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1、 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 玻璃玻璃系列深度系列深度之之一:一:浮法浮法玻璃玻璃供需供需 格局向好,价格有望维持高景气格局向好,价格有望维持高景气 下游需求看地产,下游需求看地产,上游看上游看燃料纯碱燃料纯碱,中间看行业供给,中间看行业供给 上游上游:关注原油和纯碱价格:关注原油和纯碱价格 玻璃上游主要为纯碱、石英砂和燃料动力。2019 年纯碱、原油价 格纷纷走低,导致玻璃企业毛利率改善。纯碱属于大宗商品,供 应较为充足。石英砂价格基本与 CPI 变化保持一致,但出于安全 考虑生产企业加大矿山投资。2020Q1 原油成本预计相较于 2019Q1 将有所上升,进而增加玻璃
2、企业 2020Q1 的生产成本。 下游下游:需求看需求看地产,地产看施工地产,地产看施工 浮法玻璃 75%需求来自地产,从房屋施工流程和数据统计两个角 度均说明玻璃产量与房屋施工面积增速具有一定相关性。受益于 新开工逐渐向施工端传导, 我们预计 2020年施工面积增速在10% 左右,玻璃需求有望维持高景气。 中游中游:供给看新建、复产及冷修产能供给看新建、复产及冷修产能 (1)新建产能:新上产能需要通过产权置换实现。我们认为在 目前 375 条浮法玻璃产线的基础上 2020 年难有较多增量; (2) 复产产能:在过去四年玻璃价格维持高景气的背景下,僵尸产线 不减反增,预计 2020 年 79
3、条僵尸产线复产的概率较低。冷修复 产将维持正常节奏; (3)冷修产能:2010-2013 年是浮法玻璃行 业的投产高峰期。2016 年以来由于平板玻璃价格持续上行,推迟 行业冷修节奏。随着玻璃价格回落以及存在安全隐患的窑体不得 不进行冷修,预计在 2020-2021 年将迎来冷修高峰期。 2020年在产产线仍将大概率维持在230-240条之间, 中位数为235 条, 在产产线预计零增长, 而环保趋严可能是冷修增加的催化剂。 价格价格:玻璃研究价格是核心玻璃研究价格是核心 2016 年前玻璃价格主要受需求端影响,2016 年后受供给端影响 更大。近几年行业在产产能增速放缓,玻璃价格成为决定营业收
4、 入的核心因素,而玻璃价格与纯碱及燃料之间的价差决定毛利 率,进而影响归母净利润增速。2020 年上半年玻璃价格有望实现 7%左右的增速。2019 年 8 月开始玻璃价格开始走高,下半年玻 璃均价为 79.5 元/重箱。因此,2020 年上半年玻璃企业营收将维 持不错增长,下半年则需观察玻璃价格变动。 首次评级首次评级 买入买入 吕娟吕娟 执业证书编号:S01 杨光杨光 执业证书编号:S03 研究助理研究助理 杨欣达杨欣达 发布日期: 2020 年 01 月 06 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 0% 10% 20% 30% 40%
5、50% 2019/1/3 2019/2/3 2019/3/3 2019/4/3 2019/5/3 2019/6/3 2019/7/3 2019/8/3 2019/9/3 2019/10/3 2019/11/3 2019/12/3 玻璃制造上证指数 玻璃制造玻璃制造 行业深度报告报告 玻璃制造玻璃制造 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、浮法玻璃:600 亿市场规模,中国制造一马当先. 1 二、上游:成本看燃料及纯碱 . 4 燃料:关注原油价格变化 . 4 原材料:以纯碱和石英砂为主 . 6 三、下游:需求看地产,地产看施工 . 9 地产预判:2020 年施工增速维持高位 . 12 新开工面
6、积:趋势性回落,2020 年增速 6% . 13 施工面积:增速维持高位,2020 年预计增长 10% . 17 竣工面积:趋势性回升,2020 年止跌. 18 四、中游:供给看新建、复产及冷修产能 . 20 新建产能:严控新增产能下 2020 年难有增量 . 20 复产产能:2020 年停产产线仍难复产,冷修复产维持正常水平 . 22 冷修产能:2020 年有望进入冷修高峰期 . 23 环保限产:环保趋严为短期催化剂 . 24 五、价格:玻璃研究的核心 . 25 六、公司推荐 . 29 6.1 旗滨集团 . 29 6.2 信义玻璃 . 31 七、风险分析 . 32 图表目录图表目录 图表 1
7、: 玻璃产业链 . 1 图表 2: 2018 年我国浮法玻璃日熔量占比 . 2 图表 3: 国内外主要浮法玻璃公司 . 3 图表 4: 浮法玻璃成本构成 . 4 图表 5: 浮法玻璃生产工艺 . 4 图表 6: 浮法玻璃生产线采用不同燃料占比 . 5 图表 7: 浮法玻璃单项燃料成本(元/重箱) . 5 图表 8: 浮法玻璃生产线采用不同燃料占比 . 5 图表 9: 石油现货价指数 . 5 图表 10: 浮法玻璃原材料成本占比 . 6 图表 11: 玻璃价格分拆 . 6 图表 12: 浮法玻璃与纯碱价格(元/重箱) . 7 图表 13: 浮法玻璃与石油焦价格(元/重箱) . 7 图表 14:
8、平板玻璃价格减纯碱与燃料价差(元/重箱) . 7 图表 15: 浮法玻璃龙头企业毛利率 . 7 图表 16: 旗滨集团深加工玻璃产线 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 17: 玻璃下游需求领域占比 . 9 行业深度报告报告 玻璃制造玻璃制造 请参阅最后一页的重要声明 图表 18: 地产施工流程:以青岛某 30 层楼盘为例. 10 图表 19: 平板玻璃产量与房屋新开工面积累计同比增速.11 图表 20: 新开工面积领先平板玻璃产量 T 期的相关系数 .11 图表 21: 平板玻璃产量与房屋施工面积累计同比增速.11 图表 22: 施工面积领先平板玻璃产量 T 期的相关系数 .11
9、图表 23: 平板玻璃产量与房屋竣工面积累计同比增速. 12 图表 24: 平板玻璃产量领先竣工面积 T 期的相关系数 . 12 图表 25: 施工面积计算方法 . 12 图表 26: 本年土地购置面积累计同比增速领先于新开工面积累计同比增速 3 个月两者相关系数最大 . 13 图表 27: 本年土地购置面积累计同比增速领先于新开工面积累计同比增速 3 个月回归结果显著 . 13 图表 28: 通过滞后三个月的土地购置面积预测的新开工面积增速与实际新开工面积增速拟合结果 . 14 图表 29: 2019 年新开工面积与土地购置面积增速出现背离 . 14 图表 30: 房地产开发资金来源分解 .
10、 15 图表 31: 房地产开发资金来源延续回落趋势 . 15 图表 32: 2018 年房地产开发资金来源占比 . 15 图表 33: 土地需求 . 16 图表 34: 土地供给 . 16 图表 35: 2019 年 5 月份以来限制房地产企业融资文件. 16 图表 36: 2020 年房地产数据预测 . 17 图表 37: 房屋净复工面积(万平米) . 18 图表 38: 净停工面积增加的猜想 . 18 图表 39: 2018 年以来新开工和竣工增速出现背离 . 18 图表 40: 一线城市新开工与竣工面积增速未出现明显背离 . 18 图表 41: 二线城市新开工与竣工面积增速出现一定背离
11、. 19 图表 42: 三线城市新开工与竣工面积增速明显背离 . 19 图表 43: 浮法玻璃产能决定因素 . 20 图表 44: 截至 2019 年底 375 条浮法玻璃产线状态. 20 图表 45: 平板玻璃行业去产能文件梳理 . 20 图表 46: 浮法玻璃总产能 . 21 图表 47: 浮法玻璃在产产能 . 21 图表 48: 浮法玻璃产能 . 21 图表 49: 2020 年中国平板玻璃新建产线 . 22 图表 50: 玻璃产线目前状态(条) . 22 图表 51: 浮法玻璃现货价格(元/重箱) . 22 图表 52: 浮法玻璃每年投产产线数量 . 23 图表 53: 浮法玻璃每年投
12、产产线日熔量 . 23 图表 54: 玻璃冷修原因及冷修内容 . 23 图表 55: 2017 年未拿到排污许可证的沙河地区产线 . 24 图表 56: 新建、冷修及复产日熔量(t/d) . 24 图表 57: 净增加日熔量(t/d) . 24 图表 58: 旗滨集团营收增速与产能乘价格增速基本一致. 25 行业深度报告报告 玻璃制造玻璃制造 请参阅最后一页的重要声明 图表 59: 2014 年后旗滨集团营收增速受玻璃价格影响加大 . 25 图表 60: 浮法玻璃总产能(亿重箱/年) . 25 图表 61: 旗滨集团在产产能(吨/天) . 25 图表 62: 2014 年之前为旗滨集团产能投放
13、高峰期 . 26 图表 63: 浮法玻璃分析框架 . 26 图表 64: 玻璃价格由地产施工、在产产能及成本决定. 27 图表 65: 2015 年后玻璃在产产能趋于稳定 . 27 图表 66: 价差决定毛利率,毛利率决定归母净利润与营收增速剪刀差 . 28 图表 67: 旗滨集团产能分布 . 29 图表 68: 旗滨集团员工持股计划 . 30 1 行业深度报告报告 玻璃制造玻璃制造 请参阅最后一页的重要声明 一一、浮法浮法玻璃:玻璃:600 亿市场规模,中国制造一马当先亿市场规模,中国制造一马当先 玻璃是由沙子和其他化学物质熔融在一起形成的,在熔融时形成连续网络结构,冷却过程中粘度逐渐增大
14、并硬化致使其结晶的硅酸盐类非金属材料。 普通玻璃的化学组成是 Na2O CaO 6SiO2, 主要成分是二氧化硅, 是一种无规则结构的非晶态固体。玻璃主要生产原料为纯碱、石灰石、石英砂。石英砂(主要矿物成分为二氧 化硅)的作用是作为网络形成体,由于石英砂的熔点极高,在熔化时需加入纯碱(碳酸钠) ,从而降低玻璃的熔 制温度,冶炼成水玻璃。然后再加上石灰石(碳酸钙) ,让它与前面两种原料一起发生作用,增强玻璃化学稳定 性和机械强度,就制成普通玻璃。 制造玻璃方法有很多种, 浮法加工是玻璃制造商最广泛使用的方法。 浮法加工包括将原材料送入熔窑熔化、 将所产生的液体流入熔锡中,通过熔化的玻璃液漂浮在熔
15、融的锡液面上成型,并在锡液流入受控制温室过程中 逐渐冷却,形成一条连续的玻璃带,再根据不同用途切割成不同尺寸。浮法玻璃是平板玻璃的一种,因其生产 工艺特征而得名,浮法玻璃已经占平板玻璃总量的 90%左右,代表了平板玻璃行业的发展状况。 图表图表1: 玻璃产业链玻璃产业链 资料来源:产业信息网,中信建投证券研究发展部 石英砂纯碱燃料石灰石人工其它辅料 平板玻璃 镀膜玻璃 普通平板玻璃 垂直引上法平拉法压延法 热反 射镀 膜玻 璃 LO W E 导电 膜玻 璃 建筑、家具汽车家电高新技术 夹层玻璃中空玻璃钢化玻璃 浮法玻璃 6% 25%42%1%6%20% 90%10% 深加工深加工53% 47%
16、 原料 深加 工 终端 70% 5% 15% 10% 原片 玻璃 2 行业深度报告报告 玻璃制造玻璃制造 请参阅最后一页的重要声明 通过浮法工艺生产出来的平板玻璃可加工成为不同种类的增值产品, 例如钢化玻璃、 夹层玻璃、 中空玻璃、 镀膜玻璃及镜等,广泛应用于建筑、交通运输、太阳能、装饰装修、电子信息及其它新兴工业。 我国平板玻璃工业始于二十世纪初。从上世纪初开始,我国玻璃工业实现了“从无到有”的跨越。典型标 志是 1903 年张骞等人以“吹筒法”生产平板玻璃和 1922 年耀华引进“弗克法”机制窗玻璃。解放后的 30 年, 我国玻璃工业开始全面布局,由解放初秦皇岛、大连、沈阳三家玻璃厂,又新
17、增了上海、洛阳、株洲、兰州、 昆明、蚌埠、杭州、厦门、宿迁等玻璃厂。 20 世纪 70 年代后期和 80 年代初,我国开发了中国洛阳浮法技术,中国浮法工艺实现了与英国皮尔金顿浮 法工艺、美国 PPG 浮法工艺齐名,成为世界公认的三大浮法工艺。该技术得益于洛阳玻璃厂将原压延生产线改 为浮法生产线,在前后经历了 10 年的工业性试验阶段之后,直到 1981 年通过国家级鉴定,并在之后进入浮法 技术的推广应用和发展提高阶段,浮法技术所形成的先进生产力已经成为当代中国玻璃工业的主体。这一工艺 的诞生使得中国成为世界上唯一没有购买“皮尔金顿专利技术使用权”而自行发明浮法工艺技术的国家。 从产量规模来看,
18、1949 年建国初期,我国平板玻璃产量仅为 92 万重箱,1978 年产量为 1784 万重箱,到 2018 年已经达到 8.7 亿重箱。 如果按照销售均价 80 元/重箱计算, 则我国平板玻璃行业市场规模超过 600 亿元。 根据海关总署统计,2018 年我国对外出口平板玻璃 15.6 亿美元(约合 106 亿元人民币) ,出口占比约 15%。纵 观我国玻璃发展历程,从最初的工艺设备完全靠进口、产量少,到现在已经形成从浮法玻璃到深加工玻璃完整 的产业链,并为世界玻璃出口作出贡献。 图表图表2: 2018 年我国浮法玻璃日熔量占比年我国浮法玻璃日熔量占比 资料来源:Wind,中信建投证券研究发
19、展部 从竞争格局来看,我国玻璃行业企业较为分散,按日熔量统计,2018 年全国前十大浮法玻璃生产企业市占 率为 40%。这与 2016 年 5 月国务院办公厅出台的关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见中提出 的“到 2020 年,平板玻璃产量排名前 10 家企业的生产集中度达 60%左右”仍有一定差距。在严禁备案和新建 扩大产能的平板玻璃建设项目背景下,龙头企业有望通过优秀的管理能力和雄厚的资金实力去直接并购小企业 或通过转让指标的方式扩大产能,未来行业集中度有望进一步提升。我国产能最大的信义玻璃目前日熔量占比 6.2%,其次是旗滨集团和南玻集团。国际市场上主要有法国圣戈班、美国加迪安
20、、PPG 以及日本的板硝子、旭 60.3% 6.2% 5.7% 4.2% 3.9% 3.7% 3.7% 3.4% 3.4% 2.8%2.7% CR10之外信义玻璃旗滨集团南玻集团 迎新玻璃集团中国玻璃台玻集团华尔润集团 浙江玻璃长城玻璃安全实业 3 行业深度报告报告 玻璃制造玻璃制造 请参阅最后一页的重要声明 硝子公司。 图表图表3: 国内外主要浮法玻璃公司国内外主要浮法玻璃公司 地区地区 主要公司主要公司 国内 内地上市:旗滨集团、金晶科技、南玻集团、福耀玻璃、三峡新材、耀皮玻璃、洛阳玻璃 香港上市:信义玻璃、中国玻璃、洛阳玻璃 国际 皮尔金顿和板硝子玻璃集团、日本旭硝子公司、美国 PPG 工业公司、法国圣戈班公司、美国加迪安公司 资料来源:中信建投证券研究发展部