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1、 港股公司港股公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 青瓷游戏青瓷游戏（06633） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 4.17 港元 目标目标价格价格 7.00 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股) 691.33 港股总市值(百万港元) 2,882.85 每股净资产(港元) 2.94 资产负债率(%) 11.91 一年内最高/最低(港元) 11.90/3.43 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执

2、业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕细分赛道精品频出，独树一帜打造“青瓷定深耕细分赛道精品频出，独树一帜打造“青瓷定制”制” 中国领先精品游戏研运商，优质资本背后加持。中国领先精品游戏研运商，优质资本背后加持。青瓷游戏自 2012 年成立，一直致力于为海内外玩家提供优质移动游戏。公司创始人杨煦深耕游戏行业超过 15 年，多名高管曾任职海内外优秀企业，管理、技术、财务、营销经验丰富。核心管理团队成员已于公司合作八年以上，彰显成熟业务架构及人才长远稳定性。21 年 12 月 16 日，青瓷游戏正式在香港联交所主板上市。截至 2022

3、 年 1 月 10 日，吉比特（18.55%） 、腾讯（4.33%） 、阿里巴巴（5.34%） 、哔哩哔哩（4.33%）为青瓷游戏重要战略股东。 立足休闲及立足休闲及 RPG 细分市场，已上线游戏表现亮眼。细分市场，已上线游戏表现亮眼。按自主开发的游戏流水计，2020 年青瓷游戏休闲类游戏和 Rogue-like RPG 的流水均位于中国前三。其中，2016-2020 年 Rouge-like RPG 游戏市场规模年复合增长率达39.2%，市场潜力可期。公司现研运 6 款游戏，其中 4 款为自研，独特画风及丰富玩法获得市场高度认可：1） 最强蜗牛 ：20 年推出放置类游戏，首月流水超 4 亿元

4、人民币，平均 MAU442 万人，中国 iOS 游戏畅销榜最高排名第二。2） 不思议迷宫 ：16 年推出国内 Rouge-like RPG 游戏标杆作品之一，于 2021 年，游戏录得流水总额约人民币 5.0 千万元，平均MAU 超过 21.8 万人。3） 提灯与地下城 ：21 年推出，首月流水突破1.85 亿元人民币。4） 阿瑞斯病毒 ：18 年推出，曾位列中国 iOS 付费游戏排行榜榜首，截至 2021 年 12 月 31 日累计注册玩家超 1600 万人。5）无尽大冒险 ：15 年推出。截至 2021 年 12 月 31 日，游戏在中国 iOS App Store 获得超过 150 次“

5、编辑推荐” ，并获得 4.7 分的最高评分（满分为 5.0 分） 。该游戏的累计注册玩家超过 1.9 百万人。6） 愚公移山 3 -智叟的反击 ：17 年推出。 优质研发能力持续孵化精品，后续储备充沛。优质研发能力持续孵化精品，后续储备充沛。团队成员平均为公司工作超过三年，经验丰富，职能明确，2020 年曾获游戏工委提名中国十大游戏研发团队。2019-2021 年，公司研发支出分别为 0.26 亿元/1.46 亿元/0.91 亿元。后续将持续聚焦研发建设，公司上市所募资金中 35%将用于扩大公司的游戏产品组合及投资公司游戏研发能力和相关技术，自研技术和产品开发将是青瓷游戏最注重的发展方向。公司

6、另有十余款游戏储备，包括时光旅行社 使魔计划 刃心 2等，涵盖 RPG、休闲游戏、SLG、ACT 及 STG 等多种类型，持续丰富产品矩阵，计划于 22 年推出时光旅行社 、 使魔计划 、 骑士冲鸭三款新游戏，并于同年发布尔日本版最强蜗牛 。 拥抱年轻化社群，着力高粘性与强留存。拥抱年轻化社群，着力高粘性与强留存。青瓷游戏拥有庞大、忠诚且活跃的玩家社群，截至 21 年底，公司拥有 1053 万 “青瓷铁粉” ，其中微信和 TapTap 分别拥有 300 万+和 500 万+关注者。紧密的社群互动提升了玩家的粘性及留存率，其中截至 2021 年 6 月 30 日，6 款青瓷的游戏周均用户留存率均

7、高于 20%以上，均远高于同期 RPG、Rogue-like RPG、休闲游戏和放置类游戏行业平均水平。 投资建议：投资建议：公司多款游戏变现能力强，老游戏流水稳定生命周期长，后续游戏储备丰富；卓越的管理及研发团队，获腾讯阿里等大厂加持，未来持续增长值得期待。我们认为青瓷 22-23 年营业收入为 15.48 亿元/30.15 亿元，同比增长 39.96%/94.82%；归属普通股东净利润为 4.12 亿元/9.03 亿元，同比增长 211.82%/118.94%。对应估值为 7/3。我们给予公司 22年主营业务 10 xPE，对应目标价 5.96 元（7.00 港元） ，首次覆盖给予“买入”

8、评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期、海外市场拓展不及预期。 -66%-55%-44%-33%-22%-11%0%11%-092022-01青瓷游戏资讯科技业恒生指数 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍：青瓷游戏，游戏新势力的领军者公司介绍：青瓷游戏，游戏新势力的领军者 . 4 1.1. 发展沿革：重视内容创意，精品频出 . 4 1.2. 股权结构及管理团队：互联网巨头入股，股权结构集中 . 4 1.3. 业

9、务介绍：自研游戏独具匠心，研运一体扩大收入空间 . 6 1.4. 财务分析：高基数下主力游戏进入成熟期，22 年新游上线贡献增量回升 . 8 2. 行业趋势：游戏市场增速放缓，精品化内容成为核心竞争力行业趋势：游戏市场增速放缓，精品化内容成为核心竞争力 . 10 2.1. 游戏市场规模仍有空间，移动游戏成长为头把交椅 . 10 3. 投资观点：精品内容为王，丰富储备及出海共推业绩增长投资观点：精品内容为王，丰富储备及出海共推业绩增长 . 12 3.1. 多款差异化产品表现亮眼，长线运营水平优异 . 12 3.2. 后续储备游戏丰富，重点产品年内上线可期 . 19 3.3. 三位一体业务发展模式

10、，打造完整游戏生态 . 19 3.3.1. 坚定研发为核心竞争力，强化垂直类型赛道优势 . 20 3.3.2. 版本迭代助力长线运营，积极拥抱新兴分销渠道 . 22 3.4. 探索游戏出海，海外市场空间广阔 . 24 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 5. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：青瓷游戏发展沿革 . 4 图 2：青瓷游戏股权穿透图（截至 2022 年 1 月 10 日） . 5 图 3：青瓷游戏收入占比 . 7 图 4：青瓷游戏 2018-2021 营业收入（人民币亿元） . 8 图 5：青瓷游戏 2018-2021 游戏运营收入（人民币亿元

11、） . 8 图 6：青瓷游戏 2018-2021 成本（人民币亿元） . 9 图 7：青瓷游戏 2018-2021 毛利润（人民币亿） . 9 图 8：青瓷游戏 2018-2021 费用率 . 9 图 9：青瓷游戏 2018-2021 经调整净利润（人民币亿元） . 10 图 10：青瓷游戏 2018-2021 毛利率&经调整净利率 . 10 图 11：中国内地游戏市场规模（人民币十亿元） . 10 图 12：中国内地移动游戏玩家渗透率（百万人） . 11 图 13：青瓷游戏现有移动游戏平均 MAU（千人）. 12 图 14：青瓷游戏现有移动游戏 ARPPU（千元） . 12 图 15： 最强

12、蜗牛游戏 . 13 图 16： 最强蜗牛平均 MAU（千人） . 13 图 17： 最强蜗牛ARPPU（人民币元） . 13 图 18： 不思议迷宫游戏 . 14 图 19： 不思议迷宫平均 MAU（千人） . 14 图 20： 不思议迷宫ARPPU（人民币元） . 14 mXbUsMtQmRsPmNtNoNbRbP8OtRnNpNpNfQqQmReRnPrN8OmNrRMYmOnNNZmMoQ 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21： 提灯与地下城游戏 . 15 图 22： 提灯与地下城平均 MAU（千人） . 15

13、图 23： 阿瑞斯病毒游戏 . 16 图 24： 阿瑞斯病毒平均 MAU（千人） . 17 图 25： 阿瑞斯病毒ARPPU（人民币元） . 17 图 26： 无尽大冒险游戏 . 17 图 27： 无尽大冒险平均 MAU（千人） . 17 图 28： 无尽大冒险ARPPU（人民币元） . 17 图 29： 愚公移山 3智叟的反击游戏 . 18 图 30： 愚公移山平均 MAU（千人） . 18 图 31： 愚公移山ARPPU（人民币元） . 18 图 32：青瓷游戏业务总览图 . 19 图 33：青瓷游戏研发支出 . 20 图 34：各类别游戏中国内地市场份额（人民币十亿元） . 21 图 3

14、5：发行方式占比 . 22 图 36：各分销渠道占比 . 24 图 37：2016 年、2020 年及 2025 年（估计）按收入划分的中国移动游戏于海外主要地区的市场规模（美元百万） . 24 图 38：青瓷游戏地域收入分析（人民币亿元） . 25 图 39：青瓷游戏海外市场游戏收入及占比 . 26 表 1：青瓷游戏董事会及管理团队 . 5 表 2：分业务收入占比 . 7 表 3：自研游戏运营收入（人民币亿元） . 7 表 4：获授权游戏运营收入（人民币亿元） . 7 表 5：游戏授权收入（人民币千元） . 8 表 6：信息服务收入（人民币千元） . 8 表 7：2016 年至 2025 年

15、（估计）按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模（人民币十亿元） . 11 表 8：青瓷游戏现有游戏组合 . 12 表 9：青瓷游戏 2022-2024 年移动游戏储备 . 19 表 10：2020 年自研休闲游戏排名 . 22 表 11：2020 年自研放置类游戏排名 . 22 表 12：2020 年自研 Rogue-like RPG 排名 . 22 表 13：游戏更新情况（截至 2022 年 5 月 23 日） . 23 表 14：青瓷游戏运营中游戏生命周期及留存率（截至 2021 年 12 月 6 日） . 23 表 15：青瓷游戏分业务收入拆分表（人民币亿元） . 27 表 16

16、：青瓷游戏利润表（人民币亿元） . 28 表 17：游戏公司估值情况（截至 2022 年 5 月 23 日） . 28 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司介绍：青瓷游戏，游戏新势力的领军者公司介绍：青瓷游戏，游戏新势力的领军者 1.1. 发展沿革：重视内容创意，精品频出发展沿革：重视内容创意，精品频出 自创办以来，旗下多款游戏产品市场反响自创办以来，旗下多款游戏产品市场反响热烈热烈。青瓷游戏是中国知名的移动游戏开发商及发行商，旨在为中国内地及海外玩家提供内容引人入胜且游戏体验独特而无与伦比的移动游戏。青瓷的游戏特别

17、受年龄 30 岁或以下的年轻一代欢迎。在新的细分赛道中，青瓷游戏已经成为中国休闲游戏（尤其是放置类游戏）及 Rogue-like RPG 的领军企业。青瓷公司于往绩记录期间的增长主要受新游戏上线所推动。截至 2021 年 12 月，青瓷公司运营 6 款移动游戏，且拥有 11 款移动游戏储备。 图图 1：青瓷游戏发展沿革：青瓷游戏发展沿革 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 1.2. 股权结构及管理团队：互联网巨头入股，股权结构集中股权结构及管理团队：互联网巨头入股，股权结构集中 公司发展前景良好，多家互联网巨头入股青瓷。公司发展前景良好，多家互联网巨头入股青瓷。国内头部互联网公司腾

18、讯、阿里巴巴灵犀、哔哩哔哩股份有限公司分别持有青瓷游戏股份 4.33%、5.34%、4.33%。同时吉比特也持有青瓷游戏大量股权，占比约为 18.55%，其在 2021 年 4 月时，分别向腾讯、阿里、哔哩哔哩转让了青瓷游戏 3.37%的股权。 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：青瓷游戏股权穿透图：青瓷游戏股权穿透图（截至（截至 2022 年年 1 月月 10 日）日） 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 青瓷董事会成员资历深厚，高管团队阵容豪华。青瓷董事会成员资历深厚，高管团队阵容豪华。青瓷游戏主要高

19、管杨煦、黄智强、刘斯铭、曾祥硕皆毕业于海内外知名高校，并拥有丰富的游戏行业工作经验以财务管理能力。 表表 1：青瓷游戏董事会及管理团队：青瓷游戏董事会及管理团队 成员成员 职位职位 主要履历主要履历 杨煦杨煦 执行董事、总裁、主席执行董事、总裁、主席 2005 年年 12 月至月至 2012 年年 8 月担任厦门吉比特网络技术股份有限公司制月担任厦门吉比特网络技术股份有限公司制作人作人 2012 年年 3 月创办青瓷游戏，直至月创办青瓷游戏，直至 2019 年年 8 月一直担任总经理。同时月一直担任总经理。同时分别担任青瓷文化执行董事及总经理以及青瓷香港董事分别担任青瓷文化执行董事及总经理以及

20、青瓷香港董事 黄智强黄智强 执行董事、首席执行官执行董事、首席执行官 2002 年年 7 月毕业于成都大学，获电子商务学士学位月毕业于成都大学，获电子商务学士学位 2005 年年 8 月至月至 2012 年年 2 月担任四川盛普信息技术有限公司项目经理月担任四川盛普信息技术有限公司项目经理 2012 年年 3 月加入青瓷集团担任首席营运官，并自月加入青瓷集团担任首席营运官，并自 2019 年年 9 月起，一月起，一直担任首席执行官直担任首席执行官 刘斯铭刘斯铭 执行董事、首席财务官执行董事、首席财务官 2003 年年 7 月及月及 2006 年年 3 月获得北京理工大学计算机科学与技术学士月获

21、得北京理工大学计算机科学与技术学士学位及管理科学与工程硕士学位学位及管理科学与工程硕士学位 2007 年年 12 月获得贝勒大学工商管理硕士学位月获得贝勒大学工商管理硕士学位 2008 年于毕马威会计师事务所金融风险管理部门工作，随后在德勤金年于毕马威会计师事务所金融风险管理部门工作，随后在德勤金融顾问服务有限公司北京分公司的财政顾问服务部工作融顾问服务有限公司北京分公司的财政顾问服务部工作 2011 年年 12 月至月至 2018 年年 10 月担任晶科能源控股有限公司投资者关系月担任晶科能源控股有限公司投资者关系总监总监 2018 年至年至 2021 年年 2 月，担任晶科电力科技股份有限

22、公司副总裁月，担任晶科电力科技股份有限公司副总裁 2021 年年 2 月加入青瓷集团担任首席财务官月加入青瓷集团担任首席财务官 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 曾祥硕曾祥硕 执行董事、首席营运官执行董事、首席营运官 2005 年年 6 月获得西华大学计算机科学与技术学士学位月获得西华大学计算机科学与技术学士学位 2005 年年 7 月至月至 2006 年年 11 月于成都银河磁体股份有限公司的信息技术月于成都银河磁体股份有限公司的信息技术部工作部工作 2006 年年 11 月至月至 2010 年年 9 月担任四川盛普信息技

23、术有限公司销售经理月担任四川盛普信息技术有限公司销售经理 2010 年年 10 月至月至 2011 年年 6 月担任成都凌瑞智同科技有限公司客户经理月担任成都凌瑞智同科技有限公司客户经理 2011 年年 6 月至月至 2014 年年 2 月任职于四川虹信软件有限公司月任职于四川虹信软件有限公司 2014 年年 2 月至月至 2019 年年 8 月担任青瓷集团副经理月担任青瓷集团副经理 2019 年年 8 月担任青瓷集团首席营运官月担任青瓷集团首席营运官 张龙根张龙根 独立非执行董事独立非执行董事 1992 年年 12 月及月及 1994 年年 12 月获得西德克萨斯州农工大学专业会计硕月获得西

24、德克萨斯州农工大学专业会计硕士学位及工商管理硕士学位士学位及工商管理硕士学位 1995 年年 8 月考取美国职业会计师资格并获德克萨斯州公共会计委员会月考取美国职业会计师资格并获德克萨斯州公共会计委员会(State Board of Public Accounting of the State of Texas)颁发有关证颁发有关证书书 2002 年年 7 月进一步获得美国职业会计师公会会员资格月进一步获得美国职业会计师公会会员资格 2006 年年 8 月至月至 2008 年年 8 月及月及 2006 年年 8 月至月至 2008 年年 12 月担任鑫苑月担任鑫苑置业控股有限公司首席财务官兼董

25、事置业控股有限公司首席财务官兼董事 2008 年年 9 月至月至 2014 年年 9 月担任晶科能源控股有限公司首席财务官月担任晶科能源控股有限公司首席财务官 2014 年年 5 月至月至 2020 年年 12 月担任晶科能源控股有限公司董事月担任晶科能源控股有限公司董事 2018 年年 1 月至月至 2021 年年 4 月担任中金科技服务集团股份有限公司独立月担任中金科技服务集团股份有限公司独立非执行董事非执行董事 2018 年年 9 月担任小赢科技独立董事月担任小赢科技独立董事 现为大全新能源公司首席执行官现为大全新能源公司首席执行官 林诚光林诚光 独立非执行董事独立非执行董事 1996

26、年年 4 月获澳洲国立大学颁发商务博士学位月获澳洲国立大学颁发商务博士学位 1987 年至年至 1989 年年 6 月于加拿大帝国商业银行任职区域经理月于加拿大帝国商业银行任职区域经理 2009 年年 5 月起于华侨城控股有限公司担任独立非执行董事月起于华侨城控股有限公司担任独立非执行董事 2014 年年 3 月起于盛诺集团有限公司担任独立非执行董事月起于盛诺集团有限公司担任独立非执行董事 2015 年年 3 月起于均安控股有限公司担任独立非执行董事月起于均安控股有限公司担任独立非执行董事 2016 年年 4 月起为雅各布臣科研制药有限公司非执行董事月起为雅各布臣科研制药有限公司非执行董事 现

27、为香港大学经济及工商管理学院管理及策略学教授现为香港大学经济及工商管理学院管理及策略学教授 方炜瑾方炜瑾 独立非执行董事独立非执行董事 2007 年年 7 月分别获得上海大学国际经济与贸易学士学位及悉尼科技大月分别获得上海大学国际经济与贸易学士学位及悉尼科技大学商学士学位学商学士学位 2007 年年 7 月至月至 2017 年年 4 月再毕马威中国任职，离职时担任高级经理月再毕马威中国任职，离职时担任高级经理 2017 年年 4 月至月至 2020 年年 10 月于复星国际有限公司担任多个职位月于复星国际有限公司担任多个职位 2020 年年 11 月起担任复星旅游文化集团副总裁、首席人力资源官

28、兼人月起担任复星旅游文化集团副总裁、首席人力资源官兼人力资源中心总经理，并同时担任托迈酷客集团副总裁兼首席人力资源力资源中心总经理，并同时担任托迈酷客集团副总裁兼首席人力资源官官 2014 年年 12 月获得国际专案管理学会项目管理专业资格月获得国际专案管理学会项目管理专业资格 魏树木魏树木 首席技术官首席技术官 2004 年年 6 月获得武汉大学数学与应用数学及计算机科学与技术学士学月获得武汉大学数学与应用数学及计算机科学与技术学士学位位 2005 年年 8 月至月至 2006 年年 3 月再腾讯科技有限公司担任开发工程师月再腾讯科技有限公司担任开发工程师 2007 年年 8 月至月至 20

29、12 年年 8 月担任厦门吉比特网络技术股份有限公司月担任厦门吉比特网络技术股份有限公司 朱承印朱承印 联席公司秘书联席公司秘书 2012 年年 7 月及月及 2015 年年 6 月获得上海立信会计学院及复旦大学工商管月获得上海立信会计学院及复旦大学工商管理学士学位及法律硕士学位。理学士学位及法律硕士学位。 2013 年年 3 月获得中华人民共和国司法部法律专业资格月获得中华人民共和国司法部法律专业资格 2015 年年 7 月加入中信建投证券股份有限公司，担任投资银行部副总裁月加入中信建投证券股份有限公司，担任投资银行部副总裁 2020 年年 2 月获得中国证券业协会保荐代表人资格月获得中国证

30、券业协会保荐代表人资格 2020 年年 11 月月担任青瓷集团联席公司秘书担任青瓷集团联席公司秘书 2021 年年 5 月担任青瓷集团资本市场部总监月担任青瓷集团资本市场部总监 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 1.3. 业务介绍：自研游戏独具匠心，研运一体扩大收入空间业务介绍：自研游戏独具匠心，研运一体扩大收入空间 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 坚定坚定研运一体化研运一体化道路道路，广告业务收入逐步上升广告业务收入逐步上升。青瓷游戏的业务模式为发行并运营内部开发的移动游戏及自第三方开发商引进授权的若干游戏

31、。公司目前主要提供免费畅玩的移动游戏。2021 年，游戏运营收入占公司收入的 95%。此外，2021 年游戏授权收入和信息服务收入分别占总收入的 3%和 2%。 图图 3：青瓷游戏收入占比：青瓷游戏收入占比 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 表表 2：分业务收入占比：分业务收入占比 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 游戏运营收入 51% 60% 89% 95% 游戏授权收入 49% 38% 5% 3% 信息服务收入 0% 2% 6% 2% 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 游戏运营收入游戏运营收入 游戏运营收入主要源自销

32、售游戏内虚拟道具。就自主发行的内部开发游戏而言，公司有权获得扣除支付服务供货商所收取费用及分销渠道费用后的所有流水。就引进授权的游戏而言，公司通常向第三方游戏开发商支付约定百分比的流水费用（其扣除分销及支付渠道佣金、营销及推广开支以及其他开支（视乎情况而定） ） 。 表表 3：自研游戏运营收入（：自研游戏运营收入（人民币亿人民币亿元）元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 最强蜗牛 - 0.02 10.63 不思议迷宫 0.25 0.20 0.12 无尽大冒险 0.04 0.18 0.06 其它 0.06 0.04 0.01 总计 0.35 0.43 10.82 资料来源：招股说

33、明书、wind、天风证券研究所 表表 4：获授权游戏运营收入（：获授权游戏运营收入（人民币亿元人民币亿元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 提灯与地下城 - - 0.03 阿瑞斯病毒 0.14 0.10 0.08 其它 0.01 0.00 0.00 总计 0.15 0.10 0.11 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 51%60%89%95%49%38%5%3%0%2%6%2%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年信息服务收入游戏授权收入游戏运营收入 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

34、后的信息披露和免责申明 8 游戏授权收入游戏授权收入 公司会在特定地区或国家寻找资源、本地化能力以及用户群体优秀的游戏发行商帮助发行公司研发的游戏，并由发行商承担发行的主要责任。在收入确认环节，公司按比例根据发行商销售产生的收入净额进行收益分成。 表表 5：游戏授权收入（：游戏授权收入（人民币人民币千元）千元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 最强蜗牛 - - 34026 不思议迷宫 47822 33582 24167 无尽大冒险 - - 335 其它 - - 48 总计 47822 33582 58576 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 信息服务收入信息服务收

35、入 信息服务收入主要指游戏内营销及推广服务所产生的收入，主要包括公司提供基于绩效的游戏内营销及推广服务所产生的收入。公司与广告商或其代理签订基于绩效的营销及推广合约，以确定公司将提供的服务及相关绩效指标。游戏内营销及推广服务的收入于满足游戏内营销及推广服务的相关实际绩效指标（如交付下载、购买及注册等）时确认。 表表 6：信息服务收入（：信息服务收入（人民币人民币千元）千元） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 最强蜗牛 - - 72371 不思议迷宫 8 511 410 无尽大冒险 - 1239 2104 其它 - - 11 总计 8 1750 74896 资料来源：招股说明书、w

36、ind、天风证券研究所 1.4. 财务分析：高基数下主力游戏进入成熟期，财务分析：高基数下主力游戏进入成熟期，22 年新游上线贡献增量回年新游上线贡献增量回升升 公司 21 营收 11.06 亿元，yoy-10%。主要系 20 年基数较高， 最强蜗牛进入成熟期，不思议迷宫和最强蜗牛港澳台地区授权收入减少以及游戏内广告观看或点击量减少所致。我们预计随 22 年新游上线及老游海外地区接档，流水有望逐步回升。 图图 4：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 营业收入（人民币亿营业收入（人民币亿元元） 图图 5：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 游戏运营收入（人民币亿游戏运营收入（人民币亿元元

37、） 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 0.98 0.89 12.27 11.06 -9.87%1283.16%-9.86%-50510152018A2019A2020A2021A收入yoy0.51 0.53 10.93 10.51 5.50%1948.73%-3.91%-18A2019A2020A2021A游戏运营收入yoy 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 21 收入成本 2.93 亿元，yoy+3.0%，主要系提灯与地下城

38、在 2021 年 3 月成功发行带来的第三方开发商佣金增加、带宽及服务器托管费增加以及外包技术服务费增加，此外游戏收入减少导致分销平台收取的分销成本也减少。 图图 6：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 成本（人民币亿成本（人民币亿元元） 资料来源：招股说明书、公司公告、天风证券研究所 21 毛利 8.13 亿元，yoy-13.8%，主要系引进授权游戏产生的收入占比增加，导致应付第三方开发商佣金增加。 图图 7：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 毛利润（人民币亿）毛利润（人民币亿） 资料来源： ：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 21 销售及营销开支 3.04 亿元，yo

39、y-45.6%，主要系最强蜗牛进入成熟期，推广支出减少，部分被提灯与地下城推广支出上升抵消。 21 研发开支 0.91 亿元，yoy-38%, 主要系最强蜗牛收入下降导致的研发项目奖金减少，部分被公司其他在研项目研发投入增加所抵消。 21 一般及行政开支 0.87 亿元，yoy-16%，主要系最强蜗牛收入下降，相应支付奖金的减少。 图图 8：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 费用率费用率 0.14 0.13 2.49 2.07 0.05 0.03 0.02 0.41 0.01 0.02 0.16 0.22 0.01 0.02 0.10 0.09 0.07 0.14 0.00.51.01.

40、52.02.53.03.52018A2019A2020A2021A分销及支付渠道收取的佣金第三方游戏开发商收取的佣金带宽及服务器托管费雇员福利开支其他0.77 0.69 9.42 8.13 -10.44%1270.96%-13.77%-50510152018A2019A2020A2021A毛利润yoy 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 21 毛利率 73.48%，yoy-4.33pct。21 经调整净利率 38.18%，yoy+181.89pct。21 年经调整净利润

41、为 4.22 亿元。21 亏损净额 3.67 亿元，yoy-455.4%，主要系 IPO 前公司投资人可转换可赎回优先股的公允价值变动所致。 图图 9：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 经调整经调整净利润（人民币亿净利润（人民币亿元元） 图图 10：青瓷游戏：青瓷游戏 2018-2021 毛利率毛利率&经调整经调整净利率净利率 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 资料来源：招股说明书、2021 年年报、天风证券研究所 2. 行业趋势：行业趋势：游戏市场增速放缓游戏市场增速放缓，精品化内容成为核心竞争力精品化内容成为核心竞争力 2.1. 游戏游戏市场市场规模仍有空间规模

42、仍有空间，移动游戏成长为头把交椅，移动游戏成长为头把交椅 中国内地游戏市场规模逐年增加，移动游戏为主要推动因素。中国内地游戏市场规模逐年增加，移动游戏为主要推动因素。中国游戏市场已成为全球最大的游戏市场，2020 年市场规模已达 3084 亿人民币。移动游戏方面，中国内地游戏市场规模从 2016 年持续增长至 2020 年，并预测截至 2025 年市场规模将会进一步加大。同时主机游戏市场规模增长趋势也十分显著。但在电脑游戏方面，中国内地市场规模自2016 年来逐年下降，此下降趋势恐将持续到 2025 年。 图图 11：中国内地游戏市场规模（人民币十亿元）：中国内地游戏市场规模（人民币十亿元）

43、14.14%18.90%45.58%26.16%25.71%28.87%11.92%8.25%19.40%10.48%8.39%7.86%0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A销售费用率研发费用率管理费用率0.390.221.664.22-42.64%645.36%154.07%-200%0%200%400%600%800%02462018A2019A2020A2021A经调整净利润yoy78.06%77.49%76.81%73.48%39.48%25.13%13.54%38.18%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A

44、毛利率经调整净利率 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 表表 7：2016 年至年至 2025 年（估计）按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模（人民币十亿元）年（估计）按游戏类别划分的中国内地移动游戏市场的市场规模（人民币十亿元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 休间游戏 22.0 27.2 30.5 33.8 46.3 55.1 63.2 70.2 77.1 83.6 RPG 2

45、4.0 37.3 44.8 52.9 67.6 82.1 94.6 103.4 114.0 123.3 SLG 7.5 11.8 12.5 18.5 21.1 25.6 30.4 32.3 35.6 38.6 STG 3.9 6.2 7.4 8.5 11.1 13.5 15.4 16.9 18.6 20.2 CCG 14.4 20.6 22.7 24.6 34.3 40.4 46.2 51.3 56.1 60.7 MOBA 14.2 21.4 25.6 29.9 38.5 46.7 53.7 58.8 64.8 70.1 其他 11.3 12.9 14.5 13.5 20.7 24.1 26.

46、9 30.4 33.0 35.6 总计 97.2 137.4 158.0 181.7 239.6 287.5 330.4 363.3 399.2 432.1 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 移动游戏行业进入存量博弈阶段，精品化移动游戏行业进入存量博弈阶段，精品化内内容成为制胜王道。容成为制胜王道。移动游戏玩家占总体游戏玩家的比例逐年增长，并预计在 2025 年将达到 99.59%。随着移动通讯技术不断发展、手机用户渗透率不断提高以及娱乐消费转向移动设备，中国移动游戏市场已成为中国游戏市场中发展最快且具有重要战略意义的细分市场。 图图 12：中国内地移动游戏玩家渗透率：中国内地移动游戏玩家

47、渗透率（百万人）（百万人） 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 97.2137.4158181.7239.6287.5330.4363.3399.2432.175.178.873.270.963656666.165.463.63.444.54.75.86.46.97.58.18.8005006002016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E移动游戏电脑游戏主机游戏528554605625655.3680.5702.4721.8740.2757.63829212114.612.810.58.25.73.19

48、3.29%95.03%96.65%96.75%97.82%98.15%98.53%98.88%99.24%99.59%88%90%92%94%96%98%100%005006007008002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E2022E2023E2024E2025E移动游戏玩家非移动游戏玩家渗透率 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3. 投资观点：精品内容为王，丰富储备及出海共推业绩增长投资观点：精品内容为王，丰富储备及出海共推业绩增长 3.1. 多款差异化产品表现亮

49、眼，长线运营水平优异多款差异化产品表现亮眼，长线运营水平优异 表表 8：青瓷游戏现有游戏组合：青瓷游戏现有游戏组合 标志及名称标志及名称 类型类型 主要市埸及发行日期主要市埸及发行日期 来源来源 最强蜗牛 放置类 中国内地：2020 年 6 月 港澳台：2020 年 7 月 内部开发 不思议迷宫 Rogue-like RPG 东南亚、欧洲（法语、德语及俄语地区以外）及美国：2016 年 8 月 中国内地、 港澳台、韩国、中东、欧洲（法语、德语及俄语地区） ：2016 年 12 月 内部开发 提灯与地下城 Rogue-like RPG 中国内地：2021 年 3 月 引进授权 阿瑞斯病毒 其他

50、RPG 中国内地及美国：2018 年 8 月 引进授权 无尽大冒险 放置类 中国内地：2015 年 6 月 日本：2020 年 7 月 内部开发 愚公移山 3 智叟的反击 放置类 中国内地：2017 年 1 月 内部开发 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 图图 13：青瓷游戏现有移动游戏平均：青瓷游戏现有移动游戏平均 MAU（千人）（千人） 图图 14：青瓷游戏现有移动游戏：青瓷游戏现有移动游戏 ARPPU（千元）（千元） 港股公司报告港股公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：招股说明书、wind、天风证券研究所 资料来源：招股