1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 传媒传媒 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 EPS（元）（元）评级评级 22E 23E 恺英网络 0.68 0.82 增持 宝通科技-0.81 1.10 增持 三七互娱 1.49 1.71 增持 吉比特 19.51 23.11 增持 完美世界 0.73 0.93 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告 【兴证传媒】传媒行业点评报告：扎根立足数字

2、经济主阵地，拐点已至传媒布局正当时2023-01-05 【兴证传媒】悲观情绪充分释放，底部向上开启新篇章传媒行业 2023 年年度投资策略2022-11-13 emailAuthor 分析师：分析师：李阳 S04 杨尚东 S03 投资要点投资要点 summary 游戏行业扫清阴霾，估值向上动能充足。游戏行业扫清阴霾，估值向上动能充足。根据对游戏监管政策的复盘，我们认为版号收缩已加速行业出清，同时未成年人沉迷问题已基本解决，当前游戏板块处于历史问题出清且估值偏低的新起点。2022 年 11 月以来，根据版号发放节奏、主流媒体发文、游戏产业年会信号可以判

3、断，当前游戏板块政策风险持续向好，叠加对于全年行业增长的预期、AIGC 技术的催化等因素，2023年游戏板块估值具备向上动能。游戏市场景气回升，供需提振回暖可期。游戏市场景气回升，供需提振回暖可期。当前国内游戏用户规模已进入稳态，由于消费需求不振、精品大作数量大幅下降，2022 年国内游戏市场收入同比下降 10.33%。随着经济和消费市场复苏、大厂重磅作品获得版号并推动上线，游戏市场供需将产生共振、迎来反弹，游戏公司 2023 年业绩释放可期。游戏出海大步迈进，文化输出作用凸显。游戏出海大步迈进，文化输出作用凸显。2022 年全球游戏市场呈现疫后修正效应，叠加大作跳票、全球经济衰退，市场规模同

4、比下滑 4.3%，但较接近疫情前稳步增长的预期。受海外市场环境影响，我国游戏厂商 2022 年出海收入同比下降 3.7%，但在主要国家的影响力仍在不断增强，在美、日、英等市场流水 TOP100 的手游中，超 40 款作品为中国企业作品。游戏出海文化使命增强，随着政策鼓励推动、头部厂商布局、新兴市场崛起，未来空间仍然广阔。玩法创新多元融合，玩法创新多元融合，VR 打开想象空间。打开想象空间。长期来看，我们认为游戏行业仍然具备成长属性。差异化题材、玩法以及创意的突破不断为玩家带来新奇体验，且融合玩法的趋势为游戏厂商提供了新的创新思路；IP 往往能够赋能文化作品产生更大的影响力，而中华传统文化元素则

5、能够进一步充实游戏文化内涵，助力中华文化扬帆远航；在游戏形态上，当前 VR 技术迎来快速发展机遇，作为 VR 最具潜力的 C 端应用，VR 游戏已成为新的发展方向，硬件迭代创新吸引游戏开发商入局，内容端繁荣可期。产业价值重估确认，产业价值重估确认，“游戏游戏+”大有可为。大有可为。2022 年 11 月以来，主流媒体、产业年会、科研领域陆续发声，倡导重新认知游戏产业价值。游戏自诞生以来与科技创新一直相互启迪、共同发展，未来有望加速诸如虚拟现实、感知交互、动作捕捉等底层技术创新突破，推动元宇宙、数字孪生、云游戏等新业态拓展应用。游戏近年来正在教育、文化、医疗等实体产业领域实现价值外溢，未来“游戏

6、+”大有可为。投资建议：投资建议：游戏板块将迎来估值和业绩提升的戴维斯双击：当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可，板块估值有望持续修复；2022 年 11 月以来，游戏版号超预期下发，宽松趋势得到持续验证，未来发放数量有望持续提升；版号发放加速产品上线节奏，叠加消费复苏推动 ARPU 值提升，将上修板块业绩；AIGC 及 VR 技术为行业打开想象空间。推荐恺英网络、宝通科技、恺英网络、宝通科技、盛天网络、三七互娱、吉比特、完美世界、电魂网络等，盛天网络、三七互娱、吉比特、完美世界、电魂网络等，建议关注姚记科技姚记科技等。风险提示：风险提示：游戏行业政策变动风险、新游戏开发和运营失败风险、游戏出

7、海风险。title 冰雪消融暖风正劲，游戏复苏大年可期冰雪消融暖风正劲，游戏复苏大年可期 createTime1 2023 年年 03 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、历史复盘：估值持仓拐点已过，复苏起点动能充足.-4-1.1、政策风向积极向好，阴霾扫清估值回升.-4-1.2、情绪释放持仓筑底，配置红利提振可期.-6-2、边际变化：游戏市场景气上行，内容大年序幕开启.-8-2.1、国内市场：存量阶段精品为王，供需提振回暖可期.-8-2.2、海外市场：疫情修正增长承压，游戏出海

8、空间广阔.-11-2.3、板块表现：底部时期蓄力待发，储备多元表现可期.-14-3、行业成长：内容形态突破可期，“游戏+”价值大有可为.-18-3.1、内容创新：玩法创新多元融合，IP 赋能文化内涵.-18-3.2、形态创新：硬件催化内容共振，VR 游戏蓄势待发.-22-3.3、价值重估：科技共振数实融合，“游戏+”大有可为.-24-4、投资建议.-27-5、风险提示.-32-图目录图目录 图 1、2016 年以来申万游戏板块估值复盘.-4-图 2、2018 年以来我国游戏版号与未成年人防沉迷政策梳理.-5-图 3、2022 年游戏产业年会核心观点.-6-图 4、申万游戏板块持仓占比情况.-6

9、-图 5、2022 年 1 月-2023 年 2 月申万传媒细分板块周度交易额（亿元）.-7-图 6、2017-2022 年 A 股游戏板块各季度持仓总市值 TOP5.-7-图 7、2022 年 1 月-2023 年 3 月游戏板块主要标的周度交易额（亿元）.-7-图 8、2014-2022 年中国游戏市场实际销售收入及同比增长率.-8-图 9、2014-2022 年中国游戏市场用户规模及同比增长率.-9-图 10、2022 年手机游戏用户总使用时长变化.-9-图 11、国内游戏市场单用户平均实际销售收入及消费者信心指数对比.-9-图 12、国内游戏市场单用户平均实际销售收入与流水榜单中新游数

10、量对比.-9-图 13、2022 年中国移动游戏市场新品数量变动情况.-10-图 14、2022 年 4 月以来大厂获版号情况.-10-图 15、中国游戏用户愿意接受的付费模式分布.-11-图 16、疫情前全球游戏市场总收入预测值与实际值对比.-11-图 17、全球综合 PMI.-12-图 18、中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率.-13-图 19、全球主要移动游戏市场流水 TOP100 榜单内中国游戏发行商占比.-13-图 20、主要游戏公司出海产品情况.-14-图 21、A 股游戏板块营业收入及增长率.-14-图 22、A 股游戏板块归母净利润及净利率.-14-图 23、A 股游

11、戏板块平均销售费用及销售费用率.-15-图 24、A 股游戏板块平均研发费用及研发费用率.-15-图 25、主要游戏公司前三季度研发费用及同比增长率.-15-图 26、2015-2022 年进入国内 IOS 渠道流水 TOP20 的新游.-16-图 27、三七互娱投放素材、计划数量及销售费用.-17-图 28、中国游戏发展史中现象级作品.-18-图 29、融合玩法代表型作品.-19-图 30、一念逍遥的多重细分放置玩法.-20-图 31、Puzzles&Survival三消+战斗玩法.-20-8XbUfVaYfY9WcWeU8OcMaQsQqQmOpMiNpPmPfQrQnQ8OpPxOMYn

12、PmRwMrQoN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 32、国内移动游戏市场流水 top100 中国产新游的 IP 游戏数量占比.-20-图 33、中国移动游戏 IP 及非 IP 受众玩家月均消费金额分布.-20-图 34、王者荣耀联动重庆白鹤梁水下博物馆出新皮.-21-图 35、梦幻西游手游与孔子博物馆的合作.-21-图 36、原神角色钟离.-21-图 37、原神交响音乐会特别篇映春华章.-21-图 38、中国游戏发展趋势.-22-图 39、VR 硬件新品联袂推出.-22-图 40、游戏赋能科技创新.-2

13、4-图 41、腾讯首款原生云游戏技术 DEMOEVOLUTION进化打造影视级别、实时交互的体验场景.-25-图 42、逆水寒玩家与智能 NPC 交互界面.-26-图 43、游戏与科技创新之间的共振.-26-图 44、游戏引导更多科技创新穿越“死亡之谷”.-26-图 45、“游戏+”应用场景实例.-27-表目录表目录 表 1、2022 年部分推迟上线游戏大作.-12-表 2、主要游戏公司 pipeline.-16-表 3、A 股部分游戏上市公司 VR 游戏相关布局梳理.-23-表 4、主要游戏公司盈利预测及估值（股价及估值截至 2023.3.13）.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

14、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、历史复盘：历史复盘：估值持仓拐点已过，复苏起点动能充足估值持仓拐点已过，复苏起点动能充足 1.1、政策风向政策风向积极积极向好，向好，阴霾扫清估值回阴霾扫清估值回升升 2018 年以前，文娱产业整体监管相对宽松，游戏处于年以前，文娱产业整体监管相对宽松，游戏处于高速增高速增长阶段：长阶段：1）融资端，）融资端，截至 2017 年 1 月，游戏公司能够在 A 股上市；2）版号端，）版号端，2016/2017全年版号发放数量分别超 4000/9000 款；3）市场端，）市场端，国内游戏市场增速在

15、 20%左右；4）估值端，）估值端，板块估值中枢超 40X。2017 年下半年起监管风向有所转变，年下半年起监管风向有所转变，继 7 月人民网、新华社揭露网络游戏歪曲历史、未成年人沉迷等问题之后，8 月广电总局发布“限娱令”，年底 8 部委发文集中整治网络游戏违法违规行为和不良内容。2018-2022 年，游戏开启总量调控，年，游戏开启总量调控，未成年人保护加码，未成年人保护加码，监管总体严格：监管总体严格：1）融资端，融资端，无新游戏公司在 A 股上市；2）版号端，）版号端，呈逐年递减趋势，2018 年八部委发文实施网络游戏总量调控，4-11 月版号停发，2019/2020 全年发放数量均为

16、1300 余款；2021.7-2022.3 再次停发，2021/2022 全年发放数量在 700 款以下；3）市场端市场端，2018-2022 年游戏市场年均 CAGR 为 5.53%，其中 2020/2022 增速受“宅经济”和宏观环境影响较大；4）估值端，）估值端，2018-2022 年估值中枢为 17.4X 左右。图图 1、2016 年以来申万游戏板块估值复盘年以来申万游戏板块估值复盘 资料来源：iFinD、新浪新闻、人民网、政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中 PE 财务匹配规则为盈利预测。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-

17、行业深度研究报告行业深度研究报告 2023 年年-未来：未来：历史问题历史问题阴霾扫清，阴霾扫清，板块估值板块估值否极泰来。否极泰来。2018 年以来，游戏监管的变化主要包含版号版号控制控制与未成年人沉迷未成年人沉迷两条主线。版号版号审查包含观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵、开发程度等维度，遏制制作水平差、开发程度低且毫无创意的山寨游戏推向市场，提升市场中精品游戏所占的比重。因此，2018-2022 年版号总量的总体减少尽管压制了行业供给释放节奏及市场规模增长，但同时也对游戏公司的研发能力和游戏质量提出了更高的要求，加速了市场出清与格局优化。同时，iOS 渠道版号乱象已于 2020 年得

18、到有效整治。2022 年 11 月起，游戏版号发放数量环比提升、节奏加快，腾讯、网易、米哈游等大厂在列，彰显政策积极转向，将加速作品上线节奏。未成年人沉迷未成年人沉迷是游戏行业多年的痛点与监管重点之一，“防沉迷最严新规”于 2021 年 8 月靴子落地、成效显著，根据游戏工委表示，未成年人沉迷游戏问题已于 2022 年 11 月基本得到解决，超七成未成年人每周游戏时长在 3 小时以内。由于对游戏政策监管、国内宏观经济、和公司经营业绩的不确定性预期，2022Q3 游戏板块投资的悲观情绪充分释放，估值达到近五年以来最低点（12.7X），当前估值（15.0X）仍低于五年平均值（17.4X）。当前当前

19、游戏行业处于历史问题出清游戏行业处于历史问题出清且估值偏低且估值偏低的新起点的新起点。图图 2、2018 年以来我国游戏年以来我国游戏版号与未成年人防沉迷版号与未成年人防沉迷政策梳理政策梳理 资料来源：政府官网、游戏工委、Gamelook，兴业证券经济与金融研究院整理 产业年会释放积极信号，游戏正向价值得到重估。产业年会释放积极信号，游戏正向价值得到重估。2023 年，游戏产业的价值正在进行重新认知和定义。2 月游戏产业年会专设“科技共振”“游戏再认知”等论坛，强调游戏与科技创新之间的共振，探讨重新审视游戏本质与价值。除娱乐属性之外，游戏产业的文化、科技、经济价值得到重估，在文化强国和数字经济

20、战略中的重要地位得以显现。同时，中宣部将实施“网络游戏正能量引领计划”和“网络出版技术创新发展计划”，分别用于扶持精品佳作、推动游戏底层技术创新突破和新业态拓展应用。我们认为，在历史问题出清、行业价值重估、扶持优质内容、鼓励技术突破的背景下，2023 年行业所处的政策环境较为积极，板块估值回归中枢并持续向上动能充足。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、2022 年游戏产业年会核心观点年游戏产业年会核心观点 资料来源：2022 游戏产业年会，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、情绪释放持仓筑底，配置红利

21、提振可期、情绪释放持仓筑底，配置红利提振可期 2022 基金持仓占比筑底，向下空间十分有限。基金持仓占比筑底，向下空间十分有限。出于对政策、业绩不确定性等多重因素的担忧，资金对于游戏板块的悲观情绪充分显现，2022 年第三季度游戏板块基金持仓为 2017 年以来的最低值；第四季度环比回升至 0.17%，仍位于历史底部区间，整体低配 0.18pct，向下空间十分有限。图图 4、申万游戏板块持仓占比情况、申万游戏板块持仓占比情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：标配比例为各季度末游戏板块市值占 A 股总市值的比例；超配比例=基金持仓占比-标配比例。资金关注度显著提升，配置盘红

22、利提振行情。资金关注度显著提升，配置盘红利提振行情。如上所述，游戏板块估值与持仓仍处于历史较低区间，因此在版号有序发放、政策边际向好、AIGC 热度高企等因素催化下，板块红利与性价比凸显。2 月以来游戏板块可观的相对收益正吸引资金密集关注，周度交易额达到一年内新高。我们认为当前配置盘的关注与参与有望我们认为当前配置盘的关注与参与有望进一步提振行情。进一步提振行情。1.73%0.17%-0.18%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q

23、221Q321Q422Q122Q222Q322Q4持仓占比标配比例超配比例 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5、2022 年年 1 月月-2023 年年 2 月申万传媒细分板块周度交易额（亿元）月申万传媒细分板块周度交易额（亿元）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 持仓偏好相对稳固，持仓偏好相对稳固，AIGC 关注度提升。关注度提升。2019Q2-2022Q4，游戏板块基金持仓总市值 TOP3 主要为三七互娱、吉比特、完美世界，2021Q3 以来三七互娱、吉比特分别稳定位居持仓总市值 T

24、OP1、TOP2。2023 春节之后，以昆仑万维为代表的 AIGC相关标的关注度显著提升，未来更多游戏公司有望展开 AIGC 技术的探索与应用，资金的关注与行情的释放或将泛化，行业估值空间及基金持仓占比将整体提升。图图 6、2017-2022 年年 A 股游戏板块各季度持仓总市值股游戏板块各季度持仓总市值 TOP5 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、2022 年年 1 月月-2023 年年 3 月游戏板块主要标的周度交易额（亿元）月游戏板块主要标的周度交易额（亿元）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 02004006008001,0001,200游戏广

25、告营销影视院线数字媒体出版17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4TOP1昆仑万维游族网络完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界完美世界TOP2顺网科技完美世界昆仑万维三七互娱昆仑万维游族网络顺网科技游族网络TOP3凯撒文化昆仑万维三七互娱昆仑万维游族网络昆仑万维游族网络吉比特TOP4三七互娱三七互娱游族网络恺英网络迅游科技迅游科技掌趣科技汤姆猫TOP5完美世界众应退(退市)宝通科技迅游科技三七互娱顺网科技吉比特凯撒文化19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4TOP1完美世界吉比特三七互娱完美世界完美世界三七互娱三七互娱完美世界TOP2吉比特完

26、美世界完美世界三七互娱三七互娱完美世界完美世界三七互娱TOP3游族网络三七互娱吉比特顺网科技吉比特吉比特吉比特吉比特TOP4星辉娱乐游族网络游族网络吉比特顺网科技掌趣科技巨人网络顺网科技TOP5三七互娱顺网科技掌趣科技掌趣科技掌趣科技顺网科技顺网科技巨人网络21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4TOP1吉比特吉比特三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱TOP2完美世界完美世界吉比特吉比特吉比特吉比特吉比特吉比特TOP3三七互娱三七互娱完美世界完美世界姚记科技完美世界完美世界完美世界TOP4昆仑万维世纪华通世纪华通世纪华通世纪华通姚记科技昆仑万维世纪华通TOP

27、5顺网科技巨人网络昆仑万维昆仑万维完美世界昆仑万维恺英网络昆仑万维050100150200三七互娱吉比特完美世界世纪华通昆仑万维 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、边际变化：边际变化：游戏市场景气上行，内容大年序幕开启游戏市场景气上行，内容大年序幕开启 2.1、国内市场：国内市场：存量阶段精品为王存量阶段精品为王，供需提振回暖可期，供需提振回暖可期 多维因素叠加影响，市场规模首次同比下降。多维因素叠加影响，市场规模首次同比下降。根据游戏工委最新发布的2022 年中国游戏产业报告，2022 年中国游戏市场实际

28、销售收入为 2658.84 亿元，同比下降 10.33%，下降的主要原因包括：1）需求端，）需求端，宏观经济仍处于恢复阶段，用户付费意愿和付费能力减弱；2）供给端，）供给端，行业对市场发展预期信心不足，头部企业立项谨慎、中小企业难获投资，游戏新品上线数量少；3）经营端，）经营端，受国内疫情影响，游戏企业面临诸多挑战，发展受限。图图 8、2014-2022 年中国游戏市场实际销售收入及同比增长率年中国游戏市场实际销售收入及同比增长率 资料来源：游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年国内游戏行业基本面改善年国内游戏行业基本面改善主要取决于：主要取决于：1）需求端，）需求端，用户 AR

29、PU 值提升，受到消费复苏与新游上线的双重驱动；2）供给端，）供给端，重磅大作上线数量的提升；3）经营端，经营端，降本增效模式逐步成熟，混合变现也给行业提供了更多的可能性。需求端，用户规模及时长接近稳态，需求端，用户规模及时长接近稳态，ARPU 值提升是关键。值提升是关键。国内游戏用户规模已连续三年围绕 6.65 亿人上下小幅波动，基本达到稳态；使用时长方面，即使考虑4 月、12 月疫情导致的宅经济效应，全年用户总使用时长同比仅增长 2%左右，增幅相对有限，流量红利逐渐消失；而 ARPU 值仍具有较高弹性值仍具有较高弹性，例如 2023 年春节期间，国内手游大盘流水同比增长 9.7%，但由于流

30、量红利减弱，全网日均活跃用户规模仅同比增长 2.3%，同时国内手游大盘下载量同比下滑 19.7%，表明流水增长主要来自于老游戏的恢复及 ARPU 值提升。1144.811407.021655.662036.072144.432308.772786.872965.132658.8437.65%22.90%17.67%22.98%5.32%7.66%20.71%6.40%-10.33%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中国游戏市

31、场实际销售收入（亿元，左轴）增长率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9、2014-2022 年中国游戏市场用户规模及同比增长率年中国游戏市场用户规模及同比增长率 资料来源：游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、2022 年手机游戏用户总使用时长变化年手机游戏用户总使用时长变化 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 消费复苏及大作上线将推动消费复苏及大作上线将推动 ARPU 显著提升。显著提升。从历史数据来看，游戏用户 ARPU主要取决于消费者信心和大作上线数

32、量。2022年各月平均消费者信心指数由121.2下降至 95.0，国内 IOS 流水 TOP20 中仅有网易暗黑破坏神：不朽一款新游，消费者信心和大作上线数量均降至近 7 年最低水平，单用户平均实际销售收入同比下降 10%。随着消费复苏、大作蓄势待发，游戏玩家 ARPU 值有望在 2023 年迎来强势反弹。图图 11、国内游戏市场单用户平均实际销售收入及消、国内游戏市场单用户平均实际销售收入及消费者信心指数对比费者信心指数对比 图图 12、国内游戏市场单用户平均实际销售收入与流、国内游戏市场单用户平均实际销售收入与流水榜单中新游数量对比水榜单中新游数量对比 资料来源：Wind，游戏工委，兴业证

33、券经济与金融研究院整理 资料来源：Sensor Tower，游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单用户平均实际销售收入=中国游戏市场实际销售收入/游戏市场用户规模。517.31533.96565.51583.18625.66641.08664.79666.24664.07-4.60%3.22%5.91%3.13%7.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%-10%-5%0%5%10%02004006008002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中国游戏用户规模（百万人，左轴）增长率（右轴）8206752375

34、2978357874067916-2.6%-12.6%7.6%15.7%3.1%-6.3%0.0%-3.8%7.0%-0.8%7.3%16.7%-20%-10%0%10%20%0200040006000800010000总使用时长（亿分钟，左轴）同比增长率（右轴）292.8 349.1 342.7 360.1 419.2 445.1 400.4 104.4 115.6 121.1 124.6 119.5 121.2 95.0 050006002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年单用户平均实际销售

35、收入（元/人，左轴）消费者信心指数（右轴）292.8349.1342.7360.1419.2445.1400.490203002004006002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年单用户平均实际销售收入（元/人，左轴）入围流水Top20的新游数量（款，右轴）入围流水Top50的新游数量（款，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 供给端，供给端，2022 年新品数量较少且未能有力支撑市场，尤其是头部企业的新品产出数量同比

36、减少 41.8%（IOS 端），为市场提供主要收入的产品仍为上线多年的老产品，且部分产品逐步进入生命周期衰退期，占据大量用户的同时又难以为市场规模提供有效增量，进而对行业市场规模的下降带来影响。图图 13、2022 年中国移动游戏市场新品数量变动情况年中国移动游戏市场新品数量变动情况 资料来源：伽马数据，兴业证券经济与金融研究院整理 注：头部游戏企业指游戏收入占比超过 30%的上市企业及伽马数据测算的 2022 年中国游戏营收 TOP50 企业。随着随着 2022 年年 11 月以来版号提质增量，大厂储备已久的多款新游蓄势待发。月以来版号提质增量，大厂储备已久的多款新游蓄势待发。如腾腾讯讯 3

37、00+人团队研发 3 余年的开放世界游戏黎明觉醒：生机2 月 23 日不删档测试，IP 加持的大航海时代：海上霸主将于 3-4 月付费测试，海外表现瞩目的无畏契约 有望夏季前上线；米哈游米哈游 崩坏：星穹铁道 预计于 4 月 26 日上线；三七互娱三七互娱小小蚁国2022 年上线，重磅自研女性向国风 MMORPG 手游扶摇一梦已于 2 月 16 日开启测试；恺英网络恺英网络的古风治愈卡牌休闲手游归隐山居图和改编于高人气动漫的 H5 游戏龙神八部之西行纪预约已开启；完美世界完美世界改编自金庸先生国民级武侠的作品天龙八部 2：飞龙战天2 月 23 日测试。总总体而言，大厂作品储备丰富，产品亮相序幕

38、已陆续开启，未来表现可期。体而言，大厂作品储备丰富，产品亮相序幕已陆续开启，未来表现可期。图图 14、2022 年年 4 月以来大厂获版号情况月以来大厂获版号情况 资料来源：国家新闻出版署，兴业证券经济与金融研究院整理 公司名称游戏名称过审时间公司名称游戏名称过审时间健康保卫战2022年9月塔猎手盒裂变2022年4月合金弹头：觉醒2022年11月勇敢的哈克2022年7月重生边缘宝可梦大集结命运方舟无畏契约大航海时代：海上霸主2022年12月超喵星计划雨纪2022年8月元梦之星白夜极光黎明觉醒：生机2023年1月皇室护卫队2022年9月王者万象棋2023年2月捕梦猫2022年11月全明星街球派对

39、2022年9月这个地下城有点怪渊海王座2022年12月大话西游：归来2022年11月超进化物语2勇敢的哈克2023年1月巅峰极速幻想生活突袭：暗影传说2022年12月归隐山居图2022年11月超凡先锋逆水寒2023年1月纳萨力克之王仙剑奇侠传：新的开始2022年12月科契尔前线2022年6月龙神八部之西行纪2023年1月崩坏：星穹铁道2023年1月黑猫奇闻社2022年6月梦想大航海2022年4月迷失蔚蓝2022年11月小小蚁国霸业2022年8月双点医院筑梦颂2022年12月扶摇一梦凡人修仙传：人界篇故土与新世界2023年1月天龙八部2：飞龙战天2023年1月腾讯网易米哈游三七互娱吉比特恺英网络

40、完美世界 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 经营端，混合变现有望成为产品多元化变现的突破口。经营端，混合变现有望成为产品多元化变现的突破口。由于广告模式、买断制等依托某些领域的深入发展而被用户所习惯，例如休闲游戏推动广告变现发展、主机游戏推动买断制发展等。因此，如用内购付费、广告变现、买断制、会员订阅等多元变现方式替代单一模式，在市场规模下降、企业生存压力增加的情况下，存在为游戏企业增加收入的可能性。海彼游戏弹壳特攻队在广告、内购两项渠道中均取得较优成果，成为混合变现的代表型产品。图图 15、中国游戏用户愿意

41、接受的付费模式分布、中国游戏用户愿意接受的付费模式分布 资料来源：伽马数据，兴业证券经济与金融研究院整理 注：“愿意接受”指相应终端的用户中，愿意接受各项付费模式的用户占比 2.2、海外市场：海外市场：疫情修正增长承压，游戏出海空间广阔疫情修正增长承压，游戏出海空间广阔 疫情消退疫情消退修正修正，看好长期增长。，看好长期增长。根据 Newzoo 数据，2022 年全球游戏市场创造 1844亿美元收入，同比下降 4.3%。疫情疫情消退消退是是 2022 年游戏市场增长放缓首要原因年游戏市场增长放缓首要原因，经过与 2019 年疫情前机构预测值对比，2020-2021 年游戏市场实际市场收入均高于

42、疫情前预测值，而 2022 年略低于预期，说明 2022 年的销售收入同比下降主要是对 2021 和 2020 年疫情下高速增长的修正，我们预计未来全球游戏市场仍然保我们预计未来全球游戏市场仍然保持稳步增长趋势。持稳步增长趋势。图图 16、疫情前全球游戏市场总收入预测值与实际值对比、疫情前全球游戏市场总收入预测值与实际值对比 资料来源：Newzoo，兴业证券经济与金融研究院整理 44.2%42.3%41.7%36.4%39.6%35.4%34.4%40.2%40.7%28.6%26.5%28.2%0%10%20%30%40%50%移动游戏客户端游戏主机/单机游戏游戏内购广告变现买断制会员订阅1

43、605 1733 1896 1521 1791 1927 1844 17.8%7.6%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002019年2020年2021年2022年2019年机构预测值（亿美元，左轴）实际值（亿美元,左轴）实际值同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 除疫情修正效应之外，全球经济衰退、游戏大作跳票也是全球游戏市场收入同比除疫情修正效应之外，全球经济衰退、游戏大作跳票也是全球游戏市场收入同比下降的原因。下降的原因。根据全球综合 PMI

44、 指数，2022 年全球经济出现衰退迹象，但 2023年初出现反弹趋势，全年景气度或将回暖。此外，2022 年多款游戏大作跳票，包括 Bethesda 的星空与红霞岛、Ubisoft 的阿凡达：潘多拉边境与波斯王子：时之沙重制版、任天堂的 塞尔达传说：王国之泪、Warner Bros.Games的霍格沃兹之遗等，游戏大作的推迟上线也导致了全球游戏行业总销售收入下降，但目前多数已定档 2023 上半年上线，游戏市场有望回暖。图图 17、全球综合、全球综合 PMI 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、2022 年部分推迟上线游戏大作年部分推迟上线游戏大作 序号序号 游戏名称

45、游戏名称 厂商厂商 原定上线时间原定上线时间 预计上线时间预计上线时间 1 星空 Bethesda 2022.11.11 2023 上半年 2 红霞岛 Bethesda 2022 夏季 2023.5.2 3 阿凡达：潘多拉边境 Ubisoft 2022.11.18 2023.4-2024.3 4 波斯王子：时之沙重制版 Ubisoft 2022.5 待定 5 塞尔达传说王国之泪 任天堂 2022 2023.5.12 6 霍格沃兹之遗 Warner Bros.Games 2022.12 2 月已上线 7 Forspoken SQUARE ENIX 发行 2022.5 1 月已上线 8 自杀小队：

46、杀死正义联盟 Rocksteady 工作室 2022 2023.5.26 资料来源：百度百科、搜狐网、游侠网，兴业证券经济与金融研究院整理 短期挑战不改空间广阔，中国游戏出海大步迈进。短期挑战不改空间广阔，中国游戏出海大步迈进。2022 年中国自研游戏海外实际销售收入 173.46 亿美元，同比下降 3.7%，中国移动游戏在海外市场已从高速增长阶段步入成熟阶段。尽管海外市场环境出现变化，海外部分国家加强对于进口游戏监管、地缘政治和国际冲突、全球性的通货膨胀、汇率波动等问题为我国游戏企业出海带来了新的挑战。然而，中国游戏厂商在海外的影响力仍在不断增强。然而，中国游戏厂商在海外的影响力仍在不断增强

47、。在美、日、英、德等市场下流水 TOP100 的移动游戏中，超 40 款作品为中国企业作品，且这一数量仍在不断提升。2022 年 11 月，证券日报发文游戏出海是进击而非逃避，鼓励中国游戏厂商坚定“进击”心态，将先发优势转化为领跑实力；2023年 2 月，音数协常务副理事长兼秘书长敖然表示游戏出海长期向好的趋势没有改变。因此，我国仍处于游戏出海的黄金阶段。随着出海企业产品研运能力提升、51 48 52 202530354045505560-----042020-07

48、-----01 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 赛道拥挤的背景下创新融合类玩法的出现，以及拉丁美洲、非洲、中东等新兴市场打开成长空间，未来，游戏有望继续作为中华文化出海的重要载体，以更深的未来，游戏有望继续作为中华文化出海的重要载体，以更深的维度、更多的途径在国际市场上大步迈进。维度、更多的途径在国际市场上大步迈进。图图 18、中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率、中国自主研

49、发游戏海外市场实际销售收入及增长率 资料来源：游戏工委、伽马数据(CNG)，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、全球主要移动游戏市场流水、全球主要移动游戏市场流水 TOP100 榜单内中国游戏发行商占比榜单内中国游戏发行商占比 资料来源：游戏工委、伽马数据(CNG)，兴业证券经济与金融研究院整理 从市场格局来看，2022 年我国出海收入（全球 AppStore 和 GooglePlay）排名靠前的主要游戏厂商包括米哈游、腾讯、趣加、三七互娱、莉莉丝、网易等。A 股游戏公司中，三七互娱三七互娱海外收入同比增长 21.7%，全球收入排名在 2022 年上升 2 位至第 4 名，坐稳 A 股游

50、戏公司出海的排头兵，2020 年推出的 Puzzles&Survival在2022年凭借末日生存题材热度与创新“三消+SLG”玩法在海外市场2022年收入同比增长 45%，成为中国手游出海收入第 4 名；世纪华通世纪华通旗下点点互动 2022 年收入较 2021 年增长 41%，模拟手游Family Farm Adventure和放置卡牌手游Valor Legends:Dog Rescue表现亮眼；此外完美世界完美世界幻塔、三七互娱叫我大掌柜、米哈游崩坏 3等海外年收入均超过 1 亿美元，吉比特一念逍遥、宝通科技旗下海南高图Bloodline等表现亮眼。30.76 53.08 72.29 82

51、.76 95.86 115.95 154.50 180.13 173.46 69.02%72.56%36.19%14.48%15.83%20.96%33.25%16.59%-3.70%-20%0%20%40%60%80%05014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年销售收入(亿美元，左轴)增长率（右轴）38.2%37.5%50.0%40.0%40.6%55.7%43.4%38.6%40.0%43.1%49.1%41.9%44.4%51.4%42.5%37.3%35%40%45%50%55%60%美国日本韩国英国

52、德国印尼越南巴西2021年2022年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20、主要游戏公司出海产品情况、主要游戏公司出海产品情况 资料来源：Sensor Tower，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2022 年流水为 2022 年该游戏在海外地区 IOS+GooglePlay 双平台流水。2.3、板块表现：底部时期蓄力待发，储备多元表现可期、板块表现：底部时期蓄力待发，储备多元表现可期 2022 年游戏板块收入及盈利边际下降。年游戏板块收入及盈利边际下降。2022 年前三季度，申万 A 股游戏板块营业

53、收入（包括国内+海外收入）总体同比下降 0.5%，主要由于新产品上线数量减少而老游流水回落，板块整体净利率同比减少 5.6pct 至 15.2%，归母净利润同比下降 27.3%。在已披露 2022 年业绩预告的游戏公司中，按照归母净利润预告中枢值计算，完美世界、盛天网络和恺英网络分别实现了归母净利润同比增长279%/80%/79%，其他均呈现增长承压或亏损。图图 21、A 股游戏板块营业收入及增长率股游戏板块营业收入及增长率 图图 22、A 股游戏板块归母净利润及净利率股游戏板块归母净利润及净利率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究

54、院整理 注：筛选范围：申万二级“游戏”板块标的。惠程科技和三五互联 2022 上半年的游戏业务占比分别为 7.48%和 19.50%，图 21-24统计范围对这两家公司进行剔除。504.53560.62661.75768.10804.22854.62639.01 636.0811%18%16%5%6%-0.5%-5%0%5%10%15%20%005006007008009002016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申万游戏板块总收入（亿元，左轴）同比增长率（右轴）118.65153.71-49.52-10.31145

55、.8496.22132.6396.4523.5%27.4%-7.5%-1.3%18.1%11.3%20.8%15.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-02002016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申万游戏板块归母净利润（亿元，左轴）申万游戏板块平均净利率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 当期投放费用减少，加大研发布局未来。当期投放费用减少，加大研发布局未来。2022 年前三季度，尽管投放成本持续

56、处于高位，但由于新品上线数量偏少，老产品投放乏力，因此 A 股游戏板块销售费用率同比减少 1pct 至 25.8%。然而，尽管在 2022 年的游戏寒冬，多数游戏厂商均加大研发投入、增强游戏储备，板块前三季度平均研发费用率同比增加 0.2pct 至12.5%，恺英网络、宝通科技、完美世界研发费用同比增速均在 20%以上。图图 23、A 股游戏板块平均销售费用及销售费用率股游戏板块平均销售费用及销售费用率 图图 24、A 股游戏板块平均研发费用及研发费用率股游戏板块平均研发费用及研发费用率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图

57、图 25、主要游戏公司前三季度研发费用及同比增长率、主要游戏公司前三季度研发费用及同比增长率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 老游地位稳固，精品研发老游地位稳固，精品研发+运营提升新游爆品概率，运营提升新游爆品概率，A 股游戏公司精品研发能力得股游戏公司精品研发能力得到验证。到验证。从 2016-2022 年中国游戏市场流水 TOP20 的统计结果来看，老游地位稳固，当年新游在榜单中的占比总体呈下降趋势，精品研运能力对游戏公司打造爆款而言更为重要。2021 年手游流水 TOP20 榜单中，新游仅占三席，分别为吉比特吉比特的 一念逍遥、网易游戏的 哈利波特：魔法觉醒 以及三七

58、互娱三七互娱的 斗罗大陆：魂师对决，其中吉比特吉比特一念逍遥的研发周期达到 2 年 4 个月，经历立项-预演-公测，严格验证核心玩法，不断优化迭代；斗罗大陆：魂师对决作为三七互三七互娱娱重磅自研的手游，是对顶尖研发技术的一次实践，在研发过程中统一了公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系。68.8081.78120.80182.79193.57236.14170.97164.3213.6%14.6%18.3%23.8%24.1%27.6%26.8%25.8%0%5%10%15%20%25%30%05002016年2017年2018年2019年

59、2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申万游戏板块销售费用（亿元，左轴）申万游戏销售费用率（右轴）70.3086.3090.96112.8078.8079.6610.6%11.2%11.3%13.2%12.3%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202018年2019年2020年2021年2021年前三季度2022年前三季度申万游戏板块研发费用（亿元，左轴）申万游戏研发费用率（右轴）-26%-5%20%14%-15%16%31%13%16%-19%16%-40%4%-48%28%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2

60、0%30%40%02468021前三季度研发费用（亿元，左轴）2022前三季度研发费用（亿元，左轴）2022前三季度研发费用同比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 26、2015-2022 年进入国内年进入国内 IOS 渠道流水渠道流水 TOP20 的新游的新游 资料来源：Sensor Tower，兴业证券经济与金融研究院整理 新品新品 Pipeline 丰富，内容大年即将到来。丰富，内容大年即将到来。在版号发放节奏加快、数量和质量稳步提升的暖风下，多款重磅作品顺利取得版号、

61、众望所归。各大厂商在 2022 年行业低谷期重点打磨的大作即将上线，2023 业绩释放可期。表表 2、主要游戏公司、主要游戏公司 pipeline 公司公司 名称名称 版号版号 名称名称 版号版号 恺英网络 山海浮梦录 有 代号：斗罗 无 代号：XW 无 代号：盗墓 无 妖怪事务所海外版 无 归隐山居图 有 妖怪正传 2 无 石器时代 无 龙神八部之西行纪 有 代号：转生史莱姆 无 仙剑奇侠传：新的开始 有 代号：信长 无 一念永恒 无 VR 游戏 无 龙腾传奇 有 三七互娱 霸业 有 最后的原始人 有 扶摇一梦 有 代号森林 无 凡人修仙传 有 代号合伙人 无 代号 3D 版 WTB 无 代

62、号三国 CB 无 代号魔幻 M 无 代号 WG 无 代号 C6 无 代号 DG 无 代号 AOE 无 曙光计划 有 代号 CY 无 代号斗罗 MMO 无 代号魔幻 K 计划 无 代号 XXZ 无 代号 S 无 代号 GOE 无 代号 BX 无 代号 D8 无 代号 ZH 无 代号 G2 无 代号 PK 无 上古王冠 有 代号三国 BY 无 铁杆三国 有 梦想大航海 有 代号旧时光 无 代号 YG 无 不朽觉醒 有 代号二次元 ZQ 无 代号三消卡牌 无 上线年份排名游戏名称游戏厂商上线当年流水（亿美元）上线年份排名游戏名称游戏厂商上线当年流水（亿美元）1梦幻西游网易2.824一梦江湖网易1.6

63、52全民突击腾讯1.529奇迹：觉醒腾讯1.156热血传奇腾讯0.7010QQ炫舞腾讯1.107大话西游网易0.6712我叫MT4腾讯1.059拳皇98终极之战OL腾讯0.4318梦幻模拟战上海紫舜0.8019少年三国志游族0.223和平精英腾讯5.114阴阳师网易2.174完美世界腾讯2.905倩女幽魂网易1.419跑跑卡丁车官方竞速版腾讯1.516新剑侠情缘腾讯1.2410三国志战略版灵犀互娱1.157火影忍者腾讯1.1812明日方舟鹰角网络1.128问道吉比特1.035剑与远征莉莉丝2.3611征途腾讯0.817天涯明月刀腾讯1.5814皇室战争Supercell0.6412原神-海灯节

64、米哈游1.0915诛仙完美世界0.5715三国志幻想大陆灵犀互娱0.9918御龙在天腾讯0.3918万国觉醒莉莉丝0.8519天堂2:血盟天堂2:血盟0.3919最强蜗牛青瓷游戏0.835天龙八部手游腾讯1.717哈利波特：魔法觉醒网易1.838龙之谷腾讯1.2310一念逍遥吉比特1.469魂斗罗:归来腾讯0.9914英雄联盟手游腾讯1.2611热血江湖龙图游戏0.9218斗罗大陆:魂师对决三七互娱0.9317仙剑奇侠传五畅游时代0.7119乱世王者腾讯0.6412暗黑破坏神：不朽网易1.001720212022 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

65、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 吉比特 代号 M66 无 皮卡堂 有 代号 BUG 无 上古宝藏 有 代号 M88 无 律动轨迹 无 代号原点 无 神都厨王号 无 超喵星计划 有 盒裂变 有 黎明精英 有 塔猎手 有 新庄园时代 有 这个地下城有点怪 有 商店传说 无 渊海王座 有 代号 ProjectS 无 超进化物语 2 有 失落四境 有 王国传承 有 封神幻想世界 有 重装哨兵 无 资料来源：各公司公告，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 AI 买量效能已现，研发周期有望缩减。买量效能已现，研发周期有望缩减。游戏效果广告投放量持续

66、膨胀的情况下，投放成本也维持在高位，效果广告投放精细化、智能化控制效果广告投放成本以及提升用户转化效率的重要性显现。AI 技术能够有效提升买量效能技术能够有效提升买量效能，如三七互娱在 2020 年推出“量子-天机”智能化投放运营平台，根据 Dataeye 数据，三七互娱在2020-2022 年整体的素材投放呈现出快速增长的趋势，但财报数据显示，公司销售费用整体平稳增长，2022 前三季度呈现下滑趋势，以当下降本增效态势来看，该系统作用或越发重要。同时，AIGC 有望缩减游戏研发周期，如昆仑万维在过去完成游戏中一期游戏配乐项目需要 4-6 个月的时间，而同样的项目通过 AIGC 只需2 周交付

67、；除了音乐模板，自动生成图像技术也为昆仑万维减少了每年数百万元量级的资金成本。图图 27、三七互娱投放素材、计划数量及、三七互娱投放素材、计划数量及销售销售费用费用 资料来源：Dataeye，iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 总体而言，2022 年游戏公司面临文化监管与经济环境的较大不确定性，在行业寒冬，估值与业绩均触底。而在 2023 年，游戏行业扫清阴霾，政策积极向好、版号加速发放有望引领估值回归，前期储备的精品大作上线、消费复苏带动玩家 ARPU提升有望显著上修板块业绩。77.3782.1391.2572.7361.850204060800040050020

68、19年2020年2021年2022年2021年前三季度2022年前三季度销售费用（亿元，右轴）投放计划数（万条，左轴）国内投放素材数（万条，左轴）国外投放素材数（百条，左轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、行业成长：行业成长：内容形态内容形态突破可期，突破可期，“游戏游戏+”价值大有可为价值大有可为 3.1、内容创新：玩法、内容创新：玩法创新创新多元多元融合融合，IP 赋能文化赋能文化内涵内涵 现象级作品层出不穷，游戏新品类热潮迭起。现象级作品层出不穷，游戏新品类热潮迭起。在游戏的发展历程中，差异化题材

69、、玩法以及创意的突破不断为玩家带来新奇体验，且为未来的游戏市场打开了广阔的想象空间。1997 年拳皇拳皇 97精妙的格斗系统和打击感带动了国内第一波电竞潮。1999 年CS（反恐精英）（反恐精英）具备简易的上手度、火爆的时事题材、充满热血与激情的对抗，开创了第一人称射击游戏的新模式。2001 年热血传奇热血传奇以其出色的游戏画面、公会机制和 PK 系统成为中国网游史上的开山之作。2003 年网易梦幻西游梦幻西游独特的 Q 版国风与独具东方韵味的西游“宇宙”吸引了数千万玩家加入。2008 年腾讯的两款现象级爆款游戏QQ 飞车飞车和QQ 炫舞炫舞在竞技元素中创造性地加入休闲区、情侣等社交系统，极大

70、推动了休闲竞技类游戏的发展。2009 年，Moba 类游戏里程碑作品英雄联盟英雄联盟发行，游戏极高的竞技性与宏大的世界观，引爆了国内电子竞技的热潮。2015 年，腾讯王者荣耀王者荣耀以低游戏门槛、短对局时间和极强的社交属性，将国产手游的品质带到了新的高度。2016 年，网易阴阳师阴阳师凭借水准之上的美术与音乐、强悍的声优阵容及精心设计的抽卡机制，一跃成为当年国产二次元游戏中的话题性作品。2020 年原神原神采用“二次元+开放世界”的组合，多元玩法、精良制作受到全球玩家欢迎。2022 年蛋仔蛋仔派对派对高自由度的 UGC 创作模式和社交竞技玩法使其成为新晋爆款。2023 年 2月，第二届中国游戏

71、创新大赛指出，游戏行业要实现提升和突破必然依靠创新。游戏行业要实现提升和突破必然依靠创新。未来，未来，从艺术风格到游戏类型和玩法机制，游戏行业从艺术风格到游戏类型和玩法机制，游戏行业仍仍有有巨大巨大的创新的创新和成长和成长空间。空间。图图 28、中国游戏发展史中现象级作品、中国游戏发展史中现象级作品 资料来源：百度百科，17173 游戏网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 玩法玩法有机有机融合融合，提供创新思路提供创新思路。行业发展至今，主流玩法都已发展较为成熟，在游戏玩法上大幅

72、创新并不容易。融合不同品类游戏的玩法进行创新，已成为业界目前较为常见的一种玩法设计思路。玩法融合并不是一味地缝合和叠加，而是根据产品的特性进行有机的结合。比如，幻塔 在幻塔 在 MMO 中融入二次元角色养成新中融入二次元角色养成新玩法玩法，保留了 RPG 式的任务流程与资源产出结构等传统 MMO 游戏机制的同时，在剧情上为走“高冷干练”风的凛夜和专攻萌属性的“白毛红瞳兔耳萝莉”蕾贝安排类似“向导”的身份，使游戏的二次元风味变得更为浓厚。诺亚之心 在诺亚之心 在 MMORPG基础上融合进了卡牌系统基础上融合进了卡牌系统，在保留副本、PVP 等经典 MMO 元素的同时，加入名为幻灵的卡牌系统，增强

73、了单人战局中的策略性和观赏性。口袋骑兵在口袋骑兵在 SLG中融入合并玩法中融入合并玩法，合并玩法跳过了前期漫长等待和数值计算的时间，玩家可以更直观、前置地享受到成就感。攻壳特工队融合了弹幕射击和攻壳特工队融合了弹幕射击和 Roguelike 两种玩两种玩法法，采用虚拟摇杆和自动技能释放的远程战斗系统，通过不同颜色的装备的养成设计与可供选择的升级技能，给玩家带来定制化的游戏体验。如今，玩法融合玩法融合实现了 1+1 大于 2 的效果，为玩家带来了更强的趣味性，已成为游戏创新的思路已成为游戏创新的思路与与趋势趋势之之一一。图图 29、融合玩法代表型作品、融合玩法代表型作品 资料来源：游戏葡萄，百度

74、图片，兴业证券经济与金融研究院整理 一念逍遥一念逍遥：强代入感强代入感“修仙修仙”体验体验+多重细分放置玩法多重细分放置玩法。一念逍遥抛弃了各类主流产品都在激烈角逐的立绘、建模、场景，化繁为简，以水墨本身挥洒自由的特点营造出飘逸洒脱的浪漫主义色彩的仙侠世界。在传统“数值驱动”的核心逻辑框架中，各类细分细分“放置玩法放置玩法”贯穿着一念逍遥贯穿着一念逍遥。玩家在 24 小时不停歇的“自动修炼”以外，还可以在“探索”中选择指定地图“放置打怪”的同时，切换到“洞府”开启批量“炼丹”。在此基础上，研发团队将“提升战斗力”的方式拆分 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

75、要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 成了数个分支玩法，与“多线放置”进行了融合，通过反复高频的数值提升刺激，构建了一个让玩家“上瘾”的正向体验循环。Puzzles&Survival（末日喧嚣）（末日喧嚣）：三消三消+战斗，生存题材新创新战斗，生存题材新创新。与传统三消+模拟经营玩法不同，Puzzles&Survival（末日喧嚣）剑走偏锋，选择以丧尸末日以丧尸末日题材来包装，三消题材来包装，三消+战斗玩法来切入战斗玩法来切入。玩家在被丧尸追逐过程中，需要不断通关三消游戏法作战积累资源，建立庇护所并招募英雄，升级强化以对抗更强的敌人，逃离危险。凭借着出色的游戏创意，Puzzles&

76、Survival（末日喧嚣）在海外上线2 年后排名仍然稳中有升，2023 年 1 月跻身海外收入榜 Top2。图图 30、一念逍遥的多重细分放置玩法一念逍遥的多重细分放置玩法 图图 31、Puzzles&Survival三消三消+战斗玩法战斗玩法 资料来源：一念逍遥，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Gamelook，兴业证券经济与金融研究院整理 IP 联动未来可期联动未来可期。基于已有 IP 改编的游戏影响力不断扩大，据 IOS 端数据显示，2021 年全球新游下载榜前 100 只有 1 款是非 IP 改编游戏。爆款 IP 能为游戏带来巨大加成，一方面，热门 IP 自有的粉丝基础可以带

77、来较高的曝光率和自然新增量较高的曝光率和自然新增量，强 IP 通常是影响手游用户获取的关键因素之一，另一方面，IP 游戏对高消费玩游戏对高消费玩家有较高的吸引力家有较高的吸引力。据 Newzoo 调查显示，高消费玩家（手游月平均消费额大于25 美元）可能会为 IP 手游消费更多。相较于非 IP 游戏，普通消费玩家（手游月平均消费额 5-25 美元）更愿意下载一款他们感兴趣的已有 IP 游戏。同时，高消费玩家下载这类游戏的概率是普通消费玩家的 2.84 倍。图图 32、国内移动游戏市场流水、国内移动游戏市场流水 top100 中国产新游中国产新游的的 IP 游戏数量占比游戏数量占比 图图 33、

78、中国移动游戏、中国移动游戏 IP 及非及非 IP 受众玩家月均消费受众玩家月均消费金额分布金额分布 资料来源：伽马数据2021-2022 中国游戏企业研发竞争力报告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：艾媒咨询IP 移动游戏用户洞察，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 爆款游戏爆款游戏“着墨着墨”中华文化，中华文化，承载文化传播使命承载文化传播使命。2023 年 2 月，中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划，强调要打造自信繁荣的数字文化。游戏作为中国传统文化传播的重要载

79、体，近年来与中国文化的跨场景应用并不罕见，如 王王者荣耀联动白鹤梁水下博物馆者荣耀联动白鹤梁水下博物馆，推出大乔“白鹤梁神女”新皮肤，将地方文化主题转变为能引起通感共鸣的情感表达。梦幻西游手游与孔子博物馆的合作梦幻西游手游与孔子博物馆的合作，在游戏内植入了论语相关的问答，并通过游戏 NPC 讲述孔子游学的典故，借助数字技术呈现了以儒家思想为代表的中华优秀传统文化。据 Newzoo 数据显示，2021 年手游改编 IP 收入榜前十名中，有三部游戏（三国演义、西游记、斗罗大有三部游戏（三国演义、西游记、斗罗大陆）来自中国市场陆）来自中国市场，展现了中国文化对全球 IP 手游市场的较强吸引力。国产

80、IP 为中国游戏注入更多中国精神、中国力量，帮助国产原创游戏更快更好地走向海外，让中国故事、中华文化借助科技和创意的翅膀，在国际上走得更远、深入人心。图图 34、王者荣耀联动重庆白鹤梁水下博物馆出新皮王者荣耀联动重庆白鹤梁水下博物馆出新皮 图图 35、梦幻西游手游与孔子博物馆的合作梦幻西游手游与孔子博物馆的合作 资料来源：腾讯网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：梦幻西游，兴业证券经济与金融研究院整理 国创游戏原神出海，国创游戏原神出海，潜移默化潜移默化润物无声润物无声。原神的服饰、建筑、美食、风土人情等都在复刻中华传统文化，如钟离身上的方胜纹、回纹等中国传统纹样和银色中国结元素、历史存

81、续时间基本与华夏文明相匹配的璃月、以中国特产和中华美食命名的属性增益的道具等。除了视觉上的创造，原神也为玩家带来了中国古典乐器演奏的听觉盛宴璃月地区的背景音乐大多数都是西方管弦乐和东方古典乐相结合，在游戏中潜移默化的向其他国家的玩家展示中华文化的内涵，让全球玩家通过游戏感受中华文化的独特魅力。图图 36、原神角色钟离、原神角色钟离 图图 37、原神交响音乐会特别篇原神交响音乐会特别篇映春华章映春华章 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研

82、究报告行业深度研究报告 3.2、形态创新：、形态创新：硬件催化内容共振，硬件催化内容共振，VR 游戏蓄势待发游戏蓄势待发 游戏发展经历游戏发展经历“端端-页页-手手”阶段，阶段，未来未来有望向有望向 VR 游戏进发。游戏进发。2000 年年，中国网络游戏元年，华彩公司推出的大陆第一款多人角色扮演类游戏万王之王打开了中国网络游戏市场。端游玩法丰富、画面精美，沉浸式体验感强，为中国游戏市场奠定了强大的用户基础。2007 年年，“页游”出现，盛大网络的纵横天下和上海维莱的 部落战争 是国产 SLG 页游的代表作，网页端多媒体交互插件 Flash Player在浏览器的高占有率为页游提供了即时、便捷的

83、优势，促使了页游的快速发展。2011 年年，随着智能手机的普及，手游行业迅速发展，千万级流水代表作出现，愤怒的小鸟 水果忍者 捕鱼达人等操作简单的单机休闲游戏走进大众视野，打开了我国游戏研发的空间。端游、页游、手游共同组成了网络游戏的世界。未来，随着 VR 技术的进步，人们对于视觉方面追求更加强大的真实感和沉浸感，许多游戏大厂开始将 VR 技术与游戏相结合，向 VR 游戏全新领域进军。同时，云技术优化了计算与图像渲染，实现内容聚合，提高了游戏的交互感、清晰度和流畅性，有望为各形态的游戏赋能。图图 38、中国游戏发展趋势、中国游戏发展趋势 资料来源：Gamelook，游戏葡萄，兴业证券经济与金融

84、研究院整理 VR 硬件硬件加速突破迭代加速突破迭代，有望催化有望催化 VR 游戏爆发游戏爆发。根据 VR 陀螺，2022 年中国AR/VR 头显出货 120.6 万台，其中 VR 一体机首破年出货量 100 万台大关。各大公司硬件产品不断推出，Pico4 携丰富内容生态亮相；华为发布了首款智能观影眼镜VisionGlass；索尼宣布发布下一代 VR 头显 PSVR2；大朋发布 6DoF 游戏机 PCVR 产品“大朋 E4”，与 Steam 合作带来 7000+VR 游戏体验；苹果宣布发布MR 头显，未来，VR 硬件的重磅发布有望吸引更多开发商入局 VR 游戏赛道。图图 39、VR 硬件新品联袂

85、推出硬件新品联袂推出 资料来源：VR 陀螺、百度图片、各产品官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 加码布局加码布局 VR 游戏，各有侧重异彩纷呈。游戏，各有侧重异彩纷呈。近年来，随着 VR 硬件端的发展和内容的需求量提升，A 股上市游戏公司纷纷结合各自的游戏特色，布局 VR 游戏。1）恺英网络恺英网络软硬兼备，前瞻布局 VR 硬件商乐相科技，携手幻世科技推进 VR 游戏研发。2）完美世界）完美世界联合多方推进 VR 游戏，已落地深海迷航 梦间集天鹅座等 VR 产品。3）宝通科技

86、）宝通科技参股 VR 硬件开发商翊视皓瞳和 VR 游戏开发商北京哈视奇。4）富春股份）富春股份已搭建 VR 游戏团队。5）凯撒文化）凯撒文化侧重“VR 游戏 IP 化”。6）恒信东方恒信东方的武侠类 VR 游戏醉铁拳 VR已上线，并在神雕侠侣IP 基础上开发 VR 游戏。表表 3、A 股部分游戏上市公司股部分游戏上市公司 VR 游戏相关布局梳理游戏相关布局梳理 公司名称公司名称 时间时间 相关举措相关举措 意义意义 恺英网络 2015.4 投资 VR 硬件生产商乐相科技，代表产品为大朋 VR。布局 VR 硬件 2016.1 增资乐相科技，以 1225 万元收购其他股东 2.5%股权，持股比升至

87、 7.5%。2016.8 公司增资乐相科技增资乐相科技，以 2485 万元受让原股东 3.5%的股权，持股比升至 11%。2022.4 全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎与幻世科技合资成立上海臣旎，联合开拓 VR 游戏业务。布局 VR 游戏 2022 年初 成立了 VR 游戏团队游戏团队，并有一款动作竞技类动作竞技类 VR 游戏已在研发中游戏已在研发中。完美世界 2016.3 美国团队已推出首款 VR 游戏深海迷航，搭载 OculusRift 全球发售。旗下首款 VR 游戏 2018.4 推出的游戏产品轮回诀完整呈现了 AR 场景从无到有的搭建过程。2019.8 中国国际数码互动娱乐

88、展览会上，公司游戏梦间集天鹅座设置了专门的 VR体验区，依托国内领先 TOF+AR 技术的专业设备，配置 VR 眼镜与耳机。2020.1 携手华为 Face AR 探索 AR 技术，推出游戏梦间集天鹅座，即时捕捉玩家面部表情，并实时投射到游戏中，为玩家带来更加沉浸式的游戏体验。2020.7 联合视博云和中国电信共同研发的首款旗舰级云游戏新神魔大陆正式在中国电信天翼云游戏平台独家首发。合作布局5G+VR+云游戏领域，抢占 5G 时代游戏新赛道。探索 VR 云游戏 2020.12 与华为 HarmonyOS 达成战略合作，将就公司自研的 ERA 引擎与 HarmonyOS 系统在游戏领域展开更深层

89、次的探索，携手在新 5G 时代游戏领域中进行全新探索与布局。宝通科技 2016.10 认购北京哈视奇科技有限公司 12.73%的股份。切入 VR 游戏领域 2017.10 投资参股 VR 硬件开发商翊视皓瞳，翊视皓瞳是目前全球已经量产商用的少数AR 智能眼镜的核心模块方案提供商。2020.7 参股公司北京哈视奇科技有限公司开发的 VR 游戏奇幻滑雪 3于 7 月 17 日获得版号，并在 Viveport 平台上线。2021.9 参股公司北京哈视奇科技有限公司两款经典 VR 游戏上线华为 VR Glass 6Dof。2022.1 全资子公司海南元宇宙与北京哈视奇通过云签约的方式，完成了对北京哈视

90、奇的再次增资。增资后宝通科技及其相关主体持有北京哈视奇股份比例合计为43.61%，宝通科技成为哈视奇控股股东。2022 年在元宇宙业务领域内的首次布局 2022.1 参股公司北京哈视奇科技有限公司基于经典 VR 游戏奇幻滑雪系列而开发的冬奥 VR 产品VR 冰雪运动会上线华为。扩大爆款VR游戏滑雪 IP 富春股份 2022.6 子公司上海骏梦逐步搭建 VR 游戏项目团队，目前已完成部分 VR 游戏团队的搭建，已有产品在研中；后续古剑奇谭三及其他 VR 项目将陆续立项研发。公司基于大 IP，积极布局游戏+VR 凯撒文化 2021.6 与国内领先的线下大空间移动 VR 平台沉浸世界达成深度战略合作

91、。借助VR 设备和平台，公司对“VR 游戏 IP 化”方向展开投入。公司在研的一款代号为“动物星球”元宇宙游戏目前已在研发阶段。积极布局“VR 游戏IP 化”方向 恒信东方 2021.1 大型武侠类 VR 游戏醉铁拳 VR在 steam 平台上线。公司首个VR游戏产品 2021.10 与侠义文化创意有限公司签约，将对金庸经典小说神雕侠侣等经典 IP 进行深度合作开发，依照原著作品中的元素，改编为专供 VR 游戏用户使用的游戏，并通过 VR 游戏使玩家沉浸到金庸先生的神雕侠侣场景中。2022.7 VR 剧本杀失落的王朝投入试运营。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之

92、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.3、价值重估：科技共振数实融合，、价值重估：科技共振数实融合，“游戏游戏+”大有可为大有可为 游戏价值游戏价值重估确认重估确认，科技效能释放可期科技效能释放可期。继 2022 年 11 月人民网发文深度挖掘电子游戏产业价值机不可失和 2023 年 2 月游戏产业年会专设“科技共振”“游戏再认知论坛”，2022 年 2 月 19 日，新华每日电讯发文别忽视游戏行业的科技价值，游戏产业价值重估逐步确认。通过梳理游戏发展历程可以验证，自最初被发明出来、用以展示和验证计算机的性能，到成为多项关键

93、科技的驱动力与试验田，再到“游戏+”融入实体经济多领域，游戏与科技创新一直相互启迪、共同发展游戏与科技创新一直相互启迪、共同发展。图图 40、游戏赋能科技创新、游戏赋能科技创新 资料来源：中科院，百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理 早期，游戏是早期，游戏是 AI 与计算机科学与计算机科学的呈现面与实现场。的呈现面与实现场。1947 年，为推进人工智能人工智能研究，第一行游戏代码诞生在图灵笔下。图灵创造性地指出，包括跳棋、国际象棋在内的棋类游戏是展示机器思维能力的重要领域。1959 年，“机器学习之父”塞缪尔在论文“使用跳棋游戏进行机器学习的一些研究”的研究中首次提出“机器学习机器学习”的概

94、念，开拓了计算机模拟人类学习行为获取知识的新局面。后来，游戏成为后来，游戏成为多项多项现象级现象级技术技术创新创新的的催生催生动力和验证平台动力和验证平台。1969 年，C 语言发明人之一蓝汤普森在改用 PDP-7 编写游戏太空旅行的过程中创造出了 Unix操作系统操作系统，奠定了后续 Linux、Mac OS 等“类 Unix”操作系统的基础。1977 年，为适应高质量游戏画面需求，如 Sprite 技术技术（多重 2D 子画面建构）等多种创新型的图形显示技术层出不穷。1997 年，雷神之锤 2等 3D 游戏的火爆对游戏硬件提出更高要求，推动了专业显卡专业显卡研发企业的涌现，催生了 NVID

95、IA（英伟达）、ATI（冶天）等强大的竞争对手，初步形成显卡市场多国混战的格局。20 世纪 90 年代后期，为了更好地呈现游戏故事创意，企业愈发重视 AI 在游戏中的运用。2007年，J.Togelius 提出了一种“在线个性化内容自动创建方法”，可根据玩家的经验丰 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 富程度及个性，自主创建符合玩家性格的赛道，游戏和游戏技术对于 AI 理论研究的反哺作用也更为明显。近年来近年来，游戏，游戏推动推动各项各项前沿前沿技术技术加速加速突破突破并广受关注并广受关注。2016 年，现象级

96、 AR 手游Pokmon GO（精灵宝可梦）发布，其虚拟画面与物理世界的精妙互动推动 AR技术技术逐步走进大众视野，引发市场一波 XR 投资热潮，大约有 230 家公司几乎同时启动了基于虚拟现实的项目，Oculus 的第一代 Oculus Rift 设备、索尼的PlayStation VR，微软的 Hololens 也于该年发布。VR 游戏作为 VR 技术技术落地的重要应用场景，2020 年由 Valve 研发、被誉为 VR 领域首款 3A 现象级游戏大作的半衰期：爱莉克斯（Half-Life：Alyx）发布，以其强大的光影细节和沉浸式交互体验，实现了 VR 游戏现象级的革新。2021 年，华

97、纳与 Epic Games 联合发布基于 黑客帝国：矩阵重启 的虚拟城市 Demo，规模大约 10-20 平方公里，近乎 1：1 还原的锡安城呈现出高度仿真的状态，在游戏技术等数字技术的作用下，数字数字资产资产的价值被充分释放。2022 年，腾讯公布了首个国产原生云游戏技术云游戏技术制作的DEMOEVOLUTION进化，区别于过往只能观看不能体验的影视大片，研发团队通过原生云游戏技术，为玩家打造了影视级别、实时交互的体验场景。图图 41、腾讯首款原生云游戏技术、腾讯首款原生云游戏技术 DEMOEVOLUTION进化进化打造影视级别、实时交互的体验场景打造影视级别、实时交互的体验场景 资料来源：

98、游资网，兴业证券经济与金融研究院整理 AIGC 赋能游戏体验，逆水寒有望树立标杆。赋能游戏体验，逆水寒有望树立标杆。2023 年以来，AIGC 及 ChatGPT技术快速突破、热度高企，网易 逆水寒 宣布实装游戏版 ChatGPT，让智能 NPC能和玩家自由生成对话，并基于对话内容自主给出有逻辑的行为反馈。“逆水寒GPT”的预训练内容大多基于刻画“大宋江湖”的武侠小说、历史书、诗词歌赋等，将给玩家带来更深入的沉浸感体验，另外，逆水寒将智能 NPC 定位为“有灵魂的群演”，即拥有成长性如果玩家更多主动地用武侠代入感与 NPC 交互，NPC的演技也会提升，网易自 2021 年 10 月开启“超大规

99、模预训练模型云平台”项目，为国内“首个游戏 GPT”打下基础，逆水寒已获版号、6 月 30 日正式开启全平台公测，有望树立行业标杆。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 42、逆水寒玩家与智能、逆水寒玩家与智能 NPC 交互界面交互界面 资料来源：IT 之家，兴业证券经济与金融研究院整理 三重共振赋能创新，游戏科技价值凸显。三重共振赋能创新，游戏科技价值凸显。游戏工委指出，游戏的科技属性可以带来三重共振效应：游戏与科技创新之间的内生共振游戏与科技创新之间的内生共振，即游戏作为一个海量数据集和优质试验场，能够

100、在验证计算机性能的同时，反哺科技理论与技术的创新，成为科技跃迁式进化的重要助推力；游戏科技与外部实体产业的外部共振游戏科技与外部实体产业的外部共振，即数字社会转型加速使各行业催生出大量数实融合新场景，以游戏引擎为代表的各项游戏技术能给医疗、教育、军事等多个行业和领域带来重大变化，如腾讯游戏以 AI技术助力中科院高能所粒子天体物理重点实验室“全变源追踪猎人星座”，推动我国空间天文观测技术迈向新的高度；游戏与科技领域基础建设游戏与科技领域基础建设，尤其是与科技人才队伍建设的基础共振，用户对游戏视听、玩法、交互体验等的新需求会倒逼技术转型升级，游戏技术已成为驱动前沿科技升级的“隐形牵引力”，为硬科技

101、领域输送更多人才。2023 年，中宣部将实施“网络出版技术创新发展计划”，重点推动虚拟现实、感知交互、游戏引擎、动作捕捉虚拟现实、感知交互、游戏引擎、动作捕捉等网络游戏底层技术创新突破，推动元宇宙、数字孪生、云游戏元宇宙、数字孪生、云游戏等新业态拓展应用。得益于游戏与生俱来的沉浸式、得益于游戏与生俱来的沉浸式、趣味性等特征，以及游戏与科技的三重共振能力，未来趣味性等特征，以及游戏与科技的三重共振能力，未来游戏有望引导更多科技创游戏有望引导更多科技创新穿越新穿越“死亡之谷死亡之谷”，让技术创新与发明获得更多商业资源支持，得以存活和传承。图图 43、游戏与科技创新之间的共振、游戏与科技创新之间的共

102、振 图图 44、游戏引导更多科技创新穿越、游戏引导更多科技创新穿越“死亡之谷死亡之谷”资料来源：中国游戏产业年会科技共振论坛，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国游戏产业年会科技共振论坛，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 数实融合价值已现，数实融合价值已现，“游戏游戏+”大有可为大有可为。除科技价值之外，游戏近年来正为教育、文化、医疗、体育等实体产业领域提供了解决问题的新型思路，通过“纵向破圈”实现了游戏产业的价值外溢，未来广阔空间仍待打开，“游戏+”大有可为。图图 45

103、、“游戏游戏+”应用场景实例应用场景实例 资料来源：游戏工委，手游那点事，百度图片，Unreal Engine，兴业证券经济与金融研究院整理 4、投资建议、投资建议 游戏行业风向已变，创新技术打开想象空间：游戏行业风向已变，创新技术打开想象空间：当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可当前游戏正向价值正逐渐得到重视与认可，产业年会中，游戏工委主任委员张毅君表示，应多层次多维度发掘游戏正向社会价值，为社会主义文化强国建设和数字经济发展战略的实施作出独特贡献。版号发放有望加速产品上线节奏，版号发放有望加速产品上线节奏，截至 2 月 10 日，2023 年版号获批数量已达2022 年的三分之一，2023

104、 年游戏市场内容供给或将显著反弹。玩家付费玩家付费 ARPU 值有望提升，值有望提升，国产自研游戏逐渐向精品化方向深入，叠加消费复苏趋势，玩家对于优质产品的付费 ARPU 有望提升。游戏出海大步迈进，游戏出海大步迈进，游戏企业加快开发符合中华文化内涵特质的自主游戏，将优秀游戏向海外输出。创新技术打开想象空间，创新技术打开想象空间，当前 VR 硬件端发展和内容端的需求量提升，A 股上市游戏公司纷纷结合各自的游戏特色，布局 VR 游戏；AIGC 技术的应用有望为游戏制作带来显著的降本增效和沉浸感提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究

105、报告行业深度研究报告 总体而言，我们认为总体而言，我们认为 2023 年游戏板块将迎来估值和业绩提升的戴维斯双击。年游戏板块将迎来估值和业绩提升的戴维斯双击。优质游戏上市公司胜率和回报较高，叠加 AIGC 等技术打开估值空间，推荐恺恺英网络、宝通英网络、宝通科技、科技、盛天网络、盛天网络、三七互娱、吉比特、三七互娱、吉比特、完美世界、完美世界、电魂网络等电魂网络等，建议关注姚记科技姚记科技等。表表 4、主要游戏公司盈利预测及估值（股价及估值截至、主要游戏公司盈利预测及估值（股价及估值截至 2023.3.13）代码代码 公司公司 评级评级 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（

106、百万元）PE 股价股价（元）（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002517.SZ 恺英网络 增持 187 1039 1454 1774 18.0 12.9 10.6 8.70 300031.SZ 宝通科技 增持 67-332 451 583 14.9 11.5 16.30 002555.SZ 三七互娱 增持 500 3301 3783 4306 15.1 13.2 11.6 22.53 002624.SZ 完美世界 增持 276 1410 1803 2107 19.6 15.3 13.1 14.23 603444.SH 吉比特 增持 261 1402

107、 1661 1934 18.6 15.7 13.5 362.55 603258.SH 电魂网络 增持 63 292 377 428 21.6 16.7 14.8 25.70 300494.SZ 盛天网络 增持 49 225 296 367 21.9 16.6 13.4 18.13 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 主要标的推荐逻辑：主要标的推荐逻辑：恺英网络恺英网络 2022 年预计实现归母净利润 9.3-11.3 亿元，同比增长 61.25%-95.93%；扣非后归母净利润 8.4-10.7 亿元，同比增长 80.98%-130.53%，2023-2024 年高增长持续可期

108、，我们看好公司长期发展。1）公司治理不断改善：）公司治理不断改善：股权拍卖落地，不利因素已出清。2022 年 11 月 24 日公司发布首个可持续发展战略规划，迈出可持续发展之路的重要一步；第三期员工持股计划 2022/2023 年度业绩考核要求分别为以 2021 年为基数净利润增长率不低于 100%和 160%，彰显发展信心。2）传奇）传奇客群夯实业绩基本盘：客群夯实业绩基本盘：传奇游戏用户忠诚度高、付费能力强，公司经典产品持续贡献充裕现金流，同时持续输出优质传奇产品，市占率有望持续提升。3）奇迹游）奇迹游戏储备充足：戏储备充足：公司 2022 年上线奇迹产品天使之战 永恒联盟等兼顾经典与创

109、新，广受好评。当前市场上优质奇迹游戏相对欠缺，公司有望抓住奇迹市场复苏先机。4）创新品类持续发）创新品类持续发力：力：公司积极布局卡牌、二次元、SLG 等多元品类，多角色养成武侠 RPG新倚天屠龙记2022 年 11 月上线；2022 年 12 月仙剑奇侠传：新的开始、纳萨力克之王、奇点时代获版号；2023 年 1 月龙神八部之西行纪获版号，2 月已开启预约，后续还有山海浮梦录 石器时代 斗罗大陆 妖怪正传 2 盗墓笔记 一念永恒等多款游戏蓄势待发。5）VR 布布局软硬兼备：局软硬兼备：公司前瞻性投资头部 VR 厂商大朋 VR，布局硬件终端，与幻世合资成立上海臣旎布局 VR 游戏，一款 VR

110、新游在研、预计 2023 上半年上线。未来公司将持续加强 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入，有望成为 VR 内容第一股。宝通科技宝通科技受计提子公司广州易幻 4.7-4.9 亿元商誉减值影响，2022 年预计归母净利润亏损 2.82-3.83 亿元，同比下降 170%-195%，预计扣非归母净利润亏损 2.72-3.73 亿元，同比下降 171.61%-198.13%。2023 年公司轻装上阵，游戏业务有望迎 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 来边际反转，智慧矿山扩张潜力凸显：1）游戏大作蓄

111、势待发游戏大作蓄势待发：公司已储备不同语言版本的游戏近 20 款，拥有正在运营的游戏近 70 款，热门游戏 30 余款，其中剑侠世界 3上线数月贡献近 2 亿元收入，龙之怒吼 伊苏 Kings Throne带来长期流水；自研大作起源：无尽之地已获版号，地牢猎手蓄势待发，2023 年陆续上线后或将持续增厚公司业绩。2）布局）布局 VR 助力增长：助力增长：公司控股 VR游戏头部公司哈视奇，已联合开发多款 VR 游戏 DEMO，未来上线收入可期。3）智慧矿山积极进军：智慧矿山积极进军：公司深耕输送带 20 余年，是国内唯一全栈式输送服务供应商，下游行业核心客户群体积累深厚。近年公司率先储备前沿技术

112、，深挖智慧矿山数字孪生、无人运输融入输送场景等机遇，并与能源巨头签订千万订单，有望释放巨大业绩潜力。姚记科技姚记科技扑克主业稳健，捕鱼游戏毛利率高，营销业务持续修复，卡牌注入新动能，业绩弹性静待释放。1）扑克产销两旺，量价齐升：）扑克产销两旺，量价齐升：2008-2021 年，公司扑克牌业务营收复合年增长率达到 21%。2022H1 公司扑克牌营收 5.68 亿元，同比增长 8.53%，销量全球第一，国内市场市占率约为 25%。在量方面，2018 年以来公司扑克牌产量和销量持续增长，2021 年扑克牌销量 9.5 亿副，创历史新高。在价方面，自 2020 年以来，公司扑克牌的单价已经呈现回升态

113、势。同时，公司的扑克牌毛利率始终维持在 20%以上，成为公司的稳定利润来源。未来，公司扑克牌业务有望继续维持量价齐升态势。2）捕鱼游戏流水充足，毛利率高。）捕鱼游戏流水充足，毛利率高。公司旗下明星产品指尖捕鱼和捕鱼炸翻天均为运营多年、排名靠前、盈利能力较强的产品。其中，指尖捕鱼运营期已超过 8 年，平均月流水仍维持在 7000 万元以上，捕鱼炸翻天运营期已超过 4 年，平均月流水年复合增长率达 40%。捕鱼游戏开发成本低、生命周期长，产品迭代花费较低，近三年公司游戏业务毛利率维持在 95%以上，显著高于同行。3）受益于经济复苏，广告业务有望修复。）受益于经济复苏，广告业务有望修复。公司旗下芦鸣

114、科技以信息流广告为主，内容营销为辅，构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条。在疫后经济修复的背景下，公司广告业务有望强势反弹。4）前瞻布局球星卡牌，战略协同效应显现。）前瞻布局球星卡牌，战略协同效应显现。2022 年初公司入股国内头部卡牌交易平台卡淘和卡牌发行商 DAKA 文化，在球星卡破圈、姚记科技集团资源支持以及卡淘平台的更新迭代下，卡淘的用户数、销售量和二级交易额均有望迎来大幅增长。公司已获得任天堂宝可梦卡牌 IP 代理，有望显著增厚 2023 年业绩。未来，公司有望打造出姚记卡世界，涵盖扑克牌、球星卡、电竞卡、文娱卡等多元卡牌类别，为卡牌爱好

115、者创造更具交互感、沉浸感的卡片购买、收藏和交易体验。盛天网络盛天网络 2022 年预计实现归母净利润 2.1-2.4 亿元，同比增长 67.85%-91.83%；实现扣非归母净利润 2.07-2.37 亿元，同比增长 70.13%-94.84%。公司 IP+发行筑牢内容护城河，多元场景打开新增长极。1）深度绑定优质）深度绑定优质 IP 资源：资源：公司与日本光荣等著名游戏 IP 版权方保持着长期深入的合作关系，未来公司也将不断丰富精品IP 储备，夯实内容优势，2022 年 12 月由英雄互娱研发、腾讯发行的大航海时代：海上霸主取得游戏版号，众望所归；真三国无双 8正在研发中，未来两 请务必阅读

116、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 年内有望上线；炁术行者即将提交版号申请。2）代理、发行游戏业务不断展）代理、发行游戏业务不断展开：开：2022 年首款游戏 神州志：西游 上线并获好评，2022 年乘胜追击试水 Roguelite、剧情解密、角色扮演、文字解谜等类型，活侠传入围 indiePlay 中国独立游戏最佳游戏及最佳设计大奖，潮灵王国：起源近期完成了首曝和首次测试，目前已经提交了版号申请材料，模拟经营的休闲娱乐游戏遇见梦幻岛2023 年 1 月版号过审，公司版号获取能力再次得到验证，预估该游戏月流水有望近亿。3

117、）电竞）电竞酒店革新线下娱乐新场景：酒店革新线下娱乐新场景：电竞酒店行业处于高速扩张期，公司借力网吧服务时代积累的优势，深度布局酒店电竞化衍生的内容、服务需求，2022 年 8 月与美团酒店签署合作协议，共同赋能玩家喜爱的电竞酒店场景；EHA 电竞酒店与盛天旗下游戏社交产品“带带”合作，为电竞酒店场景填充新内容；预计 2023 年发布的多端电竞游戏星之翼，将尝试融合数字 IP 与酒店实景。当前公司电竞酒店业务处于线下流量占领阶段，预计 2024 年为公司做出较大业绩贡献。4）与）与 Rokid 开开展深度合展深度合作，共同探索作，共同探索 XR 技术应用与落地技术应用与落地：2022 年 11

118、 月，公司与 5G+AI+AR软硬件领跑者 Rokid 签署合作协议，在 XR 领域开展深度合作，当前公司云游戏平台随乐游已率先接入 Rokid 生态，未来将依托公司 IP、娱乐内容、新兴场景与云游戏技术优势与 Rokid 强强联合，为“元宇宙接入点”的打造与完善引入强劲势能。同时，公司也在计划联合合作伙伴开发 VR 游戏。5）完善数据支持服务，链）完善数据支持服务，链接接 AIGC 生态：生态：公司旗下盛天云将持续为 ChatGPT 等各种应用提供数据支持。三七互娱三七互娱处于战略转型调整阶段，看好公司长期价值。1）长线运营：）长线运营：公司发行投放和推广模式不断优化，长线运营能力得到验证，

119、付费用户平均周期从 3 年前的3-4 个月上升至目前的 9-12 个月，上线超 2 年的 Puzzles&Survival江山美人云上城之歌 叫我大掌柜等游戏流水稳中有升。2）注重自研：）注重自研：公司对当下顶尖研发技术不断探索实践，斗罗大陆：魂师对决作为里程碑产品之一，深度验证公司自研实力，同时公司利用自身数值经验优势与外部研发商共同打磨产品，未来储备中的自研产品近十款。3）出海加速：）出海加速：公司出海作品本地化效果突出，自研产品得到海外玩家认可，坐稳中国游戏厂商出海的排头兵，计划 3-5 年内实现海外与国内收入占比持平目标，未来将进一步提升海外产品的自研比例。4）新游）新游表现：表现：公

120、司分别于 2022 年 9 月、10 月发行了空之要塞：启航 和小小蚁国，并迅速成为公司领跑产品，截至 2023 年 3 月 4 日分别位列国内 ios 游戏畅销榜 69位和 75 位；2023 年 2 月 24 日公司主打“复古治愈”的模拟经营游戏营业中！旧时光商店街在日本市场开启公测，发布后连续四日登顶日本 IOS 免费榜，未来有望获得区域市场营收的持续突破；2023 年 3 月，公司旗下宫廷养成游戏Yes Your Highness与女性向轻度三消游戏Emilys Resort：Match 3已在海外开启测试，未来表现值得期待。5）未来储备：）未来储备：公司精心自研竖屏轻社交仙侠 MMO

121、 手游凡人修仙传：人界篇、女性向新品手游扶摇一梦、Q 版 3D 风格的异世界冒险题材 MMORPG 手游故土与新世界均于 2023 年 1 月获批版号，其中凡人修仙传：人界篇海外已取得亮眼成绩，2022 年 10 月跻身中国手游海外收入增长榜 TOP19。三款作品国内上线后有望为 2023 年的业绩增长奠定坚实基础。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 吉比特吉比特秉持玩家至上的原则，深度打磨精品游戏，持续孵化优秀团队，坚守小步快跑、稳健增长。1）“玩家至上玩家至上”初心不改：初心不改：公司始终以玩家体验为核心，

122、深入走访玩家调研、吸取反馈优化更新，积累沉淀了优秀的玩家口碑，问道手游上线6 年利润依旧稳中有升；2）“小步快跑小步快跑”夯实研发信心：夯实研发信心：“小步快跑”严格测试游戏玩法，通过验证后项目才能正式立项及扩充团队成员，公司 2022 年前三季度平均游戏研发人员数量同比增加约 162 人，高质量研发模式及人员扩充预示未来将有更多优质作品落地；3）优秀团队孵化赋能：）优秀团队孵化赋能：公司以稳健发展的风格、共同成长的文化、高效且有竞争力的激励机制持续吸引和孵化优秀制作团队，为公司长期持续的游戏创意输出能力保驾护航；4）重磅产品蓄势待发：）重磅产品蓄势待发：公司代理产品新庄园时代于 3 月 1

123、日开启首次付费测试，计划在 2023 年上线；超进化物语 2 封神幻想世界 黎明精英 失落四境 皮卡堂已取得版号，其中冒险主题的策略养成手游超进化物语 2于公司内部获得普遍认可，未来上线流水可期。此外在储备已久的自研项目中，代号 M66 已于 2023 年 1 月在港澳台地区及马来西亚进行付费测试，国内版本的付费测试及上线时间尚待版号获取；重装前哨海外版本（OUTPOST）初步计划 2023 年暑期发售；由青瓷游戏运营的超喵星计划预计 2023 年上线，目前已取得版号并开始国内版本付费测试；代号 BUG、代号 M88、代号原点等项目陆续推进中。完美世界完美世界2022年预计实现归母净利润13.

124、6-14.4亿元，同比增长268.41%-290.08%；扣非归母净利润 6.9-7.5 亿元，同比增长 578.88%-637.92%。公司立足优势转型升级，多款重磅新游蓄势待发，未来增长可期：1）深化转型：）深化转型：公司立足于深厚的研发实力与精良的制作工艺，持续推动游戏业务的创新变革与转型升级，以 幻塔为代表的游戏呈现了公司的全新风貌，即研发创新的能力、更良心的付费设计、更有创意的内容体验、尊重用户的运营体系。2）新游潜力：）新游潜力：公司储备手游天龙八部 2于 2022 年 7 月在新马泰、中国港澳台地区上线，11 月上线越南，并于2023 年 1 月获得版号，将于 2 月 23 日开

125、启安卓删档付费测试，预计上半年正式公测，流水可对标收入过百亿的天龙八部系列手游，且天龙八部 2见证了公司从深耕研发到提升发行，进一步增强公司游戏业务的综合实力；一拳超人：世界百万亚瑟王已陆续开启测试，玩家反馈良好，将立足于全球化发行，未来收入可期。3）丰富储备：）丰富储备：公司储备的手游产品朝与夜之国 神魔大陆 2 完美新世界 诛仙 2以及端游产品诛仙世界 Perfect New World Have a Nice Death等多款游戏正在稳步推进中。电魂网络电魂网络秉持“铸就游戏之魂”的使命，深耕梦三、武侠及休闲竞技品类，致力精品游戏研发运营。1）产品丰富多领域布局：）产品丰富多领域布局：公

126、司上线运营的产品覆盖端游、手游、H5、VR、单机等多个领域，囊括端游梦三国 2 梦塔防；手游梦三国手游我的侠客 野蛮人大作战、H5 产品闪电玩平台 口袋梦三国；VR 游戏瞳；单机游戏梦江湖等，长期贡献稳健流水。2）研运一体储备充裕：）研运一体储备充裕：公司产品储备充足，重磅产品跃迁旅人2022 年 9 月 26 日国服上线，首日登顶IOS 免费榜，流水超千万元，预期 2023 年 1 季度登陆东南亚市场，卢希达：起 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 源 螺旋勇士预期 2023 年 H1 国内上线，野蛮人大作战

127、 2、卡噗拉契约、勇士与梦想大陆、环游点点消已获版号蓄势待发，其中野蛮人大作战 2获 2021 年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，TapTap 国际站评分高达 9.2，此外公司还有Imperial Destiny 代号：一剑 神判包青天等多款产品稳步推进中，未来新游业绩表现值得期待。3）出海进程持续加速：）出海进程持续加速：2022 年上半年，公司完成对游动网络的全资收购及新加坡子公司的增资，并在下半年在澳大利亚设立全资子公司，为公司在海外市场的长期布局奠定基础。4）亚运赋能核心产品再增长：）亚运赋能核心产品再增长：公司核心产品梦三国 2凭借在“国风电竞”领域超十年的深耕，成功入选 202

128、3年杭州亚运会电子竞技正式比赛项目，未来有望持续扩充潜在新用户，带动营收再增长。5、风险提示、风险提示（1）游戏行业政策变动风险）游戏行业政策变动风险 存在未来行业政策变动对行业产品上线进展产生影响的风险，包括影响国内市场的游戏业务推进、整体产品储备等方面。（2）新游戏开发和运营失败风险）新游戏开发和运营失败风险 游戏公司在新游戏开发与运营过程中，若不能及时洞察市场变化，回应游戏市场的潜在要求，存在导致新游戏与新技术不符合市场需求而不能达到预期行业增速的风险。（3）游戏出海风险）游戏出海风险 全球经济局势与地缘政治日益复杂，国际竞争日趋激烈，中国自研游戏出海可能面临严格监管或不符合当地玩家偏好

129、的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指

130、数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对

131、表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资

132、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变

133、更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实

134、现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖

135、区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：