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1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 8 日 公司研究公司研究 中华老字号,华北黄金风向标中华老字号,华北黄金风向标 菜百股份(605599.SH)投资价值分析报告 增持(首次)增持(首次) 深耕华北地区, 中华黄金第一家:深耕华北地区, 中华黄金第一家: 公司于 2004 年获得 “中华黄金第一家” 称号 ,是商务部第一批命名的“中华老字号”企业,背靠北京西城区国资委。公司以黄金类产品为主,2020 年公司黄金类产品收入占比为 95.93%。截至 2021 年 9 月30 日,公司已搭建起 54 家线下直营门店(包括北京总店在内),北京总店处于公司商业布局中的核心地位。2020 年北
2、京总店收入为 43.2 亿元,占直营收入总额的 69.09%,占总营业收入的 61.12%。 行业规模稳步增长,集中度有待提升:行业规模稳步增长,集中度有待提升:我国黄金珠宝零售额增速与 GDP 有较强的相关性。从市占率角度,我国是全球珠宝消费第一大市场,2021 年中国市占率达 38.02%。从人均珠宝消费额角度看,我国人均珠宝消费仍有一定提升空间。根据 Euromonitor 统计,2021 年我国内地人均珠宝消费额为 79.3 美元,远低于美国的 188.9 美元,仍具一定增长空间。从产品品类看,黄金首饰仍是我国主流珠宝消费品。2020 年,我国黄金销售额占比 53%,在黄金产品消费中以
3、首饰金为主,占黄金消费比例约 60%。 高性价比培育用户心智,集约拓店保证服务品质高性价比培育用户心智,集约拓店保证服务品质 :公司以直营模式为主,为客户提供高品质和一致性的服务体验,具有涵盖售前顾问、售中陪伴、售后增值的33 项服务承诺体系。凭借质优价廉培育用户心智。菜百毛利率和销售费用率双低,黄金价格与同行珠宝上市公司相比也较低。在产品质量方面,公司制定了较国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准。 渠道优化及定制设计打开新增量:渠道优化及定制设计打开新增量:公司以 “聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”为原则,扩大及优化公司销售网络,计划于 2022-2023 年在华北地区和国内
4、重点城市开设 19 家黄金珠宝首饰直营门店,其中计划在北京开设 1 家博物馆式体验店,在国内重点城市开设 8 家旗舰店和 10 家标准门店。同时升级信息化平台,建立 O2O 系统,打通线上线下一体化,实现全渠道优化。新建定制及设计中心,提升产品定制及研发能力,从而提升产品辨识度。 盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:我们预计菜百股份 2021-2023 年总营业收入为 96.73/ 115.35/131.93 亿元,归母净利润为 4.19/4.86/5.61 亿元,对应 EPS 为 0.54/ 0.63/0.72 元, 综合相对估值和绝对估值法, 给予公司目标价 14.49 元, 对应
5、 2022年 23 倍 PE,公司通过直营模式拓店,开店速度较慢,作为北京老字号品牌,在华北区域竞争优势较为突出,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:风险提示: 阜外市场扩展效果不及预期, 金价波动加剧, 北京总店营收占比过高,次新股风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 8,399 7,068 9,673 11,535 13,193 营业收入增长率 -2.47% -15.85% 36.87% 19.24% 14.38% 净利润(百万元) 402
6、362 419 486 561 净利润增长率 8.26% -10.05% 15.74% 16.17% 15.32% EPS(元) 0.57 0.52 0.54 0.63 0.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.81% 16.93% 16.39% 15.99% 15.57% P/E 22 24 23 20 17 P/B 4.1 4.1 3.8 3.2 2.7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2022-03-07,公司于 2021 年 9 月 IPO 后股本由 7 亿股增值 7.78 亿股 当前价当前价/ /目标价:目标价:12.6112.61/ /14.4914.49
7、元元 作者作者 市场数据市场数据 总股本(亿股) 7.78 总市值(亿元): 98.08 一年最低/最高(元): 11.43/18.50 近 3 月换手率: 63.86% 股价相对走势股价相对走势 -19%-9%1%11%21%09/2110/2112/2101/2202/22菜百股份沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.48 13.26 1.89 绝对 -3.59 1.69 -12.43 资料来源:Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 从产品维度分,公司营业收入主要来自
8、于:1)黄金饰品收入;2)贵金属投资产品收入;3)贵金属文化产品收入;4)钻翠珠宝饰品收入;5)其他收入。受益于投资保值需求提升和渠道拓展,我们预计公司 2021 -2023 年公司营业收入增速分别为 36.87%/19.24% /14.38%,公司毛利率与金价相关度较大,在金价相对稳定的情况下, 随公司产品设计感提升, 我们预计公司毛利率可以进一步提升,我们预计公司 2021 -2023 年毛利率为 11.98%/11.89%/11.94%。 黄金饰品收入主要来自于线下直营店渠道,随公司不断展店,我们预计公司2021-2023 年黄金饰品收入增速分别为 52.46%/18.96%/19.47
9、%,对应毛利率分别为 17.22%/17.57%/17.65%。贵金属投资产品主要为金条,受益于公司银行渠道的顺利拓展及避险投资需求的提升,我们预计公司 2021 -2023 年贵金属投资产品收入增速分别为 33.17% /22.76%/12.19%,对应毛利率分别为2.98%/ 3.20%/3.16%。贵金属文化产品主要为摆件及纪念币、IP 产品等,2021年公司推出熊猫金币、 心形纪念币等热销新品将拉动公司贵金属文化产品收入的提升,我们预计公司 2021 -2023 年贵金属文化产品收入增速分别为8.75%/5.30% /3.01%,对应毛利率分别为 14.00%/13.95%/13.91
10、%。 2020 年起公司执行新收入准则后,钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的铂金饰品构成,以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示,我们预计2021 -2023 年公司钻翠珠宝类饰品收入增速分别为 29.07%/19.07%/14.07%,对应毛利率分别为 23.42%/ 22.81%/22.20%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司的核心竞争力在于老字号品牌形象深入人心, 我们认为公司的核心竞争力在于公司能坚持“质优价廉”的发展路线,通过高性价比培育用户心智,坚持直营、集约拓店使得公司在保证质量的前提下复制拓展自己的营销网络。 市场认为公司未来的主要发展空间在于
11、增加开店数量, 我们认为公司未来的主要发展在于未来公司标杆大店的打造,通过打造一站式、体验式购物大店,弥补自营开店速度较慢的不足。 同时, 公司产品定制化中心的打造有利于提升产品设计感,作为北京老字号品牌,有利于公司与北京悠久历史文物进行 IP 合作开发国潮饰品及礼品,从而提高公司整体盈利空间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点:1)公司阜外拓店进展顺利;2)黄金珠宝景气度持续高行;3)公司定制化产品中心打造顺利。 估值与目标价估值与目标价 我们预计菜百股份 2021-2023 年总营业收入为 96.73/ 115.35/131.93 亿元,归母
12、净利润为 4.19/4.86/5.61 亿元, 对应 EPS 为 0.54/ 0.63/0.72 元, 综合相对估值和绝对估值法,给予公司目标价 14.49 元,对应 2022 年 23 倍 PE,公司通过直营模式拓店,开店速度较慢,作为北京老字号品牌,在华北区域竞争优势较为突出,首次覆盖给予“增持”评级。oUoUyUeYkXyX7N8Q6MpNmMnPnPjMoOnOfQnNyR8OqQxOuOoPrMNZsQzR -3- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(60559605599.SH9.SH) 目目 录录 1、深耕华北地区的“中华黄金第一家”、深耕华北地区的“中华黄金第一家” . 6 6
13、1.1、 华北地区家喻户晓的“菜百首饰” . 6 1.2、 西城区国资委为公司实际控制人 . 8 2、 行业规模稳步增长,集中度有待提升行业规模稳步增长,集中度有待提升 . 9 9 2.1、 黄金饰品渗透率高,竞争格局分散 . 9 2.2、 零售终端利润空间大,溢价能力与品牌力相关 . 11 2.3、 消费升级+渠道变革带来发展新增量 . 12 3、 黄金饰品质优价廉,北京总店鳌头独占黄金饰品质优价廉,北京总店鳌头独占 . 1313 3.1、 分产品看:黄金体量大,钻翠毛利率较高 . 13 3.2、 分渠道看:直营为主,电商提供新增量 . 16 3.2.1、 直营门店中,北京总店收入占大头 .
14、 17 3.2.2、 电商渠道增速快,疫情催化下加速发展 . 20 3.2.3、 银行渠道合作方稳定,毛利率受金价影响较大 . 21 3.3、 高性价比培育用户心智,集约拓店保证服务品质 . 22 4、 三个维度看公司财务表现三个维度看公司财务表现 . 2424 4.1、 盈利能力:毛利率费用率双低,净利率有提升空间 . 25 4.2、 偿债能力:资产负债率走低,流动性增强 . 25 4.3、 运营能力:周转率处于业内较高水平 . 26 5、 渠道优化渠道优化+定制设计打开新增量定制设计打开新增量 . 2727 5.1、 线下渠道走出京津冀,打开外地市场 . 27 5.2、 信息化+定制化,布
15、局线上线下一体化 . 28 6、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 . 2828 6.1、 关键假设 . 28 6.2、 相对估值 . 30 6.3、 绝对估值 . 30 6.4、 估值结论与投资评级 . 32 7、 风险分析风险分析 . 3232 图目录图目录 图 1:菜百股份涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务 . 6 图 2:菜百股份发展历程 . 7 图 3:菜百股份营业收入位于行业中游 . 7 图 4:菜百股份归母净利率位列中游 . 7 图 5:菜百股份最大单店收入占直营收入比重较大 . 7 图 6:菜百股份股权结构示意图 . 8 图 7:黄金珠宝零售额增速与 GDP 有
16、较强的相关性 . 9 图 8:我国珠宝市场规模预计将于 2021 年达到 10,356 亿元 . 10 图 9:中国内地在全球珠宝消费中占据份额最大 . 10 图 10:中国内地人均珠宝消费额较低,仍有较大提升空间 . 10 图 11:黄金是中国主流珠宝消费品 . 10 图 12:我国黄金消费中以首饰金为主. 10 图 13:中国内地黄金珠宝行业市场集中度自 2016 年以来不断提升 . 11 -4- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(60559605599.SH9.SH) 图 14:Tiffany 的毛利润率显著高于国内品牌 . 12 图 15:我国人均可支配收入逐年上升. 13 图 16:
17、主要珠宝企业近年来电商营收占比不断上升 . 13 图 17:周大福加大低线城市布局 . 13 图 18:菜百股份黄金类产品占比呈增长态势 . 14 图 19:菜百传世古法金系列 . 16 图 20:菜百与北京文化地标联名开发产品 . 16 图 21:钻翠珠宝毛利率高于其他产品. 16 图 22:公司主营业务毛利率不断上行. 16 图 23:公司销售渠道以直营门店为主. 17 图 24:华北地区是公司主战场 . 17 图 25:直营店产品结构与公司整体类似 . 18 图 26:公司直营渠道毛利率较高 . 18 图 27:菜百北京总店装修前 . 19 图 28:菜百北京总店装修后 . 19 图 2
18、9:矿物标本展 . 19 图 30:荧光矿物科普展 . 19 图 31: “满汉全席”寿山石作品展 . 20 图 32:电商销售收入占比逐年增长 . 20 图 33:电商渠道中贵金属投资产品占比日益提升 . 20 图 34:电商渠道助力品牌打破区域壁垒 . 21 图 35:银行渠道以贵金属投资产品、贵金属文化产品为主 . 22 图 36:银行渠道毛利率波动较大 . 22 图 37:菜百金价在同行珠宝上市公司中较低(截至 2021 年 12 月 31 日) . 22 图 38:菜百股份的毛利率低于周大福/周大生/潮宏基 . 23 图 39:菜百股份的销售费用率在行业中处于低位 . 23 图 40
19、:菜百股份在 2015 年第七届北京影响力评选活动中被评为最具影响力十大品牌 . 23 图 41:菜百股份 2020 年被评为全国诚信兴商承诺企业 . 23 图 42:公司 1-3Q2021 营业收入同增 48.71% . 24 图 43:公司 1-3Q2021 归母净利润同增 1.14% . 24 图 44:1-3Q2021 投资收益大幅下降 . 25 图 45:菜百股份净利率表现稳健 . 25 图 46:公司流动比率、速动比率保持稳定 . 26 图 47:2020 年公司资产负债率下降显著 . 26 图 48:公司应收账款周转率稳定并保持在较高水平 . 26 图 49:公司存货周转率保持在
20、较高水平 . 26 图 50:菜百股份 PE-Band 趋势图(截至 2022 年 3 月 7 日) . 30 -5- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(60559605599.SH9.SH) 表目录表目录 表 1:菜百股份历史增资情况 . 8 表 2:黄金珠宝首饰行业竞争格局 . 11 表 3:中国内地珠宝行业市场集中度低于中国香港地区(2020 年) . 11 表 4:公司主要销售产品 . 14 表 5:公司自主/联合设计产品矩阵 . 15 表 6:菜百门店数明显少于业内可比公司(截至 2020 年末) . 17 表 7:公司大部分产品的直营渠道毛利率高于电商渠道毛利率 . 18 表 8:
21、直营模式与加盟模式对比 . 18 表 9:北京总店与公司分店销售收入对比 . 18 表 10:总店库存商品测算 . 19 表 11:2017-2021 年天猫双十一黄金珠宝热销排行榜 . 21 表 12:公司 33 项服务承诺体系 . 24 表 13:公司毛利率费用率双低,净利率有提升空间 . 25 表 14:2021 年 1-3Q 公司资产负债率较低、流动性较强 . 26 表 15:公司应收账款周转率与存货周转率处于行业内相对较高水平 . 27 表 16:募集资金投资项目 . 27 表 17:营销网络建设项目计划 . 27 表 18:北京和深圳物流中心 . 28 表 19:公司分业务预测 .
22、 29 表 20:可比公司估值比较 . 30 表 21:绝对估值核心假设表 . 31 表 22:现金流折现及估值表 . 31 表 23:敏感性分析表 . 31 表 24:各类绝对估值法结果汇总表 . 32 表 25:公司盈利预测与估值简表 . 32 -6- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 1 1、深耕华北地区的“中华黄金第一家”深耕华北地区的“中华黄金第一家” 1.11.1、 华北地区家喻户晓的“菜百首饰”华北地区家喻户晓的“菜百首饰” 菜百股份是黄金珠宝的老字号国有控股公司。菜百股份是黄金珠宝的老字号国有控股公司。公司于 2004 年被授予“中华黄金
23、第一家” 的称号,是商务部第一批命名的“中华老字号”企业,由北京西城区国资委控股。公司设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品及钻翠珠宝饰品在内的全品类珠宝商品,其中黄金产品占大头。2020 年公司黄金类产品收入占比达 95.93%。 公司是上金所第一批综合类会员单位,涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务,截至 2021 年 9 月 30 日,公司已搭建起 54 家线下直营门店(包括北京总店在内)。以北京市为核心,辐射华北地区,同时通过线上渠道面向全国市场消费者,拥有忠实的会员群体。截至 2021 年 8 月,公司总注册会员人数达 240 余万名。 图图 1 1:菜百股
24、份涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务:菜百股份涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务 原材料开采原材料开采原材料采购原材料采购设计生产设计生产终端销售终端销售黄金:黄金:国产国产+ +进口进口铂金:铂金:9595%进口进口,南非等南非等供应商供应商钻石:钻石:100%100%进口进口翡翠:缅甸翡翠:缅甸+ +国内国内原石供应商原石供应商上海金交所上海金交所上海钻交所上海钻交所翡翠加工厂、批翡翠加工厂、批发商发商生产企业生产企业直营店、专柜直营店、专柜电商平台、银行电商平台、银行菜百股份菜百股份交付交付监督监督设计设计门店标准化管理门店标准化管理服务承诺体系服务承诺体系信息系
25、统支持信息系统支持上金上金所第一批综合所第一批综合类会员单位类会员单位 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 公司公司抓住每抓住每次重大改革机遇,巩固华北地区地位次重大改革机遇,巩固华北地区地位: 1 1)从“有限”到“股份”,实现公司制改革;)从“有限”到“股份”,实现公司制改革;公司源于 1956 年设立的北京市宣武区菜市口百货商场,起初从事百货商品经营。1985 年,顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策,公司开始进入黄金珠宝行业。1994 年,在国家倡导推动国企改革背景下,公司依据相关政策推进公司化改制,成立菜百有限公司,实施员工持股政策。2000 年,公司变更设立为股份公司,引入
26、多元化社会资本。 2 2)从百货到专营,实现经营专业化;)从百货到专营,实现经营专业化; 2004 年,公司获得“中华黄金第一家”的称号并于 2006 年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随黄金珠宝业务逐步做大做强, 公司于 2010 年退出百货业务, 开始专注于黄金珠宝业务。 3 3)从线下到线上,实现渠道下沉拓展;)从线下到线上,实现渠道下沉拓展;2014 年,公司成立菜百电商子公司,建立和管理菜百首饰品牌的电商销售业务, 助推菜百首饰品牌走向全国。 截至 2021年 9 月 30 日,公司已搭建起 54 家线下直营门店、线上电商渠道(包括天猫、京东、菜百官方商城)以及银行渠道(与
27、北京银行、北京农商银行等合作),线上线下同步运营,巩固华北地区“中华老字号”优势地位。 -7- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 图图 2 2:菜百股份发展历程:菜百股份发展历程 540200020004200620062001420212021公司前身北京市宣武区菜市口百货市场成立,从事百货经营顺应国家放开黄金饰品销售政策,公司正式进入黄金珠宝行业公司制改革,发起设立菜百有限公司变更设立为股份有限公司,引入多元化社会资本注册“菜百”首饰商标被授
28、予“中国黄金第一家”称号成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业退出百货业务,开始黄金珠宝专业化运营设立电商子公司截至2021年9月30日,直营门店数量达54家(包括公司北京总店)通过ISO9000质量体系认证 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 公司直营收入规模领先、单店收入规模领先。公司直营收入规模领先、单店收入规模领先。公司 2020 年因疫情冲击实现营业收入为 70.68 亿元, 同比下降 15.85%, 归母净利润 3.62 亿元, 同比下降 10.01%,位于行业中游,但公司直营收入(包括自营模式和与商场、购物中心合作的联营模式)和净利率较高。2020 年公司直营收入 6
29、2.5 亿元高于龙头公司老凤祥,其中公司北京总店的营业收入达 43.2 亿元,占直营收入总额的 69.09%,占总营业收入的 61.12%,最大单店收入规模领先于黄金珠宝类上市公司。 图图 3 3:菜百股份营业收入位于行业中游菜百股份营业收入位于行业中游 图图 4 4:菜百股份归母净利率位列中游:菜百股份归母净利率位列中游 593.01 517.22 126.52 70.68 50.84 32.15 25.10 00500600700周大福老凤祥周生生菜百股份周大生潮宏基明牌珠宝营业收入(亿人民币) 8.6%3.1%3.6%5.1%19.9%4.4%1.4%-10.2%-
30、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5060归母净利润(亿人民币,左)净利率(%,右) 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理;注:统计时间:2020 年,周大福的财年数据为 2020 年 3 月 31 日-2021 年 3 月 31 日 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理;注:统计时间:2020 年,周大福的财年数据为 2020 年 3 月 31 日-2021 年 3 月 31 日 图图 5 5:菜百股份最大单店:菜百股份最大单店收入占收入占直营收入直营收入比比重重较大较大 0 10 20 30 40 50 60 70 菜百股份萃华珠宝周大生潮
31、宏基其他门店直营收入(亿元)单店收入第一的直营店收入(亿元) 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理;统计时间:2020 年 -8- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 1.21.2、 西城区国资委为公司实际控制人西城区国资委为公司实际控制人 西城区国资委为公司实际控制人。西城区国资委为公司实际控制人。截至 2021 年 9 月 30 日,公司的前三大股东为金正公司、明牌实业、恒安天润,分别持股 24.57%、16.2%、13.28%。其中控股股东金正公司为金融街资本运营中心的全资子公司, 金融街资本运营中心的出资人为西城区国资委,因而西城区国资委为公司
32、实际控制人。 公司旗下设有两个一级控股子公司北京玉缘和深圳菜百公司旗下设有两个一级控股子公司北京玉缘和深圳菜百, 它们各自控股子公它们各自控股子公司金司金迈网络和菜百电子商务迈网络和菜百电子商务。 北京玉缘设立旨在在非主业领域进行投资, 适度拓展创新业务。 北京玉缘旗下的金迈网络向母公司菜百首饰提供珠宝行业信息化服务和相关软件维护服务, 并面向第三方提供黄金珠宝行业信息化服务。 深圳菜百对供应商的产品进行质量监督和综合考量, 旗下的菜百电子商务负责建立和管理菜百首饰品牌的线上电商销售业务。 图图 6 6:菜百股份股权结构示意图:菜百股份股权结构示意图 西城区国资委西城区国资委云南开发云南开发空
33、管投资空管投资北京锦鸿北京锦鸿王春利王春利24.57%24.57%16.2%16.2%13.28%13.28%8.69%8.69%2.83 %2.83 %2.43%2.43%1.21%1.21%2.43 %2.43 %3.21%3.21%2.06%2.06%菜百股份菜百股份北京玉缘北京玉缘金正融通金正融通新动力基金新动力基金金迈网络金迈网络70.00%70.00%8 80.00%0.00%51.0051.00%100.00100.00%10.0010.00%5.97%5.97%2.002.00%恒安天润恒安天润明牌实业明牌实业金座投资金座投资京沙京沙金业金业赵志良赵志良深圳菜百深圳菜百裕昌置业
34、裕昌置业菜百电子商务菜百电子商务金正公司金正公司金融街资本运营中心金融街资本运营中心100%100%100%100% 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理;截至 2021 年 9 月 30 日 表表 1 1:菜百股份历史增资情况:菜百股份历史增资情况 时间时间 注册资本变动方式注册资本变动方式 注册资本变动情况注册资本变动情况 增资原因增资原因 出资来源出资来源 2000 年 4 月 由有限变更为股份有限公司 由 1,800 万元增至15,000 万元 进行股份制改造,同时为筹集购买位于广安门内大街 306 号的房产所需资金 在菜百有限原有股东菜百商场、职工持股会、中银金行和银海铂金以
35、其按持股比例享有的菜百有限净资产经评估作价后作为对菜百股份的出资基础上,由菜百商场、中银金行等 16位发起人另外出资 12,638.48 万元 2005 年 4 月 现金增资 由 15,000 万元增至20,000 万元 拓展门店业务 由股东职工持股会、云南开发、德润经贸、北京金麟、金座投资、恒安天润自有资金认缴 2013 年 7 月 未分配利润转增 由 20,000 万元增至50,000 万元 经营发展需要留存运营资金 未分配利润 2015 年 11 月 未分配利润转增 由 50,000 万元增至55,000 万元 经营发展需要留存运营资金 未分配利润 2018 年 1 月 未分配利润转增
36、由 55,000 万元增至70,000 万元 经营发展需要留存运营资金 未分配利润 2021 年 9 月 IPO 由 70,000 万元增至77,777.78 万元 投资于公司主营业务,增强公司整体竞争力 首发上市 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 -9- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 公司共经历五次增资。公司共经历五次增资。2000 年 4 月,公司由菜百有限变更为股份有限公司,原有股东以其按持股比例持有的菜百有限净资产及自有资产出资, 并引入其他发起人,注册资本由 1,800 万元增至 15,000 万元。2005 年 4 月,公司第
37、二次增资,由股东自有资金认缴, 注册资本增至 20,000 万元。 此外, 公司于 2013 年、 2015年、 2018 年进行三次未分配利润转增, 至 2020 年公司注册资本达 70,000 万元。2021 年 9 月, 公司首发上市, 发行价格为 10 元/股, 发行数量为 7,777.78 万股。 2 2、 行业规模稳步增长,集中度有待提升行业规模稳步增长,集中度有待提升 2.12.1、 黄金饰品渗透率高,竞争格局分散黄金饰品渗透率高,竞争格局分散 从黄金珠宝零售总额增速角度看从黄金珠宝零售总额增速角度看,我国我国黄金珠宝零售额增速与黄金珠宝零售额增速与 GDPGDP 有较强的相有较
38、强的相关性。关性。 2002 年上金所成立,2003 年央行放开对于黄金制品的管制,自此黄金珠宝行业步入高速发展的十年,限额以上金银珠宝类商品零售总额从 2003 年的162.7 亿元增长至 2013 年 2,959.3 亿元(CAGR=33.65%)。2013 年黄金价格大幅下跌带动的“抢金潮”透支黄金珠宝消费,2013 年后行业增速下降,行业步入调整期。2017 年以来,黄金珠宝行业出现结构性复苏,限额以上金银珠宝类商品零售累计增速由负转正,回归增长态势,但增速仍处于低位,行业步入成熟期。据国家统计局统计,2021 年限额以上金银珠宝类零售额全年 3,041 亿元,同比增长 29.8%。据
39、中国珠宝玉石首饰行业协会预计,2021 年中国珠宝行业市场规模将达到 10,356 亿元。 图图 7 7:黄金珠宝零售额增速与黄金珠宝零售额增速与 GDPGDP 有较强的相关性有较强的相关性 -10%-5%0%5%10%15%20%25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203
40、Q20201Q20213Q2021黄金珠宝零售同比(左轴)GDP(现价)同比(右轴)09年“四万亿”刺激后,消费透支消费下行12-13年初反腐倡廉,“三公”消费限制13年金价急跌“抢金潮”透支15-16年“股灾”房价急涨,挤占需求20年新冠疫情后基数低增长快 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理(截至 4Q2021) 从市占率角度从市占率角度, 中国内地中国内地是全球珠宝消费第一大市场是全球珠宝消费第一大市场。 根据 Euromonitor 统计,2021年全球珠宝市场规模为2944.05亿美元, 其中中国内地市场规模达1119.30亿美元, 占据 38.02%的市场份额, 美国和印度
41、分别以 21.33%和 18.65%的市占率位列其后。 从人均珠宝消费额从人均珠宝消费额角度角度看看, 中国内地中国内地人均珠宝消费仍有人均珠宝消费仍有一定一定提升空提升空间间。根据 Euromonitor 统计,2021 年中国内地人均珠宝消费额为 79.3 美元,远低于美国的 188.9 美元,仍具一定增长空间。从产品品类看从产品品类看,黄金首饰仍是黄金首饰仍是中中国国主流珠宝消费品。主流珠宝消费品。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计,2020 年,中国黄金销售额占比 53%,黄金+钻石占比超七成。而在黄金产品消费中以首饰金为主,占黄金消费比例约 60%。 -10- 证券研究报告 菜百股份(菜
42、百股份(605599.SH605599.SH) 图图 8 8:我国珠宝市场规模预计将于我国珠宝市场规模预计将于 20212021 年达到年达到 10,35610,356 亿元亿元 103560%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000000021E我国珠宝市场市场规模(亿元,左)YOY(%,右) 资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会,光大证券研究所整理 图图 9 9:中国内地中国内地在全球珠宝消费中占据份额最大在全球珠宝消费中占据份额最大 图图 1010:中国内地中国内地人均珠宝消
43、费额较低,仍有较大提升空人均珠宝消费额较低,仍有较大提升空间间 38.02%21.33%18.65%2.80%1.95%17.26%中国美国印度日本加拿大其他 05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理;统计时间:2021 年,中国指中国内地 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理;统计指标:人均珠宝消费额(美元) ,中国指中国内地 图图 1111:黄金是:黄金是中中国主流珠宝消费品国主流珠宝消费品 图图 1212:我国黄金消费中以首
44、饰金为主我国黄金消费中以首饰金为主 53%20%11%4%1%11%黄金钻石K金铂金银其他 63%64%64%67%60%30%28%27%23%30%8%8%9%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020首饰金占比(%)金币金条占比(%)其他用金占比(%) 资料来源:中国珠宝玉石首饰行业协会,光大证券研究所整理,统计指标:2020 年交易额占比 (%) 资料来源:中国黄金协会,光大证券研究所整理;统计时间:2020 年 从竞争格局角度看从竞争格局角度看, 国内黄金珠宝行业市场国内黄金珠宝行业市场竞争竞争格局分散格局分
45、散。 国内高端市场和钻石镶嵌品牌由外资品牌 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等占据,中高端市场和黄金饰品品牌由港资品牌和内资品牌占据,港资品牌主要代表有周大福、周生生、六福集团等,内资品牌主要代表有老凤祥、周大生、菜百首饰、潮宏基等。行业竞争格局较分散,据 Euromonitor,2016 年以来中国内地地区珠宝行业 CR5(按交 -11- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 易额口径,下同)由 14.3%提升至 2020 年的 21%,增加了 6.7pct;CR10 由2016 年的 16.9%提升至 2020 年的 24.9%,增加了
46、8pct。对标中国香港 2020年 CR5 为 43.8%,中国内地市场集中度有提升空间。 表表 2 2:黄金珠宝首饰行业竞争格局:黄金珠宝首饰行业竞争格局 层次层次 品牌品牌 发展概况发展概况 国际品牌 Tiffany、Cartier、Bvlgari 等 定位奢华、高端,品牌文化悠久,设计和产品质量是其核心优势;渠道覆盖有限,仅局限一、二线城市 港资品牌 周大福、周生生、六福集团等 定位产品设计时尚,渠道覆盖主要集中在一、二线城市,近年来开始积极布局三、四线城市 内地品牌 老凤祥、周大生、老庙黄金、 菜百首饰、潮宏基等 产品覆盖全面,渠道覆盖一线至四线城市,在渠道拓展方面,同行业企业多采用加
47、盟/经销模式,发行人采用直销模式 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 图图 1313:中国内地中国内地黄金珠宝行业市场集中度黄金珠宝行业市场集中度自自 20162016 年以来不断提升年以来不断提升 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200192020CR5CR10 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理 ,集中度按交易额口径统计 表表 3 3:中中国国内地内地珠宝行业市场集中度低于珠宝行业市场集中度低于中国中国香港地区香港地区(20202020 年)年) 中国内地中国内地 中国中国香港香港 CR5 2
48、1.0% 43.8% Top1 周大福 周大福 Top2 老凤祥 周生生 Top3 老庙黄金 六福珠宝 Top4 周生生 Cartier Top5 周大生 Tiffany 资料来源:Euromonitor,光大证券研究所整理 2.22.2、 零售终端利润空间大,溢价能力与品牌力相关零售终端利润空间大,溢价能力与品牌力相关 黄金珠宝行业产业链由原材料的开采黄金珠宝行业产业链由原材料的开采、加工加工、交易交易、首饰制造设计以及终端零售首饰制造设计以及终端零售等多个环节构成等多个环节构成,其中,其中零售终端利润弹性空间最大零售终端利润弹性空间最大。 据公司招股说明书披露,在黄金珠宝产业链的各个环节上
49、, 下游品牌零售企业的毛利率处于较高水平, 其中黄金饰品企业的毛利率在 8%-15%左右,钻石镶嵌饰品企业的毛利率水平在30%以上。而上游原料批发和中游珠宝首饰加工企业的毛利率则处于较低水平,毛利率仅在 1%-3%左右。 -12- 证券研究报告 菜百股份(菜百股份(605599.SH605599.SH) 上游:上游:上游供应商提供黄金、钻石原材料的开采及毛坯加工等服务,其中黄金价格受国际市场经济形势波动,钻石由澳大利亚 Alrosa、俄罗斯 RioTinto 和南非De Beers 垄断。整体而言,原材料价格在国际市场相对公开透明,国内黄金珠宝企业主要通过上金所和钻交所采购原材料,价格相对固定
50、,议价空间很小。 中游中游: 中游负责黄金珠宝首饰的制造设计。 目前我国黄金珠宝首饰的加工能力和工艺技术已具备较高水平,标准化程度高、竞争激烈,呈现产业集群式发展的特点。 随着产业化分工深化和市场竞争日益激烈, 纯粹的制造环节在黄金珠宝产业链中地位不断降低,设计开发、终端零售的价值不断增强。 下游下游:下游为黄金珠宝的终端零售。下游品牌企业通过款式设计、质量管控、渠道拓展、品牌推广、售后服务等方式扩大品牌影响力,提升品牌认同感继而获得品牌溢价能力。外资和港资品牌历史悠久,较容易获得高的品牌溢价能力。国内品牌依靠质量控制和售后服务, 通过长期耕耘市场获得消费者的信任, 获得一定的品牌溢价能力。