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1、2021 年深度行业分析研究报告 pOpRtRtNmQvNmOtQuNwOuN6McM7NmOmMsQpOeRnMpNjMmPpObRpPxONZqMqNwMnMuN3目录CONTENTS03核心看点一：研发加码+渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河02核心竞争力：优秀的组织基因及其表达01领衔全球的中国家电龙头领衔全球的中国家电龙头04核心看点二：产业扩张+全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河CONTENTS4 1.1 1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元图2 公司早期生产设备和塑料制品图1 公司创业的集资收据美的的

2、历史是一部伟大的商业史：从美的的历史是一部伟大的商业史：从50005000元到元到50005000亿元。我们将美的的发展历程分为亿元。我们将美的的发展历程分为5 5个阶段：个阶段： 19681968- -19791979：“什么赚钱就生产什么”。：“什么赚钱就生产什么”。19681968年年5 5月月2 2日日，在何享健先生带领下，23位北滘居民每人集资50元，汇同其他渠道筹款，以5000元之资创办公司前身“北滘街办塑料生产组”“北滘街办塑料生产组”，以“生产自救”理念开始创业。创立之初设备简陋，半机械化，以生产塑料瓶盖等简易的小型塑料制品为主；19691969- -19741974年年，公司

3、仍处于“什么赚钱生产什么”阶段，产品在塑料瓶盖基础上，又相继增加了药用玻璃瓶、皮球等；19751975年年，公司更名为“顺德县北滘公社塑料金属制品厂”“顺德县北滘公社塑料金属制品厂”，开始生产五金制品、橡胶配件和标准零件等，客户为药用玻璃瓶的制药厂和运输部门；19761976年年，公司更名为“顺德县北滘公社汽车配件厂”“顺德县北滘公社汽车配件厂”，开始生产汽车配件，首次涉足汽车行业；19791979年年，改开政策刺激工业生产爆发，多地用电供不应求，嗅到其中商机，公司转而生产发电机。图3 塑料金属制品厂时期的金属制品资料来源：百度图片，华安证券研究所资料来源：百度图片，华安证券研究所资料来源：百

4、度图片，华安证券研究所5 1.1 1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元 19801980- -19921992：初尝家电甜头。：初尝家电甜头。19801980年年，公司接到广州第二电器厂的大额生产订单，要求为其生产电风扇零配件。何享健察觉到家电行业的巨大潜力，组织人力于当年11月生产出公司第一台金属台扇，取名“明珠”牌，正式跨入家电业，并将公司更名为“顺德县北滘公社电器厂“顺德县北滘公社电器厂”；19811981年年，公司注册使用“美的”商标“美的”商标，更名为“顺德县美的风扇厂”；19841984年年，公司推出全塑风扇替代金

5、属风扇，一炮而红，并于当年更名为“顺德县美的家用电器公司”“顺德县美的家用电器公司”；19851985年年，收购广州航海仪器厂一条空调产线，成为顺德县最早生产空调的企业，比华宝、科龙分别早4年和6年。当年，公司开始从外部引进人才，“星期六工程师”叫法由之而来，并选派技术人员赴高校代培。19861986年年，公司成立董事会，建构职能架构体系，开始实施出口导向战略出口导向战略，有效躲避了国内风扇市场的残酷竞争；19881988年年，公司获得直营进出口权公司获得直营进出口权，是国内首家获此殊荣的乡镇企业；19901990年，年，公司实施厂长任期目标责任制，试水放厂长任期目标责任制，试水放权机制权机制

6、；19911991年，年，公司加大人才引进力度，高薪引进博士马军高薪引进博士马军，光明日报的头版头条博士马军在乡镇企业“搏”得带劲，引发巨大社会反响。公司当年建成“公司-工厂/分厂-车间”的分级管理体系，公司治理再上一层；19921992年年，邓小平南巡至顺德考察，顺德县由此开展股份制改革，公司抢抓股改试点，“广东美的集团股份有限公司”成立，公司并于当年与芝浦电机合作，设立“顺德设立“顺德威灵电机威灵电机制造有制造有限公司”限公司”，生产RP塑封微型电机。图4 “明珠”牌金属台扇图5 “美的”早期注册商标资料来源：公司官网，华安证券研究所资料来源：国家知识产权商标局，华安证券研究所6 1.1

7、1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元 19931993- -20032003：家电龙头初长成。：家电龙头初长成。19931993年，年，公司于深交所上市，成为中国乡镇企业上市第一股中国乡镇企业上市第一股。随后几年，公司通过或合作、或合资、或收购方式，进入轰轰烈烈的多元化扩张阶段：19931993年，年，与日本三洋合作，引进IH模糊逻辑电脑电饭煲电饭煲，进入小家电领域；19971997年年，收购清江电机，进入大型工业电机工业电机领域；19981998年，年，收购东芝万家乐，进入空调压缩机空调压缩机领域。同时收购芜湖丽光空调厂芜湖

8、丽光空调厂，开启省外空调产能布局；20002000年，年，与意大利梅洛尼合作，开展洗碗机洗碗机业务；20012001年，年，收购日本三洋磁控管工厂磁控管工厂，完善微波炉产业链上游微波炉产业链上游布局；20032003年前后年前后，跨界收购云南、湖南客车汽车收购云南、湖南客车汽车，第二次涉足汽车行业第二次涉足汽车行业。图6 1993年上市后，公司充分利用资金优势加快产业链纵向一体化布局资料来源：公司公告，华安证券研究所7 1.1 1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元 20042004- -20102010：规模领先，全球布局。：

9、规模领先，全球布局。20042004年年，公司先后收购收购广州华凌、合肥荣事达广州华凌、合肥荣事达42.4%和75%股权，进入冰箱、洗衣机领域，并与重庆GE组建组建中央空调公司中央空调公司，进入中央空调领域。此外，公司与日本东芝合资设立美芝精密美芝精密，继续强化空调压缩机业务，并成立安得物安得物流流负责大件家电运输；20052005年，年，公司收购春花吸尘器收购春花吸尘器，进入吸尘器领域；20072007年，年，公司第一个海外基地在越南建成投产，并建成合合肥美的冰洗产业园，执行冰洗“肥美的冰洗产业园，执行冰洗“352352战略”战略”；20082008年，收购年，收购小天鹅小天鹅24.01%股

10、权，极大增强公司在冰箱产业实力；20102010年，年，公司收购开收购开利埃及子公司利埃及子公司MiracoMiraco 32.5%32.5%股权股权，进入非洲市场。截至2010年前后，公司在主要家电品类上均居于行业前三在主要家电品类上均居于行业前三。图7 2004-2010年，公司加大相关多元化横向产业布局，白电和小家电产业链布局基本完成资料来源：公司公告，华安证券研究所8 1.1 1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元 20112011- -20202020：调速换挡，双轮驱动。：调速换挡，双轮驱动。20112011年年公司

11、确立三大战略主轴“产品领先、效率驱动、全球发展”确立三大战略主轴“产品领先、效率驱动、全球发展”，经营原则由“规模导向”转向“利润导向”，定下十年发展基调。20112011年，年，公司收购开利拉美公司收购开利拉美公司51%51%股权股权，进入拉美市场；20122012年何享健先生卸任年何享健先生卸任美的集团董事长，方洪波先生接任；20132013年，年，美的集团换股吸收美的电器，实现集团整体上市集团整体上市，解决集团和上市公司业务协同难题；20142014年，年，引入小米作为战略合作伙伴引入小米作为战略合作伙伴，发布M-Start智慧家居战略；20152015年，年，与日本安川电机合资，进军机

12、器人市场进军机器人市场；20162016年，年，先后收购德国收购德国KUKAKUKA和以色列和以色列ServotronixServotronix，完善机器人及工业自动化产业布局。收购意大利知名中央空调品牌收购意大利知名中央空调品牌ClivetClivet和伊莱克斯吸尘器品牌和伊莱克斯吸尘器品牌EurekaEureka，进入欧洲市场。并于同年收购东芝白电收购东芝白电，获其40年品牌授权和超5000件专利使用权，扩充在日本和东南亚市场布局；20172017年年，与伊莱克斯合资，引入欧洲高端家电品牌AEG，发力高端品牌发力高端品牌；20182018年，年，正式发布工业互联网平台发布工业互联网平台M.

13、IoTM.IoT，推进智能制造战略。同时推出推出高高端品牌“端品牌“COLMO”COLMO”和互联网品牌“布谷”，并重启“和互联网品牌“布谷”，并重启“WAHIN”WAHIN”，定位年轻化，不断丰富品牌矩阵；20202020年，年，先后收购万东医疗、收购万东医疗、合康新能合康新能29.09%和18.73%股权，成为控股股东，布局医疗器械、工业控制和布局医疗器械、工业控制和新能源车领域新能源车领域，第三次进军汽车行业第三次进军汽车行业。图8 2011-2020年，多元化、全球化、高端化多维并举，高速车子换轮子资料来源：公司公告，华安证券研究所9 1.1 1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：

14、激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元 1993-2020年，美的营收规模营收规模从9.369.36亿亿元增长至2857.102857.10亿亿元，增幅高达305305倍倍，CAGR高达23.6%23.6%； 1993-2020年，美的归母净利归母净利从1.211.21亿亿元增长至272.23272.23亿亿元， 增幅高达225225倍倍，CAGR高达22.2%22.2%。图9 1993-2020年，公司营收规模增长305倍，CAGR达23.6%图10 1993-2020年，公司归母净利增长225倍，CAGR达22.2%资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：win

15、d，华安证券研究所10 1.1 1.1 发展历程：激荡五十年，从发展历程：激荡五十年，从50005000元到元到50005000亿元亿元 1993-2013年，美的电器股价上涨接近3030倍（最高倍（最高4040倍）倍）； 2013-2021年，美的集团股价上涨接近1010倍（最高倍（最高1515倍）倍）；图11 1993-2013年，美的电器股价上涨接近40倍图12 2013-2021年，美的集团股价上涨接近10倍资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所11 1.2 1.2 股权结构：股权集中、结构清晰股权结构：股权集中、结构清晰图13 公司股权结构 公司股权集中

16、，结构清晰，何享健先生为实际控制人。公司股权集中，结构清晰，何享健先生为实际控制人。截至2021Q3，何享健先生通过美的控股间接持有公司29.37%股权，为公司第一大股东和实际控制人。卢德燕女士系何享健先生儿媳，为美的置业（3990.HK）控股股东，间接持有本公司1.69%股权。方洪波先生现任公司董事长和总裁，直接持有公司1.68%股权。黄健、栗建伟和袁利群均为公司前高管，分别持有公司1.23%、0.72%和0.54%股权。公司前十大股东合计持股长年保持在公司前十大股东合计持股长年保持在55%55%- -60%60%之间，持股集中稳定、结构清晰，有利于公司长期发展。之间，持股集中稳定、结构清晰

17、，有利于公司长期发展。资料来源：wind，华安证券研究所12 1.3 1.3 业务构成：业务构成：ToCToC产品贡献主要收入，产品贡献主要收入，ToBToB产品成潜在增长点产品成潜在增长点资料来源：wind，华安证券研究所注：按年报原披露口径，ToC产品收入取暖通空调（家用和商用空调）和消费电器（冰洗和小家电）收入之和，其他收入视为ToB收入。图14 公司ToC和ToB业务营收及增速 公司是国内唯一一家覆盖全产业链、全产品线的综合家电龙头，产品矩阵丰富多元。公司是国内唯一一家覆盖全产业链、全产品线的综合家电龙头，产品矩阵丰富多元。结构方面，按照面向终端客户不同，公司产品可分为ToC和ToB两

18、类，截至截至20202020年，公司年，公司ToCToC产品收入达产品收入达23512351亿元，占比亿元，占比82%82%，是公司当前营收的主要来源，是公司当前营收的主要来源，ToBToB产品收入产品收入506506亿元亿元，占比，占比18%18%，是公司未来潜在增长点。，是公司未来潜在增长点。图15 2020年公司ToC和ToB业务占比资料来源：wind，华安证券研究所13 1.3 1.3 业务构成：业务构成：ToCToC产品贡献主要收入，产品贡献主要收入，ToBToB产品成潜在增长点产品成潜在增长点资料来源：美的集团官方商城，华安证券研究所图17 美的商城部分在售家电品类一览图18 公司

19、在多个ToC主流品类市占率位居行业前列资料来源：公司公告，华安证券研究所 品类方面，品类方面，ToCToC产品涵盖了市面上所有主流家电产品，可满足消费者一站式家电购物需求。产品涵盖了市面上所有主流家电产品，可满足消费者一站式家电购物需求。产品主要包括：以空调（家用空调、中央空调）、冰箱、洗衣机为主的白色家电白色家电，以油烟机、燃气灶、洗碗机等为主的厨房大家电厨房大家电，以热水壶、电饭煲、吸尘器、扫地机器人等为主的厨房厨房/ /生活小家电等生活小家电等。多年来，公司多款多款ToCToC核心品类在市场中稳居核心品类在市场中稳居top 3top 3。14 1.3 1.3 业务构成：业务构成：ToCT

20、oC产品贡献主要收入，产品贡献主要收入，ToBToB产品成潜在增长点产品成潜在增长点图19 核心部件产品主要覆盖家电、汽零、工控和3C领域图20 工业自动化整体解决方案覆盖机器人、物流领域资料来源：公司官网，华安证券研究所 品类方面，品类方面，ToBToB产品当前为公司重点培育对象，是公司未来业绩的潜在增长点。产品当前为公司重点培育对象，是公司未来业绩的潜在增长点。按照产品形式不同，ToB产品可大致划分为3类：以压缩机、电机为主的核心部件产品核心部件产品、以工业机器人为核心的工业自动化整体解决方案工业自动化整体解决方案，以及内生的数字化创新业务。数字化创新业务。资料来源：公司官网，华安证券研究

21、所15 1.3 1.3 业务构成：业务构成：ToCToC产品贡献主要收入，产品贡献主要收入，ToBToB产品成潜在增长点产品成潜在增长点图21 安得智联仓配网络覆盖全国2875个区县，乡镇48H配送覆盖率达85%图22 美云智数已服务40+细分行业，200+行业领先企业资料来源：公司官网，华安证券研究所 数字化创新业务，数字化创新业务，是美的内部孵化的新型业务。是美的内部孵化的新型业务。主要由子公司安得智联、美云智数安得智联、美云智数承担，其中：安得智联提供全链路的“仓、干、安得智联提供全链路的“仓、干、配、装”一体化物流服务，配、装”一体化物流服务，主要承接公司产品的全国配送，现已对外提供服

22、务，其仓配网络无盲点覆盖全国2875个区县和39862个乡镇，全国乡镇48小时配送覆盖率达85%。美云智数定位为“做最懂制造业的全价值链云服务专家”美云智数定位为“做最懂制造业的全价值链云服务专家”，基于公司先进的业务实践经验，把管理时间软件产品化，提供IT咨询规划、智能制造、大数据、数字营销、财务与HR、身份管理等相关产品和解决方案。资料来源：公司官网，华安证券研究所16 1.3 1.3 业务构成：多品牌矩阵渐成，全方位满足细分需求业务构成：多品牌矩阵渐成，全方位满足细分需求图21 美的集团“品牌树”图22 公司消费品牌定位、产品品类及市场划分资料来源：公司公告，华安证券研究所 品牌方面，公

23、司拥有较为完整的分层品牌图谱，可满足不同消费群体的多元化、个性化需求。品牌方面，公司拥有较为完整的分层品牌图谱，可满足不同消费群体的多元化、个性化需求。公司目前已形成以Midea为主力品牌、多品牌共同发展的品牌发展矩阵，搭建起覆盖从高端至中低端的品牌梯队，兼顾注重性价比的大众化需求和追求高品质的差异化需求，品牌结构日趋完善。20202020年，公司在睿富全球“年，公司在睿富全球“20202020最具价值中国品牌最具价值中国品牌100100强”中位居第强”中位居第5 5，品牌价值，品牌价值13151315亿元。亿元。资料来源：公司CSR报告，华安证券研究所图23 2020年“美的”品牌价值131

24、5亿元，居全国第5资料来源：公司公告、睿富全球，华安证券研究所17 1.3 1.3 业务构成：销售网络深广，线上线下融合加速业务构成：销售网络深广，线上线下融合加速资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司已形成全方位、立体式的渠道网络。公司已形成全方位、立体式的渠道网络。其中，线下方面，线下方面，在成熟的一、二线市场，公司与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作关系，在广阔的三、四线市场，公司以旗舰店、专卖店、传统渠道和新兴渠道为有效补充，通过近通过近1010万家零售商网络使用万家零售商网络使用户感知近似邻里的产品与服务，实现全市场覆盖户感知近似邻里的产品与服务，实现全市场覆盖；图24 公

25、司线下渠道深广，已实现1-4线市场全覆盖18 1.3 1.3 业务构成：销售网络深广，线上线下融合加速业务构成：销售网络深广，线上线下融合加速资料来源：公司CSR报告，华安证券研究所 线上方面，线上方面，公司于20142014年先后成立美的电商公司、美的集团天猫全品类官方综合旗舰店，并启动运营美的集团官方商城，形成电商年先后成立美的电商公司、美的集团天猫全品类官方综合旗舰店，并启动运营美的集团官方商城，形成电商业务全渠道发力的战略部署业务全渠道发力的战略部署，领先于格力和海尔。截至2020年，公司全网销售规模达860亿元，20122012- -20202020年年CAGRCAGR高达高达66%

26、66%，在京东，在京东、天猫、苏宁易购等多个主流电商平台，公司始终保持家电全品类销额第一、天猫、苏宁易购等多个主流电商平台，公司始终保持家电全品类销额第一。图25 公司循序渐进的电商发展路径资料来源：公司公告，华安证券研究所图26 公司电商销额高速增长，CAGR高达66%19 1.4 1.4 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所图27 2016-2020年营收CAGR 15.6%图28 2015-2020年归母净利CAGR 16.6% 收入端持续增长，利润端稳步提升。收入端持续增

27、长，利润端稳步提升。2016-2020年公司营收营收分别为1598/2419/2618/2794/2857亿元，CAGR 15.6%CAGR 15.6%。其中，2017年受益于行业景气度上行和收购资产并表，公司营收大幅增长，同比+51.3%。2016-2020年，归母净利归母净利分别为147/173/202/242/272亿元，CAGR 16.6%CAGR 16.6%，净利润增速高于营收增速，主因公司整体运营效率持续提升。20 1.4 1.4 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善资料来源：wind，华安证券研究所注：2017年公司采用新的统计口径

28、。资料来源：wind，华安证券研究所图29 2017-2020年暖通空调+消费电器营收占比稳定80%左右图30 2017-2020年，公司净利润持续改善 暖通空调暖通空调+ +消费电器为营收主要增长点，净利率水平持续改善。消费电器为营收主要增长点，净利率水平持续改善。按收入结构划分，2020年公司营收中，暖通空调、消费电器暖通空调、消费电器分别占比42%和40%，是营收主要增长点，2017-2020年二者合计占比稳定在合计占比稳定在80%80%左右，锚定公司营收基本盘左右，锚定公司营收基本盘。2017年公司毛利率下跌主要系收购KUKA、高创等资产并表所致，2017-2020年，公司净利率持续改

29、善公司净利率持续改善，20年达到9.7%9.7%，介于格力（13.4%13.4%）和海尔（5.4%5.4%）之间。21 1.4 1.4 财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善财务分析：收入端稳健增长，盈利能力持续改善资料来源：wind，华安证券研究所图31 公司三费控制良好，现金流表现优异 公司控费良好，现金流优异。公司控费良好，现金流优异。2020年公司销售/管理/财务费用率分别为24.7%/6.8%/-0.9%，费用率总体平稳，管理和销售费用率有小费用率总体平稳，管理和销售费用率有小幅上涨，主要系收购增加管理难度和品宣费用增加所致幅上涨，主要系收购增加管理难度和品宣费用增加所致；现金流

30、表现优异，现金流表现优异，2016-2020年公司年度经营性活动现金流净额维持在250亿以上，21Q3 21Q3 货币资金高达货币资金高达559559亿元亿元。22目录CONTENTS03核心看点一：研发加码+渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河02核心竞争力：优秀的组织基因及其表达核心竞争力：优秀的组织基因及其表达01领衔全球的中国家电龙头04核心看点二：产业扩张+全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河05盈利预测和估值CONTENTS23 2.12.1竞争力源泉：优秀的组织基因及表达竞争力源泉：优秀的组织基因及表达 优秀的创始人团队创立的组织基因，是公司的竞争力源泉。优秀的创始人团队

31、创立的组织基因，是公司的竞争力源泉。从根源上来说，优秀的企业总是相似的，不幸的企业却各有各的不幸。优秀的企业总是相似的，不幸的企业却各有各的不幸。美的无疑是一家优秀的企业，五十余年久经考验，终在家电行业执牛耳。究其根本，离不开以何享健先生为首的创始人团队在关键时点和面临关键变化时，强有力地执行了正确的战略决策，在连续的企业实践中，将创始人团队优秀的做事原则灌注进美的基因，塑造出优秀的上海品茶和价值观，孕育出高效的企业治理结构，指引美的在变革中不断做正确的事，为客户持续创造价值。 知名投资人张磊在其著作知名投资人张磊在其著作价值价值一书中，曾对如何判断一家企业的创始人和组织值得投资，有如下论断：

32、一书中，曾对如何判断一家企业的创始人和组织值得投资，有如下论断：看人，看人，就是看拥有伟大格局观伟大格局观的创始人（能够聚人，可以财散人聚，注重上海品茶和理念，懂得自己的边界，并且目光长远，想做大事），看他的内心操守和价值追求内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致；看组织，看组织，就是看创业者所创立的组织基因看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放，看组织的内在生命力能组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期否适应当时的经济周期、产业周期。看组织，还要看能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、

33、科学的决策机制与管理流程等系统能力、科学的决策机制与管理流程等系统能力，能否让产品更优质，服务更人性化，能否把个人能力升华为组能否把个人能力升华为组织能力。织能力。价值，张磊24 2.12.1竞争力源泉：优秀的组织基因及表达竞争力源泉：优秀的组织基因及表达看人，看人，就是看拥有伟大格局观伟大格局观的创始人（能够聚人，可以财散人聚，注重上海品茶和理念，懂得自己的边界，并且目光长远，想做大事），看他的内心内心操守和价值追求操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致；看组织，看组织，就是看创业者所创立的组织基因看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放，看组织的内在生命

34、组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期力能否适应当时的经济周期、产业周期。看组织，还要看能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的能否从强大的文化与价值观中孕育出优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力治理结构、科学的决策机制与管理流程等系统能力，能否让产品更优质，服务更人性化，能否把个人能否把个人能力升华为组织能力。能力升华为组织能力。图32 何享健先生管理思想一览资料来源：静水流深何享健的千亿历程，华安证券研究所25 2.2 2.2 基因表达一：事业部制，最大化发挥规模优势基因表达一：事业部制，最大化发挥规模优势 事业部制是美的多元化业务发展关键时点的关键变革。事业部制是美

35、的多元化业务发展关键时点的关键变革。事业部制有效平衡了多元化业务发展问题，回答了美的如何发展多元化业务回答了美的如何发展多元化业务问题，是顶层设计。问题，是顶层设计。图33 1997年公司改革前后的组织架构资料来源：华安证券研究所整理26 2.2 2.2 基因表达一：事业部制，最大化发挥规模优势基因表达一：事业部制，最大化发挥规模优势 事业部制的核心在于分权和集权，公司目前已形成一套事业部制的核心在于分权和集权，公司目前已形成一套“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”“集权有道、分权有序、授权有章、用权有度”的内部授权模式。的内部授权模式。1998年公司内部刊发分权手册，对集团和事业部、部

36、门和个人的“责、权、利”进行明确划分。 一体化的财务体系是总部实现集权的核心举措。一体化的财务体系是总部实现集权的核心举措。这也成为公司实现强执行力的重要抓手，使得公司在以往变革中可完成在年度甚至半年度级别上的重要战略调整和纠偏。图34 集团通过财务一体化实现集权与监督资料来源：华安证券研究所整理27 2.3 2.3 基因表达二：职业经理人制，最大化激活经营活力基因表达二：职业经理人制，最大化激活经营活力 职业经理人制实现了去家族化去家族化，形成“能者上，庸者下”的人才竞争氛围，激发出企业巨大的经营活力。形成“能者上，庸者下”的人才竞争氛围，激发出企业巨大的经营活力。 职业经理人制为集团多元化

37、发展的实现提供了可持续的实施路径为集团多元化发展的实现提供了可持续的实施路径，与事业部制构成一套组合拳，二者相辅相成。图35 美的现任高管多数于1992-2000年间入职图36 美的本科及以上员工占比稳步提升资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所28 2.3 2.3 基因表达二：职业经理人制，最大化激活经营活力基因表达二：职业经理人制，最大化激活经营活力 滚动激励体系深度绑定公司核心团队利益，有效兼顾公司中长期战略发展目标。滚动激励体系深度绑定公司核心团队利益，有效兼顾公司中长期战略发展目标。截至2020年，公司共颁布7 7期股票期权期股票期权计划、4 4期限期限

38、制性股票制性股票计划和6 6期合伙人期合伙人计划，激励对象覆盖从公司高管到中基层业务骨干的广泛群体，充分绑定公司核心团队利益。同时，通过滚动设置激励计划的考核目标，引导员工关注企业的中长期发展，有效制约了因短期利益而损失中长期利益的短视行为，保障公司的可持续化发展。图37 针对中高层管理人员和中基层技术人员颁布的7期股票期权激励计划图39 针对高管颁布的6期合伙人计划图38 针对高管颁布的4期限制性股票激励计划资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所29目录CONTENTS02核心竞争力：优秀的组织基因和文化01领衔全球的中国家电龙

39、头04核心看点二：产业扩张+全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河05盈利预测和估值CONTENTS03核心看点一：研发加码核心看点一：研发加码+ +渠道优化，驱动渠道优化，驱动价值链重塑，不断挖深护城河价值链重塑，不断挖深护城河30 3.1 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升研发不断加码，市场份额稳步提升 研发投入：研发投入：2013-2020年，公司累计研发投入超过累计研发投入超过570570亿元亿元，在欧盟公布的“2019年全球2500家企业研发投入排行榜”中列全球第列全球第129129位位，居我国家电行业首位居我国家电行业首位。 研发战略：研发战略：2020年12月30日，公司战

40、略主轴升级战略主轴升级，确立为“科技领先科技领先、数智驱动数智驱动、用户直达、全球突破”，进一步凸显科技属性进一步凸显科技属性，预计公司的研发高投入趋势有望延续，研发规模优势可期。图40 2013-2020年公司累计投入研发费用549亿元，业内遥遥领先图41 “2019年全球2500家企业研发投入排行榜”中国top20资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：欧盟委员会，华安证券研究所31 3.1 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升研发不断加码，市场份额稳步提升 研发体系：研发体系：以中央研究院和事业部为核心，合理分配研发任务，有效平衡短期（利润中心）和中长期（成本中心）目标。 中央研究

41、院：5年以上的颠覆性研究颠覆性研究和前沿技术研究前沿技术研究以及3-5年共性技术和基础技术共性技术和基础技术； 事业部：1-2年新品开发新品开发和2-3年个性技术研究个性技术研究。 研发网络：研发网络：截至2020年，公司已在全球1111个国家个国家设有2828个研究中心个研究中心，逐步形成“2+4+N”2+4+N”全球化研发网络全球化研发网络。资料来源：公司CSR报告，华安证券研究所资料来源：公司CSR报告，华安证券研究所图40 2013-2020年公司累计投入研发费用549亿元，业内遥遥领先图41 “2019年全球2500家企业研发投入排行榜”中国top2032 3.1 3.1 研发不断加

42、码，市场份额稳步提升研发不断加码，市场份额稳步提升 20112011- -20192019年（年（20112011年确立“产品领先”战略），公司空调年确立“产品领先”战略），公司空调/ /冰箱冰箱/ /洗衣机洗衣机/ /小家电小家电/ /机器人的毛利率进入上行通道，稳步提升。（剔除机器人的毛利率进入上行通道，稳步提升。（剔除20202020年疫情特殊年份）年疫情特殊年份）图42 2011-2019年，公司ToC产品毛利率稳步提升（2017年后公司披露口径发生变化）资料来源：wind，华安证券研究所注：暖通空调包括家用空调和中央空调，消费电器包括冰箱、洗衣机和小家电。资料来源：wind，华安证券

43、研究所注：暖通空调包括家用空调和中央空调，消费电器包括冰箱、洗衣机和小家电。33 3.1 3.1 研发不断加码，市场份额稳步提升研发不断加码，市场份额稳步提升 20132013- -20202020年，公司空调年，公司空调/ /冰箱冰箱/ /洗衣机市占率逐年攀高，实现超越。洗衣机市占率逐年攀高，实现超越。据产业在线数据，2020年底，公司空、冰、洗的销量市占率空、冰、洗的销量市占率分别达到约35%35%、20%20%和25%25%，与格力、海尔的差距逐步缩小，部分月份实现超越，竞争状态逐步从追赶扭转为领先。图43 2013-2020年，公司空/冰/洗市占率逐年攀高，实现超越资料来源：产业在线，

44、华安证券研究所34 3.2 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放渠道不破不立，运营效率持续释放 20052005年以前年以前，采取采取“代理商制度代理商制度”。销售通路可概括为：美的电器-一级代理商-二级代理商-经销商； 20052005- -20112011年年，学习学习格力格力建立建立“区域营销分公司区域营销分公司”。与代理商合资设立区域营销分公司，营销分公司总经理由美的派驻，负责具体运营。 20112011- -20122012年年，冰洗及日电集团重回代理商制度冰洗及日电集团重回代理商制度，空空调仍沿用区域营销分公司制度调仍沿用区域营销分公司制度。 20132013- -至今至今，一方

45、面大力发展一方面大力发展电商电商，推动推动O O2 2O O新零售新零售；另一方面推行；另一方面推行“T+T+3 3”模式模式，驱动驱动渠道流程重塑渠道流程重塑。图44 公司渠道变革重要阶段划分及营收变化资料来源：wind，华安证券研究所35 3.2 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源：华安证券研究所整理图45 “T+3”模式：从“货找人”到“人找货” 为什么说为什么说“T+T+3 3”模式重塑了原有的渠道流程模式重塑了原有的渠道流程，以及以及“T+T+3 3”模式的必要性模式的必要性？ 需求端变化需求端变化：消费升级/商品过剩背景下，“供给决定需求”

46、转变为“需求决定供给”；“耐用品思维”转变为“快消品思维”；对供给提出新要求对供给提出新要求：企业须快速、精准地提供契合需求的产品；供给供给端模式创新端模式创新：变“以产定销”为“以销定产”，从“货找人”到“人找货”。36 3.2 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源：华安证券研究所整理图46 “牛鞭效应”导致需求波动被逐级放大，干扰上游预测 公司工厂通过美云销订单系统直达终端小公司工厂通过美云销订单系统直达终端小B B（运营商），减少（运营商），减少 “牛鞭效应”“牛鞭效应”扰动扰动，增强需求预测能力，有力保障了“，增强需求预测能力，有力保障了“T+3

47、T+3”模式落地”模式落地，亦可实现全流通渠道的降库存。，亦可实现全流通渠道的降库存。图47 美的“T+3”+“美云销”，加快信息流，同时实现低库存和快周转资料来源：产业在线，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所37 3.2 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源：wind，华安证券研究所图48 2012-2018年，小天鹅营收/归母净利CAGR分别达：27.9%/40.6% 自自20122012年“年“T+3T+3”模式在小天鹅实施以来，明显改善小天鹅的运营效率，多项运营指标显著提升。”模式在小天鹅实施以来，明显改善小天鹅的运营效率，多项运营

48、指标显著提升。图49 2012-2018年，小天鹅内销量及市占率稳步提升资料来源：产业在线，华安证券研究所38 3.2 3.2 渠道不破不立，运营效率持续释放渠道不破不立，运营效率持续释放资料来源：wind，华安证券研究所图50 2012-2018年，小天鹅存货和营收账款周转加快 自自20122012年“年“T+3T+3”模式在小天鹅实施以来，明显改善了小天鹅的运营效率，多项运营指标显著提升。”模式在小天鹅实施以来，明显改善了小天鹅的运营效率，多项运营指标显著提升。图51 2012-2018年，小天鹅ROE从10%提至25%资料来源：wind，华安证券研究所39目录CONTENTS02核心竞争

49、力：优秀的组织基因和文化01领衔全球的中国家电龙头03核心看点一：研发加码+渠道优化，驱动价值链重塑，不断挖深护城河05盈利预测和估值CONTENTS04核心看点二：产业扩张核心看点二：产业扩张+ +全球突破，推动全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河能力圈外移，不断拓宽护城河40 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期资料来源：公司官网，华安证券研究所图52 美的五大业务板块 20202020年年1212月月3131日日，美的集团宣布新一轮战略架构调整美的集团宣布新一轮战略架构调整，将原先的4大业务板块：消费电器、暖通空调、机器人与自动化系

50、统、创新业务，升级为5大业务板块：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。其中，TOCTOC业务全部归入智慧家居事业群业务全部归入智慧家居事业群，其余各事业部其余各事业部/ /群均为群均为TOBTOB业务业务，TOBTOB业务提升至与业务提升至与TOCTOC业务并重的战略定位业务并重的战略定位，有望成为公司业有望成为公司业绩增长新引擎绩增长新引擎。图53 美的五大业务板块内涵资料来源：产业在线，华安证券研究所41 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期资料来源：华安证券研究所整理 ToBToB业务业务

51、“形散神不散形散神不散”，业务间内在协同性强业务间内在协同性强。图54 以新兴产业为核心的美的ToB业务间协同关系图解42 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期资料来源：公司官网，华安证券研究所 1 1、新能源车行业新能源车行业美的核心能力圈的下游应用场景拓展美的核心能力圈的下游应用场景拓展 美芝压缩机美芝压缩机和威灵电机威灵电机分别成立于19921992年年和19951995年年，均在家电领域深耕近深耕近3030年年，是行业内世界级龙头世界级龙头，市占率全球第市占率全球第1 1。资料来源：公司公告，华安证券研究所图55 美的机电事业部发展历

52、程（由美芝压缩机+威灵电机事业部演化而来）图56 美的压缩机和电机市占率双双全球第一43 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期资料来源：美的威灵汽车产品发布会，华安证券研究所 1 1、新能源车行业新能源车行业美的核心能力圈的下游应用场景拓展美的核心能力圈的下游应用场景拓展 2021年5月18日，美的威灵汽车公司正式官宣其驱动电机、热管理系统和辅助/自动驾驶系统三大产品线全线投产，并发布5款汽零产品：驱动电机驱动电机、电子水泵电子水泵、电子油泵电子油泵、电动压缩机和电动压缩机和EPSEPS电机电机。图57 美的威灵汽车部件产品布局电动压缩机主驱

53、电机EPS电机电子水泵44 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期图58 美的转子式电动压缩机（CO2冷媒）资料来源：公司官网，华安证券研究所资料来源：百度百科，华安证券研究所图59 CO2冷媒因绿色、高效、低成本，有望成为新能源车空调主流冷媒 1 1、新能源车行业新能源车行业美的核心能力圈的下游应用场景拓展美的核心能力圈的下游应用场景拓展值得一提的是，美的突破性地发明了转子式电动压缩机，创新性地采用自然冷媒CO2，使其不仅具有高效率、低噪音、轻量化等技术特点，还能满足高效制冷和低温制热两种需求，即使即使- -3535C C低温环境下低温环境下

54、，压缩机的制热能力依然强劲压缩机的制热能力依然强劲，解决了新能源车在极寒工解决了新能源车在极寒工况下续航衰减快的难题况下续航衰减快的难题，相比传统热泵相比传统热泵，可可有效提升有效提升2020%续航里程续航里程，我们认为我们认为，这一产品这一产品有望让公司成为新能源车行业的有望让公司成为新能源车行业的“卖铲人卖铲人”，助力新能源整车厂商打开中高纬度地区的增量市场助力新能源整车厂商打开中高纬度地区的增量市场，加速新能源车渗透加速新能源车渗透，进而带动电动压缩机销售进而带动电动压缩机销售，构成正循环构成正循环。45 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发

55、展可期图60 特斯拉Model Y空调极限工作温度为-20度图61 美国5大热销电动车在-6.7度环境下使用热泵空调后，续航里程平均下滑超40%资料来源：特斯拉Model Y热泵空调技术专利，华安证券研究所资料来源：美国汽车协会（AAA），华安证券研究所 1 1、新能源车行业新能源车行业美的核心能力圈的下游应用场景拓展美的核心能力圈的下游应用场景拓展值得一提的是，美的突破性地发明了转子式电动压缩机，创新性地采用自然冷媒CO2，使其不仅具有高效率、低噪音、轻量化等技术特点，还能满足高效制冷和低温制热两种需求，即使即使- -3535C C低温环境下低温环境下，压缩机的制热能力依然强劲压缩机的制热能

56、力依然强劲，解决了新能源车在极寒工解决了新能源车在极寒工况下续航衰减快的难题况下续航衰减快的难题，相比传统热泵相比传统热泵，可有效提升可有效提升2020%续航里程续航里程，我们认为我们认为，这一产品这一产品有望让公司成为新能源车行业的有望让公司成为新能源车行业的“卖铲人卖铲人”，助力新能源整车厂商打开中高纬度地区的增量市场助力新能源整车厂商打开中高纬度地区的增量市场，加速新能源车渗透加速新能源车渗透，进而带动电动压缩机销售进而带动电动压缩机销售，构成正循环构成正循环。46 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期 2 2、工业机器人及自动化工业机

57、器人及自动化内向赋能内向赋能，智能制造的关键基底智能制造的关键基底人口红利的消失人口红利的消失，侵蚀中国制造业过去以劳动力总量和成本为核心的传统比较优势侵蚀中国制造业过去以劳动力总量和成本为核心的传统比较优势，是推动工业机器人行业发展的根本动力是推动工业机器人行业发展的根本动力。2020年下半年以来，随着国内复工复产的有序推进，工业机器人月产量增速快速提升，平均增速超过30%，行业重回高速增长期。图62 劳动力成本快速上升，人口红利逐步消失资料来源：国家统计局，华安证券研究所资料来源：国家统计局，华安证券研究所图63 2020年下半年以后国内工业机器人产量加速提升47 4.1 4.1 积极布局

58、新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期 2 2、工业机器人及自动化工业机器人及自动化内向赋能内向赋能，智能制造的关键基底智能制造的关键基底 工业机器人及自动化产业发展路径总结：工业机器人及自动化产业发展路径总结：从合资学习技术合资学习技术、积淀行业积淀行业knowknow- -howhow，到并购业内知名企业获得技术并购业内知名企业获得技术、品牌和渠道品牌和渠道，再到收购上游产业链公司布局核心零部件收购上游产业链公司布局核心零部件，逐渐构筑起机器人上下游产业链一体化机器人上下游产业链一体化的业务模式。这一发展逻辑在公司过往进驻微波炉、空调、冰箱以及洗衣机等行业时都得到

59、成功运用。图64 美的机器人产业发展历程资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司官网，华安证券研究所图65 美的机器人产业链纵向一体化布局48 4.1 4.1 积极布局新兴产业，积极布局新兴产业，ToBToB业务发展可期业务发展可期 2 2、工业机器人及自动化工业机器人及自动化内向赋能内向赋能，智能制造的关键基底智能制造的关键基底 三大作用：一是一是，“机器替人机器替人”构建新的成本优势构建新的成本优势；二是；二是，打开新的增量空间打开新的增量空间；三是；三是，重构新的生产和销售模式重构新的生产和销售模式。图68 以工业机器人为核心的智能制造是美的全价值链数字化转型中的重要一环资料来源

60、：罗戈网，华安证券研究所图67 中国工业机器人及系统集成市场规模图66 美的工业机器人使用密度（台/万人）资料来源：MIR DataBank，IFR，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所49 4.2 4.2 加速自有品牌出海，海外市场空间广阔加速自有品牌出海，海外市场空间广阔 近近4040年出海经验年出海经验，产能布局遍布全球产能布局遍布全球。截至2020年，公司海外设有18个研发中心和17个主要生产基地，遍布越南、印度、泰国、俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷等15个国家，海外员工约3万人，结算货币达22种，业务涉及200多个国家和地区，实现全球运营。图69 公司全球布局时间条线图70

61、公司生产基地遍布全球资料来源：华安证券研究所整理资料来源：公司官网，华安证券研究所50 4.2 4.2 加速自有品牌出海，海外市场空间广阔加速自有品牌出海，海外市场空间广阔 自有品牌出海加速自有品牌出海加速，海外市场大有可为海外市场大有可为。公司规划到2025年，海外营收规模超过海外营收规模超过350350亿美元亿美元，其中，自有品牌自有品牌（OBMOBM）占比达到占比达到5050%，即超过超过175175亿美元亿美元。届时，仅自有品牌部分收入将接近仅自有品牌部分收入将接近20202020年海外全年收入年海外全年收入（约约186186亿美元亿美元），海外市场大有可为。图71 2020年海外营收

62、1211亿元，占比43%图72 规划到2025年，海外营收超350亿美元，OBM/OEM各占一半资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所注：2020年海外收入按照6.5汇率转换。350+OEM，50%OBM，50%18651目录CONTENTS02核心竞争力：优秀的组织基因和文化01领衔全球的中国家电龙头03核心看点一：研发加码+渠道优化，驱动价值链重塑，不断挖深护城河04核心看点二：产业扩张+全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河CONTENTS05盈利预测与估值盈利预测与估值52 5.1 5.1 盈利预测盈利预测 对公司对公司20212021 20232023

63、年盈利预测做出如下假设：年盈利预测做出如下假设： 暖通空调，通过产品结构优化和提价，毛利率有望修复，同时受益于海外订单转移，销量有望实现较大提升； 消费电器，冰洗产品竞争力加强，且收益海外订单转移，销量有望实现较大提升，但为了进一步扩大市占率，提价预期不强。 通过数字化改革进一步提升全流程效率，优化费用结构，国内销售、管理费用率有望下降。 海外市场，通过加大产能建设和自有品牌占比，毛利率和费用率将持续改善。 预计公司21-23年实现营业收入分别为3267.1/3577.0/3903.5亿元，对应增速分别为14.3%/9.5%/9.1%，实现归母净利润分别 为 296.4/348.9/393.2

64、 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为8.9%/17.7%/12.7%，对应EPS分别为4.2/5.0/5.6元/股。图73 盈利预测资料来源：wind，华安证券研究所2020A2021E2022E2023E营业总收入（亿元）2857.103267.073577.023903.52yoy2.3%14.3%9.5%9.1%营业成本（亿元）2128.402478.942642.552867.95毛利率25.5%24.1%26.1%26.5%收入（亿元）1212.151517.101646.391771.79yoy1.3%25.2%8.5%7.6%成本（亿元）919.251,164.371,201

65、.871,284.55毛利率(%)24.2%23.3%27.0%27.5%收入（亿元）1138.911177.271269.561367.24yoy4.0%3.4%7.8%7.7%成本（亿元）791.13835.86895.04957.07毛利率(%)30.5%29.0%29.5%30.0%收入（亿元）215.89261.75287.93316.72yoy-14.3%21.2%10.0%10.0%成本（亿元）172.98212.46230.34250.21毛利率(%)19.9%18.8%20.0%21.0%收入（亿元）290.15310.94373.13447.76yoy15.6%7.2%20

66、.0%20.0%成本（亿元）245.04266.25315.30376.12毛利率(%)15.5%14.4%15.5%16.0%暖通空调暖通空调消费电器消费电器机器人及自动化系统机器人及自动化系统其他业务其他业务53 5.2 5.2 估值估值 参考可比公司估值，考虑到公司一方面通过加大研发投入力度和深化渠道改革，驱动价值链重塑，不断巩固既有优势，C端业务基本盘稳固，增长可期；另一方面公司通过布局新能源车核心部件、工业机器人等新兴行业，有望依托公司优秀的企业治理经验、充沛的资金优势和广阔的销售渠道赋能，推动公司能力圈外移，打开新的成长空间。因此，给与公司21年18倍PE，对应估值约5335亿元，首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。资料来源：wind，华安证券研究所注：市值为2021年12月29日收盘值；盈利预测采用wind一致预期。图74 可比公司估值表