1、零售药店专题海外经验篇处方外流下的日本药店连锁巨头成长之路证券分析师：张静含 A0230522080004，余玉君 A0230522080005 研究支持：余玉君 A0230522080005 2023.9.272核心观点核心观点复盘日本药店市场，处方外流带来行业增量，门店扩张龙头凸显，牛股辈出。（1）日本的药店分为药妆店和调剂药局，前者销售非处方药、化妆品、日用杂货等，后者主要销售处方药。从日本的经验看来，医药分业差不多要耗时 30 年左右，在这段时间里，药品零售行业除了享受医药市场的正常增长，也同时受益处方外流带来的额外增量，是一个值得长期投资的细分领域。（2）行业格局：日本药店行业竞争格

2、局因调剂药局和药妆店有所不同。调剂药局基本分布于医疗机构旁边，具有位置稀缺性，且可能调剂药局与医疗机构之间有密切关系，是一个非市场化的竞争状态，因此集中度较和连锁率较低。药妆店市场竞争更为充分，前三占40%份额，前十垄断了绝大部分市场份额。（3）行业牛股辈出：日本药店前三大龙头为Welcia、Tsuruha（鹤羽）和松本清。Welcia控股是日本药店巨头里最善于利用并购扩张的公司，股价上涨基本与业绩相趋同：2012年到2022年，公司营收复合增速14.25%，净利润复合增速19.26%，十年之间股价增长8倍，市值增长21倍，业绩和市值表现亮眼。其他药店龙头也均有亮眼的业绩和市值表现，可谓是牛股

3、辈出。从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来。（1）近年来在处方外流、“集采”进药店、“双通道”药店、开通门诊统筹等政策的利好刺激下，药店终端呈现出了承接起越来越多的第一终端分流“蛋糕”的市场演进趋势。行业议价能力、渠道价值不断提升；（2）我国目前所处阶段类似于日本21世纪初，处方外流处于加速阶段，药店有资本市场支持，行业处于头部连锁快速提升市占率阶段。目前集中度尚低，集中度的提升仍为行业主旋律；（3）2022年四大连锁（益丰药房、大参林、老百姓和一心堂）营业收入合计约787.42亿元，市场份额约为12.87%，门店合计约4万家，开启万店时代，建议关注。风险提示：门店拓张不及预期风险、处方外流

4、政策落地不及预期、行业竞争加剧的风险、业绩增长不及预期的风险。TVhUvYsU9UnVtVtR8OdN7NpNpPpNmPfQqQxOeRoMzR7NmNoNxNrNrOvPrQmQ主要内容主要内容1.日本药店市场概况2.日本药店巨头分析3.从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来4.风险提示358,104,79%15,571,21%调剂药局药妆店处方配药亿日元41.1 1.1 日本药店行业概览：调剂药局与药妆店二分天下日本药店行业概览：调剂药局与药妆店二分天下日本药店主要分为门前店和药妆店两种。门前店（调剂药局）主要分布于医院和诊所周边，承接医院和诊所流出的门诊处方，销售处方药；药妆店类似于社

5、区便利店，主要销售非处方药、化妆品和食品等从数量规模对比来看，2021年日本共有8.5万家左右药店，调剂药局数量约为6.3万家，占比为74%；药妆店数量约为2.2万家，占比为26%。从销售额规模对比来看，2021年调剂药局销售额为85,408亿日元，药妆店销售额为87,134亿日元，可以看出。药局单店营收为9,831亿日元，药妆店单店营收38,822亿日元。尽管日本药妆店门店总量较调剂药局差距较大（仅为调剂药局的三分之一），但从零售额来看，与调剂药局二分天下。资料来源：中国药店，申万宏源研究2021年调剂药局与药妆店数量2021年调剂药局与药妆店销售额61,937 85,408 010,000

6、20,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000调剂药局药妆店亿日元2021年调剂配药市场格局6.3,74%2.2,26%调剂药局药妆店万家51.1 1.1 日本药店行业概览：调剂药局与药妆店二分天下日本药店行业概览：调剂药局与药妆店二分天下日本药妆店的品类要丰富的多。从2022年日本药妆店各品类销售情况来看，医药品（处方配药和健康护理）占比最高，达到33%左右，家庭护理和美容护理分别占22%和18%，食品和其他则占据了约27%的份额根据JACDS（日本连锁药妆协会）的数据，2022年度日本全国范围内有药店企业381家，总体运营2.2万家店铺，市

7、场规模为87,134亿日元（约4,586亿人民币）。预计2025年产业规模将达到十万亿日元，2030年产业规模将达到十三万亿日元。资料来源：日本厚生劳动省，中国药店，申万宏源研究2022年日本药妆店经营品类87,134(10)(5)05101520010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002000200042005200620072008200920000022销售额（亿日元）增速（%）日本药妆店店铺数及

8、单店销售额变动2000-2022年日本药妆店销售额变动处方配药15%健康护理18%美容护理18%食品和其他27%家庭护理22%22,084 0,00010,00015,00020,00025,0002000200042005200620072008200920000022店铺数量（家）单店销售额（亿日元/店）61.1 1.1 日本药店行业概览：调剂药局与药妆店二分天下日本药店行业概览：调剂药局与药妆店二分天下目前支持药妆店成长的因素，除了增加店铺数量、销售产品和提

9、升服务以外，迅猛增长的处方调剂配药业务也做出了巨大贡献。最近5年的药店销售额从2018年底到2022年，复合增速4.61%，门店增长复合增速为2.22%这5年里对药妆店经营贡献最大的品类是处方配药：食品和其它复合增速5.44%；家庭用品复合增速3.93%；美容和化妆品复合增速1.00%。医药品方面，健康护理（OTC医药品：感冒药、胃肠药、眼药等健康护理用品：绷带、口罩、体温计、杀虫剂等介护用品：成人用纸尿裤、拐杖、介护食品等婴儿用品：奶粉、婴儿食品、授乳用品等健康食品：营养保健品、减肥食品)复合增速3.01%；处方配药复合增速9.66%。资料来源：中国药店，申万宏源研究日本药妆店销售结构变化1

10、.39 1.42 1.46 1.56 1.57 0200212022处方配药健康护理美容护理家庭护理食品和其他万亿日元71.2 1.2 医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展医药分离推进顺利，处方外流带动调剂药局发展1992年后，日本医药分业改革政策发生一定变化，是日本医药分业的关键时间节点。日本每两年一次调整药品的出厂价，经过10多次调价，药价不断降低，逐步缩小药价差异。而对药房而言，毛利主要来自药品差价和医保补贴（调剂费和咨询费）。由于药品进销差价进一步降低，医疗机构从药品的获利逐步变得微薄。院外

11、处方比例逐步提升。从1990年到2022年，药价逐年下降，医疗服务价格逐年上升。到2022年，日本医药分业率达到76.6%，而1992年时仅为14.1%。经过20多年的持续推进，日本的医药分家取得显著成效。处方迅速从医疗机构流向调剂药房，从而带动了调剂药局的快速发展。日本药剂师会数据显示，日本调剂药房的处方单量从1998年的4亿张，到2022年的8亿张，翻了4倍不止；配药金额也从1998年的1.89兆日元（901亿人民币）上升至2022年的7.48兆日元（3745亿人民币），复合年均增速为5.9%左右，成为医药行业里高增长的一颗明星。资料来源：中国药房，申万宏源研究098

12、200320042009200212022处方单量（亿张）调剂报酬额（兆日元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1992 4 200920102015 201620212022日本分业率变动趋势1998-2022年日本调剂药局处方药配药变化81.2 1.2 医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展医药分离推进顺利，处方外流带动调剂药局发展以1997年为时间结点，日本的医药分离取得了迅猛的发展。这是由于日本厚生劳动省对全国37个模范性国立医院进行完全医药分离（即院外处方接单率70%

13、以上）的指导性意见。资料来源：中国药店，申万宏源研究日本医药分开实绩（时点间隔五年）变化年度医药分业率处方单量（亿张）调剂报酬额（亿日元）1998年20.3%418,906 2003年51.6%5.981237,297 6年增长率21.3%49.5%97.3%2004年53.8%6.188939,964 2009年60.7%7.022255,613 6年增长率6.9%13.5%39.2%2010年63.1%7.293957,592 2015年70.0%7.881873,847 6年增长率6.9%8.1%28.2%2016年71.7%7.992971,721 2021年75.3%7.714373

14、,675 6年增长率3.6%-3.5%2.7%-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00692000200042005200620072008200920000022AIN控股 毛利率SUZUKEN 毛利率AIN控股 净利率（右轴）SUZUKEN 净利率（右轴）91.2 1.2 医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发

15、展医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展医药分离推进顺利，处方外流带动调剂药局发展自1981年起，日本药价调整幅度开始加大，最高下调幅度高达18%。1988年开始，每两年一次对价格进行下调；2021年开始，每年均对价格进行下调。药价的大幅调整在一定程度上降低了药费占医药卫生总支出的比例，但是也不可避免的对医药行业产生了很大影响。在药品价格不断下降的过程中，调剂药局的毛利率也随之下降，从最开始的30%下降至10%-15%。整体净利率相对维持在稳定水平，毛利率下降的过程中净利率变化不大。资料来源：日本厚生劳动省，彭博，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%日本历

16、次药价调整降幅调剂药局净利率和毛利率水平变化趋势101.2 1.2 医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展医药分开加速后，处方外流带动行业进入快速发展资料来源：日本厚生劳动省，申万宏源研究药品加成率40%，分业率仅1%；1960年医生的诊疗报酬点数为18点1974-1997年1974年将医生的处方费提升至原来的5倍正式确立并明确了药剂师的职能1992年，药品定价计算公式颁布将药品加成率限制在15%，并且逐年降低1874-1974年1889年颁布药品经营与使用规则正式确立并明确了药剂师的职能1956年开始实行医疗分业法医生开出处方，药剂师配药交给患者降药价提升医生处方费和诊疗费1997年之

17、后1997年对全国37个模范性国立医院进行完全医药分离要求院外处方接单率70%以上调整医生的诊疗报酬点数至210点将药品加成率逐年降低至2%1975至1984年，药费在日本医疗费用所占比率均在30%以上，1981年一度升至38.7%的最高点。分业率提升至30%提升药师地位和药店扩容111.3 1.3 行业格局：药局相对分散，药妆店加速整合行业格局：药局相对分散，药妆店加速整合日本药店行业整体集中度不高，整合尚未结束日本药店行业竞争格局因调剂药局和药妆店有所不同。调剂药局整体市场集中度比较低。从销售收入来看，根据中国药店数据，2021年日本调剂药局市场合计6兆1937亿日元，top10销售收入占

18、比约为18%，合计1.12万亿日元。调剂药局集中度较低，我们认为主要原因是调剂药局基本分布于医疗机构旁边，具有位置稀缺性，且可能调剂药局与医疗机极之间有密切关系，是一个非市场化的竞争状态，因此连锁率不高。药妆店市场竞争更为充分。前三占40%份额，前十垄断了绝大部分市场份额。资料来源：中国药店，申万宏源研究TOP3,40.40%TOP7-10,35.7%其他,23.9%TOP10,17%其他,83%日本调剂药局集中度日本药妆店集中度2022年销售额（亿日元）营收三年复合增速毛利率店铺数WELCIA HOLDINGS11,442 20.5%31%2,763 鹤羽 HOLDINGS9,688 5.4

19、%30%2,750 松本清 HOLDINGS9,512 0.0%33%3,409 COSMOS药品8,135 12.0%20%1,312 SUNDRUG6,905 8.9%25%1,380 杉 HOLDINGS6,676 10.7%30%1,565 CREATE SD HOLDINGS3,768 11.3%27%743 药的青木 HOLDINGS3,600 17.7%28%876 AIN控股3,587 6.5%15%1,209 日本调剂3,133 4.0%17%726 121.3 1.3 行业格局：药局相对分散，药妆店加速整合行业格局：药局相对分散，药妆店加速整合根据JACDS与公司数据，日本

20、前10大连锁药店中，除了最后两家（AIN控股、日本调剂）为调剂药局，其他连锁药店均为药妆店由于药妆店经营品类繁多，除了药品以外还包括化妆品、食品及其他日用品等，因此药妆店连锁普遍规模大于调剂药局连锁。从营收规模来看，2022年最大的连锁药店为WELCIA连锁；从门店数量来看，2022年门店数量最多的为松本清株式会社，有3,409家门店。药妆店连锁销售的商品除了药品外还有化妆品和食品等，毛利率水平基本在20%-30%；调剂药局销售的商品以处方药为主，参考AIN控股和日本调剂，毛利率普遍在10%-20%，主要原因在于日本医改带来的药价持续下降。资料来源：公司公告，中国药店，申万宏源研究日本连锁药店

21、top10基本信息05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002000212022WELCIA HOLDINGS鹤羽 HOLDINGS松本清 HOLDINGSCOSMOS药品SUNDRUG杉 HOLDINGSCREATE SD HOLDINGS药的青木 HOLDINGS河内药品可开嘉来家131.3 1.3 行业格局：药局相对分散，药妆店加速整合行业格局：药局相对分散，药妆店加速整合从各家企业门店数量增长情况来看，Welcia 和 Tsuruha（鹤羽）两大龙头的门店数量持续增长；Create SD、药的青木、河内药品门店数量基

22、本保持不变，Sundrug 和 杉 的门店数量维持小幅增长，但收入和利润保持在行业较高水平，推断这两家公司在提高门店内生增长方面取得较好成果。松本清 在 2020 年与 Cocokara Fine（可开嘉来）完成合并成立新公司，由松本清控股CEO松本清雄担任新公司CEO一职，合并后全日本门店数超过3,000家。资料来源：公司公告，中国药店，申万宏源研究日本连锁药店门店增长情况主要内容主要内容1.日本药店市场概况2.日本药店巨头分析3.从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来4.风险提示14152.1 2.1 日本连锁药店分析：龙头的扩张与市值成长之路日本连锁药店分析：龙头的扩张与市值成长之路自建

23、和并购并重，区域龙头跨区域扩张成全国龙头TOP3药妆店中除了松本清上市之初已经基本完成国内跨区域布局，其他几家在近10年中持续跨县扩张：Tsuruha（鹤羽）和Welcia控股从2006年覆盖12个县增加到2022年覆盖40余个县，门店分布区域从东北、关东区域延伸到西南、九州地区。并购在连锁药店扩张过程中起到了重要的作用。Welcia控股在上市后积极收购中小型药妆店，新增并购门店数量高达1,423家，占现有门店总数的51.5%。松本清与可开嘉来合并，总门店数实现翻倍。资料来源：公司公告，申万宏源研究WELCIA鹤羽松本清成立时间2上市时间200920062008优势区域关

24、东、中部地区东北、北海道、关东地区关东地区2008年覆盖县数量1212292017年门店覆盖县数量2432322022年门店覆盖县数量454047上市后并购门店数量1,4237591,549日本TOP3药店基本信息梳理162.1 2.1 日本连锁药店分析：龙头的扩张与市值成长之路日本连锁药店分析：龙头的扩张与市值成长之路Welcia控股是日本药店巨头里最善于利用并购扩张的公司，股价上涨基本与业绩相趋同：2012年到2022年，公司营收复合增速14.25%，净利润复合增速19.26%，十年之间股价增长8倍，市值增长21倍，业绩和市值表现亮眼。鹤羽药妆从股价与业绩对比来看，2012年到2022年收

25、入复合增速为11.05%，利润复合增速为7.28%，股价复合增速为11.6%，股价变动基本与业绩增长相符合，上市至今，股价增长6倍。资料来源：彭博，公司公告，申万宏源研究08年收购寺岛药局(102家店)10年收购eleven药局(63家店)12年收购藤井药局14年收购welcia京都16年收购一家日本大型单体药店17年收购happy药局(74家店)18年收购一本堂和Masaya19年收购Yodoya(24家店)21年收购Pupre Himawari05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500日元Welcia控股并购史与股价趋势2009年收购2012年

26、收购儿薬局2013年收购杉浦菜品株式会社等(107家门2020年收购可开嘉来20%股份，合并成立新02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/12022/12/1日元松本清并购史与股价趋势07年收购信阳堂薬局和福太郎药局(共129家门店)13年收购和16年收购药局(共209家门店)17年收购

27、杏林堂18年收购B&D01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/12022/12/1日元鹤羽并购史与股价趋势172.2.1 2.2.1 日本连锁日本连锁巨头巨头分析分析（一）：中部区域龙头（一）：中部区域龙头WelciaWelcia控股控股自建和并购并重，区域龙头跨区域扩张成全国龙头。W

28、elcia控股是日本最大的药妆店连锁企业，隶属日本第一零售巨头永旺集团。Welcia控股自2000年由永旺集团（原吉之岛）投资运营起，即利用资金和零售管理技术优势持续进行并购整合扩张。自2008年重组上市算起，Welcia门店数从2008年412家增至2022年的2,763家，增加2,351家，其中超过60%新增门店均由并购得来，是日本最善于利用并购整合推动业绩跨越式成长的药妆店巨头。截至2022年底，根据公司公告，Welcia控股在日本境内拥有药店2,763家，实现营收10,259亿日元（约合512亿人民币），按销售额算是日本第一大连锁药妆店。自2009年上市后，Welcia实现营收增长5倍

29、，净利润增长12倍。资料来源：彭博，申万宏源研究05540455002,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入(亿日元）增速（%）Welcia控股2010年后收入及增速(10)007005003002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净利润(亿日元）增速（%）Welcia控股2010年后

30、净利润及增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022182.2.1 2.2.1 日本连锁日本连锁巨头巨头分析分析（一）：中部区域龙头（一）：中部区域龙头WelciaWelcia控股控股2015年9月，通过和以处方笺配药功能和化妆品销售为优势的上市企业CFS的合并，WELCIA实现了成为日本第一的目标。通过差异化经营，毛利率与净利率明显增长。公司采用差异化经营，推出Wurushia模式，强调专业度与国民大健康理念。以药品调剂、专业咨询接待、24小时营业、上门看护

31、为中心，特设方便高龄者休憩的“WEL CAFE”，全店配置心脏复苏器械和糖尿病检测仪器，满足顾客多样化需求。2022年毛利率为31.28%，净利率为2.58%。资料来源：彭博，申万宏源研究Welcia控股毛利率变化趋势Welcia控股净利率变化趋势25%27%29%31%33%35%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022192.2.1 2.2.1 日本连锁日本连锁巨头巨头分析分析（一）：中部区域龙头（一）：中部区域龙头WelciaWelcia控股控股Welcia公司的门店主要分布于日本中部地区的关东、中部

32、和近畿等地区，随着自建门店和不断的并购，公司覆盖的区县数量也在不断的增加。可以看出，2014、2016、2021年公司门店数量增长较为明显，主要系并购，其中较大的并购案有2016年收购的CFS旗下310家门店。其他的并购断断续续，且基本不超过150家店铺，例如2017年以8.88亿元收购Marudai Sakurai 药局（75家门店），2021年收购Pupre Himawari 药局（132家门店），可持续的M&A成为公司的成长动力。资料来源：公司公告，申万宏源研究05001,0001,5002,0002,5003,0002008200920001

33、62002020212022家东北地区6%关东地区51%中部地区20%近畿地区16%中国四国地区6%其他地区1%关东地区,72%中部地区,26%东北地区,2%Welcia控股门店数量趋势Welcia控股2009年收入区域分布Welcia控股2022年收入区域分布202.2.2 2.2.2 日本连锁日本连锁巨头巨头分析分析（二）：（二）：东北区域龙头鹤羽药妆东北区域龙头鹤羽药妆鹤羽药妆1929年成立于日本北海道，并于2006年上市。上市之初，公司仅489家门店，营收规模不足2000亿日元（约120亿元人民币），上市十年间，公司自建门店的同时大举并购，以北海道为中心，门店覆盖

34、向西南方向延伸，尤其着力布局东北地区。2022年，鹤羽药妆实现营业收入9157亿日元（约457亿人民币），净利润214亿日元（约10.7亿元人民币），十年间公司收入复合增速为11.05%，净利润复合增速为7.28%。这跟公司调整商品结构、进行价格管理有关。资料来源：彭博，申万宏源研究鹤羽药妆上市后收入及增速鹤羽药妆上市后净利润及增速(5)05501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000收入(亿日元）增速（%）(30)(20)(10)00300净利润（亿日元）增速（%）

35、0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%212.2.2 2.2.2 日本连锁日本连锁巨头巨头分析分析（二）：（二）：东北区域龙头鹤羽药妆东北区域龙头鹤羽药妆北海道和东北地区的药妆销售冠军，实施战略性销售，毛利率实现上升。但由于不断扩张新店，销售管理费用增加，净利率有所下降。鹤羽和WELCIA同属永旺集团，因此商业模式较为类似。2015年前后开始实施战略性销售，全面开展客户服务，对传统药妆店进行改造，引入食品等新类别吸引客流，同时着力提高自有品牌“水冢湾”等的竞争力和品牌价值。由于公司大举并购，门店数量大幅增加的同时，成本与管理费用也有所增加。叠加疫情影响，净利率自2017年起明显下滑，

36、2022年净利率不及上市初期。资料来源：彭博，申万宏源研究鹤羽药妆毛利率变化趋势鹤羽药妆净利率变化趋势25%27%29%31%33%35%北海道,50%东北地区,40%关东地区,9%中部,1%222.2.2 2.2.2 日本连锁日本连锁巨头巨头分析分析（二）：（二）：东北区域龙头鹤羽药妆东北区域龙头鹤羽药妆鹤羽药妆成立于北海道，门店也以东北区域为主，随着公司门店数量扩张，覆盖的区县数量也在大幅增加。根据公司2022年报，到2022年已经覆盖了40个县。随着门店数量和营收规模的扩张，公司从一家北海道的区域连锁，成长为各地区收入占比较为均衡的全国连锁。资料来源：公司公告，申万宏源研究鹤羽门店数量趋

37、势鹤羽2006年收入区域分布鹤羽2022年收入区域分布050002500300020072008200920000022家北海道16%东北地区20%关东地区14%中部地区19%关西地区2%中国四国地区23%九州冲绳地区6%232.2.3 2.2.3 日本连锁巨头分析（三）：龙头地位不再的松本清日本连锁巨头分析（三）：龙头地位不再的松本清松本清2022年门店数量为3409家，是日本门店数量最多的连锁药店。松本清公司由原松户市长松本清于1932年创立，2008年在东京证券交易所上市。松本清

38、是日本老牌药妆连锁，一直保持业内第一的龙头地位，直到2015年公司在连续增长16年后，首次面临销售额下跌的问题。2017年开始，松本清在日本的药妆界独占鳌头22年的格局结束，按营收排名，公司行业地位沦为第三，排名第一的是Welcia控股，第二是鹤羽药妆。2022年公司营业收入7300亿日元（约364亿人民币），仍位居第三；净利润346亿日元（约17.25亿人民币），表现较好。资料来源：彭博，申万宏源研究松本清2008-2022年收入及增速松本清2008-2022年净利润及增速(10)(5)0554001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008

39、,000收入(亿日元）增速（%）(30)(20)(10)00700500300350400净利润(亿日元）增速（%）242.2.3 2.2.3 日本连锁巨头分析（三）：龙头地位不再的松本清日本连锁巨头分析（三）：龙头地位不再的松本清外国游客“爆买”带来业绩增长，毛利率与净利率表现亮眼。上市后，公司放缓门店拓张脚步，在2009-2018年期间没有大型并购活动，因此费用支出较少。店面主要集中于市中心车站前或商业街，连续22年的龙头地位吸引大量外国游客。松本清于2014年开设免税店；2015年新增健康美容专门店matsukiyo LAB品牌并开发自有品牌商

40、品，同时进入天猫国际，跨境电商带来业绩增长。2020年受疫情影响有小幅波动，2022年实现修复，毛利率约为33%，净利率高达4.7%，在行业中排名第一。资料来源：彭博，公司公告，申万宏源研究松本清毛利率变化趋势松本清净利率变化趋势0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%25%27%29%31%33%35%252.2.3 2.2.3 日本连锁巨头分析（三）：龙头地位不再的松本清日本连锁巨头分析（三）：龙头地位不再的松本清松本清2008年上市时，已经是全日本七大区29个县覆盖的全国龙头，但门店数量主要还是集中在关东区域为主，例如2008年近千家门店里

41、，关东地区有近800家，占了83%左右比重。上市后公司加大在关东地区及以外的区域布局。2020年收购可开嘉来20%股份，通过合并经营应对日趋激烈的行业竞争，药妆店分布从市中心商圈拓展至周边地区。2022年覆盖区县数量达到47个（包含1都1道2府）。资料来源：公司公告，申万宏源研究05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008200920000022家松本清门店数量趋势关东地区83%北海道东北地区中部地区关西地区其他关东地区43%中部地区17%关西地区21%北海道东北地

42、区中国四国地区九州冲绳地区海外地区松本清2008年门店区域分布松本清2022年门店区域分布262.3 2.3 日本药店行业日本药店行业总结：各具特色且均为牛股的三大药房巨头总结：各具特色且均为牛股的三大药房巨头从市值表现来看，三家公司上市时间均十年左右，选取上市至今的营收、利润、市值和股价复合增速对比分析，三家公司的市值表现基本与业绩增长相符合。看PE变动，2012年之前，行业PE基本处于10倍左右；2012年之后，PE提升到了20-30倍，是估值大幅提升的阶段。这主要与三家公司从2012年之后进入大规模并购扩张、门店数量快速增加有关。资料来源：彭博，申万宏源研究0554

43、045Welcia P/E值鹤羽 P/E值松本清 P/E值十年营收复合增速十年利润复合增速十年股价复合增速十年市值复合增速平均PEWelcia14.25%19%23.40%31.08%24鹤羽11.05%7%11.60%11.93%21松本清5.32%13.73%20.54%23.80%18三大巨头业绩增长与市值对比三大巨头上市后PE变动趋势272.3 2.3 日本药店行业日本药店行业总结：各具特色且均为牛股的三大药房巨头总结：各具特色且均为牛股的三大药房巨头从日本市场发展及巨头的成长，可以总结出以下结论：结论1：集中度的提升为药店快速整合阶段最大主题。药店巨头在高速成长期均享受了较高的估值溢

44、价，扩张落幕之后估值恢复平稳状态。结论2：门店的扩张方式并没有优劣之分，自建门店和并购都能享受估值溢价。结论3：药店巨头在快速扩张期，经营质量的高低是决定相对估值溢价水平的关键因素。结论4：日本处方外流过程中，实际享受到外流处方的溢出效应的主要还是调剂药局。日本的药局发展跟处方外流节奏紧密相连，但由于是资源连结型，集中度很难且会很慢提升；药妆店的连锁化复制能力能强，集中度的提升节奏相较药局会更快。因此，综合来看，连锁药店行业是极具长期投资价值的医药细分板块。我国连锁药店龙头企业，包括益丰药房、大参林、老百姓和一心堂在内，在前期各自优势区域积淀发展之后，近几年也在进行优势区域之外的地区布局扩张，

45、行业进入快速整合阶段，看好药店行业未来长期发展。资料来源：彭博，申万宏源研究主要内容主要内容1.日本药店市场概况2.日本药店巨头分析3.从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来4.风险提示28293.1 3.1 渠道价值提升：药店终端占比逐年提升渠道价值提升：药店终端占比逐年提升近年来在处方外流、“集采”进药店、“双通道”药店等政策的利好刺激下，药店终端呈现出了承接起越来越多的第一终端分流“蛋糕”的市场演进趋势。渠道份额来看，根据米内网数据，2022年，公立医院终端、公立基层医疗终端、零售药店终端的渠道份额分别61.8%、9.2%和29.0%，其中公立医院市场份额最大，为最重要的药品销售渠道，但

46、呈现下降趋势；零售药店终端的市场份额则呈现上升趋势，渠道份额由2015年的22.5%提升至2022年的29.0%。零售药店受益于消费升级和处方外流，终端销售和份额持续提升，院内市场在医保控费和集采降价下承压，疫情催化了这一进程。资料来源：米内网，申万宏源研究2015-2022年全国三大终端药品销售额分布2022年我国三大药品终端构成情况药品终端市场2万亿（4.8%)公立医院11000亿零售药店5200亿实体药店4700亿网上药店500亿基层医疗终端1600亿非药品类 1400亿非药品类 2100亿22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.3%26.9%29.0%0%10%20%3

47、0%40%50%60%70%80%90%100%2000212022第一终端：公立医院终端第二终端：零售药店终端第三终端：公立基层医疗终端303.2 3.2 药店总数逐年提升，头部享扩张红利药店总数逐年提升，头部享扩张红利药店总数呈逐年上升趋势，门店增长主要集中于头部连锁零售药店数量2012-2017年增长率连续6年低于3%，市场趋于稳定。2017年起，连续每年增加3万家左右，增长率维持在5.5%-8%的区间。主要源于头部连锁药店通过新开门店、并购、加盟等手段，积极加码扩张，并且开始下沉进军县级市场。从药店数量和销售额占比结构变化来看，百强连锁数量占

48、比2022年达22.28%，销售额占比达49%。占比逐年提升，头部集中效应明显。但离商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见中提到的到2025年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上还有一定距离。资料来源：米内网，申万宏源研究我国连锁药店和单体药店总数变化趋势2020-2022年我国药店构成解析4549525559620070055402002020212022连锁药店（左轴）单体门店（左轴）药店总数（右轴）万家万家43.5%42.8%42.24%33.7%32.7%30%18.2%20.

49、3%22.28%41.5%44.1%49%38.3%36.9%35.28%24.8%23.1%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202212022数量销售额单体药店百强连锁非百强连锁0500025003000200212022益丰药房老百姓大参林一心堂家0200040006000800000212022益丰药房老百姓大参林一心堂家024680022益丰药房老百姓大参林一心堂亿元313.3 3.3

50、从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来资料来源：公司公告，申万宏源研究四大连锁近五年净利润四大连锁近五年累计门店数量四大连锁近五年门店增长0500200212022益丰药房老百姓大参林一心堂亿元四大连锁近五年营业收入再来看我国四大连锁龙头近几年的发展：四大连锁2022年合计营业收入787.42亿元，占行业比重为12.87%；门店数量合计约4万家，占行业比重为11.2%。2018年后连锁药店迎来快速发展期，随着两票制落地以及药品加成被取消，药店加快并购，运营效率+财务杠杆实现双提升。后因疫情扰动、医保系统切换等有所

51、放缓，2022年重新呈现改善趋势。323.4 3.4 从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来对比国内与海外市场，可以发现：我国目前所处阶段类似于日本21世纪初，行业集中度尚低，在处方外流的趋势下，后续集中度的提升为行业主旋律；目前四大连锁药店的合计市场份额约为12.87%，营业收入合计约787.42亿元，门店合计约4万家，开启万店时代。资料来源：彭博，Wind，申万宏源研究日本与中国连锁药店对比快速发展时期 公司营收复合增速利润复合增速市场份额提升门店数量增加（家数）股价变动（上市后）日本三大巨头2007-2017WELCIA：17.72%鹤羽：12.76

52、%松本清：3.6%WELCIA：31.24%鹤羽：17.08%松本清：12.8%2010年：15.47%2017年：26%WELCIA：400到1535鹤羽：489到1562松本清：956到1667WELCIA：429.4-4829.2日元鹤羽：1970到15247日元松本清：838-4577日元我国四大连锁 2012年至2022益丰：29.16%老百姓：21.65%大参林：20.65%一心堂：19.89%益丰：33.58%老百姓：17.61%大参林：19.74%一心堂：18.69%2012年：4.7%2017年：9.5%2022年：12.87%益丰：599到10268老百姓：545到1078

53、3大参林：1000多到10045一心堂：1872到9206益丰：13.73-37.64元一心堂：7.05-23.70元老百姓：19.21-26.72元大参林：29.38-28.07元主要内容主要内容1.日本药店市场概况2.日本药店巨头分析3.从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来4.风险提示3334上市公司估值表上市公司估值表注:资料来源:wind，申万宏源研究证券代码证券简称总市值（亿元）营业收入（百万元）归母净利润（百万元）PE2023/9/2620222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E603939.SH益丰药房359.8619,88624,001

54、29,5271,265.61,4901,843282420YoY29.75%20.69%23.02%42.54%17.72%23.70%603233.SH大参林288.1421,24826,27732,6031,035.71337.261684.5282217YoY26.78%23.67%24.07%30.90%29.11%25.97%603883.SH老百姓150.8620,17624,19329,309785.0939.071141.45191613YoY28.54%19.91%21.15%17.29%19.63%21.55%002727.SZ一心堂137.9217,43219,98323

55、,2881,010.01185.071387.17141210YoY19.50%14.64%16.54%9.59%17.33%17.05%354.4.风险提示风险提示门店拓张不及预期风险。连锁药店集中度提升是核心逻辑，集中度的提升主要依靠连锁药店的门店扩张。门店扩张以收购、自建或加盟店方式为主，门店扩张可能存在不及预期。处方外流政策落地不及预期。处方外流带来行业增量，是行业发展长期趋势。对接门诊统筹、双通道等政策各地执行进度不一。行业竞争加剧的风险。连锁药店加速扩张，竞争趋近白热化，存在行业竞争加剧风险。业绩增长不及预期的风险。各地消费水平、门店客流增长影响因素众多，存在业绩增长不及预期风险。

56、36信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登

57、录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组谢文霓华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neut

58、ral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overwe

59、ight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。37法律声明本报告由上海申银万国证券

60、研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并

61、非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客

62、户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。