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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 COP26：应对全球气候变化的阶段性胜利应对全球气候变化的阶段性胜利 碳中和系列报告之八2021.12.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 11 月月 14 日，备受瞩目的联合国气候变化框架公约第二十六次缔约方大会在日，备受瞩目的联合国气候变化框架公约第二十六次缔约方大会在格拉斯哥落下帷幕。格拉斯哥落下帷幕。COP26 通过了通过了 50 逾项决议逾项决议，其中：，其中：1） 格拉斯哥气候公约） 格拉斯哥气候公约形成了各国对于形成了各国对于 1.5控温目标必要性的共识控温目标必要性的共识，但目前看来，但目前看来压力压力巨大巨大，我

2、们对于，我们对于各各国减排国减排目标落实情况目标落实情况亦亦不乐观。不乐观。2） 中美格拉斯哥联合宣言是会议的最大惊喜，中美格拉斯哥联合宣言是会议的最大惊喜，释放了两国以气候变化为突破口加强双边合作的信号。释放了两国以气候变化为突破口加强双边合作的信号。3）COP26 完成了巴黎完成了巴黎协定第六条细则谈判，为全球碳交易奠定协定第六条细则谈判，为全球碳交易奠定了了制度基础。制度基础。 COP26 大会正式在格拉斯哥落下帷幕，大会正式在格拉斯哥落下帷幕，1.5控温目标首次达成共识，但目前控温目标首次达成共识，但目前看来看来压力压力巨大巨大。格拉斯哥气候公约重申了巴黎协定的温度控制目标，并认识到“

3、与 2 C 相比，温度上升 1.5 C 的气候变化影响将大大降低”。尽管“保持在 1.5以内”未被正式列为目标，但这实际上表示了各国已就 1.5控温目标达成了共识。但考虑到各国的自主减排承诺，即使在 COP26 前期各国更新的 NDC 下，2030 年的全球温室气体排放量仍将比 1.5的控温目标所需的排放量高近一倍。 减排行动的落实重于承诺，参考此前气候会议承诺落实情况，我们对减排行动的落实重于承诺，参考此前气候会议承诺落实情况，我们对 COP26减排减排目标的实现并不乐观。目标的实现并不乐观。 联合国气候变化框架公约难以约束各国尤其是发达国家将承诺落实为减排举措。部分发达国家政策摇摆，导致减

4、排努力难以持续，历次气候变化大会所确定的减排目标实际上均未能实现。特别地，发达国家空头支票式的气候援助资金是目前实现减排目标的最大阻碍，COP26 未增加保障资金到位的实质性措施，预计后续仍然难以兑现。 中美格拉斯哥联合宣言是会议的最大惊喜，释放了两国以气候变化为突破中美格拉斯哥联合宣言是会议的最大惊喜，释放了两国以气候变化为突破口加强双边合作的信号。口加强双边合作的信号。 中美格拉斯哥联合宣言 （以下简称 “ 联合宣言 ” ）宣告两国重新回到了多年来的气候合作轨道上。我们认为，拜登政府签订联合宣言更多是基于国内利益考量，一方面，重返巴黎协定后，美国急需在全球应对气候变化治理体系中找回主导权和

5、话语权；另一方面，美国国内清洁能源集团利益愈发强大，对政治影响力不断提升。因此，尽管联合宣言释放了双边关系转暖信号，其并不意味着中美关系的彻底转向。气候变化是重建双边关系的重要支柱，但双方竞合博弈将会是长期趋势。而考虑到美国两党政策摇摆性，且美国国内对于拜登气候战略矛盾巨大，后续联合宣言落实情况仍需观察。 甲烷减排是联合宣言的最大亮点，后续我国将推出甲烷国家行动计划以确甲烷减排是联合宣言的最大亮点，后续我国将推出甲烷国家行动计划以确保其落实。保其落实。联合宣言中提到，我国将计划制定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划，争取在 21 世纪 20 年代取得控制和减少甲烷排放的显著效果。煤层气泄露、农

6、业生产与垃圾填埋是我国甲烷排放的主要来源，发展煤矿瓦斯收集利用、沼气利用、垃圾发电等项目或将是我国甲烷减排的主要手段。相关项目有望迎来显著利好，CCER 料将成为甲烷减排项目的重要助力。 COP26 完成了完成了巴黎协定第六条巴黎协定第六条细则谈判细则谈判，为全球碳交易奠定，为全球碳交易奠定了了制度基础。制度基础。 巴黎协定巴黎协定6.4 款建立了全新款建立了全新的的减排量生成机制减排量生成机制 A6.4，以取代此前的，以取代此前的CDM 项目。项目。存量方面，实施规则允许 2013 年后注册的 CER 过渡至新机制，但 2013 年后中国已几乎没有 CDM 项目开发，可转结的 CER 减排额

7、仅 8700 万吨。增量方面，实施规则在东道国对项目的审批环节引入授权要求，预计 A6.4 项目的额外性、环境完整性要求将更为严格，我国风电、水电、光伏等项目或难以注册为 A6.4ER。 巴黎协定巴黎协定 6.2 款构建了双边减排量转移机制， 目的是为各国实现款构建了双边减排量转移机制， 目的是为各国实现 NDC提供提供灵活性灵活性，定义了可交易产品，定义了可交易产品国际转让的减缓成果（国际转让的减缓成果（ITMOs）。）。考虑到目前各国 NDC 整体缺乏雄心，预计短期内 ITMOs 的交易将不会非常活跃。但长期而言，A6.2 有望为各区域碳市场构建连接机制，形成统一的碳定价体系。中国在光伏发

8、电、锂电池、特高压输电等领域具备显著优势，A6.2 建立后中国可将技术优势转化为经济优势与外交优势。 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 COP26：一场令各方都不太满意的好谈判：一场令各方都不太满意的好谈判. 1 格拉斯哥气候公约 ：妥协与平衡的脆弱胜利格拉斯哥气候公约 ：妥协与平衡的脆弱胜利 . 3 脆弱胜利：1.5控温目标首次达成共识，但目前看来压力巨大 . 3 平衡诉求：碳排放权本身是发展的权力，各国需承担共同但有区别的责任 . 5 求同存异：碳减排存在囚徒困境，一定的妥协是必然选择 . 6 后续进展：减排落实重于承诺，

9、以史为鉴并不乐观 . 7 中美格拉斯哥联合宣言中美格拉斯哥联合宣言 ：重归于好的意外之喜，甲烷减排合作或为亮点：重归于好的意外之喜，甲烷减排合作或为亮点 . 9 联合宣言宣告中美气候合作回归，但增量信息有限 . 9 联合宣言释放双边关系转暖信号，但竞合博弈或是长期趋势 . 11 碳框架与碳标准“自主可控”，创造碳交易人民币计价可能 . 12 甲烷减排料将成为我国温室气体控排的新重点. 13 甲烷收集、沼气利用、垃圾发电等项目或显著利好，CCER 料将成为重要助力 . 15 巴黎协定第六条：构建全球碳交易的制度基础巴黎协定第六条：构建全球碳交易的制度基础 . 19 COP26 完成了巴黎协定第六

10、条谈判，为全球碳交易奠定制度基础 . 19 巴黎协定第六条第四款：取代 CDM 的全新减排量生成机制 . 21 巴黎协定第六条第二款：为各国实现 NDC 而构建的双边减排量交易机制 . 23 oPoQoMqOsOwOmOpMwPuMuN6MbPbRoMrRtRpOlOnMpNkPoMtQ7NrRvMNZnRqPxNtOsO 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：COP26 召开前期各国 NDC 更新情况 . 4 图 2：COP26 达成的减排承诺及宣言合计只达到 1.5目标所需减排量的四分之一 . 4 图 3：各情

11、景下全球温室气体排放及气温预测（单位：GtCO2e/年） . 5 图 4：发达国家提供 1000 亿美元气候援助资金的承诺从未兑现（单位：十亿美元） . 6 图 5：美国气候援助资金完成情况不足其“公平份额”的 20% . 9 图 6：2020-2030 年中国一次能源消费量预测（亿吨标准煤） . 10 图 7：当前政策承诺下美国电力行业结构变化预测 . 10 图 8：欧盟 EU ETS 是全球最大的碳市场，占据绝对优势 . 13 图 9：中国全国碳市场流动新严重不足 . 13 图 10：期货交易占全部欧盟碳交易规模的 90%以上（单位：1000tCO2e） . 13 图 11：主要温室气体大

12、气寿命及 GWP100 . 14 图 12：各温室气体对全球升温带来的影响（相较 1850-1900 年温度） . 14 图 13：甲烷排放主要原因（单位：百万吨） . 14 图 14：人为原因导致的甲烷排放占比（%） . 14 图 15：农业温室气体排放量一直相当稳定 . 17 图 16：农业温室气体排放来源. 17 图 17：我国生活垃圾处理方式（单位：万吨） . 18 图 18：垃圾焚烧减排原理 . 18 图 19：CCER 累计备案项目数及减排量 . 19 图 20：CCER 累计签发项目数及减排量 . 19 图 21：CDM 的核心是发展中国家的减排量可用于抵消发达国家的排放任务 .

13、 20 图 22：2013 年后注册的 CER 已经非常有限 . 22 图 23：中国 CDM 项目注册在 2013 年后基本完全停止 . 22 图 24：我国 CDM 项目开发流程 . 23 图 25：近十年来年间光伏、风电成本大幅下降 . 23 图 26：EU ETS 配额逐年降低（十亿吨二氧化碳当量） . 24 表格目录表格目录 表 1：COP26 主要成果. 1 表 2： 协议最后一刻将对于燃煤使用的表述由“逐渐停止”（phase out）改为“逐渐减少”（phase down） . 7 表 3：历次气候变化大会减排目标均未实现 . 8 表 4： 中美关于在 21 世纪 20 年代强化

14、气候行动的格拉斯哥联合宣言主要内容 . 10 表 5：我国甲烷行动计划五大工作 . 15 表 6：煤层气（煤矿瓦斯）排放限制 . 16 表 7：目前煤矿瓦斯“多增多补、冬增冬补”的政策 . 16 表 8： 巴黎协定6.2、6.4 及 6.8 条 . 20 表 9：CDM 与 A6.4 主要机制设计对比 . 21 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 COP26：一场令各方都不太满意的好谈判一场令各方都不太满意的好谈判 11 月月 14 日，日， COP26 大会大会正式正式在格拉斯哥在格拉斯哥落下帷幕落下帷幕。 COP 全称为 “Con

15、ference of the Parties” （缔约方大会） ，缔约方是联合国气候变化框架公约的签署国，该公约于 1994年达成，拥有 197 个缔约方。此次会议将是缔约方的第 26 次会议。主席阿洛克夏尔马宣告，全球 197 个缔约方达成了格拉斯哥气候公约 ，旨在将全球变暖控制在 1.5 摄氏度以内，使世界免遭灾难性气候变化。 此前此前应对气候变化有三个里程碑应对气候变化有三个里程碑式会议式会议，形成了三份有法，形成了三份有法律约束性的文件。律约束性的文件。从结果来从结果来看，此次会议难以被看作第四个里程碑。看，此次会议难以被看作第四个里程碑。一是 1992 年的里约会议，通过了具有法律约

16、束性的文件联合国气候变化框架公约 。二是 COP3 通过的京都议定书 ，这是首份实质性的减排条约。 京都议定书规定，发达国家必须减排，发展中国家可以自愿减排，因为历史上发达国家的排放量占据绝大多数。三是 COP21 通过的巴黎协定 ，要求发达国家和发展中国家都要以自下而上、自主贡献的方式参加减排，发达国家有义务和责任给发展中国家提供技术和资金支持。 COP26 的的重点是解决巴黎协定实施细则遗留问题。重点是解决巴黎协定实施细则遗留问题。2015 年达成的巴黎协定是一份覆盖近 200 个国家的全球减排协议，就 2020 年后的全球气候治理做出了指导和安排。但巴黎协定只是一个制度框架，随后举行的数

17、次气候大会都围绕其具体实施规则进行谈判，终于在 2018 年 12 月卡托维兹气候变化大会上如期达成了长达 100 多页的规则手册。但有关协定第六条碳市场机制等方面的实施细则一直未获进展。 COP26 主要关注于解决减缓问题、适应问题与制度设计问题主要关注于解决减缓问题、适应问题与制度设计问题，通过了，通过了 50 逾项决议逾项决议。巴黎协定建立的气候变化合作框架，其政策要点可被认为主要关注于解决两大问题：1）减缓问题（Mitigation） ，主要涉及温室气体减排目标与时间节奏的设定。2）适应问题（Adaptation） ，指在气候变化已经发生的情况下，如何减少经济社会的影响和损失，尤其是发

18、展中国家与热带岛国如何适应气候变化带来的冲击，这涉及到发达国家为发展中国家提供资金、能力建设和技术转让。除此以外，COP26 还涉及实际操作议题，包括定期公布国家自主贡献报告，探讨国际碳交易机制等制度设计问题，最终通过了 50 多项决议。 表 1：COP26 主要成果 成果成果 遗憾遗憾 具体内容具体内容 减缓问题 减排目标 重申 巴黎协定 的温度控制目标，Keep 1.5 alive 没有对实现净零排放目标做出比 巴黎协定 更强的约束，并缺乏路线图与具体承诺 重申巴黎协定的温度目标，即“将全球平均气温增幅控制在远低于工业化前水平以上 2的水平，并努力将气温增幅限制在工业化前水平以上 1.5的

19、水平”。 但同时“认识到温度上升 1.5与 2相比，气候变化的影响将大大降低，并决心继续努力将温度上升限制在 1.5以内” 国家自主贡献 151 个国家已经于 COP26期间更新了其 NDC或宣布了新的长期战略 更新的 NDC 下， 2030 年的全球温室气体排放量仍将比1.5的控温目标所需的排放量高近一倍 COP26 前各国提交了更新版 NDC，发达经济体承诺将碳排放量削减 43%，较高收入的新兴市场经济体承诺削减12%，较低收入的新兴市场经济体则承诺削减 6% 煤炭 全球煤炭向清洁能源转型声明 格拉斯哥气候公约将对于燃煤使用的表述由“逐渐停止”改为“逐渐减少” 要求各缔约方“逐步减少”煤电

20、和低效化石燃料补贴，是首次明确提到针对化石燃料的措施，释放了“煤炭时代走向终结”的信号 甲烷 全球甲烷承诺 中国未加入该承诺，但中美超过 100 个国家到 2030 年将全球人为因素造成的甲烷排 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 成果成果 遗憾遗憾 具体内容具体内容 格拉斯哥宣言将将甲烷减排作为重要单独事项 放从 2020 年水平上减少至少 30% 其他化石能源 超越石油和天然气联盟 爱尔兰、法国、丹麦和哥斯达黎加等 11 个国家旨在设定国家油气勘探和开采的结束日期 关于国际公众支持清洁能源过渡的声明 承诺在 2022 年前停止对所

21、有常规化石能源领域的国际公共支持，转而优先支持向清洁能源的转型 森林 关于森林和土地利用的格拉斯哥领导人宣言 拥有全球超过 90%森林的 130 多个国家发表联合声明，承诺到 2030 年停止砍伐森林，并投入 190 亿美元公共和私人资金来保护和修复森林 全球森林融资承诺 协议支持国宣布在 2021-2025 年间为与森林相关的气候融资共同提供 120 亿美元 新能源车 关于加速向 100%零排放汽车和货车过渡的宣言 该声明不具有法律约束力，也缺乏执行机制 各方将共同努力，争取在 2040 年前在全球范围内实现全面销售零排放新车和面包车，并在不晚于 2035 年先在领先市场范围内实现这一目标

22、适应问题 能力建设 格拉斯哥世界领导人突破性议程 在未来 10 年内共同加速开发和部署清洁能源技术与可持续发展解决方案，包括清洁能源发电、绿色钢铁制造、交通运输电气化、氢能利用与可持续农业等重点领域。目标是到 2030 年让所有国家都能获得并负担得起这些技术，同时可能创造 2000 万个就业岗位 资金支持 格拉斯哥气候公约 继续强调发达国家需向发展中国家每年提供1000 亿美元气候资金，并进一步提出 2025 年提供的额度要比2019 年增加一倍 1000 亿美元气候援助资金的承诺自 2009 年就已提出，但从未兑现。此次会议未增加实质性内容，如保证资金到位等措施 延续了发达国家每年向发展中国

23、家提供 1000 亿美元气候援助资金的要求，并敦促发达国家到 2025 年至少将其向发展中国家缔约方提供的用于适应的气候资金总额从2019 年的水平增加一倍 格拉斯哥净零金融联盟 GFANZ 做出承诺的银行仍然可以自由地将资金投入化石燃料，在未来十年也只需要将一小部分资金用于低碳减排 来自 45 个国家、资产价值约 130 万亿美元、占全球资产超 40%的 450 多家银行和养老基金，承诺致力于实现限制温室气体排放的关键目标， 未来相关机构管理的所有资产都将与净零排放保持一致 全球人类与地球能源联盟GEAPP 在未来十年里筹集 1000 亿美元，致力于为 10 亿人口提供可靠的可再生能源；避免

24、和防止 40 亿吨碳排放；创造、启用或改善超过 1.5 亿个工作岗位 技术转让 格拉斯哥气候公约 呼吁发达国家对发展中国家进行碳减排与低碳技术转让 强调必须加强技术开发和转让方面的合作行动， 以执行减缓和适应行动，包括加速、鼓励和扶持创新 全球能源转型国家合作伙伴关系倡议 邀请发展中和新兴经济体申请技术和资金支持， 推动清洁能源项目的系统建设 制度建设 碳交易机制 巴黎协定 第六条实施细则基本敲定， 奠定了全球碳交易的制度基础 缺乏操作性技术规则和方法，减排活动的方法学、基准线、第三方认证机构、认证的流程等主要技术问题都尚未明确 COP26 通过了“6.2 合作方法”以及“6.4 减排机制”两

25、个决定。6.2 条的核心是国际减排成果(ITMO) 转让的问题，主要解决减排量进行跨国转移的相关规则，成为奠定新国际碳市场的基石 意外之喜 中美格拉斯哥宣言 中美关于在 21 世纪 20 年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言 两国将在未来十年当中采取更多行动减少化石燃料污染，以加快向 “全球净零经济” 转型； 美国制定到2035年100%实现零碳污染电力的目标； 中国同意在 “十五五” 时期 “逐步减少”煤炭消耗。其中包含了开展多方面合作、甲烷减排、二氧化碳减排、森林保有、资金安排等事项 资料来源：UNFCCC，中信证券研究部 从结果看，各国不同的利益诉求使得从结果看，各国不同的利益诉求使得 C

26、OP26 难言成功。难言成功。在开幕前，联合国为 COP26成功与否设定了几条标准，包括承诺到 2030 年全球碳排放量减半、承诺彻底淘汰煤炭、使发达国家兑现每年向发展中国家提供 1000 亿美元资金援助的承诺等。但从最终公约的内容来看，这些标准一条也没达到。最终通过的公约是妥协的结果，反映了当今世界的利 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 益、条件、矛盾和政治意愿状况。联合国秘书长古特雷斯也表示： “各国在气候变化方面的共同意愿尚不足以克服一些深层次的矛盾。 ” 尽管不尽如人意，尽管不尽如人意， 格拉斯哥气候公约格拉斯哥气候公约已已

27、是严重分歧下所能取得的“最平衡” 、 “最是严重分歧下所能取得的“最平衡” 、 “最不坏”的结果。不坏”的结果。在 COP26 最后一次全体总结会议上，部分国家谈判代表表示，COP26 最终达成的格拉斯哥气候协议令人失望。但在各国存在严重分歧的背景下，这份协议是本次大会多边谈判所能取得的“最平衡” 、 “最不坏”的结果。中国代表团团长赵英民表示：“在发展中国家长期关切的适应、资金和技术支持等方面，本届大会虽取得一定进展，但还有遗憾和不足，广大发展中国家对发达国家早已承诺的每年 1000 亿美元还没有到位表达了极大失望” 。美国总统气候问题特使约翰克里也表示： “一场令各方都不太满意的谈判就是好

28、谈判” 。 格拉斯哥气候公约格拉斯哥气候公约 ：妥协与平衡的妥协与平衡的脆弱脆弱胜利胜利 COP26 就联合国气候变化框架公约 、 京都议定书 、 巴黎协定的落实和治理事项通过了 50 多项决议，其中 1 号决议格拉斯哥气候公约最为关键，重申了坚持多边主义，强调了气候危机的紧迫性，对适应、减缓、资金、技术转移、能力建设、损失损害、实施、合作等事项做出了安排。 脆弱胜利：脆弱胜利：1.5控温控温目标首次达成共识，目标首次达成共识，但目前看来但目前看来压力压力巨大巨大 COP26 的最大成就是形成了各国对于的最大成就是形成了各国对于 1.5控温目标控温目标必要性必要性的共识。的共识。 2016 年

29、 11 月生效的巴黎协定要求，将全球气温升幅限制在比工业化前水平高 2以内，并寻求将气温升幅进一步限制在 1.5以内的措施。2018 年，联合国政府间气候变化专门委员会报告提出，只有将将全球气温的升幅控制在 1.5以内，才能避免最恶劣的气候影响。此次格拉斯哥气候公约重申了巴黎协定的温度控制目标，同时进一步提出： “认识到温度上升 1.5与 2相比，气候变化的影响将大大降低，并决心继续努力将温度上升限制在1.5以内” ，从措辞来看，尽管“保持在 1.5以内”没有写入公约，但这实际上表示了各国已经就 1.5控温目标达成了共识。 大部分国家大部分国家在在 COP26 前前更新了更新了各自各自的的 N

30、DC，为全球碳减排做出了重要承诺，为全球碳减排做出了重要承诺。2015年， 巴黎气候协定提出自下而上的“国家自主贡献” （NDC） ，由各国自主提出应对气候变化的行动计划， 并每五年提升一次， 而此前各国的 NDC 往往被认为是不具建设性的。目前 151 个国家已经于 COP26 期间更新了其 NDC 或宣布了新的长期战略。 10 月 28 日，中国正式提交中国落实国家自主贡献成效和新目标新举措和中国本世纪中叶长期温室气体低排放发展战略 。尼日利亚也承诺 2060 年实现净零排放，英国承诺“到 2030 年实现电力系统脱碳，到 2050 年实现净零” ，美国重新加入巴黎协定并设定到 2050

31、年实现净零排放， 甚至此前一直拒绝承诺的印度， 也在会议中宣布到 2070 年实现净零排放。目前占全球经济总量 90%的国家均提出了碳排放净零承诺。 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 1：COP26 召开前期各国 NDC 更新情况 资料来源：Climate Action Track 但但即使在即使在 COP26 前期各国更新的前期各国更新的 NDC 下下， 2030 年的全球温室气体排放量仍将比年的全球温室气体排放量仍将比 1.5的的控温目标控温目标所需的排放量高所需的排放量高近近一倍。一倍。根据 COP26 前各国提交的更新版

32、 NDC，发达经济体承诺将碳排放量削减 43%，较高收入的新兴市场经济体承诺削减 12%，较低收入的新兴市场经济体则承诺削减 6%。然而根据 IMF 数据，如果全球政策维持不变，那么 2030 年的碳排放量将远高于实现 1.5目标所需的水平。 为实现该目标， 需要在 2030 年将碳排放量较基线水平降低 55%； 而哪怕实现 2的控温目标， 也需要将碳排放量降低至少 30%。而根据 Climate Action Tracker 数据， 实现 1.5目标需要将温室气体排放每年减少 268 亿公吨，但 COP26 的全部减排承诺合计只达到所需减排量的四分之一。 图 2：COP26 达成的减排承诺及

33、宣言合计只达到 1.5目标所需减排量的四分之一 资料来源：Climate Action Tracker，CNN，中信证券研究部绘制 目前各国相对保守目前各国相对保守的的短期控排计划难以应对全球变暖趋势短期控排计划难以应对全球变暖趋势，而，而长期长期净零排放政策可能净零排放政策可能 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 是实现是实现 2甚至甚至 1.5控温目标的关键控温目标的关键。高排放导致的气温升高同样难以控制，根据联合国2021 年排放差距报告 ，在当前各国政策下（不考虑尚未落实的提议） ，全球气温将于世纪末上升 2.7。而在 COP

34、26 前期各国更新 NDC 后，若仅考虑 2030 年的短期气候目标，全球气温仍将于世纪末上升约 2.4，效果相当有限。但中美两个最大的排放国在近期均提出了碳中和承诺，若将各国长期碳排放的“净零”承诺纳入计算，全球有望再降温 0.3，接近 2的巴黎协定控温目标。但前提是这些“净零”承诺能够得到强有力的实施，且需要与 2030 年气候承诺保持一致。而最乐观假设下，若全球所有净零承诺乃至正在讨论的目标都得以实施，这将使全球气温上升值控制在 1.8左右。 图 3：各情景下全球温室气体排放及气温预测（单位：GtCO2e/年） 资料来源：UNFCCC，Climate Action Tractor，中信证

35、券研究部绘制 平衡平衡诉求诉求：碳排放权碳排放权本身本身是发展的权力是发展的权力，各国需承担共同但有区别的责任各国需承担共同但有区别的责任 关于全球减排需要的总体努力各国已经形成共识，但最大争议与矛盾在于减排量的分关于全球减排需要的总体努力各国已经形成共识，但最大争议与矛盾在于减排量的分配方式。配方式。面对全球气候变化的严峻实施，各国对于应对气候变化的必要性均已达成共识。但落实到各国分配减排指标，各国仍存在极大争议。如为了实现 2的控温目标，则需要将碳排放量降低 30%，发达经济体、高收入新兴市场经济体和低收入新兴市场经济体的减排量需要分别达到 45%/30%/20%，但三者的减排量也可以是

36、55%/25%/15%，或65%/20%/10%。 同时，由于不同国家同时，由于不同国家的经济发展、技术储备及地理环境不同，各国对于减排的动机与的经济发展、技术储备及地理环境不同，各国对于减排的动机与成本大相径庭。成本大相径庭。一方面，发展中国家往往对于经济增长有着更高的需求，且缺乏对于低碳转型的技术储备与资金来源，碳减排对于这些国家远非首要任务。另一方面，地理环境直接决定了一国对于气候变化的诉求。太平洋岛国受海平面上升影响，是全球减排的最大受益者。而俄罗斯大量地区气候极寒，全球变暖对其反而是利好信号，有利于其农业生产与交通运输，因此俄罗斯一向在气候会议中淡化其减排目标。 因此，因此， 格拉斯

37、哥气候公约格拉斯哥气候公约达成的关键，就是其坚持了巴黎气候协定明确的“共达成的关键，就是其坚持了巴黎气候协定明确的“共-20-50600202020302040205020602070208020902100历史排放当前政策下+2.5-2.9目前的NDC距离1.5目标仍需减排19-23 GtCO2e仅2030 NDC+2.4NDC+长期目标+2.1完全实现碳中和+1.8巴黎协定+1.5目标 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 同但有区别的责任”同但有区别的责任” ，在，在“减缓和适应之间实现

38、平衡”“减缓和适应之间实现平衡” 。发达国家理应承担更多减排责任，并肩负起支持发展中国家减排的经济及技术义务。而格拉斯哥气候公约的核心之一就是明确了发达国家需要为发展中国家提供更多转型帮助，这主要体现在资金与技术两方面： 资金资金支持支持：敦促发达国家缔约方到敦促发达国家缔约方到 2025 年至少将其向发展中国家缔约方提供的年至少将其向发展中国家缔约方提供的用于用于气候适应的资金总额气候适应的资金总额从从 2019 年的水平增加一倍。年的水平增加一倍。 根据联合国环境署 Adaptation Gap Report 2020 ，发展中国家气候适应资金缺口每年约 700 亿美元，2030 年有可能

39、达到 1400 亿至 3000 亿美元，2050 年达到 2800 亿至 5000 亿美元，增加气候变化支持资金对各国实现碳减排目标至关重要。而实际上早在 2009 年的哥本哈根气候变化大会上，发达国家就做出承诺，2020 年前每年向发展中国家提供 1000 亿美元气候援助资金，但实际上，该承诺从未兑现。此次格拉斯哥会议继续强调发达国家需向发展中国家提供 1000 亿美元，并把时间延长至 2025 年，进一步提出 2025 年提供的额度要比 2019 年的 800 亿增加一倍。 图 4：发达国家提供 1000 亿美元气候援助资金的承诺从未兑现（单位：十亿美元） 资料来源：OECD，中信证券研究

40、部 技术技术转让转让：呼吁呼吁发达国家对发展中国家进行碳减排与低碳技术转让。发达国家对发展中国家进行碳减排与低碳技术转让。 公约呼吁“缔约方加快开发、部署和传播技术，并采取政策，向低排放能源系统过渡，包括迅速扩大清洁发电和能效措施的部署，包括加快努力逐步淘汰未减少的煤电和低效的化石燃料补贴” 。 而这势必需要发达国家扩大行动和支持， 包括资金、 能力建设和技术转让。因此， 公约呼吁缔约方加快开发、部署和传播技术，向低排放能源系统过渡，并支持实现“公正的过渡” 。 求同存异：求同存异：碳碳减排存在减排存在囚徒困境囚徒困境，一定的妥协是必然选择，一定的妥协是必然选择 由于减排缺乏内生激励，由于减排

41、缺乏内生激励，部分国家“搭便车”现象难以避免，碳排放的囚徒困境亟待部分国家“搭便车”现象难以避免，碳排放的囚徒困境亟待解决。解决。温室气体作为全球公共品，其负外部性由全球共同承担，而另一方面温室气体的排放权实际上限制了一个国家的发展权。一国显然存在维持高碳发展的同时享受其他国家的减排成果的动机。如美国不同执政党的气候政策思路截然不同，每逢共和党主政，美国就倾向增加排放获取经济发展。2001 年小布什政府宣布美国放弃实施京都议定书 ，2017年特朗普政府宣布美国退出巴黎协定 ，都是典型代表。 -0200182019双边公共气候融资

42、多边公共气候融资出口信贷私人部门气候融资巴黎协定每年1000亿美元要求 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 为了避免气候变化的囚徒困境为了避免气候变化的囚徒困境阻碍合作的实现阻碍合作的实现，一定的妥协是必然，一定的妥协是必然选择。选择。尽管各参与方均认识到，目前各国缺乏建设性的政策使得 1.5控温目标基本不可能实现，但由于各国对于减排分配、传统能源退出等仍然存在巨大分歧，导致此次公约存在两点重大妥协： 一方面，一方面，减排目标原地踏步，减排目标原地踏步，且且缺乏实质性约束缺乏实质性约束。由于各国观点的巨大分歧， 格拉斯哥气候公约没有对

43、实现净零排放目标做出比巴黎协定更强的约束，也没有对如何分配、 落实减排目标做出任何实质性要求或指引， 仅是重申了 巴黎协定 的 “将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 2以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5以内”的温度控制目标。但公约提出，在 2022 年召开 COP27 时，各国再将现有的国家自主贡献评估一遍，以使全球努力向 1.5的温升目标更加靠拢。 另一方面，另一方面， 协议最后一刻将对于燃煤使用的表述由“逐渐停止” （协议最后一刻将对于燃煤使用的表述由“逐渐停止” （phase-out）改）改为“逐渐减少” （为“逐渐减少” （phase-down） 。） 。让各国承诺逐步淘

44、汰化石燃料是本届 COP26 主席夏尔马最主要的目标， 而印度在最后一刻反对使用 “逐步淘汰” （phase-out） 的措辞，坚持使用“逐步减少” （phase-down） ，包括中国、南非、伊朗等多国代表支持印度的提议。尽管有其他国家代表对此表达了失望，但并未投下否决票，大会最终通过了此项公约。实际上比起过往规避终结化石燃料这一话题，此次被提到会议日程已经算是一种进步。 表 2： 协议最后一刻将对于燃煤使用的表述由“逐渐停止” （phase out）改为“逐渐减少” （phase down） 版本版本 正文正文 Draft 1 “Calls upon Parties to accelera

45、te the phasing out of coal and subsidies for fossil fuels” Draft 2 “Calls upon Parties to accelerate the phase-out of unabated coal power and of inefficient subsidies for fossil fuels” Draft 3 “Calls upon Parties to accelerate the development, deployment and dissemination of technologies, and the ad

46、option of policies, to transition towards low-emission energy systems including accelerating efforts towards the phase-out of unabated coal power and inefficient fossil fuel subsidies, recognizing the need for support towards a just transition” Final document “Calls upon Parties to escalate the deve

47、lopment, deployment and dissemination of technologies and adoption of policies, to transition towards low-emission energy systems including escalating efforts towards the phase-down unabated coal power and phase-out inefficient fossil fuel subsidies, while providing targeted support to the poorest a

48、nd the most vulnerable, in line with national circumstances and recognizing the need for support towards a just transition” 资料来源：Glasgow Climate Pact，中信证券研究部 后续进展：后续进展：减排减排落实落实重于重于承诺，承诺，以史为鉴以史为鉴并不乐观并不乐观 联合国气候变化框架公约联合国气候变化框架公约 （ （UNFCCC）缺乏约束）缺乏约束能力能力与执行机制，难以约束各国与执行机制，难以约束各国尤其是发达国家尤其是发达国家将承诺落实为减排举措将承诺

49、落实为减排举措。UNFCCC 本质上是政府间对气候变化进行评估并商议应对措施的组织，主要工作是定期召集各国举行气候变化大会，而在后续承诺落实方面，UNFCCC 能采取的约束手段相当有限。如 2001 年 3 月，美国布什政府以“减少温室气体排放将会影响美国经济发展” 和 “发展中国家也应该承担减排和限排温室气体义务”为借口，宣布拒绝批准京都议定书 。2011-2013 年，加拿大、俄罗斯和日本亦先后宣布退出或不再履约。2020 年 11 月 4 日，美国前总统特朗普再一次宣布美国正式退出巴黎协定 。发达国家政策摇摆，导致减排努力难以持续，历次气候变化大会所确定的减排目标实际上均未能实现。 碳中

50、和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 3：历次气候变化大会减排目标均未实现 事件事件 会议或文件会议或文件 减排目标减排目标 结果结果 1988 多伦多气候变化会议 到 2005 年全球二氧化碳排放量比 1988 年水平减少 20% 失败 1997 COP3京都议定书 从 2008 到 2012 年期间，主要工业发达国家的温室气体排放量要在 1990 年的基础上平均减少 5.2%，其中欧盟将 6 种温室气体的排放削减缔约方 8%，美国削减 7%，日本削减缔约方 6% 失败 2002 COP8德里宣言 重申了京都议定书的要求，敦促工业化国

51、家在 2012 年年底以前把温室气体的排放量在1990 年的基础上减少 5.2 失败 2007 COP13巴厘岛路线图 文件援引科学研究建议，2020 年前将温室气体排放量相对于 1990 年排放量减少 25%至40%，但美国、加拿大、日本等国反对这一目标。为了达成妥协，文件本身没有量化减排目标 失败 2009 COP15哥本哈根协议 草案提出“20132018 年或是 20132020 年期间，整体减排 30%45%”，但未获通过 失败 2012 COP18多哈修正案 发达国家在 2013 年至 2020 年承诺期内将温室气体的全部排放量从 1990 年水平至少减少18% 失败 2015 C

52、OP21巴黎协定 把全球平均气温较工业化前水平升高控制在 2 摄氏度之内，并为把升温控制在 1.5 摄氏度之内而努力 ？ 2021 COP26格拉斯哥气候公约 重申 巴黎协定 的温度目标， 即“将全球平均气温增幅控制在远低于工业化前水平以上 2的水平，并努力将气温增幅限制在工业化前水平以上 1.5的水平”。但同时“认识到温度上升 1.5与 2相比， 气候变化的影响将大大降低， 并决心继续努力将温度上升限制在 1.5以内” ？ 资料来源：UNFCCC，中信证券研究部 发达国家发达国家空头支票式的空头支票式的气候援助资金气候援助资金是目前减排目标最大的阻碍是目前减排目标最大的阻碍，COP26 未增

53、加未增加保保障资金到位的障资金到位的实质性实质性措施，预计后续仍然措施，预计后续仍然难以兑现。难以兑现。早在 2009 年的哥本哈根气候变化大会上， 发达国家就承诺 2020 年前每年向发展中国家提供 1000 亿美元气候援助资金， 但至今仍未兑现，2019 年仅为 796 亿美元。而除了数量不足外，其质量也值得质疑。 气候援助资金气候援助资金数字被过分夸大数字被过分夸大。2015 年，印度政府对 OEDC 2014 年所估计的 620亿美元气候融资提出异议，称实际数字仅 10 亿美元。乐施会报告称 2017 年至 2018年的公共气候融资平均仅为 190 亿至 225 亿美元，这一数据只有

54、OECD 报告数据的三分之一。 气候援助资金贷款多赠款少，气候援助资金贷款多赠款少，是“投资”而非是“投资”而非“援助” 。“援助” 。根据乐施会数据，发达国家所报告的公共气候融资中，80%是以贷款而非赠款的形式提供，其中约一半是非优惠贷款。 气候援助资金气候援助资金“掺水”问题严重“掺水”问题严重。部分国家将开发项目资金、发展援助资金等全部计算成气候融资。如日本将对孟加拉国一座“高效”燃煤发电站的投资算为气候融资，部分国家将道路建设以及人道援助等上报为气候援助资金等。 美国是发达国家中气候援助资金完成情况最不理想的国家，考虑到其政策摇摆性，预美国是发达国家中气候援助资金完成情况最不理想的国家

55、，考虑到其政策摇摆性，预计后续兑现可能性有限。计后续兑现可能性有限。 根据 WRI 数据， 按经济体量或历史排放量等不同指标计算， 2018年美国在 1000 亿美元气候援助资金中应完成的“公平份额”为 40%至 47%，但美国完成的份额尚不足其“公平份额”的 20%，融资缺口高达 210 亿至 400 亿美元。且其中超过半数都是贷款而非赠款。考虑到美国政府换届经常导致其减排政策摇摆，预计后续其兑现全部应承担援助金额的可能性相对有限。 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 5：美国气候援助资金完成情况不足其“公平份额”的 20% 资

56、料来源：WRI，中信证券研究部 主观上主观上各国缺乏各国缺乏减排减排内生激励，客观上内生激励，客观上 UNFCCC 缺乏约束机制，我们对后续各项减缺乏约束机制，我们对后续各项减排承诺与协议的落实情况并不乐观。排承诺与协议的落实情况并不乐观。实际上， 格拉斯哥气候公约中增加了部分增加透明度的条款，包括呼吁各国在 2022 年带着更具雄心的目标参与 COP27。此外，2023 年各国将在阿拉伯联合酋长国举行 COP28，评估巴黎协定与格拉斯哥气候公约执行情况。但如前所述，本次 COP26 相较往次并无过多特殊之处，也未能赋予 UNFCCC足够的监督权与问责权，因此我们对于此次公约的后续落实缺乏足够

57、信心。 中美中美格拉斯哥联合宣言格拉斯哥联合宣言 ： ：重归于好重归于好的的意外之喜意外之喜，甲烷减排合作或为亮点甲烷减排合作或为亮点 联合宣言联合宣言宣告中美气候合作回归，但增量信息有限宣告中美气候合作回归，但增量信息有限 中美格拉斯哥联合宣言意味着两国气候合作的回归中美格拉斯哥联合宣言意味着两国气候合作的回归，释放了两国以气候变化为突，释放了两国以气候变化为突破口加强双边合作的信号破口加强双边合作的信号。11 月 10 日，中国和美国在联合国气候变化格拉斯哥大会期间发布中美关于在 21 世纪 20 年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言 。实际上，两国自2014 年起，每年都会签署气候变化双边

58、协议，直至特朗普总统上台后才中止。 中美格拉斯哥联合宣言是今年 4 月份双方发布应对气候危机联合声明以来多次谈判磋商后取得的阶段性成果，在过去 10 个月里，两国举行了 30 场视频会谈来达成这一倡议。这体现了双方强烈的合作意愿， 宣言意味着世界最大的两个碳排放国重新回到了多年来的气候合作轨道上。 宣言宣言全文共包含十六条全文共包含十六条，增量信息增量信息相对有限，相对有限，甲烷合作或是最大亮点甲烷合作或是最大亮点。与 4 月份的中美应对气候危机联合声明相比，此次宣言有较大篇幅回顾了双方过往合作， 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

59、 并强调了双方共识与合作重要性。在双方后续合作方向上， 宣言明确了共同制定温室气体排放法规框架与环境标准、 清洁能源转型、 循环经济、 CCUS 等重点制度与技术方向，但缺乏明确细节与时间表。在二氧化碳减排承诺上，美国承诺“到 2035 年 100%实现零碳污染电力的目标” ，但这仅是重复了拜登“2035 年实现无碳污染的电力部门”的竞选目标。而甲烷减排或是宣言最大亮点，后续我国将推出一份全面、有力度的甲烷国家行动计划以确保甲烷减排行动的落实。 表 4： 中美关于在 21 世纪 20 年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言主要内容 类别类别 具体内容具体内容 双方合作方向 21 世纪 20 年代减

60、少温室气体排放相关法规框架与环境标准 将清洁能源转型的社会效益最大化 推动终端用户行业脱碳和电气化的鼓励性政策 循环经济相关关键领域，如绿色设计和可再生资源利用 部署和应用技术，如碳捕集、利用、封存和直接空气捕集 甲烷减排 合作加强甲烷排放的测量；交流加强甲烷管控政策和计划的信息；促进有关甲烷减排挑战和解决方案的联合研究 COP27 前，双方计划在国家和次国家层面制定强化甲烷排放控制的额外措施 中国将在近期制定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划 中美计划在 2022 年上半年共同召开会议，聚焦强化甲烷测量和减排具体事宜，包括通过标准减少来自化石能源和废弃物行业的甲烷排放，以及通过激励措施和项目

61、减少农业甲烷排放 二氧化碳减排 合作方向：支持可再生能源的政策；鼓励输电政策；鼓励分布式发电政策；减少电力浪费的能效政策和标准 美国目标：2035 年 100%实现零碳污染电力的目标 中国目标：在“十五五”时期逐步减少煤炭消费 森林 双方计划通过有效执行各自关于禁止非法进口的法律，共同支持消除全球非法毁林 NDC 在 2025 年通报 2035 年国家自主贡献 机构建设 建立“21 世纪 20 年代强化气候行动工作组”，定期举行会议以应对气候危机并推动多边进程 资料来源： 中美关于在 21 世纪 20 年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言 ，中信证券研究部 图 6：2020-2030 年中国一次

62、能源消费量预测（亿吨标准煤） 图 7：当前政策承诺下美国电力行业结构变化预测 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源： UC Berkeleys Goldman School of Public Policy （含预测） ，中信证券研究部 0.010.020.030.040.050.060.070.02020E2025E2030E煤炭石油天然气光伏风电水电核电其他 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 联合宣言释放双边关系转暖信号，但竞合博弈或是长期趋势联合宣言释放双边关系转暖信号，但竞合博弈或是长期趋势 拜登政府气候驱动发

63、展战略特征明显， 联合宣言签订更多基于国内利益考量。拜登政府气候驱动发展战略特征明显， 联合宣言签订更多基于国内利益考量。较之历届政府被动因应或消极回避的态度，拜登政府所推动的气候驱动发展战略特征显著。拜登政府以关于在国内外应对气候危机为标题，将“气候危机”置于美国外交政策和国家安全规划的第一优先级。这主要有两方面因素： 一方面，一方面，美国民主党内在气候变化议题上存在广泛共识，希望在国际气候合作中扮演美国民主党内在气候变化议题上存在广泛共识，希望在国际气候合作中扮演领导角色以彰显全球地位。领导角色以彰显全球地位。自 2009 年哥本哈根会议以来，民主党推动气候议题在美国政治生活中加速进入高级

64、政治领域，不仅在气候立法方面有所突破，而且通过与中国、欧盟等开展务实合作，共同促成国际社会订立巴黎协定 。而美国重返巴黎协定后，急需在全球应对气候变化治理体系中重新找回主导权和话语权。 另一方面，美国国内清洁能源集团利益另一方面，美国国内清洁能源集团利益愈发愈发强大，对政治强大，对政治影响力影响力提升。提升。2020 年，美国清洁能源年投资总额已高达 850 亿美元。 全美约 300 万人从事清洁能源相关行业工作，是化石能源开采、电力行业从业人数的三倍。同时，投向可再生能源领域的政治游说资金数额仅次于油气行业，每届政府执政期间其金额均在 1 亿美元上下。因此本届政府上台之后，政策很大程度上受到

65、其支持者影响，推动将气候变化相关政策行动纳入财政刺激计划、新财年预算法案、国家安全战略指针等重大规划。 此次宣言可能标志着此次宣言可能标志着中美中美关系边际转暖。关系边际转暖。近期中美关系短期内局部转暖，并进行了多次接触：9 月 10 日，中美领导人通电话，同意双方加紧努力进行广泛的对话；11 月 9日，美中关系全国委员会在纽约举行 2021 年度晚宴，两国领导人分别致了贺信；11 月 13日， 两国发表 中美格拉斯哥联合宣言 ； 11 月 16 日中美元首视频会晤， 共同表示反对 “新冷战” ，有力地避免了彼此战略误判。我们认为，近期的一系列双边接触，标志着中美关系局部转暖，并且有望成为两国

66、重启互动交流的开端。 气候变化是重建双边关系的重要支柱气候变化是重建双边关系的重要支柱，双方竞合博弈将会是长期趋势。，双方竞合博弈将会是长期趋势。此次中美元首会晤中，两国都表示双方在气候变化和卫生安全两大主题上有重要的合作价值。中国在2020 年 9 月提出了“2030 年碳达峰、2060 年碳中和”的战略目标，而拜登政府于今年 4月也做出了“2030 年温室气体较 2005 年减排 50-52%、2050 年碳中和”的承诺，可见两国都将碳减排升级为国家级战略，希望能够在全球能源革命中拔得头筹。我们认为，未来中美将在低碳投资领域开启竞争，美国或将继续在新能源汽车、可再生能源设备生产所需的核心技

67、术领域保持对华封锁，但将依据联合宣言在可再生能源政策、远距离输电政策、储能和分布式发电政策、能效政策及标准等框架性领域展开与中国的合作。 美国美国两党政策摇摆性明显，两党政策摇摆性明显，且国内对于拜登且国内对于拜登气候战略气候战略矛盾巨大，矛盾巨大，后续后续联合联合宣言落宣言落实情况仍需观察。实情况仍需观察。一方面，共和党对拜登气候战略多持反对立场，除价值理念相异外，其更认为清洁空气法 、绿色基建等气候战略将大幅增加政府债务与赤字。而民主党在本届国会仅暂时占据优势地位，较共和党多 8 席。若后续政府换届后共和党再度当政，2001与 2017 年式的“退群”事件可能再度发生。另一方面，联邦政府与

68、各州政府间政策脱节。西弗吉尼亚、特拉华等州对化石能源依赖性强，在环境保护、产业政策等领域与联邦政府有显著差异，而美国联邦制导致各州政府有较大裁量权，因此联合宣言或代表联邦政 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 府在气候变化上主动与中国合作的主观意愿，但未必会在各州实际操作过程中得到落实。 碳框架与碳标准“自主可控” ，创造碳交易人民币计价可能碳框架与碳标准“自主可控” ，创造碳交易人民币计价可能 “煤炭“煤炭-英镑”英镑”与与“石油“石油-美元”美元”之后之后， “碳排放权， “碳排放权-？” 。？” 。 “煤炭-英镑”和“石油-美

69、元”的崛起体现了关键货币地位演化之路。从历史经验看，一国货币要想成为国际货币甚至关键货币，往往要遵循计价结算货币-储备货币-锚货币的路径。其中，与国际大宗商品、特别是能源贸易的计价和结算绑定权往往是货币崛起的起点。20 世纪 70 年代美国与沙特达成“不可动摇协议” ，将美元确立为石油唯一计价货币，美元等于石油成为共识，形成了牙买加体系下的美元本位制。 京都议定书构建了碳交易机制，首次将碳排放权与货币关联在一起。近年来控制气候变化已经成为全球共识，而碳排放权正在像石油一样成为各国必备的生产要素。在这一轮碳交易结算货币的博弈中，欧元起步较早且优势明显，目前欧元已经是碳现货和碳衍生品交易市场的主要

70、计价结算货币。 中美将以领导者和标准制定者的身份参与到全球气候变化合作当中，或对欧盟将欧元中美将以领导者和标准制定者的身份参与到全球气候变化合作当中，或对欧盟将欧元绑定碳排放权的目标形成冲击。绑定碳排放权的目标形成冲击。 宣言提出的双方合作方向首条，就是在接下来的十年制定减少温室气体排放相关法规框架与环境标准，这意味着接下来双方将不再单纯依附于欧盟主导的温室气体排放与交易体系，转而构建更“自主可控”的碳框架与标准。而这其中的关键目标可能在于打破欧元对于碳排放权的主导地位，并试图构建“以我为主”的碳交易体系。 将货币与碳排放权将货币与碳排放权绑定绑定可能是推进人民币国际化的关键机会。可能是推进人

71、民币国际化的关键机会。 2021 年 7 月 16 日我国全国碳交易正式启动，尽管只有电力一个行业参与交易，中国全国碳交易市场也已成为全球最大碳市场。但目前中国碳市场仍是独立市场，尚未与其他碳市场形成任何互联互通机制。而前央行行长周小川在国际金融论坛（IFF）第 17 届全球年会上曾表示，后续可能参照“沪港通”的做法，构建中国、亚洲的碳市场和欧洲的碳市场的连接机制。而若未来全球碳市场形成互联互通，碳排放权真正形成全球共通的生产要素，中国需要抓住这一历史性机遇将人民币与碳排放权绑定，建立人民币在全球碳交易中的贸易、投融资和资本市场循环流通机制。这是人民币成为国际货币的必由之路，也是中国在新能源领

72、域争取定价权的关键一步，甚至有望对目前美元本位的国际货币体系产生影响甚至冲击。 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 8：欧盟 EU ETS 是全球最大的碳市场，占据绝对优势 图 9：中国全国碳市场流动新严重不足 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 扩大人民币在碳交易体系的影响需要碳市场金融化，碳期货等衍生产品的推出是必由扩大人民币在碳交易体系的影响需要碳市场金融化，碳期货等衍生产品的推出是必由之路之路。我国碳市场虽然碳配额市值体量巨大，但流动性远不及 EU ETS，交易规模非常有限。

73、而 EU ETS 的发展历程表明，碳金融产品尤其是碳期货的推出与否，直接决定着碳交易市场的流动性与交易规模，2020 年欧盟碳期货交易占总碳交易规模的 93%。研究发展碳排放权期货近年来又被监管层多次提及，整体基调已经明朗。2021 年 4 月 19 日，广州期货交易所正式挂牌，碳期货有望成为广期所的首个上市品种，基于粤港澳大湾区前沿窗口，为碳市场提供充足流动性，并助力其发展壮大。 图 10：期货交易占全部欧盟碳交易规模的 90%以上（单位：1000tCO2e） 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部（注：碳排放交易分布于多个交易所，本图期货成交量数据选取 ICE MO1 Comdty，

74、现货成交数据选取 ICE Daily EUA phase 3） 甲烷甲烷减排减排料将成为我国料将成为我国温室气体控排的新重点温室气体控排的新重点 甲烷是造成全球气候变暖的第二大温室气体。甲烷是造成全球气候变暖的第二大温室气体。一方面，甲烷排放大概占全球温室气体的 20%左右， 且 2008 年以来呈显著上升趋势。 另一方面， 甲烷是强效温室气体， 但其 100年维度全球变暖潜能（GWP100，捕捉大气中热量的能力）比二氧化碳大 28-34 倍，而 20年维度 GWP20甚至比二氧化碳高 84-86 倍。这意味着在 20 年的时间里，一吨甲烷的全球变暖潜力与大约 85 吨二氧化碳相似，从 100

75、 年维度来看，一吨甲烷仍然相当于至少 28吨二氧化碳。 87.55%11.32%欧盟北美中国韩国新西兰其他034853587/167/308/138/279/109/2810/1911/211/16 11/30价格（元）成交金额（亿元，右轴）0%5%10%15%20%0500000000200000025000001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20

76、3Q204Q202M21期货现货现货占比（%，右轴）平均现货占比（%，右轴） 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 甲烷的易分解特性使得甲烷的易分解特性使得减少减少甲烷减排甲烷减排更加更加有效地减缓全球升温有效地减缓全球升温。甲烷在大气中的分解速度相对较快，其大气寿命（Atmospheric Lifetime）大约为 12 年，而二氧化碳则将需要数百年才能恢复至原有浓度水平。 因此， 通过降低甲烷排放可以更加有效地减缓全球升温。高 GWP 和短大气寿命的特点意味着甲烷减排或将成为未来十年控制温室效应的重要手段。 图 11：主要温室气体

77、大气寿命及 GWP100 图 12：各温室气体对全球升温带来的影响（相较 1850-1900 年温度） 温室气体温室气体 大气寿命（年）大气寿命（年） GWP100 CO2 50-200* 1 CH4 12.4 25 N2O 114 298 CHF3 264 14800 SF6 3200 22800 CF4 50000 7390 资料来源：NASA，US EPA，中信证券研究部 *注：CO2的大气寿命无法用单一数字表示，因为 CO2无法随时间推移而被分解。当 CO2被释放到大气中时， 大约四分之三的CO2会在几十年内溶解到海洋中，其余的 CO2将被各种长期地质作用中和，这可能需要几千年的时间

78、资料来源：IPCC Sixth Assessment Report 2021 六成甲烷排放来自人类活动，农业生产与能源开采泄露六成甲烷排放来自人类活动，农业生产与能源开采泄露是主要原因。是主要原因。关于甲烷排放来源的统计具有极大争议，但比较令人信服的说法是，每年全球甲烷排放量约为 5.7 亿吨。大约 40%的甲烷来自湿地等自然资源，但更大的份额来自一系列人类活动。农业生产是人类甲烷排放中最大的一类，约占 1/4，如畜牧业、水稻生产到秸秆燃烧。而天然气的生产、运输和使用亦是重要来源， 目前大气中甲烷的浓度是工业化前水平的 2.5 倍左右， 且 2008年来显著上升，与美国广泛利用水力压裂技术开采

79、页岩气有直接关联。 图 13：甲烷排放主要原因（单位：百万吨） 图 14：人为原因导致的甲烷排放占比（%） 资料来源：IEA，中信证券研究部 资料来源：2015 年中国地区大气甲烷排放估计及空间分布（黄满堂，王体健等），IEA，中信证券研究部 中美格拉斯哥联合宣言首次将对于双方甲烷减排的重要性提到了新的高度。中美格拉斯哥联合宣言首次将对于双方甲烷减排的重要性提到了新的高度。COP26 举行期间，约 108 个国家加入了全球甲烷承诺 （Global Methane Pledge） ，承诺到 2030 年将全球人为因素造成的甲烷排放从 2020 年水平上减少至少 30%。中国目前050100150

80、200250自然排放人为排放天然气煤炭石油生物能0554045煤炭开采石油化工反刍动物水稻种植生物质填埋垃圾工业废水生活污水交运、工业等能源农业废弃物处理其他全球国内 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 仍在研究减排甲烷中，暂没有加入这一承诺。但中美格拉斯哥联合宣言也将甲烷减排作为一个与二氧化碳减排并行的重要单独事项。 宣言中提到，中美双方认为加大行动控制和减少甲烷排放是 21 世纪 20 年代的必要事项。中美计划在 2022 年上半年共同召开会议，聚焦强化甲烷测量和减排具体事宜，包括通过标准减少来自化石能源和

81、废弃物行业的甲烷排放，以及通过激励措施和项目减少农业甲烷排放。 我国从碳减排向温室气体减排的转变或是必然方向我国从碳减排向温室气体减排的转变或是必然方向，甲烷排放控制，甲烷排放控制行动方案或将行动方案或将于于近近期期出台出台。 宣言中提出： “中方计划制定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划，争取在21 世纪 20 年代取得控制和减少甲烷排放的显著效果” 。我国的甲烷排放主要来源于煤层气泄露、畜牧业排放、水稻生产和垃圾填埋，存在排放源分散、数据监测难度大、缺乏有效减排措施等问题，目前仍然处于早期研究阶段。11 月 25 日，生态环境部应对气候变化司副司长陆新明在新闻发布会上表示，制定甲烷行动计划

82、作为控制非二氧化碳温室气体的重要内容，后续将有五方面工作安排。而我国关于甲烷等非二氧化碳温室气体的减排工作或逐步启航。 表 5：我国甲烷行动计划五大工作 工作工作 具体具体内容内容 开展甲烷排放控制研究 对中国甲烷排放控制现状进行充分的调研，在煤炭开采、农业、城市固体废弃物、污水处理、石油天然气等领域，研究制定有效的甲烷减排措施，促进甲烷回收利用和减排技术的发展。 甲烷排放控制行动方案 建立煤炭、油气、废弃物处理等领域甲烷减排的政策、技术和标准体系，适时修订煤层气，也就是煤矿瓦斯排放标准，强化标准的实施，同时加强石油天然气开采，废弃物等领域甲烷排放控制和回收利用，修订温室气体自愿减排机制管理办

83、法和相关方法学，支持具备条件的甲烷减排项目参与温室气体自愿减排交易，利用市场机制，鼓励企业开展甲烷减排。 加强重点领域甲烷排放的监测、核算、报告和核查体系建设 推动重点设施甲烷排放数据收集和分析，开展重点区域、重点企业甲烷减排成效评估跟踪，完善应对气候变化统计报告制度中甲烷相关数据的报告制度。不断提升甲烷排放的数据质量 鼓励先行先试 继续鼓励重点领域甲烷自愿减排行动，鼓励地方和行业企业开展甲烷排放控制合作，建立示范项目和工程，推动甲烷利用相关技术、装备和产业发展。实现减少温室气体排放，能源资源化利用和污染物协同控制等多重效应。 加强国际合作 在甲烷控制政策、技术、标准体系、甲烷监测、核算、报告

84、和核查体系以及减排技术创新等方面与各方加强合作和交流。 资料来源：生态环境部应对气候变化司副司长陆新明例行新闻发布会上的发言，中信证券研究部 甲烷收集、甲烷收集、沼气利用、垃圾发电等项目或显著利好，沼气利用、垃圾发电等项目或显著利好，CCER 料将成为重要料将成为重要助力助力 发展煤矿瓦斯收集利用、 沼气利用、 垃圾发电等项目或将是我国甲烷减排的主要手段。发展煤矿瓦斯收集利用、 沼气利用、 垃圾发电等项目或将是我国甲烷减排的主要手段。煤层气泄露、农业生产与垃圾填埋是我国甲烷排放的主要来源，煤层气泄露、反刍动物生理排放、水稻田释放、垃圾填埋气四者所占比例约为 40%/20%/20%/10%。借鉴

85、美国，化石能源生产过程减少甲烷泄露、农业中加强监测与回收、垃圾填埋转化为垃圾焚烧是甲烷减排的主要途径。结合我国自身发展经验，我们认为发展煤矿瓦斯收集利用、沼气利用、垃圾发电等甲烷控制与减排项目是大势所趋。 煤层气泄露煤层气泄露 煤矿煤矿开采过程的甲烷收集开采过程的甲烷收集利用利用要求提高预计是必然趋势要求提高预计是必然趋势。煤层气是与煤伴生、储存在 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 煤层中的烃类气体，以甲烷为主要成分。而煤层气主要分为地面煤层气和煤矿瓦斯。地面抽采的高浓度煤层气可以直接被作为居民、工业用气，但井下抽采的煤矿瓦斯，甲

86、烷浓度差距极大，大量低浓度瓦斯受技术条件以及利用经济性等因素的限制被直接排空。2020年我国地面煤层气产量 77.7 亿立方米，利用率 91.9%；煤矿瓦斯抽采量 128 亿立方米，利用率仅 44.8%。根据世界能源展望 2019 ，以泄漏最严重的 10%煤矿来算，甲烷暖化效果与其开采出来的煤炭全部燃烧产生的二氧化碳相当。 中美格拉斯哥联合宣言对我国对于煤矿瓦斯的采集利用提出了更高要求。 煤矿瓦斯排放标准料将更为严格煤矿瓦斯排放标准料将更为严格，可排放阈值标准或相应降低，可排放阈值标准或相应降低。目前我国的煤层气排放政策是 2008 年发布的煤层气（煤矿瓦斯）排放标准（暂行） ，其更多关注安全

87、，而非温室气体控排。 标准只要求对甲烷浓度在 30%以上的瓦斯加以利用，30%以下的则并未做相关要求，许多都被直接排放到大气中。此次生态环境部应对气候变化司副司长陆新明提出要：“适时修订煤层气， 也就是煤矿瓦斯排放标准” ， 预计后续该阈值或对应降低，更多低浓度瓦斯也将被禁止直接排放。 表 6：煤层气（煤矿瓦斯）排放限制 受控设使受控设使 控制项目控制项目 排放限制排放限制 煤层气地面开发系统 煤层气 禁止排放 煤矿瓦斯抽放系统 高浓度瓦斯（甲烷体积分数30%） 禁止排放 低浓度瓦斯（甲烷体积分数30%） - 煤矿回风井 风排瓦斯 - 资料来源：生态环境部煤层气（煤矿瓦斯）排放标准（暂行） ，

88、中信证券研究部 经济性不足是低浓度瓦斯大量经济性不足是低浓度瓦斯大量排空排空的主要原因， 后续需要的主要原因， 后续需要通过适度增加补贴或通过适度增加补贴或 CCER等经济手段鼓励企业开展煤炭甲烷利用等经济手段鼓励企业开展煤炭甲烷利用。 浓度在 30%以上的煤矿瓦斯可用于民用燃气与发电；10%-30%的低浓度煤矿瓦斯仅能用于发电，且发电效率较低，缺乏经济性；而 10%以下浓度的煤矿瓦斯利用尚处于探索阶段。低浓度煤矿瓦斯的利用需要通过低浓度瓦斯发电机组或低浓度瓦斯蓄热氧化等技术，这为企业增加了额外成本。2018 年及以前，我国对于对煤层气等非常规天然气开采利用提供 0.3 元/每立方米的专项补贴

89、。 而 2019 年 6 月，财政部关于的补充通知提出，自 2019 年起不再按照定额标准进行补贴，而“多增多补、冬增冬补”的原则，补贴力度大幅下降，这也是近两年煤矿瓦斯利用比例走低的关键原因。因此后续若想鼓励企业开展煤炭甲烷利用，一定程度的补贴必不可少，直接补贴和 CCER 都是可能的补贴形式。 表 7：目前煤矿瓦斯“多增多补、冬增冬补”的政策 与上年产量差距与上年产量差距 分配系数分配系数 0-5% 1.25 5-10% 1.5 10-20% 1.75 20% 2 非常规天然气开采利用量非常规天然气开采利用量 = 页岩气开采利用量+煤层气开采利用量1.2+致密气开采利用量与 2017 年相

90、比的增量部分 该企业该企业当年奖补气量当年奖补气量 = 上年开采利用量+（当年取暖季开采量-上年取暖季开采量）1.5+（当年开采利用量-上年开采利用量）分配系数 该企业该企业当年补助资金当年补助资金 = 当年非常规天然气奖补资金总额/全国当年奖补气量该企业当年奖补气量 资料来源：财政部关于的补充通知 ，中信证券研究部 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 农业生产农业生产 我国农业生产产生的甲烷排放约我国农业生产产生的甲烷排放约 4.7 亿吨，而其中动物肠道发酵、水稻种植、动物废亿吨，而其中动物肠道发酵、水稻种植、动物废弃物（粪便）是

91、最主要来源。弃物（粪便）是最主要来源。 对动物肠道发酵产生的甲烷进行减排或收集并不现实。对动物肠道发酵产生的甲烷进行减排或收集并不现实。 反刍类动物在消化时通常会产生大量甲烷，这些甲烷会通过打嗝和放屁释放到大气中，目前我国动物肠道发酵产生的排放超过 2 亿吨。而由于排放源过于分散且随时都在移动，通过甲烷收集设施进行收集处理并不现实。而其他可行的减排方法包含可减少甲烷排放的特殊的饲料添加剂，研发植物基或者细胞培养牛肉等。但一方面其成本较高，另一方面短期内大众对其接受程度并不乐观。 保持水稻种植面积仍将是保持水稻种植面积仍将是保证保证我国粮食安全的关键， 我们认我国粮食安全的关键， 我们认为水稻并

92、非甲烷减排的突为水稻并非甲烷减排的突破口。破口。中国是全球最大的水稻生产国，而水稻是在灌有浅水的稻田上种植的，其甲烷排放原理与湿地一致。由于湿地水体的厌氧环境，且拥有大量微生物，植物地上部分和死根残留在沉积物中形成沉积有机质，会通过厌氧菌的呼吸作用或微生物的分解作用释放大量甲烷与二氧化碳到大气中。土壤淹水程度越高，微生物分解的有机物就越多，释放出甲烷的甲烷就越多，因此推广旱稻可能是唯一减排方式。但保障食品安全仍然是我国的首要任务，我们认为这种种植方式的巨变在中短期内并不现实。 推广沼气利用是降低动物粪便甲烷排放的有效方式推广沼气利用是降低动物粪便甲烷排放的有效方式， ， 全全国农村沼气发展“国

93、农村沼气发展“十四五十四五”规划规划或将于或将于 2022 年出台年出台。动物废弃物管理主要是家畜粪便在露天环境中的甲烷排放， 2014 年这部分的排放为 1.3 亿吨。 目前我国大型家畜养殖场基本实现了粪便收集和甲烷的回收利用，但小型养殖场和农村家畜的散养不具备甲烷回收的条件。而更加可行的手段可能是推广农村沼气利用项目，一方面，通过建设具有甲烷回收系统的沼气池，可以实现动物粪便回收以减少甲烷的排放；另一方面，沼气灶代替传统煤炉，减少了煤炭使用，从而减少了二氧化碳的排放。2017 年发改委曾出台全国农村沼气发展“十三五”规划 ，预计 2022 年全国农村沼气发展“十四五”规划有望出台，进一步推

94、进规模化大型沼气工程建设。 图 15：农业温室气体排放量一直相当稳定 图 16：农业温室气体排放来源 资料来源：中华人民共和国气候变化第二次两年更新报告，Sixth Tone，中信证券研究部 资料来源：中华人民共和国气候变化第二次两年更新报告，Sixth Tone，中信证券研究部 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 垃圾填埋垃圾填埋 垃圾焚烧替代直接填埋能够有效降低垃圾焚烧替代直接填埋能够有效降低 LGF 释放，进而降低甲烷排放。释放，进而降低甲烷排放。2020 年我国共清运生活垃圾 2.4 亿吨，其中无害化处理占比已经接近 100

95、%。而无害化处理主要有卫生填埋和焚烧两种处理方式，此前直接填埋一直是我国的主要的垃圾处理方式。而是生活垃圾中的有机物在填埋场内被微生物厌氧消化、降解，产生以甲烷和二氧化碳为主要成分的垃圾填埋气（Landfill gas，LFG） ，LFG 中含有 30%-55%体积比的甲烷，而稳定产气阶段将持续 7-15 年，垃圾填埋占我国人为甲烷排放量的 10%以上。而将垃圾焚烧可以将大量甲烷转换为 GWP 相对较低的二氧化碳，能够有效降低温室效应。 图 17：我国生活垃圾处理方式（单位：万吨） 图 18：垃圾焚烧减排原理 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，中信证券研究

96、部 预计各地垃圾分类政策将严格执行，且对于垃圾预计各地垃圾分类政策将严格执行，且对于垃圾填埋、填埋、焚烧的甲烷排放标准预计将更焚烧的甲烷排放标准预计将更为严格。为严格。由于生活垃圾组成成分复杂，部分不可燃有机物在高温下生成二噁英、氯化氢、二氧化硫与氮氧化物，极易造成空气污染，因此预计后续各地垃圾分类政策将更为严格。另一方面，由于不完全燃烧等原因，垃圾焚烧仍然会有甲烷排放，但我国目前生活垃圾焚烧污染控制标准未对甲烷排放做出要求，而生活垃圾填埋场污染控制标准对甲烷排放做出了“填埋工作面上 2m 以下高度范围内甲烷的体积分数应不大于 0.1%”和“排放口的甲烷的体积分数不大于 5%” ，预计后续甲烷

97、排放标准预计将更为严格。 CCER 料将成为甲烷减排重要助力料将成为甲烷减排重要助力 温室气体自愿减排机制或成为温室气体自愿减排机制或成为甲烷减排的重要助力。甲烷减排的重要助力。生态环境部应对气候变化司副司长陆新明在新闻发布会上表示： “修订温室气体自愿减排机制管理办法和相关方法学，支持具备条件的甲烷减排项目参与温室气体自愿减排交易，利用市场机制，鼓励企业开展甲烷减排” 。燃气发电、沼气利用、生物质发电及垃圾发电等甲烷利用相关领域一直是我国CCER 项目的主力军。 0%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500030000200620072008

98、200920000192020卫生填埋焚烧其他无害化处理生活垃圾清运总量焚烧占比（右轴） 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 19：CCER 累计备案项目数及减排量 图 20：CCER 累计签发项目数及减排量 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，中信证券研究部 资料来源：中国自愿减排交易信息平台，中信证券研究部 CCER 项目重启后，燃气发电等甲烷利用项目可能提高要求。项目重启后，燃气发电等甲烷利用项目可能提高要求。10 月 26 日，生态环境部发布了关于做好全国

99、碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知 ，明确“组织有意愿使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销碳排放配额清缴的重点排放单位抓紧开立国家自愿减排注册登记系统一般持有账户，并在经备案的温室气体自愿减排交易机构开立交易系统账户，尽快完成 CCER 购买并申请 CCER 注销” 。意味着 CCER 正式纳入了全国碳市场抵消，全国碳市场开启了一个新阶段，预计后续 CCER 的审批工作可能也会重启。 但考虑到此前发改委表示 “CCER存在交易量小、 个别项目不够规范等问题” ，预计后续与甲烷利用有关的 CCER 项目审批可能会提高要求。 巴黎协定第六条巴黎协定第六条：构建构建全球碳交易全

100、球碳交易的的制度基础制度基础 COP26 完成了巴黎协定第六条谈判，为全球碳交易奠定制度基础完成了巴黎协定第六条谈判，为全球碳交易奠定制度基础 京都议定书京都议定书构建了碳构建了碳市场市场=配额交易市场配额交易市场+项目交易市场项目交易市场的模式，的模式，是此前全球碳交是此前全球碳交易的制度基础易的制度基础。 京都议定书为发达国家规定了量化减排目标，同时设计了三种碳交易机制，分别为联合履行（Joint Implementation，JI） 、清洁发展机制（Clean Development Mechanism，CDM）和国际排放贸易（International Emission Trading

101、，IET） 。具体而言： 联合履行联合履行 JI：发达国家之间基于减排项目的合作机制，项目产生的减排量被称为“减排单位” （Emission Reduction Units，ERUs） ，项目的东道国可以将 ERUs 转让给那些需要额外的排放权才能兑现其减排义务的国家，依此抵消其减排任务。 清清洁发展机制洁发展机制 CDM：发达国家与发展中国家基于减排项目的合作机制，项目产生的减排量被称为“核证减排量” （Certified Emission Reductions，CERs） ，发展中国家可以将 CERs 出售给发达国家，依此抵消其减排任务。CDM 是京都议定书项下唯一包含发展中国家的弹性机制

102、，目前 CDM 已注册项目 7849 个，其中中国注册项目高达 3764 个，位居世界第一。 国际排放贸易国际排放贸易 IET：核心是允许发达国家之间相互交易碳排放额度， 京都议定书对00004000风电水电燃气发电光伏生物质发电沼气发电垃圾发电林业碳汇余热发电其他备案年减排量（万吨）备案项目数（右轴）0204060800012001500水电风电燃气发电沼气发电生物质发电光伏垃圾发电余热发电林业碳汇其他签发年减排量（万吨）签发项目数（右轴） 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款

103、部分 20 附件 B 国家进行了减排义务规定，而这些国家可将其超额完成的减排义务指标，以贸易方式 （而不是项目合作的方式） 直接转让给另外一个未能完成减排义务的发达国家，交易商品是“分配数量单位” （Assigned Amount Units，AAUs） 。 图 21：CDM 的核心是发展中国家的减排量可用于抵消发达国家的排放任务 资料来源：京都议定书，中信证券研究部 京都议定书勾勒的国际碳交易京都议定书勾勒的国际碳交易 1.0 时代已经落幕，时代已经落幕， 巴黎协定巴黎协定实施细则谈判实施细则谈判各各方掣肘，方掣肘，国际碳国际碳交易规则交易规则的确定一再搁置的确定一再搁置。以京都议定书CDM

104、、JI、IET 为核心的国际碳交易 1.0 时代已经落幕，自 2005 年议定书生效起的 12 年内，三大机制为国际碳交易积累了大量减排合作经验。 巴黎协定于 2016 年 11 月 4 日正式生效，但实际上从该日起各项条款的程序安排和实施规则谈判才刚刚开始。在 2015 年后的数次谈判中，各缔约方主要对巴黎协定第六条实施细则存在严重分歧，分歧主要集中在第六条的第 2、第4 和第 8 款， 其描述了全球碳交易的制度基础， 国际碳市场机制的操作规则一直悬而未决。 COP26 完成了此前存在最大分歧的巴黎协定第六条实施细则谈判，奠定了全球完成了此前存在最大分歧的巴黎协定第六条实施细则谈判，奠定了全

105、球碳交易的制度基础。碳交易的制度基础。此前 6 年，各方在以下两个问题上无法达成共识：第一，是否应该避免碳减排双重核算（ 巴黎协定 6.2 ） ；第二，旧碳信用 CER 如何过渡，才不会大量涌入国际碳市场， 并冲击国际碳价 （ 巴黎协定 6.4 ） 。 COP26 就 A6.2 款定义的双边合作机制，A6.4 款定义的碳信用机制和 A6.8 款定义的非市场机制达成一致，为未来可能的全球性的碳交易市场的建立铺平了制度道路。 表 8： 巴黎协定6.2、6.4 及 6.8 条 条款条款 类型类型 可交易产品可交易产品 关键矛盾关键矛盾 条款内容条款内容 6.2 双边合作机制 ITMOs 如何避免双重

106、计算 缔约方如果在自愿的基础上采取合作方法， 并使用国际转让的减缓成果来实现国家自主贡献，就应促进可持续发展，确保环境完整性和透明度，包括在治理方面，并应依作为本协定缔约方会议的公约缔约方会议通过的指导运用稳健的核算，除其它外，确保避免双重核算。 6.4 国际碳市场 碳信用机制 A6.4ER 旧碳信用（CER）如何过渡至新机制 兹在作为本协定缔约方会议的公约缔约方会议的权力和指导下，建立一个机制，供缔约方自愿使用，以促进温室气体排放的减缓，支持可持续发展。它应受作为本协定缔约方会议的公约缔约方会议指定的一个机构的监督，应旨在： （一）促进减缓温室气体排放，同时促进可持续发展； （二）奖励和便利

107、缔约方授权下的公私实体参与减缓温室气体排放； （三）促进东道缔约方减少排放水平，以便从减缓活动导致的减排中受益，这 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 条款条款 类型类型 可交易产品可交易产品 关键矛盾关键矛盾 条款内容条款内容 也可以被另一缔约方用来履行其国家自主贡献； （四）实现全球排放的全面减缓。 6.8 非市场机制 无 无 缔约方认识到，在可持续发展和消除贫困方面，必须以协调和有效的方式向缔约方提供综合、整体和平衡的非市场方法，包括酌情通过，除其它外，减缓、适应、资金、技术转让和能力建设，以协助执行它们的国家自主贡献。这些方

108、法应旨在： （一）提高减缓和适应力度； （二）加强公私部门参与执行国家自主贡献； （三）创造各种手段和有关体制安排之间协调的机会。 资料来源： 巴黎协定 ，中信证券研究部 巴黎协定第六条第四款：巴黎协定第六条第四款：取代取代 CDM 的的全新减排量生成机制全新减排量生成机制 巴黎协定巴黎协定6.4 款款建立了全新的建立了全新的 A6.4 减排量生成机制，以取代减排量生成机制，以取代 CDM 项目项目。在京都议定书的 CDM 项目基础上，此次会议建立了全新的减排量生成机制。此前各方曾计划将该机制将被命名为 SDM（Sustainable Development Mechanism） ，作为替代

109、CDM的减排项目。 而此次达成的协议中并未对其正式命名， 仅将其称为 “Article 6, paragraph 4, activity” （A6.4 减排活动） ，而产生的减排量称为“Article 6, paragraph 4, emission reduction” （A6.4ER） 。可见该条款仍处于过渡期，只是搭建了减排量生成的制度框架，距离落地实施还有一定距离。 A6.4 和和 CDM 同属碳信用机制，同属碳信用机制，其其管理架构和运行模式管理架构和运行模式相似相似，但并不能简单认为这是，但并不能简单认为这是CDM 机制的延续。机制的延续。A6.4 与 CDM 在方法学、额外性和环

110、境完整性证明等方面设计基本一致。但 A6.4 对减排活动的边界与东道国范围进行了扩充、建立了全新的监管机构、并设置了适应资金。具体而言： 表 9：CDM 与 A6.4 主要机制设计对比 CDM A6.4 东道国 只允许发展中国家成为东道国 巴黎协定缔约国只要提交并维持 NDC，都可以成为东道国 监管机构 清洁发展机制执行理事会（CDM EB） Supervisory Body（SB） 项目审批 东道国政府主管部门审批与本国相关的 CDM 项目， 我国由发改委进行审批。EB 负责 CDM 项目登记注册，可在注册环节进行项目否决 和 CDM 相比，A6.4 项目多了授权环节。东道国需要向 SB 提

111、供对相关机构参与 A6.4 减排行为的授权， 同时明确后续签发的A6.4ER 的用途，是用于其他国家 NDC 目标还是其他国际用途 减排项目 仅减排项目（emission-reduction project） 减排的界定包括 4 类：碳减排（reduce），碳消除（removal）, 开展适应行动附带产生的减排量（mitigation co-benefits of adaptation actions），开展经济多样性发展计划附产生的减排量（mitigation co-benefits of economic diversification plans） 一般是单个项目 可以为单个项目（pro

112、ject），小项目打包（programme of activities，POA），以及其他 SB 批准的活动类型 减排量计入期为 7 年， 可以更新两次， 一共 21 年； 或只有一期，最长不超过 10 年，不需更新基准线 减排量计入期为 5 年，后续最多更新 2 次，最多 15 年；或者选择 10 年计入期，后续不得更新 方法学 和 CDM 方法学开发类似，A6.4 鼓励各主体积极开发方法学，经 SB 批准后可实施。方法学和基准线可以由减排活动参与方、东道国、其他相关方或 SB 自己开发。CDM 方法学和基准线，在经过论证修改后，获得批准后可用于 A6.4 抵消要求 发达国家自行决定如何使用

113、 CER，可 100%用来抵消 签发后需要提取 A6.4ER 的 5%至适应基金（Adaptation Fund）支持发展中国家筹款应对气候变化，2%直接注销来保证全球减排，一定的比例用于支持 A6.4 机制的运行 重复计算 CDM 机制下，卖方无减排要求，因此 CER 转移不存在重复计算问题 东道国在 A6.4ER 的首次转移后，需要在系统中进行调整，避免 NDC 计算时的重复核算 资料来源：UNFCCC，中信证券研究部 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 此次会议达成的 A6.4 实施规则， 将对中国后续减排项目产生存量与增量两

114、方面影响： 存量方面：存量方面：实施规则实施规则对最受关注的对最受关注的 CDM 与与 A6.4 的衔接过渡的衔接过渡做出了安排，允许做出了安排，允许 2013年后注册的年后注册的 CER 过渡至新机制。过渡至新机制。此前巴黎协定谈判最大的争议就在于京都议定书CDM 项目产生的 CER 是否可以结转至 A6.4 机制下。此次 COP26 各方最终达成一致，允许 2013 年 1 月 1 日之后注册的 CDM 项目所签发的 CER 过渡至新机制， 但只能用于实现缔约方第一个 NDC（最晚到 2030 年） ，在此之前发放的 CER 将不予以结转。结转后的CER 还将被标记为“2021 年之前的减

115、排量” （pre-2021 emission reductions） ，但实施规则未明确表示 2021 年后签发产生的 CER 是否可以被后续转结至 A6.4， 我们倾向于认为，仅 2013 年 1 月 1 日后注册，2021 年以前产生的减排量才能够用于 NDCs 实现。 图 22：2013 年后注册的 CER 已经非常有限 图 23：中国 CDM 项目注册在 2013 年后基本完全停止 资料来源：CDM Pipeline，中信证券研究部 资料来源：UNFCCC，中国清洁发展机制网，中信证券研究部 2013 年年后后中国中国已几乎没有已几乎没有 CDM 项目开发项目开发，可转结，可转结 CE

116、R 减排额仅减排额仅 8700 万吨万吨。 京都议定书的第一承诺期到 2012 年截止，同时 2013 年 EU ETS 进入第三阶段，该京都碳信用最大的买家宣布不再接受非最贫困国家新签发的 CERs，这直接导致中国 CDM 项目开发彻底终结，而 2012 年注册项目激增也是因为京都议定书第一个承诺期结束前各项目急于完成注册和签发减排量。根据测算，2013 年之后注册的 CER 共 694 个，合计减排量约 4.16 亿吨；而中国符合条件的 CDM 项目共 82 个，合计减排量 8697 万吨，符合条件的存量 CER 量级相当有限。作为参考，我国全国碳市场首年仅发电行业的二氧化碳年排放量就有

117、45 亿吨，目前日交易额已经超过了 800 万吨。 增量方面：增量方面：在东道国对项目的审批环节引入授权要求，预计在东道国对项目的审批环节引入授权要求，预计 A6.4 项目的额外性、环项目的额外性、环境完整性要求将更为严格。境完整性要求将更为严格。在 CDM 项目阶段，东道国政府主管部门负责审批与本国相关的 CDM 项目，而这导致各主管部门有降低审核标准、增加过审项目数量、进而为本国增加项目收入的动机。而实际上这一现象在中国、巴西、印度等国均有出现，截至目前发改委批准的 CDM 项目共计 5074 个，而其中通过联合国注册的仅 3764 个，经检测后获得签发的 CER 总计 1557 个，仅占

118、发改委审批数量的三成。CDM EB 拒绝了发改委审批的大量风电、水电项目，其主要原因就是质疑项目的额外性。由于 A6.4 的国际转让可能涉及各国 NDC 的完成情况，此次实施细则明确要求各国政府在进行审批时，需要额外向 SB提供授权声明。因此我们预计后续 A6.4 项目的额外性、环境完整性等审核将更为严格。 0500300350020004000600080001000012000印度中国不丹巴西孟加拉国伊朗秘鲁哥伦比亚其他CER减排量（万吨）CDM项目数（右轴）020040060080000中国CDM项目注册数量EU ETS

119、第二阶段EU ETS 第三阶段 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 24：我国 CDM 项目开发流程 图 25：近十年来年间光伏、风电成本大幅下降 资料来源：UNFCCC，中信证券研究部 资料来源：IRENA，中信证券研究部；注：圆的直径代表项目的规模大小；中心对应的 Y 轴是项目的成本；粗线连接的是每年投产电厂的全球加权平均 LCOE；横向波段代表化石燃料发电成本范围；纵向波段的两端代表该可再生能源项目的第 5 和第 95 百分位数值 受制于额外性要求，预计我国受制于额外性要求，预计我国风电、水电、光伏等项目将风电、水电、光伏

120、等项目将难以注册为难以注册为 A6.4ER。额外性是申请 CDM 项目的必要条件，指减排项目“如果没有外来资助就不会被建设” ，申请项目在正常市场条件下必须是亏损的，正常的商业化运行项目不能够申请。根据 UNFCCC的额外性论证和评价工具规则，额外性分析主要包括基准线识别、投资分析、障碍分析以及普遍实践分析等方法。但在实际操作过程中，往往考核项目的 IRR 是否超过 8%，若项目的 IRR 超过 8%，往往无望通过 CDM EB 的审批。而随着技术工艺不断优化和非技术成本的持续压缩，我国风电、水电、光伏发电成本持续下降，或将进一步提高其通过额外性审批难度，预计类似项目将难以注册为 A6.4ER

121、 项目。 巴黎协定第六条第巴黎协定第六条第二二款：款：为各国实现为各国实现 NDC 而而构建的双边减排量交易机构建的双边减排量交易机制制 巴黎协定巴黎协定6.2 款构建了款构建了双边双边减排量转移机制，减排量转移机制，目的是为各国实现目的是为各国实现 NDC 提供途径，提供途径，定义了可交易产品定义了可交易产品国际转让的减缓成果（国际转让的减缓成果（ITMOs） 。） 。A6.2 款所定义的双边合作机制用途非常明确，即为缔约方实现 NDC 提供“双边合作”的途径， 巴黎协定缔约方之间可以定量“转让”减缓成果，转让指标被称为国际转让的减缓成果 ITMOs（Internationally tran

122、sferred mitigation outcomes） 。ITMOs 需要产生于 2021 年以后或者是 A6.4ER，既可以为按“吨二氧化碳当量”衡量的碳减排量，也包括其它类型的减排成果（如新增森林蓄积量，新增风电、光伏装机容量等等） 。只要与 NDC 相符合的减排贡献，理论上都可以开发为 ITMOs。 ITMOs 转移后，转移后，东道国东道国需要对计入自身需要对计入自身 NDC 中的减排量进行相应调整，以避免重复中的减排量进行相应调整，以避免重复计算。计算。在 CDM 机制下，买方和卖方是互不重叠的两个阵营，非“附件一”国家没有减排目标，产生的减排量可以尽数卖给“附件一”国家，不存在重复

123、计算问题。而在 A6.2 机制下，所有国家都有自己的减排目标即 NDC。因此巴黎协定规定，ITMOs 转让后，产生的减排量如果用于购买国的 NDC，则不能再用于本国的 NDC，即买卖双方之间的碳减排量只能计算一次，以避免重复计算。 提供项目设计文件（PDD）项目企业 出具书面审批函发改委 项目审核认证审核DOE 注册或驳回CDM EB 排放检测项目企业 减排额认证检测DOE 正式颁发CERCDM EB 碳中和系列报告之八碳中和系列报告之八2021.12.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 考虑到目前各国考虑到目前各国 NDC 整体缺乏雄心整体缺乏雄心，预计，预计短期内短期内 ITMO

124、s 的的交易将不会非常活跃交易将不会非常活跃。ITMOs 的转移，意味着一国可以通过购买它国的减排成果，完成自身的 NDC；但同时出售减排成果的国家，要完成更多的减排任务才能达成其原先设定的减排目标。其交易特征与全球各地的区域碳交易类似，但区域碳市场有效的根本原因，在于有强有力的监管部门进行排放总量的压降。而 NDC 是各缔约国根据自身状况提出的自主减排贡献，现有 NDC相当保守，各国实际上减排压力有限，将很难形成对于 ITMOs 的客观需求。UNFCCC 缺乏对各缔约国的制约能力，预计后续 A6.2 项下的国际碳市场将难以形成活跃交易。 图 26：EU ETS 配额逐年降低（十亿吨二氧化碳当

125、量） 资料来源：Report on the functioning of the European carbon market（European Commission） 长期而言，长期而言， A6.2 有望为各区域碳市场构建连接机制， 形成统一的碳定价有望为各区域碳市场构建连接机制， 形成统一的碳定价体系。体系。 COP26后，德国联邦环境部等多个欧盟政府机构已经明确表示，将 A6.2 视作推动碳市场跨境/司法管辖区互相连接的重要机制。而若这种连接机制得以贯通，全球碳价有望以 ITMOs 为基准逐步收敛，形成统一的碳定价体系，带动国内碳价的长期上行，提升我国企业的节能减排激励与低碳技术开发主动性。 中国在光伏发电、锂电池、特高压输电等领域具备显著优势，中国在光伏发电、锂电池、特高压输电等领域具备显著优势，A6.2 建立后中国可将建立后中国可将技术优势转化为经济优势与外交优势。技术优势转化为经济优势与外交优势。一方面，全球碳市场的打通将使部分缔约方将对减排产生技术需求，我国可以相应提供技术与产品出口。另一方面，巨大的内部市场与减排潜力有望使得我国成为 ITMOs 与 A6.4ER 等产品的主要开发商与贸易商。 除了直接出售换取受益外，ITMOs 等国际碳信用还有望成为我国的战略储备，为我国未来的气候谈判与外交合作提供优势。