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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 东箭科技东箭科技(300978)智能座舱电子智能座舱电子需求爆发,需求爆发,渠道布局优化渠道布局优化成长成长可期可期 东箭科技东箭科技首次覆盖报告首次覆盖报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)赵水平赵水平(分析师分析师)管正月管正月(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521040002 S0880521030003 本报告导读:本报告导读:公司改装业务需求旺盛,外部因素改善提供业绩弹性。围绕智能车门类产品,从后装公司改装业务
2、需求旺盛,外部因素改善提供业绩弹性。围绕智能车门类产品,从后装走向前装,叠加电动尾门走向前装,叠加电动尾门等产品等产品渗透率提升,打开成长新空间。渗透率提升,打开成长新空间。投资要点:投资要点:首次覆盖首次覆盖给予增持评级,目标价给予增持评级,目标价 27.08元。元。公司是后市场改装行业优质企业,逐步从后装向前装延伸,受益于电动化和智能化,电动侧门、电动尾门、电踏板渗透率提升,我们预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.39/0.6/0.82 元,综合 PE/PB 估值给予目标价 27.08 元,对应2023 年约 45 倍 PE,首次覆盖给予增持评级。抓住个性化需求,抓住个
3、性化需求,硬派越野改装业务稳步发展。硬派越野改装业务稳步发展。公司在海外后市场深耕多年,提供车侧承载装饰、车辆前后防护等产品,凭借产品和服务优势,公司海外业务有望保持稳步增长。对于国内市场公司有望抓住越野改装、个性化改装等细分需求,不断拓展业务空间。智能化车门类智能化车门类业务业务爆发在即爆发在即,成为公司重要增长点,成为公司重要增长点。2021年公司明确加码座舱电子,打造新的增长点。智能车门产品的用户体验感强,单价相对较低,具有爆款产品潜质。公司在智能车门产品上储备多年,2021 年通过并购进一步完善前装市场渠道,电动侧门、尾门等产品迎来客户上的加速突破。外部扰动接近尾声外部扰动接近尾声,盈
4、利迎来拐点。,盈利迎来拐点。2021 年以来原材料和海运价格上涨、同时汇兑、关税影响也较大公司盈利能力短期承压,随着汇率、原材料、运费等外部影响逐步改善,公司盈利能力有望从 2022 年 Q2开始迎来拐点,提供业绩弹性。风险提示风险提示:原材料及海运费保持高位,座舱电子需求开拓不及预期 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,475 1,636 1,895 2,425 2,893(+/-)%-6%11%16%28%19%经营利润(经营利润(EBIT)262 130 150 241 344(+/-)%5%-50%15%
5、61%43%净利润(归母)净利润(归母)191 116 165 254 347(+/-)%-6%-39%42%54%37%每股净收益(元)每股净收益(元)0.45 0.27 0.39 0.60 0.82 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.10 0.12 0.17 0.19 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)17.7%7.9%7.9%9.9%11.9%净资产收益率净资产收益率(%)14.6%7.6%10.1%14.0%16.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)35.2%13.1%14.1%21.3%2
6、7.8%EV/EBITDA 35.59 34.87 23.75 17.28 市盈率市盈率 44.11 72.61 51.08 33.14 24.22 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.6%0.8%1.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:27.08 当前价格:19.90 2022.07.28 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)10.03-24.85 总市值(百万元)总市值(百万元)8,412 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)423/183 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 43%日均成交
7、量(百万股)日均成交量(百万股)5.72 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)85.26 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,531 每股净资产每股净资产 3.62 市净率市净率 5.5 净负债率净负债率-31.44%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.12 0.03 Q2 0.04 0.07 Q3 0.06 0.13 Q4 0.05 0.16 全年全年 0.27 0.39 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 43%94%24%相对指数 46%77%36%公司首次覆盖公司首次覆盖 -38%-19%-1%17%36%54%-112022
8、-032022-0752周内股价走势图周内股价走势图东箭科技深证成指运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)模型更新时间:2022.07.27 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 东箭科技(300978)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:27.08 当前价格:19.90 2022.07.28 公司网址 www.dongjian.cc 公司简介 公司是一家专注于汽车智
9、能、安全、健康、个性化定制等提升汽车驾乘体验的科技公司,主要从事车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品的工业设计、研发、生产和销售,产品系列以汽车后市场为主延伸至汽车前装市场领域,广泛应用于 SUV、轿车、MPV、越野车、皮卡等各类车型,并适配众多豪华及中高档汽车品牌。公司未来将立足于汽车后市场,绝对价格回报(%)52 周内价格范围 10.03-24.85 市值(百万元)8,412 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,
10、475 1,636 1,895 2,425 2,893 营业成本 925 1,176 1,364 1,697 1,967 税金及附加 14 14 17 21 26 销售费用 104 113 132 168 201 管理费用 115 138 157 201 240 EBIT 262 130 150 241 344 公允价值变动收益 -5 6 0 0 0 投资收益 33 24 25 25 25 财务费用 41 24-5-10-13 营业利润营业利润 222 129 183 279 385 所得税 28 9 18 24 36 少数股东损益 1 1 2 3 4 净利润净利润 191 116 165 2
11、54 347 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 831 1,030 790 899 1,079 其他流动资产 543 852 874 1,080 1,273 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 274 328 355 371 378 无形及其他资产 135 315 364 394 423 资产合计资产合计 1,783 2,525 2,383 2,744 3,153 流动负债 434 1,058 800 975 1,113 非流动负债 36 50 50 50 50 股东权益 1,313 1,526 1,643 1,829 2,100 投入资本投入资本(IC)650 921
12、953 1,030 1,121 现金流量表现金流量表 NOPLAT 229 120 135 220 312 折旧与摊销 55 74 78 89 99 流动资金增量 -36-56-45 32 55 资本支出 -28-95-153-133-133 自由现金流自由现金流 219 43 15 208 333 经营现金流 285 125 269 288 368 投资现金流 94-343-128-108-108 融资现金流 108 190-381-71-81 现金流净增加额现金流净增加额 487-28-240 109 180 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -5.8%10.9%15.8%28.
13、0%19.3%EBIT 增长率 5.3%-50.4%15.1%61.0%43.0%净利润增长率 -5.8%-39.2%42.1%54.1%36.8%利润率 毛利率 37.3%28.1%28.0%30.0%32.0%EBIT 率 17.7%7.9%7.9%9.9%11.9%净利润率 12.9%7.1%8.7%10.5%12.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.6%7.6%10.1%14.0%16.7%总资产收益率(ROA)10.7%4.6%6.9%9.2%11.0%投入资本回报率(ROIC)35.2%13.1%14.1%21.3%27.8%运营能力运营能力 存货周转天数 70 77 8
14、5 80 80 应收账款周转天数 79 90 95 95 95 总资产周转周转天数 403 480 473 386 372 净利润现金含量 149.4%108.3%163.3%113.4%106.1%资本支出/收入 1.9%5.8%8.1%5.5%4.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 26.4%43.9%35.7%37.3%36.9%净负债率 -50.6%-39.9%-42.3%-44.0%-47.0%估值比率估值比率 PE 44.11 72.61 51.08 33.14 24.22 PB 0.00 5.03 5.15 4.63 4.04 EV/EBITDA 35.59 34.87 23.75
15、 17.28 P/S 5.13 5.14 4.44 3.47 2.91 股息率 0.0%0.5%0.6%0.8%1.0%10%24%38%52%66%80%94%108%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-38%-19%-1%17%36%54%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅东箭科技价格涨幅东箭科技相对指数涨幅-6%1%8%14%21%28%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%13%19%24%30%35%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率
16、(%)投入资本回报率(%)-51%-48%-46%-44%-42%-40%-987-911-836-760-684-60920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)WY5XOZ5WCURWBVDVbRcMbRpNmMpNmOlOpPtMiNmOvM7NmMxPxNnOmQMYtQmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)目录目录 1.专注定制化零部件,从后装到前装.5 1.1.深耕外销定制汽配,加快开拓国内市
17、场.5 1.2.产品矩阵逐渐完善,明确加码智能化.6 1.3.财务表现基本稳健,外部影响消退盈利有望提升.8 2.把握座舱智能化机遇,业绩爆发性超预期.9 2.1.车门智能化快速发展,预计市场空间将扩容.9 2.1.1.车门有多种创新方案,电吸门、电尾门的性价比较高.9 2.1.2.年轻群体成为购车主力,对智能化“小差异”的需求很大.10 2.2.公司电吸门和电尾门已经量产,适配多款热销车型.12 2.3.面对市场竞争,公司有望以两大优势持续跑赢行业.13 2.3.1.效率优势:实力雄厚推新更快,分级管理保障高效.13 2.3.2.渠道优势:渠道布局逐渐完善,前后市场形成互补.13 3.盈利预
18、测与估值.15 4.风险提示.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)图图目录目录 图 1:公司在全球改装市场影响力较大,硬派越野改装广受欢迎.5 图 2:公司股权集中,决策迅速.5 图 3:公司在海内外建立了多样化的渠道.6 图 4:过去公司主营业务 60%以上来自外销.6 图 5:汽车外饰对外观改动大,更适合追求个性的国外消费者需求.6 图 6:旗下品牌锐博专注硬派改装,产品销往世界 90 多个国家和地区 7 图 7:新成立智能化研究中心和研究院,明确加码智能化赛道.7 图
19、 8:智能零部件对外观改动小,更适合追求功能便利的国内市场.8 图 9:公司业绩基本稳健,受外部影响 2021 年毛利率承压.8 图 10:加码智能化,2021 年研发费用显著提升.9 图 11:费用率表现良好,成本控制能力强.9 图 12:智能化业务毛利率较高,业务占比提升将增强公司盈利.9 图 13:电吸门在车门接近闭合时工作,显著降低关门噪音.10 图 14:智能尾门可以配合“一脚踢”,手提物品时也能开门.10 图 15:智能门还包括电动剪刀门、鸥翼门,常见于豪华超跑.10 图 16:2020 年国内购车者群体中“90 后”已超过半数.11 图 17:公司智动侧门已量产装配百度北汽无人出
20、租车.12 图 18:公司提供智能侧门、尾门和后视镜等体验感较强的改装方案 13 图 19:过硬的技术实力、柔性生产和管理模式是公司竞争优势来源 13 图 20:前装市场开拓顺利,进入了多家新能源和合资品牌供应链.14 图 21:公司更靠近终端消费者,对需求动态非常敏感.14 表表目录目录 表 1:新势力打开中高端车配备电吸门、电尾门的先河.11 表 2:渗透率 40%的预期下,我们预测 2025 年市场空间达 256 亿元 12 表 3:核心假设表.15 表 4:可比公司估值情况.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 东
21、箭科技东箭科技(300978)(300978)1.专注专注定制定制化零部件化零部件,从后装到前装,从后装到前装 1.1.深耕深耕外销定制外销定制汽配汽配,加快开拓国内市场加快开拓国内市场 专注于汽车专注于汽车定制化配件定制化配件,后装市场后装市场量产经验丰富量产经验丰富。公司成立于 2003 年,深耕后市场改装业务,主要出口国外市场。公司产品以定制化的外饰件和智能座舱机电产品为主,注重打造客户体验差异化,以扎实的开发功底和优良的品质获得了全球品牌商及改装用户的认可。图图 1:公司在全球改装市场影响力较大,硬派越野改装广受欢迎公司在全球改装市场影响力较大,硬派越野改装广受欢迎 数据来源:招股说明
22、书、公司公告及官网、Truck HERO、Tyger Auto 公司股权公司股权集中,集中,具有良好的具有良好的决策决策机制机制。马永涛为公司控股股东和实际控制人,直接和间接合计控制公司总股本的 40.80%,马氏家族(马永涛、侄子马汇洋和哥哥马永江)合计控制公司总股本的 55.82%。图图 2:公司股权:公司股权集中,决策集中,决策迅速迅速 数据来源:招股说明书、Wind、国泰君安证券研究 以以外销外销业务为基础,业务为基础,现在正现在正加快加快开拓开拓国内国内市场市场。国外后市场改装需求旺盛,公司在海外市场深耕多年,积累了广泛的销售渠道和客户资源,在海外市场的业务相对稳定。2017 年来,
23、公司外销业务保持占主营业务收入的较高比重,其中外销收入的 80%以上来自于美国市场,销售方式上以对 ODM 设计商、OBM 品牌商和 OES 改装厂的代工直销为主。近年来,国内市场增配或改装座舱电子零部件的需求逐渐兴起,给公司带来了新发展机遇。公司拥有个性化、多品种、小批量定制的能力,能较好地把握智能化导入期量小、品类多的特点,正在加快与下游主机厂和渠道商的合作,依托在国内广阔的 4S 店资源展开渠道布局,ToB 和 ToC业务双侧发力,内销业务有望加速。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(3
24、00978)图图 3:公司公司在海内外建立了多样化的渠道在海内外建立了多样化的渠道 图图 4:过去过去公司主营业务公司主营业务 60%以上来自外销以上来自外销 数据来源:招股说明书 数据来源:公司公告、Wind、国泰君安证券研究 1.2.产品产品矩阵矩阵逐渐逐渐完善,完善,明确加码明确加码智能化智能化 汽车外饰凸显个性汽车外饰凸显个性,海外市场的发展已经很成熟,海外市场的发展已经很成熟。在以美国和澳大利亚为代表的海外市场,用户更追求外观个性化,车主自行 DIY 或到专业改装品牌店进行改装非常普遍。汽车外饰配件是追求个性化、增强前后防护或搭载额外行李的直接需求,加上 SUV 和皮卡的销量和保有量
25、高,海外的汽车改装后市场已发展到较成熟的阶段 图图 5:汽车外饰对外观改动大,更适合追求个性的国外消费者需求:汽车外饰对外观改动大,更适合追求个性的国外消费者需求 数据来源:招股说明书 公司公司在海外市场在海外市场深耕多年,经验深耕多年,经验丰富技术储备丰富技术储备深厚深厚。公司外饰改装业务涵盖车侧承载装饰系统、车辆前后防护系统、车顶装载系统产品三大类,在国外市场深耕多年,积累了大量的改装产品样例和围绕成车开发的经验。旗下专业改装品牌“锐搏 Winbo”突出时尚、年轻、越野、激情的产品形象,产品畅销世界 90 多个国家和地区,已服务数千万车主用户。市场市场产品应用领域产品应用领域客户类型/客户
26、类型/业务模式业务模式销售模式销售模式ODM直销OBM直销汽车前装产品OES直销4S店客户直销为主、代销为辅经销商卖断式经销主机厂直销其他客户直销汽车前装产品主机厂直销汽车后装产品汽车后装产品国内海外 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)图图 6:旗下旗下品牌锐博专注品牌锐博专注硬派改装,产品销往世界硬派改装,产品销往世界 90 多个国家和地区多个国家和地区 数据来源:招股说明书 加码加码国内国内智能化市场智能化市场,业务重心向前装转移,业务重心向前装转移。公司在2021年确立“
27、全球汽车改装产品”加上“全球汽车智能座舱控制系统”两大战略业务方向,成立了专门的研发中心和智能化研究院,对座舱智能化产品系列更加重视。智能座舱系列产品的目标客户从改装店和 4S 店延伸至各大主机厂,旨在形成后市场加前装市场互补的格局,进一步扩大产品销售渠道。图图 7:新成立智能化研究中心和研究院新成立智能化研究中心和研究院,明确加码智能化赛道,明确加码智能化赛道 数据来源:公司官网 旗下子旗下子品牌品牌“御品”“御品”负责负责智能化业务智能化业务。御品围绕智能电动类产品,突出智能、舒适、安全、健康等特性,产品应用于汽车舒适进入及智能便利升级等领域。智能系列主要规划产品分两大类,一是电动舒适模块
28、(电动侧开门、欧翼门、电动剪刀门、电动尾门、电吸锁、电动翻转屏、电动激光雷达支架等),二是智能健康模块(车载空气净化器、3E 车内净化等)。该模块的产品对用户的体验改善明显,同时对汽车外观的改动较小,较符合国内车主对改装的选择。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)图图 8:智能零部件对外观改动小智能零部件对外观改动小,更适合,更适合追求功能追求功能便利便利的国内市场的国内市场 数据来源:招股说明书 1.3.财务表财务表现现基本基本稳健稳健,外部影响消退盈利有望提升外部影响消退盈利
29、有望提升 原材料拐点叠加海外芯片改善原材料拐点叠加海外芯片改善,公司盈利能力有望企稳回升公司盈利能力有望企稳回升。公司自2017 年来营收和毛利率基本保持稳定,2021 年实现营收 16.4 亿元,同比提升 10.9%,毛利率小幅降低至 28.1%(与同业相比仍有一定优势),同比降低 9.2pct,盈利能力下降原因主要是毛利较高的座舱电子(国内市场)盈利贡献下滑,此外还有原材料成本增加及海运费涨价的影响,以及 2021 内人民币升值造成的汇兑损失。此外,自 2018 年 9 月起公司外销产品被列入美国加征关税清单,若未来关税得到削减并且缺芯持续缓解,公司未来盈利能力有望提升。图图 9:公司业绩
30、基本稳健,公司业绩基本稳健,受外部影响受外部影响 2021 年毛利年毛利率率承压承压 数据来源:Wind、公司年报、国泰君安证券研究 研发投入及研发费用率增加,研发投入及研发费用率增加,其他其他费用率控制良好。费用率控制良好。2021年公司研发费用上升至 6597 万元,同比提升 21.6%,研发费用率提升至 4%,同比提升 3.5pct,与公司设立研发实验中心,加快开发座舱电子产品的决策一致。2021 年公司财务费用同比-40.33%,财务费用率同比-1.3pct,汇兑损失较 2020 年有所收窄。公司销售费用率自 2020 年来有所下降,原因是收执行了新收入准则,将运输及配送费用、出口费用
31、等合同履约成本划 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)至营业成本。图图 10:加码智能化,加码智能化,2021 年研发费用显著提升年研发费用显著提升 图图 11:费用率费用率表现表现良好,良好,成本控制成本控制能力强能力强 数据来源:Wind、公司年报、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、公司年报、国泰君安证券研究 智能化智能化是高是高毛利毛利产品产品,芯片供应缓解有望提升盈利芯片供应缓解有望提升盈利。座舱智能电子业务毛利率保持在 45%左右,明显高于其他传统类业务。受重点配套
32、车型缺芯减产影响,2021 年公司智能座舱业务营收减少至 2.7 亿元,与 2020 年同期相比下降 6.8%,在总营收中的占比降低至 16.4%,同比下降 3.1pct,我们预期缺芯的影响消退将带来公司盈利能力提升。图图 12:智能化业务毛利率较高,:智能化业务毛利率较高,业务占比提升将增强公司盈利业务占比提升将增强公司盈利 数据来源:公司年报、国泰君安证券研究 2.把握座舱把握座舱智能智能化化机遇机遇,业绩业绩爆发性爆发性超预期超预期 2.1.车门智能化快速发展,车门智能化快速发展,预计预计市场空间市场空间将将扩容扩容 2.1.1.车门车门有多种创新方案,电吸门、电尾门的有多种创新方案,电
33、吸门、电尾门的性价比较高性价比较高 车门车门是座舱是座舱智能化智能化的的一一部分部分,电吸门电吸门通过自动闭锁消除砸门噪声通过自动闭锁消除砸门噪声。市场上有电动门、剪刀门等多种创新方案,与传统车门的核心差异是开合过程不用人手推动。电吸门的改装对象主要是四扇侧门,工作原理是当车门第一道锁挂上后,门锁系统的马达自动将车门从半锁位置收紧至全锁位置。安装电吸门后,仅需要轻带车门便可轻松完成关门动作,有效消除重力砸门噪声,避免惊吓车内乘员(尤其适合需要照顾婴儿的车主),请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978
34、)(300978)同时解决车门未锁紧带来的安全问题,提高了用车的安全性和舒适性。电尾门可以实现后备箱智能开合,电尾门可以实现后备箱智能开合,也也属于“解放双手”属于“解放双手”的改件的改件。相比于常规设计,电尾门将后备箱撑杆弹簧杆换成电机杆,使用者不再需要施力开合。传统尾门可能撞头或者误夹用户,而智能尾门可以结合传感器在开启或关闭过程中碰到障碍物,门会向反方向运动或停止运行,有效避免意外伤害。电尾门还可以结合遥控装置和“一脚踢”等配件,在手里拿着其他物品的场景可以明显提升便利性。图图 13:电吸门在车门接近闭合时工作,显著降低关门电吸门在车门接近闭合时工作,显著降低关门噪音噪音 图图 14:智
35、能尾门可以配合“一脚踢”,手提物品时也智能尾门可以配合“一脚踢”,手提物品时也能开门能开门 数据来源:东箭科技 数据来源:东箭科技 汽车侧门除了传统的铰链侧开门,还有滑动门(常用于大尺寸 MPV)、剪刀门、鸥翼门等多种设计。剪刀门和鸥翼通常也具备自动开合功能,但对整车的布置改动较大,设计和制造成本显著高于测开门,再加上外形张扬,因此在家用车辆上不常见。图图 15:智能智能门还包括门还包括电动剪刀门电动剪刀门、鸥翼门,常见于豪华超跑鸥翼门,常见于豪华超跑 数据来源:兰博基尼、帕加尼 2.1.2.年轻群体成为购车主力,对智能化“小差异”的需求年轻群体成为购车主力,对智能化“小差异”的需求很很大大
36、90后成为后成为购车购车主力主力,年轻消费者年轻消费者更注重更注重便利性和体验感便利性和体验感。罗兰贝格的调研数据指出,在全球的购车者当中“90 后”的占比从 2014 年的 17%上升至 2020 年的 45%。在国内市场,年轻购车者的占比更高,根据中国汽车流通协会统计,2020 年国内 90 后购车群体占比已达 59%,这部分用户更注重用车的便利性和智能化体验,更愿意去选改装智能化配件。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)图图 16:2020 年年国内购车者群体中国内购车者
37、群体中“90 后”后”已超过半数已超过半数 数据来源:中国汽车流通协会、国泰君安证券研究 新势力中高端车型采用新势力中高端车型采用,安静便利的属性广受好评,安静便利的属性广受好评。电吸门、电尾门原是高级豪华车的配置,多见于合资及进口品牌的高端款车型,例如奔驰S,宝马 7 系,奥迪 A8 和奥迪 Q7(仅顶配),售价均在 70 万元以上。而近年来新势力对智能门的配置意愿明确提升,选配智能门有利于打造出品牌之间或同品牌不同配置之间的差异化卖点,终端消费者对这样的配置评价反馈良好。代表品牌包括蔚来、小鹏、理想和问界,适配车型的价格已下探至 30 万元级别。2021 款理想 ONE 标配了电尾门,以约
38、 5千元的价格还可选配电吸门,这两项配置从 L9 开始已成为标配;蔚来ET7 标配了电吸门和全自动的智能感应尾门;小鹏 P7/P5 也可选配电尾门,实现“一脚踢”打开后备箱。表表 1:新势力打开中高端车配:新势力打开中高端车配备备电吸门、电尾门的先河电吸门、电尾门的先河 电吸门电吸门 电尾门电尾门 蔚来 ET7 ES6 理想 ONE 可选配 L9 小鹏 P5 可选配 P7 可选配 问界 M5 M7 数据来源:各品牌官网、各车型发布会、国泰君安证券研究 价格价格有有继续下探继续下探的空间,性价比的空间,性价比是是加速加速渗透的关键渗透的关键。考虑到智能电子的技术迭代速度快,规模效应明显,我们预测
39、产品价格还有进一步下探空间,未来电吸门+电尾门套件的售价可能降低至 2400-2800 元,继续提升中高端车型市场的渗透率,并加快向 10-20 万元(甚至 10 万元以下)的车型渗透,市场空间有望进一步扩充。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)表表 2:渗透率渗透率 40%的预期下,我们预测的预期下,我们预测 2025 年市场空间达年市场空间达 256 亿元亿元 售价 2025 年渗透率 市场空间(亿元)CAGR 乐观预期 2450 50%306.25 29.59%中间预期
40、2560 40%256.00 25.49%保守预期 2780 35%243.30 16.78%数据来源:国泰君安证券研究。注:我们测算 2021 年汽车智能门类市场规模约 100亿元,我们预计产品进入中端和中低端车型市场将是渗透率加深的关键,价格降幅越大对应越高的渗透率。2.2.公司电吸门和电尾门公司电吸门和电尾门适配适配多款多款热销热销车型车型的改装的改装 公司电动舒适系列公司电动舒适系列产品产品以以智能车门智能车门为主为主,已已供入百度无人车供入百度无人车。侧门方面,公司拥有智能电动两类车门方案,给消费者提供了多种便利的选择。(1)公司智动侧门基于开门执行器、电吸门锁、雷达、ECU 等零件
41、组合进行改装,实现车门开合的遥控或触控,无需人力介入推拉。结合自研传感器,还可精准监控车门周边区域,避免开门误撞或闭门误夹。该款产品已可改装 Model Y,并在百度北汽新一代 Apollo Moon 共享无人车实现了前装量产,提供无人出租车的自动迎宾服务。(2)电吸门产品在 4S 店即可快速更换。核心自动落锁组件与原有车门系统的兼容性高,对车门整体的改动较小,安装不改变原车线路或装置,无需打孔,故不影响原车质保,在改装市场广受好评。图图 17:公司智动侧门已量产装配百度北汽无人出租车公司智动侧门已量产装配百度北汽无人出租车 数据来源:公司官网 公司的智能尾门产品公司的智能尾门产品支持定制,支
42、持定制,已覆盖多款热销车型已覆盖多款热销车型的改装的改装。公司的智能尾门产品可以通过后备箱的开关按键操控或通过车内中控操作,支持根据使用习惯定制打开高度和速度。公司产品还搭载了温度传感器,系统适应温差范围大,能够解决南北方气温对门边软胶条与撑杆内弹簧的硬度影响导致尾门关闭异常的问题。同时还配备了异常预警系统,在正常关闭时会发出提示音,否则中控台仪表盘将会及时报错。目前公司已推出了适用坦克 300、丰田锋兰达、凌放、赛那、沃尔沃 S60、奔驰 GLB和宝马 X5L 等多款高销量车型的智能尾门,产品持续热销。除了电吸门和电尾门,基于控制原理的相通性,公司还推出了电动后视镜、电动踏板和电子儿童锁等相
43、关产品,产品矩阵日趋完善。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)图图 18:公司提供智能侧门、尾门和后视镜等体验感较强的改装方案公司提供智能侧门、尾门和后视镜等体验感较强的改装方案 数据来源:公司官网 2.3.面面对对市场市场竞争,竞争,公司公司有望有望以以两两大优势大优势持续持续跑赢行业跑赢行业 2.3.1.效率优势:实力雄厚推新更快效率优势:实力雄厚推新更快,分级管理保障高效,分级管理保障高效 多年经营积累了多年经营积累了大量大量技术技术和和经验经验,产品产品推新推新速度保持
44、行业领先速度保持行业领先。多年来,公司保持着每年上千款产品的推新速度,累计已推出上万款产品。公司的创新能力来自于技术积累和信息化,应用了集成产品开发模式 IPD,并在多年的经营中建立了庞大的产品信息系统及零件数据库,在一些原理可借鉴的新产品和应用在不同车型上同类产品上的开发速度更快,开发的边际成本更低。公司 2021 年登陆创业板,所募资金用于智能制造升级建设项目和研发及实验中心建设项目,研发和生产的优势进一步强化。在长期的经营中,公司逐渐形成了多项目分级管理模式,由专门的项目经理组织多职能专业人员结成跨功能小组,保证项目高效推进。图图 19:过硬的技术实力、柔性生产和:过硬的技术实力、柔性生
45、产和高效管理高效管理是公司竞争优势来源是公司竞争优势来源 数据来源:招股说明书、年度报告、国泰君安证券研究 与科技巨头合作,加快电动智能产品创新。与科技巨头合作,加快电动智能产品创新。自2021年起,公司加快了与华为开展智能座舱方面的合作,华为智能汽车解决方案 BU 智能座舱部团队与公司有密切的合作交流,在智能座舱电驱动、电驱算法控制系统上的研发将更快推进。年末,公司获评“2021 华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴”,基于与华为的深度合作,公司智能化业务有望加快突破。2.3.2.渠道渠道优势:优势:渠道渠道布局布局逐渐完善,逐渐完善,前后市场形成互补前后市场形成互补 请务必阅读正文之后的免责条
46、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)后市场后市场渠道渠道网络覆盖广泛,网络覆盖广泛,服务高质服务高质口碑优良口碑优良。公司在全国主要一二线城市设有办事处,可以高效地协助完成客户产品及服务需求,在配送和服务方面拥有较大优势。公司以强大的销售体系作保障,与全国数千家4S 门店开展合作业务,与国内大型 4S 集团有着良好的合作关系。同时聚焦核心客户,推出了公司员工驻店服务等形式,提供了较高的后市场服务标准、服务效率和质量,在车主中建立了较好的用户口碑。OEM 客户开拓顺利客户开拓顺利,前装渠道逐步展开前装渠道
47、逐步展开。通常后装品牌客户资源不占优,公司通过并购打通了前装市场渠道。2021 年 11 月,公司收购了在汽车前装领域拥有较强竞争优势的维杰汽车,旨在融合维杰汽车丰富的客户资源、完善的属地配套资源和优质的核心管理团队等多方面资源,与公司的产品研发经验、快速推出新品的能力和管理经验相结合,实现了优势互补。公司的主机厂客户开拓顺利,多款智能电子产品已实现量产供应。图图 20:前装市场开拓顺利,进入了多家新能源和合资品牌供应链:前装市场开拓顺利,进入了多家新能源和合资品牌供应链 数据来源:公司年报、各品牌官网 前后市场相互支撑,立体互补格局前后市场相互支撑,立体互补格局促进促进发展。发展。前装市场不
48、只是销售渠道的拓宽,进入知名主机厂供应链更将提升公司的知名度和品牌美誉度,而后装市场比较贴近消费者,可以持续为前装市场提供创新方向。目前,电动智能化处在需求导入期,创新性的设计零散而多发。传统零部件厂商的市场反馈来自主机厂,信息渠道单一,而公司拥有锐博、维杰改装品牌和汽车改装店,更贴近消费者,对需求动向的把握始终快人一步。图图 21:公司:公司更更靠近终端消费者,对需求动态靠近终端消费者,对需求动态非常非常敏感敏感 数据来源:国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978
49、)3.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司在座舱智能电子的布局进展较快,高毛利的智能化车门改装件有望提升公司业绩,下游渠道不断拓展,由后市场逐步开拓前装主机厂客户。关键假设:关键假设:1、营业收入快速增长:预计 2022/2023/2024 年公司营业收入分别为18.95/24.25/28.93 亿元,增速分别为 15.8%/28%/19.3%。其中增长主要来自客户加速开拓,高单价的智能座舱零部件销量释放。2、毛利率 2022 年企稳,2023 年开始回升:预计公司 2022/2023/2024 年毛利率分别为 28%/30%/32%,预计毛利率整体稳中有升,主要考虑到高毛利的座舱电子销量提升,
50、同时疫情、原材料涨价和海运费影响消退。表表 3:核心假设核心假设表表 单位:单位:亿亿元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 14.75 16.36 18.95 24.25 28.93 YOY-5.8%10.9%15.8%28.0%19.3%归母净利润归母净利润 1.91 1.16 1.65 2.54 3.47 YOY-5.4%-39.3%42.2%53.9%36.6%毛利率毛利率 37.3%28.1%28.0%30.0%32.0%净利率净利率 13.0%7.1%8.7%10.5%12.0%车侧承载装饰系统产品车侧承载装饰系统产品营收营收 5.25
51、5.85 6.44 7.08 7.79 车辆前后防护系统产品车辆前后防护系统产品营收营收 4.19 4.94 5.43 5.98 6.58 车载互联智能机电系统产品车载互联智能机电系统产品营收营收 2.87 2.68 3.90 7.69 10.72 其中:智能门其中:智能门业务收入业务收入-0.95 4.45 7.15 车顶装载系统产品车顶装载系统产品营收营收 0.65 0.71 0.78 0.86 0.95 车辆其他系统产品车辆其他系统产品 1.47 1.87 2.06 2.26 2.49 其他业务其他业务 0.31 0.32 0.35 0.39 0.43 数据来源:Wind,国泰君安证券研
52、究 PE估值法估值法:公司作为智能座舱电子重点企业,将受益于智能化前装加上后装市场的需求爆发,我们预计公司 2022-2024 年的 EPS 分别为 0.39/0.60/0.82 元。我们参考可比公司上声电子、华阳集团的估值,基于两者估值平均数给予公司 2023 年 48.02 倍 PE,对应的合理估值为 28.81 元。PB 估值法估值法:我们预测公司 2022-2024 年每股净资产分别为 3.86、4.30、4.93 元,可比公司平均 PB估值为 9.34 倍,考虑到可比公司所处赛道区别,谨慎假设下,给予公司 2023 年 5.9 倍 PB,对应的合理估值为 25.35 元。综合上述两种
53、估值方法取平均值,我们给予公司目标价为 27.08 元。表表 4:可比公司估值情况:可比公司估值情况 股票股票 公司公司 收盘价收盘价 市值市值 EPS PE PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)代码代码 名称名称 元元 亿元亿元 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MRQ 688533.SH 上声电子 74.5 119.20 0.41 0.86 1.47 184.15 87.79 51.36 12.15 002906.SZ 华阳集团
54、50.4 239.70 0.62 0.90 1.17 84.32 58.09 44.68 6.60 平均值 134.23 72.94 48.02 9.34 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(备注:收盘价截至 2022 年 7 月 26 日,上声电子、华阳集团 EPS 预测来自国君汽车团队,PB 来自 Wind 一致预期)4.风险风险提示提示 原材料及海运费保持高位原材料及海运费保持高位。公司 2021 年盈利下滑主要受原材料价格上涨和海运费大幅提升影响,若相关成本回调不及预期,公司盈利可能修复缓慢。座舱电子需求开拓不及预期座舱电子需求开拓不及预期。产品需求尚在导入期,市场对电吸门、智能尾门
55、的需求可能发展缓慢。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 Table_Page 东箭科技东箭科技(300978)(300978)本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)
56、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的
57、投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、
58、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获
59、得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数
60、涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: