《社会服务行业专题:财报总结及行情深度复盘上半年经营环境复杂化板块β行情特征更为显著-220913(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《社会服务行业专题:财报总结及行情深度复盘上半年经营环境复杂化板块β行情特征更为显著-220913(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0909月月1313日日超配超配财报总结及行情深度复盘财报总结及行情深度复盘上半年经营环境复杂化上半年经营环境复杂化 板块板块行情特征更为显著行情特征更为显著核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题社会服务社会服务超配超配维持评级维持评级证券分析师:曾光证券分析师:曾光证券分析师:钟潇证券分析师:钟潇55- S0980511040003S0980513100003证券分析师:张鲁证券分析师:张鲁联系人:杨玉莹联系人:杨玉莹55-S09805
2、21120002联系人:白晓琦联系人:白晓琦0755-市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告社会服务行业 9 月投资策略-三季度经营预期回落 建议着眼2023 年复苏主线 2022-09-05社会服务行业双周报(第 38 期)-中国中免顺利登陆港股,中美审计监管合作协议落地 2022-08-29社会服务行业双周报(第 37 期)-瑞幸 Q2 营收大幅增长,中免赴港上市聆讯通过 2022-08-15社会服务行业8月投资策略-暑期出游需求活跃 复苏在波动中前行 2022-08-05海外复苏跟踪系列:美国餐饮行业复苏启示录 2022-08-02旅游板块中报综述旅游板块中报综述
3、:疫情反复经营再承压疫情反复经营再承压。上半年,旅游板块收入同降22%,仅为疫前的69%;业绩同降70%+,仅为疫前20%+,剔除中免贡献后整体亏损。恢复趋势:1-2月平稳,3-5月承压,6 月开启复苏;企稳期恢复节奏:免税免税 酒店酒店&餐饮餐饮 景区景区&演艺,演艺,细分龙头略差异。6 月中免营收+13%/锦江&华住RevPAR恢复近9 成/同庆楼预算完成率约104%。中秋速递中秋速递:国内游人次-17%,恢复73%;收入-23%,恢复 61%,就地过节倡议下国内中短途游仍占主导。展望2023 年,市场也期待更多积极信号的出现,出行产业链情绪已触底。餐饮旅游板块复盘餐饮旅游板块复盘:政策博
4、弈与疫情反复螺旋扰动,政策博弈与疫情反复螺旋扰动,风格下小市值个股表风格下小市值个股表现占优现占优。1-8月板块下跌7%,但仍跑赢大盘11pct,主要系小市值个股带动。特别是疫情受损较大的酒店、餐饮、景区等部分个股更为突出。其中次新股君亭酒店兼具与属性且流通盘小,涨幅遥遥领先(+166%)。而龙头个股则全线落后,主要与前期股价所隐含的成长假设不达预期有关,逻辑受挫。教育板块:转型与情绪企稳为关键词。教育板块:转型与情绪企稳为关键词。K12K12教培教培行业头部企业受双减政策影响仍亏损,但环比有所改善,转型浪潮下新东方在线拔得头筹,电商业务6-8月GMV 约 20 亿元,新成长曲线成型;民办高教
5、民办高教内生依旧稳健,期内收入普遍同增20%+,学额获批&营利性选择推进,政策担忧逐渐解除;非学历职教非学历职教短期受制疫情,龙头中国东方教育收入-6%/经调业绩-42%。板块复盘方面,新东方在线转型亮眼、年内涨超新东方在线转型亮眼、年内涨超5.55.5 倍,民办高教板块情绪稍有回暖倍,民办高教板块情绪稍有回暖。人力资源服务板块人力资源服务板块:宏观承压经营下行宏观承压经营下行,逢低布局龙头公司逢低布局龙头公司。宏观承压背景下人服板块Q2 环比走低,其中科锐22H1营收44亿元/+40%(Q1+51%);归母业绩1.31 亿元/+28%(Q1+36%);BOSS 直聘22Q2 营收11 亿元/
6、-5%,经调净利润2.57 亿元/+4%,经营显韧性。板块复盘方面,宏观承压下板块深度回板块复盘方面,宏观承压下板块深度回调,阶段复工催化下有反弹,建议中线思维布局调,阶段复工催化下有反弹,建议中线思维布局。风险提示:风险提示:疫情反复;出行政策放松节奏低于预期;国企改革低于预期等维持板块维持板块“超配超配”评级。评级。今年出行链持续受疫情扰动,7-8月出行景气度现前高后低,预计十一黄金周仍将呈现低景气复苏态势,中短途游更具吸引力。但疫情平稳下的居民出游需求也屡次被证明仍有基本盘。立足 3-6 个月,兼顾复苏次序/业绩确定性/估值水平/主题偏好,优选中国中免、九毛九、君亭酒店、同庆楼、中教控股
7、、广州酒家、天目湖、中青旅、北京城乡、科锐国际、锦江酒店、首旅酒店、海伦司、宋城演艺、百胜中国-S、同程旅行、华住集团-S、海底捞等。立足未来 1-3 年维度,聚焦景气细分赛道的优质龙头,结合中线逻辑变化等,重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、中教控股、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S,海底捞、首旅酒店、奈雪的茶等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级(元)(元)(百万元)(百万元)20202222E E20202323E E2
8、0202222E E20202323E E601888中国中免买入191.093,890.204.237.0645.1727.07600754锦江酒店买入56.66539.350.361.79157.3931.65600258首旅酒店买入21.07236.280.270.9278.0422.909869.HK海伦司买入11.26142.650.130.4286.6226.819922.HK九毛九买入15.38223.610.350.5943.9426.07资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录总览:关注复
9、苏节奏、行业格局、政策变化总览:关注复苏节奏、行业格局、政策变化.3 3旅游板块:疫情下再承压,免税复苏相对较快旅游板块:疫情下再承压,免税复苏相对较快.4 4行业回顾:今年初平稳开局,二季度疫情承压,城乡恢复略分化.4中报综述:收入仅恢复疫情前 7 成,免税相对复苏较快.5复苏分析:免税餐饮&酒店景区&演艺,行业竞争格局加速分化.9子板块中报详解:疫情承压起伏,连锁龙头开店放缓.11旅游复盘:政策博弈与疫情反复交织,风格下小市值个股占优.17教育人服:宏观教育人服:宏观&政策担忧情绪处谷底,逢低择优布局龙头政策担忧情绪处谷底,逢低择优布局龙头.2020教育板块:政策余波渐平但情绪仍处谷底,龙
10、头转型迎新机遇.20人服板块:宏观承压经营下行,期待情绪底部反弹.23教育人服复盘:宏观承压人服走低,教育板块关注转型新机遇.24投资建议投资建议.2626风险提示风险提示.2626免责声明免责声明.28281VVW2XZY0WsQtR6MdN7NsQoOnPmOlOnNyReRpOsO9PpOoONZnPyQwMoNuM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3总览:关注复苏节奏、行业格局、政策变化总览:关注复苏节奏、行业格局、政策变化围绕社会服务板块公司的中报情况,我们分成 2 个维度进行分析,一是旅游出行产业链相关板块,主要系“吃住行游购娱”六大要素直接相关公
11、司,包括免税、酒店、餐饮、景区演艺、出境游、OTA 等相关公司;二是教育(高等教育、K12教培、职业教育等)和人力资源服务等相关公司。旅游出行板块旅游出行板块,受疫情影响直接相关受疫情影响直接相关,其股价表现核心一看复苏预期博弈与资金其股价表现核心一看复苏预期博弈与资金风格风格,二看各子板块疫情下的复苏节奏与弹性二看各子板块疫情下的复苏节奏与弹性,三是兼顾后疫情时代中线竞争格三是兼顾后疫情时代中线竞争格局变化。局变化。其中,复苏预期影响整个行业贝塔。而复苏节奏来看,在经历了 3-5 月的疫情影响后,6 月经营来看,免税酒店&餐饮景区&演艺,其内部,量价恢复、本地周边和长线恢复又有分化。从中线格
12、局来看,酒店行业出清最显著,今年虽龙头开店有放缓,但行业出清不排除进一步加速;餐饮也有行业出清,但行业相对更分散;免税则需兼顾中免自身综合实力的提升与海南封关后竞争格局变化。由于疫情反复持续超过由于疫情反复持续超过 2 2 年年,增量资金更侧重差异化增量资金更侧重差异化,今年今年 1-81-8 月板块小市值龙月板块小市值龙头尤其头尤其“小而美小而美”等酒店等酒店、餐饮餐饮、景区龙头股价表现整体更突出景区龙头股价表现整体更突出,权重股则受在权重股则受在复苏博弈中边际震荡。复苏博弈中边际震荡。教育板块教育板块,股价核心关键词为政策落地后的业务转型与情绪回归股价核心关键词为政策落地后的业务转型与情绪
13、回归,双减政策落地倒逼业务转型,K12K12 教培教培龙头龙头多元布局转型,新东方在线旗下东方甄选爆火出圈,其他模式也多有尝试;民办高教民办高教政策鼓励态度持续明确,学额获批&营利性选择稳步推进,板块处情绪谷底或有反弹;非学历职教非学历职教不存在明确的政策限制,后续核心关注参培意愿复苏与就业效果。人力资源服务板块人力资源服务板块,关注企业核心竞争力是否稳固。人力资源服务行业高度顺周期,故宏观承压下,行业短期经营有压力。但灵活用工业务具有一定的逆周期属性,有望充分扮演“就业蓄水池”的角色,且短期疫情扰动无碍公司中线竞争力,中线看或为布局良机。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报
14、告证券研究报告4旅游板块旅游板块:疫情下再承压疫情下再承压,免税复苏相对较快免税复苏相对较快行业回顾:今年初平稳开局,二季度疫情承压,城乡恢复略分化行业回顾:今年初平稳开局,二季度疫情承压,城乡恢复略分化据国内旅游抽样调查统计结果,2022 年上半年,国内旅游总人次 14.55 亿,比上年下降 22.2%,仅恢复至 2019 年同期的 47.28%。国内旅游收入(旅游总消费)1.17万亿元,比上年下降 28.2%,恢复至 2019 年同期的 42.06%。今年初平稳开局今年初平稳开局,二季度受疫情影响较大二季度受疫情影响较大。从季度趋势来看,2022 年一季度国内旅游人次 8.30 亿/-19
15、.0%;二季度国内旅游人次 6.25 亿/-26.2%。总体来看,1-2月国内游平稳开局,3-5 月国内疫情反复下承压明显。5 月底后,随着文化和旅游部制定印发关于加强疫情防控 科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知,将跨省游“熔断”区域进一步精准到县(区)域,国内旅游市场逐渐复苏。图1:2019 年以来国内游人次季度变化趋势图2:国内旅游收入变化情况资料来源:国家旅游局,中旅院、国信证券经济研究所整理资料来源:国家旅游局,中旅院,国信证券经济研究所整理从节假日来看从节假日来看,旅游恢复先承压再逐步开启复苏旅游恢复先承压再逐步开启复苏,中秋相对回落中秋相对回落。结合中国旅游研究院数据,2022
16、 年春节、清明、五一、端午、中秋假期国内旅游人次分别达到2.51、0.75、1.60、0.80、0.73 亿人次,分别恢复至疫情前水平(2019 年)的73.90%、68.00%、66.80%、86.80%、72.60%,中秋相对有所回落。今年上半年国内旅游收入则分别达到 2892、188、647、258、287 亿,各恢复至 2019 年的 56.30%、39.20%、44.00%、65.60%、60.60%,就地过节倡导下中秋复苏环比回落。图3:2021-2022 年节假日旅游人次恢复情况图4:2021-2022 年节假日旅游收入恢复情况资料来源:文旅部,国信证券经济研究所整理资料来源:文
17、旅部,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5进一步聚焦今年中秋出行进一步聚焦今年中秋出行:根据交通运输部,中秋假期期间(9.10-9.12),全国预计共发送旅客 6695.7 万人次/-37.7%。其中,公路/水路预计发送旅客 4818/154万人次,分别同比下降 37.1%/14.9%。铁路方面,据中国铁路统计,9.9-9.12 全国铁路日均发送旅客预计 556 万人次。航空方面,据航旅纵横客票预订情况,假期预计民航旅客量超 100 万人次,比去年同期实际旅客出行量减少近 59%,比今年端午小长假实际旅客出行量减少近 16%,对应国内航线
18、机票价格下降明显。去哪儿数据显示,中秋期间国内航线平均裸票价约 556 元,环比暑期下降 2 成。就地过节倡导下,预计国庆仍以中短途游为主就地过节倡导下,预计国庆仍以中短途游为主。尽管暑期长线游阶段回暖,但近期多地散发及就地过节倡导下,中短途游预计成为假期主旋律。同程:中秋假期期间,景区日均订单量较上周末+159%,汽车票日均订单量较上周末+60%,表明短途游出行热度较高。中秋假期多地提倡就地过节,跨城旅游相对有所降温。相应地,本地酒店相对走俏,其中近郊度假、亲子类尤其突出。本地酒店相对走俏,其中近郊度假、亲子类尤其突出。携程:中秋期间本地游带动民宿热度上升,本地及周边民宿订单占比超过 7 成
19、,周边亲子订单占比较端午+22%,本地旅游占比较疫情前增长 44%。2022 年 1-8 月本地订单占比较 2019年同期+44%。中秋期间露营订单和主题公园订单较端午分别+53%/+48%。总体来看,考虑就地过节倡导,预计中秋、国庆假期仍以短途休闲游为主。但展望 2023 年,市场也期待更多积极信号的出现,出行产业链情绪已触底。城乡变化:城镇居民旅游恢复相对好于农村居民。城乡变化:城镇居民旅游恢复相对好于农村居民。今年上半年,城镇居民国内旅游人次 10.91 亿,下降 16.6%;农村居民国内旅游人次 3.64 亿,下降 35.4%。从旅游收入来看,城镇居民旅游消费 0.94 万亿元,下降
20、26.7%;农村居民旅游消费0.23 万亿元,下降 33.8%。农村居民旅游人次和旅游消费下降程度相对更大。农村居民旅游人次和旅游消费下降程度相对更大。图5:城乡居民旅游消费近两年变化趋势资料来源:文旅部,国信证券经济研究所整理游客消费偏好和出行方式显著变化。游客消费偏好和出行方式显著变化。受疫情影响,人们出游时间呈现碎片化、出游距离呈现短途化,出游预算缩减。以本地游、周边游为代表的近距离、短时间、高频次的“微旅游”“微度假”兴起,露营、休闲旅游等方式快速升温,旅游产品结构加速调整、持续转型,国内旅游在困境中萌生新的增长动能。中报综述:收入仅恢复疫情前中报综述:收入仅恢复疫情前 7 7 成,免
21、税相对复苏较快成,免税相对复苏较快我们首先整理 A 股旅游板块 30 个上市公司并分为 7 个子板块,整理如下,分别是免税类(中国中免),景区类(张家界、峨眉山 A、桂林旅游、丽江旅游、三特索道、黄山旅游、中青旅、大连圣亚、长白山、天目湖、九华旅游),酒店类(首旅酒店、锦江股份、君亭酒店、华天酒店、金陵饭店),出境游类(凯撒旅游、众信旅游),餐饮类(广州酒家、同庆楼、全聚德、西安饮食),演艺类(宋城演艺),综合类(岭南控股、西安旅游、西藏旅游、国旅联合、云南旅游、曲江请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6文旅)等。同时,我们也兼顾华住酒店、港股餐饮、OTA 等经
22、营情况变化。上半年疫情反复下,旅游板块收入仅为疫情前近上半年疫情反复下,旅游板块收入仅为疫情前近 7 7 成,业绩仅恢复成,业绩仅恢复 2 2 成成+。2022年上半年,旅游板块整体收入同比下降 22.48%,仅为 2019 年同期的 69.32%,除餐饮板块因广州酒家食品业务等相对平稳外,其他下滑 1085%不等;上半年旅游板块归母业绩同比下降 70.40%,除免税影响外各子板块均亏损,扣非归母业绩同比下降 76.96%,分别仅为 2019 年同期的 24.60%、23.38%,且主要靠中免贡献。图6:2022H1 旅游板块收入下降 22.48%图7:2022H1 旅游板块业绩下降 70.4
23、0%资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理聚焦聚焦 Q2Q2 单季,旅游板块收入恢复单季,旅游板块收入恢复 6 6 成,归母业绩仅为疫情前的成,归母业绩仅为疫情前的 7%7%。旅游板块整体收入同比下降 36.25%,仅为 2019 年同期的 60.43%,各子板块同比下降 1094%不等;板块归母业绩同比下降 92.99%,扣非归母业绩同比下降 100.15%,其中仅其中仅免税免税、演艺演艺 Q2Q2 业绩实现盈利业绩实现盈利(演艺主要系线上花房业务+珠海处置投资收益贡献),扣除非经常损益后则仅免税板块 Q2 业绩盈利(主要来自 6 月海南复苏和广
24、州白云机场租金重签收益冲回贡献),总体均有不同程度承压。环比来看,较 2022Q1,2022Q2 收入和业绩承压程度也更为明显,环比分别-24%/-82%。图8:2022Q2 旅游板块收入下降 36.25%图9:2022Q2 旅游板块业绩下降 92.99%资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图10:2022Q2 旅游板块收入环比 Q1 下降 24%图11:2022Q2 旅游板块收入环比 Q1 下降 82%资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济
25、研究所整理从旅游板块的经营能力来看从旅游板块的经营能力来看:2022H1,旅游板块整体毛利率毛利率为 27.44%(整体法),同比下降 7.28pct,较 2019 年下降 20.51pct。其中,疫情反复下,演艺板块毛利率同比下滑最显著(同比-30.85pct、较 19 年-36.78%)、景区(同比-25.13pct,较 19 年-29.88%)、餐饮(同比-13.17pct,较 19 年-33.92pct)为主要拖累,主要系其业务阶段停摆而成本相对刚性;而免税(同比-4.35pct,较 19 年-17.07pct,疫情下整体仍承压)、酒店(同比-6.13pct,较 19 年-63.74p
26、ct,海外业务复苏边际改善、较 19 年变化较大主要系会计准则变动影响)等板块也不同程度承压。其中,Q2 单季板块经营能力尤其承压,整体毛利率毛利率为 27.25%(整体法),同比下降 7.62pct,较 2019 年下降 20.96pct,疫情下演艺、景区、酒店等板块业务 Q2基本阶段停摆,导致毛利率承压明显。图12:2006H1-2022H1 旅游板块毛利率和期间费用率走势图13:2006H1-2022H1 旅游板块 ROE 走势资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理2022H1,板块整体期间费用率期间费用率为 20.64%(整体法)/+1.9
27、3pct,Q2 单季为 22.65%(整体法)/+6.14pct。其中上半年仅 A 股餐饮板块期间费用率同比下降 6.99pct,部分系会计准则对销售费用及营业成本重分类影响,此外免税、酒店费用控制相对稳定,期间费用率同比分别上升 0.12pct、1.97pct,其余则均有明显承压。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图14:2006H1-2022H1 旅游板块毛利率和期间费用率走势图15:2006H1-2022H1 旅游板块 ROE 走势资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理2022H1 旅游板块摊薄后旅游板块摊
28、薄后 ROEROE 为为 1.491.49%(整体法整体法),同比下降同比下降 3.81pct3.81pct,较较 20192019 年年下滑下滑 5.245.24pctpct,Q2 单季旅游板块摊薄后 ROE 仅为 0.22%,同比下降 3.12pct,较2019 年下滑 2.90pct,甚至较 2020Q2 也略有下滑。子板块营收增速子板块营收增速:与疫情前相比与疫情前相比,免税最优免税最优,其次为餐饮和酒店其次为餐饮和酒店。具体来看旅游各子板块,上半年,从营收增速来看,A 股餐饮餐饮(-0.94-0.94%)酒店酒店(-11.39-11.39%)免免税税(-22.17-22.17%)景区
29、(景区(-32.21-32.21%)综合(综合(-36.32-36.32%)出境游(出境游(-64.33-64.33%)演艺演艺(-84.7984.79%),VS 2019H1,免税免税(+11.6611.66%)A A 股餐饮股餐饮(+0.900.90%)酒店酒店(-31.8831.88%)景区(景区(-57.0657.06%)综合综合(-71.0471.04%)演艺演艺(-92.1292.12%)出境游(出境游(-9-96.276.27%)。图16:2022H1 旅游各板块营收增速图17:2022H1 旅游各板块业绩增速资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券
30、经济研究所整理与与 20212021 年上半年同期相比年上半年同期相比,A A 股股餐饮板块收入降幅相对最低主要系广酒并表陶陶居且速冻业务增长,而同庆楼部分新店开业对冲等贡献;酒店酒店板块收入降幅次之,主要与权重股锦江酒店海外复苏+君亭酒店相对韧性相关,再次为免税板块(1-2月表现+疫情下线上部分对冲)。与 2019 年同期相比,免税主要系海南离岛免税政策利好+线上部分对冲所致,餐饮与广酒、同庆楼等收入相对支撑相关。子板块业绩综述子板块业绩综述:全面承压全面承压,波动较大波动较大,免税相对韧性仍最强免税相对韧性仍最强。从业绩来看,由于近两年疫情扰动带来业绩波动,各子板块整体变动幅度较大,基数较
31、低时增速的波动尤其影响较大。与 2021 年上半年同比,出境游出境游(+14.1714.17%)免税免税(-26.49-26.49%)演艺演艺(-107.70-107.70%)综合综合(-155.04-155.04%)酒店酒店(-1357.08%-1357.08%)景区景区(-3681.593681.59%)餐饮餐饮(-4110.55%-4110.55%);VSVS20192019H1H1,免税免税(+19.6419.64%)演艺演艺(-103.71103.71%)酒店酒店(-169.74%)餐饮餐饮(-190.34%-190.34%)综合综合(-202.86202.86%)景区景区(-223
32、.90223.90%)出境游出境游(-245.35245.35%),请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9具体可参考下表。出境游主要系主业低迷下今年边际减亏影响,其他来看,免税韧性相对最强;餐饮业绩则受西安饮食、全聚德等影响较大。表1:2022H1 各板块业绩表现与恢复情况(万元)202019H119H1202020H120H1202021H121H1202022H122H1202021H1yoy21H1yoy202022H1yoy22H1yoy2022022H12H1 vsvs 20192019免税免税327,92393,052535,901393,78447
33、5.92%-26.49%19.64%演艺演艺78,5113,98537,833-2,911849.43%-107.70%-103.71%酒店酒店87,055-63,390-4,166-60,70493.43%-1357.08%-169.74%出境游出境游17,256-29,410-29,221-25,0810.64%14.17%-245.35%景区景区82,483-83,8412,853-102,194103.40%-3681.59%-223.90%餐饮餐饮19,163-12,708432-17,312103.40%-4110.55%-190.34%综合综合27,211-29,337-10,9
34、59-27,94262.64%-155.04%-202.86%资料来源:公司数据,国信证券经济研究所预测复苏分析:免税复苏分析:免税 餐饮餐饮&酒店酒店 景区景区&演艺,行业竞争格局加速分化演艺,行业竞争格局加速分化今年 3-5 月局部规模、多点散发疫情影响下,重点公司承压明显,部分公司今年Q2 尚不及 2020 年 Q2 表现。但 5 月底伴随防控政策向精细化演变、复工复产逐步推进及各地消费券支持,出行相关板块开启渐进复苏通道。从复苏节奏来看,与我们此前报告分析一致,仍然系免税免税 餐饮餐饮&酒店酒店 景区景区&演艺。演艺。表2:6-7 月重点出行子行业及龙头表现行业行业6-76-7 月行业
35、月行业复苏复苏6-76-7 月龙头月龙头复苏复苏表现表现行业格局变化行业格局变化免税免税海南离岛免税-11%,7 月海南免税店销售+20%,其中线下免税+9%中免 6 月营收增长 13%,线下复苏+线上贡献;7 月增长预计提速疫情下中免跃居全球第一,国际综合实力增强,但因海南 2025年封关等,部分市场竞争者担忧未来格局酒店酒店6、7 月行业 RevPAR 各恢复至疫情前的 72%/87%6 月锦江/华住/首旅 RevPAR 分别恢复至88%/86%/69%,7 月各恢复 85%/90%/75%;君亭杭州区域酒店自 6 月初以来保持高位运行。2021 年底,国内住宿规模按房量较 2020 年减
36、少 12%,较 2019年减少 25%。今年酒店龙头开店开始放缓,但行业规模不排除进一步压缩减少。餐饮餐饮6、7 月餐饮行业下降环比收窄,同比分别-4.0%、-1.5%太二/海伦司 6 月同店分别恢复 72%/82%,7 月各恢复 77%/90%;奈雪的茶 6、7、8 月同店分别恢复至去年的 75%、70%、95%;同庆楼 6 月收入计划完成度 104%行业也有出清,但本身更分散,且龙头扩张直营为主,疫情下节奏差异,龙头集中逻辑或相对不及酒店。演艺演艺6 月仍相对承压,7 月逐步开启复苏6 月宋城核心项目仍闭园,直至 7 月初成熟项目才复园,复园后渐进复苏行业出清逻辑相对有差异,龙头新项目扩张
37、今年相对谨慎景区景区6 月仍相对承压,7 月逐步开启复苏周边游和部分长线游恢复较快,高端旅游产品恢复相对快于大众平价旅游消费(基数更大,相对可选),此外 7 月黄山客流增长 20%,但有门票半价促销带动。行业出清逻辑相对有差异,龙头异地扩张相对谨慎OTAOTA携程尚未披露,同程预计 7 月住宿间夜已恢复至去年水平,机票火车票 8 月同比增长抖音、高德等拟入局,但目前仍偏平台合作模式资料来源:公司公告,STR,阳光海南网,商务部,公司官网等,国信证券经济研究所整理 免税方面免税方面,3-5 月海南进出岛客流仅为 2019 年的 3-5 成,相应离岛免税同比下降约 5-8 成,但伴随但伴随 6 6
38、 月出行复苏月出行复苏,海南客流改善海南客流改善,海南离岛免税降幅明显海南离岛免税降幅明显收窄,同比仅下滑收窄,同比仅下滑 11%11%,7 7 月进一步同比增长月进一步同比增长 9%9%,如包括线上有税贡献,如包括线上有税贡献,7 7 月月海南免税店收入增长海南免税店收入增长 20%20%。在这种情况下在这种情况下,6 6 月龙头中国中免月龙头中国中免营收同比实现营收同比实现 13%13%正增长正增长,主要来自线下海南复苏+线上发力,中高端人群消费相对有一定支撑。酒店方面酒店方面,3-5 月境内酒店行业整体 RevPAR 仅恢复至 2019 年的 4-6 成,6 6 月月恢复升至恢复升至 7
39、 7 成成(同比下降约 16%),当月锦江酒店锦江酒店/华住集团华住集团/首旅酒店首旅酒店 RevPAR分别恢复至 88%/86%/69%,其中龙头表现显著优于行业,整体商旅刚需带动下复苏较快,但区域限制(截止 7 月北京平均 RevPAR 尚未恢复至 2019 年的一半)及中高端直营店爬坡相对拖累部分表现。君亭因为规模小相对灵活,疫情承压下部分主力门店转做隔离酒店,而复苏时则恢复正常经营,相对有一定韧性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10同时,酒店经营量价恢复方面,房价恢复快于入住率,如 7 月行业 RevPAR 恢复至疫前约 87%,其中 ADR 已超
40、疫前,OCC 恢复约 9 成。餐饮方面餐饮方面,6、7 月餐饮行业同比分别-4.0%、-1.5%,下降环比收窄。具体到品牌,太二太二/海伦司海伦司 6 月同店分别恢复 72%/82%,7 月各恢复 77%/90%;奈雪的奈雪的茶茶 6、7、8 月同店分别恢复至去年的 75%、70%、95%;同庆楼同庆楼 6 月收入计划完成度 104%,预计 7-8 月也基本达成,宴会需求相对刚需,复苏弹性尤其突出。景区演艺方面,恢复分化。7 月海南、新疆、云南等长线目的地暑期表现突出,而其他区域本地周边游仍特色鲜明,亲子游刚需特性更加凸显。高端旅游度假产品恢复相对较快,而大众旅游产品恢复则相对分化,核心是基数
41、更大,且对部分人群而言更加可选。综合来看,从旅游出行各板块的恢复来看,高端消费具有一定的相对韧性,中低端大众消费因基数较大,对这些人群而言,可选特点更加突出,因此全面恢复仍然需要时日。当然,部分龙头因线上对冲或下沉扩张逻辑差异,行业竞争格局变化,表现也有不同。表3:重点公司收入及业绩对比(百万元)收入收入业绩扣非业绩扣非业绩说明说明21Q221Q222Q222Q221H121H122H122H121Q222Q221H122H121Q221Q2 22Q222Q221H121H122H122H1中国中免中国中免 17,392 10,868 35,526 27,6512,510 1,374 5,35
42、9 3,9382,431 1,369 5,2653,928Q2 6-7 亿白云机场租金冲回+汇兑损失4.70 亿综合影响。3-5 月疫情影响承压,但 6 月营收+13%,7 月海南离岛免税店销售额+21%。锦江锦江酒店酒店2,9632,7215,2635,04318725-11828-30-133-247Q2 境内酒店 RevPAR 恢复约 70%,3-5 月承压,6 月反弹至 88%,7 月 85%。首旅酒店首旅酒店1,8731,1183,1442,331247--17649-435Q2 同店 RevPAR 恢复约 53%,7 月恢复反弹至约 75%。君亭酒店君亭酒店
43、837918189 923231212Q2 维持盈利,君澜和景澜并表+成都新项目爬坡拖累+华东被征用的隔离酒店提供缓冲广州酒家广州酒家5626761,2321,-14-23149Q2 产能释放支持速冻收入增长 33%,中秋提前致月饼增长 28%,并表陶陶居等。同庆楼同庆楼38832-2-27-6-6616112121-2 月收入预算完成率 104.21%,3-5 月分别为 57.68%、37.3%、56.6%,6 月提升至103.54%,预计7-8月基本达成预算。宋城演艺宋城演艺428
44、267351122469378-29188-59318-99Q2 杭州宋城只演出了 13 天,但在花房收益+资产处置+费用控制”下公司 Q2 努力实现微盈,今年侧重练内功+控成本费用中青旅中青旅2,1221,4813,5202,86299-9334-20596-951-21522H1 乌镇客流约-90%/古北客流约-50%,暑期跨省游仍承压。天目湖天目湖7-3243-5447-3441-57黄山旅游黄山旅游36-8835-17256-8516-172Q2 进山人数同比-80.70%峨眉山峨眉山 A A23-6335-5937-6
45、733-66Q2 峨眉山景区接待人次同比-73.8%三特索道三特索道17-335-5514-37-2-67丽江旅游丽江旅游0-2510-5322-3011-60桂林旅游桂林旅游971813840-9-62-64-134-11-69-68-141张家界张家界9017117275-55-27-1172-58-32-125凯撒旅游凯撒旅游33569575190-75-107-169-170-114-118-213-185众信旅游众信旅游21767312126-48-24-123-81-48-25-125-83资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所
46、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11子板块中报详解:疫情承压起伏,连锁龙头开店放缓子板块中报详解:疫情承压起伏,连锁龙头开店放缓免税:疫情免税:疫情+汇兑损失影响汇兑损失影响 Q2Q2 业绩,白云机场租金冲回部分对冲业绩,白云机场租金冲回部分对冲中国中免中国中免:上半年业绩表现与快报一致上半年业绩表现与快报一致,Q Q2 2阶段承压阶段承压。2022H1公司实现收入276.51亿元/-22.17%,归母净利润 39.38 亿元/-26.49%,扣非归母净利 39.28 亿元/-25.40%,扣非净利率 14.20%,EPS2.01 元,与业绩快报一致。其
47、中其中 3-53-5 月门店阶月门店阶段闭店影响承压段闭店影响承压,但但 6 6 月营收已实现同比增长月营收已实现同比增长 13%13%。202022Q2 公司实现收入 108.68亿元/-37.51%,归母净利润 13.74 亿元/-45.21%,扣非归母净利 13.69 亿元/-43.67%,扣非净利率 12.60%(上述同比均为上年追溯后数据),主要系疫情反主要系疫情反复、白云机场租金冲回贡献约复、白云机场租金冲回贡献约 6-76-7 亿及汇兑损失亿及汇兑损失 4.74.7 亿综合影响。亿综合影响。价格战相对趋稳价格战相对趋稳,毛利率稳定毛利率稳定,Q2Q2 汇兑损失汇兑损失 4.74.
48、7 亿亿,机场租金冲回降低销售费率机场租金冲回降低销售费率。公司上半年毛利率较去年下半年(28.5%)环比提高 5.5 个百分点至 34%,Q1Q2毛利率分别为 34.00%/33.95%,基本相当,其中 Q2 线上占比提升下毛利率仍持平,一是公司收紧线上线下折扣,二是品类结构持续优化等综合带动。综合来看,今年上半年,虽然仍有疫情反复影响,但海南免税龙头价格竞争更趋理性,环比去年下半年价格战情况明显改善。Q2Q2 汇兑损失汇兑损失 4.74.7 亿亿,机场租金冲回降低销售费率。机场租金冲回降低销售费率。期间费用率方面,Q2 公司销售费率 3.95%/-4.82pct,主要系白云机场租金冲回贡献
49、(预计对业绩贡献约 6-7 亿),管理费率 3.98%/+1.42pct,财务费率 5.69%/+5.63pct,主要系汇兑损失 4.70 亿元拖累。由于 7-8 月目前人民币对美元仍贬值约 2.5%,短期预计仍有一定影响。综合影响下,公司上半年归母净利率为 14.24%,其中 Q1/Q2 分别为 15.27%/12.60%。图18:公司 2022H1 营收表现及增速图19:中国中免毛利率和净利率变化资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理从竞争格局演绎来看从竞争格局演绎来看,部分市场投资者也关注未来出境游放开和海南封关后的可部分
50、市场投资者也关注未来出境游放开和海南封关后的可能潜在影响能潜在影响。公司则积极强化内功公司则积极强化内功,全面打造全面打造“行前行前-行中行中-行后行后”的全新旅游零的全新旅游零售新格局售新格局。公司已成功赴港上市公司已成功赴港上市,拟加速产业链纵深和海外扩张拟加速产业链纵深和海外扩张,夯实全球免税夯实全球免税第一地位第一地位。中免已于 8 月 25 日赴港上市,合计募资约 159 亿港元,对应发行价158 元港币,发行数量为 1.03 亿股,有望为公司海外扩张和产业链纵深提供有效资金支持。公司最新公告拟以公司最新公告拟以 H H 股募集资金向全资子公司中免公司增资股募集资金向全资子公司中免公
51、司增资 1010 亿港亿港币币,用于增设中免国际新零售公司用于增设中免国际新零售公司,负责组织海外线上零售业务负责组织海外线上零售业务,预计海外扩张预计海外扩张有望加速。有望加速。海旅免税:海旅免税:2022Q1 公司实现收入 13.48 亿元,实现归母业绩 0.51 亿元,净利率4%,预计系线上+线下共同发力贡献,Q2 预计因海南疫情影响边际仍有承压。酒店:龙头酒店:龙头 20222022 年中报均承压,君亭酒店相对有一定韧性年中报均承压,君亭酒店相对有一定韧性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12由于今年 3-5 月疫情扰动,国内酒店龙头经营均承压,但不同
52、酒店因业务特点和优势领域差异表现略有差异,如下表所示。图20:酒店集团 2022H1 营收表现及增速图21:酒店集团 2022Q2 营收表现及增速资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理图22:酒店集团 2022H1 归母业绩表现及增速图23:酒店集团 2022Q2 归母业绩表现及增速资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,wind,国信证券经济研究所整理华住华住和锦江锦江均海外复苏国内相对承压,但锦江酒店业务亏损程度相对好于华住,一是非经常性损益贡献 1 亿+,二是直营占比差异及华东占比差异及公司
53、自身费用控制等多因素影响。首旅首旅因直营店占比相对较高以及优势区域华北等相对承压,叠加新开逸扉等直营店影响,故短期经营拖累相对较大。君亭酒店君亭酒店上半年仍实现盈利,一是君澜和景澜并表贡献近 900 万,二是成都新店亏损近 700 万,三是部分核心门店阶段转为隔离酒店,故经营相对有支撑。经营情况:经营情况:Q2Q2 国内疫情反复扰动,海外加速恢复国内疫情反复扰动,海外加速恢复境内境内 Q2RevPARQ2RevPAR 皆有承压皆有承压。华住华住、锦江境内酒店锦江境内酒店 RevPARRevPAR 分别恢复分别恢复 69%69%、70%70%、56%56%。君亭酒店君亭酒店 Q2RevPAR18
54、3 元/-35%(OCC-28pct,ADR+6%),其中房价表现预计有新开 pagoda 项目等结构升级影响。龙头境外酒店业务较快复苏龙头境外酒店业务较快复苏。华住华住 Q2 境外酒店整体恢复至疫情前的 93%,Q2 收入9.2 亿元/+311.2%,快速恢复,经调整归母业绩亏损 0.84 亿元(去年同期为盈利4.64 亿元)。Q2 锦江境外酒店锦江境外酒店整体 RevPAR+98.45%,恢复 97.75%,经济型/中高端酒店RevPAR各自恢复至2019Q2的 99.17%/93.93%,恢复较快。Q2卢浮收入9.09亿元/+105.30%,复苏加快。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下
55、所有内容证券研究报告证券研究报告13图24:酒店龙头 RevPAR 月度恢复情况资料来源:公司公告,投资者关系 PPT,国信证券经济研究所整理预测 开店方面:开店节奏有所放缓,锦江、首旅下调全年开店指引开店方面:开店节奏有所放缓,锦江、首旅下调全年开店指引如下图所示,三家龙头今年如下图所示,三家龙头今年 Q2Q2 开店皆有放缓。华住集团开店皆有放缓。华住集团 Q2 境内新开店 269 家,净增 183 家;锦江酒店锦江酒店 Q2Q2 新开店 352 家,关店 133 家,转筹建酒店 1 家,净开净开店店218218 家家;首旅酒店首旅酒店新开店 152 家,关店 203 家,净减少净减少 51
56、51 家家。君亭酒店君亭酒店上半年新开 1 家直营店,签约 38 家门店。龙头全年开店指引下调。锦江酒店龙头全年开店指引下调。锦江酒店预计全年新开有限服务酒店 1,200 家,新增签约 2,200 家,较此前有所下调较此前有所下调(此前预计开业 1,500 家,新增签约 2,500 家)。预计下半年营业收入 60-65 亿元,同比+0%-8%,国内预计同比下降 10%-1%,海外同比增长 30%-37%。首旅酒店下调首旅酒店下调 20222022 年全年新开店计划至年全年新开店计划至 -1400 家家(此此前为前为 1,800-2,0001,800-2,000 家),
57、家),但中长期公司仍继推进“全系列多品牌”发展,下沉扩张。华住自今年一季度后不再披露开店计划。图25:三大酒店新开门店数(家)图26:三大酒店净开门店数(家)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表4:三大酒店龙头 2022H1 开店情况及 2022 年开店规划合计合计净增:按酒店类型净增:按酒店类型净增:按经营模式净增:按经营模式2022H12022H1 储备储备店店年初开店计划年初开店计划当前开店计划当前开店计划新增新增关闭关闭净增净增中端及以上中端及以上经济型经济型 其他(含轻管理其他(含轻管理)加盟加盟直营直营锦江锦江58422136237
58、9-新开 1500 家,新签约 2500 家新开 1200 家,新签约 2200 家华住华住57723134625新开1600-1800家,关 500-550 家新开 1500 家,关 500-550 家首旅首旅3423-301889新开 1800-2000 家新开1300-1400 家资料来源:公司公告,wind、国信证券经济研究所整理 注:锦江储备门店口径有差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14演艺:核心项目关园影响龙头演艺:核心项目关园影响龙头 Q2Q2 表现,暑期渐进
59、复苏表现,暑期渐进复苏2022 年上半年,演艺龙头宋城演艺实现营收 1.11 亿元/-84.79%,仅为疫情前同期约一成水平;归母业绩和扣非业绩各亏损 0.29 亿元/0.99 亿元,同比转亏。公司核心项目 3 月开始基本闭园。2022Q2,公司营收 0.26 亿元/-93.83%,实现归母业绩 0.09 亿元/-96.15%,扣非业绩亏损 0.59 亿元/-114%。虽核心项目基本闭园虽核心项目基本闭园,但花房收益但花房收益+资产处置资产处置+费用控制三方面共同影响下,费用控制三方面共同影响下,Q2Q2 努力实现微盈。努力实现微盈。从复园节奏来看,公司 8 大核心项目自营项目中,杭州、三亚、
60、丽江、九寨、桂杭州、三亚、丽江、九寨、桂林今年林今年 7 7 月月 2 2 日起复园日起复园(其中三亚项目因海南疫情影响 8.3 日闭园至今);而上海、西安、张家界项目年内暂未复园。短期来看,疫情影响仍系核心。图27:宋城 2022H1 收入及业绩表现图28:宋城 2022Q2 收入及业绩表现资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理景区:疫情下重创,恢复节奏相对分化景区:疫情下重创,恢复节奏相对分化景区板块上半年收入-32.21%、恢复 42.94%,业绩同比转亏,且扣非业绩同比增亏,疫情下直接承压。天目湖天目湖收入-60.99%
61、、恢复 40.35%,业绩亏损 5368 万元,扣非业绩亏损 5662 万元。受疫情影响营收承压,景区业务恢复仅 31%,山水园和南山竹海同比分别-58.74%/-62.16%,主要系景区客流量大幅减少及开展惠民活动等影响。中青旅中青旅营收-18.69%,恢复约 5 成;归母业绩亏损 2.05 亿元,同比转亏,扣非业绩亏损 2.15 亿元。受疫情阶段性闭园影响,乌镇景区收入仅恢复 15%左右,业绩亏损 2.10 亿元;古北水镇收入恢复 58%,业绩亏损 0.97 亿元,由于古北周边游客流占比高于乌镇,因此恢复程度更好。黄山旅游黄山旅游上半年进山游客33.36 万/-65.99%,尚低于 202
62、0H1 51.6 万,上半年收入2.14 亿/-53.53%;归母和扣非业绩均亏1.72 亿元,同比转亏。不过,暑期+门票半价促销下,7 月黄山风景区共接待游客 23.59 万人/+19.73%,客流开始复苏。从今年暑期景区复苏来看,主要集中在海南、新疆、云南等部分长线游目的地阶段表现火爆以及亲子周边出游相对刚需,上市公司层面多数仍处于渐进复苏中。餐饮:疫情反复承压,开店节奏放缓餐饮:疫情反复承压,开店节奏放缓A A 股股餐饮板块餐饮板块收入-1%,业绩亏损 1.73 亿元,同比转亏,扣非业绩亏损 1.93 亿元,同比增亏 1.7 亿元,疫情扰动整体复苏节奏,预制菜加速发展。其中广州酒家广州酒
63、家营收+15.54%,归母业绩 5446 万元/+45.33%;扣非业绩 4883 万元/+59.19%,表现靓丽,主要系速冻产能释放(收入+33%)、月饼季提前及并表陶陶居综合影响。同同庆楼庆楼营收 7.45 亿元/-5.91%,上半年完成了预算收入 78%,主业维持盈利呈现较高韧性,归母业绩 2112 万元/-70.29%,恢复 18.92%,扣非业绩 1234 万元/-79.79%,主要系新开店及老店的人工房租等刚性成本影响。但是,同庆楼宴会业务特点下,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15虽然 3-5 月承压明显,6 月计划完成度达到 104%,复苏较
64、快。港股餐饮公司收入普遍较去年同期下滑港股餐饮公司收入普遍较去年同期下滑,利润端仅九毛九实现盈利利润端仅九毛九实现盈利。2022H12022H1,海海底捞底捞收入 167.64 亿元/-16.6%;归母业绩亏损 2.66 亿元(2021 年同期盈利 0.95亿元),位于前期业绩预告区间内,系疫情及啄木鸟关店影响所致,若剔除上半年关店产生的一次性损失及资产减值损失 3.08 亿元,则预计税前经营端可以实现盈利。九毛九九毛九收入 18.99 亿元/-6.1%;归母净利润 5770 万元/-69.0%,与前期预告一致;经调整净利润6910 万元/-66.8%,若还原公司预估的疫情停业收入损失 5.9
65、1亿元,则预计 2022H1 营收 24.90 亿元/+23.2%。海伦司海伦司收入 8.74 亿/+0.6%;归母业绩净亏损 3.04 亿元/-223.9%;经调整净利润 1.00 亿元,去年同期盈利 0.81亿元,位于前期业绩预告区间内。业绩下滑系疫情反复扰动经营及关闭不合预期门店所致。呷哺呷哺呷哺呷哺收入 21.56 亿元/-29.2%;归母净亏损 2.80 亿元/-460.0%,系疫情停业+客流下滑所致。百胜中国百胜中国收入 321.88 亿元/-0.5%,归母净利润 12.28亿元/-53.7%,经调整净利润 1.86 亿美元/-55.5%,系门店停业致使经营数据下滑。图29:港股餐
66、饮 20H1-22H1 各公司收入及同比增速图30:港股餐饮 20H1-22H1 各公司归母净利润及同比增速资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理门店经营有所分化,太二、海伦司、凑凑、奈雪的茶逆势扩张。门店经营有所分化,太二、海伦司、凑凑、奈雪的茶逆势扩张。2022H12022H1,海底捞海底捞新增18家门店,关闭26 家门店(啄木鸟计划关闭门店),净关8 家门店,期末总门店数为1435家。九毛九九毛九新开 0 家九毛九西北菜/35 家太二/2 家怂火锅,关闭 6 家九毛九西北菜/1 家太二,期末合计运营 77 家九毛九西北菜、77 家太二酸菜鱼、
67、11 家怂火锅,九毛九西北菜持续收缩,太二拓店节奏相对稳健,怂火锅逐渐放量。海伦司海伦司新开133 家门店,关闭69 家门店,净增64 家,期末合计经营846 家海伦司门店。呷哺呷哺呷哺呷哺新开6 家呷哺/15 家湊湊,关闭37家呷哺餐厅,期末合计运营810家呷哺与198 家湊湊。百胜中国百胜中国新开525 家肯德基/184 家必胜客,关闭 183 家肯德基/63家必胜客,期末共经营8510 家肯德基/2711家必胜客。表5:2022H1 港股餐饮公司开关店及门店数期初期初门店数门店数新增新增关闭关闭净增净增期末门店数期末门店数海底捞海底捞82626-8-81435143
68、5九毛九九毛九西北菜西北菜83830 06 6-6-67777太二太二35035035351 海伦司海伦司782782464846846呷哺呷哺呷哺呷哺8418416 63737-31-31810810凑凑凑凑 01515198198肯德基肯德基825285108510必胜客必胜客2590259021资料来源:公司财报,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16上半年门店经营承压,餐饮企业同
69、店数据为上半年门店经营承压,餐饮企业同店数据为 20192019 年的年的 60-80%60-80%。2022 年 1-2 月,太二酸菜鱼翻台率与 2019 年同期基本持平,九毛九因具有家庭聚餐属性,恢复节奏慢于太二,翻台率恢复至 19 年的 80%左右;海伦司年初日销迅速恢复至 19 年同期的 120%+。3 月以来,上海、深圳、北京等主要城市疫情反复,门店暂停营业,经营受到较大扰动,同店恢复程度普遍下行,太二/九毛九西北菜同店翻台率分别回落至 19 年同期的 50-60%和 60-70%,海伦司低线城市门店布局广泛,同店日销韧性相对强劲,约为 19 年同期的 80%;海底捞同店翻台率回落至
70、去年同期 70%的水平。6 月起各餐饮品牌同店数据普遍回升,太二/九毛九/海伦司同店分别恢复至 19 年同期 80%的水平,海底捞恢复至去年同期的 120%。百胜中国经营相对平稳,上半年同店恢复程度维持在 19 年的 85%左右。图31:九毛九、海底捞、海伦司、百胜中国同店销售恢复情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:百胜中国为季度数据;除海底捞外,同店比较基准均为 2019 年奈雪的茶奈雪的茶 2022H12022H1 业绩亏损处于预告区间内业绩亏损处于预告区间内,开店指引不变开店指引不变,单店模型积极优化单店模型积极优化。2022H1 公司收入 20.45 亿元/-3.81%,
71、经调整业绩亏损 2.49 亿元,同比转亏(去年同期盈利 0.48 亿元),处于业绩预告区间(亏 2.30-2.70 亿元),主要系今年以来疫情扰动影响。上半年公司净增 87 家,期末直营店 904 家,但公司仍维持全但公司仍维持全年年 350350 家开店指引不变。家开店指引不变。同时,公司单店模型积极优化,公司单店模型积极优化,上半年门店原材料和人工成本在收入承压中仍有优化(6 月单店材料和人工同比分别-0.6/-4.8pct)。鉴于此,今年 6 月整体净利率转正,7 月进一步提升。同时公司预计 9 月底将在全国铺开自动制茶机(目前约 5 成)等,配合自动排班系统推动,加之部分门店租金重谈,
72、未来效率有望进一步提升。同时,公司推出价格定位更加多元的产品辐射更多客群,积极布局零售业务谋新增长。近期局部疫情仍有反复,但伴随单店模型优化和多元布局,中线成长有期待。出境游:核心业务仍然停滞,国内游转型受制疫出境游:核心业务仍然停滞,国内游转型受制疫情反复情反复2022H1 板块整体收入同比下降 64.33%,仅为 2019 年同期的 3.73%,业绩亏损明显。其中凯撒旅业凯撒旅业收入-66.90%、恢复 6.93%,扣非业绩亏损 1.85 亿元,主业仍承压。众信旅游众信旅游收入-59.60%、恢复 2.19%,扣非业绩亏损 0.83 亿元,同比减亏,主业承压下严格管控各种费用和固定成本。请
73、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17OTAOTA:疫情反复承压,但同程依托下沉扩张彰显韧性:疫情反复承压,但同程依托下沉扩张彰显韧性同程旅行同程旅行 2022Q2022Q2 疫情反复下经营承压,但仍实现盈利。疫情反复下经营承压,但仍实现盈利。2022H1 公司实现营收30.37亿元/-19.06%,经调净利润3.57亿元/-50.40%。其中Q2公司实现收入13.19亿元/-38.32%,恢复至 2019 年的 82.88%;经调整净利润 1.12 亿元/-73.20%,恢复约 32.41%;Q2 局部出行活动大面积承压下,公司快速调整策略,积极抢抓本地消费、
74、短途游等机遇,整体盈利难能可贵。22Q2 平均月活跃用户为 1.98 亿人/-28.90%,较2019Q2提升8.81%,其中微信小程序贡献约 84.2%/+6.1pct。公司持续探索腾讯生态及积极寻求其他平台导流,下沉市场加速渗透,同时拓展线下渠道,加码生活场景渗透,加之打造一站式服务平台,展现出较强业绩韧性。旅游复盘:政策博弈与疫情反复交织,旅游复盘:政策博弈与疫情反复交织,风格下小市值个股占优风格下小市值个股占优2 202022 2 年年 1-81-8 月月旅游板块整体旅游板块整体相对相对跑跑赢赢。2022 年 1-8 月中信消费者服务指数累计下跌 6.52%,跑赢沪深 300 指数 1
75、0.92pct,主要系小市值个股带动。特别是疫情受损较大的酒店、餐饮、景区、出境游等部分个股表现更为突出。板块趋势变化:板块趋势变化:政策博弈与疫情反复直接影响板块波动。政策博弈与疫情反复直接影响板块波动。春节后板块阶段亮眼春节后板块阶段亮眼,2 2 月底大幅回调月底大幅回调,4 4-5-5 月板块震荡调整,月板块震荡调整,6-76-7 月靓丽反弹,月靓丽反弹,7 7 月下旬后持续调整月下旬后持续调整。2022 年初,社服板块伴随大盘有所调整,春节黄金周后开始快速反弹,年初至 2月 16 日板块累计上涨 7.38%,跑赢沪深 300 指数 13.91pct。3 月华东疫情爆发,权重股下探带动社
76、服板块整体大幅回调,3 月 1 日至 3 月 15 日累计下降 17.21pct,此后进入震荡调整期。5 月底开始,上海逐步复工复产,疫情出现拐点,叠加海南等地放松疫情防控政策,暑期旅游旺季预期等多重因素下板块逐步复苏,6 月中下旬板块快速反弹达到阶段高点,6 月 1 日至 6 月 30 日累计上涨 19.58pct。但是,7 月后,一是前期反弹后估值相对不低,二是后续复苏预期开始分化,此后逐步震荡下调,7 月下旬到 8 月开始疫情反复进一步承压,7 月 1 日至 8 月 31 日板块累计下降 14.96%,跑输大盘 6.74pct。图32:2022 前 8 个月社服板块累计下跌 6.52%图
77、33:2022 年前 8 个月国信旅游板块个股累计涨跌幅资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理个股表现个股表现分析分析:一是复苏预期带来阶段表现差异一是复苏预期带来阶段表现差异,二是二是风格下小市值个股表现风格下小市值个股表现相对突出,而部分权重股则相对承压相对突出,而部分权重股则相对承压。其中次新股君亭酒店兼具。其中次新股君亭酒店兼具 BetaBeta 与与 AlphAlpha a属性且流通盘小,涨幅遥遥领先属性且流通盘小,涨幅遥遥领先(+166%)(+166%)。而龙头个股则全线涨幅落后主要与前。而龙头个股则全线涨幅落后主要与前期股价所隐含的成
78、长假设不达预期有关,期股价所隐含的成长假设不达预期有关,AlphaAlpha 逻辑受挫。逻辑受挫。今年前 1-8 月板块累计涨幅排名前五的个股分别为君亭酒店君亭酒店(+165.63%)、金陵饭店(+46.79%)、国旅联合(+43.89%)、丽江股份(43.64%)、天目湖天目湖(+43.47%),整体上题材股或小市值个股相对领衔。君亭酒店君亭酒店持续表现突出,核心在于小而美,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18上市后加速扩张预期强化,年初并购君澜等+再融资推进进一步强化。景区股天目天目湖湖、中青旅中青旅前期均表现居前,估值修复+疫后复苏等逻辑,4 月后有所
79、分化,其中天目湖天目湖系周边游复苏受益标的相对领先。此外,同庆楼同庆楼(+23.84%)今年初预制菜概念带动一度涨超 30%,后因华东疫情等影响随板块调整,此后小而美+宴会虽迟但到韧性下阶段涨幅可观,6 月涨超 27%,7 月部分震荡调整,8 月以来走出独立行情。权重股权重股公司则公司则相对相对分化分化,阶段行情为主阶段行情为主。今年 1-8 月,首旅首旅、宋城宋城、中免中免股价调整较显著,各下跌 18%、11%、10%,其中首旅酒店首旅酒店主要系直营店占比相对较高,贝塔属性突出,疫情反复下承压更明显,且其优势区域恢复相对受制;宋城演艺主要系疫情反复下核心项目演出复苏受制影响,中免 1-2 月
80、,6-7 月疫情企稳复苏验证时阶段表现可观,但疫情反复、赴港融资摊薄影响及部分市场投资者中线格局担忧下相对承压,其中 8 月因海南疫情反复免税闭店再次承压下行。不过,锦江酒店锦江酒店疫情企稳时恢复较快,中报亏损相对较低,前 8 个月累计仅下跌 1.42%,内生改善和龙头集中逻辑下相对抗跌,仅 8 月底以来因拟赴瑞士发行 GDR 摊薄担忧边际有所调整。广州酒家广州酒家产能释放带来速冻业务提升,稳扎稳打,累计上涨1.64%。本质来看,各个板块表现排序与基本面表现排序不完全一致,核心与市场资金风格、行业复苏预期、个股中线逻辑变化、估值差异有关。图34:今年以来板块部分重点公司股价回顾资料来源:win
81、d,国信证券经济研究所整理餐饮板块复盘餐饮板块复盘:年初至今板块横盘震荡年初至今板块横盘震荡,国内疫情仍为影响餐饮板块表现的核心国内疫情仍为影响餐饮板块表现的核心变量变量。2022 年 1-3 月初,国家疫情防控经验渐趋成熟,叠加多名专家就疫情表态,市场预期冬奥会及两会后国内防疫政策有望边际放松,板块整体呈现复苏态势,其中九毛九反弹超 50%;3 月国内防疫政策未出现明显松绑,叠加地缘冲突影响,港股餐饮板块出现系统性普跌;4 月以来,上海、北京、深圳、成都等核心城市疫情间断散发,持续扰动餐厅经营,国内疫情形势仍相对承压,板块整体横盘震荡。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告
82、证券研究报告19图35:2021 至今港股餐饮板块走势复盘资料来源:wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20教育人服:宏观教育人服:宏观&政策担忧情绪处谷底,逢低政策担忧情绪处谷底,逢低择优布局龙头择优布局龙头教育板块:政策余波渐平但情绪仍处谷底,龙头转型迎新机遇教育板块:政策余波渐平但情绪仍处谷底,龙头转型迎新机遇民促法实施条例落地,民促法实施条例落地,不同办学层次差异化管理不同办学层次差异化管理是核心是核心。政策是行业发展的核心影响因素,教育尤甚。2021 年 5 月 14 日,国务院发布中华人民共和国民办教育促进法实施条例,
83、新条例于 2021 年 9 月 1 日起实施。教育行业纲领性文件的实施条例,针对不同办学层次、办学性质的民办学校采取差异化管理,同时在一些前期较为模糊的说法上,也给出了更为明确的定义和要求:1 1)对不同办学层次、办学性质的学校,进行差异化规定)对不同办学层次、办学性质的学校,进行差异化规定:任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校,但未涉及职业教育层面,实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利益关联方进行交易的,应当遵循公开、公平、公允的原则。2 2)前期部分模糊表述更为明确)前期部分模糊表述更为明确
84、:1)删除送审稿中的“集团化办学”表述:明确禁止禁止 K9 学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制行为,但并未涉及职业教育公司;2)送审稿要求非营利性学校变更举办者时,不得从变更中获得收益,正式稿删除前述相关表述,明确允许新老举办者约定变更收益。整体而言整体而言,民促法重点突出对社会资本更加深入参与到职业教育行业发展的鼓励民促法重点突出对社会资本更加深入参与到职业教育行业发展的鼓励态度态度,同时也对义务教育和学前教育行业发展进行明确约束同时也对义务教育和学前教育行业发展进行明确约束,体现出国家希望其体现出国家希望其承担更多相关学段办学责任的担当和主导意愿承担更多相关学段办学责任的担当和主导意
85、愿。此外此外,实施条例的表述也在前期实施条例的表述也在前期较为模糊的说法基础上较为模糊的说法基础上,给出了更为明确的定义和要求给出了更为明确的定义和要求,前期扰动教育行业上市前期扰动教育行业上市公司投资情绪的不确定性因素有所消除。公司投资情绪的不确定性因素有所消除。表6:不同教育阶段的民办学校政策对比学前教育学前教育义务教育、校外培训义务教育、校外培训职业教育职业教育办学原则办学原则大力发展公办园,支持社会力量举办普惠型幼儿园不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构;非学科类培训机构从严审批,学科类培训机构重新审核登记构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格
86、局营利性营利性未禁止营利性幼儿园存在非营利性明确允许营利性上市融资上市融资一律不准单独或作为一部分资产打包上市不得上市融资,严禁资本化运作举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校上市公司参与上市公司参与不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产不得通过股票市场融资投资学科类培训机构,不得购买学科类培训机构资产鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育,鼓励各类企业依法参与举办职业教育集团化办学集团化办学(收收并购)并购)社会资本不得兼并收购、协议控制非营利性幼儿园;不得通过兼并收购、协议控制实施义务教育的民办学校采取合并、合作、托管、集团办学等措施,
87、建设一批优秀中等职业学校和优质专业;参与并购、加盟、连锁经营的营利性幼儿园报教育部门备案鼓励行业龙头企业主导建立全国性、行业性职教集团,推进实体化运作VIEVIE禁止利用可变利益实体控制公办幼儿园、非营利性幼儿园禁止可变利益实体方式参控股未禁止收费限制收费限制非营利性民办园收费具体办法由省级政府制定,营利性民办园收费标准实行市场调节,地方政府进行价格监管,坚决抑制过高收费坚持公益属性,学科类校外培训收费纳入政府指导价管理暂无相关限制资料来源:关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见,关于学前教育深化改革规范发展的若干意见,关于推动现代职业教育高质量发展的意见,中华人民共和国民
88、办教育促进法实施条例,国信证券经济研究所整理K12K12 教培:双减政策波澜渐平,东方甄选华丽转身爆火破圈教培:双减政策波澜渐平,东方甄选华丽转身爆火破圈2021 年 7 月 24 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见,政策对策对 K12K12 课外教培公司营课外教培公司营利性选择、资本化运作、培训时间等均有严格管控措施,且要求在利性选择、资本化运作、培训时间等均有严格管控措施,且要求在 20212021 年底前年底前请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21正式停止义务教育学科培训正式停止义务教育学科培
89、训,彼时学科类培训均机构面临退出市场或业务转型压彼时学科类培训均机构面临退出市场或业务转型压力力。截至 2022 年 9 月 9 日,据教育部基础教育司司长吕玉刚介绍,总体上看,“双减”工作进展平稳,取得了阶段性成效。学科类校外培训机构数量大大压减,线下机构压减比例达到 95.6%,线上机构压减比例达到 87.1%;校外培训价格明显下降,平均下降四成以上;防止隐形变异和非学科类培训机构治理工作也在深入推进。目前头部目前头部 K12K12 教培龙头前期已经陆续披露经营公告教培龙头前期已经陆续披露经营公告,对市场说明公司近期经对市场说明公司近期经营进展:营进展:新东方在线:教育业务企稳,电商业务(
90、东方甄选)构筑第二曲线新东方在线:教育业务企稳,电商业务(东方甄选)构筑第二曲线。2022 财年(2021.6.1-2022.5.31)公司实现营收 6 亿元,同比-58%;归母净亏损 5.3 亿元,2021 财年归母净亏损为 16.58 亿元。大学教育/机构教育业务同比-6%/-22%,同比 2021 财年降幅收窄;2022 财年电商业务实现收入 2460 万元,且公告近 3 个月GMV 约 20 亿元。经过双减政策轻装简行后,东方甄选破圈而出,内容带货经过双减政策轻装简行后,东方甄选破圈而出,内容带货/品牌品牌模式下模式下,东方甄选本身享有行业领先的盈利水平东方甄选本身享有行业领先的盈利水
91、平;且随着公司主播团队逐渐丰富且随着公司主播团队逐渐丰富,主播与品类匹配程度逐渐提高主播与品类匹配程度逐渐提高,以及供应链能力提高以及供应链能力提高,公司非农品类带货效率有公司非农品类带货效率有望进一步提升望进一步提升,并有望向母婴并有望向母婴、运动运动、文旅等更多品类扩张文旅等更多品类扩张,更充分释放品牌价更充分释放品牌价值。值。图36:新东方在线 FY2020-FY2022 营收与利润图37:抖音东方甄选直播间单日 GMV资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:蝉妈妈,国信证券经济研究所整理其他教培龙头转型效果尚待观察其他教培龙头转型效果尚待观察。美股高途 2022Q2 营收
92、5.38 亿元/-75.9%,经调整后利润为 64.5 万元,去年同期分别为-9.19 亿元、-7.64 亿元,业务重点在成人职教和非学科辅导;新东方新东方 FY2022Q4 收入同比-57%,非 GAAP 经营亏损环比收窄,成人业务稳健发展,转型素质教育初见成效,公司同时控股新东方在线;好好未来未来 FY2023Q1 收入同比增长下滑 84%至 2.24 亿美元,非 GAAP 经营利润接近盈亏平衡,未来业务更多聚焦学习服务、内容解决方案及技术解决方案。此外,A 股K12 教培标的豆神教育豆神教育、学大教育学大教育 2022H1 收入分别同比-12%/33%,归母业绩分别-62%/-58%,且
93、分别在直播电商/素质教育、职业教育方面探索转型。民办高教:内生经营稳健,政策担忧减弱,看好板块估值回升机会民办高教:内生经营稳健,政策担忧减弱,看好板块估值回升机会高教板块收入增长依旧稳健,经营策略差异致利润端表现略有差异高教板块收入增长依旧稳健,经营策略差异致利润端表现略有差异。中教控中教控股股FY22H1 收入营收 23.5 亿元/+29%,经调整净利润为 9.1 亿元/+20%,其中高等教育营收为 19.5 亿元/+44%,调整后利润 8.7 亿元/+44%,剔除新收购学校,内生收入为/+27%,调整后利润为 7.9 亿元/+31%;希望教育希望教育 FY22H1 实现收入 15.27
94、亿/+29%,调整后归母利润 4.53 亿元/-17%,主要受非经常性收益以及加大办学投入所致;中国科培中国科培 FY22H1 公司收入 7.03 亿元/+41.3%,主要系业务扩充及在校学生人数增长,经调净利 3.88 亿元/+17.0%。整体而言,高教板块依旧维持较为稳健亿万请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22的经营效果,但不同公司经营战略导致利润端表现有所差异。学额获批学额获批+营利性选择推进,政策担忧逐步减弱,期待高教板块估值回归营利性选择推进,政策担忧逐步减弱,期待高教板块估值回归。2022年 6 月,中教和希望教育分别公布的招生学额获批进度,其中
95、中教控股专升本学额同比增加 70%至 24,555 名学生(总体学额同比+32%),希望专升本学额则同比增加 158%至 9,827 名学生;2022 年 9 月,哈尔滨石油学院 8 月 27 日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证,打破为期三年的营利性牌照选择的空窗期。当下民办高教估值板块 PE 估值仅为 5-8X,风险降低后投资价值凸显。民办高教在提升国家高等教育毛入学率方面扮演重要角色民办高教在提升国家高等教育毛入学率方面扮演重要角色,核心在于公益性和企核心在于公益性和企业盈利性之间取得平衡业盈利性之间取得平衡,合理的回报长期将支持更好合理的回报长期将支持更好、更积极的办学更
96、积极的办学,综合考虑综合考虑当前板块估值当前板块估值,以及分类登记政策明朗后的情绪催化以及分类登记政策明朗后的情绪催化,板块估值有望迎来修复行板块估值有望迎来修复行情。情。图38:中教控股、希望教育、中国科培 2022H1 经营水平图39:中教控股、希望教育 22-23 学年学额变动资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理非学历职教:疫情短期扰动行业发展,就业效果构筑为中线竞争力非学历职教:疫情短期扰动行业发展,就业效果构筑为中线竞争力疫情是非学历职教的核心影响因素疫情是非学历职教的核心影响因素。在当今就业大环境下,非学历职业教育作为职教细分子赛道理
97、论受益,但由于本身归属于非学历大范畴(缺少学历教育的刚需属性),且疫情背景下招生较为困难,故短期板块经营受疫情反复影响较大。政策担忧无虞,非学历职业教育在解决就业上起到较为正面作用,所以行业政策展望正面,疫情进展仍是短期重要变量。中国东方教育 2022H1 公司营收同比-6.1%至 18.8 亿元,净利润同比+1.3%至 2.4亿元,经调整净利润同比-41.9%至 1.75 亿元,招生进展受外部疫情干扰;传智教传智教育育 2022H1 营收 3.88 亿元/+28%,恢复至 19 年的 88%,扣非归母净利润 6860 万元/+423%,恢复至 19 年的 94%,业务稳步复苏但较疫情前仍有差
98、距;行动教育行动教育营收同降 16.7%至 2.01 亿元,归母净利润同降 35.7%至 4931 万元,疫情对公司盈利能力亦造成一定影响。亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图40:中国东方教育营收与利润水平图41:中国东方教育、传智教育、行动教育历年合同负债资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理人服板块:宏观承压经营下行,期待情绪底部反弹人服板块:宏观承压经营下行,期待情绪底部反弹线下机构:宏观环境承压经营环比均下行,期待板块底部触底反弹线下机构:宏观环境承压经营环比均下行,期待板块底部触底反弹宏观承压背景
99、下宏观承压背景下 Q2Q2 环比走低,岗位外包业务增速更优。环比走低,岗位外包业务增速更优。2022H1,科锐国际科锐国际实现营业收入 44.07 亿元/+39.6%(Q1+51%);归母业绩 1.31 亿元/+27.7%(Q1+36%);归母扣非业绩 1.13 亿元/+30.1%(Q1+41%),其中国内业务收入 33.27 亿元/+33%,中国香港及海外业务收入 10.80 亿元/+67%,其中海外子公司 Investigo(控股62.25%)实现收入 10.37 亿元/+71%,净利润 6039 万元/+257%,海外市场展现出更为强势的复苏态势;外服控股外服控股实现营收 67.86 亿
100、元,同比+25%(Q1+28%);归母净利润 3.22 亿元/+19%(Q1+33%);扣非后归母净利润 2.54 亿元/+12%(Q1+9%),其中灵活用工和业务外包收入保持较快增速,预计同增 35-40%;薪税福利同比增速达两位数,传统业务(人事管理、人才派遣)预计相对平稳;FESCO 收入/利润预计也保持双位数增长态势。图42:2018H1-2022H1 科锐国际收入、利润及同比增速图43:2018-2022H1 上海外服收入、利润及同比增速资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理在线平台:整体经营体现韧性,在线平台:整体经营体现韧性,boss
101、boss 直聘业务恢复注册展望更为积极直聘业务恢复注册展望更为积极在线招聘平台我们重点关注在线招聘平台我们重点关注 bossboss 直聘与同道猎聘表现:直聘与同道猎聘表现:BOSSBOSS 直聘直聘 2022Q2 实现营业收入 11.12 亿元/-4.8%,略超 Q1 指引(10.9-11.0 亿元);净利润 1.07 亿元,去年同期亏损 14.14 亿元;经调净利润 2.57 亿元(加亿百万元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24回股权激励费用),同比+4.3%。其中,B 端收入为 11.00 亿元/-5.0%;C 端收入0.13 亿元/+20.2%;预收
102、现金款项 9.79 亿元/-32.2%(环比 Q1-24.2%),疫情&宏观经济下行综合扰动,预计 Q3 现金收款 13 亿,同比持平,环比+25%。用户端:MAU 约 2650 万/-12.8%,环比 22Q1+5.2%/21Q4+8.6%,其中 7 月 MAU 环比+15%;付费企业数 380 万/+5.3%,环比 22Q1-7.3%/21Q4-5%,同时公司预计 Q3 持续增长,付费企业 ARPU 为 1186,同比&环比 22Q1 均保持正增长。公司期内已经重启新用户注册,同时业绩会表示疫情仍有影响,预计 22Q3 经计算现金收款 13 亿元(营业税后约 12.2 亿元),环比增长 2
103、5%,同比与 2021Q3 持平,单季收入 11.4-11.6 亿元。同道猎聘同道猎聘 2022Q2 营收 7.23 亿元/+7.0%;经调整经营溢利 1.87 亿元/+44.1%;归母净利润 1.46 亿元/+138.0%。其中 B 端收入为 6.51 亿元/+12.6%;C 端收入 0.71亿元/-26.1%;Q2 末合约负债为 8.94 亿元/-9.6%,21Q4/22Q1 合约负债分别为 9.45亿(-5.4%)、9.89 亿元(-9.6%)。用户端:注册个人用户 7950 万/+16.0%,环比 21Q4+7.6%。个人付费用户 47.9 万/+15.3%,环比 21Q4+6.0%;
104、验证企业用户107.9 万/+22.4%,环比 21Q4+7.5%。付费企业数 6.7 万/+0.8%,环比 21Q4-7.9%,企业客户 ARPU 值 3.6 万元/+16.5%,环比 21Q4+12.5%。公司付费客户增速边际放缓,但成本管控效果较为显著,同时业绩会提及年底或 23Q1 公司才会进入恢复通道。图44:20Q1-22Q2 BOSS 直聘收入、利润及同比增速图45:2018H1-2022H1 同道猎聘收入、业绩及同比增速资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理教育人服教育人服复盘:复盘:宏观承压人服走低,教育板块关注转型新机遇宏观承压
105、人服走低,教育板块关注转型新机遇教育板块复盘教育板块复盘:2022 年初,市场传言民办高教板块政策担忧再起,继续引发市场对 VIE 架构合法性、学费上涨空间及收并购可能性的担忧,市场信心受到影响,高教板块股价普遍大幅回调;2022 年 6 月以来,高教上市公司相继宣布 2022/2023学年专升本学额,中教控股/希望教育旗下本科院校专升本学额分别同比增长70.1%/158%,市场情绪提振,板块迎来普涨。原处 K12 赛道的新东方在线,继民促法正式落地以来,股价持续承压,但 6 月以来,通过转型东方甄选直播成功出圈,且后续日均 GMV 维持较高水平,受转型成功情绪催化,股价大幅上涨,亦走出差异化
106、行情。人服板块复盘:人服板块复盘:年初起,经济波动企业用工需求产生一定的扰动,市场担心人服行业客户数量及付费意愿下降,叠加 3 月以来深圳、上海地区疫情反复,企业招聘需求延缓,人服板块普跌;20222022 年年 5 5 月中旬月中旬,上海宣布解封时间表上海宣布解封时间表,分阶段推分阶段推请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25进复工复产进复工复产、复商复市复商复市,市场预期经济将迎来复苏市场预期经济将迎来复苏,前期暂缓的招聘需求有望快前期暂缓的招聘需求有望快速恢复速恢复,板块回暖板块回暖,其中科锐国际反弹超其中科锐国际反弹超 25%25%;但 7 月以来,国内
107、疫情再度反复,且政策端没有明显放松,板块再次承压走低。图46:2021 至今港股教育板块走势复盘图47:2021 至今人力资源服务板块走势复盘资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26投资建议投资建议总体来看,总体来看,旅游出行板块,受疫情影响直接相关,其股价表现核心一看复苏预期旅游出行板块,受疫情影响直接相关,其股价表现核心一看复苏预期博弈与资金风格博弈与资金风格,二看各子板块疫情下的复苏节奏与弹性二看各子板块疫情下的复苏节奏与弹性,三是兼顾后疫情时代三是兼顾后疫情时代中线竞争格
108、局变化。中线竞争格局变化。由于疫情反复持续超过 2 年,今年增量资金更侧重差异化,前期机构持仓较低的小市值个股较受追捧,尤其部分“小而美”的酒店、餐饮、景区龙头股价表现整体更突出,权重股则受在复苏博弈中边际震荡。教育板块教育板块,政策余波渐渐消退,未来龙头转型与低估板块估值回归系后续核心。人服板块人服板块本质是高度顺周期行业,当下宏观承压板块承压走低,但龙头公司竞争力仍在,建议关注逢低布局机会。维持板块维持板块“超配超配”评级评级。今年出行产业链受到疫情持续扰动,持续时间超过 2 年。7-8 月暑假景气度呈现前高后低格局,预计十一黄金周依然将呈现低景气复苏态势,且中短途游更具吸引力。但疫情平稳
109、下的居民出游需求也屡次被证明仍有基本盘。立足 3-6 个月,兼顾复苏次序、业绩确定性、估值水平和主题偏好,优选中国中免、九毛九、君亭酒店、同庆楼、中教控股、广州酒家、天目湖、中青旅、北京城乡、科锐国际、锦江酒店、首旅酒店、海伦司、宋城演艺、百胜中国-S、同程旅行、华住集团-S、海底捞等。立足未来 1-3 年维度,聚焦景气细分赛道的优质龙头,结合中线逻辑变化等,重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、九毛九、海伦司、君亭酒店、同庆楼、中教控股、华住集团-S、同程旅行、科锐国际、广州酒家、百胜中国-S,海底捞、首旅酒店、奈雪的茶等。风险提示风险提示宏观经济、汇率、恶劣天气、重大自然灾害等系统性风险;
110、国内外疫情反复,出行管控趋严,出行复苏节奏可能低于预期;国企改革进度、旅游相关政策可能低于预期;收购整合可能低于预期及商誉减值风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27附表:附表:重点重点公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价EPSEPSPEPEPBPB代码代码名称名称评级评级22-22-9 9-9 92022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022021 1601888中国中免买入191.095.874.237.0632.5445.
111、1727.076.40600754锦江酒店买入56.66-0.090.361.79-157.3931.655.58600258首旅酒店买入21.070.160.270.92128.3478.0422.904.562150.HK奈雪的茶增持6.26-2.59-0.050.07-89.433.059869.HK海伦司买入11.260.050.130.42223.7386.6226.8113.531179.HK华住集团-S增持27.200.210.060.62127.69453.3343.876.346862.HK海底捞增持16.900.250.130.3968.84130.0043.332.099
112、987.HK百胜中国-S增持395.201.5610.9415.47254.0536.1225.552.140520.HK呷哺呷哺增持3.930.190.140.2420.6228.0716.380.839922.HK九毛九买入15.380.270.350.5956.4543.9426.074.38300144宋城演艺买入12.66-0.560.490.66-25.8419.1828.81300662科锐国际增持34.971.221.632.1128.6121.4516.571.92603043广州酒家买入22.020.971.121.4122.7419.6615.623.64603136天目
113、湖买入24.360.380.690.8563.8835.3028.667.01600138中青旅买入11.21-0.090.70.84-16.0113.350.86301073君亭酒店增持60.400.630.321.0196.20188.7559.809.22888峨眉山 A增持7.470.160.330.4446.5922.6416.985.67600054黄山旅游增持10.740.040.430.51299.1924.9821.067.462707众信旅游增持6.94-1.51-0.190.02-347.007.39978桂林旅游增持7.03-0.660.040.1-175.7570.3
114、06.932033丽江股份增持8.860.060.150.35147.7359.0725.317.630780.HK同程旅行增持15.780.350.210.5145.2775.1430.943.550839.HK中教控股买入6.240.600.60.7710.3310.408.106.56600861北京城乡无评级16.910.00-0.20.56-30.2010.06数据来源:wind、国信证券经济研究所整理注:桂林旅游、众信旅游、北京城乡盈利预测来自 Wind 一致预期。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的
115、职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份
116、有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公
117、司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行
118、承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032