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1、 2022022 2 年年 0 03 3 月月 0 09 9 日日 行业景气度仍存,细分赛道掘金时行业景气度仍存,细分赛道掘金时 调味品行业深度报告调味品行业深度报告 增持增持 ( (首次首次) ) 投资要点投资要点 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料(申万) 5.2 16.5 -11.9 沪深 300 -1.9 0.4 -14.6 市场表现市场表现 资料来源:Wind 资讯,华鑫证券研究 相关研究相关研究 调味品行业空间调味品行业空间较大较大,集中度,集中度仍有提升空间仍有提升空间 中国调味品行业营收从 2014 年 2595 亿元增至 2020 年3950 亿元,
2、6 年 CAGR 为 7.25%,预计 2025 年销售额将达 5500 亿元。其中酱油作为最大品类,零售额从 2012年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元,8 年 CAGR 为 9.9%;2020 年食醋市场规模约 180 亿元,复合调味品销售额约1440 亿元,包装榨菜市场规模约 72 亿元;2019 年蚝油零售额达 65 亿元。调味品行业集中度较低,CR3 市占率为 14%、CR10 市占率为 25%,远低于韩日美(CR3 市占率分别为 32%、18%、15%,CR10 市占率分别为 60%、30%、28%),行业集中度仍有提升空间。调味品百强企业收入占行业总收入比重从 20
3、14 年 18%提至 2020 年 28%,其中行业龙头海天味业市占率仅 7%,预计行业头部企业市占率有望进一步提升。 酱油处于成长阶段末期,产能持续扩张酱油处于成长阶段末期,产能持续扩张 调味品行业品类众多,主要品类如酱油、醋、蚝油处在成长阶段,但酱油已在成长阶段末期逐步迈向成熟期。酱油产量从 2015 年的 1012 万吨增至 2020 年的 1344 万吨,均价从 2015 年的 5758 元/吨增至 2020 年的 6505 元/吨,5 年 CAGR 分别为 5.8%、2.5%。从产能格局看,海天拥有产能 400 万吨,远期规划 450 万吨;千禾味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业合计
4、产能分别约 55.8、70、30.5、25.2 万吨,其中千禾、中炬高新规划产能均超 100 万吨,产能优势将在竞争中形成规模优势。 功能多样化是趋势,功能多样化是趋势,C C 端渠道有望接续发力端渠道有望接续发力 随着餐饮持续恢复,C 端稳步发力,家庭渠道占比从 25%提升至 30%,叠加行业提价落地,调味品行业有望在2022 年实现量价齐升。从渠道布局来看,海天味业餐饮渠道优势较大并率先实现全国化;千禾味业、恒顺醋业、中炬高新发力 C 端,家庭渠道占比超过 80%,在部分区域占优。新兴渠道方面,部分企业积极拥抱社区团购,未来有望成为行业重要渠道之一。从未来趋势看,结构化升级将是行业主线,高
5、端酱油 2014-2020 年 CAGR达 11%,高于行业平均增速;功能多样化是大势;复合调味品加速发展是方向,2011-2020 年 CAGR 为 14.31%,高于行业增速;调味品企业应积极聚焦以上趋势以寻求突破。 证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2022/3022/3/ /9 9 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 2022021E1E 2022022 2E E 2022023 3E E 20
6、202020 2021E2021E 2022E2022E 002507.SZ 涪陵榨菜 30.45 0.94 1.27 1.59 32.39 23.98 19.15 推荐 603027.SH 千禾味业 17.50 0.32 0.50 0.64 54.69 35.00 27.34 推荐 603317.SH 天味食品 17.84 0.28 0.38 0.48 63.71 46.95 37.17 推荐 603288.SH 海天味业 90.48 1.60 1.94 2.28 56.63 46.68 39.64 未评级 600872.SH 中炬高新 29.91 0.96 0.99 1.20 31.16
7、30.27 25.01 未评级 600305.SH 恒顺醋业 10.73 0.19 0.28 0.35 55.80 38.82 30.31 未评级 002650.SZ 加加食品 4.59 0.01 0.18 0.22 330.22 25.92 20.98 未评级 603755.SH 日辰股份 39.92 0.89 1.19 1.58 44.81 33.43 25.31 未评级 300999.SZ 金龙鱼 50.71 0.76 1.31 1.60 66.72 38.82 31.61 未评级 资料来源:Wind,华鑫证券研究(注:“未评级”盈利预测取自万得一致预期) 投资策略投资策略 基于调味品在
8、餐饮和家庭端刚性需求,行业具备较长生命周期,市场规模和市场集中度均有望持续提升,各细分领域有望迎来量价齐升。产品规模化、细分化、健康化、复合化、高端化将是未来发展趋势。 建议关注行业龙头企业或细分品类强者以及专注特定细分领域并进行品类绑定以期实现弯道超车的区域性品牌,重点推荐海天味业、千禾味业、恒顺醋业、涪陵榨菜,积极关注中炬高新、天味食品、日辰股份、加加食品及金龙鱼等。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料价格波动、社区团购冲击、商超客流量减少风险、竞争进一步加剧、推荐公司业绩不达预期等。 rXtZzV9XiZxUaQ8Q7NnPmMsQnPiNoOtQkPnMoP7Np
9、PuNuOmOqQMYmNnN证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录正文目录 1、行业市场规模大,集中度仍有提升空间. 9 1.1、调味品行业空间大,预计 2025 年总规模将达 5500 亿元 . 9 1.2、市场集中度较低,仍有较大提升空间 . 11 2、竞争格局:细分品类快速发展,关注景气类别 . 13 2.1、各品类发展阶段不同,细分品类静待掘金. 13 2.1.1 酱油:最大细分行业,聚焦结构升级与集中度提升 . 14 2.1.2 醋:竞争格局分散,区域性特点较强 . 17 2.1.3 蚝油:渗透率不断提升,销量快速提升 . 21
10、2.1.4 复合调味品:未来市场空间大,仍处于快速发展阶段 . 23 2.1.5 榨菜行业规模持续扩张,涪陵榨菜市占率居第一 . 24 2.2、产能持续扩张:海天味业一骑绝尘,头部企业产能有望破百万吨 . 27 3、未来趋势:功能多样化是趋势,C 端渠道有望接续发力 . 28 3.1、未来仍有望量价齐升,大行业有大能量. 28 3.1.1 量:B+C 端齐发力,消费驱动力较强 . 28 3.1.2 价:原材料等成本上行,行业提价为主线 . 30 3.2、 BC 端渠道并重,社区团购不容小觑 . 34 3.2.1 餐饮渠道:消费粘性强,空间更大 . 35 3.2.2 家庭渠道:营销为王,更注重品
11、类和渠道布局能力 . 36 3.2.3 社区团购:有望成为调味品的重要渠道之一 . 37 3.2.4 主要调味品企业渠道布局分析 . 40 3.3、细分化、健康化、高端化、复合化将是未来发展趋势 . 41 3.3.1 需求多元推动功能细分化和健康化发展 . 41 3.3.2 复合化是未来趋势品类 . 42 3.3.3 结构化升级趋势持续 . 43 4、关注龙头企业以及细分品类强者 . 44 4.1、海天味业:渠道为王,规模优势下强者恒强 . 44 4.2、千禾味业:专注零添加,打造差异化品牌形象 . 47 4.3、恒顺醋业:聚焦主业,产能扩张助力改革进程 . 49 4.4、中炬高新:内部瘦身聚
12、主业,外部扩产能布局长远 . 51 4.5、涪陵榨菜:具备较强提价权,长期看好公司提价能力 . 53 4.6、天味食品:产能建设稳步推进,股权激励推出有望迎来改善 . 54 5、投资建议 . 57 6、风险提示 . 58 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表目录图表目录 图表 1:调味品种类繁多,风格迥异 . 9 图表 2:我国调味品行业市场规模持续提升 . 10 图表 3:我国调味品百强企业产量稳定增长 . 10 图表 4:调味品单价增长高于 CPI 增速 . 10 图表 5:调味品行业量价拆分情况一览 . 10 图表 6:调味品行业未来 5
13、 年市场规模测算 . 11 图表 7:我国人均消费零售额有约 6 倍增长空间 . 11 图表 8:不同菜系使用调味品差异较大 . 12 图表 9:我国调味品行业市场份额(按零售额) . 12 图表 10:我国调味品细分板块市场需求多样 . 12 图表 11:百强企业收入占调味品行业比重不到 30% . 13 图表 12:美日韩行业集中度均高于中国 . 13 图表 13:调味品主要细分品类仍处在快速成长期 . 13 图表 14:酱油行业零售额稳定提升 . 14 图表 15:我国酱油产量稳中有升 . 14 图表 16:酱油行业未来 5 年市场规模测算 . 14 图表 17:酱油行业整体呈现量价齐升
14、 . 15 图表 18:海天味业酱油产销均居首位 . 15 图表 19:主要企业酱油出厂价维持上涨趋势(元/吨) . 15 图表 20:主要企业酱油平均成本价较为稳定(元/吨) . 15 图表 21:我国酱油行业集中度持续提升 . 16 图表 22:日本酱油行业 CR2 超 50% . 16 图表 23:酱油市场竞争格局呈现“一超多强” . 16 图表 24:高端酱油市场快速扩容 . 17 图表 25:酱油零售价格持续攀升 . 17 图表 26:我国百强食醋行业销售收入 . 17 图表 27:我国食醋产量增长稳健 . 17 图表 28:我国百强食醋销售均价 . 18 图表 29:恒顺醋业、千禾
15、味业食醋销售均价(元/吨) . 18 图表 30:恒顺醋业、千禾味业食醋成本均价(元/吨) . 18 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 31:恒顺醋业、千禾味业 2020 年食醋产量情况 . 18 图表 32:食醋行业整体呈现量价齐升 . 18 图表 33:食醋行业品牌集中度较低 . 19 图表 34:百强食醋企业产量分布 . 19 图表 35:食醋行业梯度分布 . 19 图表 36:中国四大名醋特点 . 20 图表 37:人均消费量有待提升 . 20 图表 38:食醋均价仍有较大提升空间 . 20 图表 39:高端醋消费有望持续提升 .
16、21 图表 40:食醋功能细分持续发展 . 21 图表 41:蚝油零售额在 2019 年达到 65 亿元. 21 图表 42:蚝油消费量持续增长 . 21 图表 43:蚝油消费呈现量价齐升 . 22 图表 44:海天蚝油均价持续提升 . 22 图表 45:蚝油近几年零售价 CAGR 为 2.35% . 22 图表 46:海天蚝油产能稳居第一 . 22 图表 47:蚝油主要原料和产品特点 . 22 图表 48:蚝油渗透率较低. 23 图表 49:蚝油市场集中度较高 . 23 图表 50:复合调味品快速增长 . 23 图表 51:复合调味品细分品类市占率情况 . 23 图表 52:我国复合调味品渗
17、透率有待提升 . 24 图表 53:复合调味品人均支出持续提升 . 24 图表 54:火锅底料快速发展 . 24 图表 55:火锅底料仍较为分散 . 24 图表 56:包装榨菜市场规模持续扩张 . 25 图表 57:包装榨菜销量稳定增长 . 25 图表 58:包装榨菜市场占比约 58% . 25 图表 59:量增为榨菜行业主要增长驱动 . 25 图表 60:中国人均腌榨菜消费金额较低(美元/人) . 26 图表 61:中国人均腌榨菜消费量较低(kg/人) . 26 图表 62:2008 年包装榨菜市场格局 . 26 图表 63:2019 年涪陵榨菜市占率显著提升 . 26 图表 64:主要调味
18、品企业产能和远期规划情况(万吨) . 27 图表 65:主要调味品企业产能情况 . 27 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表 66:城镇居民人均可支配收入增长较快 . 28 图表 67:城镇居民人均食品消费稳定增长 . 28 图表 68:疫情前我国餐饮业维持较高增速 . 29 图表 69:餐饮业企业数量较为稳定 . 29 图表 70:餐饮业连锁化率仍处于较低水平 . 29 图表 71:连锁餐饮企业门店数量增加 . 29 图表 72:“懒”、“宅”人群用户规模逐渐扩大 . 30 图表 73:更多人选择外卖和外出就餐 . 30 图表 74:外卖行
19、业发展迅速 . 30 图表 75:外卖用户规模逐渐扩大 . 30 图表 76:PPI、CPI 剪刀差扩大 . 31 图表 77:海天味业成本构成 . 31 图表 78:千禾味业主要成本构成 . 31 图表 79:黄豆市场价格. 32 图表 80:豆粕现货价 . 32 图表 81:白砂糖零售价. 32 图表 82:瓦楞纸市场价. 32 图表 83:玻璃价格指数. 32 图表 84:PET 市场价 . 32 图表 85:21 年调味品企业净利润增速普遍下滑 . 33 图表 86:21 年调味品企业毛利率普遍下滑 . 33 图表 87:调味品行业毛利率与净利率随着提价而提升 . 33 图表 88:主
20、要调味品企业已经开启提价 . 34 图表 89:餐饮渠道占比最大 . 35 图表 90:厂商通过各种方式进入餐饮渠道 . 36 图表 91:调味品渠道层级较多 . 36 图表 92:卖场和超市便利店为主要家庭渠道 . 36 图表 93:卖场、超市渠道需求多 SKU . 36 图表 94:侧重家庭渠道的企业销售费用率更高 . 37 图表 95:社区团购市场规模有望突破千亿 . 37 图表 96:社区团购用户规模增长迅速 . 37 图表 97:社区团购平台季度大类销售占比情况 . 38 图表 98:调味品在粮油调味中占比大 . 39 图表 99:社区团购可以大幅降低流通链条,降低加价情况 . 39
21、 图表 100:调味品企业积极拥抱社区团购 . 39 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表 101:主要调味品企业渠道建设情况 . 41 图表 102:调味品功能不断细分 . 41 图表 103:调味品企业纷纷推出零添加产品,主打健康化 . 42 图表 104:我国复合调味品渗透率有待提升 . 42 图表 105:复合调味品人均支出有待提升 . 42 图表 106:火锅市场占比持续提升 . 43 图表 107:火锅和川菜在我国菜系占比中靠前 . 43 图表 108:我国人均调味品消费低于日韩 . 44 图表 109:高端酱油市场规模快速增长 .
22、 44 图表 110:千禾味业在中高端产品具备较大优势 . 44 图表 111:2021Q1-3 营业收入同比增长 5.32% . 45 图表 112:2021Q1-3 归母净利润同比增长 2.98% . 45 图表 113:海天味业各品类收入一览 . 45 图表 114:海天味业基本实现全国化 . 45 图表 115:2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 38.87%、26.17% . 45 图表 116:2021Q1-3 销售费用率为 5.86% . 45 图表 117:海天味业渗透率排名靠前 . 46 图表 118:经销商数量快速增长 . 47 图表 119:海天味业 O2O 渗透率提
23、升(%). 47 图表 120:2021Q1-3 营业收入同比增长 10.91% . 47 图表 121:2021Q1-3 归母净利润同比下滑 41.09% . 47 图表 122:2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 41.43%、9.73% . 48 图表 123:2021Q1-3 销售费用率为 23.27% . 48 图表 124:广告费和职工薪酬占销售费用较大比例 . 48 图表 125:公司主打“零添加” . 48 图表 126:2020 年千禾线上销售均价最高 . 48 图表 127:2020 年千禾淘宝销售额排名第二 . 48 图表 128:以西部为中心开启全国化进程 . 49
24、 图表 129:经销商数量持续增长 . 49 图表 130:线上销售持续增长,占比显著提升 . 49 图表 131:公司线上销售占比行业领先 . 49 图表 132:2021Q1-3 营业收入同比下滑 6.37% . 50 图表 133:2021Q1-3 归母净利润同比下滑 41.73% . 50 图表 134:2021Q1-3 毛利率和净利率分别为 39.22%、9.85% . 50 图表 135:2021Q1-3 销售费用率为 16.15% . 50 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表 136:华东为核心销售区域 . 51 图表 137:
25、经销商招商加速 . 51 图表 138:恒顺醋业募投项目预计增加 43.5 万吨产能 . 51 图表 139:2021 调味品收入同比下滑 7.23% . 52 图表 140:2021 归母净利润同比下滑 15.39% . 52 图表 141:中炬高新各品类收入一览 . 52 图表 142:全国化进程持续推进 . 52 图表 143:中炬高新定增助力“五年双百” . 53 图表 144:公司营业收入及增速 . 53 图表 145:公司归母净利润及增速 . 53 图表 146:涪陵榨菜历年提价情况梳理 . 54 图表 147:21 年营收略有下滑. 55 图表 148:21 年净利润下滑明显.
26、55 图表 149:IPO 和非公开发行两次募资新增 22.8 万吨产能 . 55 图表 150:2022 年限制性股票激励计划(草案) . 56 图表 151:重点关注公司及盈利预测 . 57 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 行业市场规模大,集中度仍行业市场规模大,集中度仍有提升空间有提升空间 1.11.1、 调味品行业空间大,预计调味品行业空间大,预计20252025年年总规模总规模将达将达55005500亿元亿元 我国的调味品种类繁多,广泛运用至饮食的各个领域。我国的调味品种类繁多,广泛运用至饮食的各个领域。调味品指能增加菜肴的
27、色、香、味,并具有去腥、增香、增鲜等多种作用的辅助性食品。我国的调味品种类繁多,按照商品性质可分为酿造类、腌菜类、鲜菜类、干货类、水产类等,按照成品形状可分为酱品类、酱油类、汁水类、味粉类、固体类,按照呈味感觉可分为咸味、甜味、苦味、辣味、酸味、鲜味、香味等,按照成分可分为单一和复合调味品。 图表图表 1 1:调味品种类繁多,风格迥异调味品种类繁多,风格迥异 分类依据分类依据 类别类别 具体品种具体品种 按商品性质 酿造类 酱油、食醋、酱、豆豉、豆腐乳等 腌菜类 榨菜、芽菜、冬菜、梅干菜、腌雪里蕻、泡姜、泡辣椒等 鲜菜类 葱、蒜、姜、辣椒、芫荽、辣根、香椿等 干货类 胡椒、花椒、干辣椒、八角、
28、小茴香、芥末、桂皮、姜片、姜粉、草果等 水产类 水珍、鱼露、虾米、虾皮、虾籽、虾酱、虾油、蚝油、蟹制品、淡菜、紫菜等 其他类 食盐、味精、糖、咖喱粉、五香粉、芝麻油、花生酱香糟、红糟、菌油等 按成品形状 酱品类 沙茶酱、豉椒酱、酸梅酱、xo 酱等 酱油类 生抽王、鲜虾油、豉油皇、草菇老抽等 汁水类 烧烤汁、卤水汁、喼汁、OK 汁等 味粉类 胡椒粉、沙姜粉、大蒜粉、鸡粉等 固体类 砂糖、食盐、味精、豆豉等 按呈味感觉 咸味 食盐、酱油、豆豉等 甜味 蔗糖、蜂蜜、饴糖等 苦味 陈皮、茶叶汁、苦杏仁等 辣味 辣椒、胡椒、芥末等 酸味 食醋、茄汁、山楂酱等 鲜味 味精、鸡精、虾油、鱼露、蚝油等 香味
29、花椒、八角、料酒、葱、蒜等 按成分 单一 酱油、食醋、腐乳、食盐、味精等 复合 蚝油、鸡精、火锅调料、蕃茄酱、中式复合调味料等 资料来源:前瞻经济学人,华鑫证券研究 我国调味品行业市场规模大,行业增速有所提升。我国调味品行业市场规模大,行业增速有所提升。中国调味品行业营收从2014年2595亿元增至2020年3950亿元,6年CAGR为7.25%。从产量来看,我国百强企业调味食品总产量从2013年的700万吨增至2020年的1627万吨,7年CAGR为14.17%。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2:我国调味品行业市场规模持续
30、提升:我国调味品行业市场规模持续提升 图表图表 3 3:我国调味品:我国调味品百强企业百强企业产量稳定增长产量稳定增长 资料来源:艾媒咨询,华鑫证券研究所 资料来源:中国调味品协会,华鑫证券研究所 20252025年我国调味品行业市场规模将达到年我国调味品行业市场规模将达到55005500亿元。亿元。我国调味品行业营收从2014年2595亿元增至2020年3950亿元,6年CAGR为7.25%。我们假设2021-2025年调味品市场规模CAGR在7%左右浮动,分别取6%、7%、8%得到2025年调味品行业市场规模为5286、5540、5804亿元,取中间值得到约5500亿元。 量价拆分看: 价
31、:我国调味品行业2019年单价约为19.8元/kg,2014-2019年CAGR约为3.29%; 量:我国百强企业调味品2020年产量为1627.1万吨,2013-2020年CAGR为12.81%,其中海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品2020年产能约为400、70、56、26、30万吨,远期规划产能分别为450、400、115、70、35万吨,海天不论是现有产能还是规划总产能均稳居行业第一。 图表图表 4 4:调味品单价增长高于:调味品单价增长高于 CPICPI 增速增速 图表图表 5 5:调味品行业量价拆分情况一览调味品行业量价拆分情况一览 资料来源:中商产业研究院,华鑫证券
32、研究所 资料来源:中国调味品协会,艾媒咨询,华鑫证券研究所 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6 6:调味品行业未来:调味品行业未来 5 5 年市场规模测算年市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 16-20CAGR 调味品市场规模(亿元) 3016 3145 3224 3346 3950 6.98% 同比增速 6.12% 4.28% 2.51% 3.78% 18.05% 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 21-25CAGR 调味品市场规模(亿元) 4187 4438 4705 498
33、7 5286 6% 4227 4522 4839 5178 5540 7% 资料来源:艾媒咨询,华鑫证券研究 1.21.2、 市场集中度较低,仍有较大提升空间市场集中度较低,仍有较大提升空间 我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低,有较大提升空间。我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低,有较大提升空间。由于我国和日本、韩国饮食习惯相近,有较强可比性。日本、韩国人均消费零售额分别是我国的10.04、2.02倍,人均零售价远高于我国。我们根据日、韩调味品消费的平均值推算,我国调味品零售端仍有约6倍增长空间,且由于我国人口基数远高于日、韩两国,零售端市场空间或可更高。 图表图表 7 7:我国人均消费
34、零售额有约:我国人均消费零售额有约 6 6 倍增长空间倍增长空间 人均零售价(美元人均零售价(美元/KG) 人均零售消费量(人均零售消费量(KG) 人均零售消费额(美元)人均零售消费额(美元) 日本 8.0 18.9 150.6 韩国 6.7 4.5 30.3 均值 7.4 11.7 90.4 中国 3.0 5.0 15.0 成长空间 2.5 2.3 6.0 资料来源:中商产业研究院,华鑫证券研究 调味品区域特征明显,导致我国调味品具有较大地区粘性。调味品区域特征明显,导致我国调味品具有较大地区粘性。由于我国历史悠久,幅员广阔,且调味品多为发酵、腌制产品,每个地区均形成独特的调味体系,主要跟当
35、地的生活习惯、环境、气候等因素密切相关。形成的八大菜系,口味偏重各不相同,其中川菜麻辣、粤菜原味、湘菜偏辣、浙菜清鲜、苏菜偏甜、闽菜南咸甜北香辣、鲁菜咸鲜、徽菜酱香味浓。不同菜系对于调味品有不同的需求,由于调味品进入门槛较低,诞生了许多区域性调味品牌,全国性的品牌较少。具体来看,食醋地域性最强,出名的有山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋、永春老醋;酱油、料酒等调味品地域性相对较弱,但也有山东欣和、福州民天、湘潭龙牌等本地品牌。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 8 8:不同菜系使用调味品差异较大不同菜系使用调味品差异较大 菜系菜系 代表
36、菜代表菜 口味口味 酱醋酱醋 代表品牌代表品牌 鲁菜 油爆海螺、葱烧海参 讲究清汤奶汤 酱醋:山东欣和酱油、味达美酱油、巧媳妇酱油、山东玉兔醋 其他:花椒油、大葱油、老虎酱、花椒酱、糖醋汁糖、辣椒、花椒 山东欣和、巧媳妇 川菜 水煮肉片、麻婆豆腐 油重味浓,注重调味 酱醋:德阳酱油、阆中保宁醋 其他:郫县豆瓣酱、自贡进盐、茂源花椒、内江白糖、永川豆鼓 郫县豆瓣、阆中保宁醋、中坝酱油、茂源花椒 苏菜 大煮干丝、狮子头鸡 浓中带淡,鲜香酥烂 酱醋:家乐酱油、老蔡酱油、淘大酱油、恒顺香醋 其他:陈卤、清卤、五香粉、蟹粉、花椒盐、葱椒盐、红曲水 恒顺醋业、上海淘大 粤菜 潮 州 烧 雁鹅、广州文昌鸡
37、菜肴色彩浓重,滑而不腻 酱醋:生抽、鲜味酱油、山西陈醋 其他:料酒、糖醋汁、卤水、鼓油皇汁、蒜肉调味品、鱼露、蚝油柱候酱、咖喱粉、生粉 海天味业、中炬高新、李锦记 浙菜 龙井虾仁、西湖醋鱼 清香脆嫩爽鲜 酱醋:厨邦生抽、米醋 其他:白糖、绍酒、八角粉末 中炬高新 闽菜 荔枝肉、龙身凤尾虾 色调美观,滋味清鲜 酱醋:福州民天酱油、福建永春老醋 其他:红糟、沙茶酱 福州民天、福建永春老 湘菜 剁椒鱼头、辣椒小炒肉 用料广泛,油重色浓 酱醋:加加酱油、湘潭龙牌酱油、长康陈醋 其他:浏阳豆鼓、剁椒 加加食品、湖南龙牌、长康陈醋 徽菜 黄山炖鸡、腌鲜鳜鱼 选料朴实,讲究火功 酱醋:海天酱油、镇江陈醋 其
38、他:卤汁,熏鸭料等 海天味业、胡玉美蚕豆辣酱 资料来源:maigoo,中商产业研究院,华鑫证券研究 我国调味品行业整体来看集中度相对较低,仍有较大提升空间。我国调味品行业整体来看集中度相对较低,仍有较大提升空间。我国地区间饮食习惯差距较大,导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈,细分板块市场需求多样,调味品全国化扩展的难度相对较大,集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头,市占率仅在7%左右,国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30%。我国调味品CR3约为14%、CR10约为25%,远低于韩、日、美,其CR3分别为32%、18%、15%,CR10分别为60%、30%、28%。但仍可以看到调味
39、品行业集中度在近几年呈现持续上升,特别是2020年以来,受到疫情影响,调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压,企业运营分化加速。在此背景下,调味品行业不断优化,部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清,行业市场份额有望持续向龙头企业集中。 图表图表 9 9:我国调味品行业市场份额(按零售额):我国调味品行业市场份额(按零售额) 图表图表 1010:我国调味品细分板块市场需求多样:我国调味品细分板块市场需求多样 资料来源:前瞻产业研究院,华鑫证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan,华鑫证券研究所 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、
40、专业、稳健、高效 图表图表 1111:百强企业收入占调味品行业比重不到:百强企业收入占调味品行业比重不到 30%30% 图表图表 1212:美日韩行业集中度均高于中国:美日韩行业集中度均高于中国 资料来源:锐观咨询,前瞻产业研究院,艾媒,华鑫证券研究所 资料来源:华经产业研究院,华鑫证券研究所 2 2、 竞争格局:细分品类快速发展,关注景竞争格局:细分品类快速发展,关注景气类别气类别 2.12.1、 各品类发展阶段不同,细分品类静待掘金各品类发展阶段不同,细分品类静待掘金 我国调味品类别繁多,主要细分品类仍处在快速发展阶段。我国调味品类别繁多,主要细分品类仍处在快速发展阶段。我国调味品有数十种
41、类别,各细分品类发展阶段不尽相同。其中酱油、醋、蚝油、料酒等作为传统调味品,使用量较大,市场规模在细分品类中处于前列,目前仍处在成长阶段,消费场景丰富,类别不断细分,并且向高端升级趋势显著;味精由于同质化较高以及健康等原因已经开始进入衰退期;鸡精、鸡粉、食盐市场渗透率高,进入成熟阶段,并且有受到酱油替代的趋势;复合调味品起步较晚,仍处在导入阶段,产品品类丰富。 图表图表 1313:调味品主要细分品类仍处在快速成长期:调味品主要细分品类仍处在快速成长期 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 资料来源:前瞻产业研究院,华鑫证券研究所 2.1.1 2.1
42、.1 酱油:最大细分行业,聚焦结构升级与集中度提升酱油:最大细分行业,聚焦结构升级与集中度提升 酱油行业量价齐升,市场规模或超酱油行业量价齐升,市场规模或超10001000亿。亿。我国酱油行业零售额从2012年的411亿元增至2020年的874亿元,8年CAGR为9.90%。从产量来看,从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨,10年CAGR为8.48%。日本酱油行业在70年代经历人均消费量快速增长后,由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代,酱油销量开始下滑。目前我国人均酱油消费量约为8升/年,尚处于提升阶段,与日本70年代酱油消费巅峰相比,仍有约50%的增长空间,因
43、此我们认为中国酱油需求量仍有较大提升空间。 2015-2020年我国酱油均价CAGR约为2.5%,产量CAGR约为5.8%,在餐饮消费场景持续恢复下,酱油量价齐升的态势或可持续。我们假定未来5年市场规模CAGR将保持在7%-9%,据此测算出2025年我国酱油行业市场规模有望达到约1300亿元,仍有50%左右提升空间。 图表图表 1414:酱油行业零售额稳定提升:酱油行业零售额稳定提升 图表图表 1515:我国酱油产量稳中有升:我国酱油产量稳中有升 资料来源:中研普华产业研究院,华鑫证券研究所 资料来源:国家统计局,艾媒咨询,华鑫证券研究所 图表图表 1616:酱油行业未来:酱油行业未来 5 5
44、 年市场规模测算年市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020 16-20CAGR 市场规模零售额(亿元) 626 684 746 795 874 产量 CAGR:5.8% 均价 CAGR:2.5% 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 假定假定 21-25CAGR 市场规模零售额预测(亿元) 936 1001 1071 1146 1226 7% 944 1020 1101 1189 1285 8% 953 1039 1132 1234 1345 9% 资料来源:中研普华产业研究院,国家统计局,华鑫证券研究 量价拆分看: 价:我国酱油零售价约为6505元
45、/吨,近5年均价CAGR约为2.5%,其中海天、中炬高 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 新、千禾酱油2020年出厂价为5317、6232、5206元/吨,成本均价为2885、3189、2681元/吨; 量:我国酱油2020年产量1344万吨,近5年产量CAGR约为5.8%。其中海天、中炬高新、千禾酱油2020年产量分别为238、50、20万吨,销量分别为245、50、20万吨。 图表图表 1717:酱油行业整体呈现量价齐升:酱油行业整体呈现量价齐升 图表图表 1818:海天味业酱油产销均居首位:海天味业酱油产销均居首位 资料来源:国家统计局,
46、艾媒咨询,华鑫证券研究所 资料来源:海天味业、中炬高新、千禾味业公告,华鑫证券研究所 图表图表 1919:主要企业酱油出厂价维持上涨趋势(元:主要企业酱油出厂价维持上涨趋势(元/ /吨)吨) 图表图表 2020:主要企业酱油平均成本价较为稳定(元:主要企业酱油平均成本价较为稳定(元/ /吨)吨) 资料来源:海天味业、中炬高新、千禾味业公告,华鑫证券研究所 资料来源:海天味业、中炬高新、千禾味业公告,华鑫证券研究所 我国酱油行业集中度远低于日本,行业集中度将稳步提升。我国酱油行业集中度远低于日本,行业集中度将稳步提升。目前日本酱油行业CR2超过50%,市占率第一的龟甲万约为41%。根据产量排名,
47、我国酱油行业市占率排第一的是海天味业,约为18%,海天味业和中炬高新加起来市占率仅20%左右,远低于日本。因此我们认为,酱油行业集中度提升将持续,行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市场份额提升至30%。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2121:我国酱油行业集中度持续提升:我国酱油行业集中度持续提升 图表图表 2222:日本酱油行业:日本酱油行业 CR2CR2 超超 50%50% 资料来源:国家统计局,海天味业、中炬高新、千禾味业公告,华鑫证券研究所 资料来源:华经产业研究院,华鑫证券研究所 图表图表 2323:酱油市场竞争格局呈
48、现“一超多强”:酱油市场竞争格局呈现“一超多强” 资料来源:前瞻经济学人,华鑫证券研究所 结构升级正在进行时,后续仍可期。结构升级正在进行时,后续仍可期。受益于居民收入的提升和健康观念的不断重视,酱油产品从最初的普通酱油到生抽/老抽,再到高鲜类酱油,最后到零添加/有机的健康化酱油,产品矩阵不断丰富。我国高端酱油市场快速扩容,从2014年的131万吨到2020年的250万吨,CAGR为11.37%,高于酱油行业整体增速,预计2025年中国高端酱油市场份额将达360亿元。酱油零售价格也持续攀升,在2016年后,酱油没有经历大规模的提价,零售价却从2016年的7.36元/5000ml提升到2019年
49、的8.31元/500ml,CAGR为4.13%。主要系产品结构升级带动酱油均价提升,比如零添加酱油和有机酱油的价格是普通一级酱油的2-4倍。并且由于酱油单价较低,家庭消费端单次用量较小,消费者对提价敏感性较低,更容易接受高端酱油。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2424:高端酱油市场快速扩容:高端酱油市场快速扩容 图表图表 2525:酱油零售价格持续攀升:酱油零售价格持续攀升 资料来源:观研天下,华鑫证券研究所 资料来源:华经产业研究院,华鑫证券研究所 2.1.2 2.1.2 醋:竞争格局分散,区域性特点较强醋:竞争格局分散,区域
50、性特点较强 食醋作为传统调味品第二大品类,行业保持较高增速。食醋作为传统调味品第二大品类,行业保持较高增速。2019年我国调味品百强企业食醋销售收入约为65亿元,12-19年CAGR为9.13%,增速较快。2019年我国食醋总产量达445万吨,同比增长1.83%,12-19年产量CAGR为2.40%,仍处于消费者与品牌意识的培育期。从单价来看,代表醋企恒顺醋业食醋销售均价2020年为7553元/吨,2017-2020年CAGR约为1%。百强企业食醋销售单价2018年为3846元/吨,11-18年CAGR约2.5%。假定食醋整体均价与百强企业单价相似且每年保持2%左右增长,产量保持2%左右增长,