1、 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 1 所属行业所属行业 房地产房地产 发布时间发布时间 2 2021021 年年 1111 月月 1919 日日 企业研究企业研究 地产调控之际，闽系房企转变正当时地产调控之际，闽系房企转变正当时以以世茂集团世茂集团& &旭辉控股集团为例旭辉控股集团为例 核心观点：核心观点： 在房地产行业二十多年的发展时期中，衍生出了多个派系，如粤系、闽系、浙系等，这些派系各有各的特点，粤系实力强，浙系区域深，闽系是典型的“爱拼才会赢”型，正是由于闽系房企“高杠杆”、 “激进”的特征，我们不禁思索，在行业中后期杠杆受限之后，一向以高杠杆维持高发展

2、的闽系房企，能否在这滩激流中保全自身？因此我们从典型闽系房企旭辉控股集团以及世茂集团展开分析。 一、行业规则已变，现金为王一、行业规则已变，现金为王 2017 年前地产行业的游戏规则一直都是以金融模式驱动，敢拿地、敢拿地王，行业 top 就指日可待，不存在借不到资金的问题，但在 2020 年 8 月份之后，国家相继出台的三线四档两观察、贷款集中度管理、土地两集中出让等政策表明， 地产行业的规则明显发生转变， 在此背景下， 世茂集团及旭辉控股集团纷纷缩减投资、压降债务规模，销售增速也随之分别下降至 15.5%及 15.2%， 然而， 放弃了规模增速还不够，在重塑的行业规则下，规模并不是企业赖以生

3、存发展的必要条件，现金流才是。 二、投资方面：行情轮动不再，投资重点关注高能级二、投资方面：行情轮动不再，投资重点关注高能级 从世茂集团及旭辉控股历年来的拿地情况来看，世茂集团起步较早， 但 2015 年由于集团急需提高去化导致错过了三四线棚改红利期，2018 年加速扩张时入驻的部分城市基本面相对较弱，容易拖累企业的去化；旭辉集团相对世茂集团扩张的更加稳健， 投拓聚焦于一二线核心城市及周边强三四线，选择的城市基本面相对有保障， 即使在非三四线行情的期间，入驻城市也可以提供较好的销售反馈。 相关研究：相关研究： 单月销售业绩同比三连降，开发投资单月同比转负（2021 年 1-9 月）|月读数据

4、20211018 住房市场成交惨淡，房企四季度面临销售压力丨 2021 年 9 月地产月报 20211006 上限、下限、速度、利润全控的形势下，房企会走向哪？|2021H1 年报综述 20210908 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 2 三、债务方面：预售监管比例收紧，上下游占款亦需警惕三、债务方面：预售监管比例收紧，上下游占款亦需警惕 在监管趋严的背景下，多地政府为了保交房提高预售资金监管比例，对企业的现金流造成不利影响，但在企业的财务报表中，通常不会披露该占比，这使得现金短债比的参考意义较小； 此外， 鉴于多家房企爆出商票违约事件， 上下游占款也需要纳入房

5、企偿债能力的考量。总体来说在短期偿债能力方面，世茂集团的有息债务以及上下游占款，给企业带来较大的兑付压力，同时再融资渠道不畅，或将面临较大的偿债风险。 四、业务模式：活下来很重要，活下来之后的发展也重要四、业务模式：活下来很重要，活下来之后的发展也重要 在企业经营的多元化业务中，世茂集团的经验较强、规模较大，除酒店外其余业务受疫情影响较小，对企业的现金流有一定支撑， 此外在行业由开发时代转向服务时代的时期，多元化业务可以与集团主营业务产生联动效应；但另一方面来说， 多元化业务毕竟不同于住宅业务可以快速回收现金流，在自身资金充裕的情况下投入资金发展第二增长曲线无可厚非，但在负债高企的背景下还高调

6、进入吸金业务只能是加重债务风险。 五、总结五、总结 根据上文对世茂集团及旭辉集团的分析，总结出两点建议：第一，保持政策的高敏感性，我们认为在三道红线之前，国家已经多次提出房住不炒以表警示，当政府反复提及一个词的时候，相关行业就要做好相应的准备；第二，回归本心，找准定位，此次调控过后，地产将从杠杆模式转向实业模式，做好产品、做好服务才是企业立身之本。 hVMAoYsRnNrRnN6M8QaQmOoOmOnPiNqQoPfQmOnM8OrRxOvPnOsNvPtOoM 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 3 目录 一、行业规则已变，现金为王一、行业规则已变，现金为王.

7、4 二、投资方面：行情轮动不再，投资重点关注高能级二、投资方面：行情轮动不再，投资重点关注高能级 . 5 1.1.世茂集团：三度战世茂集团：三度战略变更，错失棚改红利略变更，错失棚改红利 . 5 2.2.旭辉控股集团：凡进驻必深耕，注重延展布局旭辉控股集团：凡进驻必深耕，注重延展布局 . 6 三、债务方面：预售监管比例收紧，上下游占款亦需警惕三、债务方面：预售监管比例收紧，上下游占款亦需警惕 . 9 四、业务模式：活下来很重要，活下来之后的发展也重要四、业务模式：活下来很重要，活下来之后的发展也重要 . 11 五、总结五、总结 . 14 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专

8、业出品 4 在房地产行业二十多年的发展时期中，衍生出了多个派系，如粤系、闽系、浙系等，这些派系各有各的特点，粤系实力强，浙系区域深，闽系是典型的“爱拼才会赢”型，正是由于闽系房企“高杠杆”、“激进”的特征，我们不禁思索，在行业中后期杠杆受限之后，一向以高杠杆维持高发展的闽系房企， 能否在这滩激流中保全自身？因此我们从典型闽系房企旭辉控股集团以及世茂集团展开分析，对以上的问题做出探讨。 一、行业规则已变，现金为王一、行业规则已变，现金为王 地产行业作为政策导向型较强的行业， 位于其中的企业也受政策影响较大， 从世茂集团于旭辉集团销售规模及增速变化来看，尽管两家企业的投资、战略等方面不尽相同，但整

9、体的走势大致相同。2017 年前地产行业的游戏规则一直都是以金融模式驱动，敢拿地、敢拿地王，行业 top 就指日可待，不存在借不到资金的问题，但在 2020 年 8 月份之后，国家相继出台的三线四档两观察、贷款集中度管理、土地两集中出让等政策表明，地产行业的规则明显发生转变，旭辉董事长对外表示，“三道红线下，很难加杠杆了，未来出现黑马的几率很小”。 在此背景下，世茂集团及旭辉控股集团纷纷缩减投资、压降债务规模，销售增速也随之分别下降至 15.5%及 15.2%，然而，放弃了规模增速还不够，在重塑的行业规则下，在重塑的行业规则下，规模并规模并不是企业赖以生存发展的必要条件不是企业赖以生存发展的必

10、要条件，现金流才是现金流才是。 决定房企现金流的因素主要有三类：第一，房地产项目的去化，主要可通过企业布局的城市以及具体项目的销售数据呈现；第二，房企的融资结构，具体从企业的债务到期情况以及自有资金状况综合体现；第三，企业的业务模式，持有型物业可以给房企带来较为稳定的现金流。据此，以下我们将通过两家企业的投资布局、债务到期情况以及业务模式进行展开分析。 图表：2012 年-2021H1 世茂集团及旭辉控股集团销售规模（亿元）及增速情况 -20%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035002012年 2013年 2014年 2015年 20

11、16年 2017年 2018年 2019年 2020年2021H1世茂集团旭辉控股集团世茂增速旭辉增速 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 5 数据来源：亿翰智库、企业公告 二、投资方面：行情轮动不再，投资重点关注高能级二、投资方面：行情轮动不再，投资重点关注高能级 投资布局是房企销售的风向标， 加之企业在拿地的时候， 与该项目未来销售相关的城市经济发展水平、 居民需求等方面确定性较大， 因此基本可以从新增地块推断出房企短期内的销售规模走势以及回款情况。 从世茂集团及旭辉控股历年来的拿地情况来看， 世茂集团起步较早，但 2015 年由于集团急需提高去化导致错过了三四

12、线棚改红利期，2018 年加速扩张时入驻的部分城市基本面相对较弱， 容易拖累企业的去化； 旭辉集团相对世茂集团扩张的更加稳健，投拓聚焦于一二线核心城市及周边强三四线，选择的城市基本面相对有保障，即使在非三四线行情的期间，所入驻城市也可以提供较好的销售反馈。 1 1. .世茂集团：三度战略变更，错失棚改红利世茂集团：三度战略变更，错失棚改红利 早在 1994 年世茂集团便闻名业内，其从福建出发，大举进入北京房地产市场，进而于上海设立了投资公司，彼时世茂集团主攻豪宅模式，在上海、北京的楼盘一经推出便受众多追捧，但 2010 年，国务院发布国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，紧接着部分城市

13、二套房首付比例提高、 三套房贷款收到限制， 保障房建设加快等政策也相继落地，2011 年继续加强调控， 新国八条与新国五条不断落实，对于当时主攻豪宅的世茂来说，无异于一道重创，2011 年企业销售出现产品滞后、销售增长困难的问题，全年实现销售金额 307 亿元，仅较 2010 年高出 2 亿元。 基于此，2012 年起世茂进行了第一次战略变动，将集团重点转向快周转，并开发多种刚需自住型产品， 确立“高周转、 快去化”模式， 同时将集团的投资布局战略向二三线转移，高周转拉动了一波规模增速，但集团转向投资二三线城市的战略导致 2014 年后世茂销售规模增速一再下降， 2015 年甚至出现负增长，

14、全年实现销售金额 670.7 亿元， 同比下降 4.5%。 因此 2015 年集团进行了第二次战略调整，对三四线城市严格执行“以销定产”策略，供货中心转向一二线城市。 由于这段期间世茂集团需要全力解决去化难的问题， 错过了错过了 2 2015015年年- -20172017 年三四线城市的棚改红利期年三四线城市的棚改红利期。 2017 年集团进行第三次战略调整，注重周转提速的同时扩大了合作拿地、收并购方式拿地的比例，至 2018 年，世茂通过收并购新增的土地建筑面积占比大 48%，2019 年该比例升至 65%，集团的权益占比随之下降至 57.7%，同时再次拾起三四线城市。 从 2018 年-

15、2019 年世茂集团新拓城市的情况来看，主要可划分为三类：一类是华南市场，这也是世茂集团的大本营，公司在福州周边的福清、福安等城市进驻，深化了大本营的布局； 一类是新入的西部、 中部省份， 世茂多以合作方式先入驻三四线城市， 如陕西的宝鸡，甘肃的兰州、天水，湖北的荆门、荆州等；而对于江苏等经济发达省份以及长沙、郑州等楼市基本面较稳的城市则先入驻二线城市。 在大规模收并购扩张的情况下， 世茂集团的销售增速逐步上升，于 2018 年达到顶点，随后随着市场调控收紧，企业增速随之下降。 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 6 然而世茂集团加仓三四线的时机偏晚，并且仿佛又将公

16、司带进了去化难的坑里，然而世茂集团加仓三四线的时机偏晚，并且仿佛又将公司带进了去化难的坑里，20202121年上半年年上半年，企业可售去化率企业可售去化率 5 50.30.3% %：随着棚改热度的衰退以及部分三四线城市需求的透支，三四线城市对于世茂集团的助力偏小，且诸如宝鸡、德阳、福安、福清这类楼市基本面不是很优秀、距离二线核心城市较远无法承接外溢需求的城市来说，去化速度较慢，例如四川德阳的世茂璀璨天城 2019 年 7 月开盘， 至 2021 年 8 月方售罄， 福安市的福安世茂云玺以及世茂云颂项目 2019 年 11 月开盘，但至 2021 年 11 月仍未售罄。 图表：2013 年-20

17、19 年世茂集团新拓城市 年份 新拓城市 2013 年 北京、常熟、大连、广州、南昌、泉州、深圳、张家港 2014 年 成都、合肥、简阳、江阴、晋江、南宁、厦门、西安、香港、银川、重庆 2015 年 绍兴 2016 年 固安 2017 年 佛山、嘉兴、昆山、武夷山、漳州、长春 2018 年 宝鸡、德阳、福安、福清、衡阳、湖州、惠州、吉安、荆门、荆州、兰州、乐清、龙岩、泸州、南安、南平、内江、莆田、青岛、三明、石家庄、台州、泰州、天津、温州、无锡、徐州、盐城、宜兴、长沙、郑州、淄博 2019 年 安庆、包头、常州、巢湖、抚州、汉中、香河、淮北、淮南、江门、昆明、丽水、马鞍山、茂名、绵阳、宁德、平

18、潭、平度、石狮、泰安、天水、潍坊、信阳、荥阳、宣城、义乌、玉林、张家口、肇庆、镇江、舟山、珠海、诸暨 数据来源：亿翰智库、企业公告 2.2.旭辉控股集团：凡进驻必深耕，注重延展布局旭辉控股集团：凡进驻必深耕，注重延展布局 旭辉控股集团起步较世茂集团稍晚， 集团前身为永升置业有限公司， 不过管理层早期便意识到全国化布局的重要性，于 2000 年后进入北京、上海一线城市抢占先机，于 2004 年正式更名为旭辉集团。 与世茂集团类似， 旭辉在2015年-2018年通过加大合作比例实现投资规模的快速扩张，期间新增项目平均权益比例均低于 60%，企业的规模也在此阶段迈进千亿规模，随后旭辉逐步加强权益比例

19、，2019 年-2020 年购地平均权益比例回升到 67%上下。 从旭辉控股集团 2012 年以来的投资布局可以看出，旭辉对于新拓城市有较为严格的选择标准，2015 年前新拓城市中多为核心城市；随后 2017 年-2019 年企业投资规模翻倍，新增建筑面积上升到千万平米的级别，抓住了三四线棚改的红利，却也没有任意扩张，具体来 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 7 看，主要有两个原则： 第一第一，凡进驻必深耕凡进驻必深耕。从下图可以看出，旭辉集团在所进驻的城市几乎都会连续深耕，诸如上海、苏州、天津、北京、杭州等较早布局的城市也呈现出不间断的投资布局，对于房地产来说，

20、 连续布局不仅意味着区域内销售额的稳定， 更意味着客户资源的积累以及品牌美誉度的叠加，而这些会反向赋能集团项目的销售，产生 1+12 的效果，同时增强企业的抗风险能力。截至 2020 年，旭辉控股于杭州、温州、北京、合肥、重庆及苏州六大城市销售金额超百亿，并有 18 个城市进入当地销售榜前十，此外，从 2021 年前三季度的销售来看，在亿翰智库销售业绩 TOP20 中，旭辉的销售增速亦位于行业前列，为 25.1%。 第二，以核心城市为原点，向周边城市延展布局。第二，以核心城市为原点，向周边城市延展布局。纵观旭辉 2012 年以来的投资策略，我们可以看到非常明显的是企业在 2015 年前着重拿一

21、线、 核心二线的项目， 而在 2016 年三四线棚改红利来临时，企业的布局可分为两个方向：一方面是二线普通城市，诸如大连、石家庄、青岛、南宁、南昌等，为企业的全国化布局奠定基础；另一方面是珠三角、长三角的强三四线城市，诸如中山、常州、芜湖、徐州、惠州等，都是围绕着核心高能级城市在周边城市延展布局， 所入驻的城市楼市基本面较为优秀， 避免行情轮动给企业带来去化困难的风险。 图表：2012 年-2020 年旭辉集团新增建筑面积（万平米）按城市分布情况 城市 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 上海 42.3

22、54.5 33.1 59.6 14.3 3.6 11.0 15.9 15.1 苏州 42.5 16.8 30.6 78.4 42.1 16.4 25.3 39.6 41.1 天津 64.0 32.2 35.6 35.2 84.5 4.8 45.9 23.9 北京 8.7 13.2 58.7 2.6 52.1 5.9 13.3 37.6 杭州 57.8 56.8 54.4 49.5 103.5 13.9 53.2 合肥 20.5 21.9 23.9 63.5 189.1 32.9 85.6 19.3 嘉兴 24.4 43.3 57.5 沈阳 16.3 7.0 73.3 30.2 42.3 18.

23、4 武汉 34.9 28.9 48.1 149.3 23.8 88.6 长沙 41.7 106.1 9.0 78.2 156.9 重庆 70.0 63.6 44.4 200.1 149.5 20.5 9.3 南京 16.6 15.1 52.0 13.3 22.8 镇江 14.8 13.1 49.7 广州 14.4 32.4 佛山 82.1 51.7 济南 21.9 49.3 18.9 宁波 7.3 45.3 30.0 48.9 三亚 1.9 5.0 宜兴 48.6 成都 49.2 13.7 48.0 95.0 大连 1.6 10.0 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出

24、品 8 东莞 8.5 临沂 40.9 56.1 28.8 南宁 6.8 6.6 93.3 青岛 73.0 44.8 60.4 67.6 厦门 1.9 5.8 石家庄 9.2 50.5 太仓 17.7 温州 28.9 78.0 34.5 51.5 无锡 41.4 26.3 40.7 35.9 西安 34.6 42.9 30.0 香港 2.4 1.2 郑州 17.4 29.5 中山 6.6 21.8 常州 26.3 19.2 贵阳 19.9 24.2 75.8 济宁 6.4 12.8 江门 33.1 昆山 24.9 南昌 5.0 21.2 64.6 南通 7.8 衢州 18.2 泉州 17.0 台

25、州 5.7 18.6 潍坊 15.2 15.5 芜湖 27.3 12.6 湘潭 18.7 徐州 42.0 12.3 许昌 16.0 烟台 37.8 17.2 银川 28.5 25.9 张家港 11.4 淄博 6.7 9.6 福州 37.4 4.6 惠州 36.9 5.4 开封 55.4 昆明 18.0 63.2 洛阳 22.0 14.9 眉山 20.2 深圳 22.9 太原 252.0 乌鲁木齐 11.9 106.2 漳州 7.2 长春 42.4 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 9 舟山 7.4 常德 75.2 淮安 43.5 绍兴 26.4 宿迁 12.2 合

26、计 148.8 377.6 130.2 442.0 645.7 1318.7 1241.7 1519.8 1307.4 数据来源：亿翰智库、企业公告 图表：2012 年-2020 年旭辉集团新增土地储备权益比例变化情况 注：权益比例=集团所占规划面积/总规划面积 数据来源：亿翰智库、企业公告 总的来说，在行业融资收紧的背景下，企业只能向经营要现金流，而房企主要的现金流来源便是住宅的销售去化，2020 年以来，我们发现房企投资动向明显向高能级城市转变，旭辉集团 2021 年 1-10 月新增地块投资金额 78.4%都是用在二线及以上能级城市，即使在三四线投资，也是选择位于珠三角、长三角经济圈的基

27、本面较为稳定的强三线城市。此外，从两次集中供地的市场表现来看， 若政策没有松动， 短期内房企的投资依旧将保持低位震荡盘整态势，主要投资方向以一二线为主，强三四线为辅。 三、债务方面：预售监管比例收紧，上下游占款亦需警惕三、债务方面：预售监管比例收紧，上下游占款亦需警惕 贷款期限延长、 预售资金监管、 地产信用风险上升等多重原因导致房企资金链岌岌可危，上一部分我们分析了企业的项目布局， 这部分我们主要针对企业的偿债压力来进行说明， 通过房企的开发模式我们大致可以知道， 企业的资金通常用于项目公司， 而在监管趋严的背景而在监管趋严的背景下， 多地政府为了保交房提高预售资金监管比例， 对企业的现金流

28、造成不利影响， 但在企业下， 多地政府为了保交房提高预售资金监管比例， 对企业的现金流造成不利影响， 但在企业的财务报表中，通常不会披露该占比，这使得现金短债比的参考意义较小的财务报表中，通常不会披露该占比，这使得现金短债比的参考意义较小，据此，我们在分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 10 析世茂集团及旭辉控股集团的债务情况时考虑了三种不同预售资金占比情况，根据企业2021 年中期报告中披露的现金以及债务问

29、题来推断不同预售监管比例下企业的短期偿债能力。 根据我们的测试， 世茂集团 2021 年年中账面非受限资金共计 747.69 亿元， 一年内到期的有息负债为 444.43 亿元，预售监管资金比例在 40%以下时企业的现金流尚且安全，但当预售监管资金的占比到 50%的情况下，企业的货币资金就无法全部覆盖短期有息债务；旭辉控股集团方面，2021 年年中账面非受限资金共计 523.04 亿元，一年内到期的有息负债为195.66 亿元，覆盖力较强，即使预售监管资金占比达到 50%也可以完全覆盖短期有息债务。 此外， 鉴于多家房企爆出商票违约事件， 上下游占款也需要纳入房企偿债能力的考量，上下游占款也需

30、要纳入房企偿债能力的考量，假设房企一年内到期的应付账款中有 50%需要刚性兑付，那么从 2021 年中期报告的数据中可以看出，世茂集团一年内到期的应付账款高达 874.04 亿元，预售监管资金为 30%的背景下，企业的实际短期偿债能力仅为 0.59，商票偿债压力较大；旭辉控股集团方面一年内到期的应付账款为 289.61 亿元，同样预售监管资金为 30%的背景下企业的实际短期偿债能力为 1.08，偿债压力较小。 同时，再融资的渠道受严监管影响也有所收缩，据亿翰智库监测，2021 年下半年以来世茂集团新增两笔海外债融资， 总金额为 10.48 亿美元， 此外还通过世茂服务配售股份以及发行债券获得了

31、 48.2 亿港元的融资；旭辉集团获 27.89 亿港元的银行借款，以及发行了48.75 的公司债，还通过供应链 ABN 获得 1 年期 4.61 亿元的短期融资，此外，通过旭辉永升服务的股权配售融资 13.04 亿港元。 总的来说，仅有三道红线一个政策的限制并不会造成企业现金流的断裂，但三道红线、贷款集中度管理、二手房指导价机制、供地两集中、预售资金监管等多项政策带来的连锁反应大大提高了企业的风险，在短期偿债能力方面，世茂集团的有息债务以及上下游占款，给企业带来较大的兑付压力，同时再融资渠道不畅，或将面临较大的偿债风险。 图表：不同预售资金监管比例下企业的短期偿债能力测试 企业企业 非受限制

32、资金非受限制资金（亿元）（亿元） 一年内到期有息债一年内到期有息债务务（亿元）（亿元） 短期偿债能短期偿债能力力 30%30% 40%40% 50%50% 世茂集团 747.69 444.43 1.18 1.01 0.84 旭辉控股集团 523.04 195.66 1.87 1.60 1.34 注：短期偿债能力=非受限资金*（1-预售监管资金比例）/一年内到期有息债务； 资金及债务数据取自世茂集团及旭辉控股集团 2021 年中期报告； 数据来源：亿翰智库、企业公告 图表：2021 年 6 月 30 日以来世茂集团及旭辉控股集团部分融资情况 企业名称企业名称 具体时间具体时间 融资方式融资方式

33、融资额融资额 融资成本融资成本 发行主体发行主体 发行期限发行期限 世茂集团 11 月 2 日 股权配售及债券发行 48.2 亿港元 / 世茂服务 / 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 11 世茂集团 9 月 14 日 海外债 7.48 亿美元 5.20% 世茂集团 5.3 年 世茂集团 9 月 14 日 海外债 3 亿美元 3.98% 世茂集团 2 年 旭辉集团 11 月 1 日 股权配售 13.04 亿港元 / 旭辉永升服务 / 旭辉集团 9 月 14 日 公司债 18.75 亿元 3.90% 旭辉集团 4 年 旭辉集团 9 月 6 日 供应链 ABN 4.6

34、1 亿元 3.98% 旭辉集团 1 年 旭辉集团 7 月 22 日 公司债 30 亿元 4.20% 旭辉集团 5 年 旭辉集团 7 月 16 日 银行借款 27.98 亿港元 / 旭辉集团 3.5 年 数据来源：亿翰智库、证券交易所、企业公告 四、业务模式：活下来很重要，活下来之后的发展也重要四、业务模式：活下来很重要，活下来之后的发展也重要 在行业的下行期，除了当下的风险，我们还需要考虑在活下来之后，房企要如何实现自身最大价值， 行业倒逼企业降杠杆与增速之后， 企业的主营业务将受到融资以及拿地的限制，而多元化业务还有较大的增长空间，例如商办、酒店、物业、文旅等地产+产业，这类多元化业务同商品

35、房销售不同的是，其可以给企业带来较为持续、稳定的现金流，而不是一锤子买卖；且在大部分的城市规划中，住宅通常是第一步的规划，商业、文娱设施的规划相对靠后，随着经济水平的提高，国民对精神层面的需求更胜以往，这给地产的多元化业务带来较为宽广的发展空间。 据此， 本部分将对世茂集团及旭辉控股集团的多元化业务进行大致对比，以分析两家企业未来发展空间。 第一第一，物业管理业务物业管理业务，由于两家的物业管理均已分拆上市，所披露的数据更加全面，因此以下分析均基于世茂服务及旭辉永升服务的数据得出。世茂服务在管面积扩张速度较快，截至 2021 年年中，企业在管面积规模已经高达 17500 万平米，其中来自世茂集

36、团及合作开发商的占比 30.2%，来自独立第三方开发商的占比 69.8%；受益于在管面积的快速扩张，世茂服务的营业收入也保持良好的增长态势，2020 年全年实现收入 50.26 亿元，2021 年上半年实现收入 42.34 亿元，同比增长 170.6%，净利润率走势保持稳中有升的态势。 旭辉永升服务方面，在馆面积扩张速度较世茂服务缓慢，2020 年双方的在管面积规模差距骤然扩大，截至 2021 年年中，旭辉的在管面积规模为 12908 万平米，从在管面积的来源占比来看，来自旭辉集团的仅占比 21.4%，来自第三方开发商的占比 78.6%，母公司对物业的支撑力度较世茂集团偏弱；经营业绩方面，旭辉

37、控股 2020 年全年实现营业收入 31.20亿元，2021 年上半年实现营业收入 20.59 亿元，同比增长 53.1%，净利润率为 15.6%，保持缓慢上升趋势。 物业是房企较为优质的业务， 在地产行业受政策调控等多重影响， 现金流趋紧的背景下，多家房企选择将物业板块出售，如奥园健康、新力服务、佳兆业美好等，物业行业迎来一波收并购热潮，集中度将在这波浪潮中提升，潮过之后，物业行业的格局基本固定，而有余力抓住时机的企业将迎来规模的快速扩张。 图表：2017 年-2021 年 H1 世茂服务及旭辉永升服务在管面积（万平米）变化情况 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品

38、 12 数据来源：亿翰智库、企业公告 图表：2017 年-2021 年 H1 世茂服务及旭辉永升服务营业收入（亿元）及净利润率走势 数据来源：亿翰智库、企业公告 第二第二，商办业务商办业务：从商办业务来看，世茂集团的综合体规模较高，旗下世茂股份主营商业综合体业务， 2020 年全年实现营业收入 15.38 亿元， 2021 年上半年实现营业收入 9.47 亿元；旭辉控股集团 2020 年全年实现租金收入 5.90 亿元，2021 年上半年实现营业收入 3.91亿元，需要注意的是，由于企业并未按照商业运营来划分收入，仅将租金收入列为一类，不包括管理费等，因此两组数据不能直接比较，不过旭辉 202

39、1 年中报业绩会中披露，上半年集团商业运营总收入为 5.17 亿元。 从规模上来看， 旭辉控股集团的商办业务弱于世茂集团，随着疫情影响的消退，房企商业业务将逐渐复苏，给集团带来持续增长的稳定的现金流。 图表：2017 年-2021 年 H1 世茂及旭辉商办类营业收入（亿元） 0500000002017年2018年2019年2020年2021年H1世茂服务旭辉永升服务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%002017年2018年2019年2020年2020年H12021年H1世茂服务营业收入旭辉永升服务营业收入世茂服务净利润率旭辉永升服务净

40、利润率 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 13 注： 由于企业披露数据有限， 世茂集团商办类营业收入指的是商业及办公楼的租金及管理费等一系列收入，旭辉控股集团租金收入仅指商业及办公楼的租金收入 数据来源：亿翰智库、企业公告 第三，其他业务：第三，其他业务：除以上两类多元化业务之外，世茂集团还布局了酒店业务，截至 2021年年中，世茂已拥有 27 家（含筹建）国际品牌酒店，136 家（含筹建及输出管理）自主品牌酒店，客房总数突破 32000 间，自持酒店开业数为 25 座，2020 年由于疫情突发导致世茂酒店收入出现大幅下降，2021 年有望回暖。 图表：2017

41、年-2021 年 H1 世茂集团酒店营业收入（亿元）走势 数据来源：亿翰智库、企业公告 02468017年2018年2019年2020年2020年H12021年H1世茂集团商办类营业收入旭辉控股集团租金收入057年2018年2019年2020年2020年H12021年H1 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 亿翰智库专业出品 14 总的来说，在企业经营的多元化业务中，世茂集团的经验较强、规模较大，除酒店外其余业务受疫情影响较小， 对企业的现金流有一定支撑， 此外在行业由开发时代转向服务时代的时期， 多元化业务可以与集团主营业务产生联动效应，

42、 比如商业可以带动住宅周边的客流量，产业可以带动就业人数进而带来住宅的需求，当然前提是房企是真的在用心做商业、产业， 而不是 “挂羊头卖狗肉” ， 只为拿到低价地块卖房子， 低成本是多元化拿地的一个优点，但不能作为该业务的主要经营方向。 但另一方面来说， 多元化业务毕竟不同于住宅业务可以快速回收现金流， 在自身资金充裕的情况下投入资金发展第二增长曲线无可厚非， 但在负债高企的背景下还高调进入吸金业务只能是加重债务风险。 五、总结五、总结 从全文来看，闽系房企“爱拼才会赢”的冲劲使得企业在众多派系中争得一席地位，但“那时候还太年轻，不知道命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格”，随着行业调控的完善

43、，闽系房企纷纷压降负债规模，转而追求财务稳健、产品品质，成效如何，见仁见智。在地产二十多年的发展史上， 所有人都默认债务与扩张是并行的， 但三道红线让大家直面债务风险，并明确表示必须选择降负债，加上 2021 年后多线并行的政策，如预售资金监管加严等，使得房企面临的偿债压力呈倍数级增长。 然而不管房企如何轮换更替，行业的规模还在，依旧可以保持 15 万亿以上的总量，房企只要做到比同行熬的更久、再久一点，就能看见曙光，对此，我们根据上文对世茂集团及旭辉集团的分析，总结出两点建议： 第一第一，保持政策的高敏感性保持政策的高敏感性，我们认为在三道红线之前，国家已经多次提出房住不炒以表警示， 但多地土地市场依旧涌现地王项目， 给大家的错觉好像地产可以一直保持高速上升，但事实上没有行业可以逃过生命周期论， 尤其是地产这类受制于人口总量与可建设面积的行业，当政府反复提及一个词的时候，相关行业就要做好相应的准备； 第第二，二，回归本心，找准定位回归本心，找准定位，地产行业最开始由基建行业衍生而来，多家房企巨头在发家早期都是给政府提供基建服务， 在住宅市场化改革后才正式成为一个行业， 然而经过多年发展，地产行业已经脱离初心，逐渐与金融融为一体，此次调控过后，地产将从杠杆模式转向实业模式，做好产品、做好服务才是企业立身之本。 总而言之，海燕呐，你可长点心吧。