1、分析师分析师联系人联系人周超泽周超泽登记编号：S03许睿许睿创新引领成长，老龄化消费带来投资新机遇医 药 生 物 团 队医 药 生 物 团 队 年 度 行 业 策 略 报 告年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告|医药生物|2023年10月28日投资建议医药指数底部震荡医药指数底部震荡，三底叠加带来显著投资机遇：三底叠加带来显著投资机遇：去年9月份我们提出医药进入估值底、配置底和基本面的三底叠加时刻，当下行业的估值溢价水平和基金的持仓占比都在低位徘徊，但成交额占比在新低过后再度反弹，表明当下医药情绪从悲观逐步走向乐观，我们积极看好未来医药板块的修复性机会，重视医药投资

2、机遇。首推创新药板块与医药大单品领域首推创新药板块与医药大单品领域，其次建议关注三条主线：高值耗材的国产化替代其次建议关注三条主线：高值耗材的国产化替代、中药基药目录的调整及化学中药基药目录的调整及化学药及原料药的回暖药及原料药的回暖。创新引领成长创新引领成长，支付端多元化增强：支付端多元化增强：海外众多百亿美金市场的疾病领域近几年持续突破，如阿尔兹海默、减重、长效降脂等，引领全球和中国的创新发展，在前几年的扶持下国内市场涌现出龙头创新药企业的重磅BD，并且在国内多元支付体系增强的利好下有望持续成长，看好百济神州、荣昌生物、康方生物、君实生物、迈威生物、康诺亚等创新药企业。消费谱图随年龄变迁消

3、费谱图随年龄变迁，关注服务与大单品：关注服务与大单品：中国退休大潮来临，老龄化趋势不可逆转，消费谱图将随年龄变化逐步迁移，建议关注老龄化服务如眼科、综合医院、药房等领域，相关标的建议关注普瑞眼科、华厦眼科、国际医学、益丰药房、健之佳、一心堂等，还有老龄化消费级大单品未来将随着人群渗透率提高快速发展，如CGM（连续血糖监测）、带状疱疹、人工晶状体等，相关标的建议关注三诺医疗、百克生物、智飞生物、爱博医疗等。中药：疫情放开推动中报业绩靓丽中药：疫情放开推动中报业绩靓丽，重点关注基药调整进程重点关注基药调整进程。2023上半年中药在疫情防控中发挥重要作用，带动相关产品的放量，呼吸、退热相关OTC品种

4、普遍受益；此外疫后补益类产品的需求增长明显，持续给中药板块带来营收及利润增长。当前时点需要重点关注国家基药目录调整及进度，有望进一步提高中药品种占比，加速中药在基层放量，相关标的建议关注盘龙药业、一品红、康缘药业、达仁堂等。医疗器械：新基建带动设备业务增长医疗器械：新基建带动设备业务增长，高耗国产化空间持续兑现高耗国产化空间持续兑现。2023Q1受国内ICU建设需求增加影响，呼吸机、制氧机等相关设备供不应求，未来新基建仍将带动相关设备放量，建议关注联影医疗、新华医疗等，自2023年Q2逐渐恢复医院常规诊疗以来，电生理、血管介入、骨科等高值耗材用量持续恢复，并处于快速增长态势，国产化空间持续兑现

5、，建议关注惠泰医疗、微电生理、三友医疗、春立医疗等。化学制剂及原料药：见底回升化学制剂及原料药：见底回升，关注院内复苏情况关注院内复苏情况。目前国家共完成八批药品集采，共纳入333种药品，集采已经走向尾声，仿制药企业业绩逐步出清，创新产品管线逐步形成新的增长点，建议关注恒瑞医药、海思科、京新药业、恩华药业、人福医药、吉贝尔等。原料药方面，行业利润增速下行情况环比企稳，未来有望逐步见底回升，建议关注华海药业、天宇股份、同和药业、富祥药业、奥翔药业等。风险提示：风险提示：行业政策不及预期，销售不及预期，研发不及预期等。23UNByXfUdUnVnRmQ8O9R6MnPoOtRtQjMqRpPeRo

6、NrRaQqRnNNZmPnQNZtRnM目录3医药指数底部震荡，三底叠加投资机遇显著医药指数底部震荡，三底叠加投资机遇显著创新引领成长，支付端多元化增强创新引领成长，支付端多元化增强消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品医疗器械：新基建带动设备业务增长，高耗国产化高增速持续兑现医疗器械：新基建带动设备业务增长，高耗国产化高增速持续兑现中药：中报业绩靓丽，后续重点关注基药调整节点中药：中报业绩靓丽，后续重点关注基药调整节点化学制剂及原料药：见底回升，关注院内复苏进程化学制剂及原料药：见底回升，关注院内复苏进程一 医药指数底部震荡，三底叠加带来显著投

7、资机遇40200040006000800040002012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04医药生物(申万)上证指数沪深300 医药指数底部震荡。医药指数底部震荡。去年9月底，在行业轮动和疫情放开情绪的刺激下，医药指数伴随复苏的浪潮开始小幅反弹，今年2月份至今，伴随经济强复苏的落空、美联储的强硬加息等多种不利影响下，医药指数再次进入了下行通道，截至10月20日申万医药指数800

8、7.66点，回到了去年9月底的状态，医药指数近一年来在底部持续震荡，重视三底叠加带来的显著投资机遇。图表1：申万医药指数表现情况资料来源：Wind，方正证券研究所一 医药指数底部震荡，三底叠加带来显著投资机遇50%50%100%150%200%250%007080医药行业估值溢价水平A股指数估值（扣除银行）申万医药行业PE0%5%10%15%20%25%050002500申万医药成交额(亿元)成交额占沪深两市比重 去年9月份我们提出医药进入了估值底、配置底和基本面的三底叠加时刻，应当在底部积极看多，当下从申万医药行业的估值溢价水平和基金的持仓占比来看

9、，仍在低位徘徊，但申万医药一级行业成交额占比这一指标在新低过后再度反弹，10月20号申万医药行业成交占比为8.2%，表明当下医药情绪从悲观逐步走向乐观，因此我们积极看好未来医药板块的修复性机会，重视医药投资机遇。图表2：医药行业估值溢价水平图表3：申万医药行业成交额占比资料来源：Wind，方正证券研究所一 医药指数底部震荡，三底叠加带来显著投资机遇610.7%13.9%11.9%10.4%11.3%11.1%12.6%11.0%14.8%17.4%13.7%12.5%12.7%14.0%13.1%10.8%11.56%10.30%9.40%10.94%10.88%11.40%6.6%7.4%6

10、.6%6.4%6.6%6.5%7.1%7.0%8.2%10.0%9.9%9.3%9.3%10.3%8.8%8.5%8.70%7.90%7.80%8.49%7.98%7.43%7.9%10.6%8.8%7.7%8.5%8.3%9.8%8.1%11.7%13.3%10.0%9.2%9.3%10.4%9.1%6.7%6%5.20%4.60%5.67%5.78%5.06%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020

11、Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2基金重仓持仓医药占比A股医药股占总市值比例剔除医药基金重仓持仓医药占比 从基金配置情况来看，当下基金配置也在低位徘徊许久，2023年Q2全市场基金配置基本等同于2021年Q4，扣除医药基金的配置占比基本等同于2022年Q3，同时我们发现医药股的市值占比一路下滑，2023年Q2占比跌至7.43%，创下这几年历史新低。图表4：医药行业基金持仓占比资料来源：Wind，方正证券研究所一 医药指数底部震荡，三底叠加带来显著投资机遇7图

12、表5：1949-2022年出生人口数量(万人）和三次婴儿潮图表6：前两次婴儿潮人群在60年后对应人群数量（万人）退休潮来临，重视老龄化下医药需求大幅提升带来的投资机遇退休潮来临，重视老龄化下医药需求大幅提升带来的投资机遇第一次婴儿潮1949年年-1957年：年：新中国实行鼓励生育的政策，当时人口基础小，婴儿潮绝对数量不多，但此阶段出生的人是造成我国2009-2017年老龄人口基数大的直接原因（60岁以上）；第二次婴儿潮1962年年-1975年：年：三年自然灾害结束后国民经济情况好转，补偿性生育来势汹汹，是我国历史上出生人口最多、对后来经济影响最大的主力婴儿潮。在此期间实行了计划生育政策（197

13、1年），造成之后的出生率逐步下降，第二次婴儿潮的爆发和计划生育的实施促进了我国2022年-2035年老龄化的激增（60岁以上）第三次婴儿潮1985年年-1995年：年：属于回声性婴儿潮，是上一波婴儿潮成家立业之后进入生育年龄带来。资料来源：国家统计局，方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强8 海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长图表7：2023H1GLP-1畅销药排名（按销售额：亿美元）资料来源：医药魔方、Insight，方正证券研究所整理图表8：司美格鲁肽 III 期临床适应症进度GLP-1类药物能够有效治疗糖尿病并控制体重，可以有效促进

14、胰岛素分泌来降低血糖，也可以增加饱腹感，减少能量摄入，并帮助健康、糖尿病和肥胖人群减轻体重。此外GLP-1在NASH、AD以及癌症等疾病方面有望大有作为，根据医药魔方数据库统计，GLP-1产品涉及适应症主要有糖尿病，肥胖，多囊卵巢综合征，心血管风险，阿尔茨海默，非酒精性脂肪肝等。国际制药公司相关药品2023H1营收超预期，增长可观，礼来替尔泊肽2023H1较2022年全年增长221%，诺和诺德司美格鲁肽Wegovy 2023H1较2022年全年增长95%。排名排名商品名商品名通用名通用名类别类别企业企业2020202120222023H11Ozempic司美格鲁肽司美格鲁肽GLP-1诺和诺德诺

15、和诺德35.1051.2285.7461.802Trulicity度拉鲁肽度拉鲁肽GLP-1礼来礼来/住友住友53.5664.7274.4037.903Rybelsus司美格鲁肽司美格鲁肽GLP-1诺和诺德诺和诺德3.107.3516.2117.904Mounjaro替西帕肽替西帕肽GLP-1R/GIPR礼来礼来4.8315.505Wegovy司美格鲁肽司美格鲁肽GLP-1诺和诺德诺和诺德2.508.8812.306Saxenda利拉鲁肽利拉鲁肽GLP-1诺和诺德诺和诺德9.2810.2715.328.917Victoza利拉鲁肽利拉鲁肽GLP-1诺和诺德诺和诺德31.0322.8817.68

16、6.838Bydureon艾塞纳肽艾塞纳肽GLP-1阿斯利康阿斯利康4.483.852.809Byetta艾塞纳肽艾塞纳肽GLP-1阿斯利康阿斯利康0.680.5510Tanzeum/Eperzan阿必鲁肽阿必鲁肽GLP-1葛兰素史克葛兰素史克11Lyxumia利西拉来利西拉来GLP-1赛诺菲赛诺菲总计总计137.23 163.34225.86161.14年增长率年增长率19.0%38.3%二 创新引领成长,支付端多元化增强9图表9：海外主要公司在GLP-1类药物的研发进展目前GLP-1类药物的研发情绪高涨，根据澎湃科技的梳理，全球在研GLP-1相关类型的新药超过100款，中国药企开发的GLP

17、-1类药物也有数十款在研发。根据我们的梳理，从全球的药物管线格局来看，目前仍然还是老牌优势企业礼来和诺和诺德把控前沿领域，布局完善，其他多家MNC如辉瑞、安进、默沙东等公司在后方快速追赶。当前海外对GLP-1类药物的研发趋势已经从单因素调节向多组分、多靶点调节迈进，例如诺和诺德开发司美和卡格列肽的混合组分，礼来致力于开发双靶点甚至三靶点的GLP-1类药物，安进开发GIPR/GLP-1R抗体融合蛋白；从给药类型看，各大公司积极研发口服剂型，如辉瑞和礼来正在开发的小分子类GLP1药物。海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长资料来源：CDE、各公司公告，医药

18、魔方，方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强10图表11：Donanemab三期有效数据图表10：Lecanemab可显著延缓认知测评结果恶化资料来源：Lecanemab in Early Alzheimers Disease，N Engl J Med 2023;388:9-21，Lilly官网，方正证券研究所 海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长2021年6月，美国FDA宣布批准渤健公司A抗体aducanumab用于治疗早期阿尔茨海默病（AD）患者的上市，该药物选择性地与AD患者大脑中的A蛋白沉积结合，进而阻断AD进程。Aducanuma

19、b成为全球首个能延缓AD进程的药物，是阿尔兹海默症药物开发史上的里程碑事件，而此前FDA批准的AD药物只能缓解症状。2023年7月，FDA宣布完全批准由卫材和渤健联合开发的阿尔茨海默病（AD）新药Leqembi上市，另有多款药物处于III期临床阶段，其中礼来的Donanemab的III期临床数据取得优异的表现。二 创新引领成长,支付端多元化增强11图表13：国内部分 PCSK9 抑制剂产品竞争格局图表12：PCSK9 抑制剂类型资料来源：cells，新浪财经，方正证券研究所 海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长海外重磅创新持续突破将引领全球创新药成长PCSK9 长效抑制剂国内上市，长效降脂

20、市场打开。长效抑制剂国内上市，长效降脂市场打开。PSCK9抑制剂可抑制血管内皮细胞损伤，延缓斑块形成，保护心肌细胞。除降脂作用外，已有研究表明 PCSK9 抑制剂在脓毒症、部分肿瘤、部分病毒感染等疾病的治疗中具有潜在的应用价值。PCSK9 抑制剂使用依从性高，向更便捷效果更长久发展。目前，依洛尤单抗、阿利库单抗和托莱西单抗每 2 周皮下注射一次，可自行注射，Inclisiran 每半年皮下注射一次。二 创新引领成长,支付端多元化增强12 头部企业快速成长，收入与在手现金均有显著提升头部企业快速成长，收入与在手现金均有显著提升资料来源：Wind，方正证券研究所0500300

21、3502021/06/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30007080901002021/06/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30图表14：头部药企收入情况（亿元）图表15：头部药企现金流情况（亿元）二 创新引领成长,支付端多元化增强13 国内企业在国内企业在ASCO与与ESMO大放异彩大放异彩055400123456恒瑞医药 君实生物 百利天恒 迪哲医药 信达生物 传奇生物 晨泰医药 亘喜生物图表16：2023年ASCO口头研究报告数量图表17：2023年ES

22、MO临床研究成果数量今年ASCO大会中，国内共有15项研究纳入口头研究报告，其中君实生物入选较多，共有5项报告入选；ESMO大会中,国内企业也表现颇多，其中恒瑞医药入选了35项研究成果，信达生物也有10几项研究成果入选。资料来源：ASCO，ESMO,方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强14 ESMOESMO中恒瑞医药披露的研究成果中恒瑞医药披露的研究成果公司公司名称名称靶点靶点适应症适应症阶段阶段试验分组试验分组人数人数ORR（%）mPFS（月）（月）mOS（月）（月）疗效及安全性疗效及安全性恒瑞医药SHR-1701PD-L1/TGF-RII实体瘤Ib/IIGC/GEJC(1L)v

23、s GC/GEJC(2L)vs nsqNSCLC19 vs27 vs1021.1 vs 33.3 vs10.04.0 vs 4.0 vs 6.2SHR-1701+BEV在晚期GC/GEJC和nsqNSCLC有令人鼓舞的抗肿瘤活性，安全可耐受卡瑞利珠单抗+阿帕替尼PD-1,VEGFR多激酶G/GEJ C辅助治疗IIISOXR vs SOXpCR 18.3 vs 5.0与单独chemo相比，camrelizumab+rivoceranib联用显著改善pCR，安全可耐受SHR-A1811HER2 ADC2L+HER2非乳腺癌I8545.96mo 52.1%抗肿瘤活性&安全可耐受SHR-A2009HE

24、R3 ADC3L+实体瘤I3625抗肿瘤活性&安全可耐受，正在评估更高剂量和不同的癌症类型HRS-4642KRAS G12D实体瘤I1810%(NSCLC)抗肿瘤活性&安全可耐受，试验剂量正不断增加SHR-1701+BP102PD-L1/TGF-双抗，VEGF单抗结直肠癌II/III6259.710.3抗肿瘤活性&安全可耐受SHR-1316+IBI310PD-L1+CTLA4肝内胆管癌II3916.7抗肿瘤活性&安全可耐受吡咯替尼+化疗HER2小分子曲妥珠耐药HER2阳性乳腺癌II1007011.8对HER2阳性的晚期BC患者有长期疗效卡瑞利珠单抗+法米替尼PD-1，VEGFR多激酶三阴乳腺癌

25、II4813.6结合之前试验，为三联疗法治疗晚期IM-TNBC提供了进一步证据图表18：2023年ESMO中恒瑞的临床成果资料来源：ESMO，方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强15公司公司时间时间授权公司授权公司合作品种合作品种合作总金额合作总金额恒瑞医药2023/2美国Treeline公司SHR2554（EZH2抑制剂）1100万美元首付款；累计不超过4,500万美元的开发里程碑款；照约定比例（10%-12.5%），根据实际年净销售额向恒瑞支付销售提成；累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款；2023/8One BioSHR-1905注射液首付款和近期里程碑总计2,500万美元；

26、支付达到实际年净销售额两位数比例的销售提成；支付累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款。2023/10Dr.Reddys马来酸吡咯替尼片300万美元的首付款;累计不超过1.525亿美元的销售里程碑款;支付达到实际年净销售额两位数比例的销售提成2023/10ElevarTherapeutics注射用卡瑞利珠单抗达到一定累计净销售额后向恒瑞支付累计6亿美元的销售里程碑款，并在超过一定累计净销售额后额外付款；支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成康方生物2022/12Summit Therapeutics Inc.依沃西（PD-1/VEGF双特异性抗体，“AK112”）5亿美元的首付款，

27、总交易金额最高可达50亿美元；销售净额的低双位数百分比的提成科伦博泰2022/12默沙东管线中7款在研临床前阶段的ADC新药一次性收到1.75亿美元不可退还的首付款，以及合计93亿美元里程碑金额和一定比例的销售分成，协议总金额高达94.75亿美元。康诺亚/乐普生物2023/2阿斯利康Claudin 18.2 抗体偶联药物CMG901 收取 6300 万美元的首付款，并在达成若干开发、监管及商业里程碑后，收取最多 11.25 亿美元的额外潜在 付款药明生物2023/1GSK临床前阶段（TCE）双抗，并可选择至多三款其他TCE双特异性/多特异性抗体4000万美元首付款和基于净销售额的分级销售提成中

28、国生物制药/F-Star2023/7武田未披露的免疫肿瘤学靶点的新型Fcab结构域收到一笔未披露预付款，以及合作期间研究经费。倘于协议期间多个项目均达里程碑，有资格获得未来潜在的开发及商业化里程碑付款，最高可达约10亿美元，另加许可产生的任何商业产品的潜在年度净销售额的专利使用费。重磅重磅BDBD持续涌现，国内成为全球药企的淘金地持续涌现，国内成为全球药企的淘金地图表19：近年来企业重要BD公告资料来源：各公司公告，方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强60222023H1license-outlicense-in91

29、81012病毒性肝炎代谢相关疾病肺炎罕见病神经退行性疾病炎症性疾病眼科肿瘤图表20：2021-2023H1交易数量图表21：license-out交易金额（美元）图表22：license-out交易项目及技术类型分布图表23：license-out交易项目疾病分布050000000020000002021H12022H12023H1里程碑付款（万美元）首付款（万美元）资料来源：中康产业研究院，方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强17-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%--

30、--------07中国基本医疗保险(含生育保险)累积收入增速（%）中国基本医疗保险(含生育保险)累积支出增速（%）图表24：全国医保累计收入和支出增速资料来源：国家医保局，WIND,方正证券研究所2023年1-8月，全国医保累计收入20923.33亿元，同比增长9.3%；2023年1-8月医保总支出17864.77亿元，同比增长18.3%。单8月总收入2312亿元，同比增长13%，环比增

31、长2.2%，单月总支出2336亿元，支出同比增长12.6%，环比减少6.3%。二 创新引领成长,支付端多元化增强18 医保持续优化创新扶持，多元化支付保障创新能力医保持续优化创新扶持，多元化支付保障创新能力近年来医保谈判规则持续优化,从2022年医保调整中的简易续约，到今年的新的续约规则和非独家药品竞价规则的出台，创新支付在有限框架内持续优化。对目录内的通过谈判签约协议药品分为两类，不调整支付范围和调整支付范围 首次公布谈判药品续约规则规则二的“简易续约”降幅规则，公开和公平 首次正式公开相对可预测的续约规则和明确企业选择权 达到8年的谈判药纳入常规目录管理 未达8年的谈判药，连续协议期达到或

32、超过4年的品种以简易方式续约或新增适应证触发降价的，降幅减半 企业可申请通过重新谈判确定降幅，重新谈判的降幅可不一定高于按简易续约规则确定的降幅 药品通过竞价纳入医保目录，取各企业报价中的最低者作为该通用名药品支付标准。如企业报价低于医保支付意愿的 70%，以医保支付意愿的70%作为该药品的支付标准。药品有多个规格的，取临床最常用规格竞价，竞价成功后其他规格支付标准原则上按照差比价规则确定图表25：医保谈判规则持续优化资料来源：国家医保局，方正证券研究所二 创新引领成长,支付端多元化增强19 充分引入商保及其他险种，多元化支付保障创新能力充分引入商保及其他险种，多元化支付保障创新能力多方合作加

33、强商业健多方合作加强商业健康保险产品供给康保险产品供给数据赋能支持商业健数据赋能支持商业健康保险产品开发康保险产品开发加大购买商业健康保加大购买商业健康保险政策支持力度险政策支持力度优化商业健康保险理优化商业健康保险理赔，提升服务满意度赔，提升服务满意度建立基本医保与商业建立基本医保与商业健康保险行业监管合健康保险行业监管合作机制作机制加快创新药械临床应加快创新药械临床应用用完善创新药械价格形完善创新药械价格形成机制成机制做优做强“沪惠保”做优做强“沪惠保”品牌品牌加大创新药械医保支加大创新药械医保支付支持付支持图表26：上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施资料来源：上海市医

34、疗保障局，方正证券研究所7月31日，上海市医疗保障局联合市经信委、市科委、市卫生健康委、市地方金融监督管理局、国家金融监督管理总局上海监管局、上海市大数据中心等发布上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施，若干措施中提出九大类、28条重点支持措施，提出加强“医保、医疗、医药”联动协同，建立完善多元支付机制，推动将更多优质的创新药械纳入基本医保和商业健康保险支付范围，提升创新药械的可及性和可负担性。三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品202023年上半年眼科公司白内障业务均实现快速增长，此外综合眼病业务也实现较快增长。由于白内障和综合眼病业务是相对严肃的眼病，2022年较

35、多年龄较大的患者推迟到2023年前往就医，带来2023年上半年白内障和综合眼病业务的快速增长，我们预计随着老龄化相关疾病的高发，相关严肃医疗领域业务增速有望持续较快增长。受益于高端白内障手术逐步推广，2023年上半年爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科白内障业务板块毛利率分别提升2%、8%、8%、12%。图表27：眼科收入及毛利率变化（百万元）资料来源：各公司公告，方正证券研究所三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品21 2023年上半年，眼科医疗服务公司坚持自建并购双轮驱动的发展战略，医院数量和视光门诊部数量均有增加，进一步完善全国医疗服务网络布局。公司公司现有布局现有布局爱尔眼科

36、爱尔眼科23H1，公司境内医院229家(同比+42家)，门诊部168家(同比+36家):海外已布局124家眼科中心及诊所(同比+9家)。华厦眼科华厦眼科23H1，已在全国18个省（比招股说明书签署日+1个）和直辖市的49个城市（比招股说明书签署日+4家）开设57家眼科专科医院（比招股说明书签署日+5家）和52家视光中心（比招股说明书签署日+28个）。普瑞眼科普瑞眼科23H1，在全国二十余个直辖市及省会城市设立27家眼科专科医院(同比+4家)和3家眼科门诊部(同比+0家)。何氏眼科何氏眼科拥有初级、二级、三级眼保健服务机构共计111家；上年同期拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构

37、，55家初级眼保健服务机构。朝聚眼科朝聚眼科23H1，公司共经营26家眼科医院(同比+8家)及27家视光中心(同比+2家)，覆盖国内6个省份或自治区。图表28：各家眼科企业的门店布局资料来源：各公司公告，方正证券研究所三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品22 综合医疗服务诊疗量随着老龄化趋势将持续上涨：综合医疗服务诊疗量随着老龄化趋势将持续上涨：我们看到国际医学这种综合性医院的门急诊服务量和住院服务量持续上升。图表29:国际医学主要机构门急诊服务量图表30:国际医学主要机构住院服务量资料来源：国际医学公司公告，方正证券研究所三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品23 连锁药房

38、门店数量持续增长，收入利润快连锁药房门店数量持续增长，收入利润快速增长速增长图表31：药房门店变化情况图表32：药房业绩变化情况（亿元）资料来源：各公司半年报、WIND,方正证券研究所（注：一心堂与健之佳仅披露直营门店相关数据）2023年上半年，上市的连锁药店企业均实现了显著的收入和利润增长：一是各家药房老店同比增长以及新建门店和次新店的内生增长；二是同行业并购带来的外延增长；三是线上业务或是加盟门店的扩张；各家药房的终端门店数量均呈现可观的增长，均在不同程度的提升连锁化率。三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品2494%92%91%86%85%91%92%0%10%20%30%40%

39、50%60%70%80%90%100%一心堂大参林老百姓益丰药房 漱玉平民健之佳华人健康3978585549434000708090一心堂大参林老百姓益丰药房 漱玉平民健之佳华人健康截至2023年上半年，各家公司直营门店中，获得“医疗保险定点药店”资格的门店比例均处于较高水平。其中，一心堂的医保定点直营门店比例最高，达到94%。各家公司的经营效率表现良好，日均坪效存在一定差异。除了一心堂和大参林，它们的日均坪效分别为39元/平方米和78元/平方米，其他药房坪效在40元/平方米到60元/平方米的范围之内。图表33：2023H1医保定点占直营店比例（%）图表34：2023H1

40、直营门店日均坪效(单位:元/平方米)资料来源：各公司公告，方正证券研究所三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品25 带状疱疹发病疼痛，预防性疫苗市场空间大带状疱疹发病疼痛，预防性疫苗市场空间大图表35：美国带状疱疹和PHN按年龄划分的发病率资料来源：美国CDC，方正证券研究所图表36 2008-2018年美国60岁及以上成年人带状疱疹疫苗接种率变化带状疱疹疫苗是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒再激活引起的急性感染性疾病，初次感染引起水痘，感染后沿神经移动，以一种持久潜伏的形式长期存在于脊神经或颅神经感觉神经节中。当人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次活动，生长繁殖，导致受侵犯的

41、神经节发炎或坏死。病毒同时沿着相应的感觉神经纤维传播到皮肤，造成单侧分布的红斑基础上的簇集性水疱。根据美国CDC数据，大约10%-18%的带状疱疹患者会经历PHN（神经病理性疼痛），PHN的风险随着年龄的增长而增加。患有带状疱疹的老年人比年轻人更容易患上PHN，并且具有更持久，更严重的疼痛。根据带状疱疹后神经痛诊疗中国专家共识，约9%34%的带状疱疹患者会发生PHN。三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品26智飞代理智飞代理GSK产品：产品：GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix疫苗在中国适用人群为50岁及以上年龄，2020年6月正式在中国上市销售。临床疗效方面，总体不同年龄段的保护

42、效力均大于90%，对50岁以上人群的保护效力为97%，对70岁以上人群的保护效力为91%。根据协议，GSK将向公司独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在中国大陆区域内营销、推广、进口并经销有关产品。公司与GSK协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日止，2024-2026年年度最低采购金额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元。GSK重组带状疱疹疫苗保护效力90%50岁以上97.20%50-59岁96.60%产品名称Shingrix60岁以上97.60%技术路径基因重组亚单位疫苗60-69岁97.40%佐剂AS01B佐剂70岁以上91.30%上市时间201

43、7年10月获FDA批准上市70-79岁91.30%2019年5月获NMPA批准上市80岁以上91.40%2020年6年正式在中国上市销售 安全性适用年龄50岁及以上局部不良反应疼痛（78.0%）、发红（38.1%）和肿胀（25.9%）接种程序两针，间隔2-6个月全身不良反应肌痛（44.7%）、疲乏（44.5%）、头痛（37.7%）、寒颤（26.8%）、发热（20.5%）和胃肠道症状（17.3%）国内中标价15981608元/针美国价格179美元/针产品图示 带状疱疹发病疼痛，预防性疫苗市场空间大带状疱疹发病疼痛，预防性疫苗市场空间大图表38：智飞生物独家代理GSK重组带状疱疹疫苗图表37：GS

44、K 重组带状疱疹疫苗产品力情况资料来源：公司公告，方正证券研究所三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品27保守中性乐观50岁以上（亿人）5.1带状疱疹疫苗渗透率1%3%10%带状疱疹疫苗价格（元/支）1369接种剂次（针）1潜在市场空间（亿元）7020969840岁以上（亿人）7.1带状疱疹疫苗渗透率1%3%10%带状疱疹疫苗价格（元/支）1369接种剂次（针）1潜在市场空间（亿元）97292972国内带状疱疹疫苗潜在市场空间较大，我们测算中性假设下有望达到200亿元以上。基于：根据中国统计年鉴测算，我国40岁以上人口有7.1亿人，50岁以上人口有5.1亿人，人群基数较大；中性假设带状

45、疱疹疫苗达到3%的渗透率；根据医药魔方数据库，百克生物带状疱疹疫苗中标价1369元/支测算；百克生物带状疱疹疫苗接种程序为1针。百克生物的带疱疫苗2023年初收到药品注册证书，并于4月取得生物制品批签发证明。公司已有30个省份完成准入工作，并陆续实现销售和接种。同时，公司积极拓宽宣传推广渠道提升该产品市场覆盖率。2023年第三季度，百克生物实现营业收入6.83亿元，预计实现归母净利润2.19亿元，业绩增长靓丽。带状疱疹发病疼痛，预防性疫苗市场空间大带状疱疹发病疼痛，预防性疫苗市场空间大图表39：国内带状疱疹疫苗潜在市场空间图表40：带状疱疹疫苗作用原理资料来源：百克生物，中国统计年鉴，方正证券

46、研究所三 消费谱图随老龄化迁移，重点关注服务与大单品28 血糖监测市场规模巨大，血糖监测市场规模巨大，CGMCGM逐渐崭露头角逐渐崭露头角图表41：常用血糖监测方式特点及临床应用图表42：CGM可采集被BGM忽视的血糖指标监测方式监测方式临床意义临床意义临床应用临床应用BGM反映血糖实时水平血糖监测的基本形式HbA1c反映既往2-3个月血糖水平制定降糖方案，评估慢性并发症发生风险的依据GA反映既往2-3周血糖水平评价短期血糖情况CGM反映连续、全面的血糖信息了解血糖波动的趋势和特点，探测隐匿性高血糖和低血糖资料来源：中国血糖监测临床应用指南2021，健康界，方正证券研究所 连续血糖监测连续血糖

47、监测CGMCGM可获取实时血糖水平，无检测盲区，具备辅助治疗优势。可获取实时血糖水平，无检测盲区，具备辅助治疗优势。相较于传统血糖监测仪（BGM）测量某一时点的血糖水平，连续血糖监测仪（CGM）是一种24小时连续监测皮下组织液葡萄糖浓度继而连点成线，间接反映血糖水平的系统。其意在了解患者血糖波动的趋势和特点，对患者血糖变化情况进行实时跟踪，可以消除BGM的检测盲点，并实时预警异常的血糖水平。不间断的血糖水平能反应血糖的变化趋势，可以帮助患者制定个性化的治疗方案，提高治疗依从性。三 消费谱图随老龄化迁移，关注服务与大单品290%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015

48、0200250300350400中国美国欧盟五国其他全球YOY9.5%21.4%49.4%90.5%78.6%50.6%0%20%40%60%80%100%120%201520202030ECGMBGM及其他图表43：2015-2030E全球CGM终端市场规模及增速（亿美元）CGMCGM占糖尿病监测市场份额不到三成，但其处于高速成长期，终端市场规模持续扩大。占糖尿病监测市场份额不到三成，但其处于高速成长期，终端市场规模持续扩大。2020年全球血糖监测器械市场中CGM仅占21.4%，但其处于高速成长期，据灼识咨询预测，在2030年有望在行业中占比达49.4%。CGM终端市场规模已从2015年的1

49、7亿美元迅速膨胀到了2020年的57亿美元，且这个数字还在持续扩大，并保持了较高的增长率，年均复合增长率达28.2%，据灼识咨询预测，到2030年能以20.4%的增长速度达到365亿美元的巨大规模。血糖监测市场规模巨大，血糖监测市场规模巨大，CGMCGM逐渐崭露头角逐渐崭露头角图表44：全球糖尿病检测医疗器械市场（按类型分）资料来源：微泰医疗招股说明书，方正证券研究所三 消费谱图随老龄化迁移，关注服务与大单品30资料来源：国家统计局，国务院，中国老年糖尿病诊疗指南（2021年版），方正证券研究所患者规模：患者规模：据国家统计局数据，我国2020/2021年60岁以上人口数分别为2.64亿人/2

50、.67亿人；据国务院人口规划发展数据，我国2030年60岁以上人口占比将达25%左右，人数达3.63亿人。糖尿病发病率：糖尿病发病率：据中国老年糖尿病诊疗指南（2021年版）数据，我们假设60岁以上人口糖尿病发病率为30%。老龄人口老龄人口CGMCGM市场重要性逐渐提升。市场重要性逐渐提升。据测算结果，到2027年，我国超60岁的老龄人口能贡献约26.35亿元的CGM终端市场，占CGM整体市场规模的23.9%；到2030年将贡献约62.24亿元的终端市场，占比达31.6%。而2021年老龄人口CGM市场规模占比仅为11.0%，这一数字在人口老龄化趋势下有明显提升。由此可见，老龄人口对CGM市场

51、的贡献越发重要，人口老龄化对CGM市场规模的扩大有一定程度的促进作用。图表45：2020-2030E中国60岁以上人口CGM市场空间测算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E中国60岁以上人口数（亿人）2.642.672.712.772.852.943.043.163.293.443.63CGM年均使用费（元）900950090008500800075007000650060002型糖尿病（60岁以上

52、患者）糖尿病发病率30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%糖尿病患者人数（亿人）0.790.800.810.830.860.880.910.950.991.031.09知晓率36.50%38.50%40.50%42.50%45.50%48.50%51.50%54.50%57.50%60.50%63.50%强化治疗占比5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%强化治疗患者使用渗透率1.10%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%10.00%12.00%15.00%606

53、0岁以上人口终端规模（亿元）岁以上人口终端规模（亿元）1.593.395.878.7212.2516.3621.0426.3535.7546.2762.24总计终端规模（亿元）19.830.8139.146.9662.5778.5894.66110.46130.41149.59197.01占比占比8.0%11.0%15.0%18.6%19.6%20.8%22.2%23.9%27.4%30.9%31.6%人口老龄化对人口老龄化对CGM市场空间促进较大，我们测算市场如下，并作出如下假设：市场空间促进较大，我们测算市场如下，并作出如下假设：四 中药：中报业绩靓丽，重点关注基药调整进度312023H1

54、，中药板块整体营收同比上涨14.06%，归母净利润同比上涨42.01%，扣非净利润同比上涨32.58%，毛利率为45.42%，净利率为12.83%；Q2单季度来看，整体营收同比上升13.67%，归母净利润同比上升30.64%，扣非净利润同比上升36.62%，毛利率为44.38%，净利率为11.71%。整体来看，中药板块上半年业绩增长超出预期，超额收益明显。2023Q1中药在疫情防控中发挥了重要的作用，中西医结合的诊疗模式带动了相关产品的放量。2023Q2疫情防控政策调整，“四类药”管控放开，呼吸、退热相关的OTC品种普遍受益；此外，疫后公众免疫力下降，补益类产品的需求增长明显，持续给中药板块带

55、来营收及利润增长。图表46：2021-2023H1中药板块主要财务指标情况资料来源：Wind，方正证券研究所四 中药：中报业绩靓丽，重点关注基药调整进程320%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008002Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2SW中药营业收入（亿元）YoY（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2SW中药归母净利润（亿元）YoY（%）中药板块毛利率虽受上游原材料价格上涨等因素影响略有波

56、动，但整体稳中有升，2023Q2/H1分别同比增长0.59pct/1.02pct。从费用端来看，中药板块各类费用整体稳中有降，销售费用率由2021的24.96%下降至2023Q2的21.34%；管理费用率由2021的5.58%下降至2023Q2的5.07%，主要得益于公司经营效率的持续优化。图表47：2021-2023H1中药板块营业收入及增速（亿元，%）图表48：2021-2023H1中药板块归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所四 中药：中报业绩靓丽，重点关注基药调整进程33我们统计了15家重点品牌OTC公司的业绩情况，综合看优于中药板块整体水平；其中，华润三九、太

57、极集团、达仁堂等表现亮眼，收入/利润有明显的增长。受政策推动，中医药下沉基层有望进一步落实，终端渗透率有望进一步提高；且中药品牌OTC在院外市场掌握自主定价权，看好心脑血管、消化系统、补益类等中药优势品种未来进一步放量，我们预计有可能开启新一轮品牌OTC提价周期，为重点公司持续贡献业绩增长。图表49：2021-2023H1中药板块主要公司财务指标情况（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所四 中药：中报业绩靓丽，重点关注基药调整进程34中药有望在基药目录中得到扩容：中药有望在基药目录中得到扩容：2023年3月，国家卫健委在对十三届全国人大五次会议第1996号建议的答复中指出，进一步提高基

58、药目录中成药占比，体现“中西医并重”。对于中成药的遴选，充分尊重中医药特点，会同国家中医药管理部门单独组织中医药专家进行充分论证和评审。调整后中西药的构成比例与2012版基药目录保持一致。图表50：基本药物目录调整答复情况资料来源：国家卫健委，方正证券研究所五 医疗器械：新基建带动设备业务增长，高耗国产化空间大356.10%3.71%11.48%15.05%25.45%22.89%0%5%10%15%20%25%30%05002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入（亿元）YoY2023Q1受国内ICU建设需求增加影响，呼吸机、制氧

59、机等相关设备供不应求，为相关企业带来了较高的收入。随着2023Q2的常规诊疗需求逐步增加，包括放射类治疗设备、内窥镜等常规设备入院也逐步恢复正常，且疫情衍生设备呼吸机、制氧机、血液净化设备等需求依旧强劲。Q2单季度来看，整体营收同比增加22.89%，归母净利润同比增加29.41%。6.82%1.31%23.83%-14.65%43.46%29.41%-20%-10%0%10%20%30%40%50%002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2归母净利润（亿元）YoY图表51：医疗设备子板块收入情况图表52：医疗设备子板块归母净利润情况资料来

60、源：Wind，方正证券研究所五 医疗器械：新基建带动设备业务增长，高耗国产化空间大36自2023年Q2逐渐恢复医院常规诊疗以来，电生理、血管介入、消化内镜等高值院内手术耗材实现了较好的恢复，并处于快速增长态势。Q2单季度来看，整体营收同比下降12.95%，归母净利润同比下降18.90%。6.90%-5.86%7.88%-2.26%3.14%-12.95%-15%-10%-5%0%5%10%6468727680842022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入（亿元）YoY-4.44%-24.92%12.76%-37.00%0.84%-18.90%-40%-30

61、%-20%-10%0%10%20%052Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2归母净利润（亿元）YoY图表53：高值耗材板块营收及增速情况（亿元，%）图表54：高值耗材板块归母净利润及增速情况（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所六 化学制剂及原料药：见底回升，关注院内复苏情况379%6%3%3%7%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%960980002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2SW化学制剂营收/亿元同比增长率-12%-5%-31%-16

62、%7%-7%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%007080901002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2SW化学制剂归母净利润/亿元同比增长率根据申万行业分类，2023Q2 化学制剂三级子行业实现营业收入 1064.7亿元，同比增长6%；实现归母净利润84.3亿元，同比下滑7%。上半年，随着部分公司集采影响逐步出清，行业收入端实现稳健增长。后续关注仿创结合的优质标的，一方面集采影响持续出清，一方面创新产品管线逐步形成新的增长点。图表56：化学制剂板块归母净利润及增速（亿元，%）图表55：化学制剂板块营收

63、及增速情况（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所六 化学制剂及原料药：见底回升，关注院内复苏情况382525325545611660390%10%20%30%40%50%60%70%0070中标种类数（个）平均降价幅度（%）国家级集采已经走向尾声，化学制剂行业见底回升。国家级集采已经走向尾声，化学制剂行业见底回升。2018年以来，国家医保局目前共完成八批国家组织药品集采（第九批集采正在推进），共纳入333种药品，平均降价超50%。上半年，第八批国家组织药品集中采购拟中选结果公布，共有39种药品采购成功，拟中选药品平均降价56%，国家级集采已经走向尾声，创新产品管线

64、逐步形成新的增长点，建议关注恒瑞医药、海思科、京新药业、恩华药业、人福医药、吉贝尔等。以恒瑞医药过去几年收入为例，自2019年起收入和净利润的增速开始下行，2021年收入和利润都进入负增长时代，2023年收入和利润重新恢复预期的正增长，从Q3情况来看，2023年Q3恒瑞医药收入0.25%，净利润增长2.08%，逐步从低谷走出。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003502002120222023E2024E2025E收入(亿元）利润（亿元）收入增速利润增速图表57：历次集采中标情况图表58：恒瑞医药主要财务指标情况

65、资料来源：中国政府网，WIND，方正证券研究所六 化学制剂及原料药：见底回升，关注院内复苏情况39根据申万行业分类，2023Q2 原料药三级子行业实现营业收入 280.85亿元，同比下降约5.6%；实现归母净利润33.9亿元，同比上升约6.3%。从利润情况来看，原料药行业利润增速下行情况环比企稳，未来有望逐步见底回升，建议关注华海药业、天宇股份、同和药业、富祥药业、奥翔药业等。图表59：原料药行业收入及增速情况（亿元，%）图表60：原料药行业归母净利润及增速情况（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所10.66%-12.02%-42.03%64.23%6.27%-60%-40%-20%0

66、%20%40%60%80%055402022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2归母净利润（亿元）增速(%)2.01%6.79%1.88%0.25%-5.49%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2502552602652702752802852902953002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2收入(亿元）增速(%)行业政策不及预期；销售不及预期；研发不及预期等。风险提示40分析师声明与免责声明41评级说明42方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业43