1、 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 10 月月 31 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 通裕重工 300185.SZ 2.5 增持 资料来源：万得，中银证券 以2022年10月28日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 风电设备行业动态点评：首个规模化漂浮式风电设备行业动态点评：首个规模化漂浮式海风项目协议签订，投资成本快速下降商业化海风项目协议签订，投资成本快速下降商业化前景可期前景可期20221024 风电设备行业动态点评：明年招标装机双高风电设备行业动态点评：明年招标装机双高增

2、确定性强，量利好转把握当下配臵机遇增确定性强，量利好转把握当下配臵机遇20221014 风电设备行业动态点评：德国新能源计划落风电设备行业动态点评：德国新能源计划落地打开海外风电市场空间，原材料价格下行及地打开海外风电市场空间，原材料价格下行及装机需求释放下半年迎利润拐点装机需求释放下半年迎利润拐点20220713 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备:风电设备风电设备 证券分析师：证券分析师：陶波陶波(8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师：证券分析师：李可

3、伦李可伦(8621)20328524 证券投资咨询业务证书编号：S01 风电系列报告之主轴篇风电系列报告之主轴篇 全球风电蓬勃发展，锻造主轴龙头抢占大型化铸造主轴先机 在“双碳”的大背景下，在“双碳”的大背景下，不论从短期还是中长期的催化来看，不论从短期还是中长期的催化来看，随着风机大型化的趋随着风机大型化的趋势风电经济性凸显，全球风电势风电经济性凸显，全球风电需求将呈上升趋势需求将呈上升趋势，主轴作为风机重要的传动和承重主轴作为风机重要的传动和承重部件，部件，将充分受将充分受益于风电行业的增长。并且，益于风电行业的增长。并且，在风机大型化、轻量化的背景下，具在风机大型化

4、、轻量化的背景下，具备成本优势的铸造主轴渗透率有望提升，备成本优势的铸造主轴渗透率有望提升，锻造锻造主轴龙头企业有望凭借着对主轴加工主轴龙头企业有望凭借着对主轴加工工艺的深刻理解和与客户保持的良好的合作关系，仍将在铸造主轴领域占据主要的工艺的深刻理解和与客户保持的良好的合作关系，仍将在铸造主轴领域占据主要的市场份额市场份额，给予行业给予行业强于大市强于大市评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 中长期来看，四大催化剂助力“十四五”风电不断发展。中长期来看，四大催化剂助力“十四五”风电不断发展。受政策稳定性增强、成本下降的影响，我国风电周期性减弱。从长期来看，“3060双碳”目标从国家顶层设计

5、支撑我国能源结构转型。从中期来看，“十四五”是实现碳达峰的关键时期，风电需求将在 1）各省市、各大央企“十四五”新能源装机目标高企；2）全球“脱碳”趋势明显；3）核准制调整为备案制；4）老旧风场改造的催化下，助力我国风电行业快速发展，“十四五”年均装机量有望超过 60GW。短期来看，短期来看，22年招标量需求旺盛支撑未来装机高速增长，招标价格企稳、原材年招标量需求旺盛支撑未来装机高速增长，招标价格企稳、原材料价格稳步回落产业链盈利能力边际改善。料价格稳步回落产业链盈利能力边际改善。从量的角度，进入 2022年以来，由于疫情以及大型化零部件产能紧张等因素的影响，风电项目开工并网不及预期，根据国家

6、能源局，2022年 1-8月风电累计新增装机 16.14GW，同比增长 10.25%，但是从招标量来看，根据我们的不完全统计，截止 22年 9月底，风电项目招标（不含框架）规模达到 66.7GW，已经超过去年全年的招标总量，其中陆风 54.6GW，海风 12.1GW，预计全年招标量有望超过 80GW，对 23年乃至 24年的装机提供有力的支撑。从利润的角度，一方面，风机招标快速下行的趋势有所缓解，陆上风机（带塔筒）的招标价格稳定在 2000-2500元/kW左右；另一方面，进入 22年之后原材料价格维持高位震荡并逐步进入下行通道，行业的盈利水平将明显改善。主轴是风机重要的传动和承重部件，呈现双

7、寡头竞争格局。主轴是风机重要的传动和承重部件，呈现双寡头竞争格局。风电主轴在风机中起到连接叶片轮毂和齿轮箱、传递动能的作用。作为风机传动系统的核心部件，主机厂对于主轴的质量要求高，但成本占比较小仅为 3-4%，因此通常风机厂不会轻易更换供应商，客户粘性较强。另外，主轴生产存在着技术、资金、供应商资格认证、人才等多重壁垒，进入门槛高，所以金雷股份与通裕重工凭借着技术和成本优势市占率逐步提升，形成了双寡头竞争格局，目前二者全球市占率 50%左右。风机大型化背景下铸造主轴渗透率有望提升，龙头企业积极布局产能风机大型化背景下铸造主轴渗透率有望提升，龙头企业积极布局产能抢占先机抢占先机。风机大型化作为风

8、电降本的主要途径，在风机大型化、轻量化的背景下，对于风电各个零部件的性能、成本等提出了更高的要求。铸造主轴在满足主轴的机械性能要求的基础上，相对于锻造主轴重量更轻、工艺流程更简单、原材料消耗更少，具备成本优势，因此铸造主轴的渗透率有望逐步提升。而铸造主轴除毛坯的工艺不同外，机加工和涂装工艺与锻造主轴基本相同，原有锻造主轴生产经验可沿袭，因此锻造主轴龙头企业有望凭借着对主轴加工工艺的深刻理解和与客户保持的良好的合作关系，仍将在铸造主轴领域占据主要的市场份额。投资建议投资建议 推荐风电主轴的龙头企业金雷股份、通裕重工。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 风电装机不及预期；风电行业政策调整的风险；

9、原材料价格波动的风险；价格竞争超预期；新冠疫情影响超预期。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 2 目录目录 全球风电需求旺盛，多催化剂助力短中长期持续发展全球风电需求旺盛，多催化剂助力短中长期持续发展.6 全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一.6 四大催化剂助力风电产业发展，中长期风电装机需求值得期待.7 招标量高企支撑近几年装机，价格企稳利润端压力缓解.11 风机大型化推动成本下降，经济性凸风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放显促进需求释放.14 风机招标价格持续下降，风电经济性凸显.14 风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速.17 铸造主铸造主

10、轴渗透率上升，龙头企业积极布局抢占先机轴渗透率上升，龙头企业积极布局抢占先机.19 主轴是风机重要传动与承重部件，工艺流程较为复杂.19 主轴需求因技术路线不同而异，大型化背景下铸造主轴渗透率有望提升.23 锻造主轴双寡头竞争格局稳定，铸造主轴龙头布局产能仍存优势.28 投资建议投资建议.31 风险提示风险提示.32 通裕重工.34 UW8VnVlY9YgYpPWYkXtUbR9R6MpNrRpNmOlOnMpOjMnNoMbRmMxOwMmRsOxNoOmP 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 3 图表图表目录目录 图表图表 1.全球风电新增装机规模全球风电新增装机规模.6 图

11、表图表 2.2021全球风电新增装机量各国家占比全球风电新增装机量各国家占比.6 图表图表 3.截至截至 2021年全球风电累计装机量各国家占比年全球风电累计装机量各国家占比.6 图表图表 4.中国风电新增装机量中国风电新增装机量.7 图表图表 5.2020年我国年我国 100米高度层平均风速米高度层平均风速.7 图表图表 6.我国海陆风电潜在可开发总量我国海陆风电潜在可开发总量.7 图表图表 7.各省各省“十四五十四五”规划风电新增装机目标规划风电新增装机目标.8 图表图表 8.各电力公司各电力公司“十四五十四五”新能源装机目标新能源装机目标.9 图表图表 9.中国风电机组出口规模中国风电机

12、组出口规模.9 图表图表 10.国产风机性价比优势明显国产风机性价比优势明显.9 图表图表 11.风电设备企业风电设备企业 2021年海外收入占比年海外收入占比.10 图表图表 12.我国推出相关政策解决风电发展过程中的主要问题我国推出相关政策解决风电发展过程中的主要问题.10 图表图表 13.我国分散式风电装机情况我国分散式风电装机情况.11 图表图表 14.老旧风场改造相关政策顾老旧风场改造相关政策顾.11 图表图表 15.中国风电累计吊装规模中国风电累计吊装规模.11 图表图表 16.公开招标量提前反映装机量趋势公开招标量提前反映装机量趋势.12 图表图表 17.2022年风机公开招标量

13、情况年风机公开招标量情况.12 图表图表 18.我国风电新增装机情况我国风电新增装机情况.12 图表图表 19.2022年国内风电投标均价情况（元年国内风电投标均价情况（元/kw）.13 图表图表 20.钢材价格企钢材价格企稳稳.13 图表图表 21.平准化度电成本平准化度电成本 LCOE的计算公式的计算公式.14 图表图表 22.陆上风电项目成本结构陆上风电项目成本结构.14 图表图表 23.海上风电项目成海上风电项目成本结构本结构.14 图表图表 24.主机月度公开投标均价（元主机月度公开投标均价（元/kW）.15 图表图表 25.全球可再生能源发电平准化度电成本全球可再生能源发电平准化度

14、电成本.15 图表图表 26.中国风电上网电价政策（单位：元）中国风电上网电价政策（单位：元）.16 图表图表 27.福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试（福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试（%）.16 图表图表 28.国内新增风电机组平均单机容量（国内新增风电机组平均单机容量（MW）.17 图表图表 29.国内不同容量风机新增装机占比国内不同容量风机新增装机占比.17 图表图表 30.近期招标风电项目风机容量要求近期招标风电项目风机容量要求.17 图表图表 31.Vestas部分机型参数对比部分机型参数对比.18 图表图表 32.Siemens Gamesa 部分海上风机技术参数部分海

15、上风机技术参数.18 图表图表 33.采用不同单机容量机组的项目经济指标采用不同单机容量机组的项目经济指标.18 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 4 图表图表 34.主轴在风机中的位臵主轴在风机中的位臵.19 图表图表 35.锻造主轴产品锻造主轴产品.19 图表图表 36.主轴在风机中的成本占比主轴在风机中的成本占比.19 图表图表 37.锻造主轴上下游分别为原材料与风电主机厂商锻造主轴上下游分别为原材料与风电主机厂商.19 图表图表 38.35/42CrMo 齿轮钢价格情况齿轮钢价格情况.20 图表图表 39.主轴厂商的毛利率情况主轴厂商的毛利率情况.20 图表图表 40.

16、锻造主轴的生产工艺流程锻造主轴的生产工艺流程.20 图表图表 41.120MN锻造油压机锻造油压机.21 图表图表 42.四锤头四锤头.21 图表图表 43.空心主轴加工图空心主轴加工图.21 图表图表 44.空心锻造成本优势明显空心锻造成本优势明显.21 图表图表 45.热处理设备热处理设备2.328m井式炉井式炉.22 图表图表 46.不同温度淬火后的微观组织及硬度曲线不同温度淬火后的微观组织及硬度曲线.22 图表图表 47.机加工设备机加工设备.22 图表图表 48.四轴联动数控落地镗铣加工中心四轴联动数控落地镗铣加工中心.22 图表图表 49.涂装车间与成品展示涂装车间与成品展示.23

17、 图表图表 50.双馈、半直驱、直驱风机结构示意图双馈、半直驱、直驱风机结构示意图.23 图表图表 51.风机技术路线特点对比风机技术路线特点对比.24 图表图表 52.各技术类型风机历年陆上新增装机占比各技术类型风机历年陆上新增装机占比.24 图表图表 53.CWP2021发布的新机型占比情况发布的新机型占比情况.24 图表图表 54.风电铸件生产全流程风电铸件生产全流程.25 图表图表 55.大型机床铸件浇注大型机床铸件浇注.26 图表图表 56.80t混砂机混砂机.26 图表图表 57.铸造主轴机械性能测试结果铸造主轴机械性能测试结果.26 图表图表 58.8MW 铸造主轴铸造主轴.27

18、 图表图表 59.锻造与铸造工艺综合对比锻造与铸造工艺综合对比.27 图表图表 60.全球主轴市场空间测算全球主轴市场空间测算.28 图表图表 61.锻造主轴生产设备投入较大锻造主轴生产设备投入较大.28 图表图表 62.金雷股份历年前五大客户占比金雷股份历年前五大客户占比 70%左右左右.28 图表图表 63.金雷与通裕主轴业务收入与增速（亿元）金雷与通裕主轴业务收入与增速（亿元）.29 图表图表 64.金雷与通裕的市占率情况金雷与通裕的市占率情况.29 图表图表 65.锻造主轴的主要生产厂商及产能情况锻造主轴的主要生产厂商及产能情况.30 图表图表 66.铸造主轴的主要参与厂商铸造主轴的主

19、要参与厂商.30 附录图表附录图表 67.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.33 股价表现股价表现.34 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 5 投资摘要投资摘要.34 图表图表 68.通裕重工发展历程通裕重工发展历程.35 图表图表 69.通裕重工主要产品通裕重工主要产品.35 图表图表 70.通裕重工各产品收入占比情况通裕重工各产品收入占比情况.36 图表图表 71.通裕重工股权结构通裕重工股权结构.36 图表图表 72.公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况.37 图表图表 73.公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况.37 图表图表 74.

20、公司盈利能力情况公司盈利能力情况.37 图表图表 75.公司各产品毛利率情况公司各产品毛利率情况.37 图表图表 76.公司期间费用率情况公司期间费用率情况.38 图表图表 77.公司现金流情况公司现金流情况.38 图表图表 78.公司公司产能情况产能情况.38 图表图表 79.公司主要客户公司主要客户.38 图表图表 80.可转债募投项目梳理可转债募投项目梳理.39 图表图表 81.自由锻与模锻对比自由锻与模锻对比.39 图表图表 82.通裕重工盈利预测通裕重工盈利预测.40 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).41 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).41 现金流量表现金流

21、量表(人民币人民币 百万百万).41 主要比率主要比率.41 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 6 全球风电需求旺盛，多催化剂助力短中长期持续发展全球风电需求旺盛，多催化剂助力短中长期持续发展 全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一全球风电重回增长期，中国风电新增装机量全球第一 全球风电行业发展势头强劲全球风电行业发展势头强劲，进入新一轮发展周期，进入新一轮发展周期。历史上风电装机量根据政策呈现周期波动，近5年来全球主要国家积极发展风电，全球风电新增装机量进入新一轮的增长周期。根据 GWEC 统计，2021年全球风电新增装机量达 93.6GW，仅比新增装机容量最高的 2

22、020年同比减少 1.8%，其中陆上风电新增 72.5GW，同比下降 18.0%，海上风电新增 21.1GW，同比上升 205.8%。2021年全球累计装机量达 837.5GW，同比增长 12.4%。图表图表 1.全球风电新增装机规模全球风电新增装机规模 6.5 7.3 8.1 8.2 11.5 14.7 20.3 26.9 38.5 39.1 40.6 45.0 36.0 51.7 63.8 54.9 53.5 50.7 60.8 95.3 93.6-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.020.040.060.0

23、80.0100.0120.02000420052006200720082009200001920202021全球风电新增装机规模（GW）全球新增装机同比：右轴 资料来源：GWEC，中银证券 中国中国风电行业发展迅速，新增装机容量位列全球第一。风电行业发展迅速，新增装机容量位列全球第一。分国家和地区来看，亚洲、欧洲、北美洲是全球风力发电的主要市场。我国风电产业发展较晚，但近年来呈现加速发展趋势，截止 2021年底，无论是新增装机量，还是累计装机量均已位居全球第一位。根据 GWEC 统计，2021年中国新增风电

24、装机容量全球占比 51.0%，累计风电装机容量全球占比 39.3%。图表图表 2.2021全球风电新增装机量各国家占比全球风电新增装机量各国家占比 图表图表 3.截至截至 2021年全球风电累计装机量各国家占比年全球风电累计装机量各国家占比 中国,51.0%美国,14.0%巴西,4.0%越南,4.0%英国,3.0%其他,25.0%中国39.3%美国16.0%德国7.7%印度4.8%西班牙4.0%其他28.1%资料来源：GWEC，中银证券 资料来源：GWEC，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 7 中国风电市场受政策影响表现出明显的周期波动性，政策稳定、中国风电市场受政策

25、影响表现出明显的周期波动性，政策稳定、补贴退坡未来周期性波动有望减弱。补贴退坡未来周期性波动有望减弱。根据中电联数据，我国风电新增装机量由于受到补贴政策和监管政策的影响，表现出了一定的周期波动性，累计并网装机容量从 2011 年 47.84GW 增长到 2021 年的 329.1GW，年平均增长率约为 21.7%。而 2021年后，一方面未来政策更加注重长远发展，稳定性加强；另一方面，补贴退坡后风电市场进入成本驱动的内生性增长阶段，未来我国风电行业的周期性波动有望进一步减弱。图表图表 4.中国风电新增装机量中国风电新增装机量 0.9 3.0 5.0 9.7 14.6 15.3 13.0 14.

26、9 21.0 31.4 20.2 17.2 21.3 25.7 71.7 47.6-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02006200720082009200001920202021我国风电新增装机量（GW）同比：右轴国家发改委推出风电特许权招标政策，风电进快车道弃风限电问题突出，监管收紧风电上网电价下调，行业抢装需求旺盛弃风限电重现，能源局启动风电投资检测预警机制风电上网电价补贴快速退坡，行业进入抢装潮 资料来源：中电

27、联，中银证券 四大催化剂助力风电产业发展，中长期风电装四大催化剂助力风电产业发展，中长期风电装机需求值得期待机需求值得期待 长期来看，我国风资源优越，潜在可开发资源丰富。长期来看，我国风资源优越，潜在可开发资源丰富。根据发改委能源研究所发布的中国风电发展路线图 2050，我国陆上（不包括青藏高原海拔超过 3500米以上区域）可供风能资源技术开发量为20-34亿千瓦，而我国近海地质条件较好，且毗邻广东、江苏、浙江等国内最重要的用电负荷地区，资源禀赋与发展诉求相契合，适宜建造风电场，我国水深 5-50 米海域的海上风能资源可开发量为 5亿千瓦，50-100米的近海固定式风电储量 2.5亿千瓦，50

28、-100米的近海浮动式风电储量 12.8亿千瓦，远海风能储量 9.2亿千瓦，潜在可开发资源量较大。图表图表 5.2020年我国年我国 100米高度层平均风速米高度层平均风速 图表图表 6.我国海陆风电潜在可开发总量我国海陆风电潜在可开发总量 陆上 离地面高度（离地面高度（m）可开发量（亿千瓦可开发量（亿千瓦）4级以上级以上 3级以上级以上 2级以上级以上 50 8 20 29 70 10 26 36 100 15 34 40 海上 水深（水深（m）可开发量（亿千瓦可开发量（亿千瓦）5-50 5 50-100（固定式）2.5 50-100（浮动式）12.8 远海 9.2 资料来源：中国气象局风能

29、太阳能资源中心2020年中国风能太阳能资源年景公报，中银证券 资料来源：发改委能源研究所中国风电发展路线图2050，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 8 中期来看，中期来看，“十四五十四五”是实现碳达峰的关键时期，四大催化剂助力风电产业发展。是实现碳达峰的关键时期，四大催化剂助力风电产业发展。3 月 15 日，中央财经委员会第九次会议中提出：“十四五”是碳达峰的关键期、窗口期，要构建清洁低碳安全高效的能源体系，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。催化剂一：催化剂一：“双碳双碳”目标明确，能源结构调整和优化提速目标明确，能源结构调

30、整和优化提速“十四五十四五”期间规划风电装机容量超过期间规划风电装机容量超过 300GW，年均装机超过，年均装机超过 60GW。截至 2022年 10月底，已有多个省分、直辖市和自治区正式下发“十四五”能源发展规划，明确标注未来五年风电新增装机目标，其余省份也在公开政策文件或公开场合，宣布未来风电目标。按照各省“十四五”新能源装机要求，全国新增风电装机超过 300GW，年平均装机超过 60GW。图表图表 7.各省各省“十四五十四五”规划风电新增装机目标规划风电新增装机目标 省份省份 文件文件“十四五十四五”风电新增装机（风电新增装机（GW）吉林省 吉林省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2

31、035年远景目标纲要 16.23 山东省 山东省可再生能源“十四五”规划 7.66 甘肃省 甘肃省“十四五”能源发展规划 24.8 河南省 河南省“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规划 10 黑龙江省 黑龙江国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 10 青海省 青海省“十四五能源”规划 8.07 四川省 四川省“十四五”能源发展规划 5.7 天津市 天津市可再生能源发展“十四五”规划 1.15 内蒙古 自治区 内蒙古自治区“十四五”可再生能源发展规划 51.15 河北省 河北省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 20.26 云南省 云南省十四个五年规划

32、和二三五年远景目标 9 宁夏自治区 宁夏十四个五年规划和二三五年远景目标 4.5 浙江省 浙江省能源发展“十四五”规划（征求意见稿）4.55 广东省 广东省能源发展十四五规划 20 江苏省 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划（征求意见稿）12.53 海南省 海南省十四个五年规划和二三五年远景目标 5.2 辽宁省 辽宁省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 18.4 江西省 江西省“十四五”新能源产业高质量发展规划 2 湖北省 湖北省能源发展“十四五”规划 5 陕西省 陕西省国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 风光新增约 45GW 新疆自治区 新疆维

33、吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 新增新能源约 49GW 湖南省 湖南省关于完整准确全面贯彻新发展理念 做好碳达峰碳中和工作的实施意见 5.31 重庆市 重庆能源局：到 2025年新能源装机规模达到 364万千瓦 1.99 贵州省 贵州省新能源和可再生能源发展十四五规划 5 北京市 北京市十四五时期能源发展规划 0.11 上海市 上海市资源节约和循环经济发展十四五规划 1.8 福建省 福建省“十四五”能源发展专项规划 4.1 广西省 广西可再生能源发展“十四五”规划 18 安徽省 亳州市“十四五”能源发展规划（征求意见稿）3.88 山西省 山西省可再生能

34、源发展“十四五”规划环境影响报告书（征求意见稿）10.26 合计合计 约约 333.7GW 资料来源：各省发改委，中银证券 注：部分省份发布的政策目标为新能源总装机目标，并未区分风电与光伏，按照风电占比50%来估算 各大央企各大央企“十四五十四五”新能源规划建设提速，仅新能源规划建设提速，仅“五大六小五大六小”清洁能源规划超清洁能源规划超 550GW。从各大央企电网公司的“十四五”新能源装机占比目标来看，均提出了到 2025 年清洁能源占比 50%以上的硬性目标，根据各家“十四五”清洁能源规划的目标推算，仅“五大六小”的清洁能源规划就超 550GW。2022年 10月 31日 风电系列报告之主

35、轴篇 9 图表图表 8.各电力公司各电力公司“十四五十四五”新能源装机目标新能源装机目标 公司公司 2020年底风电装年底风电装机（机（GW）2020年底光伏装年底光伏装机（机（GW）“十四五十四五”规划规划（GW）2020年清洁能源年清洁能源能源占比能源占比(%)2025年目标年目标 五大集团 国家能源集团 46.04 1.687 120 26.59 华能集团 25.3 6.45 80 36.50 清洁能源占比 50%以上 华电集团 19.27 5.09 75 43.30 非化石能源占比达到 50%，清洁能源占比接近 60%大唐集团 23.76 4.292 42-62 38.16 清洁能源占

36、比 50%以上 国家电投 30.88 29.61 40-50 56.09 清洁能源占比 60%小计小计 357-387GW 六小豪门 三峡集团 11.78 9.7 70-80 中广核 风光合计超过 39GW 20 华润电力 13.854 0.803 40 国投电力 3.45 30 中节能 1.9 5.04 15 中核 1.76 3.49 22 小计小计 193-203GW 其他 中国电建 5.28 1.29 48.5 中国能建 1.4 20+中国石化 4+中国海油 5+中国石油 6 小计小计 83.5GW+资料来源：CWEA，中银证券 催化剂催化剂二二：全球脱碳，海外市全球脱碳，海外市场蕴含机

37、遇场蕴含机遇 全球全球“脱碳脱碳”支撑支撑新能源发展新能源发展需求。需求。当前，尽快实现碳中和已成为全球共识。截至 2022年 10月底，已有多个国家及欧盟确定了净零碳排放目标。2021年 11月，美国正式发布迈向 2050年净零排放的长期战略，公布了美国实现 2050碳中和终极目标的时间节点与技术路径。2022年 9月，欧盟提出了实施 RePowerEU战略的一揽子计划，该计划提出，到 2030年欧盟可再生能源占比 45%。国产风机性价比优势明显，国产风机性价比优势明显，整机出口形势持续向好。整机出口形势持续向好。根据彭博新能源的数据，2020 年下半年全球签订的风机合同价格为 83 万美元

38、/兆瓦，约合 5500 元/kW 左右，国产风机的价格优势较为明显。根据CWEA的统计，从 2017年起，累计出口规模不断攀升，2021年中国风电整机出口规模达到 3.27GW，年均增长率 50.34%，累计规模已达到 9.64GW，共出口到 42个国家。图表图表 9.中国风电机组出口规模中国风电机组出口规模 图表图表 10.国产风机性价比优势明显国产风机性价比优势明显 0.64 0.38 1.61 1.19 3.27-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.00.51.01.52.02.53.03.52017201

39、8201920202021风机出口规模（GW）同比：右轴 资料来源：CWEA，中银证券 资料来源：彭博新能源财经，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 10 国产风电零部件已经打入全球市场，海外市场打开提供盈利弹性。国产风电零部件已经打入全球市场，海外市场打开提供盈利弹性。在风电的各个核心零部件中，除了轴承以外，均凭借着制造成本低、交付能力强的优势，成功进入了全球市场，其中风电主轴和铸件市场的全球产能基本被国内产业链所把控。而在盈利方面，海外业务的盈利水平普遍超过国内同类业务，将为产业链公司带来较好的利润弹性。图表图表 11.风电设备企业风电设备企业 2021年海外收入占

40、比年海外收入占比 12.0%4.0%0.6%42.1%11.1%34.6%9.9%4.9%41.9%22.6%16.7%14.4%13.5%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%金风科技运达股份明阳智能时代新材中材科技吉鑫科技日光股份广大特材金雷股份通裕重工大金重工天顺风能泰胜风能恒润股份风机叶片铸件主轴塔筒法兰2021年海外收入占比 资料来源：万得，中银证券 催化剂催化剂三三：核准制调整为备案制，分散式风电有望提速核准制调整为备案制，分散式风电有望提速 政策推动风电项目备案制缩短审批周期，分散式风电发展有望提速。政策推动风电项目备案制缩短审批周期，分散式风电发展有

41、望提速。5 月 30 日，国家发改委、国家能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案，提出推动风电项目由核准制调整为备案制。针对性的解决风电尤其是分散式风电发展过程中的审批周期长、手续程序复杂、电网接入难等问题。这是国家层面文件第一次正式提出调整，后续还要看相关政策的落地情况以及管理办法如何修改、支撑，一旦政策落地将大幅缩短分散式风电项目的开发周期，有利于促进分散式风电需求落地。图表图表 12.我国推出相关政策解决风电发展过程中的主要问题我国推出相关政策解决风电发展过程中的主要问题 资料来源：国家发改委、国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案，中银证券 “十四五十四五”期间

42、分散式风电新增规模有望达到期间分散式风电新增规模有望达到 40GW。根据 CWEA统计，截止 2021年底我国分散式风电累计装机 9.96GW，国家能源局在 2021 年 2 月提出“千乡万村驭风计划”，并于 10月发布了风电伙伴行动具体方案，方案明确“十四五”期间分散式风电总装机规模达到 50GW，相比于 20年底仍有 40GW的空间。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 11 图表图表 13.我国分散式风电装机情况我国分散式风电装机情况 604496635935193699630.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.01

43、2,000.02000021新增装机（MW）累计装机（MW）资料来源：CWEA，中银证券 催化剂催化剂四四：老旧风场改造，存量市场贡献需求老旧风场改造，存量市场贡献需求 国家政策鼓励，宁夏率先开启老旧风场改造。国家政策鼓励，宁夏率先开启老旧风场改造。目前我国大量风电场运行时间已达 10-15 年，老旧机组普遍存在发电能力差、故障率高、安全隐患多等问题。2021 年 2 月 26 日，国家能源局发布文件，启动老旧风电项目技改升级，鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役，重点针对 1.5MW 及以下风机机组；8月 30日，

44、宁夏发布试点政策，提出“等容更新”和“扩容更新”两种模式，力争到 2025年，实现老旧风电场更新规模 200万千瓦以上、增容规模 200万千瓦以上。根据 CWEA的数据，2011年我国风机累计吊装规模为 62.4GW，因此预计截止 2021 年底我国运行 10 年以上的风电场装机规模超过 60GW，占全国风电总装机容量约 18%。图表图表 14.老旧风场改老旧风场改造相关政策顾造相关政策顾 图表图表 15.中国风电累计吊装规模中国风电累计吊装规模 发布日期发布日期 发布机构发布机构 政策名称政策名称 内容内容 2021年 2月 26日 国家能源局 关于 2021年风电、光伏发电开发建设有关事项

45、的通知 启动老旧风电项目技改升级。遵循企业自愿原则，鼓励业主单位通过技改、臵换等方式，重点开展单机容量小于 1.5兆瓦的风电机组技改升级。2021年 8月 30日 宁夏发改委 自治区发展改革委关于开展宁夏老旧风场“以大代小”更新试点的通知“十四五”期间，宁夏老旧风场更新试点主要针对全区并网运行时间较长、单机容量在1.5兆瓦及以下、连续多年利用小时数低下、存在安全隐患的项目。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0累计吊装规模（GW）资料来源：国家能源局官网，宁夏发改委官网，中银证券 资料来源：CWEA，中银证券 招标量高企支撑近几年装机，价格企稳利润

46、端压力缓解招标量高企支撑近几年装机，价格企稳利润端压力缓解 招标量提前反映装机预期，招标量提前反映装机预期，“十四五十四五”招标量对并网量的指导效果有望提升。招标量对并网量的指导效果有望提升。根据一个风电项目的开发流程，开始招标意味着风电项目前期准备工作基本完成，招标完成后将进入施工阶段，并且风电项目通常一年左右的建设周期，一般招标量一年后就能转化为并网量，因此招标量是未来吊装及并网量天然的前臵指标，能够提前反应行业的景气度。另外，近两年多地政府对风电竞配项目的并网时间提出要求，例如江苏省出台的2021 年度海上风电项目竞争性配臵工作细则要求，风电项目两年内全容量并网，未全容量并网的，每逾期一

47、个季度，项目全部机组上网电价降低 0.01元/千瓦时，因此未来招标量对于并网量的指导效果将有所提。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 12 图表图表 16.公开招标量提前反映装机量趋势公开招标量提前反映装机量趋势 资料来源：金风科技官网，CWEA，中银证券 招标量招标量保持高速增长，为未来装机需求提供有力支撑。保持高速增长，为未来装机需求提供有力支撑。根据金风科技的数据，2021 年全年风电公开招标量达到 54.2GW，同比增长 74.3%。进入 2022年后招标量仍保持高速增长，根据我们的不完全统计，截止 2022年 9月 16日，国内风电公开招标量达到 62.84GW，已经超

48、过去年全年的招标量，其中陆上风电 50.79GW，海上风电 12.05GW。在高水平招标量的支持下，2022年 1-7月风电累计新增装机14.93GW，同比增长 18.77%。图表图表 17.2022年风机公开招标量情况年风机公开招标量情况 图表图表 18.我国风电新增装机情况我国风电新增装机情况 0070200022M1-9海上新增招标容量（GW）陆上新增招标容量（GW）2024 1720 2127 2574 7167 4757 1493-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0

49、006,0007,0008,000200022M1-M7风电新增发电装机容量（万千瓦）同比：右轴 资料来源：金风科技官网，每日风电，风芒能源，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 风风机价格快速下降趋势有所缓解，机价格快速下降趋势有所缓解，阶段性低价竞争有望告一段落阶段性低价竞争有望告一段落。由于风机价格的快速下行，主机厂自身有较大的降本诉求，不断将降本压力向上游零部件传导，但是自 2022年以来，风机招标价格快速下行的趋势有所缓解，陆上风机（带塔筒）的招标价格稳定在 2300 元/kW 左右，陆风项目已步入完全平价时代，对运营商而言，绝大多数陆

50、风项目 IRR 也大幅超过其最低要求收益率，未来对产业链进一步降本的诉求将大大降低，预计未来陆风将由低价竞争向价格、产品稳定性、全生命周期服务等综合力竞争转变，陆风阶段性低价竞争有望告一段落，未来的价格竞争将更加理性；海上风机（带塔筒）的招标价格目前在 4000元/kW左右，按照此价格和 EPC的成本，目前海风还未实现完全平价，整体海风的平均收益率也显著低于陆风水平，运营商对产业链降本仍有较大的动力，未来海风大型化降本仍有较大的空间。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 13 图表图表 19.2022年国内风电投标均价情况（元年国内风电投标均价情况（元/kw）01,0002,000

51、3,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月海上风机（含塔筒）海上风机陆上风机（含塔筒）陆上风机 资料来源：风芒能源，每日风电，北极星风力发电网，中银证券 原材料价格高位回落，预计将刺激行业利润率回升。原材料价格高位回落，预计将刺激行业利润率回升。2021 年由于货币政策因素、去产能及环保政策持续加力造成市场供需不平衡等影响，大宗商品原材料价格迎来了大幅上涨，以中厚板价格为例，从 21年 1月份开始进入上涨通道，最高达到 6590元/吨，较 21年初上涨约 46%，对风电产业链成本端造成了很大的压力，钢材持续涨价也压制了行业利润的释放。进入 22年之后，虽有俄乌

52、冲突的扰动，但随着全球流动性收缩及供需矛盾逐步缓解，原材料价格开始高位回落，截止 6 月 2 日中厚板价格为 5088元/吨。钢材等原材料价格稳步回落，一方面使得整个风电产业链的盈利情况有所改善，另一方面成本端压力的缓解有利于刺激需求的释放，加快风电装机需求的兑现。图表图表 20.钢材价格企稳钢材价格企稳 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05含税价:中厚板:20 资料来源：万得，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 14

53、 风风机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放机大型化推动成本下降，经济性凸显促进需求释放 风机招标价格持续下降，风电经济性凸显风机招标价格持续下降，风电经济性凸显 降低建设成本及提高发电效率是提高风电经济性的核心途径。降低建设成本及提高发电效率是提高风电经济性的核心途径。我们用平准化度电成本 LCOE（Levelized Cost of Energy）来衡量一个风电站在整个项目周期的经济性，参考 GE在2025中国风电度电成本白皮书中对于风电平准化度电成本 LCOE的总结来看，影响 LCOE的关键参数包括风场的建设成本、折旧、税收、运维成本、发电量、折现率等。因此，降低风电成本两大和核心

54、途径：降低建设成本因此，降低风电成本两大和核心途径：降低建设成本以及提高发电效率。以及提高发电效率。图表图表 21.平平准化度电成本准化度电成本 LCOE的计算公式的计算公式 资料来源：2025中国风电度电成本白皮书，中银证券 风机机组在风电项目投资成本中占比最高。风机机组在风电项目投资成本中占比最高。从风电项目的成本构成来看，不论是陆上风电还是海上风电，都是风机占比最高，陆上风电约占 53%，海上风电中约占 45-50%，其次是塔筒等基础以及安装和建筑工程费用。图表图表 22.陆上风电项目成本结构陆上风电项目成本结构 图表图表 23.海上风电项目成本结构海上风电项目成本结构 资料来源：沈洪明

55、等陆上风电工程造价和运行成本的分析与探讨，中银证券 资料来源：明阳智能官网，中银证券 近年来风机价格迅速下近年来风机价格迅速下降。降。根据金风科技官网的2021年度业绩演示材料的数据，风机投标价格自2020年起就开始呈现下降趋势，其中 4S系列风机投标价格已从 20年 6月的 3497元/kW下降到 22年 3月的 2359元/kW，一年的时间降幅超过 30%。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 15 图表图表 24.主机月度公开投标均价（元主机月度公开投标均价（元/kW）35073250309830433007286027675256

56、973305229402626 2639247324952570232623592,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003S4S 资料来源：金风科技官网，中银证券 风力发电度电成本下降明显，风力发电度电成本下降明显，风电经济性凸显风电经济性凸显。随着风电相关技术的不断进步，风电装机量迅速增长后带来的规模经济效应日益显现、风电运营经验逐步积累和风电项目建设投资环境改善，风电成本较行业发展初期明显下降。根据 IRENA 发布的2020 年可再生能源发电成本报告显示，全球范围内陆上风电平准化度电成本从 2010年的 0.089美

57、元/kWh下降到 2020年的 0.039美元/kWh，下降了 59.18%，已经低于光伏发电成本 0.057美元/kWh；海上风电从 2010年的 0.162美元/kWh下降到 2020年的 0.084美元/kWh，下降了 48.15%。图表图表 25.全球可再生能源发电平准化度电成本全球可再生能源发电平准化度电成本 资料来源：IRENA，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 16 海陆风补贴相继取消，风电正式进入平价上网时代。陆上风电海陆风补贴相继取消，风电正式进入平价上网时代。陆上风电 2021 年全面实现平价上网，年全面实现平价上网，2019年 5月国家发改委印发

58、关于完善风力发电上网电价政策的通知，提出自 2021年 1月 1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；先前已核准但未在 2021年底前完成并网的项目，国家不再补贴。海上风电海上风电 2022年起不再享受国家补贴。年起不再享受国家补贴。2020年初关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见明确提出，2022 年起中央不再对新建海上风电项目进行补贴，但鼓励地方继续补贴建设海上风电。图表图表 26.中国风电上网电价政策（单位：元）中国风电上网电价政策（单位：元）时间时间 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 I类类 II类类 III 类类 IV类类 近海近海 潮潮间带间带 20

59、09-2014 0.51 0.54 0.58 0.61 2015 0.49 0.52 0.56 0.61 2014-2017 0.85 0.75 2016-2017 0.47 0.5 0.54 0.6 2018 0.4 0.45 0.49 0.57 0.85 0.75 2019 0.34 0.39 0.43 0.52 0.8 不得高于陆上指导价 2020 0.29 0.34 0.38 0.47 0.75 资料来源：国家发改委，中银证券 随着海风投资成本的降低随着海风投资成本的降低，海上风电平价时代或加速来临。海上风电平价时代或加速来临。以风资源较好福建省为例，根据我国海上风电区域开发方案浅析的

60、披露，福建省海风的平均风速在 7.1-10.2m/s 之间，年平均利用小时数 2400-3800小时，尽管由于受到海床结构和台风因素影响，单位造价较高，然而由于海风资源禀赋优异，根据我们测算福建海上风电度电成本为 0.41 元/kwh 左右，处于较低水平。如果以福建省脱硫煤电价 0.3932 元/kwh 进行敏感性测试，在 3200 小时的年均利用小时数的情况下，建造成本达到 1.2万元/kw 的时候，内部收益率将超过 7%。未来随着海上风电投资成本的进步下降，海上风电的经济性将逐步提高，迈向真正的平价。图表图表 27.福建省海上风电项目内部收益率敏感性测试福建省海上风电项目内部收益率敏感性测

61、试（%）年平均等效利用小时数（小时）年平均等效利用小时数（小时）2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 单位单位 综合综合 成本成本(元元/W 10 3.8 6.4 9.1 12.1 15.3 18.7 22.3 26.1 11 0.9 3.3 5.7 8.1 10.7 13.5 16.5 19.7 12(1.5)0.7 2.9 5.1 7.3 9.6 12.1 14.7 13(3.7)(1.5)0.6 2.6 4.6 6.6 8.7 10.9 14(5.6)(3.5)(1.5)0.4 2.3 4.1 6.0 7.9 15(7.4)(5.3)(3.4)(

62、1.5)0.3 2.0 3.8 5.5 16(9.0)(7.0)(5.1)(3.2)(1.5)0.2 1.8 3.4 17(10.5)(8.5)(6.6)(4.9)(3.1)(1.5)0.1 1.6 18(12.0)(10.0)(8.1)(6.3)(4.7)(3.0)(1.5)0.0 19(13.4)(11.3)(9.5)(7.7)(6.1)(4.5)(2.9)(1.5)资料来源：国家发改委我国海上风电区域开发方案浅析，中银证券测算 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 17 风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速风机大型化是降本的主要推动力，大型化节奏显著提速 新增装机

63、机组功率提升明显，风电进入大型化时代。新增装机机组功率提升明显，风电进入大型化时代。据 CWEA 统计，2020 年国内新增陆上风机平均单机容量达到 2.6MW，较 2010年提升 76%；海上风机平均单机容量达到 4.9MW，较 2010年提升 85%，大型化趋势明显。从 2022年新招标的风电项目来看，陆上风电项目的风机功率大部分保持在 4MW以上，海上风电项目大部分保持在 8MW以上，我国风电正式进入大型化时代。图表图表 28.国内新增风电机国内新增风电机组平均单机容量（组平均单机容量（MW）图表图表 29.国内不同容量风机新增装机占比国内不同容量风机新增装机占比 2.62.72.81.

64、93.93.63.83.73.84.24.95.61.51.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海上（MW）陆上（MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020211.5-1.9MW2-3MW3-3.9MW4-5.9MW6-6.9MW7MW+资料来源：CWEA，中银证券 资料来源：CWEA，中银证券 图表图表 30.近期招标风电项目风机容量要求近期招标风

65、电项目风机容量要求 项目名称项目名称 开标日期开标日期 单机容量要求（单机容量要求（MW）海上风电 中广核象山涂茨 280MW海上风电项目 2021/11/8 8 粤电阳江青洲一海上风电场项目 2022/1/12 10，8 浙能台州 1号海上风电场工程 2022/1/25 7-9 三峡平潭外海海上风电场项目 2022/2/15 8 明阳阳江青洲四海上风电项目 8，16.6 三峡能源阳江青洲七 12 陆上风电 华润电力阿巴嘎旗别力古台 500MW风电项目 2022/2/10 5-6.7 山西龙源神池南桦山风电场 50MW扩容风电项目 2022/2/18 5 国电龙源松桃县长坪 100MW风电场项

66、目 2022/2/18 5 蒙能东苏达萨 500MW风电项目 2022/3/3 5 乌兰察布市兴和县 500MW风电项目 2022/3/31 6.25 资料来源：风芒能源，每日风电，北极星风力发电网，中银证券 大型化进程提速是本轮降本的主要推大型化进程提速是本轮降本的主要推动力。动力。风机大型化是降低风电的度电成本的主要方式，其实现降本的路径主要是摊薄各项成本和提升发电效率。1）摊薄各项成本。摊薄各项成本。随着风机大型化，零部件用量并不会随着功率的上升而呈现线性变化，因此会有效的摊薄零部件的采购成本，另外风机数量减少带来的基础、电缆、安装及运营上的单位投入同样会随之减少。以 Vestas部分机

67、型为例，我们比较了从 1.5MW到 9.5MW的 7款机型，可以看出转子重量、塔筒重量及总重明显小于容量的增幅，大型化摊薄效应明显。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 18 图表图表 31.Vestas 部分机型参数对比部分机型参数对比 型号型号 V82-1.5 V80-1.8 V90 V90-3.0 V120-4.5 V164-8.0 V174-9.5 容量（MW）1.5 1.8 2 3 4.5 8 9.5 直径（m）82 80 90 90 120 164 174 塔筒高度（m）-67 80 80 90-110 叶片重量（t）-6.7-35 35 转子重量（t）42 37 36

68、 41 75-塔筒重量（t）230 203 224 285 220-总重（t）320 309 328 396 440-容量增长率（%）-20 33 100 200 433 533 直径增长率（%）-(2)10 10 46 100 112 转子重量增长率（%）-(12)(14)(2)79 -塔筒重量增长率（%）-(12)(3)24 (4)-总重量增长率（%）-(3)3 24 38 -资料来源：Vestas官网，中银证券 2）提高发电效率。提高发电效率。伴随着风机大型化的是叶片尺寸增加、塔筒高度升高，在同等风速情况下，叶片更长，扫风面积更大，发电量也相应增大；塔筒越高、切变值越大，风能利用价值也越

69、大，从而达到提升发电效率、降低度电成本的效果。以 Siemens Gamesa 的海上风机为例，以下四款机型适用的风速相同，具有较强的可比性，且容量都在 5MW以上，是目前大型化的主流机型。对比相关技术参数可知，随着风机容量增加，单位千瓦扫风面积显著增加。图表图表 32.Siemens Gamesa 部分海上风机技术参数部分海上风机技术参数 型号型号 SWT-7.0-154 SG 8.0-167 DD SG 11.0-200 DD SG 14-236 DD 容量（MW）7 8 11 14 直径（m）154 167 200 236 叶片长度（m）75 81.4 97 115 扫风面积（m2）18

70、600 21900 31400 43,500 风速（m/s）50,（I,S）50,（I,S）50,（I,S）50,（I,S）单位扫风面积（m2/kW)2.67 2.74 2.86 3.1 资料来源：Siemens Gamesa官网，中银证券 根据徐燕鹏发表的平价时代风电项目投资特点与趋势测算，在同样是 100MW的项目，风机单体从 2.0MW到 4.5MW，静态投资额下降 14.5%，LCOE下降 13.6%。图表图表 33.采用不同单机容量机组的项目经济指标采用不同单机容量机组的项目经济指标 单机容量（单机容量（MW）台数台数 项目容量（项目容量（MW）静态投资静态投资（元（元/kw）全投资

71、全投资IRR（%）资本金资本金IRR（%）LCOE（元（元/kwh）2.0 50 100 6449 9.28 18.24 0.3451 2.2 45 99 6375 9.45 18.85 0.3414 2.3 43 99 6279 9.67 19.66 0.3366 2.5 40 100 6221 9.82 20.19 0.3336 3.0 33 99 6073 10.18 21.54 0.3262 4.0 25 100 5767 10.97 24.63 0.3108 4.5 22 99 5517 11.68 27.49 0.2983 资料来源：徐燕鹏平价时代风电项目投资特点与趋势，中银证券

72、2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 19 铸造主轴渗透率上升，龙头企业积极布局铸造主轴渗透率上升，龙头企业积极布局抢占先机抢占先机 主轴是风机重要传动与承重部件，工艺流程较为复杂主轴是风机重要传动与承重部件，工艺流程较为复杂 风电主轴是风机传动系统的核心部件。风电主轴是风机传动系统的核心部件。风力发电机组结构较为复杂，由风轮（叶片、轮毂）、主轴承、风电主轴、齿轮箱、发电机等部分组成，其中轮毂、主轴、齿轮箱、发电机等构成了风机发电机组传动系统。风电主轴在风机中起到连接叶片轮毂和齿轮箱，传递动能的作用。图表图表 34.主轴在风机中的位臵主轴在风机中的位臵 图表图表 35.锻造主轴产品

73、锻造主轴产品 资料来源：金雷股份招股说明书，中银证券 资料来源：金雷股份官网，中银证券 主轴质量要求高但成本占比小，主轴厂客户粘性高。主轴质量要求高但成本占比小，主轴厂客户粘性高。风电主轴作为风机中的主要受力部件，且长期服役在低温等恶劣环境中，极易发生韧脆转变，造成断裂，从而引发事故。由于风机使用寿命长达20 年，主轴更换难度大、成本高，整机制造商对主轴质量、性能要求非常严格。而根据三一重能招股说明书显示，风电主轴在风电机组中成本占比仅约 3-4%。质量要求高且成本占比较小，因此通常风机厂不会轻易更换供应商，客户粘性较强。图表图表 36.主轴在风机中的成本占比主轴在风机中的成本占比 图表图表

74、37.锻造主轴上下游分别为原材料与风电主机厂商锻造主轴上下游分别为原材料与风电主机厂商（%）2021年年 2020 年年 2019年年 齿轮箱齿轮箱 23.54 22.64 20.43 发电机发电机 5.98 6.00 7.08 回转支承回转支承 5.55 5.62 5.02 变流器变流器 4.22 4.27 4.91 主轴主轴 3.21 3.25 3.34 减速机减速机 3.31 3.35 3.43 变桨系统变桨系统 2.73 2.76 3.18 轮毂轮毂 3.09 3.13 2.98 机舱罩机舱罩 1.81 1.83 2.21 主控系统主控系统 1.03 1.04 1.58 叶片及主材叶片

75、及主材 17.46 17.68 16.77 其他其他 28.09 28.44 29.07 资料来源：三一重能招股说明书，中银证券 资料来源：中银证券 主轴原材料成本占比较高，原材料价格对主轴毛利率有显著影响。主轴原材料成本占比较高，原材料价格对主轴毛利率有显著影响。根据金雷股份的招股说明书，风电主轴的成本中，直接材料成本中占比高达 60%左右。风电主轴用的锻造钢锭属于特种钢铁，主要为 34CrNiMo6 和 42CrMo4系列。由于原材料成本占比较高，主轴制造厂商的盈利能力与原材料价格呈现负相关关系。同时，金雷股份在 2020 年公司实现钢锭自供后，2021年主轴业务毛利率水平大幅提升且维持在

76、 40%左右，因此原材料成本的管控对主轴业务的毛利率有显著影响。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 20 图表图表 38.35/42CrMo 齿轮钢价格情况齿轮钢价格情况 图表图表 39.主轴厂商的毛利率情况主轴厂商的毛利率情况 3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5---01价格:齿轮钢35/42CrMo50（元/吨）43.41%30.33%31.67%45.42%39.73%46.44%39.02%38.28%36.83%27.74%20%25%30%

77、35%40%45%50%200202021金雷股份通裕重工 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 目前主流的主轴生产工艺是锻造。目前主流的主轴生产工艺是锻造。锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。其工艺流程包括锻造、热处理、机其工艺流程包括锻造、热处理、机加工和涂装几大工艺流程。加工和涂装几大工艺流程。图表图表 40.锻造主轴的生产工艺流程锻造主轴的生产工艺流程 钢锭理化检验钢锭入库钢锭加热锻压超声波探伤粗加工外观尺寸检验第一热处理锻造调制热处理套料/锯切硬度检验机械性能检验化学成分检

78、验高倍检验低倍检验金相检验热处理超声波探伤共检精加工精加工检验机加工包装入库涂层检验喷砂喷锌喷漆清洗涂装 资料来源：金雷股份招股说明书，中银证券 主轴的锻造工艺通常采用复合锻造成型工艺。主轴的锻造工艺通常采用复合锻造成型工艺。根据锻造成形机理，锻造工艺可分为自由锻、模锻、辗环、特殊锻造。传统自由锻工艺不能满足风电主轴独特的外形特征和使用要求，因为传统自由锻可能会导致锻件各部位变形的不均匀性明显、局部金属显微组织疏松、锻造火次多、生产效率低以及形状尺寸控制难度大、外观质量难以保证材料利用率低等问题；并且，法兰与轴身圆弧连接部位只能通过后续的机加工获得，破坏了圆弧连接部位纤维的连续性，严重影响力学

79、性能，降低了风电主轴的疲劳强度和使用寿命。因此，目前主流主轴厂商均采用复合锻造成型工艺，即轴身部位采用自由锻造，法兰及法兰轴身连接部位采用胎膜锻造成型。与传统自由锻造工艺相比，复合锻造成型的风机轴金属组织纤维方向性良好，纤维流向沿着整个风机轴外形连续分布，尤其保证了法兰及其与轴身连接部分纤维的连续性，显著提高了主轴的使用寿命。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 21 图表图表 41.120MN锻造油压机锻造油压机 图表图表 42.四锤头四锤头 资料来源：通裕重工官网，中银证券 资料来源：通裕重工官网，中银证券 在风机大型化和轻量化发展背景下，空心锻工艺的研发是主轴生产降本增效进程

80、中的重要突破。在风机大型化和轻量化发展背景下，空心锻工艺的研发是主轴生产降本增效进程中的重要突破。空心锻采用无冒口钢锭代替普通钢锭生产筒体、圈子、空心主轴等空心锻件，可以大幅度提高钢锭利用率和空心锻件质量；空心锻件高效内孔工艺是通过增大镗杆壁厚尺寸，解决空心锻件主轴内孔余量较大且壁厚不均匀的问题；超大孔径异形空心主轴的锻造技术，能够减小加工余量，在提高效率和降低原材料方面具有显著优势。图表图表 43.空心主轴加工图空心主轴加工图 图表图表 44.空心锻造成本优势明显空心锻造成本优势明显 空心锻空心锻 实心锻实心锻 成本成本 无冒口钢锭替代普通钢锭，冶炼和锻造成本降低 普通实心钢锭，拔长、下料、

81、镦粗、冲孔、扩孔，工序繁杂，生产成本高 性能性能 内部偏析减轻，组织均匀性好，缩松缩孔趋势减小/生产周期生产周期 短 长 材料利用率材料利用率 高 低 资料来源：王景臣、赵凯兵风机空心主轴锻造工艺研究，中银证券 资料来源：岳文彦、马庆贤大型空心钢锭锻造工艺探讨，金雷股份公告，中银证券 热处理过程是整个锻造工艺的难点，也是风电主轴是否能获得良好机械性能的关键。热处理过程是整个锻造工艺的难点，也是风电主轴是否能获得良好机械性能的关键。热处理，是指利用控温精准的热处理设备和性能优良的冷却介质，经过严格控制调质工艺，使主轴获得良好的综合机械性能的工艺过程。主轴一般要经过两道热处理工序，第一道热处理称为

82、锻后热处理，是指风电主轴坯料在经过锻造成型后加热至一定温度，随后保温一定时间后，采用不同的冷却方式和速度进行冷却，该步骤的目的在于消除锻造应力、细化晶粒、获得相应组织、提高切削性能等；第二道热处理称为调质热处理，是将粗加工之后的合格件在固态下施以不同温度加热、保温和冷却，目的是改变其内部组织结构，获得所需性能及组织。锻造锻件时加热不当容易产生缺陷，可分为以下几种：1）由于介质影响使坯料外层组织化学状态变化而引起的缺陷，如氧化、脱碳、增碳和渗硫、渗铜等；2）由内部组织结构的异常变化引起的缺陷，如过热、过烧和未热透等；3）由于温度在坯料内部分布不均，引起内应力（如温度应力、组织应力）过大而产生的坯

83、料开裂等。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 22 图表图表 45.热处理设备热处理设备2.328m 井式炉井式炉 图表图表 46.不同温度淬火后的微观组织及硬度曲线不同温度淬火后的微观组织及硬度曲线 资料来源：通裕重工官网，中银证券 资料来源：赵光辉等不同淬火温度下NM500/Q345复合板耐磨层的摩擦磨损性能研究，中银证券 机加工，通常首先采用普通车削方式去除锻件表面缺陷，其次通过高精度自动化机械加工设备对风电主轴进行车、铣、钻、磨、滚压加工，满足主轴的外形尺寸和精度要求。机加工过程是保证产品尺寸精度和产品质量的重要工序，例如，在生产 3MW及以上大兆瓦风电主轴的过程中，由于

84、主轴重量大，机械加工时对车床的承重、要求更为严格；同时，主轴内孔较大，且孔内形状较为复杂，内孔加工有一定的技术难度。此外，机加工工序中产生的钢屑会被循环利用，即回到企业坯料制备车间电弧炉，直接进行回炉熔化重新生产成锻件坯料，可以一定程度上降低成本，同时对毛利率产生影响。图表图表 47.机加工设备机加工设备 图图表表 48.四轴联动数控落地镗铣加工中心四轴联动数控落地镗铣加工中心 资料来源：金雷股份官网，中银证券 资料来源：通裕重工官网，中银证券 涂装，是指在特定的温度、湿度环境条件下，对风电主轴进行表面预处理，然后采用金属、油漆涂覆方式使主轴获得防腐保护，从而具有长寿命周期。涂层厚度的控制是实

85、现高质量涂装的关键因素，也是涂装流程的技术难点，一次性涂装太厚会使得涂料干化过程中产生应力裂纹，涂层太薄的话则会增加基体未被充分保护的风险，从而产生锈点。例如风电主轴的底漆通常是具有高防腐能力的环氧富锌涂料或无机富锌涂料，对底漆的涂层厚度控制至关重要，需要检测并控制湿膜厚度，以确保涂层干化后得到符合要求的干膜厚度，从而保证主轴性能和使用寿命。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 23 图表图表 49.涂装车间与成品展示涂装车间与成品展示 资料来源：通裕重工，中银证券 主轴需求因技术路线不同而异，大型化背景下铸造主轴渗透率有望提升主轴需求因技术路线不同而异，大型化背景下铸造主轴渗透率

86、有望提升 双馈、直驱、半直驱为三种主要技术路线，其中双馈和半直驱机型需要主轴。双馈、直驱、半直驱为三种主要技术路线，其中双馈和半直驱机型需要主轴。半直驱机型又分为集成化半直驱（类似直驱）和半集成化直驱（类似双馈）两种。在双馈和半集成化直驱机型中，主轴起到传动和承重作用，受力工况较为复杂，同时双馈的高速传动带来较高的疲劳强度，半集成化直驱机是中速传动，疲劳强度较弱。而直驱机型直接用转子和定子作为传动系统，不需要主轴，同时低速传动疲劳强度弱，受力工况最简单；集成化半直驱机是轮毂联接齿轮箱，再联接发电机，省去了主轴等传动系统，同时中速传动疲劳强度较弱，受力工况也相对简单。图表图表 50.双馈、半直驱

87、、直驱风机结构示意图双馈、半直驱、直驱风机结构示意图 资料来源：陈雪峰等风电装备故障诊断与健康监测研究综述，明阳集团官网，中银证券 从技术上来说，从技术上来说，双馈技术成熟度较高、成本低，但齿轮箱可靠性较低，增加了机械损耗与维护工作量，传动效率降低，增加了故障风险；直驱/半直驱机型由于没有齿轮箱/齿轮箱转速小，维护工作量小，发电效率和可靠性较高。从成本上来说，从成本上来说，直驱风机简化了传动结构，更能使适应风机大型化趋势，但投资成本更高；半直驱机型由双馈与直驱技术结合，体积与重量相对较小，机组整体结构更为紧凑，有利于运输和吊装，可靠性能够得到有效把控，是性价比相对较高的机型。2022年 10月

88、 31日 风电系列报告之主轴篇 24 图表图表 51.风机技术路线特点对比风机技术路线特点对比 技术路线技术路线 发电机发电机 齿轮箱齿轮箱/主轴主轴类类 重量与尺寸重量与尺寸 可靠性与发电效率可靠性与发电效率 技术成熟度技术成熟度 噪音噪音/故障率故障率/维护成维护成本本 双馈 高速异步发电机 高速齿轮箱/有主轴 较大较重 发电效率与可靠性一般：齿轮箱在冬季需要大功率加热棒对其进行加热，才能达到启动温度，夏季温度过高会导致报警停机，导致损耗增加而效率降低。最成熟；成本最低。齿轮箱导致噪音最大、故障率较高、维护成本高 直驱 低速永磁同步发电机 无齿轮箱、主轴 最大最重 可靠性和发电效率最高：永

89、磁体结构，无需外部励磁，没有电刷和滑环，简化系统结构，发电效率平均提高510。机械传动部件的减少降低了机械损失，提高了整机效率。/传动链中省去了齿轮箱，系统运行噪声最小，机械故障的概率和定期维护的成本最低。半直驱 集成半直驱 中速永磁同步发电机 无齿轮箱、主轴 体积紧凑、重量较轻 发电质量与可靠性较高/（1）增速箱比双馈的增速箱小，齿轮箱故障发生率大大减小（2）齿轮箱仍需要定期的维护 半集成直驱 中速齿轮箱/有主轴 资料来源：王晓东直驱永磁同步型风力发电机组的介绍及优缺点分析，林明、崔健平几种大型风力发电机组技术特点及应用，中银证券 双馈和半直驱机型有望分别成为陆上和海上风电主流路线，从而提升

90、主轴的用量。双馈和半直驱机型有望分别成为陆上和海上风电主流路线，从而提升主轴的用量。2020 年我国陆上风电机组新增装机中，双馈机型市占率达到 60.90%。半直驱机型近几年渗透率逐步提升，陆上新增装机的占比从 2016年的 1%增长至 2020年的 8.4%，而在 2021年各大主机厂也是密集的发布半直驱机型。同时，在降本和大型化背景下，目前已经看到直驱机型在大功率产品线上逐步转向半直驱或双馈的趋势，给主轴产品带来增量需求。图表图表 52.各技术类型风机历年陆上新增装机占比各技术类型风机历年陆上新增装机占比 图表图表 53.CWP2021发布的新机型占比情况发布的新机型占比情况 0.00.1

91、0.20.30.40.50.60.70.80.91.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他变速变桨永磁中速同步（半直驱）型变速变桨永磁低速同步（直驱）型变速变桨双馈异步型 半直驱57.1%双馈36.7%直驱6.1%资料来源：CWEA，中银证券 资料来源：CWP，中银证券 除了锻造外，铸造是风电主轴的另一主要的工艺方法。铸造是将液体金除了锻造外，铸造是风电主轴的另一主要的工艺方法。铸造是将液体金属浇铸到与零件形状相适应属浇铸到与零件形状相适应的铸造空腔中，待其冷却凝固后，以获得零件或毛坯的方法。的铸造空腔中，待其冷却凝固

92、后，以获得零件或毛坯的方法。铸造主轴的生产流程与铸件类似，包括工艺设计与模具制造、毛坯铸造、机加工、表面处理。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 25 图表图表 54.风电铸件生产全流程风电铸件生产全流程 工艺设计模具制备造型抛模、制芯硅砂、树脂等分析检测砂处理、混砂合箱模具设计制造生铁、废钢等毛坯铸造分析配料熔炼浇注理化性能检测无损探伤抛丸、打磨开箱、清砂机械加工毛坯入库车/镗/铣钻加工钳加工表面处理表面处理喷砂清洗成品检测客户共检包装发货 资料来源：吉鑫科技招股说明书，中银证券 工艺设计与模具制造，是指根据客户提供的图纸进行产品生产（热、冷加工）方法和工艺参数设定的设计，并且

93、根据工艺设计图制造模具。目的是为了确定生产过程和手段。由于风电铸件产品具有多品种、多批次、大批量、非标准化的特征，铸造工艺流程设计能力一方面体现在能够运用专业软件和信息控制系统对生产工艺进行建模和仿真试验，通过对制造过程的模拟设计，生成相应的工艺文件来有效控制整个过程；另一方面体现在实际铸造流程中对材质和性能的过程控制，如需要通过大量的经验数值，合理地配比各种金属元素，以达到风电铸件的各项特殊指标等。因此铸造工艺流程设计对控制产品质量、提高工艺出品率和降低生产成本具有重要意义。毛坯铸造，将熔炼好的液态金属浇进制造好的模具中，经冷却凝固、清整处理后得到毛坯的工艺过程。由于风电铸件体积大、壁厚通常

94、较高，技术要求高，属于高端铸件，对材料性能有特殊的要求，例如抗拉强度、延伸率、低温冲击值、球化率等方面均有严格要求，在质量控制上要求 100%的超声波探伤、磁粉探伤等检测要求以及一次成型铸造要求。传统浇铸过程中易产生各种铸造缺陷问题，如磨损、划伤、砂眼、针孔、裂纹、缺损变形、硬度降低、损伤等等。因此对风电铸件厂商的毛坯铸造能力提出了较高要求，如目前主流铸件生产企业采用的无冷铁无冒口的铸造技术，能够显著提高工艺出品率，有效降低生产及管理成本。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 26 图表图表 55.大型机床铸件浇注大型机床铸件浇注 图表图表 56.80t混砂机混砂机 资料来源：通裕

95、重工官网，中银证券 资料来源：通裕重工官网，中银证券 锻锻造主轴综合机械性能更优，铸造主轴更具成本优势，在风机大型化、轻量化背景下，铸造主轴渗造主轴综合机械性能更优，铸造主轴更具成本优势，在风机大型化、轻量化背景下，铸造主轴渗透率有望提升。透率有望提升。1）从机械性能角度看：从机械性能角度看：锻造是利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法，能保证锻件内部金属纤维组织的连续性，使锻件具有良好的力学性能与更长的使用寿命；而铸造是金属熔炼后浇入铸型，凝固后获得铸件，铸件由于不同部位晶粒度差异原因，各种性能（除强度外）基本上都是越往铸件心部，

96、性能越差，另外由于铸件通常夹杂物较多而韧性对夹杂物有更高的敏感度，同时这些夹杂物本身脆性大，对基体起割裂作用，因此在铸件受到外力作用时，这些部位会成为裂纹源，并在外力作用下裂纹迅速扩展，加快了铸件的断裂。图表图表 57.铸造主轴机械性能测试结果铸造主轴机械性能测试结果 资料来源：张泽磊等铸造风机主轴性能分析，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 27 2）从成本角度看：从成本角度看：铸造主轴的成本优势主要体现在：1）重量更轻 2）锻造主轴会受制于生产设备，目前最大可制 9MW 风机容量的锻造主轴，而且锻造过程中会伴随材料损耗，相比之下，铸造工艺一次成型，成本更低。图表图表

97、 58.8MW铸造主轴铸造主轴 资料来源：通裕重工，中银证券 综上，铸造主轴在强度、硬度方面是能够达到并超过相应的锻件标准，在铸造主轴的成本优势的加持下，伴随着风机大型化和轻量化，铸造主轴渗透率有望提升。图表图表 59.锻造与铸造工艺综合对比锻造与铸造工艺综合对比 锻造锻造 铸造铸造 工艺难点 加工设备限制工件口径；热处理步骤使工件获得所需结构与性能，是锻造工艺难点所在 原材料纯度控制与浇铸均匀性 成本 高 低 力学性能 较好 较差 使用寿命 长 尚未验证 生产效率/材料利用率 低 高 适用场景 受力强、条件恶劣的工作环境，适应能力强 大型部件生产 资料来源：金雷股份招股书，中银证券 主轴需求

98、随主轴需求随新增装机新增装机量量迎来增长，迎来增长，铸造主轴增速可观铸造主轴增速可观。根据金雷股份 2021年年报的显示，锻造主轴的用量约为 0.6万吨/GW，随着风机大型化的推进，我们预计锻造主轴的用量下降到 0.5万吨/GW，铸造主轴的用量基本维持在 0.3-0.4万吨/GW。另外，随着风机大型化以及半直驱机型应用的增多，将带动铸造主轴渗透率逐步提升，据此我们预计铸造主轴的市场空间或将从 2022年的 8万吨增长至 2025年的 17万吨，2025年锻造加铸造主轴的需求量在 50万吨左右。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 28 图表图表 60.全球主轴市场空间测算全球主轴市

99、场空间测算 风电主轴市场空间测算风电主轴市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球风电新增装机量（GW）93.6 100.6 102.4 105.7 119.4 其中：陆上风电 72.5 91.9 89.9 92.2 94.9 海上风电 21.1 8.7 12.5 13.5 24.5 锻造主轴渗透率（%）65 63 61 58 55 单 GW锻造主轴用量（万吨/GW）0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 锻造主轴市场空间（万吨）锻造主轴市场空间（万吨）37 38 31 31 33 铸造主轴渗透率（%）16 20 25 30 35 单 GW铸造主轴用量（万吨/

100、GW）0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 铸造主轴市场空间（万吨）铸造主轴市场空间（万吨）6 8 10 13 17 资料来源：GWEC，金雷股份公告，中银证券 锻造主轴双寡头竞争格局稳定，铸造主轴龙头布局产能仍存优势锻造主轴双寡头竞争格局稳定，铸造主轴龙头布局产能仍存优势 主轴行业存在着技术、资金、供应商资格认证、人才等多重壁垒，进入门槛高。主轴行业存在着技术、资金、供应商资格认证、人才等多重壁垒，进入门槛高。1）技术壁垒：技术壁垒：风电主轴属于专用设备大型零部件，制造流程包括锻压、热处理、机械加工、涂装等多个工艺环节。对生产企业的技术参数控制能力、产品技术管理能力和现场精细管理水平都有较

101、高的要求，需经过长时间技术研发和经验积累方可生产出优质产品。此外，高品质、大兆瓦风电主轴制造技术需要厂商具有较强自主创新能力，目前只有主要厂商掌握，因此大量中小企业很难进入主流市场。2）资金壁垒：资金壁垒：专业风电主轴生产流程复杂，生产设备与所需能源动力、生产组织配套等整体投入巨大。根据此前金雷股份发布的非公开发行股票募集资金使用可行性分析报告，新增 2.4万吨风电主轴产能大约需要投资 5 亿元。同时，生产过程又需要垫付较多流动资金以保证存货采购的资金周转，巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入。3）供应商资格认证壁垒：供应商资格认证壁垒：由于风电整机制造商均拥有自己独立的技术规格要求，并均

102、有自行制订的供应商认证体系。在既定的产品标准下，风电整机制造商更换主轴供应商的转换成本高且周期长。同时，由于风电主 轴的质量直接关系到风电整机是否能够在恶劣的环境中长时间（20-25 年）无故障运行，若风电主轴制造商提供的产品能持续达到其质量要求，则其将与风电整机制造商达成长期稳定的合作，因此新进入者要打开市场难度较大。4）人才壁垒：人才壁垒：风电主轴制造生产环节多，技术工艺复杂，不仅在工艺研发上需要优秀的科研人员，在一线生产车间也需要众多掌握熟练生产技术的技术工人，从锻压、热处理、机械加工、涂装等都需要一大批娴熟的工人才能保证工业生产流程的顺畅。以锻压机操作员为例，培养一个合格的锻压机操作员

103、需要 2 至 3 年时间，因此技术人才的壁垒直接制约着风电机主轴制造企业的快速发展。5）图表图表 61.锻造主轴生产设备投入较大锻造主轴生产设备投入较大 图表图表 62.金雷股份历年前五大客户占比金雷股份历年前五大客户占比 70%左右左右 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%第一名第二名第三名第四名第五名2019年2020年2021年 资料来源：金雷股份官网，中银证券 资料来源：金雷股份公告，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 29 风电主轴较早实现国产替代，目前呈现双寡头竞争格局。风电主轴较早实现国产替代，目前呈现双寡头竞争格局。中国风力发电行业

104、2005年之前风电主轴主要依靠进口，从 2006 年开始步入快速发展阶段。通裕重工招股书显示，2011年风电主轴的国产化率已经接近 100%。从收入端来看，2021年金雷股份与通裕重工风电主轴收入分别为 15.08亿元和 9.12 亿元。2021年金雷股份与通裕重工风电主轴销量分别为 14.7万吨和 9.3万吨，全球市占率分别为 26.1%和 16.5%，据此推算 2021年两者全球市占率近 43%。同时，金雷股份 2017-2021年境外业务营收占比50%左右，风电主轴实现全球化供应。成本竞争优势是双寡头形成的主要原因。成本竞争优势是双寡头形成的主要原因。风电主轴作为风力发电机的重要部件，其

105、行业呈现典型的资金密集、技术密集特征，具有明显的规模经济效应。目前国内和国外从事专业化风电主轴生产的较少，大都是以多种自由锻件产品为主，龙头企业金雷股份以风电主轴业务为主，并且具备明显的风电主轴专业化产能优势。图表图表 63.金雷与通裕主轴业务收入与增速金雷与通裕主轴业务收入与增速（亿元）（亿元）图表图表 64.金雷与通裕的市占率情况金雷与通裕的市占率情况-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200202021金雷股份通裕重工金雷股份同比：右轴通裕重工同比：右轴 0

106、%5%10%15%20%25%30%200021金雷股份通裕重工 资料来源：万得，中银证券 资料来源：各公司公告，中银证券 技术壁垒高技术壁垒高+大兆瓦产能稀缺，锻造主轴双寡头市占率有望持续扩大。大兆瓦产能稀缺，锻造主轴双寡头市占率有望持续扩大。从技术角度来看，风电主轴生产工艺复杂，需要人工操作较多，目前无法完全实现自动化生产，这使得国内风电主轴制造商在生产成本上的优势更加明显。根据金雷股份非公开发行股票反馈意见回复，3MW以下主轴可以用 20MN或 40MN锻压机进行生产，而 3MW及以上主轴则需用 80MN锻压机，仅仅设备投资超过 3亿，因此由于

107、设备、技术、产能等因素，大兆瓦锻造主轴的生产能力具 备一定的稀缺性。从产能端来看，金雷股份 2021年年报显示，风电主轴产能约 15 万吨，目前在建“海上风电与其他精密轴类建设项目”2022年达产后可释放 5.4 万吨锻造产能。通裕重工 2022 年可转债募集说明书显示，2021 年风电主轴业务产能约 12 万吨，可转债募投项目“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”达产后整体锻造产能（包含主轴以外其他锻件）约提升 10万吨。相比于其他国内风电主轴厂商，无论是产能还是产品规格，双寡头企业都具有显著优势。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 30 图表图表 65.锻造主轴的主要

108、生产厂商及产能情况锻造主轴的主要生产厂商及产能情况 证券代码证券代码 公司名称公司名称 锻造产品规格锻造产品规格 锻造主轴产能锻造主轴产能 锻造主轴扩产规划锻造主轴扩产规划 300443.SZ 金雷股份 1.5MW-8MW 15万吨/年“海上风电与其他精密轴类建设项目”预计 2022年达产，可释放 5.4万吨锻造产能 300185.SZ 通裕重工 0.6MW-8MW；2022H1正在攻关 9MW 12万吨/年“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”，通过配臵 7 万吨重型模锻压机及相应辅助设备及公用设施，将风电主轴等锻件产品的自由锻工艺提升为模锻工艺，该项目达产后预计公司整体锻造产能将提

109、升约 10 万吨。601399.SH 国机重装 0.65MW-2.5MW-601399.SH 太原重工 6MW以下双馈、半直驱风机主轴 1200支/年 -国光机械 0.85MW-5MW 2000支/年 -南工锻造 1.2MW-2.5MW-振宏锻造 0.75MW-3MW-资料来源：各公司公告，各公司官网，中银证券 主轴龙头企业布局铸造产能仍存优势，风电铸件企业或有一席之地。主轴龙头企业布局铸造产能仍存优势，风电铸件企业或有一席之地。随着铸造主轴逐步得到的应用，锻造主轴龙头金雷股份和通裕重工也积极布局铸造主轴产能，对于锻造主轴龙头企业来说，除铸造和锻造毛坯的工艺不同外，机加工和涂装工艺基本相同，原

110、有锻造主轴生产经验可沿袭，因此我们认为金雷股份与通裕重工有望凭借着对主轴加工工艺的深刻理解和与客户保持的良好的合作关系，仍将在铸造主轴领域占据主要的市场份额。截止 2022H1，金雷股份与通裕重工均已实现铸造主轴产品的小批量交付。同时，风电铸件制造企业日月股份、吉鑫科技等均具有生产铸造主轴的能力，因此随着铸造主轴的大规模应用，未来主轴的竞争格局中铸造企业的占有率或有望提升。图表图表 66.铸造主轴的主要参与厂商铸造主轴的主要参与厂商 证券代码证券代码 公司名称公司名称 铸造产品布局铸造产品布局 铸造产能铸造产能/扩产情况扩产情况 300443.SZ 金雷股份 2017 年公司开始布局铸造主轴，

111、2021 年上海电气 8MW 铸造轴已实现小批量供货 1）8000支铸锻件项目二期铸造产品浇注项目，2023年达产可释放 4.5万吨铸造产能。2）海上风电与其他精密轴类建设项目，预计 2022年达产，可释放 1万吨铸造产能。3）海上风电核心部件数字化制造项目一期，2021年底动工，预计 2023年中释放铸造产能 15万吨；二期计划 2023年动工；三期计划 2025年动工。总设计铸件产能 40万吨。300185.SZ 通裕重工 已成功开发多家风电客户 5MW 及以上批量风电铸造主轴，2021年实现铸造主轴小批量量产 603218.SH 日月股份 大型重工装备铸件的研发、生产及销售，产品包括风电

112、铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件 截至 2022H1公司拥有年产 48万吨铸件的产能规模 601218.SH 吉鑫科技 750KW-10MW风力发电机组用轮毂、底座、轴、轴承座等系列产品。2021年铸造产能 16.2万吨 资料来源：各公司公告，中银证券 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 31 投资建议投资建议 中长期来看，四大催化剂助力中长期来看，四大催化剂助力“十四五十四五”风电不断发展。风电不断发展。受政策稳定性增强、成本下降的影响，我国风电周期性减弱。从长期来看，“3060双碳”目标从国家顶层设计支撑我国能源结构转型。从中期来看，“十四五”是实现碳达

113、峰的关键时期，风电需求将在 1）各省市、各大央企“十四五”新能源装机目标高企；2）全球“脱碳”趋势明显；3）核准制调整为备案制；4）老旧风场改造的催化下，助力我国风电行业快速发展，“十四五”年均装机量有望超过 60GW。短期来看，短期来看，22 年招标量需求旺盛支撑未来装机高速增长，招标价格企稳、原材料价格稳步回落产业年招标量需求旺盛支撑未来装机高速增长，招标价格企稳、原材料价格稳步回落产业链盈利能力边际改善。链盈利能力边际改善。从量的角度，进入 2022年以来，由于疫情以及大型化零部件产能紧张等因素的影响，风电项目开工并网不及预期，根据国家能源局，2022年 1-8月风电累计新增装机 16.

114、14GW，同比增长 10.25%，但是从招标量来看，根据我们的不完全统计，截止 22年 9月底，风电项目招标（不含框架）规模达到 66.7GW，已经超过去年全年的招标总量，其中陆风 54.6GW，海风 12.1GW，预计全年招标量有望超过 80GW，对 23年乃至 24年的装机提供有力的支撑。从利润的角度，一方面，风机招标快速下行的趋势有所缓解，陆上风机（带塔筒）的招标价格稳定在 2000-2500 元/kW 左右；另一方面，进入 22年之后原材料价格维持高位震荡并逐步进入下行通道，行业的盈利水平将明显改善。主轴是风机重要的传动和承重部件，呈现双寡头竞争格局。主轴是风机重要的传动和承重部件，呈

115、现双寡头竞争格局。风电主轴在风机中起到连接叶片轮毂和齿轮箱、传递动能的作用。作为风机传动系统的核心部件，主机厂对于主轴的质量要求高，但成本占比较小仅为 3-4%，因此通常风机厂不会轻易更换供应商，客户粘性较强。另外，主轴生产存在着技术、资金、供应商资格认证、人才等多重壁垒，进入门槛高，所以金雷股份与通裕重工凭借着技术和成本优势市占率逐步提升，形成了双寡头竞争格局，目前二者全球市占率 50%左右。风机大型化背景下铸造主轴渗透率有望提升，龙头企业积极布局产能仍有望保持优势。风机大型化背景下铸造主轴渗透率有望提升，龙头企业积极布局产能仍有望保持优势。风机大型化作为风电降本的主要途径，在风机大型化、轻

116、量化的背景下，对于风电各个零部件的性能、成本等提出了更高的要求。铸造主轴在满足主轴的机械性能要求的基础上，相对于锻造主轴重量更轻、工艺流程更简单、原材料消耗更少，具备成本优势，因此铸造主轴的渗透率有望逐步提升。而铸造主轴除毛坯的工艺不同外，机加工和涂装工艺与铸造主轴基本相同，原有锻造主轴生产经验可沿袭，因此锻造主轴龙头企业有望凭借着对主轴加工工艺的深刻理解和与客户保持的良好的合作关系，仍将在铸造主轴领域占据主要的市场份额。推荐风电主轴的龙头企业金雷股份、通裕重工金雷股份、通裕重工。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 32 风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预期：风机

117、为主轴的直接应用，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响风电主轴的需求，对各制造商的业绩产生不利影响；风电行业政策调整的风险：风电行业政策调整的风险：风电行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响风电行业整体需求，从而对主轴制造企业的整体盈利能力造成压力；原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：大宗原材料成本对主轴的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对主轴制造企业的盈利情况产生不利影响 价格竞争超预期：价格竞争超预期：主轴的产品价格存在竞争超预期的风险，可能对主轴制造企业的盈利能力造成不利影响；新冠疫情影响超预期：新冠疫情影响超预期：新型冠状

118、病毒肺炎疫情尚未结束，如疫情持续或出现反弹，可能因人流、物流受限而影响风电装机需求。2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 33 附录图表附录图表 67.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股股价价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股净最新每股净资产资产 (元元)(亿元亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(元元/股股)300443.SZ 金雷股份 增持 46.50 121.72 1.94 2.77 3.50 23.93 16.78 13.27 13.32

119、 300185.SZ 通裕重工 增持 2.50 97.42 0.06 0.10 0.13 41.90 25.60 19.10 1.69 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日2022年10月28日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 10 月月 31 日日 Table_Stock_1 300185.SZ 增持增持 市场价格：人民币市场价格：人民币 2.5 板块评级：强于大市板块评级：强于大市 股价表现股价表现(29%)(18%)(7%)4%15%26%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22M

120、ar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22通裕重工深圳成指 Table_Index_1(%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(30.4)(1.6)(17.5)(21.5)相对深证成指(0.7)3.0(1.2)5.5 发行股数(百万)3,897 流通股(%)95 总市值(人民币 百万)9,742 3个月日均交易额(人民币 百万)94 净负债比率(%)(2022E)43 主要股东(%)珠海港控股集团有限公司 20 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年10月28日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司

121、中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电力设备电力设备:风电设备风电设备 证券分析师：证券分析师：陶波陶波(8621)20328512 证券投资咨询业务证书编号：S02 通裕重工通裕重工 大型铸锻件优势企业，珠海国资入股开启发展新征程 支撑评级的要点支撑评级的要点 专注大型铸锻件生产，专注大型铸锻件生产，风电行业贡献主要收入来源风电行业贡献主要收入来源。通裕重工股份有限公司前身成立于于 1991年，位于山东省德州市禹城市。公司自成立以来就专注于大型铸锻件的生产，目前公司主要包括风电主轴、球墨铸铁管管模、其他锻件及铸件等，已形成集大型铸

122、锻坯料制备、铸锻造、热处理、机加工、大型成套设备设计制造于一体的完整产业链，可为能源电力、矿山、石化、海工装备、压力容器、机械等行业提供大型铸锻件及核心部件。其中，风电行业产品营收占比 2019-2021年分别为 38%/60%/50%，为公司主要的收入来源。珠海国资入主，国民混改后开启快速发展。珠海国资入主，国民混改后开启快速发展。2020年，公司通过向珠海港集团定增股票发行，成为注册制下珠海港集团首家完成股权再融资的上市企业，是粤港澳大湾区国有资本+山东省民营实体产业的国民混改新标杆。国民混改能够有效的帮助公司优化资本结构、增强资信优势、提升治理水平，公司的发展进入新一阶段。公司风电产品竞

123、争优势显著，可转债募投项目助力扩产增效。公司风电产品竞争优势显著，可转债募投项目助力扩产增效。公司风电产品业务竞争优势显著，主要体现在大兆瓦风电零部件的生产能力及优质的客户资源。2022年 6月，公司可转债顺利发行，募集资金主要用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目。其中，高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目计划建造 7万吨的重型的模锻压机以及配套设施，将锻件中最主要的产品类型风电主轴的技术路线由自由锻升级为模锻，模锻技术能够极大程度提高材料利用率、缩短机械加工的时间，提高生产效率，提升公司综合竞争力。估值估值 2022-2024年预计实现营收

124、59.59/71.41/81.29亿元，净利润 2.32/3.81/5.11亿元，公司作为锻造主轴龙头企业之一，将充分受益于风电行业的发展，同时公司具备大型化风电铸件的生产经验，也将受益于铸造主轴渗透率的提升，首次覆盖，给予增持增持评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；募投项目进度不及预期。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币 百万)5,688 5,749 5,959 7,141 8,129 变动(%)41 1 4 20 14 净利润(人民币 百万)381 2

125、85 232 381 511 全面摊薄每股收益(人民币)0.098 0.073 0.060 0.098 0.131 变动(%)36.1(25.4)(18.4)64.1 34.0 全面摊薄市盈率(倍)25.5 34.2 41.9 25.6 19.1 价格/每股现金流量(倍)270.77 (17.86)12.81 25.07 27.45 每股现金流量(人民币)0.01 (0.15)0.20 0.10 0.09 企业价值/息税折旧前利润(倍)11.12 16.32 13.08 10.41 8.75 每股股息(人民币)0.050 0.030 0.012 0.020 0.026 股息率(%)2.0 1.

126、2 0.5 0.8 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 10月 31日 通裕重工 35 专注大型铸锻件生产，国民混改后开启快速发展专注大型铸锻件生产，国民混改后开启快速发展 通裕重工股份有限公司前身始建于 1991年，位于山东省德州市禹城市，系国家级高新技术企业，山东省省级环境优化企业和集团经营企业。2011 年 3 月份在深交所的创业板挂牌交易。2020 年的 8 月份完成控制权变更，成为珠海港集团旗下公司。图表图表 68.通裕重工发展历程通裕重工发展历程 资料来源：公司招股说明书，中银证券 公司产品线丰富。公司产品线丰富。公司主要产品为风电主轴、球墨铸铁管管模、其他锻件及

127、铸件等大型锻铸件产品，现已形成集大型铸锻坯料制备、铸锻造、热处理、机加工、大型成套设备设计制造于一体的完整产业链，可为能源电力、矿山、石化、海工装备、压力容器、机械等行业提供大型铸锻件及核心部件。图表图表 69.通裕重工主要产品通裕重工主要产品 大型铸锻件大型铸锻件 风电装备模风电装备模块化业务块化业务 设备类设备类 风电主轴风电主轴 管模管模 其他锻件其他锻件 锻件坯料（钢锻件坯料（钢锭）锭）铸件铸件 资料来源：公司招股说明书，中银证券 风电行业产品为重要收入来源风电行业产品为重要收入来源。公司风电行业产品主要是风电主轴、铸件（包括风电轮毂、机架、轴承座等）、风电装备模块化产品。2019-2

128、021年风电行业产品营收占比分别为 38%/60%/50%，其中风电主轴业务为主要收入来源。除风电行业相关产品外，公司的其他通用行业相关产品主要以管模、其他锻件、冶金设备、硬质合金产品为主，2019-2021年前述产品合计收入分别为 14.46亿、12.61亿、15.91 亿，占营业收入的比例分别为 35.90%、22.18%、27.69%，2020 年起占比有所降低，但仍对收入有较大贡献。2022年 10月 31日 通裕重工 36 图表图表 70.通裕重工通裕重工各产品收入占比情况各产品收入占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

129、0202021风电主轴铸件风电装备模块化业务管模其他锻件其他业务 资料来源：万得，中银证券 公司股权集公司股权集中，中，“国民混改国民混改”后开启发展新起点。后开启发展新起点。2020 年，公司迈出了发展史上极为重要的一步：成为粤港澳大湾区国有资本+山东省民营实体产业的国民混改新标杆。公司向珠海港集团定增股票发行，成为注册制下珠海港集团首家完成股权再融资的上市企业，募集资金总额 9.44 亿元。国民混改能够有效的帮助公司优化资本结构、增强资信优势、提升治理水平。目前公司第一大股东为珠海港控股集团，第二大股东为公司董事长司兴奎先生，截止 2022年 6月 30日，前两大股东分别持有公司20.34

130、%/6.20%股权，股权结构集中。图表图表 71.通裕重工股权通裕重工股权结构结构 资料来源：万得，中银证券 风电业务带动公司业绩稳中有增，盈利能力风电业务带动公司业绩稳中有增，盈利能力有望回升有望回升 受益于风电下游客户订单需求释放受益于风电下游客户订单需求释放业绩快速增长业绩快速增长，近期受下游影响增速有所下滑近期受下游影响增速有所下滑。2018-2020 年公司营业收入由 35.35亿元增长至 56.88亿元，年均复合增长率 26.85%，归母净利润由 2.17亿元增长至 3.81亿元，年均复合增长率为 32.51%。2021年以来，受到“抢装潮”过后需求下滑以及疫情导致的风电项目开工不

131、及预期的影响，公司收入和净利润增速出现一定程度的下滑，2022 年前三季季度公司实现营业收入 43.61亿元，同比增长 1.73%，归母净利润 1.72亿元，同比下降 34.42%。2022年 10月 31日 通裕重工 37 图表图表 72.公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图表图表 73.公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 31.7135.3540.2756.8857.4943.610.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.010.020.030.040.050.060.070.0200

132、2020212022Q1-Q3营业总收入（亿元）同比：右轴 2.142.172.353.812.851.72-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比：右轴 资料来源：万得，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 受原材料价格上涨和产品结构变动的影响盈利能力承压。受原材料价格上涨和产品结构变动的影响盈利能力承压。2019-2021年公司的毛利率分别为 25.91%、23.78%、17.45%，呈下降趋势，主要系近几年原材料价格

133、上升明显以及毛利率较低的铸件产品收入占比提升。分产品来看，风电主轴、铸件、其他锻件等主营产品毛利率均呈下降趋势，其中风电主轴产品毛利率自 2017年以来连续下降，由 2017年的 46.44%下降至 2021年的 27.74%，盈利能力承压明显；管模和粉末合金产品毛利率相对稳定。图表图表 74.公司盈利能力情况公司盈利能力情况 图表图表 75.公司各产品毛利率情况公司各产品毛利率情况 23.38%23.21%25.91%23.78%17.45%14.85%7.12%6.80%6.25%7.10%5.22%4.00%0%5%10%15%20%25%30%2002020212

134、022Q1-Q3销售毛利率销售净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1风电主轴铸件管模冶金设备其他锻件粉末合金产品 资料来源：万得，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 期间费用率期间费用率控制得当控制得当，公司现金流状况受下游施工节奏影响波动较大，公司现金流状况受下游施工节奏影响波动较大。随着公司综合竞争力增强、议价能力提高，以及规模效益逐步体现，公司期间费用率实现大幅下降，2017年至 2021年由 13.09%下降至 7.41%，展现出公司优秀的成本控制能力。2019 年至 2021 年，公司经营活动产生

135、的现金流净额分别为 3.45、6.94、2.05亿元，2021年较 2020年波动较大的主要原因是购买材料支出增加，2020年较 2019年波动较大的主要原因是货款回收增加。2022年 10月 31日 通裕重工 38 图表图表 76.公司公司期间费用率情况期间费用率情况 图表图表 77.公司公司现金流情况现金流情况 13.09%11.91%13.21%9.28%7.41%8.99%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 0.01.02.03.04.05.06.07.08.02017201

136、820022Q1-Q3经营活动现金流量净额(亿元）资料来源：万得，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 公司风电产品竞争优势显著，可转债募投项目助力扩产增效公司风电产品竞争优势显著，可转债募投项目助力扩产增效 公司风电产品业务竞争优势显著，主要体现在两个方面。公司风电产品业务竞争优势显著，主要体现在两个方面。1）风电产品线丰富，大兆瓦主轴生产能力加强壁垒。风电产品线丰富，大兆瓦主轴生产能力加强壁垒。从广度来说，公司产品包括风电锻铸造主轴，风电铸件和风电焊接结构件，覆盖直驱、半直驱、双馈三种机型，以及海上和陆上两种应用场景。从深度来说，公司自 2006年开始做风电主轴，2

137、017年布局风电铸件业务，2019年布局结构件业务。伴随着整机厂商兆瓦数与质量品控提升，公司主轴产品从 1MW到 1.5MW，目前最大能够生产 9MW；从锻造主轴到轻量化背景下的铸造主轴产品布局，公司始终深度参与整个供应链发展，未来更大兆瓦数的零部件配套，公司始终紧跟着风电整机厂升级。2）客户资源优质，首创客户资源优质，首创风电模块化业务加强客户黏性。风电模块化业务加强客户黏性。公司在发展过程中始终“以品质占领市场、以信誉赢得客户”为原则，产品质量、交货期、售后服务等得到了客户的充分认可，与国内外千余家企业保持着长期稳定的合作关系。公司目前与包括美国 GE、德国恩德、丹麦维斯塔斯、中船重工、上

138、海电气、东方电气及新兴铸管等国内外大型企业建立了长期稳定的合作关系。公司为满足整机厂商减少库存，提高供应链的响应速度的趋势，利用自有场地优势，提供整个风机的核心模块的装配业务，装配之后以模块的方式交货，而不是单品交货的方式。自 2019年开始布局，2020年开始批量交付，目前已对恩德、东方电气、运达股份等下游整机厂商开展此项业务。3）图表图表 78.公司产能公司产能情况情况 图表图表 79.公司公司主要客户主要客户 30333376.510.521.520.05.010.015.020.025.030.035.0201920202021锻件坯料（钢锭）铸件风电主轴其他锻件

139、管模 资料来源：公司可转债募集书，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 2022年 10月 31日 通裕重工 39 可转债顺利发行，扩产增效加强公司竞争力。可转债顺利发行，扩产增效加强公司竞争力。公司于 2022年 6月 2日发布“创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书”，拟募集资金总额不超过 15亿元，募集资金净额拟投资于大型海上风电产品配套能力提升项目、高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目、补充流动资金。其中：1）大型海上风电产品配套能力提升项目，大型海上风电产品配套能力提升项目，主要针对海上风机零部件生产，预计 2023年中投产，每年新增风电结构件定子类及转子类产品各 3

140、00 套，铸件加工产品 270 套；2）高端装备核心部件节能节材）高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目，工艺及装备提升项目，计划建造 7 万吨的重型的模锻压机以及配套设施，将锻件中最主要的产品类型风电主轴的技术路线由自由锻升级为模锻。预计 2024年底投产，新增锻件产能 10万吨，其中新增铰链梁产能 2万吨、船用曲臂产能 1万吨。图表图表 80.可转债募投项目梳理可转债募投项目梳理 募集资金用途募集资金用途 项目说明项目说明 建设周期建设周期/释放产能释放产能 大型海上风电产品配套能力提升项目 地点：青岛即墨区生产基地，计划投资 6.7亿元。1）提升大型化海上风电配套零部件生产能力 2）

141、拟实施地点地处沿海，有利于降低运输费用、提高运输效率，解决大部件产品运输问题。1）建设周期：预计 2023年中投产。2）产能释放：主要针对 8兆瓦以上的海上直驱式风机转子机壳、定子机座以及加强盘或端盖的三件套生产，预计每年新增风电结构件定子类及转子类产品各 300 套，铸件加工产品 270 套。高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目 地点：德州禹城主生产基地，计划投资 7.8亿元。1）自由锻升级为模锻，可降本增效，提升产品质量（主要是风电主轴）2）新增铰链梁产品和船用曲臂产品 1）建设周期：预计 2024年底投产。2）产能释放：锻件新增 10万吨产能，其中铰链梁 2 万吨、船用曲臂 1 万

142、吨。补充流动资金 1）满足公司业务快速发展，对营运资金的需要 2）优化企业资本结构，降低财务成本/资料来源：可转债招募书，中银证券 模锻技术能够极大程度提高材料利用率、缩短机械加工的时间，提高生产效率。模锻技术能够极大程度提高材料利用率、缩短机械加工的时间，提高生产效率。模锻是一种精密、优质的净近成形技术，作为一种制造变形难、强度高、复杂形状零件的关键技术，已经广泛应用在核电和超临界火电阀门以及航空航天领域。模锻通常为一套锻模，多数坯料只需 12 次加热便能成形，因而可减少生产工序和工时，降低模具投入成本，提高生产效率，降低能源消耗和减少加热火次，减少材料烧损及表面脱碳。并且，从大量模锻件的低

143、倍检查结果可见，其纤维流线基本上沿产品的轮廓分布，这将有利于产品机械性能的提高，对提高零件抗应力腐蚀性能和抗疲劳性能尤为重要。另外，模锻件在较高的静水应力、较高的等效应变条件下成形，其组织致密、内部缺陷易于消除；能够极大程度提升后期运行稳定性，降低成套产品的故障率，保证重大工程稳定安全运行。因此，采用模锻工艺，有利于大幅提高生产效率以及产品质量。图表图表 81.自由锻与模锻对比自由锻与模锻对比 工艺名称工艺名称 描述描述 优缺点优缺点 分类分类 自由锻 指用简单的通用性工具，或在锻造设备的上、下砧板之间直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需的几何形状及内部质量的锻件的加工方法。?所用工具

144、和设备简单，通用性好，成本低。锻件形状简单，操作灵活 1.手工自由锻；2.机器自由锻。模锻 模锻又分为开放式模锻和封闭式模锻。金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件。?1.由于有模膛引导金属的流，锻件的形状可以比较复杂；2.锻件内部的锻造流线按照锻件轮廓分布，从而提高了零件的力学性能和使用寿命；3.操作简单，易于实现机械化，生产率高。?根据生产设备不同可分为：1.锤上模锻；2.曲柄压力机模锻；3.平锻机模锻；4.摩擦压力机模锻。资料来源：可转债招募书，中银证券 2022年 10月 31日 通裕重工 40 盈利预测盈利预测 根据未来几年下游发展情况，我们预计 2022-2024实现营

145、收 59.59/71.41/81.29亿元，净利润 2.32/3.81/5.11亿元，核心假设如下：核心假设一：核心假设一：风电主轴和铸件业务与风电行业整体增速呈较高相关性，考虑到风电行业的增速，预计 2022-2024 年收入增速分别为-10%/+40%/+20%。由于近两年原材料价格上涨以及国内抢装后需求下降导致的产品价格下降，毛利率出现下滑，但随着明年风电行业恢复增长，公司产能利用率提升，规模效应显现，叠加原材料价格维持低位，预计毛利率重新呈上升趋势。核心假设二核心假设二：其他业务产品种类较多多，下游需求不稳定，故其他业务整体增速按照我国经济发展增速预测为 10%。毛利率水平同样由于原材

146、料价格影响呈现出先降后升的趋势。图表图表 82.通裕重工盈利预测通裕重工盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 风电主轴 收入（百万元）911.78 820.60 1,148.84 1,378.61 收入增速（%）(37.23)(10.00)40.00 20.00 毛利率（%）27.74 25.00 26.00 27.00 铸件 收入（百万元）1,260.70 1,134.63 1,588.48 1,906.18 收入增速（%）(9.55)(10.00)40.00 20.00 毛利率（%）15.03 12.00 13.00 14.00 风电模块化业务 收入（百万元）696.7

147、4 836.088 919.70 1,011.67 收入增速（%）21.16 20.00 10.00 10.00 毛利率（%）4.36 4.00 5.00 5.00 其他业务 收入（百万元）2,879.52 3,167.47 3,484.22 3,832.64 收入增速（%）27.07 10.00 10.00 10.00 毛利率（%）18.43 17.14 18.41 19.37 合计合计 收入（百万元）收入（百万元）5,748.74 5,958.79 7,141.24 8,129.10 收入增速收入增速（%）57.00 12.93 32.57 20.56 毛利率毛利率（%）17.45 15.

148、40 16.70 17.61 资料来源：万得，中银证券预测 考虑到公司作为锻造主轴龙头企业之一，将充分受益于风电行业的发展，同时公司具备大型化风电铸件的生产经验，也将受益于铸造主轴渗透率的提升，首次覆盖，给予“增持增持”评级。风险提示风险提示 风电装机不及预期：风电装机不及预期：风机为主轴的直接应用，作为公司的主要业务之一，如果未来风电装机量不及预期，将会直接影响风电主轴的需求，对公司的业绩产生不利影响；原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：大宗原材料成本对铸锻件的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对公司整体的盈利情况产生不利影响 募投项目进度不及预期：募投项目进度不及预

149、期：新型冠状病毒肺炎疫情尚未结束，如疫情持续或出现反弹，可能因人流、物流受限而影响风电装机需求。2022年 10月 31日 通裕重工 41 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 5,688 5,749 5,959 7,141 8,129 销售成本(4,396)(4,808)(5,101)(6,020)(6,778)经营费用 5(57)10(21)(61)息税折旧前利润息税折旧前利润 1,297 884 868 1,100 1,289 折旧及摊销(332)(365)(389)(406)(422)经

150、营利润经营利润(息税前利润息税前利润)964 519 479 694 867 净利息收入/(费用)(238)(184)(176)(186)(184)其他收益/(损失)11 34 34 36 36 税前利润税前利润 515 359 304 499 667 所得税(110)(59)(58)(96)(127)少数股东权益 23 15 14 22 29 净利润净利润 381 285 232 381 511 核心净利润核心净利润 379 285 233 382 512 每股收益(人民币)0.098 0.073 0.060 0.098 0.131 核心每股收益(人民币)0.097 0.073 0.060

151、0.098 0.131 每股股息(人民币)0.050 0.030 0.012 0.020 0.026 收入增长(%)41 1 4 20 14 息税前利润增长(%)52(46)(8)45 25 息税折旧前利润增长(%)39(32)(2)27 17 每股收益增长(%)36(25)(18)64 34 核心每股收益增长(%)36(25)(18)64 34 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,228 1,018 1,788 2,142 2,439 应收帐款

152、1,666 1,818 2,177 2,215 2,559 库存 2,333 2,428 2,630 3,338 3,381 其他流动资产 117 248 139 318 197 流动资产总计流动资产总计 6,457 7,107 8,334 9,614 10,180 固定资产 5,072 5,340 5,208 5,054 4,886 无形资产 479 456 485 513 539 其他长期资产 339 506 506 506 506 长期资产总计长期资产总计 5,890 6,301 6,199 6,073 5,931 总资产总资产 12,419 13,471 14,584 15,733 1

153、6,157 应付帐款 923 1,048 1,046 1,425 1,357 短期债务 3,161 3,433 4,094 4,443 4,782 其他流动负债 1,486 1,794 1,777 1,843 1,818 流动负债总计流动负债总计 5,571 6,274 6,917 7,711 7,956 长期借款 592 325 596 624 364 其他长期负债 486 316 316 316 316 股本 3,268 3,268 3,897 3,897 3,897 储备 2,301 2,615 2,801 3,106 3,514 股东权益股东权益 5,568 5,883 6,697 7

154、,002 7,411 少数股东权益 202 43 58 80 109 总负债及权益总负债及权益 12,419 13,471 14,584 15,733 16,157 每股帐面价值(人民币)1.43 1.51 1.72 1.80 1.90 每股有形资产(人民币)1.31 1.39 1.59 1.67 1.76 每股净负债/(现金)(人民币)0.52 0.70 0.74 0.75 0.69 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 515 359 304 499 667

155、 折旧与摊销 332 365 389 406 422 净利息费用 257 195 208 231 236 运营资本变动(354)(637)(273)228(321)税金(88)(44)(58)(96)(127)其他经营现金流 31(32)(203)(710)(43)经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 694 205 368 559 835 购买固定资产净值 210 244 275 275 280 投资减少/增加 19(12)1 1 1 其他投资现金流(345)(908)(550)(550)(560)投资活动产生的现金流投资活动产生的现金流(116)(676)(274)(274)(279)

156、净增权益(195)(117)(46)(76)(102)净增债务(280)509 931 377 79 支付股息 195 117 46 76 102 其他融资现金流(290)(252)(255)(308)(338)融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流(570)257 676 70(260)现金变动 7(214)770 355 296 期初现金 1,408 1,228 1,018 1,788 2,142 公司自由现金流 578(471)94 285 556 权益自由现金流 555 233 1,234 894 871 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 年结日：年结日：12月月

157、31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(%)22.8 15.4 14.6 15.4 15.9 息税前利润率(%)17.0 9.0 8.0 9.7 10.7 税前利润率(%)9.0 6.2 5.1 7.0 8.2 净利率(%)6.7 5.0 3.9 5.3 6.3 流动性流动性 流动比率(倍)1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 利息覆盖率(倍)3.8 2.7 2.1 2.6 3.1 净权益负债率(%)43.8 46.2 43.0 41.3 36.0 速动比率(倍)0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 估值估值 市盈率(倍)25.

158、5 34.2 41.9 25.6 19.1 核心业务市盈率(倍)25.7 34.2 41.8 25.5 19.0 市净率(倍)1.7 1.7 1.5 1.4 1.3 价格/现金流(倍)270.77 270.77 (17.86)12.81 25.07 27.45 企业价值/息税折旧前利润(倍)11.12 16.32 13.08 10.41 8.75 周转率周转率 存货周转天数 192.3 180.7 181.0 180.9 180.9 应收帐款周转天数 110.5 110.6 122.4 112.2 107.2 应付帐款周转天数 56.5 62.6 64.1 63.1 62.4 回报率回报率 股

159、息支付率(%)51.1 41.1 20.0 20.0 20.0 净资产收益率(%)7.0 5.0 3.7 5.6 7.1 资产收益率(%)6.1 3.4 2.8 3.7 4.4 已运用资本收益率(%)1.0 0.7 0.5 0.8 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 10月 31日 风电系列报告之主轴篇 42 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有

160、或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%

161、-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或

162、三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不

163、以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公

164、司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的

165、意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告

166、，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投

167、资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银

168、国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话

169、:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371