1、赛维时代赛维时代(301381.SZ)(301381.SZ)公司报告：品牌化战略助力成长，全公司报告：品牌化战略助力成长，全链路数字化精耕细作链路数字化精耕细作评级：买入（首次覆盖）评级：买入（首次覆盖）证券研究报告2024年04月07日互联网电商芦冠宇(证券分析师)李宇宸(联系人)S0350521110002S 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M赛维时代-0.6%-7.7%沪深3000.8%5.6%最近一年走势-52%-38%-24%-9%5%19%2023/07/122023/10/102024/01/08赛维时代沪深300市场数据2024/04

2、/03当前价格（元）26.6452周价格区间（元）21.00-53.27总市值（百万）10,658.66流通市值（百万）891.01总股本（万股）40,010.00流通股本（万股）3,344.62日均成交额（百万）79.77近一月换手（%）8.06 KYhUMB9UkWeVGWgUcZkXaQbP7NoMpPsQsOfQrRnRjMpPvM9PnNyRxNpNqOMYrRuM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要n服饰品类为主，以技术为驱的跨境电商龙头企业。公司主要从事高品质、个性化时尚生活产品的跨境品牌出口，销售渠道包括Amazon、Wish、eBay、Walmart等第

3、三方电商平台及SHESHOW等垂直品类自营网站，经营品类包括服装配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等。得益于服饰品类底层逻辑得到持续验证、新品牌持续孵化，以及 2023年以来外部不利因素消退，2023年公司实现营业收入65.64亿元/同比+33.70%，实现归母净利润3.39亿元/同比+83.23%。n跨境电商行业空间广阔，头部卖家有望进一步扩大份额。相较于亚太地区，新兴市场电商渗透率仍处低位，伴随物流支付等配套的完善，新兴市场电商规模有望快速提升。跨境电商卖家积极推进品牌建设，品牌化趋势之下，企业精细化程度提高，利润率和管理能力进一步优化。TIKTOK、TEMU等平台以低价策略开发美国消费市

4、场，不断扩大份额。亚马逊平台份额绝对领先，但竞争之下，逐步对商家实施优惠政策，让利卖家及终端消费者。公司以亚马逊为主要销售平台，亚马逊平台不同细分品类之间竞争较小，且倾向于扶持不同细分品类的优质头部卖家。公司基于较强的数字化能力及柔性供应优势，为消费者提供优质且平价产品，部分细分类目市占率保持领先。n全链路数字化为基，底层能力复用助力品牌矩阵拓展，带动长期成长。公司坚持以技术驱动，建立贯穿产品研发、供应链、品牌孵化及运营的全产业链信息闭环。因此公司能够精准捕捉流行元素、依据自有版型库提升产品及版型设计效率、根据供需模拟指导采购以优化仓储物流效率、自动调价保证价格竞争力，使得供应、生产、销售端协

5、同联动，实现服装柔性供应。未来公司将一方面深耕已建立头部优势的垂直品类，同时将经验复制于尚未形成稳定竞争格局的细分品类，通过持续强化供应链信息化优势，实现单品类纵向加深、新品类横向拓展，打开成长空间。具体来看，前三大品牌由于在服装销售占比约70%，因此对服装整体增长驱动较强。其中第一大品牌男装COOFANDY2023H1增速约为70%，但在亚马逊平台的男装市场市占率仍处于较低水平，处于成长阶段，因此在公司产品和服务的底层逻辑支撑之下，未来规模保持高增，市占率仍有进一步提升空间；第二三大品牌家居服情趣内衣品牌，由于当前公司市占率处于较高水平，增速较为可观，长期增速仍需进一步观察。对于新品牌而言，

6、公司每年选取十几个已经具备一定客户基础的品类组合，重点投入营销资源以扩大市占率，并根据表现及时动态调整，如未来公司重点发力的女装等品类中孵化的部分品牌，以较强的增长态势快速成长，有望成为又一增长极。n投资建议：我们看好公司作为跨境电商龙头，以技术驱动业务发展，打造坚实供应链管理优势及品类延伸能力，纵向提升新品牌孵化的效率，横向扩大在不同细分领域的布局。我们预计2023-2025年收入为65.64/84.81/110.77亿元，同增33.7%/29.2%/30.6%；归母净利润为3.39/4.49/6.05亿元，同增83%/32.5%/34.8%。公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间

7、较大，首次覆盖，给予“买入”评级。n风险因素：Amazon平台集中度较高的风险、存货管理的风险、汇率变动的风险、中美贸易摩擦加剧、第三方平台经营风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标2022A2023E2024E2025E营业总收入（百万元）4909 65648481 11077 同比(%)-11.833.729.230.6归属母公司净利润（百万元）185 339 449 605 同比(%)-46.883.032.534.8毛利率(%)65.668.469.670.5ROE(%)12.714.115.717.5EPS（摊薄）（元）0.46 0.85 1.12 1.51 P/E

8、57.57 31.45 23.74 17.61 P/B7.33 4.43 3.74 3.08 EV/EBITDA-0.63 24.52 15.62 10.99 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5基本情况：服饰品类为主，以技术为驱的跨境电商龙头企业基本情况：服饰品类为主，以技术为驱的跨境电商龙头企业 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 发展历程：服饰发展历程：服饰+家居家居+运动运动+数码多品类发展，技术为驱的跨境电商卖家数码多品类发展，技术为驱的跨境电商卖家数据来源：公司招股说明书，公司公告，wind，证券时报网，国海证券研究所20

9、12-2015年：发展初期20000216-2018年：转型期2019-至今：快速发展期注重底层架构搭建，持续提升运营效率：公司依托中国供应链资源，通过跨境电商平台满足境外消费者对高性价比产品的需求，持续提升运营效率以追求利润空间和业务增长。确立“品牌化”转型战略：专注品牌服装和供应链，强化自主开发和品牌运营能力，优化服务和供应能力。持续推进“品牌化”转型战略，盈利能力提升：强化全链数字化、供应链整合和品牌运营，完善物流仓储布局，践行“品牌化”战略。品牌市场份额提升，多品牌在Amazon细分品类优势。服装柔

10、性供应链提速，满足高品质快时尚需求。明确深耕“品牌化”转型战略公司前身：深圳市哲果服饰有限公司精细化运营，自研服装柔性供应链缩减非品牌运营，扭亏为盈2023年7月12日，正式登陆深圳a证券交易所创业板赛维时代收入及净利润(单位:百万元)n公司为技术驱动的品牌出海企业，背靠中国优质供应链资源，依托eBay、Amazon、AliExpress等平台开展跨境电商业务。经营品类范围包括服装配饰、百货家居、运动娱乐、家电、数码汽摩等。目前公司线上营销网络覆盖美国、德国、英国等多个国家和地区，并基于完善的全球仓储物流体系向第三方提供物流服务。-004005000

11、04000500060007000200002120222023营业总收入（左轴）归母净利润（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 业务概况：专注服饰配件，盈利能力恢复增长业务概况：专注服饰配件，盈利能力恢复增长数据来源：wind，国海证券研究所女装男装公司主要业务跨境销售物流服务服饰非服饰2022年收入占比2022年毛利率2.94%15.37%数码汽摩运动娱乐家居服功能服67.39%74.30%12.92%百货家居15.07%1.67%55.92%47.06%49.07%图：近年来公司营业收入及增速图：近年来

12、公司归母净利润及增速图：2023年H1商品销售各项业务收入占比图：2023年H1公司各项业务收入n2018年公司“品牌化”转型持续推进，品牌底层逻辑高度复用，产品品类、销售渠道持续拓宽，新品牌持续孵化，营收规模整体呈上行态势。2020年海外疫情影响下，线上消费得到提振，公司营收、归母净利润同增82%、735%至52.53亿元、4.51亿元；2021-2022年由于亚马逊封号、海运费上涨、线上红利消退等因素，2022年公司营收、归母净利润同降12%、47%至49.09亿元、1.85亿元；2023年公司持续深耕品牌出海，得益于品牌布局扩大、品牌孵化效率提升，以及高毛利的服饰品类占比提升、非服饰品类

13、库存结构进一步优化，公司预计2023年营收、归母净利润快速增长，2023年预计全年实现收入65.64亿元、预计实现归母净利润3.39亿元，预计同增34%、83%。n分品类看，公司主要收入来自于产品销售，其中服饰为第一大品类，近年来销售占比持续提升，截至2023H1服饰配件收入占比达70.75%；此外公司非服饰产品品类主要包括百货家居、运动娱乐、数码汽摩，截至23H1三大非服饰品类合计收入占比达27.31%。-6080200020202120222023营业收入（亿元）营业收入YOY-10-4201

14、52000222023归母净利润（亿元）归母净利润YOY71%27%2%服饰配饰非服饰配饰物流0510152025服饰配饰品类非服饰配饰品类物流服务收入注：2023年数据来自赛维时代2023 年度业绩预告注：2023年数据来自赛维时代2023 年度业绩预告 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2.1业务业务&品牌：底层能力高度复用，搭建多品类多层次品牌矩阵品牌：底层能力高度复用，搭建多品类多层次品牌矩阵数据来源：wind，公司招股说明书，国海证券研究所n分业务:公司以服装业务为核心，近年来服装业务收入不断提升，非服饰业务经过调整后恢复增长。

15、服饰方面，公司头部品牌保持较快增长，中坚品牌及新兴品牌不断孵化成长，实现规模增长、品牌溢价能力提升以及成本优化，2023年前三季度服饰业务实现收入30.79亿元，同比增长39.62%。非服饰方面，2020-2022年非服饰业务收入整体呈下滑态势，主要系海外线上消费潮的消退以及 Amazon平台的封号潮事件影响。2022年海外高通胀下消费需求有所回落，叠加前期销售高峰和跨境运输周期变长所进行的大额备货库存因需求回落而发生盈余，产品销量或价格承压。自2022年大力度推行库存清理和品类精简以来，整体运营情况逐步实现企稳恢复，受益于精简后的品类表现良好、库存清理接近尾声，2023年前三季度非服饰业务销

16、售收入为11.88亿元，同比增长14.91%。n分品牌:积极推进“品牌化”战略，已搭建多品类、多层次的品牌矩阵。截止到2022年，公司已在运动娱乐、服装配饰、百货家居、数码汽摩等领域孵化63个营收过千万的自有品牌，占商品销售收入88.07%。其中，家居服品牌 Ekouaer、男装品牌 Coofandy、内衣品牌 Avidlove、运动器材品牌ANCHEER等21个品牌品牌营业收入过亿，占商品销售收入77.38%。截至2023H1，Coofandy、Ekouaer、Avidlove、Ancheer 已孵化成为累计销售额15亿元以上的头部品牌，同时公司拥有较多增速保持强劲的品牌，此外Avidlov

17、e、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER 等多个品牌的多款产品截止至2023年2月均处于Amazon Best Sellers细分品类前五。公司底层各链路的数字化、标准化水平提升，底层能力的高度复用带动品牌孵化和布局效率提升。图：近年来公司各项业务收入变动情况（亿元）图：近年来公司主要品牌收入变化情况（亿元）024681012ANCHEEREKOUAERAVIDLOVECOOFANDYHOMDOXHOTOUCHHIKOLEARSHINERCOOCHEERACEVIVI2020202120222023H30352002020212022服饰

18、配件运动娱乐百货家居数码汽摩物流服务其他业务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2.2 地区地区&平台平台：依托亚马逊平台，深耕北美市场，欧洲地区拓展可期：依托亚马逊平台，深耕北美市场，欧洲地区拓展可期数据来源：wind，国海证券研究所n分地区:公司收入主要来自于海外市场，其中美国市场为第一大收入来源，2023H1北美市场收入占比为88.51%；n分渠道:公司以第三方电商平台销售模式为主，Amazon平台为第一大收入来 源，近 年 来 A m a z o n 收 入 占 比 呈 现 逐 年 增 长 的 趋 势，2023H1Amazon收入占比达88.32%；Wish、eBay等平台

19、主要发展非品牌的综合品类产品，随着“品牌化”转型的推进，公司逐渐缩减在此类平台的投入，因此近年来Wish、eBay及自营平台收入占比呈现下降的趋势。图：近年来公司各个平台的收入的占比图图：近年来公司各个地区的收入占比图0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1境内北美地区欧洲地区亚洲地区其他地区0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1AmazonWisheBayWalmat其他第三方电商平台自营网站B2B业务物流服务图：近年来公司Amazon平台的收入及占比图0%10%20%30%40%50%60%70

20、%80%90%100%0554045502002120222023H1Amazon平台收入（亿元）占总收入比重 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.3 财务分析：盈利能力稳健提升，存货下行经营健康财务分析：盈利能力稳健提升，存货下行经营健康数据来源：wind，国海证券研究所，注：图1总体毛利率为2023年前三季度数据图：近年来公司分业务毛利率变动情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023前三季度赛维时代华凯易佰安克创新乐歌股份致欧科技图：近年来同行业毛利率对比情况n伴随公司规模

21、化采购降低成本，以及高毛利率的服饰配件占比提升，近年来公司毛利率整体呈现上行态势，截至2023年前三季度毛利率为69.74%，同增4.70PCT；其中2021年公司毛利率有所下滑，同降4.04PCT至62.78%，主要系2021年海运费大幅上涨，使得公司头程运费成本增加。分业务看，1）公司服饰配件毛利率较高，近年来基本保持在71%以上；2）一方面平台卖家低价清货导致价格竞争激烈，公司下调销售价格，另一方面头程成本上升导致运动娱乐、百货家居品类毛利率2021-2022年持续下滑。n同行业对比来看，由于各跨境卖家毛利率计算方式的不同，因此各公司毛利率差异较大，公司主营业务成本包含商品销售成本（产品

22、成本、头程物流）和物流服务成本；同行业可比公司如华凯易佰将采购成本、头程运输及尾程配送费用计入营业成本；致欧科技将产品采购、海运物流、关税成本、运输费均计入营业成本。n存货方面，公司存货以库存商品和在途物资为主，随着公司业务规模快速增长，2018-2021年公司备货量大幅增加，存货规模提升。2022年公司存货大幅下降至6.05亿元，主要系销售增速放缓导致备货减少，以及对前期库存的消耗所致。得益于公司全流程的精细化管理和快速反应优势，近年来公司整体存货周转率保持稳定。图：存货金额(百万元）及存货周转天数-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022

23、2023前三季度 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率图：近年来公司各项期间费用率情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023H1服饰配饰运动娱乐百货家居数码汽摩总体毛利率0500040060080092020202120222023H1存货金额（左轴）存货周转天数（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.4 公司治理：股权集中，管理层行业经验丰富公司治理：股权集中，管理层行业经验丰富数据来源：新浪财经，wind，国海证券研究所n公司股权集中，实控人为创始人陈文平，截

24、至2024年2月陈文平通过直接、间接及和陈文辉签署一致行动人协议的方式合计持股63.98%，对公司掌控较强。n管理团队背景多样化，行业经验丰富。董事长陈文平具有丰富的创业经验，早期就在跨境电商行业进行布局，负责制定公司发展战略和成长方向。公司其他核心管理层具备丰富的行业履历，拥有多年跨境电商行业实战经验和财务、科技领域背景，带领公司成长为国内跨境电商行业龙头。姓名职务简历陈文平总经理本科学历，曾任方正科技有限公司IE主管、艾默生网络能源有限公司工艺部总经理，2008年9月至今，创办赛维网络并担任执行董事兼总经理职位，2012年5月创办深圳市哲果服饰有限公司(现已更名为赛维时代)，任公司总经理;

25、2016年6月起担任公司董事长、总经理。帅勇副总经理硕士学历，曾任艾默生网络能源(中国)总监、高级战略供应链经理等职位，2016年7月至今，在赛维网络任物流中心总监，2020年2月至今，在公司任副总经理。林文佳财务负责人本科学历，注册会计师。2007年9月至2016年11月，在毕马威华振会计师事务所深圳分所任高级经理；2016年12月至2018年4月，任公司财务总监；2018年4月至今，任公司财务负责人。艾帆董事会秘书本科学历，曾任艾默生网络能源有限公司运作支持部副总经理，2014年12月至今，在公司任人力资源部总监，2020年2月至今，在公司任董事会秘书。52.50%99.00%图：公司股权

26、结构图、管理层履历（截至2024.3.28）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12行业分析：跨境电商行业空间广阔，头部卖家有望进行业分析：跨境电商行业空间广阔，头部卖家有望进一步扩大份额一步扩大份额 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132.1 市场空间：渗透率持续提升，市场空间广阔，卖家品牌化趋势显著0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.511.522.533.54亚太地区北美洲欧洲拉丁美洲中东及非洲电商零售额（万亿美元）电商渗透率图：全球分地区电商零售额及渗透率（2022年数据）00.050.10.150.20.250

27、.3002120222023E2024E2025E2026E2027E全球电商零售额（万亿美元）同比图：全球电商零售额预计保持平稳增长0500025003000东南亚中欧&东欧拉丁美洲201820222027E图：新兴市场电商规模预计快速提升（亿美元）数据来源：灼识咨询，艾瑞咨询、大数跨境、国海证券研究所以铺货模式为主，通过工具或其他手段找到大量产品上架，尽可能覆盖更多的产品，以量取胜。1.0产品输出专注于细分领域，通过市场调研等手段精选产品，并进行精细化运营，重视产品开发和质量，重视长期持续发展，也会在销售中强化自己的品牌。2

28、.0精品输出通过平台或独立站打造品牌，在产品方面拥有自己的核心技术，抢占客户心智，加速消费者认知，形成差异化的产品印象。3.0品牌输出43%56%33%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%以价格优势购买以品牌力购买再回购以价格优势购买再回购以品牌力购买图：2022&25年具有知名度的品牌卖家占比15%20-30%图：品牌是影响消费者决策及复购的重要因素图：跨境电商卖家进入品牌输出阶段市场空间广阔品牌化程度加强 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14p字母印花p佩斯利花纹p几何图形p水果p花卉p格纹p方格p单色p动物纹p波点条纹p菱格纹p卡通p迷彩p心形2.2 亚马逊

29、平台：重推荐、重展示、重产品、重客户，飞轮效应加强正反馈数据来源：亚马逊、maskfog、雨果跨境、国海证券研究所亚马逊运营理念具体做法重推荐，轻广告亚马逊通过简化交易流程，严格把控产品质量，提升客户体验，同时退换货框率低，非质量问的退货运费由买家承担，买家频繁让换货也会遭遇封号以提升卖家体验重展示，轻客服亚马逊没有在线客服，买家根据产品图片和描述决定是否购买重产品，轻店铺亚马逊界面无店铺权重，产品独立，容易后来居上，易出爆款，并给予新品上架3个月流量扶持期重顾客，轻卖家商品评论(Review)体系，针对卖家提供的产品，影响产品销量和转化率；卖家反馈(Feedback)体系，针对卖家提供的服务

30、等综合因素，影响卖家的排名和黄金购物车n亚马逊对于类目做到精细划分，类目之间不构成竞争，对于每个细分类目，亚马逊会倾斜评价好、口碑好即服务和产品品质、产品性价比优势较强的卖家。n亚马逊式“飞轮效应”，以客户体验为出发，形成正反馈。亚马逊平台重产品、重顾客、重推荐、重展示，并通过Prime会员服务等，致力于用户体验的提升，流量在口碑的带动下自然增长，吸引更多第三方卖家入驻平台，因此平台议价能力随之增强，从而降低平台自营业务采购成本，让利于消费者，增强老会员粘性的同时引入新会员。在自营的比价效应之下，第三方卖家被动选择削减成本、提高服务能力和产品品质。一级类目二级类目三级类目商品类别服饰材质p女装

31、连身裙女装T恤、Polo衫p女士毛衣p女装卫衣p女装牛仔长裤p女装长裤p女装半身裙p女装短裤女士休闲运动服p女士时尚泳衣p女士内衣、睡衣和家居服p女士连身裤和背带裤女装风衣、夹克p女装西装套装p女袜p女士紧身衣上装p宽松p修身p直筒p氨纶p人造丝p涤纶p皮革p亚麻p乳胶p亚克力服饰图案适合类型全部商品分类p电子产品 p计算机 p智能家居 p工艺品 p汽车 p婴儿 p美容与个护 p女士时尚 p男士时尚 主菜单主菜单女士时尚女士时尚p服装 p鞋类p珠宝首饰 p钟表 p手提包p配饰p女童时尚 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.2 亚马逊平台：份额领先，优势地位显著，系列新政出台，应对平

32、台间竞争亚马逊平台：份额领先，优势地位显著，系列新政出台，应对平台间竞争数据来源：CIRP，Marketplaceplus，雨果跨境，艾瑞咨询，国海证券研究所图：2018-2023年亚马逊平台会员数量变化（单位：百万）图：2023年亚马逊在美国零售、电子商务、市场的市场份额80%of marketplaces40%of E-commerce4%of retail事项具体条款卖家优势服装类目利好，销售佣金下调对于定价$15 的服装类商品，销售佣金从17%降至5%对于$15 定价$20的服装类商品，销售佣金从17%降至10%单个商品销售成本降低，销售利润提高销售成本降低，为买家提供更丰富的商品和更

33、优质的选择标准尺寸商品非旺季仓储费下调2024年4月1日起，标准尺寸商品月度仓储费平均将由每立方英尺0.87美元下调至0.78美元，平均降幅0.09美元对于大部分固定体积的产品以及跑量型卖家可以节省一大笔费用FBA物流配送费下调2024年4月15日起，标准尺寸商品平均每件将降低$0.20非标准尺寸商品平均每件将降低$0.61对于中小卖家来说物流配送费用降低商品原包装（SIPP）计划从2024年2月5日起，将为符合直接使用原包装配送条件的商品，提供0.04至1.32美元不等的配送费用折扣符合环保标准n美国经济下行期，以TikTok、TEMU与SHEIN为代表的跨境电商平台一跃而起，基于低价策略开

34、发美国消费市场，由于三者在受众人群及供应链等方面存在重合，导致内部竞争激烈，与此同时会对外逐步抢占其他平台的市场份额，渠道竞争进入白热化阶段。n2024年亚马逊平台出台系列新措施，包括：下调服装类目销售佣金下降每月仓储费以及FBA配送费新增折扣-低价商品自动获得低价FBA费率表：2024年亚马逊出台系列新政，包括20美元以下服装卖家销售佣金、下调FBA物流配送费等02040608001802018.32019.32020.32021.32022.32023.3 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16核心优势：全链路数字化为基，敏捷组织架构助力快核心优势：全链路数字化

35、为基，敏捷组织架构助力快速反应速反应 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明173.1 快速反应：敏捷的组织架构，快速反应：敏捷的组织架构，“小前端小前端+大中台大中台”+“阿米巴模式阿米巴模式”数据来源：公司招股说明书、国海证券研究所图：公司敏捷性组织架构敏捷性组织，优胜略汰团队1公司优化组织结构，提高效率，适应线上性价比服饰运营规律：n在前端，公司整合产品设计、销售运营等创意相关部门，设置多个具有灵活性和创新性的“小前端”，以突出产品差异化定位、提升细节体验、灵活响应市场变化；n在中台，公司通过整合共享资源搭建涵盖供应链管理、物流、仓储、财务、人力资源、IT部门的“大中台”，赋能前端的决

36、策力和执行力。n结合自身业务特点，在组织架构中引入“阿米巴经营模式”，激励全员关注产出数据和工作成果。公司通过公平的考核、无限的奖励和优胜劣汰的观念，促使各部门管理人员从整体和效益的角度出发，提高工作效率。供应链管理物流仓储财务人力资源IT提供后端支持团队2团队3团队4团队5负责产品设计、销售运营阿米巴小前端大中台 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明183.2 全链路数字化：以技术为驱动，实现全流程精细化管理全链路数字化：以技术为驱动，实现全流程精细化管理数据来源：公司招股说明书，国海证券研究所新品开发生产及采购仓储物流市场营销与推厂销售服装品类:主要为自主设计、开发非服装品类:主要为自

37、主开发、供应商设计供应商选择成品采购、委托加工、自主生产订单采购质量控制仓储管理物流管理站外营销站内营销第三方电商平台垂直品类自营网站核心ERP系统核心ERP系统新品开发：流行趋势预测系统分析潮流，提升选品准确性和迭代效率，快速满足客户需求。生产及采购：利用大数据算法分析历史数据、供应商信息、物流，制定动态供需平衡计划，降低存货风险。自研服装柔性供应链系统，实现线上生产、智能排程和多工序协同。仓储物流：管理物流供应商信息，利用大数据监控，推荐最佳配送方案，提升物流可视化和全方位管控。市场营销与推广：利用电商平台和垂直品类自营网站，满足全球消费者时尚需求。实施市场营销策略，提升品牌知名度和销售额

38、。销售：在Amazon、Walmart等电商平台和Retro Stage等自营网站销售产品，覆盖全球市场。提供高品质、个性化时尚产品，满足消费者需求。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.2.1新品开发新品开发&营销：数字化分析满足消费偏好，站内外结合助力营销提效营销：数字化分析满足消费偏好，站内外结合助力营销提效数据来源：公司招股说明书，wind，国海证券研究所新品开发新品研发：以市场为导向，全产业链数字化分析，满足消费者时尚需求；多渠道调研市场趋势，如发布会、新媒体、时尚杂志，借助 Google Trends Finder等工具预测消费者偏好；自研服装流行趋势系统，建立持续迭代的

39、服装流行元素库，指导选品和设计；版型：积累海外消费者尺码、面料弹性等数据库；建立超1.6万款款式的版型数据库，提供廓形、面料弹力、版型、尺寸、颜色标准参考；使用流行趋势分析系统、智能选品系统等工具，快速研发新品，高爆品率；2022年公司开发新品数量超3364件，其中爆品率为1.90%品牌运营利用销售工具进行产品选择、广告投放和后续优化，自动更新库存和调价，以保持竞争力站内营销：在第三方电商平台如Amazon投放基于搜索关键词的CPC广告，利用广告投放系统和平台特有推广方式提升推广质量。站外营销：通过搜索引擎和社交软件渠道如Facebook、Google投放广告，根据产品特点定位受众并实现精准营

40、销，同时利用网络达人推广在特定领域或社群进行品牌宣传。快速反应：建立信息流闭环架构和敏捷型组织架构，快速对市场变化做出反应并调整营销策略。图：近年来公司研发费用增长情况（单位：亿元）及占比图：公司主要推广方式费用（亿元）图：公司营销人员数量（人）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%00.10.20.30.40.52002020285090095082002209202020212022Amazon CPCWalmart推广Facebook广告Google广告 请务必阅读报

41、告附注中的风险提示和免责声明203.2.2 供应链供应链:打造优质供应商生态，柔性供应实现打造优质供应商生态，柔性供应实现“小批量多品种高品质小批量多品种高品质”数据来源：公司招股说明书，国海证券研究所开发基于遗传算法的服装柔性供应链系统，实现供应端、生产端、销售端的协同联动。打通各业务环节的信息流，实现供应链数字化和高效、灵活的生产自动排程。提升生产效率，缩短生产周期，满足快时尚趋势下的“小批量、多品种、高品质”生产要求。n公司在供应链方面采用先进方法，如数据预测销量，结合仓库库存和供应商生产周期指导采购；自主研发的WMS系统提升仓储效率；搭建多层次、动态供应商管理体系，实现供应商共生共荣，

42、快速推出高品质商品。优质的供应商生态获取供应商资源筛选及初步识别供应商按要求提供材料供应商提供样品质量部门审核审核通过签订协议在管理系统录入相关资料根据审核评价表，从产品质量、交付时间等方面供应商被评分分为6个等级，每季度持续评分，公司优先向高等级供应商下单。销售中心设专门质量部门考核供应商质量体系，供应链管理中心维护供应商档案。图：供应商选择流程服装柔性供应链GST(标准工时系统)MES(制造企业生产过程执行管理)APS(高级排程系统)全链路数字化：打通面辅料供应商、生产端、销售端，实现原材料配置、加工生产、成衣库存与销售的联动。SCC(供应链协同系统)供应商端和生产端联动:获知加工厂的面辅

43、料需求情况，缩短备货周期，实现面辅料上下游联动。生产端和销售端联动：客户订单需求情况将被实时传送到生产车间，系统根据产能和订单交期，自动生成物料采购和后续的生产计划。图：柔性供应链系统 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.2.3 仓储物流：自建智能仓储物流系统，多配送模式并行优化客户体验仓储物流：自建智能仓储物流系统，多配送模式并行优化客户体验数据来源：公司招股说明书，国海证券研究所仓储以自建仓储物流系统为基础，依托欧洲、北美海外仓及国内仓，建立全球仓储物流体系。基于仓储动态仓位、自动化分拣、波次配货智能规划等自研技术赋能仓储管理系统，通过及时采集上传库存数据、全自动化的智能导向和

44、过程的精准管理，优化仓储各个环节效率。物流通过API接口对接外部物流供应商，获取及时有效的物流信息。依托智能运费比价等自研技术赋能物流系统，通过物流系统的运输方式管理、运费管理、偏远地区与分区管理等模块实现对运输方式和物流费用的有效管控。通过Amazon FBA、国际物流+海外第三方、直邮三种方式配送，建立完善物流体系，优化消费者体验。仓储物流模式说明Amazon FBA 配送（1）配送环节：将产品运抵至Amazon位于北美、欧洲等地的FBA仓库后，由Amazon为公司提供产品储存、派发、终端配送、用户退换货等一体化、闭环式仓储物流服务。（2）仓储环节：由Amazon统一运营管理，Amazon

45、仓库可为第三方卖家提供仓储、配送、退换货等增值服务。国际物流+海外 第三方配送（1）配送环节：在头程阶段，公司通过国际物流公司将商品发至公司自营的海外仓。在为终端消费者发货时，公司选择当地的物流公司进行终端配送。（2）仓储环节：主要由公司在海外自行租用仓库。其中，美国仓库由公司进行仓库管理，捷克仓库由第三方进行仓库管理。上述仓库主要职能包括货物在海外的仓储、中转及货物配送等。目前公司在美国、捷克租用了8个仓库，主要用于存储大件、高货值商品。直邮（1）配送环节：订单生成之后，公司国内仓以邮政包裹等方式出境，直达终端消费者。（2）仓储环节：主要由公司在国内拥有的自有仓库管理，该仓库主要承担质检、存

46、储、集拼、转运至海外等功能。公司基于自建仓储物流系统，依托欧洲、北美海外仓和国内仓，建立完善的仓储物流体系，对接全球物流合作商。图：公司仓储物流模式简介0520202021图：整体入库上架时效(每小时)图：整体出库时效(每小时)9000205000500000国内仓欧洲仓美东仓美西仓图：2022日最大订单处理能力 2020-2022年日均发货订单处理量近7万单2022年物流服务收入达到1.44亿元减少4.2H减少6.9H 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22成长动力：纵向提升品牌孵化效率，横向拓展新

47、品类成长动力：纵向提升品牌孵化效率，横向拓展新品类布局布局 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明234.1 成长动力：品牌化策略，打通品牌运营底层逻辑，孵化新品类新品牌成长动力：品牌化策略，打通品牌运营底层逻辑，孵化新品类新品牌数据来源：公司招股说明书，公司公告，国海证券研究所n公司2016年开始品牌化转型，建立和推广优质自有品牌，构建以服饰配饰、百货家居、运动娱乐、数码汽摩等品类为主的时尚生活多品牌矩阵，品牌矩阵构建卓有成效，品牌类商品销售占比持续提升。品牌名称所属品类品牌定位2022年销售额（万元）2023年H1销售额（万元）COOFANDY服饰配饰主打商务、休闲、运动等风格，基础款较

48、多91,722.8762,706.95EKOUAER服饰配饰究经典和时尚相碰撞，打造居家休闲及睡衣于一身的衣柜必备单品90,630.6249,771.40AVIDLOVE服饰配饰倾向性感神秘，产品立求性感简约，追求潮流，注重细节彰显时尚47,163.6627,518.57ANCHEER运动娱乐主张绿色出行、快乐健身的运动健身品牌26,678.2311,263.57HOMDOX 百货家具为每一个家庭带来最好的家居用品、花园工具，为生活添加更多的乐趣15,291.92-HOTOUCH服饰配饰包含男装、女装、家居、内衣、哺乳等品类,可满足消费者多种需求15,439.67-HIKOLE运动娱乐 以童趣

49、为主题，为不同客户设计独特款式，致力于儿童滑板、成人滑板车品牌的打造3,960.77-ARSHINER服饰配饰童装品牌，以柔软、透气、舒适、安全的四大要点进行设计、生产 14,035.60-COOCHEER数码汽摩、百货家具主营家居用品与 汽摩配件，为客户提供高质量、高性价比的产品 4,585.50-ACEVIVI 百货家具 美容健康系类产品，主打全自动 按摩足浴盆、足疗仪、理疗机等产品 1,482.01-品牌类商品销售占比82%其他18%图：2020品牌类商品销售占比品牌类商品销售占比其他97%3%图：2022品牌类商品销售占比品牌类商品销售占比其他提升图：2020前三大服装品牌在服装销售中

50、占比56%44%前三大服装品牌其他图：2022前三大服装品牌在服装销售中占比70%30%前三大服装品牌其他提升 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明244.1 成长动力：男装品牌规模大空间广，新品孵化可期，有望成为又一增长极成长动力：男装品牌规模大空间广，新品孵化可期，有望成为又一增长极n2023H1前三大服装品牌的合计收入占服装配饰类总收入比例为72%，为服装品类增长的主要动力；2020-2022年，前三大品牌COOFANDY、EKOUAER、AVIDLOVE的合计收入年均复合增速为28%，高于服饰品类整体增速。n头部品牌来看，第一大品牌COOFANDY男装保持强劲增长，据公司，2023

51、H1该品牌的同比增速约为70%；位列第二、第三位的品牌是家居服、内衣品牌EKOUAER、AVIDLOVE，2023年保持较为可观的同比增速。对于这类规模处于中高个位数至十亿级规模的头部品牌，n其他品牌方面，公司每年将选取十几个重点品类做战略攻坚，并且会通过动态测评、调整等方式，调整重点投入的品类组合。重点品类在公司底层运营逻辑的支持下已经具有一定的客户基础，在此基础之上，公司重点投入营销资源，以进一步扩大公司品牌在该品类的市占率，比如部分女装品类，已经具备稳定的基本盘，且市场率在细分品类中相对较低，未来在公司的重点投入、运营之下，有望实现规模的快速增长，比如女装赛道中孵化部分品牌，以较强的增长

52、态势快速成长，有望成为又一增长极。未来公司一方面在亚马逊持续深耕，挖掘进一步增长动力，比如尽管公司男装品牌已为10亿元以上规模，但在亚马逊平台的男装细分市场的市占率仍处于较低水平，处于成长阶段，因此在公司产品和服务的底层逻辑支撑之下，未来规模保持高增，市占率仍有进一步提升空间；另外对于家居服情趣内衣品牌，由于当前公司此类品牌市占率处于较高水平，目前增速仍比较可观，但长期增长情况仍需进一步观察；同时会将此类头部品牌的营销重心扩展到全网，营销的目标由在亚马逊平台形成产品的销售，转变为形成品牌认知，将品牌心智根植于消费者。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明254.2 成长动力一：纵向深耕，坚持

53、品牌化策略，打通品牌运营底层逻辑成长动力一：纵向深耕，坚持品牌化策略，打通品牌运营底层逻辑数据来源：公司招股说明书，公司公告，wind，Amazon网站，国海证券研究所n底层能力对品牌矩阵中各个细分品类发展的高度复用和规模化赋能，深度耕耘的底层基础能力可以对多个品牌进行高度复用，实现规模化赋能。品牌矩阵单一品牌新品牌1新品牌2经验复制品类拓展爆品打造先聚焦：精简店铺数量、调整产品结构，亚马逊平台店铺数量缩减，收入整体提升单一品牌增长动力来自多品类拓展和爆品打造，截至2023年2月，Avidlove等多个品牌的多款产品处于Amazon Best Sellers细分品类前五图：公司在Amazon平

54、台店铺数量（家）及平台收入（亿元）图：四大品牌近年来收入（亿元）/头部三品牌与服饰20-22年收入复合增速/过亿品牌19-21年复合增速达50%再深耕：成功孵化众多头部品牌，其持续增长能力得到验证，品牌矩阵支撑的多品类延伸能力在纵向推进品牌增长方面起到重要作用；02468120222023H1COOFANDYEKOUAERAVIDLOVEANCHEER020040060080092020202120222023H1公司在Amazon平台店铺数量（左轴）Amazon平台收入（单位：亿元）（右轴）50%39%过亿的品牌收入营业收入2

55、8%16%前三大服装品牌服装配饰 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明264.3 成长动力二：横向拓展，孵化经验高度复用，构建品牌矩阵规模化赋能成长动力二：横向拓展，孵化经验高度复用，构建品牌矩阵规模化赋能数据来源：公司招股说明书，国海证券研究所n深度耕耘的底层基础能力，将底层能力对品牌矩阵中各个细分品类、多个品牌高度复用，实现规模化赋能依托可复制的品牌孵化经验，实现新细分品类的新品牌拓展；图：品牌运营经验可复制，新品牌持续孵化品牌矩阵单一品牌新品牌1新品牌2经验复制品类拓展爆品打造头部品牌头部品牌头部品牌可复制的品牌经营纵向提升新品牌孵化的效率4个十五亿级品牌19个亿级品牌70+千万级品

56、牌持续涌现家居服男装内衣运动健身女装复古女装内衣童装大码女装横向扩大在不同细分领域的布局 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28收入分拆收入分拆单位：百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E服装配饰2474.34 3192.98 3301.48 4652.27 6413.16 8799.36 YOY29.04%3.40%40.91%37.85%37.21%占比47.10%57.38%67.25%71.47%75.61%79.44%毛利率75.23%71.68%74.30

57、%73.50%74.00%74.00%非服装配饰2482.21 2140.52 1453.34 1700.41 1904.45 2098.31 YOY-13.77%-32.10%4.33%9.90%10.14%占比47.25%38.47%29.60%26.12%22.45%18.94%毛利率65.02%54.84%51.03%51.60%52.54%53.49%物流服务294.68228.98143.57146.44 153.76 169.14 YOY-22.30%-37.30%2%5%10%占比5.61%4.11%2.92%2.25%1.81%1.53%毛利率11.32%12.84%15.3

58、7%15%15%15%n服饰类，公司打通服饰品类底层运营逻辑，借助较强的数字化能力和柔性供应链，为消费者提供优质产品，巩固优势类目头部优势，纵向提升新品牌孵化效率，同时基于柔性供应链、优质产品品质，以及优势类目运营经验，横向扩大不同细分领域的布局，我们预计2023-2025年服饰类产品销售收入同增40.91%/37.85%/37.21%至46.52/64.13/87.99亿元。n非服饰类方面，2020年公司非服饰产品大量备货，同时销量下滑而发生盈余，产品销量或价格承压，2023年公司非服饰产品库存基本消化完毕，收入增速有望小幅提升，2024-2025公司将借鉴服装品类运营、管理经验，加强非服饰

59、品类的研发投入力度，带动销售收入恢复稳健。我们预计2023-2025年非服饰类产品销售收入同增4.33%/9.90%/10.14%至17/19.04/20.98亿元。n综上，我们预计公司2023-2025年收入为65.64/84.81/110.77亿元，同增33.7%/29.2%/30.6%。数据来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29盈利预测、与投资建议盈利预测、与投资建议2021A2022A2023E2024E2025E总收入（百万元）5,565 4,909 6,564 8,481 11,077 增速5.9%-11.8%33.7%29.2%30.6%归母

60、净利润（百万元）348 185 339 449 605 增速-22.9%-46.8%83.0%32.5%34.8%毛利率62.8%65.6%68.4%69.6%70.5%EPS0.87 0.46 0.85 1.12 1.51 n我们看好公司作为跨境电商龙头，品牌化发展战略长期成长空间广阔，以技术驱动业务发展，打造坚实供应链管理优势及品类延伸能力，纵向提升新品牌孵化效率，横向扩大不同细分领域的布局。我们预计公司2023-2025年收入为65.64/84.81/110.77亿元，同增33.7%/29.2%/30.6%；归母净利润为3.39/4.49/6.05亿元，同增83%/32.5%/34.8%

61、。公司竞争优势明显，短期业绩快速增长、长期发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”评级。收盘日期2024/4/3PEEPS股票代码公司名称股价（元）市值（亿元）20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E301376.SZ致欧科技26.20 105.19 37.97 25.80 21.00 17.25 0.69 1.02 1.25 1.52 300729.SZ乐歌股份19.75 61.74 21.47 10.15 13.74 11.91 0.92 1.95 1.44 1.66 300866.SZ安克创新79.93 324.86 28.44 19.82 16.86 1

62、4.27 2.81 4.03 4.74 5.60 002803.SZ吉宏股份16.71 64.34 34.81 16.61 14.01 11.59 0.48 1.01 1.19 1.44 300592.SZ华凯易佰19.36 55.98 25.54 15.66 11.08 9.01 0.76 1.24 1.75 2.15 30.18 16.13 12.54 10.30 301381.SZ赛维时代26.64 106.59 57.57 31.45 23.74 17.61 0.46 0.85 1.12 1.51 数据来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30盈利预测

63、表盈利预测表证券代码：证券代码：301381301381股价：股价：26.6426.64投资评级：投资评级：买入买入日期：日期：2024040720240407数据来源：wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31风险因素风险因素nAmazon平台集中度较高的风险：公司Amazon平台销售占比较高，如果平台方由于市场竞争、策略变化或当地国家政治经济环境变化而造成市场份额降低，而公司未能及时调整渠道策略，可能对经营产生负面影响。n存货管理的风险：如果未来公司产品不能持续紧跟市场需求变化，导致存货积压、周转不畅、周转率下降，则可能存在存货跌价的风险，对公司业绩带来不利影响

64、。n汇率变动的风险：公司收入主要以外币结算，未来若美元、欧元兑人民币汇率出现重大波动，可能对公司的收入和财务费用带来不确定性的影响，进而影响公司经营业绩。n中美贸易摩擦加剧：公司收入主要来自海外市场，美国市场销售占比较高，如果未来中美贸易摩擦升级，可能导致公司产品在美国的进口关税成本上升，导致盈利能力下滑。n第三方平台经营风险：若第三方平台经营策略或收费标准发生重大变化，或对经营业绩产生不利影响。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准

65、确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇:商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国

66、泰君安证券、中信建投证券、方正证券。邱武斌:研究助理，北京大学硕士，四年多买方、卖方研究经验，主要覆盖电子烟、培育钻石、景区、餐饮等行业。李宇宸:研究助理，香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。熊思雨:研究助理，中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。李俏:研究助理，新加坡国立大学硕士，覆盖线下零售、美护板块。余洁:研究助理，对外经济贸易大学本硕，覆盖酒店、珠宝板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。

67、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内

68、容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资

69、者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所商社研究团队商社研究团队