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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2022 年 7 月 27 日 买入 首次覆盖 2021 年初至今，港股生物科技板块已整体回调 40%以上。我们认为，在政策、技术、资本和需求增长等一系列利好因素的推动下，中国的肿瘤创新药行业即将迎来快速发展的黄金十年，优秀的公司和产品有望在患者群更广阔、定价环境更好的海外市场大放异彩。在产品竞争日渐白热化的背景下，我们认为应重点关注管线布局、靶点选择和产品设计上的差异化特质，拥有同类首创/最佳/更佳产品的公司将拥有更强的国内竞

2、争地位和出海前景。我们首次覆盖信达生物（1801.HK），给予“买入”评级。丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2022-07-27 2 目目录录 信达生物（信达生物（1801.HK）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期.3 主要品种短期竞争压力已基本反映在股价中主要品种短期竞争压力已基本反映在股价中.5 国内 PD-1/PD-L1 市场红海化中的未来龙头之一.5 信迪利海外计划待重估，但长期潜力可期.

3、9 生物类似药集采后销售表现或好于预期.10 中期内，预期多款新获批中期内，预期多款新获批/近商业化产品驱动成长近商业化产品驱动成长.13 多款靶向疗法引领下一波产品上市潮.14 非肿瘤管线研发即将进入收获期.19 新型免疫检查点药物、出海进程加速、多点合作布局，长期价值待兑现新型免疫检查点药物、出海进程加速、多点合作布局，长期价值待兑现.21 世界级的免疫检查点布局.22 出海雄心依旧.24 国清院+对外合作，研发双引擎巩固长期龙头地位.26 盈利预测与估值盈利预测与估值.29 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设.32 公司背景公司背景.33 公司介绍.33 前十大股东.34

4、公司历史.34 公司管理层.35 财务报表.36 XZ4WTUBU5ZQX5X4Y9P9R9PpNrRtRoMeRnNvNfQrRtR6MnNuNvPnPrOuOoNwO浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。信达生物（信达生物（1801.HK）：股价已充分反映短期）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期风险，长期繁荣可期 我们首次覆盖信达生物，首予“买入”评级，目标价我们首次覆盖信达生物，首予“买入”评级，目标价为为 48.2 港元，潜港元，潜在升幅在升幅 38%。

5、我们认为，信达现有的商业化产品面临的短期竞争压力。我们认为，信达现有的商业化产品面临的短期竞争压力已基本反映在股价中，且随着公司下一代肿瘤免疫疗法研发提速、国已基本反映在股价中，且随着公司下一代肿瘤免疫疗法研发提速、国际化进程短暂受挫后重整旗鼓，创新管线价值将逐步兑现。我们预测际化进程短暂受挫后重整旗鼓，创新管线价值将逐步兑现。我们预测现有管线资产将贡献超过现有管线资产将贡献超过 200 亿元人民币的峰值收入，并坚信公司将亿元人民币的峰值收入，并坚信公司将在长期内持续领跑国内同行，并最终跻身全球一线地位。在长期内持续领跑国内同行，并最终跻身全球一线地位。主要商业化产品短期竞争压力已基本反映在股

6、价中：主要商业化产品短期竞争压力已基本反映在股价中：当前市场对信达的主要担忧在于其已上市产品面临的较激烈竞争。但是我们认为，国内 PD-1/PD-L1 后续渗透空间依然可观，诸如信达等拥有先发优势和强大商业化能力的公司仍将长期保持龙头地位；我们预计信迪利的国内峰值销售将达到 56 亿元人民币。三款生物类似药目前市场份额仍在爬坡阶段，若在集采中中标，将加快放量速度。我们预测以上产品的短期销售收入可能低于当前市场预期。公司到 2025 年将拥有 15 款商业化产品；在此驱动下，我们预计我们预计 2022年产品销售收入将以中高双位数增长，长期峰值将超年产品销售收入将以中高双位数增长，长期峰值将超 2

7、00 亿亿。长期龙头地位稳固，国际化进程依旧领先对手：长期龙头地位稳固，国际化进程依旧领先对手：相比其他中国生物科技公司，信达的长期核心竞争力在于：1）拥有行业中最全面的免疫检查点布局，多款候选药的开发进度在全球领先；2）在多年的药物研发和商业化成功经验帮助下，信达已成为海外药企寻找中国合作机会时的首选伙伴之一；3）管线国际化进程仍走在行业前列，多款拥有全球权益的肿瘤免疫疗法和新型已开启国外临床，相比大多生物科技公司以 license-out 方式出海，信达正快速扩张海外团队，力求真正开展全球运营；4）信达国清院专注下一代有全球首创/最佳潜力的新型抗体药分子，将成为公司长期创新源头和挑战跨国大

8、药企最有力的武器。因此，我们认为信达未来十年能我们认为信达未来十年能继续保持国内行业龙头地位，并逐步跻身全球一线行列。继续保持国内行业龙头地位，并逐步跻身全球一线行列。估值：估值：我们预测信达 2022-24E 收入分别为 48.6 亿/70.0 亿/85.0 亿元人民币，对应 26%2021-24E CAGR，主要由信迪利单抗及新上市产品驱动。我们基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值，对 WACC 和永续增长率的假设分别为 9.1%和 2%，得到公司目标价为 48.2 港元，对应 589 亿港元市值。投资风险：投资风险：信迪利单抗销售未如预期、临床进度受疫情影响。

9、图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,844 4,270 4,861 6,996 8,496 同比变动（%）267%11%14%44%21%归母净利润/(亏损)-998 -3,138 -2,930 -1,754 -1,106 PS（X）10.0 9.7 8.5 5.9 4.9 ROE（%）-15%-33%-33%-27%-22%E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 完整报告：完整报告：中国肿瘤创新药行业：借十年东风，引百家争鸣（2022-07-27）2022 年 7 月 27

10、 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）48.2 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+38%目前股价（港元）34.9 52 周内股价区间（港元）18.1-85.9 总市值（百万港元）51,141 近 3 月日均成交额（百万）373 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间*数据截至 2022 年 07 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$19.0 HK$34.9 HK$48.2 HK$110.0 9798999109-60%-40%-20%0%20%0204060801

11、0007/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22信达生物(1801 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 信达生信达生物（物（1801.HK）2022-07-27 4 财务报表分析与预测-信达生物财务报表分析与预测-信达生物利润表利润表现金流量表现金流量表（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入3,843.84,269.74,861.46,995.98,496.1除税前亏损-858.7-3,05

12、1.0-2,848.8-1,704.9-1,075.5销售成本-387.8-573.0-652.5-903.9-1,055.3物业、厂房及设备折旧68.0165.4207.5237.7265.7毛利3,456.13,696.74,209.06,092.07,440.8使用权资产折旧17.636.876.573.370.8以股份为基础的付款开支402.5910.90.00.00.0其他收入246.8196.9209.4119.061.8银行利息收入-116.1-151.8-209.4-119.0-61.8其他收益及亏损-480.0-72.8-72.8-72.8-72.8银行借款利息33.359.

13、357.758.860.0研发开支-1,851.5-2,478.1-2,849.8-2,992.3-3,141.9存货增加-311.4-641.6-165.6-144.3-97.3行政及其他开支-436.9-884.0-972.3-1,049.4-1,104.5贸易应收款项增加-227.5-493.0-106.6-138.9-26.0销售及市场推广开支-1,340.9-2,728.2-2,916.9-3,148.2-3,398.4按金、预付款项及其他应收款项减少（增加）94.0-38.6-21.3-23.5-25.8特许权使用款项及其他相关付款-384.1-719.1-397.8-594.5-

14、800.4贸易应付款项增加36.374.45.1147.331.2融资成本-68.4-62.5-57.7-58.8-60.0其他554.31,104.4-52.5-19.1-0.8其他0.00.00.00.00.0经营活动所用现金净额-307.7-2,024.8-3,057.5-1,632.6-859.6除税前亏损-858.7-3,051.0-2,848.8-1,704.9-1,075.5已收利息121.3151.6209.4119.061.8所得税开支-139.7-87.0-81.3-48.6-30.7购买物业、厂房及设备-489.0-1,065.6-600.0-600.0-700.0年内亏

15、损-998.4-3,138.1-2,930.0-1,753.5-1,106.2购买其他金融资产-4,518.7-1,923.2-21.2-21.7-22.1本公司拥有人-998.4-3,138.1-2,930.0-1,753.5-1,106.2使用权资产租赁土地的首付款-250.10.0-60.0-60.0-60.0非控股权益0.00.00.00.00.0其他-48.0139.12,940.51,915.11,906.6投资活动所用现金净额-5,184.6-2,698.12,468.71,352.41,186.2已付利息-45.8-78.8-57.7-58.8-60.0新增/(偿还）借款355

16、.21,463.147.848.749.7发行普通股4,656.73,940.10.00.00.0其他-53.9-321.00.00.00.0融资活动所得现金净额4,912.15,003.4-9.9-10.1-10.3现金及现金等价物减少净额-580.2280.4-598.7-290.3316.3年初现金2,425.81,276.21,359.4760.7470.4汇率变动的影响-569.5-197.10.00.00.0资产负债表资产负债表年末现金1,276.21,359.4760.7470.4786.7（人民币百万）（人民币百万）2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及

17、设备1,584.12,693.03,085.53,447.73,882.1使用权资产327.1396.9380.3367.0356.3财务和估值比率财务和估值比率无形资产32.6772.2849.4934.41,027.82020A2021A2022E2023E2024E购买物业、厂房及设备的按金272.3285.9291.6297.5303.4每股数据每股数据(人民币人民币)其他应收款项及可收回税项139.3127.7130.2132.8135.5每股收益-0.7-2.2-2.0-1.2-0.8其他12.9417.3425.6434.1442.8每股净资产6.57.15.13.93.1非流动

18、资产2,368.34,692.95,162.75,613.56,147.8每股销售额2.82.93.34.85.8存货705.71,347.21,512.81,657.21,754.5同比变动同比变动(%)贸易应收款项475.4968.41,075.01,213.91,240.0收入267%11%14%44%21%按金、预付款项及其他应收款项164.5213.3234.6258.0283.9税后利润-42%214%-7%-40%-37%合约资产0.00.00.00.00.0归母净利润-42%214%-7%-40%-37%其他金融资产357.3644.8657.7670.9684.3银行结余及现

19、金7,763.88,377.14,760.72,470.4786.7费用率费用率(%)其他0.00.00.00.00.0销售费用/收入-35%-64%-60%-45%-40%流动资产9,466.711,550.88,240.96,270.44,749.3管理费用/收入-11%-21%-20%-15%-13%研发费用/收入-48%-58%-59%-43%-37%资产合计11,835.016,243.713,403.611,883.910,897.1利润率利润率(%)贸易应付款项120.6195.1200.1347.4378.5毛利率90%87%87%87%88%其他应付款项及应计开支973.62

20、,112.22,133.32,154.72,176.2归母净利率-26%-73%-60%-25%-13%合约负债120.4355.5362.6369.9377.3借款255.0365.0372.3379.7387.3回报率回报率(%)租赁负债16.222.322.322.322.3平均股本回报率-15%-33%-33%-27%-22%流动负债1,485.93,050.03,090.63,273.93,341.6平均资产回报率-10%-22%-20%-14%-10%合约负债588.1458.5467.7477.0486.6财务杠杆财务杠杆借款925.22,023.32,063.72,105.02

21、,147.1流动比率(x)6.43.82.71.91.4政府补贴45.8294.8294.8294.8294.8速动比率(x)5.93.32.21.40.9租赁负债10.286.486.486.486.4现金比率(x)5.22.71.50.80.2其他0.00.30.00.00.0非流动负债1,569.42,863.32,912.62,963.23,014.8估值估值市盈率(x)NMNMNMNMNM股本0.10.10.10.10.1市净率(x)4.44.05.67.49.2储备8,779.710,330.37,400.35,646.74,540.6市销率(x)10.09.78.55.94.9非

22、控股权益0.00.00.00.00.0总权益8,779.810,330.47,400.45,646.84,540.7E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-07-27 5 信达生物（信达生物（1801.HK）：股价已充分）：股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期反映短期风险，长期繁荣可期 主要品种短期竞争压力已基本反映在股主要品种短期竞争压力已基本反映在股价中价中 市场认为，公司已上市的核心产品信迪利单抗面临较激烈的竞争格局；而美国上市遇阻也给信迪利单抗的海外开发和商业化带来更多短期不确定性；同时，近期上市的三款生物类似药也面临着较大的同类竞争和集采风险。但考虑到年

23、内公司股价较深的跌幅，我们认为这些短期竞争压力已基本反映在当前股价中。随着 PD-1/PD-L1 逐渐成为多种癌症治疗中的“基础疗法”（即以 PD-1/PD-L1 为基础可以开发出多类联合疗法），全球范围内的长期渗透空间依然巨大；国内的竞争格局在长期内也将趋于稳定，公司的产品在大适应症纳入医保后仍有可观放量空间。对于生物类似药，公司主要产品的市场份额仍较低，如果国家级/省级集采中能中标，将带来明显量增。国内国内 PD-1/PD-L1 市场红海化中的未来龙头之一市场红海化中的未来龙头之一 国内外市场渗透空间仍大国内外市场渗透空间仍大 尽管面临医保控费和竞争降价压力，我们认为国内 PD-1/PD-

24、L1 市场的后续增长空间仍十分可观，主因：1）根据我们的调研，目前 PD-1/PD-L1 的整体渗透率（考虑患者依从性后）仍不到 20%，胃癌、肝癌等大适应症中的 PD-1/PD-L1 应用缺口仍较大；2）条件较差的基层医疗市场仍存在巨大下沉空间和未满足治疗需求，随着头部产品持续进院将继续被发掘。根据沙利文的预测，国内 PD-1/PD-L1 整体销售有望在 2030 年达到 582 亿元，且低价国产产品有望继续蚕食高价进口产品的份额。在海外，主要 MNC 产品的定价仍比较高。如未来能成功获批，拥有生产成本优势的国产 PD-1/PD-L1 将有机会在 600 亿美元以上的潜在市场中获得一部分 M

25、NC 的份额。2022-07-27 6 信迪利单抗市信迪利单抗市场份额逐渐提升场份额逐渐提升 目前，国内已有 13 款 PD-1/PD-L1 单抗获批，包括 4 款进口产品和 9 款国产，其中信迪利单抗是第二款上市的国产 PD-1。随着公司市场推广提速和医保覆盖（2020 年 1 月起），信迪利在样本医院 PD-1/PD-L1 销售中的份额逐步提升至 25%以上，仅次于恒瑞的卡瑞利珠单抗。除了在 2021 年初受竞品纳入医保目录影响、份额有短暂下滑，信迪利基本维持着逐季提升份额的趋势。竞争加剧中强者或将恒强，信迪利有定价优势竞争加剧中强者或将恒强，信迪利有定价优势 在国内PD-1/PD-L1市

26、场维持了近两年较为稳定的市场格局（4进口+4国产）后，2021 年下半年，先后有四款 PD-1/PD-L1 单抗获批，同时还有逾 30 款国产候选药物在研，其中恒瑞医药的阿得贝利单抗（PD-L1）和兆科肿瘤的首克注利单抗（PD-L1）已进入上市审批阶段，预计未来一年内将相继上市。我们认为，虽然在国内 PD-1/PD-L1 产品高度同质化的情况下，医保和价格竞争或将进一步加剧，但是，包括信达在内的拥有先发优势和较强肿瘤药商包括信达在内的拥有先发优势和较强肿瘤药商业化能力的公司业化能力的公司，有机会在行业中占得长期龙头地位，持续受益于整体有机会在行业中占得长期龙头地位，持续受益于整体 PD-1/P

27、D-L1 赛道增长的红利。赛道增长的红利。截至 2021 年底，公司销售团队规模达到 3,000 人左右，已接近国内肿瘤药龙头恒瑞、正大天晴等公司的团队规模。2021 年医保谈判中，信迪利单抗再次降价 62%，年治疗费用约 3.7 万元，为为全市场最低价全市场最低价。但是，考虑到公司在 2021 年初实行了新的患者援助项目（覆盖超适应症使用），两年治疗费用封顶 3.9 万元（2022 年新医保价格正式执行后），所以我们认为实际降价幅度应在 60%以下。持续的降价固然能带来持续的降价固然能带来量增，但仍需观察短期内的量增能弥补多少降价对销售额带来的负面影响。量增，但仍需观察短期内的量增能弥补多少

28、降价对销售额带来的负面影响。图表图表 2:信迪利单抗单季销售额信迪利单抗单季销售额 图表图表 3:样本医院中信迪利单抗市场份额变化样本医院中信迪利单抗市场份额变化 注：4Q21 信迪利录得约 9 亿元的票面销售，但由于 2022 年 1 月新医保目录正式执行，需对按照原价格分销于渠道中的产品向分销商予以 3 亿元以上的价格调整补偿 资料来源：公司数据、浦银国际 注：基于 PDB 样本医院中的销售额计算，而非公司实际销售 资料来源：PDB、浦银国际 4.05.06.07.07.07.08.09.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.01Q202Q203Q204Q20

29、1Q212Q213Q214Q21（亿元人民币）0.3%2.4%11.0%16.5%18.0%22.5%26.2%26.8%25.8%23.1%27.2%26.9%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21 2022-07-27 7 长期来看，长期来看，PD-1/PD-L1 大适应症竞争格局或将趋于稳定大适应症竞争格局或将趋于稳定 大适应症（如 NSCLC、肝细胞癌 HCC、胃癌、食管癌等）是 PD-1/PD-L1 的必争之地，在大适应症的临床开发、获批、商业化和医保覆盖情况也能左右产品的长期销售情况。目前信达、恒瑞、百济、基石和海外药企的

30、PD-1/PD-L1均有大适应症获批，君实、康方也在后期开发阶段。我们认为，随着越来越多的大适应症获批并纳入医保支付范围，后续企业开随着越来越多的大适应症获批并纳入医保支付范围，后续企业开展展 III 期临床将愈发困难期临床将愈发困难，主因：1）未来 PD-1/PD-L1 将逐渐成为大适应症的标准疗法，后续候选药物将需要与已获批产品开展头对头临床试验，难度和成本明显增加；2）即使试验仍可采用安慰剂作为阴性对照，受试患者有一定几率被分入对照组、只能接受安慰剂治疗，直接购买相对便宜的已获批疗法似乎是更合理的选择。因此，我们认为，我们认为，PD-1/PD-L1 在大适应症领域的长期竞争格局不会如市在

31、大适应症领域的长期竞争格局不会如市场场预期的一般拥挤，信达借助先发优势仍可获得可观的份额（预计预期的一般拥挤，信达借助先发优势仍可获得可观的份额（预计 10-15%左左右）。右）。根据以上判断，我们预计信迪利单抗的国内销售将于 2029 年达到峰值 55.6亿元，市场份额（院内+院外）长期维持在 10-15%，其中大适应症贡献在 70%以上。图表图表 4：主要主要 PD-1/PD-L1 年治疗费用对比年治疗费用对比 注：蓝色柱=已纳入医保产品的医保支付价格，黄色柱=未纳入医保产品的患者援助方案下价格；*患者援助方案下两年封顶价格；*不同适应症所需的年治疗费用在 5.0-7.6 万之间 资料来源

32、：国家医保局、公司数据、浦银国际 3.75.05.06.43.97.211.113.114.018.27.60.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0信达恒瑞*百济君实康方*康宁杰瑞*BMS罗氏默沙东*阿斯利康（万元）2022-07-27 8 图表图表 5：信迪利单抗国内销售额预测信迪利单抗国内销售额预测 E=浦银国际预测：市场份额基于我们预测的产品销售额和沙利文预测的市场总规模，与上文提到的样本医院数据为不同口径 资料来源：公司数据、浦银国际。22.928.023.632.742.449.752.553.755.055.655.060

33、20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿元人民币）2022-07-27 9 信迪利海外计划待重估，但长期潜力可期信迪利海外计划待重估，但长期潜力可期 FDA 认为信迪利单抗在美上市应补充临床试验认为信迪利单抗在美上市应补充临床试验 2021 年 3 月，信达的海外合作伙伴礼来向 FDA 提交了信迪利单抗联合化疗用于非鳞状 NSCLC 一线治疗的上市申请（BLA），申请基于中国 III 期 ORIENT-11 试验的结果。2022 年 3 月，礼来和信达收到 FDA 的完整回复函，建议开展一项信迪利联合化疗治疗一线 NSCL

34、C 的多区域非劣效性临床试验，并以当前标准疗法（Keytruda 联合化疗方案）为阳性对照、OS 为主要临床终点。FDA 的额外要求让信迪利单抗的美国上市计划暂时受阻。海外海外 PD-1/PD-L1 赛道渐拥挤，但低价或是信达的最大优势赛道渐拥挤，但低价或是信达的最大优势 目前海外共有四款 PD-1 和三款 PD-L1 获批，分别为默沙东的 Keytruda（PD-1）、BMS 的 Opdivo（PD-1）、再生元/赛诺菲的 Libtayo（PD-1）、葛兰素史克的 Jemperli（PD-1）、罗氏的 Tecentriq（PD-L1）、阿斯利康的 Imfinzi（PD-L1）和辉瑞/德国默克

35、的 Bavencio（PD-L1）。这七款产品的年治疗费用（根据商家指导价计算，不考虑患者援助和保险等因素）大约都在 12-20 万美元之间，远高于目前信迪利单抗等国产 PD-1/PD-L1 在国内的售价。我们认为，如果我们认为，如果信迪利单抗最终能成功在海外上市，更低的定价将是其抢夺跨国药企（信迪利单抗最终能成功在海外上市，更低的定价将是其抢夺跨国药企（MNC）市场份额最强大的武器。市场份额最强大的武器。图表图表 6:全球全球 PD-1/PD-L1 市场规模市场规模 图表图表 7:2021 年年 MNC 药企药企 PD-1/PD-L1 市场份额市场份额 E=Frost&Sullivan 预测

36、 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 注：Jemperli 于 2021 年上市，目前销售较少 资料来源：公司数据、浦银国际 6263826640644618576519-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002001920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（亿美元）市场规模同比增长（右轴）默沙东-Keytruda54%BMS-Opdivo24%再生元/赛诺菲-Libtayo1%罗

37、氏-Tecentriq12%阿斯利康-Imfinzi8%辉瑞/德国默克1%2022-07-27 10 疗效与其他已获批疗效与其他已获批 PD-1/PD-L1 一致一致 通过跨试验比较，我们发现，信迪利单抗的临床数据与海内外主要竞品相当，甚至更优。以非鳞状 NSCLC 为例，在对照组患者交叉入组比例更高的情况下，信迪利单抗在 III 期试验中取得的总生存风险率（OS HR）和无进展生存风险率（PFS HR）仅略高于或等于 Keytruda，并低于其他所有主要竞品。因此，如果信达和礼来今后计划开展与如果信达和礼来今后计划开展与 Keytruda 头对头的非劣效试验（或是头对头的非劣效试验（或是通过

38、创新联用疗法开展优效试验），我们认为有较大的成功率。通过创新联用疗法开展优效试验），我们认为有较大的成功率。不过，出于谨慎性考虑，及礼来对信迪利单抗后续开发计划的不确定性，我们暂时没有预测任何与信迪利单抗海外开发、获批和销售有关的里程碑收款和销售提成。但我们认为，海外长期潜力仍然可期。生物类似药集采后销售表现或好于预期生物类似药集采后销售表现或好于预期 三款生物类似药持续放量三款生物类似药持续放量 公司的贝伐珠单抗（达攸同）、阿达木单抗（苏立信）和利妥昔单抗（达伯华）类似药分别于 2020 年 6 月、9 月和 10 月获批上市。上市至今，随着三款产品挂网和进院进度加速、公司强化自身销售力度和

39、团队，销售额和市场份额提升迅速；4Q21 在样本医院中的市场份额分别达到 12.5%、3.5%和 1.9%。图表图表 8:主要主要 PD-1/PD-L1 在一线非鳞状在一线非鳞状 NSCLC 三三期试验中的期试验中的 OS HR 数据数据 图表图表 9:主要主要 PD-1/PD-L1 在一线非鳞状在一线非鳞状 NSCLC 三三期试验中的期试验中的 PFS HR 数据数据 资料来源：公司数据、ClinialTrials.gov、IASLC、柳叶刀、Annals of Oncology、浦银国际 注：Jemperli 于 2021 年上市，目前销售较少 资料来源：公司数据、浦银国际 0.650.6

40、90.730.560.8046.6%23.6%38.2%40.8%0.0%信迪利替雷利珠卡瑞利珠KeytrudaTecentriq风险率（HR）交叉入组比例0.490.650.600.490.7546.6%23.6%38.2%40.8%0.0%信迪利替雷利珠卡瑞利珠KeytrudaTecentriq风险率（HR）交叉入组比例 2022-07-27 11 图表图表 10:达攸同达攸同季度销售额及季度销售额及市场份额市场份额 图表图表 11:苏立信苏立信季度销售额及季度销售额及市场份额市场份额 图表图表 12:达伯华达伯华季度销售额及季度销售额及市场份额市场份额 资料来源：PDB、浦银国际 资料来

41、源：PDB、浦银国际 资料来源：PDB、浦银国际 竞争加剧，但集采或是挑战原研的重要机会竞争加剧，但集采或是挑战原研的重要机会 由于这三款生物类似药的海外原研产品均为重磅生物药，在全球范围内取得了数十亿美元的销售峰值，因此国内药企争相开发类似药，市场也逐渐拥挤、价格竞争日趋激烈。根据我们的统计，达攸同和苏立信在国内各有 6-8个竞品已获批，彼此定价也接近；达伯华面临的竞争相对缓和，但也有逾十款候选药物在临床管线/上市审批中。图表图表 13:国内已获批的贝伐珠单抗、阿达木单抗和利妥昔单抗生物类似药国内已获批的贝伐珠单抗、阿达木单抗和利妥昔单抗生物类似药 产品产品 公司公司 获批时间获批时间 定价

42、（人民币定价（人民币/剂）剂）贝伐珠单抗（100mg）罗氏（原研）2010 年 2 月 1,500 齐鲁制药 2019 年 12 月 1,138 信达生物信达生物 2020 年年 6 月月 1,146 绿叶制药 2021 年 4 月 1,145 恒瑞医药 2021 年 6 月 1,140 百奥泰 2021 年 11 月 1,147 贝达药业 2021 年 11 月 NA 复宏汉霖 2021 年 11 月 NA 东曜药业 2021 年 11 月 NA 阿达木单抗（40mg）艾伯维（原研）2011 年 11 月 1,290 百奥泰 2019 年 11 月 1,150 海正药业 2019 年 12

43、月 1,150 信达生物信达生物 2020 年年 9 月月 886 复宏汉霖 2020 年 12 月 899 中国生物制药 2022 年 1 月 799-899 君实生物 2022 年 3 月 NA 利妥昔单抗（100mg）罗氏（原研）2008 年 4 月 2,294.44 复宏汉霖 2019 年 2 月 1,398 信达生物信达生物 2020 年年 10 月月 1,030 注：产品定价为近期最低招标价格 资料来源：公司数据、药海、浦银国际 0.95.721.738.154.876.50%5%10%15%0204060801003Q204Q201Q212Q213Q214Q21销售额（百万人民币

44、）市场份额（右轴）0.040.260.592.171.840%2%4%6%0.00.51.01.52.02.54Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21销售额（百万人民币）市场份额（右轴）0.051.104.596.990.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%024681Q212Q213Q214Q21销售额（百万人民币）市场份额（右轴）2022-07-27 12 我们认为，由于产能供应问题和无法复刻原研药制造工艺所带来的疗效及安全性上的差异，全国性生物类似药集采在短期内开展的可能性不大全国性生物类似药集采在短期内开展的可能性不大，但随着同类产品数量增加、生产工艺改进，地区性集采将

45、逐步加速。2021 年年初，CDE 发布了生物类似药相似性评价和适应症外推技术指导原则，提出了类似于化学仿制药一致性评价的生物药相似性评价的概念，即基于药学研究、非临床研究、临床比对研究等多方面证据，对生物药进行综合评价，从而确定生物类似药与原研（参照）药的整体相似性。该文件的发布可能为该文件的发布可能为生物类似药的进一步的带量采购奠定了基础。生物类似药的进一步的带量采购奠定了基础。2022 年 3 月，广东联盟（包括 11 个省）对 294 个品种进行了集中带量采购，其中包括利妥昔单抗。最终信达的达伯华以 886 元/支（降价 14%）的价格中标，低于罗氏和复宏汉霖的报价；而其报量仅占总数的

46、 1.39%，我们认为信达将把握这次中选机会快速扩张进院渠道，蚕食罗氏在联盟市场 60%以上的份额，销量的增长很有可能完全弥补较温和的降价幅度。信达的其他信达的其他两款生物类似药也只占有较小的市场份额，若未来进行集采且信达以较温两款生物类似药也只占有较小的市场份额，若未来进行集采且信达以较温和的降价中标，将有望极大地提升产品份额和销售额增长的速度。和的降价中标，将有望极大地提升产品份额和销售额增长的速度。2022-07-27 13 中期内，预期多款新获批中期内，预期多款新获批/近商业化产品近商业化产品驱动成长驱动成长 中期内，公司的催化剂和业绩增长主要来自于其新获批、近商业化或已进入注册性临床

47、的产品，包括五款肿瘤靶向疗法（包括四款 TKI 和一款 BCMA CAR-T）、CTLA-4 抗体 IBI310 和 PCSK9 抗体 IBI306。我们预测：1）对于 IBI310 和 IBI306，潜在病人群巨大、且海外同类产品销售表现亮眼（如 BMS 的 CTLA-4 抗体 Yervoy 和安进的 Repatha，2021 年销售分别为 20.3 亿和 11.2 亿美元），国内峰值销售将分别达到 15 亿/11 亿人民币；2）对于靶向疗法靶向疗法，虽然适应人群较小，但竞争和定价环境相对较好，且随着医患教育进步、精准医疗渗透率将不断提升，我们预测每款产品的国内峰值销售将达到 5-13 亿左

48、右人民币。这七款产品总共将贡献达 78 亿峰值销售。图表图表 14：信达新获批信达新获批/近商业化产品销售预测近商业化产品销售预测 资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 0.02.08.519.832.044.457.064.970.875.076.677.60070802021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E（亿元人民币）IBI310（CTLA-4）IBI306（PCSK9)Pemigatinib（FGFR）奥雷巴替尼（BCR-ABL/KIT)Parsaclisib（PI3K）IB

49、I326（BCMA CAR-T）Taletrectinib（ROS1/NTRK）2022-07-27 14 多款靶向疗法引领下一波产品上市潮多款靶向疗法引领下一波产品上市潮 FGFR 抑制剂达伯坦抑制剂达伯坦（佩米替尼）（佩米替尼）FGFR 抑制剂达伯坦抑制剂达伯坦（佩米替尼）为国内首创：（佩米替尼）为国内首创：达伯坦是一种选择性口服FGFR1/2/3 抑制剂，由信达于 2018 年向美国 Incyte 公司引进。该药目前已在大中华区获批用以治疗二线或以上具有 FGFR2 融合/重排、不可手术切除的局晚期/转移期胆管癌，是国内首款获批上市的 FGFR 抑制剂。2022 年 3月，达伯坦被纳入北

50、京普惠健康保，进一步降低了患者经济负担。FGFR 抑制剂目标患者群广阔：抑制剂目标患者群广阔：根据沙利文的统计，约 7.1%的实体瘤病人中存在不同类型的 FGFR 畸变，而这其中又有 2/3 的畸变属于 FGFR 基因重排（包括融合性重排）。中国目前每年有近中国目前每年有近 15 万例新发万例新发 FGFR1/2/3 畸变癌症畸变癌症，其中近 3 万例为 FGFR 畸变的胆管癌（多为 FGFR2 畸变）；而中国整体泛 FGFR抑制剂的市场规模也将于未来15年内快速增长，于2035年达到12亿美元。信达及 Incyte 正积极探索达伯坦在其他 FGFR 畸变癌症中的应用。达伯坦临床数据优异：达伯

51、坦临床数据优异：目前海外有三款泛 FGFR 抑制剂获批（佩米替尼为其中之一），而在国内，达伯坦是目前唯一一款获批上市药物而在国内，达伯坦是目前唯一一款获批上市药物。与其他两款已在海外获批的产品相比，达伯坦在二线或以上 FGFR2 融合/重排胆管癌的治疗中展示出了更长的生存获益和有竞争力的客观缓解率（erdafitinib 目前样本量较少，可比性不强）。考虑到信达在肿瘤药商业化方面已经积累了一定的经验、加上产品本身的先发优势，我们认为达伯坦能快速渗透、占领市场。图表图表 15:约约 7.1%的实体瘤病人存在各类的实体瘤病人存在各类 FGFR 畸畸变（包括变（包括 FGFR1/2/3/4 畸变）畸

52、变）图表图表 16:中国主要中国主要 FGFR1/2/3 畸变癌症新发病例畸变癌症新发病例数数 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际 22242934382629344045283626567001620202025E2030E2035E（千例）乳腺癌（FGFR畸变率：17.5%）胃癌（FGFR畸变率：6.7%）胆管癌（FGFR畸变率：25.2%）尿路上皮癌（FGFR畸变率：31.7%）2022-07-27 15 图表图表 17:海外已上市的泛海外已上市的泛 FGFR

53、 抑制剂在二线或以上抑制剂在二线或以上 FGFR2 融合融合/重排胆管癌重排胆管癌 产品产品 公司公司 疗效可评估人数疗效可评估人数 ORR mPFS（月）（月）mDoR（月）（月）佩米替尼 Incyte/信达 108 37.0%7.0 8.1 Infigratinib QED Therapeutics 108 23.1%7.3 5.0 Erdafitinib*杨森 15 46.7%5.6 7.1 注：*Erdafitinib（厄达替尼）暂未获批胆管癌适应症，此为 IIa 期小样本数据 资料来源：公司数据、ASCO、浦银国际 第三代第三代 BCR-ABL/KIT 抑制剂耐立克抑制剂耐立克（奥雷

54、巴替尼）（奥雷巴替尼）国内首个第三代国内首个第三代 BCR-ABL/KIT 抑制剂耐立克抑制剂耐立克（奥雷巴替尼）：（奥雷巴替尼）：耐立克由信达于 2021 年从亚盛医药引进大中华区权益，并于 2021 年11 月正式获得NMPA批准，是国内首个获批的第三代 BCR-ABL/KIT 抑制剂，用于治疗任何 TKI 耐药、伴有 T315I 突变的慢性期或加速期成人慢性髓系白血病（CML）患者。在中国，每年约有 1-1.5 万的新增 CML 患者，且由于生存期普遍较长，存量患者数逐年增加。根据现行治疗指南，国内 CML 一线治疗的首选药物为一代或二代 BCR-ABL/KIT 抑制剂，而在接受这些疗法

55、的病人中，有约有约 25%的病的病人（即每年新增人（即每年新增 2,500-4,000 人）因出现人）因出现 T315I 突变而耐药，是耐立克的潜突变而耐药，是耐立克的潜在受益人群在受益人群。目前耐立克尚未被医保覆盖，不考虑患者援助项目下的年治疗费用约为 46 万元。竞争环境较好，短期内中国市场尚无对手：竞争环境较好，短期内中国市场尚无对手：奥雷巴替尼是全球范围内第三款获批上市的第三代 BCR-ABL 抑制剂。第一款上市的泊那替尼安全性欠佳，遭FDA 黑框警告其可能导致的动脉血栓和肝毒性，上市近十年后年销售额仅有约 3.2 亿美元，远低于第一、二代产品的销售峰值（第一代伊马替尼近 50亿美元，

56、第二代尼洛替尼和达沙替尼也有 20 亿美金以上）。第二款上市的asciminib 目前只获批了慢性期 CML 患者耐药后的治疗，在中国也并未开启任何临床研究。图表图表 18：目前目前 CML 的主要治疗路径：后线治疗和的主要治疗路径：后线治疗和 T315I 突变领域存在巨大替突变领域存在巨大替代空间代空间 注：博舒替尼、泊那替尼尚未在中国获批 资料来源：浦银国际整理 2022-07-27 16 图表图表 19:国内外主要在研第三代国内外主要在研第三代 BCR-ABL 抑制剂在抑制剂在 T315I 突变突变 CML 治疗中的治疗中的研发进展和临床数据研发进展和临床数据 产品产品 公司公司 国内阶

57、段国内阶段 海外阶段海外阶段 安全性安全性 MMR 奥雷巴替尼 亚盛/信达 2021 年获批 II 期 整体良好 CML-CP：56%CML-AP：48%泊那替尼 武田 II 期 2012 年获批 较差，被 FDA黑框警告 CML-CP：40%Asciminib 诺华 无进展 2021 年获批（CML-CP）整体良好 CML-CP：49%PF-114 Fusion Pharma 无进展 I/II 期 整体良好 CML-CP：33%注：MMR=主要分子缓解率，CML-CP=慢性期 CML，CML-AP=加速期 CML 资料来源：公司数据、产品说明书、浦银国际 此外，亚盛还正在国内开展一项 I 期

58、试验，评估耐立克治疗伊马替尼治疗失败后的胃肠道间质瘤（GIST）。每年中国 GIST 新增病例达 2 万人左右。选择性选择性 PI3K 抑制剂抑制剂 parsaclisib 选择性选择性 PI3K 抑制剂抑制剂 parsaclisib 稳居同类前三稳居同类前三：Parsaclisib 是信达从 Incyte引进的另一款产品，目前正在国内开展一项评估其治疗复发/难治（r/r）滤泡性淋巴瘤（FL）/边缘区淋巴瘤（MZL）的注册性 II 期研究。2021 年 11 月，Incyte 宣布 FDA 已正式受理其提交的 parsaclisib 用于治疗 r/r FL、r/r MZL 和r/r 套细胞淋巴

59、瘤（MCL）的上市申请。信达预计于 1H22 向 NMPA 提交上市申请，目前国内另有三款 PI3K 抑制剂已进入上市审批流程，但只有林普利司属于选择性 PI3K 抑制剂。图表图表 20:国内主要在研国内主要在研 PI3K 抑制剂抑制剂 产品产品 公司公司 靶点靶点 国内阶段国内阶段 主要适应症主要适应症 Copanlisib 拜耳 PI3K/PI3K 上市审批 r/r NHL 度恩西布 Secura Bio/石药集团 PI3K/PI3K 上市审批 r/r FL 林普利司 恒瑞医药/璎黎药业 PI3K 上市审批 r/r FL Parsaclisib Incyte/信达信达 PI3K 关键关键

60、II 期期 r/r FL、r/r MZL TQB3525 中国生物制药 PI3K/PI3K II 期 r/r FL、实体瘤 SHC014748M 圣和药业 PI3K II 期 r/r PTCL、r/r FL、r/r MZL HEC89736PTSA0.5H2O 广东东阳光 PI3K I 期 r/r NHL 资料来源：CDE、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 2022-07-27 17 PI3K 靶点靶点在庞大在庞大 NHL 领域中的具有差异化竞争地位领域中的具有差异化竞争地位：在 NHL 的治疗中，除了目前标准治疗方案中的化疗和 CD20 靶向疗法以外，有多个新型靶点已经展现出了具

61、有竞争力的疗效和安全性，如 PI3K、BTK、CD47 等。我们认为，PI3K 在这些靶点竞争中的关键机会在于：1）NHL 新发病例逐年增加，而在一线疗法（一般为 CD20+化疗联用）耐药后，PI3K 在复发/难治 NHL 的治疗中有较大潜力；2）NHL 的细分亚型众多，虽然 BTK 抑制剂对于其中某些亚型（如 SLL、MCL、WM 等）有显著作用，但 PI3K 在 FL 等亚型中的疗效优于 BTK、且在 MZL 中的疗效也与之相当。在中国，MZL 和 FL 总患病人数超过 7 万（约占 NHL 总患者数的 15%），其中 3-4 万为复发/难治患者。IBI326（BCMA CAR-T）IBI

62、326（BCMA CAR-T）代表下一代革命性疗法：）代表下一代革命性疗法：IBI326 是信达和驯鹿医疗合作开发的一款靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法，目前正在开展一项治疗三线及以上复发/难治多发性骨髓瘤（r/r MM），公司预计将于公司预计将于 1H22 向向 NMPA 提交上提交上市申请市申请。中国现有 9 万左右存量 r/r MM 病人，现行的治疗方案包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、CD38 抑制剂等，但绝大部分患者最终会对这些疗法产生耐药性；例如，CD38 单抗治疗二线/三线 r/r MM 的中位 PFS 大多在1-1.5 年左右，意味着有至少一半患者在使用 CD38 不到两年后

63、就会出现耐药，后续治疗手段较少、仍存在较大的未满足临床需求。BCMA 是一种在 MM中高度表达、而在正常组织中表达较少的肿瘤相关抗原，因此在因此在 MM 后线后线治疗中，靶向治疗中，靶向 BCMA 的的 CAR-T 疗法仍有较大渗透空间。疗法仍有较大渗透空间。图表图表 21:中国复发中国复发/难治难治 FL 和和 MZL 患者总数患者总数 图表图表 22:Parsaclisib 与主要与主要 BTK 抑制剂在抑制剂在 r/r FL 和和r/r MZL 治疗中的治疗中的 ORR 对比对比 资料来源：Frost&Sullivan、浦银国际。E=Frost&Sullivan 预测 资料来源：产品说明

64、书、ASH、浦银国际 3334363839405540455020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（千人）r/r FLr/r MZL75.4%72.2%37.5%58.0%56.1%46.0%Parsaclisib 单药泽布替尼+CD20伊布替尼单药Parsaclisib 单药泽布替尼单药伊布替尼单药r/r FLr/r MZL 2022-07-27 18 IBI326 有可能成为国内首个、全球第三个有可能成为国内首个、全球第三个 BCMA CAR-T：目前全球范围内，有两款 BC

65、MA CAR-T 获批上市，分别为 BMS 开发的 Abecma（ide-cel）和传奇生物与杨森共同开发的 cilta-cel。在中国，IBI326 已获得 NMPA 的突破性疗法认证，并有较大可能成为第一款进入上市审批程序的产品并有较大可能成为第一款进入上市审批程序的产品。相比于Abecma、LCAR-B38M 等主要竞品采用动物源的抗原识别结构域（scFv），IBI326 的 scFv 为全人源结构，从而有效降低了药物的免疫原性、整体安全性更有保证（见图表图表 24）。图表图表 23:国内外主要已获批国内外主要已获批/在研的在研的 BCMA CAR-T 产品产品 公司公司 国内阶段国内阶

66、段 海外阶段海外阶段 Ide-cel（Abecma）BMS 无进展 获批 IBI326/CT103A 信达信达/驯鹿驯鹿 关键关键 II 期期 授出给授出给 Sana Biotech LCAR-B38M/cilta-cel 传奇生物/杨森 关键 II 期 获批 CT053 科济生物 关键 II 期 关键 II 期 Orva-cel Juno Therapeutics 无进展 I/II 期 P-BCMA-ALLO1 Poseida Therapeutics 无进展 I 期 资料来源：公司数据、CDE、ClinicalTrials.gov、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 跨试验临床数

67、据对比显示：1）相比 Abecma，IBI326 在更低的剂量下展现出了更优秀的疗效和安全性数据。2）相比 cilta-cel，IBI326 的关键安全性指标同样更佳、整体客观缓解率相近；虽然完全缓解率（CR/sCR）更低，但我们认为这与其中位随访时间更短有关。根据历史经验判断，随着随访继续，完全缓解率有继续提升的可能。图表图表 24:IBI326 和其他主要和其他主要 BCMA CAR-T 治疗复发治疗复发/难治难治 MM 临床数据对比临床数据对比 产品产品 IBI326/CT103A Ide-cel（Abecma）LCAR-B38M/cilta-cel 公司 信达信达/驯鹿驯鹿 BMS 传

68、奇生物/杨森 试验注册号 NCT05066646（FUMANBA-1）NCT03361748（KarMMa）NCT03548207（CARTITUDE-1）试验分期 I/II 期（单臂）期（单臂）II 期（单臂）Ib/II 期（单臂）试验地点 中国中国 美国、欧洲、日本 美国、日本 适应症 四线及以上四线及以上 r/r MM 四线及以上 r/r MM 四线及以上 r/r MM 试验药剂量 1 x 106/kg 150-450 x 106 0.5-1 x 106/kg 入组病人数 79 128 97 中位随访时间 7 个月个月 13.3 个月 18 个月 Gr 3 CRS 2.5%5.5%5.2

69、%Gr 3 NT 1.3%3.1%10.3%CR/sCR 58.2%32.8%80.4%VGPR 26.8%19.5%14.4%ORR 94.9%73.4%97.9%12 个月 PFS 率 71%50%（mPFS=8.8 个月）77%注：Gr 3 CRS=三级或三级以上细胞因子释放综合症，Gr 3 NT=三级或三级以上神经毒性 资料来源：公司数据、ASH、浦银国际 2022-07-27 19 非肿瘤管线研发即将进入收获期非肿瘤管线研发即将进入收获期 IBI306（PCSK9 单抗）单抗）首款非肿瘤创新产品首款非肿瘤创新产品 IBI306（PCSK9 单抗）：单抗）：IBI306 是一款创新型靶

70、向 PCSK9单抗，可用于治疗多种类型的高血脂症，目前处于 III 期临床研究阶段，公公司预计将于司预计将于 2022 年内向年内向 NMPA 提交上市申请。提交上市申请。国内目前有两款进口 PCSK9单抗获批上市，分别为安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗，两者均已进入医保目录，年治疗费用约为 8,000-10,000 元。2021 年，依洛尤和阿利西尤分别在全球录得 11.2 亿和 4.2 亿美元的销售额，反映 PCSK9单抗在全球范围的巨大商业潜力。图表图表 25:国内外主要已获批国内外主要已获批/临床后期的临床后期的 PCSK9 单抗单抗 产品产品 公司公司 国内阶段国内阶段

71、 主要适应症主要适应症 年治疗费用年治疗费用（万元）（万元）依洛尤单抗 安进 获批（2018 年 7 月）HoFH、ASCVD 1.0 阿利西尤单抗 赛诺菲/再生元 获批（2019 年 12 月）HeFH、non-FH、ASCVD 0.8 IBI306 信达生物信达生物 III 期达到主要终点期达到主要终点 HeFH、non-FH、HoFH NA JS002 君实生物 III 期 HeFH、混合型高脂血症 NA AK102 康方生物 III 期 HeFH、non-FH、混合型高脂血症 NA SHR-1209 恒瑞医药 III 期 高胆固醇血症、高脂血症 NA 注：HoFH=纯合子型家族性高胆固

72、醇血症，ASCVD=动脉粥样硬化性心血管疾病，HeFH=杂合子型家族性高胆固醇血症，non-FH=非家族性高胆固醇血症 资料来源：公司数据、产品说明书、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 疗效出众、给药便捷：疗效出众、给药便捷：与依洛尤单抗和阿利西尤单抗相比，IBI306 在临床阶段展现出了较好的疗效，在各类高胆固醇血症的治疗中都展现出了极具竞争力的降低低密度脂蛋白（LDL-C）水平的能力。此外，IBI306 的临床试验中采取 450mg Q4W 或 600mg Q6W 的剂量进行皮下给药，相比竞品（如阿利西尤需要两周给药一次）在给药频率、病人依从性上有潜在优势。2022-07-27

73、 20 图表图表 26：主要主要 PCSK9 单抗临床数据对比：治疗高胆固醇血症的单抗临床数据对比：治疗高胆固醇血症的 III 期试验中，各个产品对低密度脂蛋白期试验中，各个产品对低密度脂蛋白（LDL-C）的下降程度相比安慰剂的改善情况（下降幅度越大说明效果越好）的下降程度相比安慰剂的改善情况（下降幅度越大说明效果越好）各试验主要入组条件如下：各试验主要入组条件如下：CREDIT-1：筛选前已进行饮食控制并服用稳定剂量的他汀类药物，筛选时 LDL-C70 mg/dL。所列为 450mg Q4W 剂量组数据 LAPLACE-2：筛选前已进行稳定剂量的他汀治疗，筛选时 LDL-C80 mg/dL。

74、所列为 420mg QM 剂量组（最终获批剂量）数据 ODYSSEY FH I&II：HeFH，筛选前已接受最大剂量的他汀治疗（伴或不伴其他降血脂治疗），筛选时伴心脏病患者LDL-C70 mg/dL，否则 LDL-C100 mg/dL CREDIT-2：杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）受试者，筛选时体重40kg，试验进行过程中受试者维持低脂饮食和稳定服用当前降脂疗法 DESCARTES：筛选前已进行饮食控制（伴或不伴阿托伐他汀）或阿托伐他汀联合依折麦布治疗，筛选时 LDL-C75 mg/dL ODYSSEY CHOICE I：筛选前伴有较高心血管疾病风险、且已接受或未接受他汀治疗 CRE

75、DIT-4：筛选前已进行饮食控制和稳定剂量的他汀（伴或不伴依折麦布）治疗，或饮食控制和稳定剂量的依折麦布治疗；筛选时LDL-C70 mg/dL MENDEL-2：筛选前未接受任何降血脂治疗（饮食或药物），筛选时 LDL-C100 mg/dL。所列为 420mg QM 剂量组（最终获批剂量）数据 RUTHERFORD-2：HeFH，筛选前已接受或未接受任何降血脂治疗，筛选时 LDL-C100 mg/dL。所列为 420mg QM 剂量组（最终获批剂量）数据 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、产品说明书、ClinicalTrials.gov、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际。-65

76、%-57%-62%-63%-63%-55%-57%-60%-54%-48%-56%IBI306 CREDIT-1IBI306 CREDIT-2150mg Q2WIBI306 CREDIT-2450mg Q4WIBI306 CREDIT-4依洛尤LAPLACE-2依洛尤DESCARTES依洛尤MENDEL-2依洛尤RUTHERFORD-2阿利西尤ODYSSEY FH I&II阿利西尤ODYSSEY CHOICE I 75mg Q2W阿利西尤ODYSSEY CHOICE I 300mg Q4W 2022-07-27 21 新型免疫检查点药物、出海进程加速、多新型免疫检查点药物、出海进程加速、多点合

77、作布局，长期价值待兑现点合作布局，长期价值待兑现 站在更长的时间维度，我们认为信达能在保持国内行业龙头地位的同时，逐站在更长的时间维度，我们认为信达能在保持国内行业龙头地位的同时，逐渐朝国际一线生物制药公司发展。渐朝国际一线生物制药公司发展。在短期核心产品和中期新上市/近商业化产品的基础上，未来十年，信达将迎来两波早期研发成果的集中兑现、同时未来十年，信达将迎来两波早期研发成果的集中兑现、同时也是赶超海外药企的重要机会：也是赶超海外药企的重要机会：1.在新型肿瘤免疫治疗方面有多点布局，其中多个候选药物（如 CD47、LAG-3、TIGIT 等）拥有巨大的临床和商业潜力、在全球同靶点竞争中处于领

78、先位置，出海前景广阔，预计 2023-26 年将集中上市/进入；2.2026 年后，在信达国清院自研+对外合作双轮驱动下，具有全球首创潜质和突破性意义的下一代抗体/细胞疗法（如多特异性抗体、T 细胞连接器、聚合 IgG 抗体等）将不断充实临床管线和商业化产品组合，给公司带来真正挑战海外龙头的机会。图表图表 27：信达生物创新产品迭代计划信达生物创新产品迭代计划 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 22 世界级的免疫检查点布局世界级的免疫检查点布局 在信迪利单抗之外，信达也积极布局下一代免疫检查点抑制剂和双靶点药物，力图进一步提升在 PD-1 现有适应症中的治疗效力（如靶向 PD

79、-1 的双抗）、同时在 PD-1 治疗效果不佳的适应症（如大部分血液瘤）中发掘潜在市场机会。CD47/SIRP 产品系列全球领先产品系列全球领先 与大多数开发 CD47 单抗/双抗的公司不同，信达在 CD47/SIRP 通路布局了三款重磅产品，以充分发掘该通路蕴含的巨大治疗和商业潜力；它们分别为CD47 单抗单抗 IBI188（已获得 PoC 数据、即将进入注册性临床）、PD-L1/CD47 双双抗抗 IBI322（I 期）和 SIRP 抗体抗体（已获批临床），其中，IBI188 有机会成为第一款在国内上市的国产 CD47 抗体。我们认为，多产品布局有助于提高公司在 CD47/SIRP 这个领

80、域的整体成功率、并最大化靶点价值。图表图表 28:信达生物信达生物 CD47/SIRP 管线的主要临床进展管线的主要临床进展 产品产品 适应症适应症 阶段阶段 备注备注 IBI188 初诊中高危 MDS（+阿扎胞苷）Ib/III 期（中国）Ib 期已完成，数据将于 2022 年中公布；III 期部分预计将于 2Q22 展开 初诊或 r/r AML（+去甲基化药物）Ib/II 期（中国）2020 年 9 月开始入组 局晚期或转移性实体瘤 Ib 期（中国）2021 年 5 月开始入组 局晚期或转移性实体瘤和淋巴瘤 I 期（美国）已完成 IBI322 晚期实体瘤或血液肿瘤 I 期（中国）2020 年

81、 7 月开始入组 恶性血液肿瘤 I 期（中国）2021 年 5 月开始入组 晚期实体瘤 I 期（中国）尚未开始入组 髓系肿瘤（单药或+去甲基化药物）I 期（中国）尚未开始入组 局晚期或转移性恶性肿瘤 Ia 期（美国）尚未开始入组 IBI397 局晚期、复发或转移性实体瘤或至少接受过二线标准治疗（包括 ASCT）、或者至少接受过一线标准治疗且不适合 ASCT 的淋巴瘤 I 期（中国）尚未开始入组 注：ASCT=自体干细胞移植 资料来源：公司数据、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 IBI188 安全性和疗效较好，有望成为国内同类首创安全性和疗效较好，有望成为国内同类首创 Ia 期试验中

82、，在前两周预激剂量（0.1-1mg/kg）+此后维持剂量（3-30mg/kg）的给药方案下，IBI188 展现出了较好的的安全性和耐受性，治疗相关的血液学不良反应整体可控。在治疗 MDS 的 Ib 期试验中，基于 12 位可评估受试者的初步疗效数据显示，中位治疗时间仅两个周期后 ORR 就达到了 83.3%，包括：16.7%完全缓解、16.7%骨髓完全缓解+血液学改善、16.7%骨髓完全缓解、33.3%血液学改善。公司公司预计将于预计将于 2022 年中的某场学术会议上公布年中的某场学术会议上公布 MDS的进一步试验数据，并将于的进一步试验数据，并将于 2022 年年内内进入进入 III 期阶

83、段、届时也将是国内第一期阶段、届时也将是国内第一个进入个进入 III 期研究的期研究的 CD47 单抗。单抗。2022-07-27 23 IBI322 进一步降低进一步降低 CD47 靶点相关毒性靶点相关毒性 IBI322 双抗在 CD47 的基础上引入了 PD-L1 的抗体部分，是全球首款进入临床的 PD-L1/CD47 双抗。由于 PD-L1 多在肿瘤细胞表面表达，因此 IBI322 理论上能更有效地在肿瘤微环境中实现 CD47 抑制，从而提升疗效、降低 CD47相关的血液毒性（on-target toxicity），并克服肿瘤对PD-1/PD-L1 的耐药机制。公司预计从公司预计从 20

84、22 年开始将逐渐开启年开始将逐渐开启 PoC 临床研究和初步数据读出，主要方临床研究和初步数据读出，主要方向包括：向包括：1）逆转）逆转 PD-1/PD-L1 耐药；耐药；2）提升对“冷肿瘤”（对传统免疫疗法）提升对“冷肿瘤”（对传统免疫疗法不响应的肿瘤）的疗效；不响应的肿瘤）的疗效；3）在）在 PD-1/PD-L1 有效的瘤种中进一步提升疗效。有效的瘤种中进一步提升疗效。下一波创新爆发点下一波创新爆发点新一代免疫检查点新一代免疫检查点 信达的早期管线涵盖多个临床潜力巨大、全球竞争格局相对良性的新型免疫检查点，包括 LAG-3、TIGIT、4-1BB、OX40 等，公司预计将于公司预计将于

85、1H22 开始开始陆续读出陆续读出 PoC 阶段的临床数据，届时产品的未来开发路径和潜力将更加清阶段的临床数据，届时产品的未来开发路径和潜力将更加清晰。晰。我们认为，虽然这些药物多处于早期临床开发阶段，但海外药企在这些靶点上的积极布局从侧面反映了其巨大的长期临床和商业价值，例如：BMS 于 2021 年 5 月公布了其 LAG-3 单抗 relatlimab 联合 PD-1 单抗Opdivo（nivolumab）治疗转移性黑色素瘤的 III 期试验数据。结果显示，相比 Opdivo 单药，联用疗法显着提升了患者的中位 PFS（10.12 个月 vs.4.63 个月）。这是全球第一次在转移性黑色

86、素瘤的临床试验中头对头战这是全球第一次在转移性黑色素瘤的临床试验中头对头战胜胜 PD-1 单抗，反映了单抗，反映了 LAG-3 靶点的巨大临床价值。靶点的巨大临床价值。图表图表 29：IBI322 的的 PD-L1/CD47 双靶向作用机制双靶向作用机制 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 24 百济神州于 2022 年 1 月与诺华达成一项协议，诺华有权在 2023 年底前引进百济TIGIT 单抗ociperlimab 在北美、欧洲和日本的权益；作为回报，百济将收到 3 亿美元首付款、最高 7 亿美元的行权价、行权后最高 18.95亿美元的里程碑付款、以及产品商业化后销售收入

87、提成。销售提成外最销售提成外最高高 28.95 亿美元的总对价创下了中国药企亿美元的总对价创下了中国药企 license-out 交易之最，反映了交易之最，反映了TIGIT 靶点的巨大商业价值。靶点的巨大商业价值。图表图表 30:信达生物新型免疫检查点抗体管线的主要临床进展信达生物新型免疫检查点抗体管线的主要临床进展 产品产品 靶点靶点 适应症适应症 阶段阶段 备注备注 IBI110 LAG-3 一线广泛期小细胞肺癌（+信迪利+化疗）II 期（中国）预计 1H22 开始 PoC 数据将陆续读出 新辅助治疗可切除的局部进展期头颈部鳞癌（+信迪利）II 期（中国）r/r 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（

88、+信迪利）Ib 期（中国）可根治性切除 NSCLC 的新辅助及辅助治疗（+信迪利）Ib 期（中国）IBI101 OX40 晚期恶性实体瘤（单药或+信迪利）I 期（中国）病人入组完成 IBI939 TIGIT 晚期恶性实体瘤（单药或+信迪利）I 期（中国）预计 1H22 开始 PoC 数据将陆续读出 晚期肺癌（+信迪利）I 期（中国）IBI323 LAG-3/PD-L1 晚期恶性肿瘤 I 期（中国）预计 2H22 进行 PoC 数据读出 IBI319*PD-1/4-1BB 晚期实体瘤或血液肿瘤 I 期（中国）2021 年 4 月开始入组 IBI321*PD-1/TIGIT 晚期恶性实体瘤 I 期

89、（中国）2021 年 7 月开始入组 注：*与礼来合作开发 资料来源：公司数据、中国药物临床试验登记与信息公示平台、浦银国际 出海雄心依旧出海雄心依旧 第一波出海第一波出海信迪利美国上市遇阻只是短期挫折信迪利美国上市遇阻只是短期挫折 我们认为，虽然信迪利单抗此次美国上市申请遭拒，但长期来看，依旧有较大的获批概率，未来可通过以下路径在美国重新申报：1）选择在东亚人群中高发的癌症，如食管鳞癌和肝细胞癌，在这些适应症中 FDA 可能会对国家和受试者人种要求更低；2）在非小细胞肺癌等大适应症中，可与信达或礼来管线中其他药物（如信达的 LAG-3 单抗）联用，从而提升和 Keytruda 头对头试验中获

90、胜的概率。第二波出海第二波出海多款创新属性更强的产品海外研发进程提速多款创新属性更强的产品海外研发进程提速 近年来，公司创新药出海的策略逐渐从 PD-1/me-too 转向有 me-better 潜质的新靶点和新机制，主要包括两大组合、四小组合分子：1）高度差异化的下一代免疫检查点抑制剂，包括 CD47、LAG-3、TIGIT；2）创新型眼科药物，在目前的标准治疗方案 VEGF 单靶向药物（如 Eylea，2021 年全球销售达 94亿美元）的基础上引入了新靶点、疗效有望进一步提升。目前 CD47 组合已在美国开启临床，预计其余组合也将于近期内开启。考虑到这些组合在全球考虑到这些组合在全球同靶

91、点同靶点/同机制竞争中处于领先地位，我们认为同机制竞争中处于领先地位，我们认为，信达有机会借助此波创新信达有机会借助此波创新，成为全球肿瘤免疫和眼科领域的中长期龙头之一成为全球肿瘤免疫和眼科领域的中长期龙头之一。2022-07-27 25 海外团队领导人已赴任，未来两年快速扩张海外团队领导人已赴任，未来两年快速扩张 与大多数国内生物科技公司选择海外 license-out 路线不同，信达已着手在海外建立自主团队，预计 2023 年将达到 150 人，涵盖研究、临床和监管事务等各个方面。海外团队由公司首席医学官兼美国区总裁 Eduard Gasal 博士和负责全球监管事务的高级副总裁 Lana

92、Shiu 博士共同领导。Gasal 博士加入公司前担任诺华全球肿瘤临床开发负责人，并曾在安进、罗氏等跨国大药企任职；Shiu 博士曾在 FDA 有多年任职经验，对美国新药开发和上市的审批规定和流程有深刻的了解。海外团队将和中国 800 人（2023 年扩大至 1,600人）的产品开发团队无缝合作，力求每款创新产品在国内外取得成功。因此，我们认为 Shiu 博士的加入将有利旗下药物在美国上市，有助未来快速扩张。图表图表 31：信达生物计划在海外重点开发的第一波四类创新药项目信达生物计划在海外重点开发的第一波四类创新药项目 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 32：信达生物中国与海外团队组成信

93、达生物中国与海外团队组成 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 26 国清院国清院+对外合作，研发双引擎巩固长期龙头地位对外合作，研发双引擎巩固长期龙头地位 信达国清院专注真正下一代、具有突破性意义的药物研发：信达国清院专注真正下一代、具有突破性意义的药物研发：信达于 2020 年正式将其研究院升级并更名为“信达国清院”，立志研发出真正意义上同类立志研发出真正意义上同类首创（首创（first-in-class）和同类最佳（）和同类最佳（best-in-class）的潜在）的潜在重磅重磅药品药品（blockbuster）。）。国清院的核心职能为免疫研究和蛋白抗体工程：免疫研究部门免

94、疫研究部门由信达全球总裁刘勇军博士（曾任赛诺菲全球研究负责人）亲自带队，力图基于对肿瘤免疫领域的深刻理解，寻找到新的治疗机理和靶点，为各种同类首创药物的诞生提供土壤；目前有一个 40 位科学家的团队，公司未来目标扩大至 150 人左右。蛋白抗体工程部门蛋白抗体工程部门的两大基石是抗体发现和蛋白抗体工程研发，在传统单抗药物的基础上，通过蛋白抗体工程做出双抗、ADC、PDC（多肽偶联药物）、CAR-T 等新类型的药物，突破传统单抗的局限、进一步提升药物疗效和安全性。具体来看，公司将从七个大方向探索新型抗体公司将从七个大方向探索新型抗体/蛋白药蛋白药物（见下图），目前已有逾物（见下图），目前已有逾

95、80 个早期项目在临床前研究中。个早期项目在临床前研究中。该团队目前拥有 30 位科学家，未来将扩大至 120 人左右。跨国大药企的首选合作伙伴之一：跨国大药企的首选合作伙伴之一：信达在过往发展中通过 license-in 和license-out，与多家海外大药企达成了紧密的合作关系；例如信达和礼来之间已经达成了多项授权/合作开发安排，包括信迪利单抗的海外权益授出。此外，与许多国内生物科技公司不同，信达不只局限于产品授权，而是在药物早期研究阶段就与海外药企进行共同研发或技术合作。2020 年 6 月，公司和罗氏达成了技术合作协议；根据协议，信达将利用罗氏的技术平台开发2:1 双特异性 T 细

96、胞抗体和通用型 CAR-T 产品，若罗氏选择引进这些产品的海外权益，信达将获得最高 21 亿美元的首付款+里程碑、以及每个产品两位数百分比的销售提成。我们认为，凭借其多年来在国内创新药领域（尤其是我们认为，凭借其多年来在国内创新药领域（尤其是肿瘤抗体药）的研发和商业化成功经验，信达已成为海外药企开发中国市场肿瘤抗体药）的研发和商业化成功经验，信达已成为海外药企开发中国市场的首选合作伙伴之一。的首选合作伙伴之一。图表图表 33：信达国清院从七个方向探索新抗体药信达国清院从七个方向探索新抗体药 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 27 图表图表 35:信达生物重要合作安排和产品授权

97、交易信达生物重要合作安排和产品授权交易 合作伙合作伙伴伴 产品产品 合作类型合作类型 区域区域 交易时间交易时间 首付款（百首付款（百万美元）万美元）里程碑付款里程碑付款（百万美元）（百万美元）销售提成销售提成百分比百分比 礼来礼来 信迪利单抗、利妥昔单抗 授权和共同开发 中国*2015 年 3 月 36.0（礼来支付）75.0（礼来支付）销售利润的 50%三款 PD-1 双抗，包括 IBI318（PD-1/PD-L1 双抗）、IBI319（PD-1/4-1BB 双抗）授权和共同开发 中国 2015 年 10 月 取决于后续安排 PD-1 双抗产品 权益授出 中国以外 2015 年 3 月（后

98、经修改）20.0（礼来支付）未披露 高单位数 IBI362（GLP-1/GCGR）权益引进 中国 2019 年 8 月 未披露 信迪利单抗 权益授出 中国以外 2020 年 8 月 200.0（礼来支付）825.0（礼来支付）双位数 雷莫西尤单抗（VEGFR2）、塞普替尼（RET）权益引进 中国 2022 年 3 月 两款产品的 NSCLC 适应症获批后，信达将支付 4,500 万美元首付款 未披露 罗氏罗氏 细胞疗法和双抗 共同开发 全球 2020 年 6 月 取决于后续安排 Coherus 贝伐珠单抗 权益授出 美国、加拿大 2020 年 1 月 合计 45.0（Coherus 支付）双位

99、数 Etana 贝伐珠单抗 权益授出 印度尼西亚 2021 年 1 月 未披露 Incyte 佩米替尼（FGFR1/2/3）、parsaclisib（PI3K）、itacitinib（JAK1）权益引进 大中华区 2018 年 12 月 40.0（信达支付）351.5（信达支付）双位数 注：此处表示中国内地、中国香港和中国澳门 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 34：信达生物的对外合作版图信达生物的对外合作版图 资料来源：公司数据、浦银国际 2022-07-27 28 下一个十年的目标下一个十年的目标世界一线地位：世界一线地位：我们预计，信达未来五年将通过自研和对外合作迎来两波重要创新成

100、果，分别为：1）中短期内以小分子靶向药为代表的新获批/近商业化产品；2）较长期内以新型免疫检查点抑制剂和眼科药物为代表的、在全球市场具有竞争力的产品。而在更长时间范围内，国清院的自主研发将成为公司版图扩张最强大的助推力，通过真正全球领先的 FIC/BIC 重磅炸弹帮助公司跻身世界一流生物科技公司行列。2022-07-27 29 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们采用 DCF 对公司进行估值，得出公司股权价值 589 亿港元（或 91 亿美元），对应每股价值 48.2 港元。对标其他同类生物科技公司的当前市值（如百济 1,626 亿港元、君实 609 亿港元），我们认为该目标估值合理。核心商业化

101、核心商业化/后期管线产品经后期管线产品经 POS 调整后的销售峰值调整后的销售峰值 信迪利单抗（信迪利单抗（PD-1）：）：预计国内销售峰值 56 亿元人民币，出于谨慎性考虑，我们暂时没有预测任何与海外开发、获批和销售有关的里程碑收款和销售提成；生物类似药：生物类似药：考虑可能的集采降价后，预计公司贝伐珠、利妥昔和阿达木的国内销售额将于 2032 年分别达到 14 亿、10.0 亿和 2.9 亿元。佩米替尼（佩米替尼（FGFR）：）：公司拥有大中华区权益、且目前已在大中华区获批，预计销售峰值超 13 亿；奥雷巴替尼（奥雷巴替尼（BCR-ABL）：）：公司拥有大中华区权益、且目前已在中国大陆获批

102、，用于治疗 TKI 耐药、伴有 T315I 突变的 CML，并假设其他适应症的获批成功率为 30-50%，预计 2032E 销售额超 12 亿；Parsaclisib（PI3K）：）：公司拥有大中华区权益，我们预计 2023 年获批上市并假设成功率为 80%，2032 年销售额达 9 亿；IBI-326（BCMA CAR-T）：）：我们预计 2023 年在中国获批上市并假设成功率为 75%，考虑到公司可能采取高端定价、销售爬坡可能需要一定时间，我们预测 2032 年国内销售额超 12 亿；IBI188（CD47）：）：我们预计国内和海外分别于 2025 年和 2026 年获批上市、成功率分别为

103、 60%和 20%（海外开发进度相对更慢且竞争更激烈），预计销售峰值 20 亿（国内外各 8-12 亿）。核心财务数据预测及假设核心财务数据预测及假设 收入：收入：预计 2022-24E 收入 48-84 亿元，2021-24E CAGR 达 26%，主要由信迪利单抗及新上市产品驱动；毛利率：毛利率：预计 2022-24E 毛利率在 86-88%区间，随着生产效率提升和规模经济效益放大，稳态下毛利率将维持在 90%左右；研发费用：研发费用：预计 2022-24E 研发费用在 28-31 亿人民币区间，稳态下研发费用率维持在 16%左右；营业利润率：营业利润率：预计 2032E 达到 41%，长

104、期稳态下维持在 35-41%左右；现金消耗（现金消耗（cash burn）：）：预计 2022-24E 每年金额在 17-36 亿人民币，且公司未来无需再通过外部股权融资来维持运营。2022-07-27 30 DCF 核心假设核心假设 综合考虑公司的长期成长前景及后续管线开发和经营风险，我们在 DCF 模型中给予 9.1%的 WACC 和 2%的永续增长率假设；WACC 略低于我们对其他同类公司的假设，考虑到公司管线中有较多商业化上市产品且销售团队已成规模，后续经营风险相对更可控。图表图表 36:信达收入拆分及预测，信达收入拆分及预测，2020-24E 图表图表 37:信达信达 2032E 收

105、入按来源拆分情况收入按来源拆分情况 注：2020 年的其他合作收入主要来自授出信迪利海外权益所得的首付款 资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际。E=浦银国际预测 图表图表 38：信达生物财务预测及信达生物财务预测及估值估值 人民币百万人民币百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入营业收入 4,861 6,996 8,496 10,885 13,195 15,527 17,240 18,491 19,573 20,268 20,922 同比变动 14%

106、44%21%28%21%18%11%7%6%4%3%EBIT(2,928)(1,692)(1,004)440 2,185 4,201 5,503 6,442 7,336 8,007 8,667 EBIT*(1-所得税率)(2,489)(1,438)(854)374 1,857 3,571 4,677 5,476 6,235 6,806 7,367 加:折旧与摊销 284 311 336 368 397 401 396 392 389 386 383 减:营运资金增加/（减少）(251)(122)(79)57 (185)(71)(91)(137)(51)(133)58 减:资本开支(737)(7

107、45)(853)(811)(514)(340)(354)(354)(354)(354)(354)FCFF(3,193)(1,994)(1,450)(13)1,555 3,561 4,628 5,377 6,219 6,705 7,454 折现期数-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 现值系数 1.00 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.59 0.54 0.50 0.46 0.42 FCFF 现值(3,193)(1,827)(1,218)(10)1,096 2,301 2,740 2,917 3,091 3,054 3,111 F

108、CFF 现值合计 12,063 WACC&永续增长率核心假设永续增长率核心假设 rNPV 估值估值 长期资本结构长期资本结构 FCFF 现值合计 12,063%债权 20.0%终值 106,630%股权 80.0%终值现值 44,508 债权成本债权成本 企业价值企业价值(EV)56,571 债权成本 5.0%(-)负债(2,436)税率 15.0%(+)现金及等价物 4,761 税后债权成本 4.3%(-)少数股东权益-股权成本股权成本 股权价值股权价值（人民币百万）（人民币百万）58,896 无风险收益率 3.0%发行在外总股数(百万股)1,466 Beta 1.1 每股价值每股价值(人民

109、币元人民币元)40.17 市场风险溢价 7.0%RMB/HKD 1.20 股权成本 10.4%每股每股价值价值(港元港元)48.20 WACC 9.1%永续增长率 2.0%资料来源：浦银国际预测 22.928.023.632.742.40.812.018.823.315.92.03.45.014.82.74.210.621.638.442.748.670.085.000708090202020212022E2023E2024E（亿元人民币）信迪利单抗生物类似药新产品收入合作收入信迪利单抗25%生物类似药13%IBI3107%IBI3065%IBI18810%IBI3266

110、%（近）商业化TKI18%其他16%2022-07-27 31 图表图表 39：浦银国际目标价：信达生物浦银国际目标价：信达生物(1801.HK)截至 2022 年 7 月 22 日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 48.202040608010012001/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23信达生物(1801 HK)买入持有卖出(港元)2022-07-27 32 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 40：信达生物市场普遍预期信达生物市场普遍预期 资料来源：

111、Bloomberg、浦银国际 图表图表 41：信达生物信达生物 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：公司收入增长好于预期乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：58.0 港元 概率：30%目标价：19.0 港元 概率：20%管线药物研发及获批进度快于预期；信迪利单抗国内销售额2021-24E CAGR高于23%；销售峰值超过 70 亿人民币；三款生物类似药未面临全国性集采，或集采中标后快速抢占原研市场份额；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润高于 45%；管线药物研发及获批进度慢于预期；信迪利单抗国内销售额 2

112、021-24ECAGR 低于 10%；销售峰值低于 40 亿人民币；三款生物类似药面临较大集采压力，未能在全国性或主要联盟集采中中标，或降价幅度超过 50%以上；新产品获批后未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于 30%资料来源：浦银国际 2022-07-27 33 公司背景公司背景 公司介绍公司介绍 信达生物成立于 2011 年，致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新药物。2018 年 10 月 31 日，信达生物制药在香港联交所主板挂牌上市。自成立以来，公司凭借创新成果和国际化的运营模式在众多生物制药公司中脱颖而出。建立起了一条包括 32 个新药品种的产品链，覆盖肿瘤、代谢疾

113、病、自身免疫等多个疾病领域，其中 7 个品种入选国家“重大新药创制”专项。公司已有 7 个产品（信迪利单抗注射液信迪利单抗注射液，商品名：达伯舒，英文商标：TYVYT；贝伐珠单抗生物类似药贝伐珠单抗生物类似药，商品名：达攸同，英文商标：BYVASDA；阿达木阿达木单抗生物类似药单抗生物类似药，商品名：苏立信，英文商标：SULINNO；利妥昔单抗生利妥昔单抗生物类似药物类似药，商品名：达伯华，英文商标：HALPRYZA；pemigatinib 口服抑口服抑制剂制剂，商品名：达伯坦，英文商标：PEMAZYRE;奥雷巴替尼奥雷巴替尼，商品名：耐立克；雷莫西尤单抗雷莫西尤单抗，商品名：希冉择，英文商标

114、：CYRAMZA）获得批准上市，1 个品种在 NMPA 审评中，5 个新药分子进入 III 期或关键性临床研究，另外还有 19 个新药品种已进入临床研究。目前，公司按照 NMPA、美国 FDA 和欧盟 EMA 的 GMP 标准建成了高端生物药产业化基地。产业化生产线已通过合作方国际制药集团对产业化生产要求的 GMP 审计。公司已组建了一支具有国际先进水平的高端生物药开发、产业化人才团队，其中包括 100 多位海归专家。公司立足自主创新的产品与美国礼来制药集团在多个领域建立战略合作，总金额超 25 亿美金，创造了多个中国第一。2022-07-27 34 前十大股东前十大股东 图表图表 42：信达

115、生物信达生物主要股东主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%)1 Temasek 8.4 2 俞德超博士 7.2 3 BlackRock 4.7 4 FMR LLC 4.7 5 FIL Ltd 4.4 6 Oppenheimer Holdings 4.0 7 Invesco 4.0 8 The Capital Group 3.4 9 The Vanguard Group 3.3 10 国寿成达（上海）健康产业股权投资中心 3.1 注：数据截至 2022 年 7 月 22 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司历史公司历史 图表图表 43：信达生物信达生物发展里程碑发展里程碑 时间时间

116、 里程碑里程碑 2011 年 信达生物制药（苏州）有限公司成立。2013 年 3 月，与美国礼来制药集团达成战略合作，创下第一个中国公司发明的抗体转让给世界 500 强等四个“中国第一”；5 月，与美国礼来制药集团再次签约，进一步达成三个双特异性抗体药物的战略合作，两次合作总金额超15 亿美元。2017 年 与韩国韩美制药达成战略合作。2018 年 10 月，信达生物制药于香港联交所主板挂牌上市；12 月，PD-1 单克隆抗体达伯舒（信迪利单抗注射液）在中国正式获批 2019 年 信达生物和礼来制药共同开发的创新 PD-1 抑制剂达伯舒（信迪利单抗注射液）列入新版国家医保目录 2020 年 达

117、攸同（贝伐珠单抗注射液）、苏立信（阿达木单抗注射液）、达伯华（利妥昔单抗注射液）在中国正式获批上市在中国正式获批上市在中国正式获批上市 2021 年 中国首个获批上市的第三代 BCR-ABL 靶向耐药 CML 治疗药物耐立克（Olverembatinib）在中国正式获批上市；达伯舒成为唯一一个拥有包含一线非鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线肝癌及霍奇金淋巴瘤在内的四项适应症获批，并均被纳入国家医保的 PD-1 抑制剂 资料来源：公司公告、浦银国际 2022-07-27 35 公司管理层公司管理层 图表图表 44：信达生物信达生物管理层管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 俞德超俞德超

118、 公司创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官 主要负责集团的整体战略规划，业务方向把控及管理。俞博士从事生物制药创新研究逾 20 年，是发明三个“国家 1 类新药”并促成新药开发上市的科学家。俞博士曾先后担任美国 Calydon 生物制药公司新药研发副总裁，美国 Cell Genesys 制药公司（后在纳斯达克上市，股份代号：CEGE）首席科学家，美国 Applied Genetic Technology Corporation（后在纳斯达克上市，股份代号：AGTC）研发副总裁，成都康弘生物科技有限公司董事、总裁及首席执行官，成都康弘药业集团董事、副总裁。俞博士现任四川大学教授、博士生导师，

119、中国科学院上海药物研究所兼职研究员，浙江大学客座教授，苏州大学产业教授，华人抗体协会董事会主席，中国医药创新促进会药物研发专业委员会副主任，中国免疫学会肿瘤免疫与肿瘤生物治疗专业委员会副主任，中国医药生物技术协会常务理事，中国抗癌协会肿瘤生物治疗专业委员会成员。刘勇军刘勇军 总裁 负责集团全球研发、产品管线战略、商务合作及国际业务等。刘博士于 1984 年于白求恩医科大学取得内科医学博士学位，于 1989 年于英国伯明翰大学医学院获得免疫学博士学位，并于两年后在该校完成博士后项目培训。1991 年刘博士作为高级科学家加入跨国制药公司法国里昂先灵葆雅，1997 年加入先灵葆雅旗下美国生物技术公司

120、 DNAX 研究所担任主任科学家。2002 年，刘博士被美国德克萨斯大学安德森癌症中心（UT MD Anderson Cancer Center）聘为 Vivian Smith 杰出讲席教授、免疫学系主任和癌症免疫研究中心（CCIR）创始主任。2011 年，刘博士被 Baylor 研究所聘为首席科学官和 Baylor 免疫研究所所长。在学术界工作 10 余年后，刘博士于 2014 年被阿斯利康旗下全球生物制药子公司 Medimmune 聘为首席科学官和全球研究负责人。加入信达生物之前，刘博士于 2016 年至 2020 年期间担任赛诺菲全球研究负责人。刘敏刘敏 首席商务官 负责公司业务运营，包

121、括市场，销售，市场准入等。武汉大学生物化学专业学士，美国哈佛商学院 MBA。曾先后担任罗氏中国肿瘤事业部及普药事业部副总裁，爱尔康北中国总经理，优时比销售总监和阿斯利康市场总监等职位。拥有跨国医药公司超过 20 年的业务管理、战略决策、团队发展等丰富经验。奚浩奚浩 首席财务官 负责集团财务、投资者关系、基金、渠道和信息技术管理。夏威夷大学工商管理学士、华盛顿大学 MBA。是新加坡特许会计师公会资深会员及深圳证券交易所认证的 A 股独立董事。奚浩先生在医疗行业有超过 25 年丰富的工作经验。在加入信达生物前，2011 年至 2016 年，担任柏盛国际有限公司的首席财务官。2009 年至 2011

122、 年，担任迈瑞医疗国际有限公司的执行董事兼首席财务官。2006 年至今、2015 年至今奚浩先生分别担任迈瑞医疗国际有限公司（深圳上市）独立非执行董事，东瑞制药（控股）有限公司（香港上市）独立非执行董事。高长寿高长寿 首席技术官 负责国清院和国际研发中心相关工作。高博士于中国科学院上海生物化学研究所获硕士学位，于美国斯克里普斯研究学院(拉霍利亚)化学与分子生物学系取得博士学位。高博士拥有超过30年的学术研究成就和近20年的国际制药企业生物药开发与团队管理经验，科研创新能力卓越。加入信达之前，高博士曾在阿斯利康旗下全球生物药物研发平台MedImmune担任高级总监，18年来一直专注于抗体发现&蛋

123、白质工程研究工作。高博士在抗体发现/工程、蛋白质工程、双特异性抗体、抗体药物偶联物（ADCs）、大规模抗体瞬时表达、靶向纳米粒、PROTAC、腺相关病毒（AAV）介导的基因治疗，以及下一代生物制剂的新技术开发方面拥有丰富的经验。曾成功领导推进包括ADCs和双特异性抗体药物在内的20多款新药进入临床研究阶段，覆盖肿瘤、免疫、传染病、心血管、代谢等多个疾病领域。资料来源：公司资料、浦银国际 2022-07-27 36 财务报表财务报表 图表图表 45：信达生物利润表信达生物利润表 (百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,843.8 4,26

124、9.7 4,861.4 6,995.9 8,496.1 销售成本-387.8 -573.0 -652.5 -903.9 -1,055.3 毛利 3,456.1 3,696.7 4,209.0 6,092.0 7,440.8 其他收入 246.8 196.9 209.4 119.0 61.8 其他收益及亏损-480.0 -72.8 -72.8 -72.8 -72.8 研发开支-1,851.5 -2,478.1 -2,849.8 -2,992.3 -3,141.9 行政及其他开支-436.9 -884.0 -972.3 -1,049.4 -1,104.5 销售及市场推广开支-1,340.9 -2,

125、728.2 -2,916.9 -3,148.2 -3,398.4 特许权使用款项及其他相关付款-384.1 -719.1 -397.8 -594.5 -800.4 融资成本-68.4 -62.5 -57.7 -58.8 -60.0 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 除税前亏损-858.7 -3,051.0 -2,848.8 -1,704.9 -1,075.5 所得税开支-139.7 -87.0 -81.3 -48.6 -30.7 年内亏损年内亏损 -998.4 -3,138.1 -2,930.0 -1,753.5 -1,106.2 本公司拥有人-998.4 -3,138.1 -2,

126、930.0 -1,753.5 -1,106.2 非控股权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 37 图表图表 46：信达生物信达生物资产负债表资产负债表 (百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 1,584.1 2,693.0 3,085.5 3,447.7 3,882.1 使用权资产 327.1 396.9 380.3 367.0 356.3 无形资产 32.6 772.2 849.4 934.4 1,027.8 购买物业、厂房及设备的按金 272.3 28

127、5.9 291.6 297.5 303.4 其他应收款项及可收回税项 139.3 127.7 130.2 132.8 135.5 其他 12.9 417.3 425.6 434.1 442.8 非流动资产非流动资产 2,368.3 4,692.9 5,162.7 5,613.5 6,147.8 存货 705.7 1,347.2 1,512.8 1,657.2 1,754.5 贸易应收款项 475.4 968.4 1,075.0 1,213.9 1,240.0 按金、预付款项及其他应收款项 164.5 213.3 234.6 258.0 283.9 合约资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.

128、0 其他金融资产 357.3 644.8 657.7 670.9 684.3 银行结余及现金 7,763.8 8,377.1 4,760.7 2,470.4 786.7 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产流动资产 9,466.7 11,550.8 8,240.9 6,270.4 4,749.3 资产合计资产合计 11,835.0 16,243.7 13,403.6 11,883.9 10,897.1 贸易应付款项 120.6 195.1 200.1 347.4 378.5 其他应付款项及应计开支 973.6 2,112.2 2,133.3 2,154.7 2,176.2 合

129、约负债 120.4 355.5 362.6 369.9 377.3 借款 255.0 365.0 372.3 379.7 387.3 租赁负债 16.2 22.3 22.3 22.3 22.3 流动负债流动负债 1,485.9 3,050.0 3,090.6 3,273.9 3,341.6 合约负债 588.1 458.5 467.7 477.0 486.6 借款 925.2 2,023.3 2,063.7 2,105.0 2,147.1 政府补贴 45.8 294.8 294.8 294.8 294.8 租赁负债 10.2 86.4 86.4 86.4 86.4 其他 0.0 0.3 0.0

130、 0.0 0.0 非流动负债非流动负债 1,569.4 2,863.3 2,912.6 2,963.2 3,014.8 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 储备 8,779.7 10,330.3 7,400.3 5,646.7 4,540.6 非控股权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总权益总权益 8,779.8 10,330.4 7,400.4 5,646.8 4,540.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 38 图表图表 47：信达生物现金流量表信达生物现金流量表 (百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022E 2023

131、E 2024E 除税前亏损-858.7 -3,051.0 -2,848.8 -1,704.9 -1,075.5 物业、厂房及设备折旧 68.0 165.4 207.5 237.7 265.7 使用权资产折旧 17.6 36.8 76.5 73.3 70.8 以股份为基础的付款开支 402.5 910.9 0.0 0.0 0.0 银行利息收入-116.1 -151.8 -209.4 -119.0 -61.8 银行借款利息 33.3 59.3 57.7 58.8 60.0 存货增加-311.4 -641.6 -165.6 -144.3 -97.3 贸易应收款项增加-227.5 -493.0 -10

132、6.6 -138.9 -26.0 按金、预付款项及其他应收款项减少（增加）94.0 -38.6 -21.3 -23.5 -25.8 贸易应付款项增加 36.3 74.4 5.1 147.3 31.2 其他 554.3 1,104.4 -52.5 -19.1 -0.8 经营活动所用现金净额经营活动所用现金净额-307.7 -2,024.8 -3,057.5 -1,632.6 -859.6 已收利息 121.3 151.6 209.4 119.0 61.8 购买物业、厂房及设备-489.0 -1,065.6 -600.0 -600.0 -700.0 购买其他金融资产-4,518.7 -1,923.

133、2 -21.2 -21.7 -22.1 使用权资产租赁土地的首付款-250.1 0.0 -60.0 -60.0 -60.0 其他-48.0 139.1 2,940.5 1,915.1 1,906.6 投资活动所用现金净额投资活动所用现金净额-5,184.6 -2,698.1 2,468.7 1,352.4 1,186.2 已付利息-45.8 -78.8 -57.7 -58.8 -60.0 新增/(偿还）借款 355.2 1,463.1 47.8 48.7 49.7 发行普通股 4,656.7 3,940.1 0.0 0.0 0.0 其他 -53.9 -321.0 0.0 0.0 0.0 融资活

134、动所得现金净额融资活动所得现金净额 4,912.1 5,003.4 -9.9 -10.1 -10.3 现金及现金等价物减少净额 -580.2 280.4 -598.7 -290.3 316.3 年初现金 2,425.8 1,276.2 1,359.4 760.7 470.4 汇率变动的影响 -569.5 -197.1 0.0 0.0 0.0 年末现金 1,276.2 1,359.4 760.7 470.4 786.7 E=浦银国际预测 资料来源：公司年报、浦银国际 2022-07-27 39 图表图表 48：SPDBI 医疗行业覆盖公司医疗行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(L

135、C)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 2359 HK Equity 药明康德 102.7 买入 176.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 药明康德 102.5 买入 155.0 2022 年 4 月 26 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龙化成 69.2 买入 143.0 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 300759 CH Equity 康龙化成 84.4 买入 154.3 2022 年 5 月 3 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药

136、明生物 81.9 买入 110.0 2022 年 3 月 23 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 5.2 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互联网医疗 1833 HK Equity 平安健康 22.1 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互联网医疗 1952 HK Equity 云顶新耀 18.0 买入 48.0 2022 年 6 月 13 日 生物科技 9995 HK Equity 荣昌生物 47.7 买入 75.0 2022 年 4 月 28 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎医药 35.2 买入 48.0 2022 年 5

137、月 17 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 3.6 买入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 188.5 买入 225.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6160 HK Equity 百济神州 109.5 买入 135.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 108.0 买入 133.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1801 HK Equity 信达生物 34.9 持有 48.2 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9926 HK Equ

138、ity 康方生物 22.0 买入 36.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 10.6 买入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 11.8 买入 16.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9966.HK Equity 康宁杰瑞 6.9 买入 10.8 2022 年 7 月 27 日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 20.7 买入 36.7 2022 年 7 月 27 日 生物科技 HCM.US Equity 和黄医药 12.5 买入 23.5 2022 年 7 月 2

139、7 日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 32.0 买入 44.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2696.HK Equity 复宏汉霖 17.5 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 4.6 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亚盛医药 16.3 买入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2256.HK Equity 和誉 4.1 买入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和铂医药 3.5 买入 6

140、.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 5.5 买入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 3.6 买入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.7 买入 6.9 2022 年 4 月 1 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 303.3 买入 390.0 2022 年 2 月 22 日 医疗器械 2325 HK Equity 云康集团 17.2 买入 20.0 2022 年 6 月 21 日 ICL 资料来源：Bloom

141、berg、浦银国际。截至 2022 年 7 月 22 日收盘价 2022-07-27 40 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任

142、。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，

143、日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一

144、切可能损失，概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINR

145、A)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(

146、按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第

147、三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2022-07-27 41 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”

148、：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可

149、能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 周文颀周文颀 tallan_ 852-2808 6476 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼