1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 2 月 6 日 公司研究公司研究 低成本高弹性的全球稀土龙头低成本高弹性的全球稀土龙头 北方稀土（600111.SH）投资价值分析报告 增持增持（首次首次） 全球规模最大的稀土全球规模最大的稀土公司，成长性好于国内公司，成长性好于国内行行业业均值。均值。公司稀土矿、冶炼分离指标长期占据全国的 50%以上，稀土矿开采指标从 2017 年的 5.95 万吨上升至2021 年的 10 万吨，四年 CAGR14%，高于同期全国总量稀土矿开采指标的CAGR12.5%。公司也是 2021 年下半年唯一配额指标环比增加的公司。 成本低，毛利率高

2、于行业均值，三费费率持续下降。成本低，毛利率高于行业均值，三费费率持续下降。公司依托控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿的独家开采权，并采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿。白云鄂博矿为全球稀土储量最大的矿山，2020 年其储量达到全国储量的 83%，是世界公认的难选难冶炼矿种。 公司采用第三代硫酸法冶炼技术， 冶炼分离工艺先进，公司生产成本具有优势，2020 年公司稀土业务毛利率 27.5%，高于行业均值 14.4%。 行业景气度维持高位。行业景气度维持高位。 受益于下游汽车和风电旺盛的需求以及工业电机能效提升计划，钕铁硼下游的主要需求预计将从 2020 年的汽车（14.5%） 、 风电（8.2

3、%） 、工业机器人（5.9%）转化为 2025 年的汽车（30.7%） 、风电（9.5%） 、工业电机（8.4%） 。预计 2025 年全球氧化镨钕需求量可达 12.3 万吨，2020-2025 年CAGR14.3%。预计 2025 年全球氧化镨钕供给 12.2 万吨，2020-2025 年CAGR13.8%，2020-2025 年氧化镨钕将持续处于小幅供需缺口或者供需紧平衡的状态，氧化镨钕价格将处于较高位置。 公司业绩弹性在国内公司业绩弹性在国内稀土行业稀土行业上市公司中最大上市公司中最大：受益于稀土行业景气度的提升，稀土板块仍大有可为。 股价对商品价格的弹性也是选股的重要因素之一。 假设氧

4、化镨钕的量占总体稀土氧化物配额的 20%，我们测算弹性的方法：假设商品价格上涨 1%、成本不变，所得税按 25%，再按照一定的 PE 倍数，涨出的市值与当前市值的比值即为弹性，则北方稀土的弹性在国内稀土行业上市公司中最大。 盈盈利利预测、估值与评级预测、估值与评级：受益于下游汽车、风电和工业电机旺盛的需求，叠加稀土氧化物和稀土金属的高位价格， 看好公司业绩和估值双升带来的投资机会。 预计公司 2021 年-2023 年归母净利润分别为 49.4 亿元、73.5 亿元、96.1 亿元，同比增长 493.6%、48.6%和 30.8%，对应 PE 分别为 30X、20X、15X。结合绝对和相对估值

5、， 考虑到稀土行业的高景气度， 公司拥有国内最多的稀土配额以及控股股东拥有全球最大的白云鄂博稀土矿，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：下游新能源汽车、风电、工业电机等需求不及预期；全球稀土矿山产能资本开支加剧，产能超预期大幅扩张；新技术的更迭使永磁电机竞争力减弱，被新产品替代；稀土氧化物价格波动风险；部分数据缺乏权威的引用，假设可能存在偏差。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 18,092 21,246 29,788 37,330 44,

6、371 营业收入增长率 29.65% 17.43% 40.21% 25.32% 18.86% 净利润（百万元） 616 833 4,943 7,346 9,609 净利润增长率 5.57% 35.10% 493.62% 48.62% 30.81% EPS（元） 0.17 0.23 1.36 2.02 2.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.39% 7.99% 32.70% 35.56% 35.32% P/E 239 177 30 20 15 P/B 15.2 14.1 9.7 7.1 5.4 2022-1-26； 当前价：当前价：40.4740.47 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股)

7、 36.33 总市值(亿元)： 1470.30 一年最低/最高(元)： 15.62/62.10 近 3 月换手率： 202.66% 股价相对走势股价相对走势 -13%78%170%261%352%12/2003/2107/2110/21北方稀土沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.21 -18.62 134.33 绝对 -15.99 -23.64 121.02 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 北方稀北方稀土土（600111600111.SH.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 （1）销量方面 预计 2021-202

8、3 年稀土氧化物销量为 2.96 万吨/2.94 万吨/3.53 万吨；预计2021-2023 年稀土盐销量为 6.80 万吨/8.68 万吨/10.42 万吨；预计 2021-2023年稀土金属销量为 1.94 万吨/1.98 万吨/2.38 万吨； 预计 2021-2023 年磁性材料销量 2.98 万吨/3.57 万吨/3.93 万吨；预计 2021-2023 年抛光材料销量 2.67 万吨/3.07 万吨/3.53 万吨；预计 2021-2023 年贮氢材料销量 0.28 万吨/0.31 万吨/0.33 万吨。 （2）价格方面 由于 2021-2025 年全球氧化镨钕仍呈小幅供给短缺或

9、者紧平衡的状态，氧化镨钕仍处于高位， 预计 2021-2023 年公司氧化镨钕挂牌价格为 59/80/85 万元/吨；金属镨钕价格与氧化镨钕价格呈现一定相关性，预计 2021-2023 年公司金属镨钕挂牌价格为 72/100/105 万元/吨；氧化镧铈价格稳定，2021-2023 年挂牌价格维持 1.08 万元/吨。 我们的创新之处我们的创新之处 （1） 我们旗帜鲜明地指出了公司在稀土行业的两大核心优势，低成本和高弹性。低成本源于公司依托控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿的独家开采权，并采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿；高弹性源于公司稀土矿、冶炼分离指标长期占据全国的 50%以上，公司 20

10、17 年-2021 年的稀土矿开采指标的 CAGR 高于同期国内指标总量的 CAGR。 （2） 对 2021 年-2025 年全球氧化镨钕的供需格局做了详细的推演， 对电动车、传统车、工业电机、风电、工业机器人等领域做了详细的需求测算，得出了 2021 年-2025 年全球氧化镨钕仍处于供给小幅短缺或者紧平衡的结论。 （3） 我们对整体稀土行业上市公司做了业绩弹性测算，按照氧化镨钕价格上涨 1%、成本不变，所得税按 25%，再按照一定的 PE 倍数，涨出的市值与当前市值的比值作排序，最高的是北方稀土。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1） 稀土氧化物中枢价格仍上行； （2） 国家配额增

11、量以北方稀土为主。 （3） 中铝集团、中国五矿、赣州市人民政府稀土资产战略性重组，提升行业集中度，推动行业健康发展。 估值估值及盈利预测及盈利预测 预计 2021 年-2023 年公司归母净利润分别为 49.4 亿元、73.5 亿元、96.1 亿元，当前股价对应 PE 分别为 30X、20X、15X 。首次覆盖，给予“增持”评级。 iWwUoYtQnNpPoO8O8Q8OsQpPsQnPiNnNoMlOoOzRaQmNnNwMoPsNNZtRrQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（600111.SH600111.SH） 目目 录录 1、 公司稀土磁材一体化布局

12、，公司稀土磁材一体化布局，2020 年稀土金属和磁材分别贡献毛利润年稀土金属和磁材分别贡献毛利润 43.4%和和 26.8% . 6 6 1.1、 公司稀土业务有 60 年的历史，2002 年开始布局磁材业务 . 6 1.2、 2020 年稀土金属和磁材分别贡献毛利润 43.4%和 26.8% . 7 1.3、 控股股东为包钢集团 . 9 1.4、 公司核心管理层普遍持有公司股份，股权激励的库存股已准备. 9 2、 公司核心优势公司核心优势 . 1010 2.1、 公司稀土精矿来源全球储量最大的白云鄂博矿 . 10 2.2、 配额指标长期占据全国的半壁江山 . 12 2.3、 采用第三代硫酸法

13、冶炼技术，冶炼分离工艺先进 . 13 2.4、 一体化全产业链优势凸显 . 14 3、 2020-2025 年氧化镨钕需求年氧化镨钕需求 CAGR14.3%高于供给高于供给 CAGR13.8% . 1515 3.1、 预计 2020-2025 年氧化镨钕需求 CAGR14.3% . 15 3.1.1、 工业电机磁材需求 . 15 3.1.2、 新能源汽车磁材需求 . 17 3.1.3、 风电磁材需求 . 17 3.1.4、 钕铁硼未来主要下游需求为新能源车、风电、传统车 . 18 3.2、 预计未来五年氧化镨钕供给 CAGR 13.8% . 19 3.2.1、 2019 年中国稀土精矿、氧化物

14、、金属以及磁材的全球市占率分别为 60%、87%、91%、94% . 19 3.2.2、 稀土战略属性凸显，国内配额将有序增长 . 20 3.2.3、 美国、澳洲、缅甸主要矿山进展 . 21 3.2.4、 预计未来五年氧化镨钕供给 CAGR13.8%，2025 年供需紧平衡 . 22 4、 财务分析财务分析 . 2323 4.1、 收入稳定，盈利能力大幅改善 . 23 4.2、 资产结构较为合理，营运能力明显改善 . 25 5、 盈利预测盈利预测 . 2626 6、 估值与投资评级估值与投资评级 . 2929 6.1、 相对估值 . 29 6.2、 绝对估值 . 30 6.3、 估值结论与投资

15、评级 . 31 7、 弹性测算弹性测算 . 3131 8、 风险分析风险分析 . 3131 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（600111.SH600111.SH） 图目录图目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司主要板块收入与毛利润贡献度比例（2020 年） . 8 图 3：2020 年公司细分板块收入与毛利润贡献度比例 . 8 图 4：公司前三大股东 . 9 图 5：2020 年全球稀土储量占比（%） . 11 图 6：2020 年中国稀土储量占比（%） . 11 图 7：白云鄂博矿的矿石构成 . 11 图 8：北方稀土精矿协议价格对比市场稀土精矿

16、价格 . 12 图 9：国内稀土开采总量控制指标（折稀土氧化物） . 13 图 10：2018-2021 年北方稀土配额占比（%） . 13 图 11：浓硫酸高温强化焙烧工艺流程 . 14 图 12：北方稀土一体化发展 . 14 图 13：2020 年我国各产业用电占比 . 15 图 14：2019 年全球稀土氧化物开采市占率 . 20 图 15：2019 年全球稀土氧化物分离市占率 . 20 图 16：2019 年全球稀土金属市占率 . 20 图 17：2019 年全球永磁材料市占率 . 20 图 18：北方稀土 2016-2021 前三季度营业收入情况 . 23 图 19：北方稀土 201

17、6-2021 前三季度归母净利润情况 . 23 图 20：北方稀土 2016-2021 前三季度三费情况. 24 图 21：公司稀土业务毛利率（%）与行业上市公司对比 . 24 图 22：公司经营活动产生的现金流量净额及净现比 . 25 图 23：公司 2016-2021Q3 资产负债率情况（%） . 25 图 24：公司的负债结构 . 26 图 25：截至 2021 年 Q3 公司流动负债结构 . 26 图 26：公司应收账款周转天数 . 26 图 27：公司存货周转天数 . 26 表目录表目录 表 1：公司主要产品及应用领域 . 7 表 2：公司主要子公司以及涉及业务 . 8 表 3：公司

18、高管持股及薪酬情况 . 10 表 4：2021 年稀土配额及环比变化，北方稀土是下半年配额唯一环比增加的集团 . 13 表 5：能耗双控的历史进程 . 15 表 6：永磁电机与普通电机能耗对比 . 16 表 7：工业电机钕铁硼需求量 . 16 表 8：各机构关于新能源车对钕铁硼的单耗量统计（KG/辆） . 17 表 9：新能源车对钕铁硼的需求量统计 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（600111.SH600111.SH） 表 10：风电对钕铁硼的需求 . 17 表 11：全球钕铁硼及氧化镨钕的需求测算（万吨） . 19 表 12：国外对稀土的推进政策

19、 . 20 表 13：国内矿山稀土氧化物供给（吨 REO） . 21 表 14：国外矿山稀土氧化物供给（吨 REO） . 21 表 15：未来 5 年全球氧化镨钕供给量（吨） . 22 表 16：供需缺口测算 . 23 表 17：公司稀土原料产品的价格假设（万元/吨） . 27 表 18：公司稀土功能产品的价格假设（万元/吨） . 27 表 19：公司稀土原料产品销量（吨）. 28 表 20：公司稀土功能产品销量（吨）. 28 表 21：公司主要业务分部的收入、增速及毛利率 . 29 表 22：公司盈利预测与估值简表 . 29 表 23：公司与可比公司的 EPS、PE 对比 . 30 表 24

20、：绝对估值核心假设表 . 30 表 25：现金流折现及估值表 . 30 表 26：敏感性分析表（针对不同 WACC 和长期增长率） . 31 表 27：绝对估值法结果 . 31 表 28：稀土行业上市公司弹性测算 . 31 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 1 1、 公司公司稀土磁材一体化稀土磁材一体化布局，布局，20202020 年稀土年稀土金属和磁材分别贡献毛利润金属和磁材分别贡献毛利润 43.443.4%和和 2 26.86.8% 1.11.1、 公司稀土业务有公司稀土业务有 6060 年的历史，年的历史， 200

21、22002 年年开开始布始布局局磁磁材材业业务务 包头 8861 钢铁公司稀土三厂作为中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司的前身，成立于 1961 年。选矿厂稀选车间初建于 1980 年，它所合成的产品一部分作为稀土三厂的主要原料。2015 年 1 月，公司正式将名字变更为“中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司”。 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所整理 借助资源优势，北方稀土布局磁性材料、抛光材料、发光材料、贮氢材料和借助资源优势，北方稀土布局磁性材料、抛光材料、发光材料、贮氢材料和催化材料这五大稀土功能材料产业板块，催化材料这五大稀土

22、功能材料产业板块，其中 2020 年磁性材料、抛光材料产能规模及市占率均为全国第一。 磁性磁性材料材料板块是公司的发展重点之一。板块是公司的发展重点之一。2002 年公司开始发展磁性材料产业；2009 年，公司启动了 15000 吨高性能磁性材料产业化项目，当时公司以2043 万元的价格收购了北京三吉利新材料股份有限公司 44%的股份，开启了磁性材料产业板块的第一步。 抛光材料：抛光是指利用机械、化学或者电化学的方法，使工件表面粗糙度降低，以获得光亮、平整表面的加工方法。公司的抛光材料，目前已经广泛应用于光学玻璃、液晶玻璃基板以及触摸屏玻璃盖板的抛光。 贮氢材料： 公司正不断提高贮氢材料的研发

23、水平， 推动相关研究实验的进行。目前， 公司的贮氢材料主要应用于镍氢电池的生产，公司正在努力优化贮氢材料的产业布局，增强该领域的市场竞争力。 催化材料： 催化材料作为轻稀土的一个主要的应用领域， 目前公司正在发展稀土催化材料领域， 稀土铈元素已在公司抛光粉、 催化剂等多个产业中加以应用。 发光材料：稀土发光材料包括 LED 荧光粉、三基色荧光粉以及长余辉荧光粉等。 公司包头稀土研究院以压延法成功制备荧光玻璃， 为荧光体制备出大功率白光 LED 样灯，开辟了国内该技术的先河。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 表表1：公司

24、主要产公司主要产品品及及应应用领域用领域 类别及名称 应用领域 原料类 氧化镧 制造制特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、制造陶瓷电容器 氧化铈 稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、稀土磁性材料 碳酸镧铈 稀土抛光材料 氧化镨钕 高性能稀土永磁材料 材料类 磁性材料 驱动电机、伺服电机、微特电机。钐钴永磁为神州系列飞船导航设备元 器件 贮氢材料 新能源储能系统 抛光材料 液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、镜片、电脑光盘、芯片、光掩 膜、装饰玻璃、饰品等领域的抛光 发光材料 荧光级照明 催化材料 工业炉窑脱硫脱硝 应用产品 稀土永磁核磁共振仪 医疗核磁共振仪等 镍氢动力电池 动力电源

25、、混动汽车等 永磁电机 风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 LED 灯珠 LED 照明 资料来源：北方稀土公司公告 1.21.2、 20202020 年年稀土金属和磁材分别贡献稀土金属和磁材分别贡献毛毛利润利润 43.4%43.4%和和26.826.8% 稀土原料业务为公司主要利润来源。 公司主要经营稀土原料产品与稀土功能产品，并部分经营稀土终端应用产品与商品贸易。2020 年，公司实现合并营业收入 212.46 亿元，同比增长 17.43%。稀土原料产品实现营业收入 54.19 亿，同比下降 0.08%。稀土原料产品毛利润贡献度最高，占比 59.7%。稀土功能产品实现营业收入 39.91

26、亿，同比增长 43.39%，实现毛利润 7.87 亿，占整体毛利的 31.5%。 根据公司划分，稀土原料产品包括稀土氧化物，稀土盐类，稀土金属三个板块， 其中稀土金属营收与毛利润贡献度最高，2020 年分别占比 18.59%和43.39%。稀土功能产品包括磁性材料，抛光材料，贮氢材料三个板块，其中磁性材料营收与毛利润贡献度最高，分别占比 15.59%和 26.81%。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 图图 2：公司主要板块收入与公司主要板块收入与毛毛利润贡献度比例利润贡献度比例（20202020 年）年） 图图 3：2

27、0202020 年年公司细分板块收入与公司细分板块收入与毛毛利润贡献度利润贡献度比例比例 25.51%18.78%55.71%59.70%31.54%8.76%稀土原料产品稀土功能产品其他业务营收占比毛利占比 13.5%2.8%43.4%26.8%4.3%0.4%1.1%5.7%1.2%18.6%15.6%2.1%1.1%0.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%稀 土 氧 化物稀 土 盐 类 稀 土 金 属 磁 性 材 料 抛 光 材 料 贮 氢 材 料 应 用 产 品利润占比收入占比 资料来源：北方稀土公司公告，光大证券研究所测算 资料来源：北方稀土公司公告，光

28、大证券研究所测算 截至截至 2022021 1 年年中中报，北方稀土形成权益产能：报，北方稀土形成权益产能：4 4. .2 23 3 万吨稀土冶炼分离、万吨稀土冶炼分离、25562556吨稀土金属、吨稀土金属、3 3.5.56 6 万吨磁性材料（包含钕铁万吨磁性材料（包含钕铁硼硼速凝薄带、钕速凝薄带、钕铁硼铁硼氢氢碎碎粉）、粉）、1 1.2.2万吨万吨抛抛光光材料、材料、3 35 50 05 5 吨贮氢吨贮氢材料。材料。 表表2：公司主要子公司以及涉及业务公司主要子公司以及涉及业务 冶炼分离冶炼分离 REOREO 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能（吨）（

29、吨） 权益产能（吨）权益产能（吨） 包头华美 内蒙古包头 100% 17,000 17,000 淄博包钢灵芝 山东淄博 36% 11,250 4,056 包钢和发 内蒙古包头 51% 9,600 4,896 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 21,000 10,135 飞达 内蒙古包头 34% 2,000 680 润泽稀土 内蒙古包头 34% 6,750 2,295 包钢新利稀土 江西赣州 48% 3,500 1,680 金蒙稀土 内蒙古包头 34% 4,500 1,530 稀土金属稀土金属 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能（吨）（吨） 权益产能（吨）权

30、益产能（吨） 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 3,120 1,506 淄博包钢灵芝 山东淄博 36% 1,500 541 华星稀土 内蒙古包头 51% 1,000 510 磁磁性性材料材料 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能（吨）（吨） 权益产能（吨）权益产能（吨） 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 5,000 2,413 宁波包钢展昊 浙江宁波 51% 15,000 7,650 包钢稀土 内蒙古包头 95% 22,000 20,948 北京三吉利 北京 44% 5,000 2,200 安徽包钢 安徽合肥 60% 4,000 2,400 抛光材料抛光材料

31、 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能（吨）（吨） 权益产能（吨）权益产能（吨） 天骄清美 内蒙古包头 65% 6,000 3,900 甘肃稀土新材料 甘肃白银 48% 2,500 1,207 华星稀土 内蒙古包头 51% 3,000 1,530 淄博包钢灵芝 山东淄博 36% 15,000 5,408 贮氢材料贮氢材料 地点地点 上市公司权益比上市公司权益比例例 产品规划年产能产品规划年产能（吨）（吨） 权益产能（吨）权益产能（吨） 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 甘肃稀土新材料

32、甘肃白银 48% 1,000 483 中山天骄 广东中山 72% 800 572 达博文 广东肇庆 49% 5,000 2,450 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.31.3、 控股股东为包控股股东为包钢集钢集团团 控股控股股东股东包包钢钢集集团持有团持有上市公上市公司近司近 3 38 8%股权股权。截至 2021 年 11 月 26 日，包钢集团在北方稀土中的持股比例近 38%，包含了包头钢铁（集团）有限责任公司和包钢集团-银河证券-20 包集 EB 担保及信托财产专户。 拥有白云鄂博矿的独家开采权和内蒙古地区稀土产品专营权的包钢集团， 依托白云鄂博铁和稀土共生的资源禀赋，造就了独

33、有的“稀土钢”特色，产品拥有良好的延展性、耐磨性、耐腐蚀性、耐低温性、韧性及抗拉拔性，广受下游用户的认可和好评。 包钢集团也将其资源优势转化为上市公司的产业发展优势， 帮助公司直接采购稀土精矿， 奠定了公司发展基础。 公司先将稀土材料加工成混合碳酸稀土， 再将混合碳酸稀土分离为单一或混合稀土盐类、 稀土氧化物及稀土金属产品。公司对以上产品进行统一销售，开展多元贸易，延伸产业链。 图图 4：公司公司前三大股东前三大股东 资料来源：北方稀土公司公告，光大证券研究所整理，截至 2021 年 11 月 26 日 1.41.4、 公司核心管理层普遍持有公司股份公司核心管理层普遍持有公司股份， 股权激励的

34、库， 股权激励的库存股已准备存股已准备 公司核心管理层普遍持有公司股份，数额较少，公司核心管理层普遍持有公司股份，数额较少，持股比例在 0.0001%到0.0025%之间。核心管理层年龄普遍在 50 岁以上。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 表表3：公司高管持股及薪酬情况公司高管持股及薪酬情况 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 持股数持股数( (股股) ) 持股比例持股比例 薪酬薪酬( (万万元元) ) A A 股持股股持股市值总计市值总计( (万元万元) ) 章智强 董事长 56 瞿业栋 总经理 46 52 刘义 副总

35、经理 53 90,012 0.0025% 60 382 王占成 财务总监,副总经理,董事 54 20,000 0.0006% 59 85 张日辉 董事 51 19,700 0.0005% 54 84 余英武 董事会秘书 50 10,000 0.0003% 52 42 邢立广 董事 53 9,200 0.0003% 39 资料来源：公司公告，WIND，光大证券研究所整理，持股市值取 2022 年 1 月 17 日数据 2019 年，经公司第七届第十五次会议审议通过，公司按照股份回购方案完成了股份回购，累计回购股份 18000158 股，占公司股份总数的 0.4955%；回购的股份作为库存股用于股

36、权激励的股份来源。 2 2、 公司核心优势公司核心优势 2.12.1、 公司稀土精矿来源全球储量最大的白云鄂博矿公司稀土精矿来源全球储量最大的白云鄂博矿 我国是全球稀土储量最高的国家我国是全球稀土储量最高的国家，根据 2020 年 USGS 数据，我国稀土储量达 4400 万吨 REO，占比为 37%。储量排名二三位的分别是越南、巴西，储量占比为 18%、17%。我国稀土资源主要分布在四大区域：一是包头白云鄂博（83%）；二是山东微山（8%）；三是四川凉山（3%）；四是南方七省离子吸附型稀土矿（3%）。前三个地区主要富轻稀土，而南方离子吸附型稀土矿则相对富重稀土。 敬请参阅最后一页特别声明 -

37、11- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 图图 5 5：20202020 年年全球稀土储量占比（全球稀土储量占比（%） 图图 6 6：20202020 年年中国中国稀土储量占比（稀土储量占比（%） 37%18%17%10%6%12%中国越南巴西俄罗斯印度其他国家 83%8%3%3%3%包头白云鄂博山东微山四川凉山南方七省区其他 资料来源：USGS，光大证券研究所 资料来源：中科院广州地球化学研究所，光大证券研究所整理 白云鄂博矿是全球最大的稀土矿。白云鄂博矿是全球最大的稀土矿。白云鄂博矿以氟碳铈矿和独居石为主， 属于混合型轻稀土矿。稀土中含有钕、铕等有价

38、成分。白云鄂博稀土矿稀土储量占到全国的 83%，也是全球最大的稀土矿。白云鄂博矿是十分罕见的稀土、铁、铌等多金属共生矿床，当前已探明的矿体赋存着 170 余种矿物，最主要的矿产资源为铁和稀土，其次还包含钍、钪、石英石、萤石和磷灰石等多种矿物。 图图 7 7：白云鄂博矿：白云鄂博矿的的矿石构成矿石构成 资料来源：陈雯教授工作室，光大证券研究所整理 依托白云鄂博资源， 公司稀土精矿成本具有优势依托白云鄂博资源， 公司稀土精矿成本具有优势。 公司依靠控股股东包钢 （集团） 公司所掌控的白云鄂博稀土资源优势， 采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿，在国家稀土生产总量控制计划的指导下，委托公司控股、参

39、股公司将稀土精矿加工为混合碳酸稀土，再由公司直属、控股、参股公司将混合碳酸稀土分 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 离为单一或混合稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属产品。 2021 年公司与包钢股份签订的稀土精矿供应合同中，稀土精矿交易价格为不含税 16269 元/吨（干量，REO=51%），REO 每增减 1%，不含税价格增减 319 元/吨（干量），2022 年稀土精矿交易价格上调为不含税 26887.2 元/吨（干量，REO=51%）。截至 2022 年 1 月 14 日，稀土精矿市场价格约为 7.2万元/吨（含税）

40、，2021 年市场均价约为 4.1 万元/吨（含税），公司稀土精矿依托白云鄂博资源，具有成本优势。 图图 8 8：北方稀土精矿协议价格对比市场稀土精矿价格：北方稀土精矿协议价格对比市场稀土精矿价格 0204060801012碳酸稀土价格（万元/吨）REO 42%-45%北方稀土协议价格（万元/吨）REO 51%氧化镨钕价格 （右轴）（万元/吨） 资料来源：Wind，北方稀土公司公告，光大证券研究所整理，截至 2022 年 1 月 14 日 2.22.2、 配额指标长配额指标长期期占据全国的半占据全国的半壁江山壁江山 我国稀土配额由工业和信息化部、 自然资源部下达总量控制指

41、标， 任何单位和个人不得无指标超指标生产。 近 5 年国内稀土配额处于稳步提升过程。 以稀土矿开采指标为例，自 2018 年后国内稀土离子矿（中重稀土）未有增量，始终维持 19150 吨；国内轻稀土矿开采指标由 2017 年的 87100 吨上涨至 2021 年的148850 吨。2017 年-2021 年全国稀土总量矿产品配额的增速为 0%，14.3%，10%，6.1%，20%。 北方稀土矿产品、 冶炼分离指标长期占据全国的半壁江山， 2018-2021 年占比多数超 50%。2021 年下半年，北方稀土矿产品配额为 56220 吨 REO，冶炼分离产品配额为 51364 吨 REO，环比增

42、加 27.4%、34.2%。公司也是 2021 年下半年唯一配额指标环比增加的集团。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 图图 9：国内稀土开采总量控制指国内稀土开采总量控制指标（折稀土标（折稀土氧化物）氧化物） 图图 10：20201818- -20212021 年北方稀土配额占比（年北方稀土配额占比（%） 8.7 8.7 8.7 10.1 11.3 12.1 14.9 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02468520

43、01920202021岩矿型稀土（轻）（折稀土氧化物，万吨）离子型稀土（以中重为主）（折稀土氧化物，万吨）配额总量增速(右轴） 57.71%53.60%52.54%59.73%42.29%46.40%47.46%40.27%51.73%48.02%47.25%55.33%48.27%51.98%52.75%44.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021北方稀土矿产品配额占比其他矿产品配额占比北方稀土冶炼分离产品占比其他冶炼分离配额占比 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 资料来源：工信部，光大证券研究所整理

44、 表表 4 4：2 2021021 年稀土配额及年稀土配额及环比变化，北环比变化，北方稀土是下半年配额唯一环比增加的集团方稀土是下半年配额唯一环比增加的集团 2021第2021第一批一批2021第2021第二批二批环比环比2021第2021第一批一批2021第2021第二批二批环比环比2021第2021第一批一批2021第2021第二批二批环比环比中国稀有稀土股份有限公司87305820-33.3%15001000-33.3%143279552-33.3%其中:中国钢研科技集团有限公司25801720-33.3%1020680-33.3%五矿稀土集团有限公司1206804-33.3%33952

45、263-33.3%中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司441305622027.4%382705136434.2%厦门钨业股份有限公司20641376-33.3%23781585-33.3%中国南方稀土集团有限公司1965014300-27.2%51003400-33.3%1626711995-26.3%其中：四川江铜稀土参控股企业1965014300-27.2%117128958-23.5%广东省稀土产业集团有限公司16201080-33.3%63634241-33.3%其中：中国有色金属建设股份有限公司21661444-33.3%岩矿型稀土（轻）岩矿型稀土（轻）（折稀土氧化物，吨)（折稀

46、土氧化物，吨)离子型稀土 （以中重为主）离子型稀土 （以中重为主）（折稀土氧化物，吨)（折稀土氧化物，吨)冶炼分离产品冶炼分离产品（折稀土氧化物，吨)（折稀土氧化物，吨) 资料来源：工业和信息化部，光大证券研究所整理 2.32.3、 采用采用第三代硫酸法冶炼技术，第三代硫酸法冶炼技术，冶炼分离工艺先进冶炼分离工艺先进 白云鄂博稀土矿主要采白云鄂博稀土矿主要采取第三代硫酸法冶炼技取第三代硫酸法冶炼技术。术。 位于白云鄂博的是氟碳铈-独居石混合型矿（质量比在 9:16:4 之间波动）。其与铁矿物、萤石、重晶石和磷灰石等多金属伴生，是世界公认的难选难冶炼矿种是世界公认的难选难冶炼矿种。 稀土矿主要的

47、冶炼分离方法包括硫酸焙烧法、烧碱分离法、碳酸钠焙烧法、氯化法和电解法等。80%以上的白云鄂博稀土精矿采用浓硫酸高温焙烧工艺方法， 将精矿中不溶于水的氟碳铈矿和独居石矿进行酸浸后再进一步做高温焙烧处理， 焙烧矿经过处理得到相应硫酸稀土溶液。 硫酸法冶炼工艺经过发展已经由第一代发展至第三代。该方法的优点是连续作业、工艺流程简单、稀土回收率高、废渣少，通过 P507 的萃取分离可以得到纯净单一的稀土。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011600111.SH1.SH） 图图 1111：浓硫酸高温强化焙烧工艺流程：浓硫酸高温强化焙烧工艺流程 资料来源：李潇雨等

48、白云鄂博稀土资源综合利用现状概述 ，光大证券研究所 2.42.4、 一体化全产业链优势凸显一体化全产业链优势凸显 公司是行业内率先发展成稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的上市公司。公司采购包钢股份稀土精矿，委托公司控股、参股公司加工为混合碳酸稀土， 将混合碳酸稀土分离为单一或混合稀土盐类、 稀土氧化物及稀土金属产品。 通过产业结构调整转型升级形成稀土上中下游一体化发展， 形成行业内领先的全产业链竞争优势。 图图 1212：北方稀土一体化发展：北方稀土一体化发展 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 北方稀土（北方稀土（60011

49、600111.SH1.SH） 3 3、 2 2020020- -20252025年 氧 化 镨 钕 需 求年 氧 化 镨 钕 需 求CAGRCAGR14.314.3%高于供给高于供给 CAGRCAGR13.813.8% 3.13.1、 预计预计 2 2020020- -20252025 年氧化镨钕需求年氧化镨钕需求 C CA AGRGR14.314.3% 镨钕主要用途在第三代稀土永磁材料钕铁硼， 我们将通过钕铁硼的需求来测算镨钕的需求。 而永磁材料则广泛运用于工业电机、 新能源汽车和风电、 传统车、工业机器人、消费电子、永磁核磁共振仪 MRI、变频空调、变频水洗、节能电梯等领域。对这些领域分别

50、进行估算，我们可以预计 2020 年-2025 年氧化镨钕需求 CAGR14.3% 。 3.1.13.1.1、工业电机磁材需求工业电机磁材需求 碳中和背景下，能耗双控成为主旋律：碳中和背景下，能耗双控成为主旋律：在全球低碳经济蓬勃发展的背景下，中国顺应时代潮流， 加快碳中和长远布局。 实现碳中和最根本的方法就是从能源结构转型，用可再生资源、核能等清洁能源代替煤炭、石油天然气等化石能源。2021 年 9 月 16 日，国家发展改革委印发了完善能源消费强度和总量双控制度方案，提出严格制定各省能源双控指标。在能耗双控背景下，提高能源利用效率成为维持经济持续健康增长的有效方式。 表表 5 5：能耗双控