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1、公司深度研究 | 五洲新春 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 风电滚子国产化龙头,新能源产业布局有望持续发力 五洲新春(603667.SH)首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 五洲新春五洲新春 公司评级 买入 股票代码 603667 前次评级 评级变动 首次 当前价格 16.83 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 胡琎心胡琎心 S0800521100001 联系人联系人 张夕瑶张夕瑶 相关研究相关研究 -27%-4%19%42%65%88%111%134%-
2、102022-02五洲新春沪深300 核心结论核心结论 磨前产品领先企业,业务领域不断拓宽。磨前产品领先企业,业务领域不断拓宽。公司深耕精密制造二十余年,业务由轴承套圈不断拓展至成品轴承、 汽车零部件、 风电滚子及空调管路,21年轴承 (含套圈) 、 空调管路、 汽配及风电产品收入占比分别为55%/26% /13%/2%。16-21年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为18%/7%。 风电滚子国产化龙头,技术及成本优势行业领先。风电滚子国产化龙头,技术及成本优势行业领先。风电滚子是风电轴承的核心部件,22-25年全球风电滚子市场空间CAGR有望达24%。风电轴承国产化趋势下, 内外资风电轴承
3、企业均有外采滚子的意愿及趋势。 公司风电滚子产品技术实力行业领先, 已开拓蒂森克虏伯、 洛轴等多个下游龙头客户,预计22-23年滚子业务收入2/4亿元,同比+233%/100%。 轴承及套圈轴承及套圈配套下游头部客户配套下游头部客户,收购,收购FLT拓宽拓宽海外海外渠道渠道。全球轴承市场规模达千亿美元,下游应用领域广泛。公司磨前技术一体化布局,具备产品质量及成本优势,与下游SKF、FAG等跨国轴承龙头长期合作关系稳定,并配套北美特斯拉驱动电机轴承套圈。 公司成品轴承已配套宝马、 丰田等海外汽车客户,收购FLT后有望进一步拓宽工业领域及海外销售渠道。 汽配及空调管路业务有望持续受益汽车电动化快速
4、发展。汽配及空调管路业务有望持续受益汽车电动化快速发展。公司汽配及空调管路业务重点发展新能源汽车领域, 是国内唯一、 全球仅有三家的安全气囊钢管制造企业。新能源汽车空调管路价值量约为燃油车的4倍,25年国内市场空间超千亿元,公司有望持续受益汽车电动化趋势发展。 投资建议:投资建议: 预计22-24年公司归母净利润分别为2.16/3.11/4.48亿元, 同比+74.9%/43.9%/44.0%。 采用分部估值法23年公司目标市值为80.99亿元,对应目标股价24.64元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示:风险提示:原材料价格波动风险、风电新增装机不及预期、新能源汽车销量不及预期、产能建
5、设进度不及预期 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,754 2,423 3,481 4,274 5,229 增长率 -3.5% 38.2% 43.6% 22.8% 22.3% 归母净利润 (百万元) 62 124 216 311 448 增长率 -39.4% 98.9% 74.9% 43.9% 44.0% 每股收益(EPS) 0.19 0.38 0.66 0.95 1.36 市盈率(P/E) 89.1 44.8 25.6 17.8 12.4 市净率(P/B) 2.7 2.6 2.5 2.2 1.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研
6、发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 29 日 公司深度研究 | 五洲新春 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 五洲新春核心指标概览. 6 一、磨前产品领先企业,业务领域不断拓宽 . 7 1.1 深耕行业二十余载,业务版图不断扩张 . 7 1.2 公司股权结构清晰,子公司分工明晰 . 8 1.3 公司收入主要来自轴承及空调管路业务,风电业务有望高增 . 9 1.4 公司上市后共进行两次募资
7、,定增有望助力公司长远发展 . 11 二、21 年业绩显著改善,期间费用控制良好 . 12 2.1 21 年业绩显著改善,风电滚子收入快速增长 . 12 2.2 21 年公司净利率同比提升,风电滚子盈利能力领先 . 13 2.3 公司期间费用控制良好,研发投入保持稳定 . 15 2.4 公司负债率及现金流处于合理水平 . 16 三、风电滚子国产化龙头,技术实力行业领先 . 17 3.1 风电行业需求持续景气,十四五装机量有望快速增长 . 17 3.2 风电轴承滚子技术壁垒高,国产化亟待推进 . 18 3.3 风电滚子业务迅速发展,技术水平领先 . 21 四、轴承市场空间广阔,公司套圈及成品轴承
8、协同发展 . 23 4.1 轴承行业市场空间广阔,竞争格局集中 . 23 4.2 深耕轴承及套圈领域多年,磨前技术行业领先 . 27 五、汽配市场空间广阔,公司在细分领域持续突破 . 30 5.1 汽配行业规模持续扩张,竞争格局相对分散 . 30 5.2 安全气囊钢管实现进口替代,汽配业务盈利能力持续提升 . 31 六、空调管路需求双轮驱动,新能源市场有望迎高增 . 33 6.1 家用空调需求稳定,新能源汽车管路市场有望高增 . 33 6.2 收购新龙实业拓展空调业务,定增助力产能扩张 . 36 七、盈利预测及估值 . 38 7.1 盈利预测 . 38 7.2 相对估值 . 39 7.3 绝对
9、估值 . 39 八、风险提示 . 41 qVaXtVcVnXkUhUsUcVpOaQbP8OtRmMmOpNlOpPoQiNsRmM7NrRuNMYnRqPwMqQnP 公司深度研究 | 五洲新春 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图表目录 图 1:五洲新春核心指标概览图 . 6 图 2:公司历史沿革可分为四个阶段 . 8 图 3:公司股权结构清晰(截至 2022 年 3 月底). 9 图 4:轴承产品和空调管路是公司收入的主要来源 . 11 图 5:16-21 年轴承及空调管路毛利润占比保持在 70%以上 . 11 图 6:2
10、1 年轴承产品收入占比为 54.78% . 11 图 7:21 年轴承产品毛利润占比为 50.28% . 11 图 8:21 年公司营业总收入为 24.23 亿元 . 13 图 9:21 年公司归母净利润为 1.24 亿元 . 13 图 10:21 年公司轴承套圈产品收入为 13.27 亿元 . 13 图 11:21 年公司毛利率为 19.89% . 14 图 12:21 年公司净利率为 5.39% . 14 图 13:21 年公司轴承套圈毛利率为 18.26% . 14 图 14:21 年公司销售费用率为 1.81% . 15 图 15:21 年公司管理费用率为 6.49% . 15 图 1
11、6:21 年公司研发费用率为 3.37% . 15 图 17:21 年公司财务费用率为 2.16% . 15 图 18:21 年公司资产负债率为 51.56% . 16 图 19:21 年公司流动比率为 1.25 . 16 图 20:21 年公司速动比率为 0.79 . 16 图 21:21 年公司经营活动产生的现金流净额为 0.81 亿元. 17 图 22:16-21 年公司主营业务收现比保持在 90%-108% . 17 图 23:22 年 1-5 月国内风机招标量超过 45GW. 17 图 24:22-25 年国内风电新增装机 CAGR 达 21% . 18 图 25:轴承滚动体主要分为
12、球和滚子 . 18 图 26:风电轴承包括偏航/变桨轴承、主轴轴承等 . 19 图 27:20 年三一重能向 SKF 采购 4.0MW 主轴承均价较向洛轴采购高 2.32 万元/MW . 20 图 28:21 年公司风电产品收入为 0.60 亿元 . 22 图 29:21 年公司风电产品毛利率为 36.75% . 22 图 30:22-23 年风电滚子销售收入分别有望达 2/4 亿元 . 23 图 31:深沟球轴承示意图 . 23 图 32:圆柱滚子轴承示意图 . 23 图 33:深沟球轴承制造工序 . 24 图 34:预计 2021-2028 年全球轴承市场规模 CAGR 达 8.50%.
13、24 图 35:2021 年我国轴承行业营业收入为 2278 亿元 . 25 图 36:汽车、电工、机床为轴承行业前三下游领域 . 25 图 37:21 年公司轴承业务收入为 13.27 亿元 . 28 公司深度研究 | 五洲新春 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 38:21 年公司轴承业务毛利率为 18.26% . 28 图 39:公司轴承套圈及成品轴承配套下游多个头部客户 . 28 图 40:预计 22 年我国汽车零部件市场规模达 5.20 万亿元 . 30 图 41:2021 年中国汽车零配件进口金额为 376.44
14、亿美元 . 30 图 42:国内排名前十的汽车零部件企业市场份额仅为 15.15% . 31 图 43:公司汽车零部件业务细分板块产品及相应客户 . 32 图 44:21 年公司汽车配件业务收入为 3.27 亿元 . 32 图 45:21 年公司汽车配件业务毛利率为 19.74% . 32 图 46:21 年汽车齿坯、传动轴凸轮片收入为 2.46 亿元 . 33 图 47:21 年汽车齿坯、传动轴凸轮片毛利率为 20.79% . 33 图 48:21 年汽车安全气囊气体发生器部件收入为 0.81 亿元 . 33 图 49:21 年汽车安全气囊气体发生器部件毛利率为 16.56% . 33 图
15、50:2021 年国内家用空调销量为 15259.4 万台 . 34 图 51:2021 年中国新能源汽车销量为 322.36 万辆 . 34 图 52:25 年新能源汽车空调管路市场规模将达 1023 亿元. 35 图 53:2020 年全球汽车热管理系统市场份额情况 . 35 图 54:2016-2021 年国内家用空调市场份额 CR6 保持在 79%以上 . 36 图 55:公司空调管路产品分类 . 36 图 56:公司空调管路产品配套客户 . 37 图 57:21 年公司空调管路业务收入为 6.27 亿元 . 37 图 58:21 年公司空调管路业务毛利率为 16.00% . 37 表
16、 1:公司主营业务分为四大板块 . 10 表 2:公司上市后共进行两次募资 . 11 表 3:公司拟定增加码风电滚子、汽配等产能 . 12 表 4:风电轴承主要包括主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承等 . 19 表 5:风电滚子参与者包括内外资轴承企业及专业滚子厂商 . 21 表 6:2025 年全球风电滚子市场空间有望达 87 亿元 . 21 表 7:公司风电滚子已成功配套蒂森克虏伯、德枫丹等客户 . 22 表 8:全球八大跨国轴承企业 21 年收入达 570.10 亿美元 . 26 表 9:国内主要轴承套圈生产企业包括五洲新春、金沃股份等 . 26 表 10:公司生产套圈
17、及成品轴承 . 27 表 11:成品轴承产品配套宝马、万向集团等头部客户 . 29 表 12:公司积极推进驱动电机轴承等新品研发 . 30 表 13:公司盈利预测拆分 . 38 表 14:可比公司估值比较 . 39 表 15:公司绝对估值 . 40 表 16:公司绝对估值敏感性分析(元/股) . 40 公司深度研究 | 五洲新春 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 风电滚子业务:风电滚子业务:风电滚子具备较高的技术及进入壁垒,公司率先实现风电滚子批量生产和进口替代,解决了行业“卡脖子”难题。公司
18、风电滚子产品进展顺利,下游客户开拓持续推进,叠加公司产能扩张稳步进行,预计风电滚子业务将迎来快速增长。预计 2022-2024年公司风电滚子业务收入分别为 2.03/4.06/7.22 亿元,同比+238.3%/100.0%/77.7%,毛利率分别为 39.6%/38.6%/38.7%。 轴承业务:轴承业务:轴承行业市场规模持续扩张,公司轴承磨前技术行业领先,轴承套圈及成品轴承产品定位下游头部客户,收入有望稳健增长,盈利能力有望保持稳健。预计 2022-2024年公司轴承套圈及成品轴承业务合计收入分别为 20.26/23.55/27.39 亿元,同比+52.7%/16.2%/16.3%,毛利率
19、分别为 17.3%/17.2%/17.2%。 汽配产品汽配产品业务:业务:公司汽车配件产品研发实力强,重点发力新能源汽配领域,配套下游头部企业, 有望持续受益汽车电动化快速发展趋势。 预计 2022-2024 年公司汽配产品业务收入分别为 4.08/5.10/6.13 亿元,同比+25.0%/25.0%/20.0%,毛利率分别为 20.0%/21.0% /21.0%。 空调管路业务:空调管路业务:家用空调需求增长稳健,新能源汽车空调管路市场空间弹性大,公司空调管路业务需求有望持续增长。预计 2022-2024 年公司空调管路业务收入分别为7.53/9.04/10.39 亿元,同比+20.0%/
20、20.0%/15.0%,毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为在国内风电平价趋势下,外资风电轴承企业价格压力增大,叠加内资风电轴承企业自制滚子不具备规模化优势,因此风电轴承企业外采滚子是未来的必然趋势,专业滚子生产企业有望持续受益。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 风电滚子订单饱满,风电滚子订单饱满,风电平价趋势下轴承风电平价趋势下轴承及滚子及滚子国产化进度有望加速。国产化进度有望加速。由于成本、大型化等因素考量,外资及内资风电轴承企业均有由自制滚子向外采滚子转变的意愿及趋势。公司风电滚子产品技术实力行业领先、成本优势明显,已获得多个下游头
21、部客户订单,滚子业务有望保持快速增长。 新能源汽车客户开拓顺利,有望充分受益汽车电动化发展趋势。新能源汽车客户开拓顺利,有望充分受益汽车电动化发展趋势。公司轴承、套圈、安全气囊发生器钢管及空调管路等产品均已开拓下游头部客户, 公司大力发展新能源汽车领域业务,有望持续受益汽车电动化趋势带来的需求增长。 估值与目标价估值与目标价 预计 22-24 年公司归母净利润分别为 2.16/3.11/4.48 亿元,同比+74.9%/43.9%/44.0%。由于公司各业务板块未来发展空间、盈利能力差异较大,我们采用分部估值法对公司进行估值,2023 年分别给予风电滚子及轴承、汽车零部件等其他业务 35/18
22、XPE,对应市值分别为 42.65/38.34 亿元。因此,我们给予公司 2023 年目标市值 80.99 亿元,对应目标股价 24.64 元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司深度研究 | 五洲新春 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 五洲新春五洲新春核心指标概览核心指标概览 图 1:五洲新春核心指标概览图 资料来源:公司官网,Wind,西部证券研发中心 公司深度研究 | 五洲新春 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 一、一、磨前产品领先企业,业务领域不断拓宽磨前
23、产品领先企业,业务领域不断拓宽 1.1深耕行业二十余载,业务版图不断扩张深耕行业二十余载,业务版图不断扩张 公司深耕公司深耕精密制造精密制造行业行业 2323 年,实现产业纵向一体化。年,实现产业纵向一体化。浙江五洲新春集团股份有限公司成立于 1999 年,于 2016 年 10 月在上海证券交易所主板正式挂牌上市。公司深耕精密制造技术二十余载,主营业务为轴承、精密机械零部件和汽车安全系统、热管理系统零部件的研发、生产和销售,是国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴承、精密零部件全产业链企业。我们将公司历史沿革分为四个阶段: 1 1999999- -
24、20042004 年,确立主营发展方向。年,确立主营发展方向。1999 年新昌县五洲实业有限公司成立,成员企业包括有新春、富信、盘龙轴承、新春实业、新昌明泰等八家企业。2002 年五洲新春集团成立,公司进行了结构调整,深入贯彻“总成本领先,后向一体化”的经营理念,积极探索开拓国际市场,把发展轴承套圈车件作为主攻方向。 2 2005005- -20102010 年,轴承产业布局完善。年,轴承产业布局完善。2005 年公司充分利用新昌轴承之乡的产业基础,以专业化、低成本和创新服务的优势迅速占领了市场,成为 SKF、舍弗勒等世界前五大轴承公司的车件供应商。并且不断关注成品轴承的发展趋势,实现持续增长
25、。2010 年五洲新春提出“以轴承产业为核心,做强价值链,实现跨国经营,借用资本平台,做行业强者”的发展战略,启动企业上市工程。2010 年公司销售收入达 13.8 亿元,进入中国轴承行业销售十强,成为国内最大的轴承套圈生产和出口基地。 2 2011011- -20162016 年,拓展成品轴承领域,成功上市。年,拓展成品轴承领域,成功上市。公司成功完成了从一家传统的车加工套圈企业到轴承全产业链各环节均掌握核心技术企业的转变,整个装备的自动化、智能化水平都有很大提升,开始从“车件做大”到“成品做强”转型,使企业成为中国轴承行业磨前技术领先者, 成品轴承进口替代最具潜力企业。 2012 年公司更
26、名为浙江五洲新春集团股份有限公司。2014 年收购合肥金昌轴承有限公司。2016 年 10 月,五洲新春在上海证券交易所主板正式挂牌上市。 2 2017017 年至今,收入规模持续增长,业务领域持续扩张。年至今,收入规模持续增长,业务领域持续扩张。2017 年公司收购美国 ACT 公司,2018 年收购浙江新龙实业有限公司和捷姆轴承集团有限公司,开拓空调管路业务。2021年公司在成品轴承、套圈以及汽车配件等业务方面都实现了营业收入增长,并且收购了波兰轴承销售公司 FLT, 进一步拓展海外市场。 随着公司研发能力增强, 产品不断转型升级,各项业务协同发展。2017-2021 年,公司营业收入由
27、11.46 亿元增长至 24.23 亿元,CAGR达 20.58%;归母净利润由 0.99 亿元增长至 1.24 亿元,CAGR 为 5.79%。2022 年公司提出了“绿能发展计划” ,公司将在做强原有轴承业务的基础上,围绕新能源产业布局,风电滚子、新能源汽车轴承、汽车安全件、汽车热管理系统零部件是今后三至五年公司业务新的增长点。 公司深度研究 | 五洲新春 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 2:公司历史沿革可分为四个阶段 资料来源:公司官网,公司公告,西部证券研发中心 1.2 公司股权结构清晰,子公司分工明晰公司股权结构
28、清晰,子公司分工明晰 公司股权结构清晰公司股权结构清晰。公司实际控制人为董事长/董事张峰及董事俞越蕾夫妇,截至 22 年 3月底,分别直接及间接持有公司 27.61%/7.97%;副董事长/董事王学勇及浙江五洲新春控股有限公司与公司实际控制人为一致行动人,合计持有公司 16.45%的股份。公司股权结构较为集中。 子公司架构合理,分工明晰。子公司架构合理,分工明晰。截至 22 年 3 月底,五洲新春共拥有 12 家控股子公司。其中,富立钢管、富盛轴承、富日泰、森春机械、富迪轴承负责轴承套圈和成品轴承生产的各前道工序;公司的轴承事业部和合肥金昌负责生产成品轴承;新泰实业以租赁方式向集团提供生产经营
29、所需的部分厂房土地;五洲销售 、五洲香港和五洲上海作为集团的销售贸易子公司;另外,公司新收购了五洲耐特嘉、新设了富进机械两控股子公司实施募投项目。此外五洲新春还参股了 2 家公司,分别持有浙江新昌浦发村镇银行股份有限公司 4%的股权和浙江新昌农村商业银行股份有限公司 2.98%的股权。五洲新春与其控股子公司架构合理、分工明晰,共同组成了一个完整的轴承生产销售产业链。 公司深度研究 | 五洲新春 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 3:公司股权结构清晰(截至 2022 年 3 月底) 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3
30、 公司收入主要来自轴承及空调管路业务,风电业务有望公司收入主要来自轴承及空调管路业务,风电业务有望高增高增 公司业务可分为四大板块,业务抗震结构不断加强公司业务可分为四大板块,业务抗震结构不断加强。公司主营业务可分为四大板块,分别为轴承(成品轴承及轴承套圈) 、空调管路、汽配产品及风电滚子,21 年收入占比分别为54.78%/25.89%/13.48%/2.48%。随着公司业务领域不断拓展,公司轴承业务收入占比由16 年的 88.73%下降至 21 年的 54.78%,公司业务抗震结构持续增强。 公司深度研究 | 五洲新春 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022
31、 年年 06 月月 29 日日 表 1:公司主营业务分为四大板块 业务板块 实物图 产品类别 业务内容 主要客户 轴承 轴承套圈 生产各类精密深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子轴承等 瑞典斯凯孚(SKF) 、德国舍弗勒(Schaeffler) 、日本恩斯克(NSK) 、恩梯恩(NTN) 、捷太格特(JTEKT) 、美国铁姆肯(TIMKEN)等 成品轴承 吉凯恩(GKN) 、雪铁龙、菲亚特、戴克斯车桥、奇瑞汽车、杰牌传动等 汽配产品 生产汽车安全气囊气体发生器部件、变速箱、差速器齿轮、同步器齿套、各类精密传动件等产品 特斯拉、蔚来、比亚迪、舍弗勒、吉凯恩、双环传动、南京泉峰 空调管路
32、生产的管路件主要用于汽车空调和家用、商用空调产品 四川长虹、海信日立、格力、美的、奔驰、宝马、大众、特斯拉、通用、福特、日产、沃尔沃 风电滚子 主要用于回转支承轴承,作为一种高精度重载轴承,其具有较高的载荷能力,被广泛应用于风力发电、工程机械、轨道交通等承重要求比较高的领域。 法国德枫丹、瑞典斯凯孚(SKF) 、德国 IMO 控股有限公司、徐州罗特艾德回转支承有限 公司(XREB)以及维斯塔斯风力技术集团 (VESTAS)等 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 轴承产品和空调管路是公司轴承产品和空调管路是公司目前主要利润来源,风电滚子有望持续贡献业绩。目前主要利润来源,风电滚子有望持续贡献业
33、绩。2021 年公司 轴 承 、 空 调 管 路 、 汽 配 产 品 及 风 电 滚 子 毛 利 润 占 比 分 别 为50.28%/20.83%/13.38%/4.58%,其中轴承及空调管路业务是公司主要利润来源,16-21年毛利润占比保持在 70%以上。 随着毛利率较高的风电滚子收入快速增长, 有望持续为公司贡献业绩增量。 公司深度研究 | 五洲新春 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 4:轴承产品和空调管路是公司收入的主要来源 图 5:16-21 年轴承及空调管路毛利润占比保持在 70%以上 资料来源:Wind,西部证
34、券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 6:21 年轴承产品收入占比为 54.78% 图 7:21 年轴承产品毛利润占比为 50.28% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.4 公司上市后共进行两次募资,定增有望助力公司长远发展公司上市后共进行两次募资,定增有望助力公司长远发展 公司上市后共进行两次募资。公司上市后共进行两次募资。自公司上市后,分别于 2018 年及 2020 年进行两次资金募集。2018 年,公司以定增的方式发行普通股股票约 2920 万股,以购买新龙实业 77.50%的股权,股权价值约 4.63 亿元。2020 年,
35、公司通过发行可转债共募集资金 3.30 亿元,用于智能装备及航天航空等高性能轴承建设项目、 技术研发中心升级项目及流动资金补充。 表 2:公司上市后共进行两次募资 募资时间 募资类型 募资用途 募资承诺投资金额(万元) 实际投资金额 2018.10 发行普通股股票 购买新龙实业 77.50%股权 46347.83 46347.83 2020.3 发行可转换公司债券 智能装备及航天航空等高性能轴承建设项目、技术研发中心升级项目以及补充流动资金。 31688.16 25058.79 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司拟定增加码风电滚子、汽配等产能,有望进一步增强公司核心竞争力。公司拟定增加
36、码风电滚子、汽配等产能,有望进一步增强公司核心竞争力。2022 年 5 月公司发布 2022 年度非公开发行 A 股股票预案,拟发行股份数量不超过 9036.87 万股,占0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他业务汽车其他零部件汽车安全件风电产品空调管路轴承0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他业务汽车其他零部件汽车安全件风电产品空调管路轴承54.78%25.89%2.48%3.34%10.14%3.37%轴承空调管路风电产品汽车安全件
37、汽车其他零部件其他业务50.28%20.83%4.58%2.78%10.60%10.92%轴承空调管路风电产品汽车安全件汽车其他零部件其他业务 公司深度研究 | 五洲新春 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 比不超过发行前总股本的 30%,拟募集资金总额不超过 5.5 亿元。本次非公开发行致力于提高公司在风电机组精密轴承零部件、新能源汽车零部件、汽车热管理系统零部件、家用空调管路等下游应用领域的研发实力和生产能力,同时优化公司财务状况,进一步增强公司核心竞争力。 表 3:公司拟定增加码风电滚子、汽配等产能 项目名称 项目总投资(
38、万元) 拟投入募集资金(万元) 项目建设期 项目情况 年产 2200 万件 4 兆瓦(MW) 以上风电机组精密轴承滚子技改项目 29619.35 20500.00 2 年 将由母公司五洲新春实施,建设地点位于浙江新昌省级高新园区梅渚镇,主要采用精密数控加工技术等,购置高精尖设备,形成年产能 2200 万件、适用于 4 兆瓦以上风电机组精密轴承滚子的生产能力。 年产1020万件新能源汽车轴承及零部件技改项目 18618.59 10500.00 2 年 将由母公司五洲新春实施,建设地点位于浙江新昌省级高新园区梅渚镇,拟购置磨床、数控车床等智能化专用生产设备,生产新能源汽车轴承与零部件、新能源汽车动
39、力系统零部件,达到年产 1020 万件的生产能力。 年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目 13838.79 7500.00 2 年 将由公司全资子公司浙江新龙实业有限公司实施,建设地点位于绍兴市新昌县新昌大道西段新龙实业西厂区,将采用国内先进的全自动化生产工艺,拟新建汽车空调管路自动化生产线等,形成年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路的生产能力。 补充流动资金 16500.00 16500.00 拟将本次发行募集资金中的 16500.00 万元用于补充流动资金,占公司本次发行募集资金总额的 30%。 资料来源:公司公
40、告,西部证券研发中心 二、二、21年业绩显著改善,期间费用控制良好年业绩显著改善,期间费用控制良好 2.1 21年业绩显著改善,风电滚子收入快速增长年业绩显著改善,风电滚子收入快速增长 21 年公司业绩改善。年公司业绩改善。2016-2021 年,公司营业收入分别为 10.73/11.46/13.74/18.18/ 17.54/24.23 亿元,CAGR 达 17.69%;归母净利润分别为 0.89/0.99/1.02/1.02/0.62/1.24亿元,CAGR 达 6.86%。其中 20 年公司业务受国内外疫情双重拖累,叠加子公司新龙实业未完成该年度业绩承诺,公司计提商誉减值损失约 0.23
41、 亿元。2021 年公司克服疫情反复、原辅材料价格上涨、限电限产等不利影响,订单饱满,各项工作进展顺利,营业收入和归母净利润实现同比大幅增长。 公司深度研究 | 五洲新春 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 8:21 年公司营业总收入为 24.23 亿元 图 9:21 年公司归母净利润为 1.24 亿元 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 轴承产品和空调管路为公司两大支柱业务,精密零部件产品轴承产品和空调管路为公司两大支柱业务,精密零部件产品快速快速增长增长。2016-2021 年,公
42、司轴承业务(包括轴承套圈和成品轴承)营业收入由 9.52 亿元增长至 13.27 亿元,CAGR达 6.87%,占比从 88.73%下降至 54.78%。公司 2018 年底收购的空调管路业务目前已成为第二大主营收入业务, 18-21年收入CAGR达113.97%, 占比由4.66%提升至 25.89%。此外,受益于下游风电行业需求持续旺盛,叠加公司风电滚子产品进口替代推进顺利,实现快速增长。 图 10:21 年公司轴承套圈产品收入为 13.27 亿元 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.2 21年公司净利率同比提升,风电滚子盈利能力领先年公司净利率同比提升,风电滚子盈利能力领先 公司毛
43、利率略有下降,净利率同比实现增长。公司毛利率略有下降,净利率同比实现增长。2016-2021 年公司综合毛利率分别为23.15%/23.04%/22.91%/22.18%/20.13%/19.89% , 同 比 -1.87/-0.11/-0.13/-0.73/-2.05/ -0.24pct,其中 2020 年公司毛利率同比小幅下降,主要由于新会计准则下运输费专列主营 业 务 成 本 所 致 。 2016-2021 年 公 司 净 利 率 分 别 为 8.44%/8.75%/7.43%/5.77% /3.60%/5.39%,同比-0.80/+0.31/-1.32/-1.66/-2.17/+1.7
44、9pct。其中 2021 年公司净利率同比小幅回升,主要由于公司商誉减值计提同比减少。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001920202021营业收入(亿元)YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.42001920202021归母净利润(亿元)YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246800202021轴承套圈空调管路汽配
45、产品风电产品成品轴承轴承套圈YoY空调管路YoY汽配产品YoY风电产品YoY成品轴承YoY 公司深度研究 | 五洲新春 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 11:21 年公司毛利率为 19.89% 图 12:21 年公司净利率为 5.39% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 轴承业务轴承业务 20-21 年盈利能力小幅波动。年盈利能力小幅波动。 由于公司自 2019 年起将轴承套圈及成品轴承合并披露, 为了保证毛利率数据的连续性和可比性, 我们将 2016-2018 年轴承套圈及成品
46、轴承毛利率合并计算。2016-2019 年,公司轴承套圈及成品轴承业务毛利率保持在 21%以上;20 年受会计准则调整叠加疫情产生的影响, 毛利率同比下降 4.41pct; 21 年毛利率同比回升 1.53pct。16-18 年成品轴承毛利率低于轴承套圈 5-10 pct,主要由于成品轴承生产过程中外购套圈、保持架、钢球等半成品金额较大,导致成品轴承成本中直接材料占比较高。 汽配产品盈利能力持续提升,风电汽配产品盈利能力持续提升,风电滚子滚子毛利率相对较高。毛利率相对较高。2018-2020 年,空调管路业务毛利率维持在 23%以上,21 年受铜、铝等原材料价格上涨影响,下降 7.50pct
47、至 16.00%。随着公司安全气囊气体发生器销量持续增长,公司汽配产品毛利率由 18 年的 8.71%增长至 21 年的 19.74%。风电滚子产品壁垒较高,20-21 年毛利率分别为 39.08%/36.75%,随着公司风电滚子出货量持续增长,公司整体盈利能力有望不断优化。 图 13:21 年公司轴承套圈毛利率为 18.26% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 18%19%20%21%22%23%24%2001920202021毛利率毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2001920202021净利率净利率0%10%20%30%
48、40%50%60%70%80%2001920202021轴承套圈空调管路汽配产品风电产品成品轴承其他业务轴承套圈与成品轴承 公司深度研究 | 五洲新春 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 2.3 公司期间费用控制良好,研发投入保持稳定公司期间费用控制良好,研发投入保持稳定 销售费用率略有波动,管理费用率较为稳定。销售费用率略有波动,管理费用率较为稳定。2016-2019 年,公司销售费用率保持在 3%左右,低于行业平均 0.40-0.80pct;20 年由于公司会计准则调整,将运输费用计入营业成本, 销售费
49、用率同比下降 1.60pct 至 1.48%; 21 年由于公司销售人员薪酬由管理费用转列至销售费用,销售费用率同比增加 0.33pct 至 1.81%。扣除研发费用后,2016-2021 年公司管理费用率较为稳定,保持在 6%左右。 研发投入保持稳定,财务费用率随收购及融资活动小幅上升。研发投入保持稳定,财务费用率随收购及融资活动小幅上升。公司注重研发投入,先后成功研发高端风电轴承滚子、 汽车安全气囊气体发生器部件等, 解决了行业 “卡脖子” 难题。16-21 年,公司研发费用率保持在 3%左右。2019-2021 年,公司财务费用率分别同比+0.68/+0.83/-0.16pct,主要由于
50、公司收购新龙实业、捷姆轴承,叠加可转换债券利息计提所致。 图 14:21 年公司销售费用率为 1.81% 图 15:21 年公司管理费用率为 6.49% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 16:21 年公司研发费用率为 3.37% 图 17:21 年公司财务费用率为 2.16% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2001920202021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%200
51、1920202021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%2001920202021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均-1%0%1%2%3%4%5%6%2001920202021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均 公司深度研究 | 五洲新春 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 2.4 公司负债率及现金流处于合理水平公司负债率及现金流处于合理水平 偿债能力处于合理水平。偿债能力处于合理水平。2016-2021 年,公司资产负债率由 26.63%上升至 51
52、.56%,主要由于业务量增加叠加发行可转债,导致应付账款、应付债券等负债增加,但仍处于合理水平。2016-2021 年,公司流动比率、速动比率分别由 2.40/1.40 下降至 1.25/0.79。预计公司定增方案落地后,财务结构有望进一步优化。 图 18:21 年公司资产负债率为 51.56% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 19:21 年公司流动比率为 1.25 图 20:21 年公司速动比率为 0.79 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司现金流处于健康水平,回款能力受疫情影响有所下降。公司现金流处于健康水平,回款能力受疫情影响有所下
53、降。2016-2021 年,公司经营活动产 生 的 现 金 流 量 净 额 分 别 为1.14/0.91/1.35/2.34/2.30/0.81亿 元 , 同 比-18.05%/-20.14%/+16.38%/+73.79%/-1.57%/-64.71%, 21 年公司经营活动产生的现金流量净额出现同比减少,回款能力出现下降,主要系原材料涨价、备货,因疫情影响物流受限产品延期发货,及随销售增加存货相应增加等所致。2016-2021 年公司主营业务收现比保持在 90%-108%区间内,高于行业平均 22pct 以上,公司现金流情况维持在健康水平。 0%10%20%30%40%50%60%2016
54、200202021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均02468720021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均02001920202021五洲新春新强联力星股份长盛轴承平均 公司深度研究 | 五洲新春 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 21:21 年公司经营活动产生的现金流净额为 0.81 亿元 图 22:16-21 年公司主营业务收现比保持在 90%-108% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Win
55、d,西部证券研发中心 三、风电滚子国产化龙头,技术实力行业领先三、风电滚子国产化龙头,技术实力行业领先 3.1 风电行业需求持续景气,十四五装机量有望快速增长风电行业需求持续景气,十四五装机量有望快速增长 22 年以来风电招标需求持续景气。年以来风电招标需求持续景气。据我们不完全统计,22 年 1-5 月国内风机招标量达45.18GW,同比增长 105.22%。其中陆上风机招标量为 37.98GW,同比增长 72.51%;海上风机招标量为 7.20GW。受益于双碳目标推动,叠加风机大型化降本带来的风电项目经济性不断提升,国内风机招标需求持续旺盛。 图 23:22 年 1-5 月国内风机招标量超
56、过 45GW 资料来源:比地招标等招标网站,西部证券研发中心 22-25 年国内风电新增装机量有望快速增长。年国内风电新增装机量有望快速增长。考虑到国内风电招标需求持续景气,叠加新能源大基地等建设稳步推进,我们预计 22-25 年国内风电新增装机将迎来较快增长。预计22-25 年国内风电新增装机有望达 58/75/91/103GW,同比增长 22%/29%/21%/13%,CAGR 达 21%。 00.511.522.52001920202021经营活动产生的现金流量净额(亿元)0%20%40%60%80%100%120%2001920202021五
57、洲新春新强联力星股份长盛轴承平均-100%-50%0%50%100%150%200%250%00702002020212022 1-5月国内风机招标容量(GW)YoY 公司深度研究 | 五洲新春 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 24:22-25 年国内风电新增装机 CAGR 达 21% 资料来源:国家能源局,西部证券研发中心 3.2 风电轴承滚子技术壁垒高,风电轴承滚子技术壁垒高,国产化亟待推进国产化亟待推进 滚动体是轴承的核心部件,主要分为球和滚子。滚动体是轴承的核心部件,主
58、要分为球和滚子。轴承滚动体主要分为球和滚子,装配于轴承中,是决定轴承精度、转速、使用寿命的核心部件。滚子属于轴承滚动体的主要种类之一,滚子在生产加工过程中所需加工的面较多,检测的项次较多,且加工装备、工艺技术的复杂程度以及人员的技术要求略高于钢球。滚子主要可分为圆锥滚子、圆柱滚子、球面滚子等,主要应用于轨道交通、盾构机、风电主轴、重卡等领域。 图 25:轴承滚动体主要分为球和滚子 资料来源:力星股份公告,西部证券研发中心 目前仅部分风电轴承实现国产化。目前仅部分风电轴承实现国产化。 风电轴承主要包括风电主轴轴承、 偏航轴承、 变桨轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承等。每台风力发电机组的核心轴承通常包
59、括:调心滚子主轴轴承-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800212022E2023E2024E2025E国内风电新增装机容量(GW)YoY 公司深度研究 | 五洲新春 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 2 套、回转支承偏航轴承 1 套,回转支承变桨轴承 3 套,深沟球、圆柱滚子发电机轴承 3套,此外根据不同的风机技术路线,平均还需要搭配齿轮箱轴承约 18 套。由于风电机组对运行可靠性及使用寿命(20-25 年)有较高要求,叠加工况环境较为恶劣,相较于一般通用轴承,风
60、电轴承对于产品质量及生产工艺要求更高。目前偏航及变桨轴承及小兆瓦主轴轴承已基本实现国产化,大兆瓦主轴轴承、发电机轴承及齿轮箱轴承由于技术壁垒较高,仍未实现国产化。 表 4:风电轴承主要包括主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承、发电机轴承等 轴承类别轴承类别 具体分类具体分类 工况特点工况特点 滚动体滚动体 国产化情况国产化情况 变桨/偏航轴承 变桨轴承采用四点角接触球轴承或圆柱轴承;因大兆瓦风电需承受更大应力,圆柱轴承已替代四点角接触球轴承。 停多于转、 宽温、 重载、 振动、高湿度 圆柱滚子或钢球 已实现国产化 偏航轴承采用四点角接触球轴承 主轴轴承 包括圆锥、圆柱滚子轴承,球面轴承等。
61、 低转速25rpm、宽温、重载且载荷动态变化大、振动、高湿度 圆柱滚子、圆锥滚子、球面滚子,热处理要求:小部分部分圆锥滚子为深层渗碳,大部分圆锥滚子以马氏体淬火为主(基于轴承厂家的轴承设计和工艺要求不同而定),球面滚子为贝氏体淬火,全部的圆柱是马氏体淬火 小兆瓦主轴已实现国产化;大兆瓦主轴尚未实现 发电机轴承 深沟球轴承、角接触球轴承等 转速 1000-1500rpm;工作温度 90-120;重载 钢球 尚未实现国产化 齿轮箱轴承 短圆柱滚子轴承;单列、双列满装圆柱滚子轴承;圆锥滚子轴承;深沟球轴承;四点接触球轴承;无外圈双列满装圆柱滚子轴承;球面滚子轴承。 轴承依靠变速箱中的润滑油润滑,润滑
62、油中金属颗粒较多,使轴承寿命大大缩短,需采取特殊热处理工艺, 降低滚道对颗粒物的敏感度 圆柱滚子、圆锥滚子、球面滚子、钢球 尚未实现国产化 资料来源:五洲新春公告,西部证券研发中心 图 26:风电轴承包括偏航/变桨轴承、主轴轴承等 资料来源:何加群: 论我国重大技术装备轴承的自主安全可控 ,西部证券研发中心 平价背景下风电轴承国产化亟待推进。平价背景下风电轴承国产化亟待推进。随着国内风电项目迎来平价时代,整机商对于成本敏感性增加,叠加国内轴承及零部件厂商技术实力不断提升,风电轴承国产化有望加速。据三一重能披露数据,2020 年三一重能向 SKF 采购 2.5/3.0/4.0MW 主轴承均价较向
63、洛轴 公司深度研究 | 五洲新春 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 采购均价分别高 1.37/1.66/2.32 万元/MW,价差随着单机功率提升进一步扩大。 图 27:20 年三一重能向 SKF 采购 4.0MW 主轴承均价较向洛轴采购高 2.32 万元/MW 资料来源:三一重能公告,西部证券研发中心 风电滚子具备较高的技术壁垒。风电滚子具备较高的技术壁垒。风电滚子是风电轴承的核心部件,包括圆柱滚子、圆锥滚子、调心滚子三大类。滚子属于非标准件定制加工,生产过程中所需加工的面较多,检测的项次较多,对于生产装备、工艺技术、操作人
64、员技术的要求较高。具体来看,风电滚子有以下四点技术难度: (1)滚子精度等级需要达到 II 级及以上,对长度公差、端跳等的精度有较高要求; (2)滚子表面轮廓为对数曲线,滚子凸度需达到 0.15; (3)在材料的热处理方面有较高要求,滚子寿命主要由热处理决定,滚子表面到芯部硬度需要依据风电滚子工况实现合理的梯度控制,并需要严格控制滚子工作表面残奥含量,热处理表面无游离铁素体,零脱碳。 (4)圆锥滚子球基面 R 散差需控制在 1%以内。 风电轴承企业由自制转向外采滚子。风电轴承企业由自制转向外采滚子。早年滚子产品主要以轴承公司自产自用为主要模式,滚子工厂一般规模较小且各公司产品之间存在一定差异。
65、 近年来, 随着专业化生产的推进,国内外知名轴承制造商调整战略模式,从自行生产模式向专业滚子供应商模式转变。外资轴承企业外采滚子主要由于轴承国产化趋势下成本压力较大, 外采国产滚子成本较外资企业自制滚子成本低 35%-40%;内资轴承企业外采滚子主要由于专业滚子供应商批量化生产具备规模化优势,外采成本较内资企业自制滚子低 5%左右,且专业滚子供应商技术迭代更快,可以更快响应风机大型化需求。 国内风电轴承滚子供应商稀缺,具备进口替代潜力。国内风电轴承滚子供应商稀缺,具备进口替代潜力。目前国内风电轴承滚子的参与者包括天马轴承、瓦轴等自产滚子的风电轴承企业,以及五洲新春、力星股份等少数专业滚子供应商
66、。考虑到风电轴承企业之间的竞争关系,我们认为专业滚子供应商在客户开拓方面更具备优势。随着内资滚子企业产能不断扩张、产品认证不断推进,看好内资企业进口替代潜力。 0123456782.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凯孚(万元/MW)洛轴(万元/MW) 公司深度研究 | 五洲新春 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 表 5:风电滚子参与者包括内外资轴承企业及专业滚子厂商 风电滚子供应商风电滚子供应商 公司公司 特点特点 外资轴承企业 斯凯孚、舍弗勒、罗特艾德等 轴承厂商自制滚子,滚子工艺技术积累深厚,但是成本较高。 内资轴承
67、企业 洛轴、瓦轴、京冶轴承、天马轴承 滚子成本低于外资轴承企业,但是技术迭代慢。 专业滚子厂商 五洲新春、力星股份 成本低于外资轴承企业 35-40%,规模化优势,成本低于内资轴承企业 5%,面对的是所有的风电轴承制造商,技术迭代资料来源:西部证券研发中心速度快。 资料来源:五洲新春公告,西部证券研发中心 25 年全球风电滚子市场空间有望达年全球风电滚子市场空间有望达 87 亿元。亿元。据我们测算,21 年 3/6MW 风机单位滚子价值量分别为 4.08/5.10 万元计算,假设大型化趋势下风电滚子价值量每年增长 5%,叠加我们对于 22-25 年全球风电新增装机量的预测,预计 22-25 年
68、全球风电滚子市场空间为46/58/72/87 亿元,CAGR 达 23.67%。 表 6:2025 年全球风电滚子市场空间有望达 87 亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球陆上风电新增装机量(GW) 73 90 105 121 133 陆上风机滚子价值量(万元/GW) 4079 4283 4497 4722 4958 全球海上风电新增装机量(GW) 21 13 19 26 34 海上风机滚子价值量(万元/GW) 5099 5354 5621 5902 6198 全球风电滚子市场空间(亿元) 40 46 58 72 87 yoy 12% 27% 25% 20% 资
69、料来源:GWEC,西部证券研发中心测算 3.3 风电滚子业务迅速发展,技术水平领先风电滚子业务迅速发展,技术水平领先 公司风电滚子业务发展迅速,盈利能力保持较高水平。公司风电滚子业务发展迅速,盈利能力保持较高水平。公司依托行业领先的热处理、磨加工等核心技术,积极拓展、研发风电滚子产品,目前公司已研发并投产高精度圆柱滚子、圆锥滚子和球面滚子,应用于风电变桨轴承、齿轮箱轴承、主轴轴承和轨道交通轴承等。受益于下游风电行业滚子进口替代需求旺盛,叠加公司产品研发进展顺利,公司风电滚子业务收入由 19 年的约 0.06 亿元快速增长至 21 年的 0.60 亿元, CAGR 达 209.71%, 20-2
70、1年毛利率维持 36%以上,分别高于力星股份 35.75/26.68pct。 公司深度研究 | 五洲新春 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 28:21 年公司风电产品收入为 0.60 亿元 图 29:21 年公司风电产品毛利率为 36.75% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司风电滚子技术水平行业领先。公司风电滚子技术水平行业领先。公司生产的风电滚子技术水平行业领先,具备以下技术特点:1)滚子精度等级达到 I 级精度,尤其长度公差 0.01,端跳 0.004 这两项精度高于 I
71、级滚子精度。2)所生产滚子表面轮廓为对数曲线,凸度达 0.15,曲线完美程度达国内、国际领先水平。3)热处理工艺技术实现突破,解决了淬透性及芯部网状问题,表面到芯部硬度,依据风电滚子工况实现合理的梯度控制,严格控制滚子工作表面残奥含量,热处理表面无游离铁素体,零脱碳。4)滚子产品该散差控制在 1%以内,达到国际先进水平。 公司下游客户开拓顺利。公司下游客户开拓顺利。公司凭借领先的技术水平以及成本优势,叠加轴承行业多年渠道积累,已成功开拓蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚、罗特艾德等外资风电轴承制造商,并承接了新强联、瓦轴、洛轴、轴研科技等国内风电轴承企业滚子订单,同时成功配套远景能源、金风科技、明阳智
72、能等终端整机企业。 表 7:公司风电滚子已成功配套蒂森克虏伯、德枫丹等客户 公司已配套滚子类别(为已配套,为开拓中) 偏航变桨滚子 主轴轴承滚子 齿轮箱滚子 外资风电轴承制造商 蒂森克虏伯 德枫丹 斯凯孚 罗特艾德 国内风电轴承制造商 新强联 大冶轴 轴研科技 烟台天成 瓦轴 洛轴 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司进一步拓展盾构机及高铁轴承滚子,市场空间有望进一步打开。公司进一步拓展盾构机及高铁轴承滚子,市场空间有望进一步打开。盾构机、高铁轴承对可靠性、耐用性及产品性能要求极高,目前国内盾构机及高铁轴承仍主要依赖进口。公司积极开展高铁轴承滚子和盾构机轴承滚子的研发,已实现客户送样和小
73、批量生产,未来有望为公司滚子业务带来新增需求空间。 0%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.50.60.7201920202021收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021五洲新春毛利率力星股份毛利率 公司深度研究 | 五洲新春 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 公司滚子产能有望持续放量。公司滚子产能有望持续放量。公司积极推进滚子产能扩张,在建一家年产 2200 万件风电滚子、产值 5.5 亿的专业滚子分厂,争取未来达到 10 亿的
74、高端精密轴承滚子产值。预计22-23 年底,公司滚子产能分别有望达 3/5.5 亿元,销售收入分别有望达 2/4 亿元,同比+233%/100%。 图 30:22-23 年风电滚子销售收入分别有望达 2/4 亿元 资料来源:Wind,西部证券研发中心 四、轴承市场空间广阔,公司套圈及成品轴承协同发展四、轴承市场空间广阔,公司套圈及成品轴承协同发展 4.1 轴承行业市场空间广阔,竞争格局集中轴承行业市场空间广阔,竞争格局集中 滚动轴承一般由三部分构成。滚动轴承一般由三部分构成。滚动轴承一般由套圈(内圈与外圈) 、滚动体(球或滚子)及保持架组成,即在内圈和外圈间配置数个滚动体,通常内圈与轴配合,外
75、圈与轴承座配合,由保持架使滚动体相互保持一定的间距,互不接触,实现平稳滚动运动的结构。滚动轴承的制造工序一般分为套圈毛坯成形、套圈机加工、套圈热处理、套圈磨加工、轴承装配,其中磨加工之前工序为轴承套圈制造工序,生产出的产品为轴承套圈或称为“磨前产品” ,相关技术统称为“磨前技术” 。 图 31:深沟球轴承示意图 图 32:圆柱滚子轴承示意图 资料来源:NTN滚动轴承综合样本 ,西部证券研发中心 资料来源:NTN滚动轴承综合样本 ,西部证券研发中心 0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.533.544.520022E2023E风电滚
76、子销售收入(亿元)YoY 公司深度研究 | 五洲新春 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 33:深沟球轴承制造工序 资料来源:NTN滚动轴承入门手册 ,西部证券研发中心 全球轴承市场空间广阔,下游应用领域广泛。全球轴承市场空间广阔,下游应用领域广泛。轴承是机械传动轴的支撑,是主机性能、功能和效率的重要保证,是工业领域重大装备的核心部件之一。据 GrandViewResearch 数据,2020 年全球轴承市场规模达 1187 亿美元,同比增长 10.50%,预计 2021-2028 年CAGR 将达 8.50%。据中国轴承工
77、业协会数据显示,我国轴承行业营业收入从 2015 年的1567 亿元增长至 2021 年 2278 亿元,CAGR 为 6.43%,其中 2020 年汽车、电工、机床为国内轴承的前三大应用领域, 占比分别为 40%/15%/10%, 其他还包括工程机械、 风电、冶金等应用领域。 图 34:预计 2021-2028 年全球轴承市场规模 CAGR 达 8.50% 资料来源:GrandViewResearch,西部证券研发中心 05000250020202028E全球轴承市场规模(亿美元)CAGR=8.50% 公司深度研究 | 五洲新春 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声
78、明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 35:2021 年我国轴承行业营业收入为 2278 亿元 资料来源:中国轴承工业协会,西部证券研发中心 图 36:汽车、电工、机床为轴承行业前三下游领域 资料来源:中国轴承工业协会,西部证券研发中心 轴承行业竞争格局集中。轴承行业竞争格局集中。据华经产业研究院统计数据,全球八大跨国轴承公司瑞典斯凯孚、德国舍弗勒、日本 NSK、日本 NTN、日本美蓓亚、日本不二越、日本捷太格特及美国铁姆肯,21 年合计收入达 570 亿美元。据华经产业研究院数据,2020 年全球八大轴承企业合计市场份额达 70%,竞争格局较为集中。 -10%-5
79、%0%5%10%15%20%050002500200021轴承行业营业收入(亿元)YoY40.19%14.70%10.33%6.89%6.31%6.31%3.79%3.23%8.25%汽车轴承电工轴承机床轴承工程机械轴承风电轴承冶金轴承机器人轴承农机轴承其他 公司深度研究 | 五洲新春 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 表 8:全球八大跨国轴承企业 21 年收入达 570.10 亿美元 国家 品牌 企业名称 成立时间 代表性产品 2021 年收入(亿美元) 瑞典
80、 SKF 斯凯孚 1907 中大型冶金矿山轴承、汽车轴承等 95.29 德国 Schaeffler 舍弗勒 1946 滚针轴承及液压顶杆、中大型圆锥圆柱滚子轴承等 163.84 日本 NSK 日本精工株式会社 1916 小型低噪音轴承等 70.52 NTN 恩梯恩 1918 车用等万向节轴承、中型球轴承等 53.09 NMB 美蓓亚集团 1951 办公自动化微型轴承等 93.24 NACHI 不二越集团 1928 中小型球轴承等 21.05 JTKET 捷太格特 1921 汽车轴承、滚针轴承等 31.74(轴承收入) 美国 TIMKET 铁姆肯 1899 英制圆锥滚子轴承等 41.33 合计
81、570.10 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 轴承企业专注产品设计及销售, 套圈以外采为主。轴承企业专注产品设计及销售, 套圈以外采为主。 成品轴承的生产需要专业化产业链分工,国际八大轴承公司专注于轴承的设计、销售,主要从事磨装等生产环节;轴承套圈的制造则通常采用对外采购, 形成了巨大的国际轴承套圈市场。 随着中国经济获得了巨大的发展,国际轴承公司陆续到中国办厂,得益于劳动力素质相对较高,生产工艺稳定,八大轴承公司大量向中国企业采购轴承套圈。近年来随着我国战略新兴产业的快速发展,对高端轴承的需求强劲,相应的高端轴承套圈市场需求稳定,并随着经济的发展每年有一定的增长。但低端市场由于产
82、能过剩,市场竞争激烈。以轴承套圈平均价值量占成品轴承成本的30%-35%、成品轴承毛利率 25%计算,叠加 GrandViewResearch 对于全球轴承市场空间的预测,预计 2028 年全球轴承套圈市场规模有望达 513-598 亿美元。目前国内轴承套圈行业主要参与者包括五洲新春、金沃股份等。 表 9:国内主要轴承套圈生产企业包括五洲新春、金沃股份等 公司名称 主要产品 2020 年套圈收入(亿元) 五洲新春 深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子等轴承及套圈 5.9 金沃股份 球类、滚针类和滚子类等轴承的套圈 5.6 海宁上通优必胜 汽车圆锥轴承、双列角接触轴承、双列圆锥轴承等的套
83、圈 绍兴旭日绵 小型深沟球系列轴承的内外套圈 广濑精密机械 精密轴承内外圈 浙江辛子精工 内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件 资料来源:华经产业研究院,Wind,西部证券研发中心 公司深度研究 | 五洲新春 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 4.2 深耕轴承及套圈领域多年,磨前技术行业领先深耕轴承及套圈领域多年,磨前技术行业领先 公司专业生产轴承及套圈产品。公司专业生产轴承及套圈产品。公司轴承业务产品包括轴承套圈和成品轴承二大类,其中套圈分为汽车轴承套圈、非汽车轴承套圈(主要为等)两大类;成品轴承分为精密汽车轴承、 精密电机轴
84、承、 其他轴承 (主要为精密数控机床轴承、 高速精密纺机轴承、 轴连轴承、机器人谐波减速器柔性轴承等)三大类。 表 10:公司生产套圈及成品轴承 产品大类 产品系列 结构类型 特点用途 精密轴承套圈 汽车轴承套圈 深沟球轴承套圈、角接触球轴承套圈 可承受径向车与轴向力,用于汽车转向器、发电机及油泵、汽车差速器、桥车轮毂等。 圆锥滚子轴承套圈 可承受极大轴向力及一定的径向力,用于汽车变速箱、传动轴、卡车轮毂轴承等。 圆柱滚子轴承套圈 只承受径向负荷,用于汽车发动机摇臂、变速箱传动轴、汽车水泵等。 滚针轴承套圈 主要承受径向负荷,结构紧凑;用于汽车发动机摇臂,家用桥车变速箱等。 工程机械轴承套圈
85、中大型深沟球轴承套圈 可承受较大的径向负荷与轴向负荷, 旋转精度高, 使用寿命长, 主要用于工程电机、发电机组、矿山机械及传送带等。 机床轴承套圈 角接触球轴承套圈 旋转精度高,能承受更大轴向载荷,用于高速精密数控机床主轴、床头箱等。 圆柱滚子轴承套圈 旋转精度高,承载能力大,用于大型机床主轴轴承、齿轮箱等。 成品轴承 农机轴承套圈 带外球面的深沟球轴承 具有自调心能力,自动补偿安装误差,耐冲击、耐污染,适用于播种机、收割机、谷物传送机等。 精密汽车轴承 精密深沟球轴承 具有长寿命、高可靠性、低摩擦力矩等特点,主要用于汽车发动机涨紧轮、转向器、发电机、油泵、汽车离合器等。 精密双列角接触球轴承
86、 旋转精度高,承受径向与轴向负荷,用于汽车轮毂、差速器等。 精密电机轴承 主要为单列深沟球轴承 电机轴承,其特点是结构简单,性能可靠,振动噪音按主机的要求,分为不同的级别,特别是低噪音静音轴承,广泛用于工业电机、家用电器、办公设施等场合。 精密数控机床轴承 P4、 P2 级高精度角接触球轴承 采用优质钢球或陶瓷球,具有高速、高刚度,高可靠性等特点。主要用于高速精密数控机床主轴。 P4、 P2 级高精度圆柱滚子轴承 承受径向载荷,高刚度,高精度,应用于中大型精密机床主轴,如坐标镗床、精密加工中心、精密数控车床等。 高速精密纺机轴承 P2、P4 级向心球轴承 是高速精密纺织机械(化纤设备)的关键零
87、部件,轴承精度高,转速超过 25,000 转 /分,使用寿命 15,000 小时以上,是列入国家“装备制造业技术进步和技术改造投资方向”的基础件。 轴连轴承 由二列球或球与滚子轴承组合而成的轴承单元 轴承内圈与轴组合在一起,与普通轴承组合相比,在同等载荷条件下,外形尺寸更小,从而实现配套主机的轻量化和小型化。轴连轴承具有高密封性,能阻挡轴承外部泥土、沙水的进入,防止轴承内部润滑脂的流失,承载能力大、易于安装和拆卸等特点,主要用于汽车水泵、农业机械。 机器人谐波减速器柔性轴承 P2、P4 级薄壁向心轴承 用于机器人手臂传动器中谐波减速器,实现机器人减速机刚性最高,振动最低。 资料来源:公司公告,
88、西部证券研发中心 轴承业务规模不断增长。轴承业务规模不断增长。受益于下游客户资源稳步扩张,公司轴承业务(包含轴承套圈和成品轴承)收入由 16 年的 9.52 亿元增长至 21 年的 13.27 亿元,CAGR 为 6.86%。其中2020 年收入同比下滑 13.76%主要受国内外疫情影响,21 年受益于疫情缓解、行业需求增长以及 FLT 并表(21 年 11-12 月)等因素,公司成品轴承和套圈业务收入分别同比增 公司深度研究 | 五洲新春 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 长 57.11%/22.95%。 由于公司成本品轴承
89、外购零部件成本占比较高, 成品轴承毛利率低于轴承套圈。随着公司成品轴承销售额占比逐步提升,轴承业务毛利率由 16 年的 23.32%下降至 21 年的 18.26%,其中 20 年毛利率降幅较大主要受轴承钢价格上涨影响。 图 37:21 年公司轴承业务收入为 13.27 亿元 图 38:21 年公司轴承业务毛利率为 18.26% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 一体化布局叠加多年工艺积累,磨前产品技术行业领先。一体化布局叠加多年工艺积累,磨前产品技术行业领先。公司磨前技术产业链完整,是国内少数同时拥有高速锻、多工位热锻、高档轴承冷辗专用钢管制造、套圈
90、粗精冷辗、可控气氛淬火等技术及设备的轴承套圈生产企业,具有锻造装备数字化、过程控制自动化,车加工“自动化、信息化、智能化” ,高品质精密钢管研制能力领先,套圈冷辗技术先进,热处理综合技术全面等磨前技术优势。受益于完整的“一体化”产业链布局,公司可根据客户要求与产品结构进行多工艺优化组合,更具有产品质量与成本竞争优势。 轴承套圈客户合作稳定。轴承套圈客户合作稳定。公司轴承套圈产品主要定位高端客户,21 年成功开发日本不二越业务,实现销售约 5000 万元,目前产品稳定供应于斯凯孚、舍弗勒、捷太格特、铁姆肯等全球排名前七大轴承制造商,其中 SKF 为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点五洲新春生产
91、。公司重视国内优质客户的开发,21 年瓦轴集团业务实现增长 105.29%,慈兴集团套圈业务开发成功,公司的套圈业务实现了国际国内双循环,未来几年保持稳中有增。 图 39:公司轴承套圈及成品轴承配套下游多个头部客户 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%0246800202021收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%2001920202021毛利率毛利率 公司深度研究 | 五洲新春 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 2
92、9 日日 成品轴承产品不断升级,配套下游头部客户。成品轴承产品不断升级,配套下游头部客户。成品轴承方面,随着公司研发能力增强,产品不断转型升级,公司的客户结构发生了质的变化,实现了自主品牌销售,并逐步进入全球工业和汽车主流配套体系。其中转向管柱四点角接触轴承已经配套北美宝马汽车;第三代球环滚针轴承国内配套万向集团、向隆传动等企业,并已向丰田、福特等多个海外汽车客户提供批量配套。21 年公司成品轴承销售前六大客户为德国 BPW、意大利邦飞利、美国德纳、英国吉凯恩、意大利卡拉罗、中国万向集团,均为全球行业领先的工业和汽车系统制造商,终端配套用户为欧洲主流工业主机,汽车整机品牌菲亚特、宝马、丰田及国
93、内的比亚迪、蔚来等新能源汽车。 表 11:成品轴承产品配套宝马、万向集团等头部客户 成品轴承产品 配套客户 转向管柱四点角接触轴承 宝马汽车 第三代球环滚针轴承 万向集团、向隆传动、丰田、福特等 圆锥滚子轴承 意大利邦飞利(Bonfiglioli) 、德国 BPW、美国德纳(Dana) 、英国吉凯恩(GKN) 、意大利卡拉罗(Carraro)、上汽集团、戴克斯车桥等 调心滚子轴承 日立和迅达电梯等 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 收购捷姆轴承、收购捷姆轴承、FLTFLT,助力成品轴承持续发展助力成品轴承持续发展。2018-2019 年,公司先后以 5100/2640 万元取得捷姆轴承 5
94、1%/24%的股权。捷姆轴承是一家集轴承研发、制造及进出口贸易为一体的中小型及中大型圆锥滚子轴承生产企业, 在圆锥滚子轴承的细分市场拥有较高的知名度。2021 年,公司以约 1.66 亿元人民币(1 亿 PLN)收购波兰轴承销售公司 FLT。FLT 及其子公司多年来始终专注于工业轴承的销售,在工业轴承领域拥有丰富的销售渠道和资源,其全球前六大客户为意大利邦飞利(Bonfiglioli) 、德国 BPW、美国德纳(Dana) 、英国GKN、 意大利卡拉罗(Carraro)、 德国赛威传动 (SEW) , 最终用户为菲亚特、 奔驰、 宝马、沃尔沃、通用、东风等著名品牌汽车及部分工业主机。并购前五洲
95、新春轴承 70%配套汽车市场, FLT 的营收 70%来自于用于工业传动系统的销售。 整合后可以在汽车和工业传动两个市场同时发力, 市场前景更加广阔。 此前 FLT 销售的轴承 85%是在体外采购, 其中 60%在欧洲采购,这部分可以逐步转入公司内部生产,性价比更可控,并有助于促进老客户的份额增加以及新市场、新客户的开拓。 新品研发持续推进,新品研发持续推进,22 年轴承新品有望实现突破。年轴承新品有望实现突破。公司积极推进轴承新品研发,驱动电机轴承、轮毂轴承、新型 CVJ 三叉球环滚针轴承、乘用车三代轮毂轴承等产品均已通过省级新产品鉴定。同时,公司航空航天轴承研发取得突破性进展,研发成功靶机
96、航空发动机主轴轴承、某光电系统精密超薄轴承,并配套中科院某燃气轮机动力涡轮主轴轴承等超高难度的研发项目。22 年公司有望在高端电梯轴承、双列圆锥轴承、RV 减速器轴承、轮端项目及新春宇航的光电薄壁轴承、真空轴承、靶机发动机轴承等取得新的市场突破。 公司深度研究 | 五洲新春 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 表 12:公司积极推进驱动电机轴承等新品研发 序号 项目名称 先进水平 所处阶段 1 轮毂轴承套圈 国际先进 系列化研发 2 风电轴承滚子 国内领先 系列化研发 3 汽车等速万向节球环滚子轴承 国内领先 系列化研发 4 新
97、能源汽车驱动电机轴承 国内领先 试生产 5 汽车凸轮块 国内领先 系列化研发 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 五五、汽配市场空间广阔,公司在细分领域持续突破、汽配市场空间广阔,公司在细分领域持续突破 5.1 汽配行业规模持续扩张,竞争格局相对分散汽配行业规模持续扩张,竞争格局相对分散 汽车零部件行业规模持续扩张。汽车零部件行业规模持续扩张。随着中国汽车行业的高速发展、汽车保有量的增加以及汽车零部件市场的扩大,我国汽车零部件行业迅速发展。据中国汽车协会统计数据显示,我国汽车零部件的销售收入从 2016 年 3.46 万亿元增长至 2021 年的 4.90 万亿元,CAGR为 7.21%,
98、预计 2022 年销售收入达 5.20 万亿元,同比增长 6.12%。据均胜电子 2021年年报预测,汽车安全气囊的数量也将随着整车厂和消费者对于安全的重视逐渐提高,预计汽车安全产品的全球市场规模将从 210 亿美元逐步提升至 300 亿美元左右。 汽车零部件贸易顺差扩大,具备出口潜力。汽车零部件贸易顺差扩大,具备出口潜力。2016-2021 年国内汽车零配件进出口金额均呈现增长趋势。 2021 年中国汽车零配件进口金额为 376.44 亿美元, 同比增长 16.02%, 16-21年进口金额 CAGR 为 4.68%; 21 年出口金额为 755.68 亿美元, 同比增长 33.71%, 1
99、6-21年出口金额 CAGR 达 10.63%。2016-2021 年我国汽车零配件行业均实现贸易顺差,贸易顺差由 16 年的 177.51 亿美元上升至 21 年的 379.24 亿美元, 21 年同比增加 138.53 亿美元,出口金额大幅增长,贸易顺差持续扩大。 图 40:预计 22 年我国汽车零部件市场规模达 5.20 万亿元 图 41:2021 年中国汽车零配件进口金额为 376.44 亿美元 资料来源:中国汽车协会,西部证券研发中心 资料来源:海关总署,西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0002020212022E
100、市场规模(万亿元)YoY-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008002001920202021进口金额(亿美元)出口金额(亿美元)进口金额YoY出口金额YoY 公司深度研究 | 五洲新春 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 汽车零部件行业整体竞争格局较为分散。汽车零部件行业整体竞争格局较为分散。据中国汽车报数据,排名靠前的内资零部件企业包括潍柴控股、华域汽车、北京海纳川、均胜电子、宁德时代等。以 2020 年国内汽车零部件市场规模 4.57 万亿元计算,排名
101、前十的内资企业合计市场份额仅 15.15%,整体市场格局较为分散。 图 42:国内排名前十的汽车零部件企业市场份额仅为 15.15% 资料来源:中国汽车报,中商产业研究院,西部证券研发中心 5.2 安全气囊钢管实现进口替代,汽配业务盈利能力持续提升安全气囊钢管实现进口替代,汽配业务盈利能力持续提升 公司重点发展新能源汽车细分零部件产品。公司重点发展新能源汽车细分零部件产品。 公司汽车零部件业务产品在传统汽车和新能源汽车可以通用,公司重点发展新能源汽车领域。公司汽车零部件业务可细分为三个板块:汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置(变速器、减速器齿轮、齿坯、齿套、传动轴等)及新能源汽
102、车驱动电机零部件(电机主轴和电机壳体) 。 安全气囊钢管壁垒高,安全气囊钢管壁垒高, 汽车电动化带来发展新机遇汽车电动化带来发展新机遇。 安全气囊发生器钢管属于高精密钢管,其功能是贮存压缩惰性气体,当汽车发生碰撞时通过引爆把压缩气体迅速推出,是汽车安全气囊中的一个关键零部件,可靠性要求达到 20 年以上。该产品目前全球仅意大利特纳瑞斯、 日本住友和五洲新春三家企业可以生产, 每辆汽车用到 4-6 支, 全球市场规模 25-30亿。由于该产品单车价值量占比低、安全可靠性要求高,传统汽车厂商更换供应商意愿较低,公司有望在新能源汽车领域持续发力,目前已通过奥托立夫配套特斯拉、蔚来等国内新能源汽车,并
103、成为比亚迪的一级供应商。21 年公司该产品销售 8100 万元,22 年收入有望达 1.5 亿元。 5.46%2.92%1.44%1.03%0.86%0.81%0.74%0.67%0.62%0.60%84.85%潍柴控股华域汽车北京海纳川均胜电子宁德时代广西玉柴广汽零部件中航汽车中策橡胶陕西法士特其他 公司深度研究 | 五洲新春 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 43:公司汽车零部件业务细分板块产品及相应客户 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 驱动装置产品种类多,驱动电机主轴及壳体未来有望放量。驱动装置产品种类多,驱动
104、电机主轴及壳体未来有望放量。新能源汽车动力驱动装置主要包括变速器、减速器齿轮、齿坯、齿套、传动轴等,主要客户有舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰等。 新能源汽车驱动电机零部件包括电机主轴和电机壳体, 是公司新研发产品,随着客户开拓不断推进,未来出货有望放量。 汽车配件业务盈利能力增强。汽车配件业务盈利能力增强。公司汽车配件业务收入由 16 年的 0.82 亿元增长至 21 年的3.27 亿元,CAGR 达 31.87%。其中 20 年公司实现工艺突破,产品质量和销量都有所提升,营业收入大幅增加。分产品来看,汽车齿坯、传动轴凸轮片/汽车安全气囊气体发生器部件收入由 16 年的 0.43/0.39
105、 亿元增长至 21 年的 2.46/0.81 亿元。汽车齿坯、传动轴凸轮片 16 年毛利率为 24.56%,期间有所波动,21 年为 20.79%;汽车安全气囊气体发生器部件毛利率由 16 年的 3.49%提升至 21 年的 16.56%。随着公司安全气囊气体发生器部件出货量及成材率不断提升,盈利能力有望进一步提升。 图 44:21 年公司汽车配件业务收入为 3.27 亿元 图 45:21 年公司汽车配件业务毛利率为 19.74% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.
106、522.533.52001920202021收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%2001920202021毛利率毛利率 公司深度研究 | 五洲新春 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 46:21 年汽车齿坯、传动轴凸轮片收入为 2.46 亿元 图 47:21 年汽车齿坯、传动轴凸轮片毛利率为 20.79% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图 48: 21 年汽车安全气囊气体发生器部件收入为 0.81 亿元 图 49:21 年
107、汽车安全气囊气体发生器部件毛利率为 16.56% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 六六、空调管路需求双轮驱动,新能源市场有望迎高增、空调管路需求双轮驱动,新能源市场有望迎高增 6.1 家用空调需求稳定,新能源汽车管路市场有望高增家用空调需求稳定,新能源汽车管路市场有望高增 国内家用空调市场规模保持稳定。国内家用空调市场规模保持稳定。随着我国经济水平及人均收入的不断提升,叠加我国家庭规模趋于小型化,家用空调需求量及产业规模不断扩大。据产业在线数据,国内家用空调销量由 16 年的 10817.3 万台增长至 21 年的 15259.4 万台,CAGR 为
108、 7.12%,总体保持稳健增长。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.511.522.532001920202021收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%30%2001920202021毛利率毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9021收入(亿元)YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200192
109、0202021毛利率毛利率 公司深度研究 | 五洲新春 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 50:2021 年国内家用空调销量为 15259.4 万台 资料来源:产业在线,西部证券研发中心 新能源汽车销量快速增长,空调管路单车价值量有望提升。新能源汽车销量快速增长,空调管路单车价值量有望提升。汽车电动化趋势下,我国新能源汽车产业快速发展,国内新能源汽车销量由 16 年的 30.71 万辆增长至 21 年的 322.36万辆, CAGR 达 61.02%。与传统燃油车相比,新能源汽车将增加一定数量管路;同时增加新的管路支路对管
110、路的工艺制作,如铝管的管端成型、密封槽的旋压、管件弯曲、管间密封焊接技术提出了更高的要求, 在产品售价方面新能源汽车空调管路与传统燃油汽车相比单车价值量更高,汽车热管理系统的价值量从燃油车的 1910 元提升到新能源汽车的8000 元左右,大约占总车成本的 5%。 图 51:2021 年中国新能源汽车销量为 322.36 万辆 资料来源:乘用车市场信息联席会,西部证券研发中心 25 年新能源汽车空调管路市场规模有望超千亿。年新能源汽车空调管路市场规模有望超千亿。 据我们预测, 22-25 年国内新能源汽车销量分别有望达 562.02/786.83/1022.88/1278.60 万辆,同比+6
111、9%/40%/30%/25%。以新能源汽车空调管路单车价值量 8000 元计算,22-25 年新能源汽车空调管路市场规模将达450/629/818/1023 亿元。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000001920202021国内空调销量(万台)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003502001920202021中国新能源汽车销量(万辆)YoY 公司深度研究 | 五洲新春
112、 35 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 52:25 年新能源汽车空调管路市场规模将达 1023 亿元 资料来源:乘用车市场信息联席会,西部证券研发中心测算 汽车空调管路进入壁垒高,外资企业份额高。汽车空调管路进入壁垒高,外资企业份额高。汽车热交换系统管路产品主要包括汽车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统附件。汽车热交换系统管路在整车使用寿命中一般不进行更换, 因此对性能和强度具较高要求, 具备产品开发周期长、 型号更迭快等特点。近年来,整车制造商从质量、技术、资金规模等各方面对汽车空调厂家要求更加严格,很多规模较小、市场
113、竞争力弱的汽车空调企业关闭,行业集中度提高,国内汽车空调主要由法雷奥、电装等外资厂商提供。汽车空调市场竞争开始趋于平稳,各大汽车空调生产企业拥有较为稳定的客户群和市场。据华经产业研究院数据,2020 年全球汽车热管理系统市场份额前三的企业分别为电装(28%) 、翰昂(13%)及法雷奥(12%) 。 图 53:2020 年全球汽车热管理系统市场份额情况 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 家用空调管路壁垒相对较低,下游客户集中度高。家用空调管路壁垒相对较低,下游客户集中度高。家用空调管路属于制冷配件行业,制冷配件主要指空调制冷零配件及部件,是空调制冷设备的基础元器件,制造工艺和制造复杂程
114、度不及汽车空调。细分到空调管路制造领域,参与国内竞争的企业主要有广东恒基金属制品实业有限公司、天津华信机械有限公司等。空调管路的质量直接关系到空调的制冷效果和使用效果,在激烈的市场竞争中,家用空调主机厂为保证产品质量,在保证供应商一0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008002E2023E2024E2025E新能源汽车空调管路市场空间(亿元)YoY28%13%12%11%36%电装翰昂法雷奥马勒其他 公司深度研究 | 五洲新春 36 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 定利润水平
115、的前提下,会优先选择长期与一家主要材料供应商保持合作。家用空调主机厂竞争格局较为集中,据奥维云网数据,2016-2021 年,国内家用空调市场份额 CR6 保持在 79%以上。 图 54:2016-2021 年国内家用空调市场份额 CR6 保持在 79%以上 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 6.2 收购新龙实业拓展空调业务,定增助力产能扩张收购新龙实业拓展空调业务,定增助力产能扩张 收购新龙实业拓展空调管路业务。收购新龙实业拓展空调管路业务。2018 年,公司通过发行股份和支付现金结合的方式收购新龙实业 100%的股权,将主营业务板块拓展至汽车空调和家用、商用空调管路件的制造。新龙实业是
116、中国汽车空调管路、家用空调管路制造行业的领先企业,其在汽车零部件领域的主要客户包括法雷奥、马勒贝洱、摩丁、富奥翰昂等,通过上述汽车零部件生产商向奔驰、宝马、大众、特斯拉、通用、福特、日产、沃尔沃等知名汽车品牌供应零部件;在家用空调管路领域的主要客户包括长虹空调、海信日立、三菱重工等国际知名企业,合作关系稳固。 图 55:公司空调管路产品分类 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他海信TCL奥克斯海尔格力美的 公司深度研究 | 五洲新春 37 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
117、 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 图 56:公司空调管路产品配套客户 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 空调管路空调管路 21 年业绩增长,盈利能力受到一定影响。年业绩增长,盈利能力受到一定影响。2018-2021 年公司空调管路业务收入分别 0.64/4.75/3.80/6.27 亿元,19-21 年同比+742.51%/-20.05%/+65.17%,CAGR 达113.97%。其中 20 年受疫情影响,营业收入有所下降;21 年受益于疫情得到有效控制,家用空调和汽车空调行业景气度恢复,营业收入实现显著增长。18-21 年公司空调管路业务毛利率分别 25.91
118、%/23.05%/23.50%/16.00%,19-21 年同比-2.86/+0.45/-7.50pct,其中 21 年毛利率下滑主要受铜价上涨影响。 图 57:21 年公司空调管路业务收入为 6.27 亿元 图 58:21 年公司空调管路业务毛利率为 16.00% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 拟定增加码空调管路产能,市场空间有望进一步打开。拟定增加码空调管路产能,市场空间有望进一步打开。22 年 5 月,公司发布 2022 年度非公开发行预案,拟投资建设年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目。汽车热
119、管理系统零部件方面,公司拟增加汽车空调软管、分流板及调温阀体焊接件、MEB/GEN/MRA2 加热器管等产品产能,以满足下游车企客户尤其是新能源汽车客户的相关需求。家用空调方面,公司拟配置空调外机配管生产线,形成年产570 万件家用空调管路的生产能力,此前公司主要生产内机配管,而通常空调外机配管数量是内机的 2 倍以上,市场空间有望进一步打开。 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0201920202021收入(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%30%20021毛利率毛利率 公司深度研究 | 五洲新
120、春 38 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 七、盈利预测及估值七、盈利预测及估值 7.1 盈利预测盈利预测 风电滚子业务:风电滚子业务:风电滚子具备较高的技术及进入壁垒,公司率先实现风电滚子批量生产和进口替代,解决了行业“卡脖子”难题。公司风电滚子产品进展顺利,下游客户开拓持续推进,叠加公司产能扩张稳步进行,预计风电滚子业务将迎来快速增长。预计 2022-2024年公司风电滚子业务收入分别为 2.03/4.06/7.22 亿元,同比+238.3%/100.0%/77.7%,毛利率分别为 39.6%/38.6%/38.7%。 轴承业务
121、:轴承业务:轴承行业市场规模持续扩张,公司轴承磨前技术行业领先,轴承套圈及成品轴承产品定位下游头部客户,收入有望稳健增长,盈利能力有望保持稳健。预计 2022-2024年公司轴承套圈及成品轴承业务合计收入分别为 20.26/23.55/27.39 亿元,同比+52.7%/16.2%/16.3%,毛利率分别为 17.3%/17.2%/17.2%。 汽配产品汽配产品业务:业务:公司汽车配件产品研发实力强,重点发力新能源汽配领域,配套下游头部企业, 有望持续受益汽车电动化快速发展趋势。 预计 2022-2024 年公司汽配产品业务收入分别为 4.08/5.10/6.13 亿元,同比+25.0%/25
122、.0%/20.0%,毛利率分别为 20.0%/21.0% /21.0%。 空调管路业务:空调管路业务:家用空调需求增长稳健,新能源汽车空调管路市场空间弹性大,公司空调管路业务需求有望持续增长。预计 2022-2024 年公司空调管路业务收入分别为7.53/9.04/10.39 亿元,同比+20.0%/20.0%/15.0%,毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 34.81/42.74/52.29 亿元,同比+43.6%/22.8% /22.3%,归母净利润分别为 2.16/3.11/4.48 亿元,同比+74.9%/43.9%/44
123、.0%。 表 13:公司盈利预测拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 风电滚子 收入 (亿元) 0.25 0.60 2.03 4.06 7.22 YoY 140.12% 238.32% 100.00% 77.65% 毛利率 40.00% 36.75% 39.63% 38.60% 38.74% 轴承套圈及成品轴承 收入 (亿元) 11.32 12.00 9.89 13.27 20.26 23.55 27.39 YoY 6% -18% 34% 53% 16% 16% 毛利率 22.79% 21.17% 16.78% 18.26% 17.26% 17.24
124、% 17.21% 汽配产品 收入 (亿元) 1.35 0.93 2.98 3.27 4.08 5.10 6.13 YoY -31% 220% 10% 25% 25% 20% 毛利率 8.89% 9.25% 17.45% 19.74% 20.00% 21.00% 21.00% 空调管路 收入 (亿元) 0.64 4.75 3.80 6.27 7.53 9.04 10.39 YoY 643% -20% 65% 20% 20% 15% 毛利率 26.56% 23.14% 23.42% 16.00% 20.00% 20.00% 20.00% 其他业务 公司深度研究 | 五洲新春 39 | 请务必仔细阅
125、读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 收入 (亿元) 0.42 0.49 0.62 0.82 0.90 0.99 1.18 YoY 17% 26% 32% 10% 10% 19% 毛利率 66.19% 61.74% 58.06% 64.48% 64.48% 64.48% 64.48% 合计 收入 (亿元) 13.74 18.18 17.54 24.23 34.81 42.74 52.29 YoY 32% -4% 38% 44% 23% 22% 毛利率 22.93% 22.18% 20.13% 19.89% 20.70% 21.39% 22.24% 资料
126、来源:Wind,西部证券研发中心 7.2 相对估值相对估值 目前公司主要利润来自于风电滚子、轴承、汽车零部件及空调管路四大板块,由于各业务未来发展空间、盈利能力等均具备较大差异性,我们选取分部估值法对公司进行估值。 风电滚子业务方面,我们选取新强联、国机精工作为可比公司,23 年行业平均 PE 为 28倍,考虑到风电滚子行业进口替代空间大、技术壁垒高,叠加公司客户拓展顺利、产能扩张不断推进,且盈利能力有望维持较高水平,我们给予公司风电滚子业务 23 年 35XPE,对应市值 42.65 亿元。 轴承、汽车零部件、空调管路业务方面,我们选取金沃股份、均胜电子及腾龙股份作为可比公司,23 年行业平
127、均 PE 为 18 倍,考虑到公司产品技术行业领先,下游头部客户合作稳定,因此我们给予公司轴承及套圈、汽车零部件及空调管路业务 23 年 18XPE,对应市值 38.34 亿元。 基于以上,我们给予公司 2023 年目标市值 80.99 亿元,对应目标股价 24.64 元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 表 14:可比公司估值比较 代码代码 上市公司上市公司 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润归母净利润( (亿元亿元) ) EPSEPS(元)(元) PEPE PBPB (元) (亿元) 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E TTM
128、 300850.SZ 新强联 98.99 326 5.14 7.20 9.69 2.65 2.18 2.94 37 45 34 9.4 002046.SZ 国机精工 14.53 77 1.27 2.61 3.51 0.24 0.49 0.66 60 29 22 2.6 平均值 49 37 28 6 300984.SZ 金沃股份 30.70 24 0.63 1.33 2.03 1.31 1.74 2.64 23 18 12 3.7 600699.SH 均胜电子 16.28 223 -37.53 6.35 10.75 -2.74 0.46 0.79 -6 35 21 2.0 603158.SH 腾
129、龙股份 9.29 46 0.90 1.62 2.04 0.26 0.33 0.42 36 28 22 2.4 平均值 18 27 18 2.7 603667.SH 五洲新春 16.83 55 1.24 2.18 3.11 0.41 0.72 1.03 41 23 16 2.6 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:收盘价为 6 月 28 日收盘价,其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期 7.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 法进行公司估值,假设 WACC=7.33%,永续增长率为 2.50%,得出股价为 25.92 元。 公司深度研究 | 五洲新春 40 | 请务必仔细阅读报告尾
130、部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 表 15:公司绝对估值 项目 数值 项目 数值 过渡期年数(年) 5 FCFF 预测期现值(百万元) 514.69 过渡期增长率(%) 6.50% FCFF 过渡期现值(百万元) 1635.77 永续增长率 g(%) 2.50% FCFF 永续价值现值(百万元) 6838.46 贝塔值() 1.25 企业价值(百万元) 8988.92 无风险利率 Rf(%) 2.78% 加:非核心资产(百万元) 460.52 市场的预期收益率 Rm(%) 7.50% 股权价值(百万元) 8521.11 有效税率 Tx(%) 13.85%
131、总股本(百万股) 328.69 应付债券利率(%) 0.00% 每股价值(元) 25.92 资料来源:Wind,西部证券研发中心 表 16:公司绝对估值敏感性分析(元/股) 永续增长率永续增长率 g g WACCWACC 1.55%1.55% 1.71%1.71% 1.88%1.88% 2.07%2.07% 2.27%2.27% 2.50%2.50% 2.75%2.75% 3.03%3.03% 3.33%3.33% 3.66%3.66% 4.03%4.03% 4.55% 42.34 44.41 46.97 50.19 54.34 59.88 67.59 78.99 97.45 132.25 2
132、21.60 5.01% 36.87 38.40 40.26 42.55 45.44 49.17 54.14 61.06 71.29 87.85 119.08 5.51% 32.30 33.45 34.82 36.49 38.54 41.13 44.48 48.93 55.13 64.29 79.14 6.06% 28.45 29.31 30.34 31.57 33.06 34.90 37.22 40.21 44.20 49.74 57.95 6.66% 25.17 25.83 26.60 27.51 28.61 29.94 31.59 33.66 36.33 39.90 44.86 7.33%
133、 22.35 22.85 23.44 24.13 24.95 25.92 27.11 28.58 30.43 32.82 36.00 8.06% 19.91 20.30 20.75 21.27 21.88 22.61 23.48 24.54 25.85 27.50 29.62 8.87% 17.79 18.09 18.44 18.83 19.30 19.84 20.49 21.27 22.21 23.37 24.83 9.75% 15.94 16.17 16.43 16.74 17.09 17.51 17.99 18.56 19.25 20.09 21.12 10.73% 14.31 14.4
134、9 14.69 14.93 15.20 15.51 15.88 16.30 16.81 17.42 18.16 11.80% 12.87 13.01 13.17 13.35 13.56 13.79 14.07 14.39 14.77 15.22 15.76 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究 | 五洲新春 41 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 八、风险提示八、风险提示 原材料价格波动风险:原材料价格波动风险: 公司轴承套圈、成品轴承、空调管路等各项产品原材料成本占比较高,若原材料价格出现大幅波动,可能对公司综合盈利
135、能力造成一定影响。 风电新增装机量不及预期:风电新增装机量不及预期: 公司风电滚子业务下游需求与风电新增装机量相关性较高,若风电新增装机量低于预期,公司风电滚子业务销售收入增速可能受到一定影响。 新能源汽车销量不及预期:新能源汽车销量不及预期: 公司汽车零配件及汽车空调管路业务大力发展新能源汽车市场, 若新能源汽车销量不及预期,公司新能源汽车相关业务业绩可能受到一定影响。 产能建设进度不及预期:产能建设进度不及预期: 受益于下游客户开拓顺利以及下游行业需求旺盛,公司积极推进各项业务产能扩张。若公司产能建设受到疫情等因素影响,建设进度可能将受到影响,从而对公司未来产品交付能力造成一定影响。 公司
136、深度研究 | 五洲新春 42 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 317 518 347 394 420 营业收入营业收入 1,754 2,423 3,481 4,274 5,229 应收款项 639 812 1,067 1,247 1,461 营业成本 1,401 1,941
137、2,760 3,360 4,066 存货净额 545 862 1,165 1,406 1,741 营业税金及附加 17 19 28 34 42 其他流动资产 187 123 75 82 93 销售费用 26 44 63 77 94 流动资产合计流动资产合计 1,688 2,314 2,655 3,128 3,715 管理费用 181 239 313 376 445 固定资产及在建工程 985 1,124 1,065 1,009 951 财务费用 41 52 58 48 40 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入) 12 (16) 10 15 23 无形资产 219 278 28
138、8 305 331 营业利润营业利润 76 143 248 364 519 其他非流动资产 503 513 526 521 522 营业外净收支 1 9 6 5 7 非流动资产合计非流动资产合计 1,707 1,915 1,878 1,835 1,803 利润总额利润总额 77 152 254 369 526 资产总计资产总计 3,395 4,229 4,533 4,963 5,518 所得税费用 14 21 38 58 78 短期借款 620 975 783 574 493 净利润净利润 63 131 216 311 448 应付款项 506 870 1,143 1,412 1,620 少数
139、股东损益 1 7 0 0 0 其他流动负债 16 0 6 7 4 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 62 124 216 311 448 流动负债合计流动负债合计 1,142 1,845 1,931 1,993 2,117 长期借款及应付债券 276 236 181 236 217 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 87 100 90 92 94 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 363 335 271 328 311 ROE 3.5% 6.6% 10.3% 13.0% 16.2% 负债合计负债合计 1,505 2,181 2
140、,202 2,321 2,428 毛利率 20.1% 19.9% 20.7% 21.4% 22.2% 股本 292 301 329 329 329 营业利润率 4.4% 5.9% 7.1% 8.5% 9.9% 股东权益 1,890 2,048 2,331 2,642 3,090 销售净利率 3.6% 5.4% 6.2% 7.3% 8.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,395 4,229 4,533 4,963 5,518 成长能力成长能力 营业收入增长率 -3.5% 38.2% 43.6% 22.8% 22.3% 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 2020 2021 20
141、22E 2023E 2024E 营业利润增长率 -31.6% 87.1% 73.4% 46.7% 42.8% 净利润 63 131 216 311 448 归母净利润增长率 -39.4% 98.9% 74.9% 43.9% 44.0% 折旧摊销 113 118 140 154 168 偿债能力偿债能力 营运资金变动 41 52 58 48 40 资产负债率 44.3% 51.6% 48.6% 46.8% 44.0% 其他 13 (220) (176) (156) (357) 流动比 1.48 1.25 1.37 1.57 1.75 经营活动现金流经营活动现金流 230 81 238 358 2
142、99 速动比 1.00 0.79 0.77 0.86 0.93 资本支出 (131) (129) (102) (109) (134) 其他 (122) (162) 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (252) (291) (102) (109) (134) 每股指标每股指标 债务融资 103 323 (366) (202) (139) EPS 0.19 0.38 0.66 0.95 1.36 权益融资 (50) 44 60 0 0 BVPS 5.47 5.93 6.79 7.74 9.10 其它 10
143、4 (181) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 157 187 (307) (202) (139) P/E 89.1 44.8 25.6 17.8 12.4 汇率变动 P/B 2.7 2.6 2.5 2.2 1.8 现金净增加额现金净增加额 135 (23) (171) 47 26 P/S 3.2 2.3 1.6 1.3 1.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 五洲新春 43 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 29 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入: 公司未来 6-12
144、 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持: 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性: 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出: 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨
145、询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所
146、载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报
147、告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责
148、任。 在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。