1、敬请参阅最后一页特别声明 1 背靠广州国资，销售规模稳步上升。背靠广州国资，销售规模稳步上升。大股东越秀集团持股43.39%，二股东广州地铁持股 19.9%，双股东与公司协同发展。公司发展稳健，销售规模持续增长。1H23 销售额 836 亿元，同比增速+71%,销售规模排名提升至第 13 位，同比增速为 TOP20 房企首位。我们认为公司后续销售增长仍具有持续性，主要因为：土储充足，2022 年末土储货值对销售额的覆盖倍数达 5.5 倍；土储优质，截至 2023H1 公司土储中 93%位于一二线；广州单城在公司销售和总土储中占比均超 40%，当前广州已出台系列支持政策，市场正在逐渐修复。拿地节

2、奏好、力度拿地节奏好、力度较较足、聚焦足、聚焦核心城市核心城市、渠道、渠道多元多元。在节奏上，公司在 2H21 以来的拿地窗口期（土地利润率相较 1H21 改善）适度扩表，获取项目利润率较优。在力度上，公司 2022 年拿地强度1.68，2023H1 拿地强度 0.88，权益拿地金额排名已上升至行业第六。在聚焦上，公司 2022 年及 2023H1 新拿地 100%聚焦一二线，在大湾区以外，持续加码华东地区和北京等去化较有保障的城市。在渠道上，通过“6+1”多元增储构建起拿地的护城河，2020 年以来新增土储中超过 50%来自非公开竞争，在当前核心城市核心项目竞拍激烈的环境中，差异化拿地方式助

3、力公司足额补充优质土储。经营稳健财务安全，融资利率降低经营稳健财务安全，融资利率降低，财务费用下降，财务费用下降。1H23 公司三道红线指标进一步优化，剔预资产负债率 66.8%，净负债率 53.2%，现金短债比 4.2x。公司良好的财务结构和国资背景受资本市场认可，融资渠道畅通。上半年公司于境内成功发行 5 支共 54 亿元信用债；境外成功发行 2 笔共 34 亿元的自贸区离岸人民币债券。1H23新发行债券利率都在 4%以下，融资成本已降至 3.98%（较 2022 年下降 18bp）。今年 5 月公司以 9.0 港元/股的价格完成供股，所得款净额约 83 亿港元。地产行业处于政策宽松期，公

4、司土储质量高，多元拿地补货能力强，销售有望持续增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 41.0 亿元、47.1 亿元和 56.5 亿元，同比增速分别为+3.7%、+14.9%、+19.8%。考虑公司销售增速和可比公司估值，给予公司2023年9.0 x的PE估值，对应目标价9.80港元/股，对应2024-2025年 PE 分别为 7.8x 和 6.5x。首次覆盖，给予“买入”评级。广州市场恢复不及预期；核心城市补货不足；政策效果及持续性不及预期。005006007006.008.0010.0012.0014.002230220230

5、420230620230820231020港币(元)成交金额(百万元)成交金额越秀地产港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、广州老牌国资房企，正处发展期.5 1.1 经营地产业务 40 载，迎来快速发展期.5 1.2 公司业务发展稳健，房开业务是核心主业.5 1.3 双国企股东背景，支持业务协同发展.6 1.4 地产+房托双平台互动，助力盘活存量资产.8 2、销售金额逆势增长，未来销售仍有保障.9 2.1 规模稳步上升，近两年销售金额增速行业领先.9 2.2 广州是公司销售的基本盘，有望受益于城中村改造及政策放松.10 2.3 公司土储充足且优质，支撑销售持续增

6、长.13 3、拿地积极错峰，聚焦核心区域，增储渠道多元.14 3.1 积极拿地补货，排名快速上升.14 3.2 适度扩表拿地，压降财务费用，助力盈利水平提升.15 3.3 聚焦高能级城市，重点布局大湾区和华东.16 3.4 构建“6+1”特色多元拿地模式.17 4、经营稳健财务安全，融资利率持续降低.19 4.1 经营稳健的绿档房企，评级展望稳定.19 4.2 融资渠道畅通，融资成本持续下行.19 5、盈利预测与投资建议.20 5.1 盈利预测.20 5.2 投资建议.21 6、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司 40 年发展历程.5 图表 2：2023H1 公司营收同比增长 2

7、.7%.5 图表 3：2023H1 公司归母净利润同比增长 27.5%.5 图表 4：2023H1 公司房地产开发业务营收贡献约 93%.6 图表 5：公司毛利率水平逐步企稳筑底.6 图表 6：公司股权架构体系.6 图表 7：公司重大股本变动事件.7 图表 8：2023H1 越秀集团资产规模 9676 亿，同比+15%.7 图表 9：2023H1 广州地铁资产规模 6220 亿，同比+8.5%.7 2WjWlVgVdYiYqMnRrM6M9R7NmOrRmOoNkPmNoOlOoMtQaQpPyRMYsQrPwMrQpP港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 10：公司与大股东越

8、秀集团的业务协同.7 图表 11：公司的地产+房托双平台互动模式.8 图表 12：截至 2023H1，越秀房托持有物业情况.8 图表 13：公司投资性房地产占总资产比例呈下降趋势.9 图表 14：公司每年从房托平台稳定获取现金分派.9 图表 15：公司销售规模持续增长.9 图表 16：公司销售增速高于全国商品房销售金额增速.9 图表 17：2022 年公司销售额增速位列 TOP20 房企首位.10 图表 18：1H23 公司销售额增速位列 TOP20 房企首位.10 图表 19：公司总销售金额中广州占比超 40%.10 图表 20：公司在广州市场的市占率稳步提升.10 图表 21：2018 年

9、后公司权益销售额维持广州第一、第二.10 图表 22：公司销管费率呈下降趋势.11 图表 23：公司销管费率在典型房企中处于较好的水平.11 图表 24：广州土地政策及城中村改造政策.11 图表 25：2022 年广州市场开始下行.12 图表 26：8 月 30 日后广州新房成交面积边际改善.12 图表 27：7 月以来广州出台多项需求端支持性政策.12 图表 28：公司土储货值对销售额的覆盖倍数较高.13 图表 29：公司总土储中一二线占比维持 90%左右.13 图表 30：公司总土储中大湾区+华东占比维持 70%左右.13 图表 31：公司进入的城市数量较少.14 图表 32：公司积极拿地

10、补货.15 图表 33：公司权益拿地金额排名快速上升.15 图表 34：2021 年下半年土地溢价率大幅下降.16 图表 35：公司拿地节奏较好.16 图表 36：2021 年开始公司适度扩表，有息负债增长.16 图表 37：公司财务费用呈下降趋势.16 图表 38：2022 年起公司拿地 100%聚焦一二线.16 图表 39：公司加大在华东及北京的拓展力度.16 图表 40：公司“6+1”特色化、多元化拿地模式.17 图表 41：2023 上半年部分城市土拍热度高.17 图表 42：公司新增土储中来自非公开市场占比超 50%.18 图表 43：公司新增土储具体来源情况.18 图表 44：20

11、23H1 公司 TOD 土储 398 万方，占比 14.2%.18 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 45：公司 TOD 销售额稳步上涨.18 图表 46：截至 2023H1，公司 TOD 项目土储情况.18 图表 47：公司三道红线维持绿档.19 图表 48：2023H1 公司保持穆迪及惠誉的投资性评级.19 图表 49：2022 年以来公司发债情况.19 图表 50：2019 年以来公司综合融资成本不断下降.20 图表 51：公司融资成本在典型房企中属于较好水平.20 图表 52：公司盈利预测核心假设及结果.21 图表 53：公司和可比公司 PE 估值.21 港股公司深

12、度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.11.1 经营地产业务经营地产业务 4 40 0 载，迎来快速发展期载，迎来快速发展期 公司成立于 1983 年，1992 年于香港上市(股票代码:00123.HK)，是全国第一批成立的综合性房企之一、中国第一代商品房的缔造者、第一家房地产红筹公司，拥有全球第一只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金越秀房托(00405.HK)，控有TOD 综合物管服务规模最大的全国 TOP20 物业服务企业越秀服务（06626.HK）。公司发展先后经历三大阶段：1983-2009 年多元业务并进、专注广州；2009-2016 年聚焦地产主业、适度拓展；201

13、7 至今多元拿地，加速全国化布局。截至目前公司形成了以粤港澳大湾区为核心，以华东、北方、中西部为重要支撑的“1+4”全国化战略布局，进驻全国 30 个一线和强二线城市，开发大型住宅项目 200 多个，服务超 100 万业主，拥有包括广州国际金融中心在内的 40 多个大型商业物业。2022 年公司销售金额 1250 亿元，排名行业第 16 名；2023 年上半年公司销售金额 836 亿元，同比增长 71%，行业排名进一步提升至第 13 名。图表图表1 1：公司公司 4040 年发展历程年发展历程 来源：公司公告，公司官网，公司官微，国金证券研究所 1.21.2 公司业务发展稳健，房公司业务发展稳

14、健，房开业务开业务是核心主业是核心主业 营业收入稳步增加，归母净利润逆势增长。受益于销售规模的持续增长，2017-2022公司营业收入年均复合增速约 25%，2023 年上半年公司实现营收 321.7 亿元，同比+2.7%。2017-2022 公司归母净利润年均复合增速约 12%，在 2022 年以来行业整体利润下滑的背景下，2023 年上半年公司实现归母净利润 21.8 亿元，同比逆势增长 27.5%。图表图表2 2：2023H12023H1 公司营收同比增长公司营收同比增长 2.72.7%图表图表3 3：2023H12023H1 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 27.527.

15、5%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 238.0 264.4 383.4 462.5 573.8 725.0 313.2 321.7 0%10%20%30%40%50%005006007008002017 2018 2019 2020 2021 20221H22 1H23营业收入（亿元，左）同比增速（右）22.6 27.3 34.8 42.5 35.9 39.5 17.1 21.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05540452017 2018 2019 2020 2021 20221H2

16、2 1H23归母净利润（亿元，左）同比增速（右）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 房地产开发业务是公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、房地产管理（提供物业管理）、房地产投资（商业地产租赁）和其他业务（地产代理及装饰服务），2023H1以上各业务板块营收贡献分别占比 92.8%、3.5%、3.1%和 0.7%，其中房地产开发业务是核心，2017-2023H1 营收贡献均维持在 90%左右。公司毛利率随行业大势下滑，当前正企稳筑底。房地产项目从拿地到交付结转周期在2-3 年左右，2017 年起土拍市场火热地价持续提升，叠加重点城市开始对房价限价，行业整体利润空间受限。因此 20

17、19 年后受此前高地价项目结转影响，地产行业整体毛利率呈下行趋势。公司毛利率亦持续下滑，2023H1 公司毛利率 17.8%，较行业平均高 0.9 个百分点。2021 年下半年，行业内部分民企陆续暴雷，土拍市场热度冷却而当期土地项目利润率反而提升。因此后续随着 2021 年下半年起获取的优质项目销售后逐步结转，公司毛利率预计 2024 年后将企稳回升。图表图表4 4：2 2023H1023H1 公司房地产开发业务营收贡献约公司房地产开发业务营收贡献约 9 93 3%图表图表5 5：公司毛利率水平逐步企稳筑底公司毛利率水平逐步企稳筑底 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，wind，国

18、金证券研究所 注：行业平均毛利率指 wind 房地产行业中住宅地产板块的毛利率 1.31.3 双国双国企股东企股东背景，支持业务协同发展背景，支持业务协同发展 第一、二大股东均为国资背景。截至 2023 年 6 月供股完成后，母公司越秀集团持有公司 43.39%的股份（供股前为 39.78%），广州地铁持有公司 19.9%的股份（2019 年认购公司 19.9%的股份成为第二大股东，至今股份比例无变动）。越秀集团由广州市政府和广东省财政厅分别控股 90%和 10%，而广州地铁由广东省财政厅全资持有。在上市公司体系内，2005 年分拆城建大厦、白马商厦、维多利广场及财富广场四大租赁物业，以房地产

19、投资信托基金的方式在香港上市，成为全球首支投资国内地产的房托基金，截至 2023H1，公司持有越秀房托 36.83%的股份（不并表）；2021 年分拆越秀服务上市，打造广州首家市属国资物管上市企业，截至 2023H1，公司持有越秀服务 66.92%的股份（并表）。图表图表6 6：公司股权架构体系公司股权架构体系 来源：公司公告，业绩推介材料，国金证券研究所 注：截至 2023 年 6 月 30 日（供股已完成）91.6%91.9%89.9%94.0%94.4%94.9%92.8%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20020202120221H23房地

20、产开发房地产管理房地产投资其他25.7%31.8%34.2%25.2%21.8%20.5%17.8%15%20%25%30%35%20020202120221H23公司销售毛利率行业平均毛利率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表7 7：公司重大股本变动事件公司重大股本变动事件 完成时间完成时间 事件事件 已发行普通股（亿股）已发行普通股（亿股）股份变动数量（亿股）股份变动数量（亿股）备注备注 2010-11 公开发售 92.81 21.42 2014-9 供股 124.01 30.77 供股价格 1.25 港元/股 2019-4 定向配股 154.82

21、 30.81 广州地铁以 2 港元/股的价格认购越秀地产 30.8 亿股 2021-6 股份合并 30.96-123.86 每 5 股合并为 1 股 2023-6 供股 40.25 9.29 供股价格 9 港元/股 来源：公司公告，国金证券研究所 注：已发行普通股指股本变动后的数量 大股东实力强劲，保障公司持续发展大股东实力强劲，保障公司持续发展。第一大股东越秀集团已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系，是国务院国企改革“双百企业”，控有越秀资本、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速 RE

22、IT 等六家上市平台。在 2022 中国企业 500 强榜单中，越秀集团位列第 262 位，2023H1 总资产规模达 9676 亿元。第二大股东广州地铁目前运营的轨道交通里程达 849.2 公里，2022 年共安全运送乘客 23.58 亿人次，居全国首位。同时，正全面推进 12 条（段）243 公里轨道交通线网建设，以及佛莞城际等 11 条（段）411 公里城际铁路建设，统筹负责 32 个国铁、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设。2023H1 总资产规模达 6220 亿元。图表图表8 8：2 2023H1023H1 越秀集团资产规模越秀集团资产规模 9 9676676 亿，同比亿，同比+15

23、%15%图表图表9 9：2 2023H1023H1 广州地铁资产规模广州地铁资产规模 62206220 亿，同比亿，同比+8.5%8.5%来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 公司与股东及子公司之间能实现良好的业务协同。越秀集团能为公司直接注入开发项目，同时其金融板块的银行、信托等业务能提供有力的金融支持。广州地铁与公司合作开发 TOD 项目，壮大公司土地资源储备。同时，公司旗下的越秀服务可承接开发项目后端的物业服务业务，越秀房托可承接公司持有型商业项目。以上良好的业务协同帮助公司打通了房地产项目的完整周期的闭环。图表图表1010：公司与大股东越秀集团的业务协同公司与

24、大股东越秀集团的业务协同 来源：国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202120221H23总资产（亿元，左）同比增速（右）0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000221H23总资产（亿元，左）同比增速（右）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 1.1.4 4 地产地产+房托双平台互动，助力盘活存量资产房托双平台互动，助力盘活存量资产 独有的双平台互动模式，推进

25、商住并举发展。公司坚持“商住并举”发展战略，持续优化“资产管理人”商业资管模式，不断提升商业运营能力。2005 年公司首次分拆白马大厦、财富大厦、城建大厦及维多利广场成立越秀房产信托基金（00405.HK），并先后于2012、2017、2018、2021 和 2022 年 5 次向其注入位于广州、杭州、武汉等地的优质物业。越秀房托这一上市 REIT 平台助力公司盘活存量资产，打通“投融建管退”的闭环，实现资金回笼。截至 2023H1，越秀房托共持有 10 处物业，总建筑面积 118.4 万方，其中除上海越秀大厦为对外收购外，其他 9 座大厦均为公司注入。图表图表1111：公司的地产公司的地产+

26、房托双平台互动模式房托双平台互动模式 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表1212：截至截至 2022023H13H1，越秀房托持有物业情况，越秀房托持有物业情况 物业物业 类型类型 地区地区 落成年份落成年份 建筑面积建筑面积（平）（平）可出租面积可出租面积（平）（平）出租率出租率 租约份数租约份数 租约单价（元租约单价（元/平平/月）月）白马大厦 批发商场 广州越秀区 1990 50199 50129 90.5%816 336.8 财富广场 甲级写字楼 广州天河区 2003 42764 41355 93.6%87 150.1 城建大厦 甲级写字楼 广州天河区 1997 44502 42

27、397 82.9%68 139.4 维多利广场 零售商场 广州天河区 2003 27698 27262 93.5%28 211.2 国金中心 商业综合体 广州天河区 2010 457357 230267 86.3%257 223.5 上海越秀大厦 甲级写字楼 上海浦东新区 2010 62139 46026 86.2%115 232.0 武汉物业 商业综合体 武汉硚口区-248194 172993 67.2%229 76.2 杭州维多利 甲级写字楼 杭州上城区 2017 40148 22485 99.2%33 124.1 越秀金融大厦 甲级写字楼 广州天河区 2015 210283 170197

28、 89.1%229 201.9 香港越秀大厦17 楼及 23 楼 甲级写字楼 香港湾仔 1985 872 872 100%4 314.5 合计合计 1184157 803984 84.0%1866 188.8 来源：越秀房托公告，国金证券研究所 越秀房托帮助公司资产出表并提供稳定分红。越秀房托能够帮助公司将成熟的资产出表，使得公司表内投资性房地产的沉淀速度相对于总资产沉淀速度更慢。截至 2023H1，公司投资性房地产账面价值约 132 亿元，占总资产比例仅为 3.5%，近年来该比例总体呈下降态势。能够每年贡献稳定的利润收入，计入应占联营公司的损益。2023H1 公司获得其投资收益 0.44 亿

29、元，现金分派 0.96 亿元，合计共占当期税前利润的 2.9%。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1313：公司投资性房地产占总资产比例公司投资性房地产占总资产比例呈下降趋势呈下降趋势 图表图表1414：公司每年从房托平台公司每年从房托平台稳定获取现金分派稳定获取现金分派 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.12.1 规模稳步上升，近两年销售金额增速行业领先规模稳步上升，近两年销售金额增速行业领先 稳步经营发展，销售增速持续为正。公司历年销售增速虽无其他房企一般翻倍的表现（2018-2020 年之间部分民营房企销售规模快速增长），但胜在持续

30、稳健，2016-2022 年年均复合增速约 30%，2022 年实现销售金额 1250 亿元，排名行业第 16 位，较 2021 年提升21 位；2023 年上半年实现销售金额 836 亿元，排名行业进一步提升至第 13 位。公司销售增长动能强劲，2022 年及 2023 年上半年增速均位列 TOP20 房企首位。根据克而瑞榜单，2022 年在全国商品房销售金额同比下滑 26.7%的背景下，公司销售额逆势增长 6.6%，增速居 TOP20 房企首位，且为唯一一家增速为正的房企。2023 年上半年，公司销售额以 71%的同比增速，再次位列 TOP20 房企首位。图表图表1515：公司销售规模持续

31、增长公司销售规模持续增长 图表图表1616：公司销售增速高于全国商品房销售金额增速公司销售增速高于全国商品房销售金额增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国家统计局，国金证券研究所 13.1%13.6%12.6%11.4%10.3%6.4%4.0%6.1%3.5%3.2%3.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800180投资性房地产（亿元，左）投资性房地产/总资产（右）00.511.522.533.52002120221H221H23获得越秀房托的现金分派（亿元）302.5 408.7 577.8 721.

32、1 957.6 1,151.5 1,250.3 489.1 836.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002016 2017 2018 2019 2020 2021 20221H22 1H23销售金额（亿元，左）同比增速（右）-40%-20%0%20%40%60%80%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221H22 1H23公司销售增速全国商品房销售额增速港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1717：20222022 年公司销售额增速位列年公司销售额增速位列 TOP20TOP

33、20 房企首位房企首位 图表图表1818：1H231H23 公司销售额增速位列公司销售额增速位列 TOP20TOP20 房企首位房企首位 来源：克而瑞，国金证券研究所 来源：克而瑞，国金证券研究所 2.22.2 广州广州是公司销售的基本盘，有望受益于城中村改造及政策放松是公司销售的基本盘，有望受益于城中村改造及政策放松 公司深耕大本营广州，单城销售占比超过 40%。2017-2021 年公司于广州单城的销售金额持续增长，其中 2018-2021 年广州单城占总销售比例过半。2022 年由于广州市场下行以及公司在全国其他核心城市的逆势扩张，广州单城销售占比下降至 42.5%。公司于广州市占率持续

34、增长，排名稳步增长。根据中指院，2022 年公司在广州市占率达 13.7%，随着同行的持续出清及公司优势的不断显现，2023H1 公司在广州市占率提升至 20.6%，创历史最高水平。且近年来公司在广州的权益销售排名持续提升，从 2017 年的第 4 名逐步升至 2021 年的第 1 名并持续至今。预计广州的销售规模仍将是公司整体销售的基本盘。图表图表1919：公司公司总销售金额总销售金额中广州占比超中广州占比超 4 40%0%图表图表2020：公司在广州市场的市占率稳步提升公司在广州市场的市占率稳步提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，中指院，国金证券研究所 图表图表2121：

35、2 2018018 年后公司权益销售额维持广州第一、第二年后公司权益销售额维持广州第一、第二 排名排名 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023H12023H1 1 保利 保利 越秀 保利 越秀 越秀 越秀 2 碧桂园 越秀 保利 越秀 保利 保利 保利 3 万科 万科 碧桂园 万科 万科 中海 广州地铁 4 越秀 中海 万科 碧桂园 中海 万科 中海 5 雅居乐 碧桂园 中海 珠江实业 时代中国 广州地铁 万科 来源：克而瑞，国金证券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20

36、%05000250030003500400045005000碧桂园保利发展万科地产华润置地中海地产招商蛇口金地集团绿城中国龙湖集团建发房产融创中国中国金茂滨江集团绿地控股中国铁建越秀地产旭辉集团A房企新城控股远洋集团销售金额（亿元，左）同比增速（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002500保利发展万科地产中海地产华润置地招商蛇口碧桂园龙湖集团绿城中国建发房产滨江集团中国金茂金地集团越秀地产A房企绿地控股中国铁建融创中国新城控股旭辉集团卓越集团销售金额（亿元，左）同比增速（右）184 302 366 558 606

37、 532 403 45.0%52.3%50.8%58.3%52.6%42.5%48.1%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070020020202120221H23公司在广州的销售金额（亿元，左）广州销售金额占比（右）7.9%11.3%10.2%12.1%11.0%13.7%20.6%0%5%10%15%20%25%20020202120221H23港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 一方面，深耕助力公司降本增效，销管费率持续下降。借助区域深耕的规模化，建立属地的产品标准化、管理标准化，打

38、通本土产业链上下游渠道，提高企业精细化管理水平。公司产品在深耕区域知名度高，提高自销比例，有效的降低销售费用；深耕可缩短管理半径，提升人均管理项目数量，有效控制管理费用。2017-2022 年公司销管费率持续下降，2022 年为 5.26%，2023H1 为 4.19%。横向对比来看，公司销管费率在典型房企中处于较好的水平，与万科、招商蛇口等头部房企相当。图表图表2222：公司销管费率呈下降趋势公司销管费率呈下降趋势 图表图表2323：公司销管费率在典型房企中处于较好的水平公司销管费率在典型房企中处于较好的水平 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 另一方面，公司深

39、耕广州，有望直接受益于城中村改造及系列支持性政策。在城中村改造方面，今年 4 月中央政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，7、8 月以来涉及城中村改造的相关会议、报道频出，表明开展城中村改造的必要性和急迫性再次迈上一个新台阶。广州由于历史原因城中村包袱较重，城中村整治改造工作可追溯至十几年前，对城中村情况摸排得较为细致，工作目标较为清晰明确。广州于 7 月发布国内首个城中村改造的地方性法规广州市城中村改造条例（征求意见稿），并力争年底前制定出台。同时深入探索城中村改造细则，采用做地模式，明确 7 家做地主体，其中越秀集团承担环五山创新策源区、海珠中轴区两大核心区域的做地工

40、作。我们认为在政策发力下，公司现有项目有望加速推进，而且公司成为政府指定的新模式的操盘主体，有望受益未来城中村新模式改造带来的潜在利好。图表图表2424：广州土地政策及城中村改造政策广州土地政策及城中村改造政策 时间时间 政策政策/事件事件 主要内容主要内容 2023/7/28 广州市规自局发布 关于进一步优化审批服务机制惠企利民促进经济社会发展若干措施(第三批)的通知 探索城中村改造复建物业性质留白，设置综合产业用地，为城中村改造创造多元载体。灵活分片办理规划条件和设计方案审查，支持城中村改造分期分片实施。优化城中村改造用地报批，缩短报批时间。简化建设工程规划许可申办材料，提升城中村改造业务

41、办理便利度。2023/8/4 广州市规自局发布 关于进一步加强征收农村集体土地留用地管理的意见（征求公众意见稿）在原有货币补偿、物业置换、实物留地三种兑现方式的基础上，将纳入“三旧”改造、折价出资入股等方式也一并予以明确，并鼓励各区探索新的兑现方式，探索建立兑现过程中留用地权益核算机制。强化政府统筹能力，通过鼓励提交政府收储、纳入统一招商平台等方式，推动留用地开发利用。鼓励多种方式和主体参与留用地开发利用。2023/8/9 广州开发区城市更新局印发广州市黄埔区 广州开发区旧村改造合作企业公开引入和退出工作指引 是鼓励具备实力的央企、国企、民营企业参与旧村改造。对联合体成员放宽到 5 个，并将具

42、备与改造地块相匹配资金实力的联合体成员在联合体中所占份额下限明确为 30%。规定股权变更程序，建立合作企业退出机制。对发生重大风险问题，经相关部门研判后可通过农村集体表决方式确定新合作企业。0%1%2%3%4%5%6%7%20020202120221H23销售费用率管理费率销管费率0%2%4%6%8%10%12%14%滨江集团中国海外发展保利发展绿地控股万科A越秀地产招商蛇口碧桂园绿城中国A房企美的置业远洋集团华润置地金地集团建发国际集团新城控股龙湖集团雅居乐集团中国金茂2022销管费率1H23销管费率港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 2023/9/1 广

43、州召开全市城中村改造工作推进会暨广州安居集团成立大会 目前广州正在广州新中轴（海珠）片区、广州火车站片区、罗冲围片区、环五山创新策源区四个市重点片区大力推动“统筹做地”的改造新模式试点。四大重点片区的启动区占地面积 987 公顷，建筑面积 1469 万平方米。涉及城中村 11 条，占地 746 公顷，建筑面积 1385 万平方米。除城中村外，涉及需改造旧厂房 8 个，占地 83 公顷，建筑面积 52.7 万平方米。广州已明确 7 家市级统筹做地主体，大力推进四大重点片区做地试点，具体包括：广州火车站片区（广州城投集团、广州市建筑集团）；城市新中轴（海珠）片区（越秀集团）；罗冲围片区（珠江实业集

44、团、机场建设投资集团）；环五山创新策源区（越秀集团、机场建设投资集团）。来源：广州市政府官网，国金证券研究所 在支持性政策方面，7 月下旬政治局会议奠定政策宽松基调，住建部部长讲话指明政策方向，四大一线城市快速发声响应，表明下半年从中央到地方的一系列政策组合拳的出台已经“箭在弦上”。同时由于广州商品房销售面积 2022 年同比-35.3%，2023 年 1-9 月同比-3.9%，市场持续深度调整。因此一线城市中广州率先发力，7 月以来已在放宽落户、执行“认房不认贷”、放松外围限购、加大信贷支持等方面出台了一系列政策措施，且后续仍有进一步放松加码空间。目前政策效果缓慢释放，广州新房市场边际上已有

45、所改善，考虑到假期备案数据有所延后，修复可能更为明显。8 月 30 日-10 月 19 日期间广州日均销售相较 8 月日均销售有 45%增长，相较 7 月日均有 22%的增长。公司在广州有好的土地储备和品牌优势，有望直接受益政策放松，保持销售持续增长。图表图表2525：2 2022022 年广州市场开始下行年广州市场开始下行 图表图表2626：8 8 月月 3030 日后广州新房成交面积日后广州新房成交面积边际改善边际改善 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表2727：7 7 月以来广州出台多项需求端支持性政策月以来广州出台多项需求端支持性政策 时间时间 政

46、策政策/事件事件 主要内容主要内容 2023/7/21 广州市差别化入户市外迁入管理办法 同时满足：28 周岁及以下；全日制大专或技师学院全日制预备技师班、全日制高级工班毕业；在计划入户区域内连续缴纳社保满 12 个月，即可申请落户白云、黄埔、花都、番禺、南沙、从化和增城 7 个行政区。2023/8/30 广州市政府办公厅发布关于优化我市个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 执行“认房不认贷”。2023/9/9 广州成为首个突破 LPR 的一线城市 上证报从权威渠道获悉，广州首套住房商业性个人住房贷款最低首付比例为不低于 30%，利率下限为 LPR-10BP；广州二套住房商业性个人住房贷款最低

47、首付比例为不低于 40%，利率下限为 LPR+30BP。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800016001800商品房累计成交面积（万方，左）同比（右）0000040000500002023年广州商品房成交面积（平方米）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 2023/9/20 广州市政府办公厅发布关于优化我市房地产市场平稳健康发展政策的通知 住房限购政策调整为，在越秀、海珠、荔湾、天河、白云（不含江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）、南沙等区购买住房的，本市户籍居民家庭限购 2 套住房；非本市

48、户籍居民家庭能提供购房之日前 2 年在本市连续缴纳个人所得税缴纳证明或社会保险证明的，限购 1 套住房。将越秀、海珠、荔湾、天河、白云、黄埔、番禺、南沙、增城等区个人销售住房增值税征免年限从 5 年调整为 2 年。来源：广州市政府官网，上海证券报，国金证券研究所 2.2.3 3 公司土储充足且优质公司土储充足且优质，支撑销售持续增长，支撑销售持续增长 公司土储充足，对销售额的覆盖倍数维持在 4 倍以上。根据克而瑞，2018-2022 年，公司总土储货值对当年销售面积的覆盖倍数均维持在 6 倍以上。截至 2022 年末，公司总土储建面达 2845 万方，总土储货值 6929.1 亿元，对 202

49、2 年销售金额（1250.3 亿元）的覆盖倍数达 5.5 倍，充足的土储能支撑公司未来销售的持续增长。图表图表2828：公司公司土储土储货值货值对销售对销售额的额的覆盖倍数覆盖倍数较高较高 来源：公司公告，克而瑞，国金证券研究所 公司土储优质，聚焦高能级核心城市。从城市能级来看，2018 年至今公司土储建面中一二线占比均在 90%左右，2022 年至今进一步提升至 93%。从区域来看，公司重点布局大湾区、华东、华中、北方和西部地区的重点城市。截至 2023H1，公司 2813 万方总土储建面中，大湾区 1297 万方，占比 46%，其中广州单城 1134 万方，占比 40.3%；华东 528万

50、方，占比 19%；华中 537 万方，占比 19%；北方 279 万方，占比 10%；西部 172 万方，占比 6%。图表图表2929：公司总土储中一二线占公司总土储中一二线占比维持比维持 9 90%0%左右左右 图表图表3030：公司总土储中大湾区公司总土储中大湾区+华东占比维持华东占比维持 70%70%左右左右 来源：公司推介材料，国金证券研究所 来源：公司推介材料，国金证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.00040005000600070008000200212022总土储货值（亿元，左）销售金额（亿元，左）土储覆盖倍数（右）4

51、0%44%48%50%47%46%49%48%44%41%46%47%11%9%8%9%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120221H23一线城市占比二线城市占比三四线占比52%55%48%55%46%16%12%20%13%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H23大湾区华东华中北方西部港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 深耕少量城市是公司成功抵御本轮下行期的关键。由于公司稳扎稳打，对新进城市的选择较为谨慎，并未像多数房企一样在行业上行周

52、期时盲目扩张，因此公司前期进入城市较少，布局范围较小。深耕少量的核心城市使得公司负担较轻、风险可控，帮助公司成功抵御住了本轮市场下行，并且这些城市大多基本面较好，助力公司销售实现逆势增长。图表图表3131：公司进入的城市数量较少公司进入的城市数量较少 年份年份 已布局的城市已布局的城市 已布局的城已布局的城市数量（个）市数量（个）当年新布局的城市当年新布局的城市 1H23 大湾区：广州、深圳、佛山、东莞、江门、中山、香港 华东：上海、杭州、苏州、南京、嘉兴、宁波、南通 华中：武汉、襄阳、郑州、合肥、长沙、郴州 北方：北京、沈阳、青岛、济南、烟台 西部：重庆、成都、西安、毕节、海口 30 无无

53、2022 大湾区：广州、深圳、佛山、东莞、江门、中山、香港 华东：上海、杭州、苏州、南京、嘉兴、宁波、南通 华中：武汉、襄阳、郑州、合肥、长沙、郴州 北方：北京、沈阳、青岛、济南、烟台 西部：重庆、成都、西安、毕节、海口 30 合肥合肥 2021 大湾区：广州、深圳、佛山、东莞、江门、中山、香港 华东：上海、杭州、苏州、南京、嘉兴、宁波、南通 华中：武汉、襄阳、长沙、郴州、郑州 北方：北京、沈阳、青岛、济南、烟台 西部：重庆、成都、西安、毕节、海口 29 东莞、上海、宁波、南通、郴州、北京、东莞、上海、宁波、南通、郴州、北京、西安、毕节西安、毕节 2020 大湾区：广州、深圳、佛山、江门、中山

54、、香港 华东：杭州、苏州、南京、嘉兴 华中：武汉、襄阳、长沙、郑州 北方：沈阳、青岛、济南、烟台 西部：重庆、成都、海口 21 南京、重庆南京、重庆 2019 大湾区：广州、深圳、佛山、江门、中山、香港 华东：杭州、苏州、嘉兴 华中：武汉、襄阳、长沙、郑州 北方：沈阳、青岛、济南、烟台 西部：成都、海口 19 深圳、嘉兴、长沙、郑州、成都深圳、嘉兴、长沙、郑州、成都 来源：公司推介材料，国金证券研究所 3 3.1 1 积极拿地积极拿地补货补货，排名快速上升排名快速上升 公司坚持以销定投，积极补充优质项目。公司近年新增土储建面均能覆盖当年销售，保障了土储规模，为未来发展奠定基础。2022 年公司

55、在 12 个城市获取 37 个项目，新增土储建面 695 万方，同比下滑 24%，拿地强度 1.68。2022 年虽然公司拿地规模受土地市场整体供应量减少影响有所下滑，但拿地总量依然处于较高水平，拿地强度仍大于 1。2023年上半年公司在 8 个城市获取 11 个项目，新增土储建面 217 万方，拿地强度 0.88。同时上半年新增土储占总土储的 7.7%，该部分项目有望在下半年逐渐入市，增厚下半年的销售金额。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3232：公司积极拿地补货公司积极拿地补货 来源：公司公告，国金证券研究所 注：拿地强度=全口径拿地建面/全口径销售面积 图表图表

56、3333：公司权益拿地金额排名快速上升公司权益拿地金额排名快速上升 2021 2022 1H23 企业企业 权益拿地金额（亿元）权益拿地金额（亿元）企业企业 权益拿地金额（亿元）权益拿地金额（亿元）企业企业 权益拿地金额（亿元）权益拿地金额（亿元）1 保利发展 1381 华润置地 893 华润置地 439 2 万科 1236 中海地产 751 保利发展 415 3 碧桂园 1156 保利发展 741 中海地产 371 4 中海地产 1141 招商蛇口 525 建发房产 299 5 华润置地 1007 滨江集团 513 招商蛇口 240 6 绿城中国 915 绿城中国 466 越秀地产 189

57、7 招商蛇口 858 建发房产 449 绿城中国 184 8 龙湖集团 791 中国铁建 372 滨江集团 182 9 中国铁建 630 越秀地产 346 万科 175 10 融创中国 548 A 房企 299 龙湖集团 125 11 建发房产 538 武汉城建集团 279 中国铁建 111 12 中国金茂 510 龙湖集团 256 长隆集团 99 13 金地集团 508 万科 241 A 房企 96 14 越秀地产 454 国贸地产 229 伟星房产 94 15 滨江集团 422 伟星房产 218 国贸地产 93 16 中国中铁 413 广州地铁 174 中国金茂 90 17 新城控股 39

58、9 上海地产 174 富皋万泰投资 79 18 卓越集团 330 中国中铁 173 金地集团 76 19 中海宏洋 325 颐居建设 148 保利置业 73 20 龙光集团 319 中国金茂 140 中建三局 65 来源：中指研究院，国金证券研究所 3 3.2 2 适度扩表拿地，压降财务费用，适度扩表拿地，压降财务费用，助力盈利水平提升助力盈利水平提升 2021 上半年，地产销售创历史新高，且 22 城开始实施住宅用地“两集中”政策，土地市场过度火热，此阶段项目地价较高利润较低；下半年销售迅速转冷，房企爆雷愈演愈烈，在大部分民企缩表求生的背景下，土拍热度大幅下降。对此地方政府积极调整土拍政策，

59、让利房企，拿地利率空间较高；并且为促进房企拿地积极性，推出的核心区高素质地块占比增加，去化更有保障。公司抓住了这一良好的拿地窗口期，积极错峰补充优质项目。1.82 2.21 1.48 2.20 1.68 0.88 0.000.501.001.502.002.500050060070080090092020202120221H23全口径拿地建面（万方，左）全口径销售面积（万方，左）拿地强度（右）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 与此同时公司适度扩表，自 2020 年起有息负债连续两年上升，截至 2023H1 公司有息负债 998 亿元，

60、同比增加 18%，较 2022 年底增加 13%。同时随着近年来公司融资成本不断下滑，财务费用得以持续下降，2023 年上半年财务费用同比下降 46%。因此公司踩准拿地时机，在窗口期扩表获取高利润土地，同时压降财务费用，预计后续盈利能力将有所回升。图表图表3434：2 2021021 年下半年土地溢价率大幅下降年下半年土地溢价率大幅下降 图表图表3535：公司拿地节奏较好公司拿地节奏较好 来源：中指研究院，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3636：2 2021021 年开始公司适度扩表，有息负债增长年开始公司适度扩表，有息负债增长 图表图表3737：公司财务费用呈下降趋

61、势公司财务费用呈下降趋势 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3 3.3 3 聚焦聚焦高能级城市高能级城市，重点布局大湾区和华东，重点布局大湾区和华东 公司拿地聚焦高能级城市，重点布局大湾区和华东。从拿地城市能级来看，公司聚焦经济、产业和人口优势的高能级城市，2022年及2023年上半年公司拿地100%聚焦一二线。从拿地区域来看，公司在大湾区、华东、华中、北方和西部 5 大区域的优质城市拿地，其中 1H23 公司仅在广州获取拿地 1 宗，大湾区新增建面占比降至 22%；同时公司 2021 年起加大华东及北京的投资力度，1H23 华东拿地占比增至 33%，由于在北京获

62、取 3 块地，北方占比也增至 26%。图表图表3838：2 2022022 年起公司拿地年起公司拿地 1 100%00%聚焦一二线聚焦一二线 图表图表3939：公司加大在华东及北京的拓展力度公司加大在华东及北京的拓展力度 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%溢价率流拍率500 418 346 350 217 005006002021H12021H22022H12022H22023H1拿地总建面（万方）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002

63、0020202120221H23有息负债（亿元，左）同比增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%05620020202120221H23财务费用（亿元，左）同比增速（右）38%57%56%48%41%43%33%39%36%41%59%57%0%20%40%60%80%100%2002120221H23一线占比二线占比三四线占比26%45%64%68%48%42%22%6%10%9%19%25%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

64、02120221H23北方大湾区华东华中西部港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 3 3.4 4 构建“构建“6+16+1”特色多元拿地模式”特色多元拿地模式 依托股东、国资背景和产业资源，构建特色多元拿地模式。公司在参与公开市场招拍挂的同时，充分发挥公司及股东的地方国企优势，通过 TOD、城市运营、城市更新、产业勾地和国企合作等 6 类非市场化拿地渠道补充土地资源，在拓展规模的同时保持利润率水平稳定，形成“6+1”模式，构建自身拿地的护城河。图表图表4040：公司公司“6+16+1”特色化、特色化、多元化多元化拿地模式拿地模式 来源：公司推介材料，国金证券研究所 2020-202

65、3H1 公司新增土储中超过 50%来自非公开竞争。凭借“6+1”特色的多元化拿地模式，公司 2020 年新增土储中 54.1%来自非公开市场，2021 年新增土储中 55.6%来自非公开市场，2022 年新增土储中 53.1%来自非公开市场，2023H1 新增土储中 63%来自非公开市场。2023 年以来，各房企拿地策略趋同，聚焦核心高能级城市，土拍溢价率有所走高，热门地块需要凭运气摇号。公司“6+1”拿地模式有助于减少摇号所带来的不确定性，增加了拿地概率，保障了持续补充优质土储的能力，为公司后续销售提供有力支撑。图表图表4141：2 2023023 上半年部分城市土拍热度高上半年部分城市土拍

66、热度高 推出推出 成交成交 规划建面规划建面（万方）（万方）同比同比 规划建面规划建面（万方）（万方）同比同比 成交溢价率成交溢价率 地价触顶成交占比地价触顶成交占比 底价成交占比底价成交占比 流拍撤牌率流拍撤牌率 合肥 320-57%250-54%13%67%21%2%深圳 83-23%76-29%12%57%29%30%厦门 48-70%42-70%12%60%40%0%成都 392-58%324-19%11%50%36%0%福州 17-92%17-86%10%67%33%13%杭州 527-43%534-41%9%62%26%0%广州 379-10%248-5%9%50%44%14%北京

67、 254-26%248-19%9%48%39%0%南京 302-50%206 109%8%29%50%5%宁波 285-38%225-72%8%37%57%0%上海 468-31%199-55%7%79%21%21%苏州 222-42%185-49%6%25%50%0%长沙 269-59%185-40%5%42%50%8%青岛 111-63%101-63%4%14%71%0%港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 济南 379-7%133-2%4%26%74%0%天津 267-43%257 375%3%8%88%18%武汉 387 110%180 12%2%6%83%0%来源：中指研

68、究院，国金证券研究所 图表图表4242：公司新增土储中来自非公开市场占比超公司新增土储中来自非公开市场占比超 5 50%0%图表图表4343：公司新增土储具体来源情况公司新增土储具体来源情况 来源：公司公告，公司推介材料，国金证券研究所 来源：公司公告，公司推介材料，国金证券研究所 TOD 全国拓展新突破，实现 TOD 项目土储及 TOD 项目销售双增长。TOD 是公司特色的拿地渠道,自 2019 年广州地铁入股以来，公司深化与广州地铁战略合作，持续获取 TOD项目资源。截至 2023H1，公司储备有 9 个 TOD 项目（1 个是当期新增），TOD 项目土储 398万方，占公司总土储的 14

69、.2%，其中新获取的杭州星桥 TOD 项目是公司在广州以外城市获取的第二个 TOD 项目，也是同杭州地铁合作的第二个项目，代表着公司 TOD 模式全国化拓展实现了新突破。2023H1 公司 TOD 项目销售金额约 185.1 亿元，同比上升 53.3%。图表图表4444：2 2023H1023H1 公司公司 TODTOD 土储土储 3 39898 万方，占比万方，占比 1 14.2%4.2%图表图表4545：公司公司 T TODOD 销售额稳步上涨销售额稳步上涨 来源：公司推介材料，国金证券研究所 来源：公司推介材料，国金证券研究所 图表图表4646：截至截至 2023H12023H1，公司公

70、司 TODTOD 项目项目土储土储情况情况 城市城市 项目项目 合作时间合作时间 拿地模式拿地模式 合作方合作方 总建面（万方）总建面（万方）权益比例权益比例 广州 星图 TOD 2019/3 广铁合作 广州地铁 90.66 86%广州 星樾 TOD 2019/9 广铁合作 广州地铁 31.90 51%广州 星瀚 TOD 2019/9 广铁合作 广州地铁 61.39 51%广州 星樾山畔 TOD 2020/9 广铁合作 广州地铁 28.01 51%广州 星汇城 TOD 2020/9 广铁合作 广州地铁 37.49 51%广州 星航 TOD 2021/2 招拍挂 滨江集团 20.84 62%广州

71、 琶洲南 TOD 2022/4 广铁合作 广州地铁 42.91 49%杭州 勾庄 TOD 2022/5 产交所摘牌 杭州地铁 37.07 51%45.9%44.4%46.9%37%54.1%55.6%53.1%63%0%20%40%60%80%100%2020202120221H23公开市场非公开市场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221H23公开市场TOD城市运营国企合作产业勾地&收并购15.8%13.9%13.6%14.2%8%9%10%11%12%13%14%15%16%300335036037038039040

72、02020202120221H23TOD土储建面（万方，左）占总土储比例（右）170178.7220.9185.10%50%100%150%200%250%05002020202120221H23TOD销售额（亿元，左）同比增速（右）港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 杭州 星桥 TOD 2023/1 杭铁合作 杭州地铁 47.85 19%来源：公司公告，公司推介材料，国金证券研究所 4 4.1 1 经营稳健的经营稳健的绿档房企，评级展望稳定绿档房企，评级展望稳定 经营稳健，维持三道红线绿档，评级展望稳定。截至 2023H1，公司剔除预收款的资产负债率为 6

73、6.8%，净负债率为 53.2%，现金短债比为 4.20 倍，三大指标均在 2022 年的基础上进一步改善，均满足三道红线的要求，属于“绿档”房企。同时在 2022 年行业进入深度调整后，公司于 2022 年及 2023 年上半年保持穆迪 Baa3 和惠誉 BBB-的投资级信用评级，展望稳定。图表图表4747：公司三道红线维持绿档公司三道红线维持绿档 图表图表4848：2 2023H1023H1 公司保持穆迪及公司保持穆迪及惠誉的投资性评级惠誉的投资性评级 年份年份 剔除预收款的资剔除预收款的资产负债率产负债率 净负债率净负债率 现金短债比现金短债比 2020 69.2%47.5%2.25 2

74、021 69.1%47.1%1.36 2022 68.8%62.7%2.23 2023H1 66.8%53.2%4.20 来源：公司推介材料，国金证券研究所 来源：公司推介材料，国金证券研究所 4 4.2 2 融资渠道畅通，融资成本持续下行融资渠道畅通，融资成本持续下行 拥有良好财务结构和国资背景，融资渠道畅通。2021 年下半年以来，随着房企“爆雷”现象愈演愈烈，行业整体信用受损，绝大部分民营房企的债券融资渠道近乎冻结。而公司在境内方面，通过经营主体广州市城市建设开发有限公司 2022 年共成功发行 10 支信用债，总规模 98.4 亿元，期限均在 5 年以上，票面利率均在 3.5%以下，2

75、023 年上半年共成功发行 5 支信用债，总规模 54 亿元。在境外方面，2023 年 1 月 9 日通过境外 SPV 公司在澳门金交所成功发行 20 亿元自贸区离岸人民币债券，票面利率仅 4%，创大湾区自贸区债发行最大规模最低利率，5 月 5 日再次成功发行 13.96 亿元自贸区离岸人民币债券，票面利率再降至 3.8%。公司良好的财务状况和国资背景获得了资本市场的认可，融资渠道保持畅通。图表图表4949：20222022 年年以来公司发债以来公司发债情况情况 证券简称证券简称 发行时间发行时间 到期时间到期时间 期限（年）期限（年）发行规模（亿元）发行规模（亿元）票面利率票面利率 类型类型

76、 境内 22 穗建 02 2022/5/13 2029/5/17 7 15 3.38%一般公司债 22 穗建 01 2022/5/13 2027/5/17 5 5 2.90%一般公司债 22 穗建 04 2022/5/20 2029/5/24 7 11.5 3.35%一般公司债 22 穗建 03 2022/5/20 2027/5/24 5 10 2.84%一般公司债 22 穗建 06 2022/6/23 2029/6/24 7 10 3.37%一般公司债 22 穗建 05 2022/6/23 2027/6/24 5 10 2.85%一般公司债 22 穗建 08 2022/7/1 2029/7/

77、5 7 7 3.43%一般公司债 22 穗建 07 2022/7/1 2027/7/5 5 4 2.90%一般公司债 22 穗建 10 2022/9/21 2029/9/23 7 10.9 3.09%一般公司债 22 穗建 09 2022/9/21 2027/9/23 5 15 2.78%一般公司债 23 穗建 02 2023/2/17 2030/2/21 7 12 3.50%一般公司债 23 穗建 01 2023/2/17 2028/2/21 5 7 3.15%一般公司债 23 穗建 04 2023/3/22 2030/3/24 7 15 3.40%一般公司债 港股公司深度研究 敬请参阅最后

78、一页特别声明 20 23 穗建 06 2023/6/9 2033/6/13 10 11 3.63%一般公司债 23 穗建 05 2023/6/9 2028/6/13 5 9 2.98%一般公司债 境外 G23 越秀地产 01 2023/1/9 2026/1/16 3 20 4.00%境外公募 G23 越秀地产 02 2023/5/5 2026/5/12 3 13.96 3.80%境外公募 来源：wind，国金证券研究所 公司融资成本持续下行，在行业中属于较好水平。公司融资成本在 2018-2019 年有短暂上行，但随着公司经营持续向好、开发贷成本降低、发行低利率债券等，公司融资成本持续走低，2

79、023H1 融资成本已降至 3.98%，较 2022 年全年下降 18bp。横向对比来看，2023年上半年公司融资成本与同为地方国企的建发相当，仅次于中海、华润、招商、保利等头部央企。图表图表5050：2019 2019 年以来年以来公司公司综合融资成本不断下降综合融资成本不断下降 图表图表5151：公司融资成本在典型房企中属于较好水平公司融资成本在典型房企中属于较好水平 来源：公司推介材料，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 5 5.1 1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-25 年的收入分别为 853 亿元、979 亿元、1069 亿元，同比增速分别为+17.8%、+

80、14.8%、+9.2%；2023-25 年的归母净利润分别为 41 亿元、47 亿元、56 亿元，同比增速分别为+3.7%、+14.9%、+19.8%。核心假设如下：销售金额：考虑到公司 2023 年 1-9 月全口径销售金额为 1119.3 亿元，目前政策放松叠加公司可售资源充足，10-12 月月均销售有望在 100 亿以上，故 2023 年全年销售预计达 1400 亿元，同比增速为+12%。2024-25 年，基于谨慎考虑，预计公司年均增速为+5%。收入预测：开发业务，假设结转收入由 10%当年销售金额、30%去年销售金额和 60%前年销售金额构成，并表比例维持 68%，根据销售金额得到

81、2023-25 年开发收入分别为 820亿元、940 亿元、1025 亿元，同比增速分别为+19.3%、+14.7%、+9.0%。房地产管理收入增速参考我们对越秀服务最新的报告中的预测，详见 业绩增长稳健，首次中期派息，预计 2023-25 年该块收入增速分别为+27.0%、+24.0%、+17.7%。房地产投资收入 2022年同比大幅下滑，主要因为越秀金融大厦于 2021 年出售因此 2022 年减少了来自该项的租金收入。考虑到今年开始没有该项影响且疫情影响减弱，基于公司较强的运营能力，我们预计 2023-25 年该块收入恢复年均 5%的增速。其他收入部分，考虑到没有去年的资产处置收益，预计

82、今年将下滑 60%至 6.1 亿元，明年后年预计保持持平。毛利率：考虑到今年和明年的结转项目更多来自 2021 年及之前，毛利率仍将承压，维持在 17%-18%之间。而 2025 年，随着今年销售的毛利率较高项目的开始结转，预计毛利率将回升至 20%的水平。管理&销售费用率：随着公司降本增效的持续推进，预计 2023-25 年费用率每年有小幅度下降。预计 2023-25 年销售费用率分别为 2.7%、2.5%、2.4%，管理费用率分别为 2.3%、2.1%、2.0%。4.64%4.30%4.82%4.93%4.62%4.26%4.16%3.98%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%

83、4.8%5.0%2000221H23综合融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%中国海外发展华润置地招商蛇口保利发展万科A建发国际集团越秀地产龙湖集团金地集团绿城中国滨江集团中国金茂美的置业A房企绿地控股碧桂园远洋集团新城控股20221H23港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表5252：公司盈利预测核心假设及结果公司盈利预测核心假设及结果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售金额（亿元）1,152 1,250 1,400 1,470 1,544 同比增速 20.2%8.6%12.0%5.0%5.0%总

84、收入（亿元）574 724 853 979 1,069 开发收入 542 687 820 940 1,025 管理收入 14 18 23 29 34 投资收入 6 3 3 4 4 其他收入 12 15 6 6 6 总收入同比增速 24.1%26.2%17.8%14.8%9.2%毛利率 21.8%20.5%17.8%18.0%20.0%销售费用率 2.8%2.8%2.7%2.5%2.4%管理费用率 2.8%2.4%2.3%2.1%2.0%归母净利润 36 40 41 47 56 同比增速-15.5%10.2%3.7%14.9%19.8%归母净利润率 6.3%5.5%4.8%4.8%5.3%来源：

85、wind，国金证券研究所 5 5.2 2 投资建议投资建议 我们选取同为央国企且稳健增长的保利发展、招商蛇口、中国海外发展、建发国际集团作为可比公司。可比公司 2023-2025 年 PE 平均值分别为 8.3x、5.9x 和 4.8x。考虑到公司土储质量高，拿地积极，通过多元拿地模式补充优质土储能力强，销售增速快且具备持续性，未来业绩有望稳健增长，我们给予公司 2023 年 9.0 x 的 PE 估值，对应目标价为9.80 港元/股，相较当前（10 月 20 日）收盘价 7.82 港元/股,上涨空间约 25%。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表5353：公司和可比公司公司和可比公司 PEP

86、E 估值估值 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 注：1）数据截至 2023 年 10月 20 日；2）可比公司均为国金预测；3）港股上市公司的市值均转为人民币，港币兑人民币汇率为 0.936（2023 年 10 月 20 日）广州市场恢复不及预期。广州市场在公司总销售金额中占比超四成，单一市场占比较大。若后续广州市场的修复力度不及预期，将拖累公司整体销售。核心城市补货不足。当前各房企拿地策略趋同，核心城市土拍竞争激烈。公司拿地同样高度聚焦核心城市，而若后续在核心城市补货不足，会给销售端带来一定压力。政策效果及持续性不及预期。当前各地密集出台系列支持性政策，若政策效果不及预期，政策出台持

87、续性不强，将影响购房者预期及信心，使得行业整体的去化难度变大。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币人民币 百万百万)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 46,23446,234 57,37957,379 72,41672,416 85,28985,289 97,90097,900 106,881106,881 货币资金 28,214 32

88、,766 21,846 34,767 36,390 39,617 增长率 20.6%24.1%26.2%17.8%14.8%9.2%应收款项 22,477 39,927 38,031 43,212 49,688 54,128 主营业务成本 34,608 44,896 57,610 70,108 80,278 85,505 存货 151,007 180,360 209,744 228,430 258,104 260,109%销售收入 74.9%78.2%79.6%82.2%82.0%80.0%其他流动资产 9,931 9,750 14,353 17,058 19,580 21,376 毛利 11

89、,626 12,482 14,806 15,181 17,622 21,376 流动资产 211,629 262,804 283,974 323,467 363,762 375,230%销售收入 25.1%21.8%20.4%17.8%18.0%20.0%总资产 80.4%83.7%82.0%83.6%84.8%85.0%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 15,763 18,365 29,628 29,628 29,628 29,628%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 9,531 9,081 13,426 13,730 14,018 14,2

90、92 销售费用 1,210 1,590 2,041 2,286 2,400 2,520%总资产 3.6%2.9%3.9%3.5%3.3%3.2%销售收入 2.6%2.8%2.8%2.7%2.5%2.4%无形资产 1,090 1,279 4,509 4,762 5,013 5,261 管理费用 1,344 1,623 1,769 1,981 2,080 2,184 非流动资产 51,567 51,051 62,378 63,676 64,993 66,332%销售收入 2.9%2.8%2.4%2.3%2.1%2.0%总资产 19.6%16.3%18.0%16.4%15.2%15.0%研发费用 0

91、 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 263,196263,196 313,855313,855 346,352346,352 387,143387,143 428,755428,755 441,562441,562%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 16,576 29,802 15,744 14,396 15,836 17,420 息税前利润（EBIT）9,084 9,269 11,081 11,000 13,236 16,776 应付款项 2,256 1,613 1,642 1,864 1,959 2,113%销售收入 19.6%16.2%15.3%12

92、.9%13.5%15.7%其他流动负债 112,754 151,206 161,124 183,584 210,698 208,702 财务费用 384 507 3 1,008 872 982 流动负债 131,585 182,621 178,510 199,844 228,493 228,234%销售收入 0.8%0.9%0.0%1.2%0.9%0.9%长期贷款 51,263 45,732 72,554 79,810 87,790 94,814 其他长期负债 16,071 11,135 10,496 11,020 11,571 12,150 负债 198,920 239,488 261,55

93、9 290,674 327,854 335,197 投资收益 932 415-97 386 354 289 普通股股东权益普通股股东权益 43,748 46,236 47,430 56,898 58,792 61,217%税前利润 9.1%3.8%n.a 3.5%2.8%1.8%其中：股本 18,035 18,035 18,035 25,545 25,545 25,545 营业利润 8,700 8,727 11,078 9,992 12,364 15,793 未分配利润 26,221 28,783 29,395 31,353 33,247 35,672 营业利润率 18.8%15.2%15.3

94、%11.7%12.6%14.8%少数股东权益 20,528 28,131 37,363 39,571 42,109 45,148 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 263,196263,196 313,855313,855 346,352346,352 387,143387,143 428,755428,755 441,562441,562 税前利润 10,200 10,842 10,830 10,878 12,718 16,083 利润率 22.1%18.9%15.0%12.8%13.0%15.0%比率分析比率分析 所得税 5,517 5,569 4,692 4,569 5,46

95、9 7,398 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 54.1%51.4%43.3%42.0%43.0%46.0%每股指标每股指标 净利润 4,683 5,274 6,137 6,309 7,249 8,685 每股收益 0.27 1.16 1.28 1.02 1.17 1.40 少数股东损益 435 1,685 2,184 2,208 2,537 3,040 每股净资产 2.83 14.93 15.32 14.13 14.61 15.21 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 4,2484,248 3,5893,589 3,9533,953 4

96、,1014,101 4,7124,712 5,6455,645 每股经营现金净流 1.03-1.51-3.89 0.92-0.56 0.18 净利率 9.2%6.3%5.5%4.8%4.8%5.3%每股股利 0.05 0.54 0.55 0.60 0.60 0.60 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)净资产收益率 9.7%7.8%8.3%7.2%8.0%9.2%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.6%1.1%1.1%1.1%1.1%1.3%净利润 4,248 3,589 3,953 4,101 4,712 5,64

97、5 投入资本收益率 3.16%3.01%3.63%3.35%3.69%4.14%少数股东损益 435 1,685 2,184 2,208 2,537 3,040 增长率增长率 非现金支出-3,178-1,238-1,663 2,767 3,751 4,461 主营业务收入增长率 20.6%24.1%26.2%17.8%14.8%9.2%非经营收益 EBIT 增长率-16.5%2.0%19.5%-0.7%20.3%26.7%营运资金变动 14,567-7,370-14,677-3,890-11,463-10,154 净利润增长率 21.9%-15.5%10.2%3.7%14.9%19.8%经营活

98、动现金净流经营活动现金净流 15,95615,956 -4,6764,676 -12,04312,043 3,7223,722 -2,2402,240 729729 总资产增长率 12.1%19.2%10.4%11.8%10.7%3.0%资本开支-661-1,272-395-1,300-1,300-1,300 资产管理能力资产管理能力 投资-3,559-3,184-1,812-608-639-600 应收账款周转天数 0.9 0.9 1.7 2.4 2.4 2.4 其他-5,577-2,063 599 1,278 766 722 存货周转天数 1,508 1,329 1,219 1,125 1

99、,091 1,091 投资活动现金净流投资活动现金净流 -9,7979,797 -6,5196,519 -1,6081,608 -630630 -1,1731,173 -1,1781,178 应付账款周转天数 24.4 15.5 10.2 9.0 8.6 8.6 股权募资 0 1,632 0 7,782 0 0 固定资产周转天数 91.8 58.4 55.9 57.3 51.0 47.7 债权募资-4,615 10,566 12,764 5,907 9,421 8,607 偿债能力偿债能力 其他 2,651 3,596-10,033-3,860-4,385-4,931 净负债/股东权益 86.

100、65%72.48%90.75%73.04%78.10%79.69%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -1,9641,964 15,79315,793 2,7322,732 9,8299,829 5,0355,035 3,6763,676 EBIT 利息保障倍数 23.6 18.3 3,567.6 10.9 15.2 17.1 现金净流量现金净流量 4,1084,108 4,5534,553 -10,92010,920 12,92112,921 1,6221,622 3,2273,227 资产负债率 75.58%76.31%75.52%75.08%76.47%75.91%来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。