1、 地产杂谈系列之二十五 REITs 发行如火如荼，投资价值几何 行业深度报告 行业报告 房地产 2022 年 1 月 10日 强于大市（强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业点评报告*地产*保障房纳入 REITs 试点， 后续发展有望加速 2021-07-04 行业深度报告*基金*基础设施公募 reits 详解大众投资新选择 2021-05-21 行业动态跟踪报告*地产*顺丰房托上市在即，REITs 架构与资产如何？ 2020-05-12 行业深度报告*地产&建筑建材&环保*千呼万唤始出来，reits 开启新篇章 2020-05-05 平安观点： 流动性、

2、市场情绪、 政策支持与相关板块带动，流动性、 市场情绪、 政策支持与相关板块带动， 首批首批公募公募 REITs 表现表现趋趋好。好。首批 9 支 REITs 上市后先抑后扬，截至 2021 年底总市值较发行规模涨17%，显著跑赢同期 A 股，尤其环保类、仓储物流类 REITs 涨幅靠前。REITs 表现趋好主要因：1）7 月央行降准带来流动性改善，2）9、10 月市场避险情绪提升，REITs 稳定收益价值凸显，3）政策持续支持，11 月明确险资投资 REITs、提振市场信心，4）A股物流、交运板块表现较好。 首批表现趋好、 第二批供应有限首批表现趋好、 第二批供应有限且且资产资产较优较优，

3、促使促使第二批第二批 REITs 发行火热。发行火热。第二批 REITs 发行火热， 认购倍数与后续股价涨幅均优于第一批， 主要因：1）首批 REITs 上市后表现亮眼；2）参与机构类型更加多样，其中保险在第二批配售中占比较第一批明显提高；3）第二批仅有两只产品获得发行，供应有限； 4） 第二批 REITs 本身质量亦高。 其中， 建信中关村产业园REIT所处的北京中关村为国内优质产业园，总部经济与科技产业实力强，底层资产出租率保持 90%以上，预期分派率亦高于首批产业园 REITs；华夏越秀高速公路 REIT 底层资产汉孝高速公路为九省通衢武汉的重要交通线路，疫情冲击下交通量仍延续增长，预期

4、分派率高于广州广河 REIT。 产权类与经营权类产权类与经营权类 REITs 适用估值方法不同，适用估值方法不同，现金分派率现金分派率低于低于港股港股REITs。REITs 估值方法包括绝对估值法（现金流贴现、IRR） 、相对估值法（现金分派率、P/FFO） ，估值影响因素包括无风险利率、市场风险偏好、底层资产质量等，不同行业资产关注点存在差异。不同于产权类可采用绝对估值法与相对估值法，特许经营权类因存在明确收益期限，且各资产使用期限不同，更适用绝对估值法，尤其 REIT 之间横向比较时。假设未来可供分配金额年均增长 3%、产权类到期资产增值幅度为 0，以 2021年底市值计算，6 支产权类

5、REITs 的 IRR 均值为 4.87%（其中东吴苏园产业 REIT、博时蛇口产园 REIT 最优） ，5 支特许经营权类 REITs 的 IRR 均值为 2.24%（其中中航首钢绿能 REIT 最优） 。但从相对估值法看，产权类REITs 2021、2022 年现金分派率均值分别为 3.45%、3.43%，而 7 支港股 REITs 2019、 2020 年现金分派率均值分别为4.9%、 6.1%， 港股 REITs分派率更高。 投资建议投资建议：随着公募基础设施 REITs 试点工作开启，两批共 11 支 REIT顺利发行，凭借优质的底层资产与可观的预期收益率获得投资者追捧，叠加流动性趋

6、松、政策支持，REITs 上市后股价表现趋好。尽管当前 REITs收益率相比海外市场吸引力或略有不足、国内尚未出台相关税收优惠，但长期来看，REITs 在加快国内基础设施领域建设、降低实体经济杠杆、满足社会资本投资需求方面价值凸显，未来发展大势所趋，我们看好公募基础设施 REITs 后续发展，建议积极关注。 风险提示风险提示：1）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期； ）相关政策支持不及预期； ）后续项目发行不达预期。 证券研究报告 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 17

7、正文目录正文目录 前言前言 . 4 一、一、 近期公募基础设施近期公募基础设施 REITs 表现较好的原因表现较好的原因 . 4 1.1 首批 REITs 上市后先抑后扬，环保、仓储类表现更优. 4 1.2 表现趋好原因：流动性趋松、市场情绪、政策支持、相关板块带动 . 5 二、二、 第二批第二批 REITs 发行受到追捧原因发行受到追捧原因&质量如何质量如何. 8 2.1 第二批 REITs 认购倍数、股价涨幅高于首批 REITs . 8 2.2 建信中关村产业园 REIT：所处产业园优质，预期分派率、出租率双高 . 9 2.3 华夏越秀高速公路 REIT：受益武汉交通枢纽位置，最新分派率低

8、于首批公路 REITs . 12 三、三、 如何对公募基础设施如何对公募基础设施 REITs 估值估值 . 13 3.1 REITs 估值：可从 REITs 整体和底层不动产两个维度进行评估 . 13 3.2 产权类与经营权类 REITs 适用估值方法存在差异 . 13 3.3 产权类 REITs：IRR 均值为 4.87%，现金分派率低于港股 REITs . 14 3.4 特许经营权类 REITs：相同可供分配金额增速假设下，IRR 低于产权类 REITs . 15 四、四、 投资建议投资建议 . 16 五、五、 风险提示风险提示 . 16 nMsMmOqOtPuMoMmPvMyQwP6M8

9、Q9PpNoOpNpNkPqQnMeRpOqR6MoOyRMYmPtOvPqNqN 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 17 图表图表目录目录 图表 1 首批 REITs 上市后股价表现先抑后扬. 4 图表 2 各支 REIT 上市后表现（截至 2021/12/31）. 5 图表 3 7 月央行降准后带动 10 年期国债收益率下行. 5 图表 4 9 月万德全 A 指数、沪深两市融资余额有所下行 . 6 图表 5 第二批 REITs 的获配机构中保险占比明显提高、机构自营占比明显降低. 6

10、图表 6 多地出台政策支持 REITs 发展 . 7 图表 7 物流、交运板块表现良好. 8 图表 8 第二批 REITs 认购倍数显著高于首批 REITs . 8 图表 9 第一、二批 REITs现金分派率对比（市值统计截止 2021 年底）. 9 图表 10 产业园 REIT 财务经营指标对比. 9 图表 11 建信中关村 REIT 预期分派率具备吸引力 . 10 图表 12 建信中关村产业园 REIT 历年财务经营指标 . 10 图表 13 截至 2021H1 建信中关村产业园 REIT 标的基础设施项目前十大租户情况 .11 图表 14 截至 2021H1 建信中关村产业园 REIT

11、租赁合同到期分布 .11 图表 15 华夏越秀高速公路 REIT 基本情况 . 12 图表 16 汉孝高速全线历年断面平均交通量变化 . 12 图表 17 5 支特许经营权类 REIT 经营期限 . 14 图表 18 产权类 REITs 全周期 IRR 估计 . 14 图表 19 内地 REITs与港股 REITs 现金分派率对比 . 15 图表 20 2021-2022 产权类 REITs 的 P/FFO 对比（单位：万元，市值统计截止 2021 年底） . 15 图表 21 特许经营权类 REITs 全周期 IRR 估计 . 16 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经

12、由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 17 前言前言 首批公募基础设施 REITs 上市后备受市场关注，近期股价呈现上行趋势，显著优于 A 股；随后第二批 2 支 REITs 亦于 12月份上市，包括华夏越秀高速 REIT、建信中关村 REIT，第二批发行更是备受投资者追捧，认购倍数远超第一批。在此背景下，本篇报告试图解答三个问题：近期公募基础设施 REITs 表现较好原因是什么？第二批 REITs 发行为何受到追捧，其资产质量究竟如何？如何对公募基础设施 REITs 进行合理估值？ 一、一、 近期公募基础设施近期公募基础设施 REITs 表现较好的

13、原因表现较好的原因 1.1 首批 REITs 上市后先抑后扬，环保、仓储类表现更优 首批首批 9支支 REITs上市后股价表现先抑后扬上市后股价表现先抑后扬，显著跑赢，显著跑赢 A股板块股板块。首批 9 支 REITs 自 2021 年 6 月 21 日正式上市，除首日表现不俗（总市值涨 3%） ，6月至 8月中旬股价表现不振，一度跌破发行总市值；但 8月下旬以来整体呈现上行走势，截至2021 年 12 月 31 日，首批9 支 REITs 总市值达 369 亿元，较发行规模上涨 17%，显著跑赢A 股整体板块。 图表图表1 首批首批 REITsREITs 上市后上市后股价股价表现先抑后扬表现

14、先抑后扬 资料来源：Wind, 平安证券研究所 分具体分具体 REITs看，看，环保类、仓储物流类环保类、仓储物流类 REITs涨幅靠前涨幅靠前。截至2021/12/31，从底层资产类型看，生态环保类 REITs平均涨幅最高，为 38%，其次为仓储物流 REITs，平均涨幅为 29%，随后为产业园 REITs，平均涨幅为 21%，最后为高速公路类REITs，涨幅为 8%。从具体 REITs看，涨幅排名前三为富国首创水务 REIT、红土盐田港 REIT、中航首钢绿能 REIT，涨幅均超过 30%。 9551201252021-06-212021-07-212021-08-2

15、12021-09-212021-10-212021-11-212021-12-21首批REITs总市值指数变动（以发行规模为基数100）万得全A指数(2021年6月20日为基数100) 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 17 图表图表2 各支各支 R REITEIT 上市后表现（截至上市后表现（截至 2 2021/12/31021/12/31） 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 表现趋好原因：流动性趋松、市场情绪、政策支持、相关板块带动 我们认为，2021 年 8月以来 REIT

16、s 表现趋好主要因： 7月月央行央行降准带来降准带来流动性改善流动性改善。2021年 7月 9日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，释放长期资金约 1 万亿元；从 10 年期国债收益率表现看，7 月降准后国债收益率整体低于上半年。12月 6日，央行宣布再次下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点(不含已执行 5%存款准备金率的金融机构)。流动性趋于宽松，有助于降低 REITs 折现率、提高项目估值，同时降低项目融资成本。 图表图表3 7 7 月央行降准后带动月央行降准后带动 1 10 0 年期国债收益率下行年期国债收益率下行 资料

17、来源：Wind，平安证券研究所 九、十月九、十月市场避险情绪提升，市场避险情绪提升，REITs稳定收益稳定收益价值凸显价值凸显。受疫情反复、海外能源危机、美国债务危机，以及国内经济下行压17%20%25%25%33%1%16%46%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024680东吴苏园产业REIT博时蛇口产园REIT华安张江光大REIT中金普洛斯REIT红土盐田港REIT平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT富国首创水务REIT中航首钢绿能REIT收盘价格(元)较发行价涨幅（右）2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.

18、3%3.4%2021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/410年期国债收益率10年期国债收益率 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 17 力加大、部分房企信用事件爆发等影响，九月、十月市场避险情绪明显提升，万德全 A 指数、沪深两市融资余额有所下行。在此背景下，公募基础设施 REITs投资收益稳定、且与股债类关联度较低，可分散投资组合风险、优化资产配置，因此更容易受到投资者青睐。 图表图表4 9 9 月万德全月万德全 A A

19、 指数、沪深两市融资余额指数、沪深两市融资余额有所有所下行下行 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策持续支持，政策持续支持，11月月明确明确险资险资投资投资 REITs、 提振市场信心。提振市场信心。2020年以来， 北京等多地出台政策支持 REITs发展， 给予税收、补贴等多方优惠。2021 年 11 月银保监发布关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知 ，从制度层面明确投资规范和监管规则，进一步建立健全保险资金投资基础设施基金的长效机制。REITs低风险、稳定收益的特征能够较好契合保险机构的投资特性。从第二批 REITs 参与机构看，第二批 REITs 的获配机构中保

20、险机构（包括保险机构资产管理产品、保险资金投资账户）占比平均值为 9.3%，高于首批 REITs 平均值 2.8%；第二批 REITs 获配机构中机构自营投资账户占比平均值为 6.6%，低于首批 REITs 平均值 15.9%。 图表图表5 第二批第二批 R REITEITs s 的获配机构中保险占比明显提高、机构自营占比明显降低的获配机构中保险占比明显提高、机构自营占比明显降低 资料来源：Wind, 平安证券研究所 53005400550056005700580059006000600075002021-06-04 2021-06-25 2021-

21、07-16 2021-08-06 2021-08-27 2021-09-17 2021-10-15 2021-11-05 2021-11-26 2021-12-17沪深两市融资余额(亿元)万得全A收盘价（右）0%5%10%15%20%25%30%35%证券公司集合资产管理计划证券公司单一资产管理计划私募基金集合信托计划QFII投资账户基金公司或其资产管理子公司一对多专户理财产品基金公司或其资产管理计划机构自营投资账户保险资金投资账户 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 17 图表图表6 多地

22、出台政策支持多地出台政策支持 REITs 发展发展 时间 城市 政策文件 主要内容 2020 年 9月 29 日 北京 关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施 成立基础设施REITs 产业联盟； 重点支持探索PPP+REITs 方式盘活资产；本市企业成功发行基础设施 REITs 产品后一次性给予不超过 300 万元的补贴， 对运营期分红按照政策规定享受企业所得税优惠； 将 REITs 发行规模作为降杠杆措施纳入企业经营业绩考核评价指标。 2021 年 2月 26 日 成都 关于促进成都市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的十条措施 支持 RE

23、ITs 管理机构根据西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）和关于延续西部大开发企业所得税政策的公告，对照西部地区鼓励类产业目录中“金融服务业”条目，享受西部大开发税收优惠政策，减按 15%缴纳企业所得税 2021 年 6月 21 日 上海 关于印发上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地实施意见的通知 率先提出设立 REITs 发展专项资金和研究设立政府引导的基础设施REITs 产业投资基金；引进一批具有丰富金融管理和基础设施运营管理经验的基础设施 REITs 领军人才， 对符合条件的优秀人才及优秀团队成员可按规定办理直接落户 2021 年 7月 21 日 苏州

24、 关于苏州市推进基础设施不动产投资信托基金 （REITs）产业发展的工作意见的通知 设立政府引导、 市域统筹的基础设施 REITs 产业投资基金， 鼓励将融资资金用于新增项目投资， 支持改扩建项目以 REITs 为导向开展投融资， 并研究将 REITs 发行纳入国有企业相关评价指标。 2021 年 9月 27 日 广州 广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）发展措施 鼓励合格境外投资者参与其中，并支持引入港澳资金投资基础设施 REITs产品 2021 年10 月 11日 南京 关于加快推进南京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的若干措施 率先对下辖各区政府

25、提出明确的考核激励标准，根据项目意向、储备、存续 3 个阶段的申报进度，分别对各区政府在投资工作评分方面给予不同程度的加分 资料来源：REITs行业联盟，平安证券研究所 A股股物流、交运板块表现良好，物流、交运板块表现良好，带动相关带动相关 REITs表现。表现。2021 年 6月 21日至 12月底，高速公路(申万)指数、园区开发(申万)指数、物流(申万)指数、环保工程及服务(申万)指数分别上涨 6.0%、-14.8%、8.1%、14.2%。A 股物流板块、环保板块表现较好，与环保类、仓储物流类 REITs 涨幅靠前相一致。 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许

26、可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 17 图表图表7 物流、交运板块表现良好物流、交运板块表现良好 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、二、 第二批第二批 REITs 发行受到追捧原因发行受到追捧原因&质量如何质量如何 2.1 第二批 REITs 认购倍数、股价涨幅高于首批 REITs 第二批第二批 REITs发行获得投资者追捧发行获得投资者追捧，认购倍数，认购倍数、股价涨幅均优于、股价涨幅均优于第一批第一批。从认购倍数看，华夏越秀高速 REIT、建信中关村REIT的网下投资者认购倍数分别为 44.2倍、 56.4倍， 远超过第一批 REITs认购倍数

27、 （平均值仅为 7.9倍、 最高为 15.3倍） 。从股价涨幅看， 截至 2021年底， 华夏越秀高速 REIT、 建信中关村 REIT分别较发行规模上涨 28%、39%， 好于第一批 REIT中交通基础设施 REIT（平均涨 8%、最高 16%） 、产业园 REIT（平均涨21%、最高 25%） 。 图表图表8 第二批第二批 REITREITs s 认购倍数显著高于首批认购倍数显著高于首批 REITsREITs 资料来源：wind，平安证券研究所 6.0%-14.8%8.1%14.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%高速公路(申万)园区开发(申万)物流(申万)环保工程

28、及服务(申万)6月21日至12月底指数涨幅6月21日至12月底指数涨幅0070809005060东吴苏园产业REIT博时蛇口产园REIT华安张江光大REIT中金普洛斯REIT红土盐田港REIT平安广州广河REIT浙商沪杭甬REIT富国首创水务REIT中航首钢绿能REIT华夏越秀高速REIT建信中关村REIT网下认购倍数发行规模(亿元，右) 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 17 第二批第二批 REITs发行热度显著提升，发行热度显著提升，我们认为

29、主要因：我们认为主要因：1）首批 REITs 上市后表现亮眼，投资吸引力较高；2）参与机构类型更加多样，其中保险机构在第二批 REITs 配售中的占比较第一批明显提高；3）第二批 REITs 目前仅有两只产品获得发行，产品供应有限；4）第二批 REITs 本身质量较优，现金分派率具备吸引力，接下来我们分别对两只 REITs 进行具体分析。 图表图表9 第一第一、二批二批 R REITEITs s 现金分派率对比现金分派率对比（市值统计截止（市值统计截止 2 2021021年底）年底） REIT 底层资产底层资产 市值（亿市值（亿元）元） 最新现金分最新现金分派率 （派率 （2021E) 最新现

30、金分派最新现金分派率（率（2022E) 招股书招股书预计预计现金分派现金分派率（率（2021E) 招股书招股书预期预期现金现金分派率（分派率（2022E) 东吴苏园产业REIT 园区基础设施 40.91 3.68% 3.72% 4.50% 4.54% 博时蛇口产园REIT 园区基础设施 24.94 3.66% 3.72% 4.10% 4.17% 华安张江光大REIT 园区基础设施 18.63 3.74% 3.24% 4.74% 4.11% 中金普洛斯 REIT 仓储物流 72.98 3.43% 3.45% 4.45% 4.48% 红土盐田港 REIT 仓储物流 24.48 3.12% 3.31

31、% 4.47% 4.75% 平安广州广河REIT 交通基础设施 91.80 5.87% 6.82% 6.19% 7.20% 浙商沪杭甬 REIT 交通基础设施 50.58 10.10% 8.54% 12.40% 10.50% 富国首创水务REIT 生态环保 27.07 5.93% 6.21% 8.74% 9.15% 中航首钢绿能REIT 生态环保 17.45 6.54% 5.85% 9.13% 8.17% 华夏越秀高速REIT 交通基础设施 27.28 5.56% 5.64% 7.70% 7.87% 建信中关村 REIT 园区基础设施 40.03 3.07% 3.12% 4.62% 4.78%

32、 资料来源：各个REITs招股书，Wind，平安证券研究所 2.2 建信中关村产业园 REIT：所处产业园优质，预期分派率、出租率双高 建信中关村产业园建信中关村产业园 REIT底层资产为北京中关村产业园底层资产为北京中关村产业园内三内三座写字楼座写字楼。包括孵化加速器项目、互联网创新中心 5 号楼项目、协同中心 4 号楼项目，总可租面积 13.3万平米，据戴德梁行估计总评估价值 30.3亿元（截至 2021年 6月 30日） ，其中互联网创新中心 5 号楼、协同中心 4 号楼及孵化加速器估值分别为15.48 亿元、7.12 亿元及8.13 亿元。 图表图表10 产业园产业园 REITREIT

33、 财务经营指标对比财务经营指标对比 互联网创新中心互联网创新中心 5号楼号楼 协同中心协同中心 4 号楼号楼 孵化加速器孵化加速器 地址地址 北京市海淀区中关村软件园 可出租面积（万平米）可出租面积（万平米） 6.63 2.45 4.22 评估价值（亿元）评估价值（亿元） 15.48 7.12 8.13 证载土地用途证载土地用途 科教用地、地下车库 教育科研设计、地下教育科研设计、地下车库 科教用地、地下车库 土地使用权证期限土地使用权证期限 2013年 8月 23日至 2063年8 月 22 日 2014年 5月 30日至 2064年 5月 29日 2013 年 7 月 10日至2063年

34、7月 9 日 资料来源：建信中关村产业园REIT招股书，平安证券研究所 从所处产业园看从所处产业园看，北京中关村北京中关村作为作为国内国内优质优质产业园，总部经济产业园，总部经济与与科技产业实力强。科技产业实力强。2020 年北京中关村园区集聚国内外知名IT企业总部和全球研发中心 700多家，总部经济达 80%以上；在园从业人员达 9.45万人，总产值 3366亿元，国家规划布局内重点软件企业 26家、上市企业（含分支机构）70家、中国软件百强企业 16家、收入过亿企业 87家。园区每平方公里产值近 1300亿元， 园区 2.6平方公里上的单位密度产出居于全国领先地位。 从租金水平看， 202

35、0年互联网行业蓬勃发展下，中关村区域产业园区租金为北京地区最高， 达到 290.5元/平方米/月 （含物业管理费） ， 中关村所处的上地区域 2016-2021H1平均租金复合增长率约 5.8%。从空置率看，上地区域在 2016-2021H1 空置率逐渐下降，2021 年上半年空置率降至 8.2%。从出租率看，截至 2021 年上半年，上地区域内可供出租的优质研发用房的平均出租率在 95%以上。 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 17 从预期收益率看从预期收益率看， 建信中关村建信中关村

36、 REIT预期分派率具备吸引力预期分派率具备吸引力。 建信中关村产业园 REIT 在招股书中预期 2021/2022年现金分派率分别为 4.62%/4.78%，相比首批产业园 REITs 更具吸引力。但若以 2021 年底收盘价计算最新分派率，因上市后股价涨幅较高，建信中关村产业园 REIT2021、2022 年现金分派率降至 3.07%、3.12%，低于首批产业园 REITs（2021、2022年平均值分别为 3.70%、3.56%） 。 图表图表11 建信中关村建信中关村 R REITEIT 预期分派率具备吸引力预期分派率具备吸引力 资料来源：Wind, 平安证券研究所 从出租从出租率率看

37、，看，建信中关村产业园建信中关村产业园 REIT出租率出租率保持保持 90%以上以上，主要服务软件信息与科技行业。，主要服务软件信息与科技行业。建信中关村产业园 REIT 出租率过去三年保持 90%以上，2021H1 末达95%， 高于首批产业园 REITs 中东吴苏园产业 REIT、 博时蛇口产园 REIT 出租水平。 其中，协同中心 4 号楼为度小满科技及其关联方整租，出租率保持 100%。行业集中度方面，建信中关村产业园 REIT 总租户数共计 69家，涵盖软件和信息技术服务（租赁面积占比 54%） 、科技推广和应用服务（占比 28%） 、商务服务业（占比 8%）等。租户集中度方面，前十

38、大租户合计租赁面积占总已出租总面积 62.45%。 图表图表12 建信中关村建信中关村产业园产业园 REITREIT 历年历年财务经营指标财务经营指标 底层资产底层资产 类型类型 2018 2019 2020 2020（剔除租金减免）（剔除租金减免） 2021H1 整体 期末出租率 95% 92% 97% 97% 95% 收入（不含增值税） 17568 21441 20241 21977 11269 营业成本 3729 3551 3735 3735 1997 净利润 3815 6722 5881 7183 4091 经营净现金流+ 12167 15893 13718 15454 8513 互联

39、网创新中心5 号楼 期末出租率 96% 88% 95% 95% 90% 收入（不含增值税） 9465 10140 9377 10409 5445 营业成本 1704 1656 1731 1731 933 净利润 2670 3323 2790 3565 1962 经营净现金流 6753 7549 6131 7164 4080 协同中心4 号楼 期末出租率 100% 100% 100% 100% 100% 收入（不含增值税） 1556 4673 4854 4860 2241 营业成本 742 622 651 651 367 净利润 523 1546 1636 1640 765 经营净现金流 813

40、 3534 3502 3507 1621 孵化加速器 期末出租率 92% 98% 100% 100% 99% 4.5%4.1%4.7%4.6%4.5%4.2%4.1%4.8%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%东吴苏园产业REIT博时蛇口产园REIT华安张江光大REIT建信中关村REIT招股书：现金分派率（2021E)招股书：现金分派率（2022E) 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 17 收入（不含增值税） 6547 6629 6010 6708 3583

41、营业成本 1282 1273 1353 1353 697 净利润 1668 1853 1454 1978 1363 经营净现金流 4601 4810 4085 4784 2811 资料来源：建信中关村产业园REIT招股书，平安证券研究所 注：除出租率外，其他指标单位为万元 图表图表13 截至截至 20212021H H1 1建信中关村产业园建信中关村产业园 R REITEIT 标的基础设施项目前十大租户情况标的基础设施项目前十大租户情况 排序排序 租户租户 租赁面积（平米）租赁面积（平米） 占比占比 租赁年限租赁年限 所属行业所属行业 1 北京达佳互联信息技术有限公司 20,318 16.40

42、% 2.25 软件和信息技术服务业 2 度小满科技（北京）有限公司 16,383 13.22% 3.25 科技推广和应用服务业 3 中科讯飞互联（北京）信息科技有限公司 7,588 6.12% 2.06 软件和信息技术服务业 4 北京高途云帆科技有限公司 6,863 5.54% 5.05 科技推广和应用服务业 5 北京快乐茄信息技术有限公司 6,780 5.47% 1.85 软件和信息技术服务业 6 北京能科瑞元数字技术有限公司 6,312 5.09% 5.04 软件和信息技术服务业 7 安一恒通（北京）科技有限公司 4,266 3.44% 3.17 科技推广和应用服务业 8 中国工商银行股份

43、有限公司 3,000 2.42% 1 货币金融服务 9 北京嘀嘀无限科技发展有限公司 2,945 2.38% 3 软件和信息技术服务业 10 北京度小满支付科技有限公司 2,922 2.36% 3.17 软件和信息技术服务业 总计总计 77,377 62.45% 资料来源：建信中关村产业园REIT招股书，平安证券研究所 从租约到期看，从租约到期看，2022-2023年到期占比高年到期占比高，但考虑过往出租率良好，经营风险可控，但考虑过往出租率良好，经营风险可控。截至 2021H1，建信中关村产业园 REIT按租赁面积加权计算平均租赁期限为 2.93 年，2022、2023 年租户到期占比高，分

44、别达 34%、42%，主要因标的项目租赁合同的期限一般为 2-3 年，在保证租户租金持续性和稳定性的同时， 也有助于灵活调控入驻企业的品牌及承租能力。考虑过往出租率保持良好，特别是 2020 年疫情下出租率不降反升，建信中关村产业园 REIT 到期经营风险可控。 图表图表14 截至截至 20212021H H1 1建信中关村产业园建信中关村产业园 R REITEIT 租赁合同到期分布租赁合同到期分布 资料来源：Wind, 平安证券研究所 8.93%34.40%41.90%5.79%7.93%0.56%0.30%0.19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021 年202

45、2 年2023 年2024 年2025 年2026 年2027 年2030 年租赁面积占比租赁面积占比 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 17 2.3 华夏越秀高速公路 REIT：受益武汉交通枢纽位置，最新分派率低于首批公路 REITs 华夏越秀高速 REIT底层资产为位于武汉的汉孝高速公路（包括公路主线及机场北连接线） ，全长 35.996公里，为湖北省高速公路网规划“九纵五横三环”中的重要组成。 从所处区位看，汉孝高速公路为从所处区位看，汉孝高速公路为九省通衢九省通衢武汉武汉的的重要

46、交通线路。重要交通线路。武汉市素有九省通衢的美称，处于全国经济地理的中心位置。汉孝高速主线路部分于 2006年建成通车、机场北连接线部分于 2011年建成通车，是武汉-银川东西向大通道的重要组成部分，承担随州、襄樊、十堰、西安、银川等武汉以西地区与武汉之间的联系；也是湖北省骨架公路网中武汉至十堰公路的重要组成部分， 承担武汉以北、 西北地区与武汉市以东和东南地区交通出行； 同时还是武汉市的城市快速出口通道之一，承担武汉向周边城市圈的辐射功能。汉孝高速集武汉市城市快速出口通道、湖北省高等级公路网主骨架通道、以及国家高速公路通道于一体，区位条件在全国高速公路网格局中有着举足轻重的地位和意义。 图表

47、图表15 华夏越秀高速公路华夏越秀高速公路 REITREIT 基本情况基本情况 类型类型 汉孝高速公路主线路汉孝高速公路主线路 机场北连接线机场北连接线 资产四至范围资产四至范围 起于武汉市黄陂区，止于孝感市华楚湾 起于汉孝高速主线路甘夏湾，止于武汉天河机场北门 建设内容和规模建设内容和规模 33.528 公里高速公路及附属建筑物 2.468 公里高速公路及附属建筑物（收费里程为 4.968km） 开竣工时间开竣工时间 2004 年 4 月至 2006 年 12 月 2009 年 10 月至 2011 年 11 月 决算总投资决算总投资 约 10.55 亿 约 3.54 亿 运营开始时间运营开

48、始时间 2006 年 12 月 10 日 2011 年 10 月 30 日 特许权到期日特许权到期日 2036 年 12 月 9 日 2036 年 12 月 9 日 资料来源：华夏越秀高速REIT招股书，平安证券研究所 从交通量看，汉孝高速近年呈波浪式增长态势从交通量看，汉孝高速近年呈波浪式增长态势，疫情冲击下仍延续增长，疫情冲击下仍延续增长。我国高速公路通行费属于“政府定价型” ，由国务院与地方政府主导定价，高速公路企业议价权力较小，因此通行费收入几乎完全取决于车流量，而车流量多少主要取决于地理位置、宏观经济和有竞争关系的交通线路分流情况。受益于“九省通衢”的交通枢纽优势，叠加汉孝高速自身运

49、输价值，汉孝高速近年来交通量呈波浪式增长态势，主线平均总交通量从 2015 13929veh/d 增长至 2021 年上半年 24552veh/d，2015-2020 年交通量年均增长率达 9.70%，即使 2020 年以来武汉受疫情冲击较大，但汉孝高速交通量仍保持增长态势。 图表图表16 汉孝高速汉孝高速全线全线历年断面历年断面平均平均交通量交通量变化变化 年份年份 货车货车1 货车货车2 货车货车3 货车货车4 货车货车5 货车货车6 客车客车 1 客客车车 2 客客车车 3 客客车车 4 总计总计（veh/d） 增长率增长率 折算数折算数（pcu/d） 增长率增长率 2015 343 2

50、5 1010 1104 10323 682 180 261 13929 18328 2016 185 69 13 2090 15005 129 268 194 17952 28.88% 23252 26.87% 2017 123 49 12 2622 15854 118 238 184 19199 6.95% 25745 10.72% 2018 164 66 15 2797 15275 108 195 176 18796 2.10% 25748 0.01% 2019 194 62 15 2979 15818 109 171 159 19508 3.79% 26876 4.38% 2020 16