1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学制药化学制药 系列报告系列报告之二之二：维生素普涨背景：维生素普涨背景 下， 再看公司产能布局及盈利预期下， 再看公司产能布局及盈利预期 维生素市场：突发疫情维生素市场：突发疫情影响下，生物素、影响下，生物素、VEVE、VAVA 均现上涨均现上涨 近期国内维生素品种普遍上涨，共同性的主要原因包括：1.受到 疫情影响，生产企业复工存在部分延期；2.产品和原材料的运输 受到一定阻碍；3.部分品种原料、中间体或终产品产能位于湖北； 4.产品价格上涨叠加下游对供应不确定性的担忧带来的补库存效 应。此外一些细分品种有其涨价的独有原因： VE：此前能

2、特科技停产、间甲酚供应紧张下 DSM、吉林北沙减产 已经对供应造成一定影响，疫情下能特科技位于湖北，停产改造 预计将受到影响，大概率超预期延长；行业补库存意愿较强，尤 其是欧洲厂商。 生物素：此前因部分厂家停产供应已较为紧张，行业库存低。疫 情影响下复产预期进一步延后，且疫情影响到部分原料及中间体 供应，价格预计将继续上涨。 VA: 行业库存较低，疫情影响虽较 VE 和生物素弱，但厂商复工 延迟、运输受阻等影响下，叠加行业低库存，价格仍将上涨或高 位震荡。 当前维生素市场补库存意愿强烈，复工延迟、运输受阻、成交量 低的情况下，价格变动存在较强的不确定性，需密切关注各个市 场主体的价格政策及复工

3、、运输进展，关注市场实际成交情况。 公司环评信息及产能梳理公司环评信息及产能梳理 我们在 2019 年 5 月发表的新和成深度报告中详细梳理了公司各 个产品的产能及各项目的环评情况，至今已有 9 个月，期间公司 再次新增了多个项目，部分已规划项目也有新进展，我们在此重 新梳理了公司新昌、上虞、潍坊、绥化四大生产基地的各子公司 在建及新增项目，及各项目的产能及进展情况。 与 2019 年 5 月相比，公司新增项目主要为香精香料板块（山东 新和成药业有限公司） ，产品包括但不限于紫罗兰酮、柠檬醛技 改扩建、薄荷醇、吐纳麝香等，此外还包括黑龙江生物发酵辅料 配套项目等。新进展项目主要包括山东维生素

4、E、蛋氨酸等项目。 盈利预测盈利预测 我们依据公司环评信息、历史报表及同行业可比公司对应产品毛 利率对公司各业务板块盈利进行拆分，计算出各板块的毛利率之 后，将期间费用等按照各版块的营收占比分摊到各个业务板块估 算公司各版块及各产品的净利润水平，结果见下图及下表。 预计公司预计公司 20192019、 20202020、 20212021 年归母净利分别为年归母净利分别为 23.223.2、 3 33.13.1、 3 38.38.3 亿元，对应亿元，对应 PE 23PE 23、1 16 6、1 14 4 倍，维持买入评级。倍，维持买入评级。 风险提示风险提示 猪瘟禽流感等影响需求风险、疫情影响

5、公司生产经营风险、宏观 经济大幅波动风险、行业竞争加剧风险、新产品投产不及预期、 产品涨价预期无法兑现风险。 维持维持 买入买入 郑勇郑勇 执业证书编号：S05 研究助理研究助理: 胡世超胡世超 发布日期： 2020 年 02 月 14 日 当前股价： 25.23 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 2.77/2.8 16.0/3.87 60.64/32.3 12 月最高/最低价（元） 26.08/16.0 总股本（万股） 214,866.23

6、 流通 A 股（万股） 212,148.14 总市值（亿元） 542.11 流通市值（亿元） 535.25 近 3 月日均成交量（万） 2,332.67 主要股东 新和成控股集团有限公司 48.55% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 19.10.23 【中信建投化工】 新和成(002001):三季 报简评：业绩同比回升环比微降，在建 工程再次大增新项目投产在即 19.08.23 【中信建投化工】 新和成(002001):中报 简评：业绩环比改善，在建工程再次大 增新项目投产在即 19.05.31 【中信建投化工】新和成(002001):VE 价格持续上涨，PPS 反倾销范围广、幅

7、度大，公司业绩有望超预期 -1% 19% 39% 59% 79% 2019/2/13 2019/3/13 2019/4/13 2019/5/13 2019/6/13 2019/7/13 2019/8/13 2019/9/13 2019/10/13 2019/11/13 2019/12/13 2020/1/13 新和成中小板综 新和成新和成(002001)(002001) 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司环评信息及产能梳理 . 1 维生素市场：突发疫情影响下，生物素、VE、VA 均现上涨 . 7 盈利预测 . 10 风险提示 . 14 1 上市 A

8、 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 公司环评信息及产能梳理公司环评信息及产能梳理 我们在 2019 年 5 月发表的新和成深度报告中详细梳理了公司各个产品的产能及各项目的环评情况， 至今已 有 9 个月， 期间公司再次新增了多个项目， 部分已规划项目也有新进展， 我们在此重新梳理了公司新昌、 上虞、 潍坊、绥化四大生产基地的各子公司在建及新增项目，及各项目的产能及进展情况。 与 2019 年 5 月相比，公司新增项目主要为香精香料板块（山东新和成药业有限公司） ，产品包括但不限于 紫罗兰酮、柠檬醛技改扩建、薄荷醇、吐纳麝香等，此外还包括黑龙江生物发酵辅料配套项目等。新进展

9、项目 主要包括山东维生素 E、蛋氨酸等项目。 表表 1：公司主要产能与在建产能及投产时间：公司主要产能与在建产能及投产时间 生产基地生产基地 项目主体项目主体 项目名称项目名称 产品产品 产能产能/吨吨 备注备注 新昌基地 新昌新和 成维生素 有限公司 年产 3000 吨投资 VE 粉、 1000 吨 -胡萝卜素粉、 100 吨 -胡萝卜素油食品添加 剂项目 VE 粉 3000 已有产能 VA 粉 1000 已有产能 -胡萝卜素粉 1000 已有产能 -胡萝卜素油 100 已有产能 年产1000吨食品添加剂技 改项目 -胡萝卜素 50 已有产能 VD3 粉 100 已有产能 VA 棕榈酸酯 2

10、50 已有产能 番茄红素 100 已有产能 生物素 100 已有产能 辅酶 Q10 400 已有产能 年产2000吨食品添加剂技 改项目 可维粉-1 1000 已有产能 可维粉-2 500 已有产能 可维粉-3 500 已有产能 浙江新和 成股份有 限公司 年产10吨维生素A技术改 造项目 VA 醋酸酯 10 已有产能 老厂区 101 车间 VE 原油 5000 已有产能 主环 2500 已有产能 102 车间 异植物醇 6000 已有产能 106 车间 乙氧甲叉 2000 已有产能 生物素 40 已有产能 VD3 50 已有产能 新型医药 生产基地 改造项目 类胡萝卜素系列 红色素 50 已

11、有产能 叶红素 60 已有产能 维生素系列 VA 精品 120 老厂区供粗品 2 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 生产基地生产基地 项目主体项目主体 项目名称项目名称 产品产品 产能产能/吨吨 备注备注 （原塔山 工业园） VE 精品 3000 已有产能 VD3 精品 5 老厂区供粗品 生物素 10 老厂区供粗品 抗疟疾系列 青酯 15 已有产能 蒿甲醚 15 已有产能 复方开酮系列 环丙酸钙 18 未建设 喨羰酸钙 26.5 叉酮酸钙 17.5 古胺酸钙 22.5 异硫羟钙 15.5 新型抗生素系列 头孢 LS 及其钠盐 5 已有产能 头孢 FS 及其钠盐

12、5 已有产能 沙星 MS 200 未建设 抗胃溃疡药物 依特钠 20 未建设 上虞基地 年产 2550 吨 维生素、 中间体技 术改造及 维生素 E 中间 品绿色深 加工项目 一期 成酮（由原 100 扩至 200） 200 2018 年 7 月环评受 理，投资额 2.8 亿元 丁三醇（由新昌基地搬迁） 600 主环（由新昌基地搬迁） 1500 胡萝卜酯 30 醋酸 7500 三水醋酸钠 7200 氢溴酸 1000 硫酸钠 3000 硫酸铵 4720 苯甲醇 190 六甲基二硅醚 230 -胡萝卜素 1.8 溴乙烷 16 二期 胡萝卜酯 70 六甲基二硅醚 50 -胡萝卜素 4.2 溴乙烷 3

13、7 香元醇 150 羊毛酸 1280 羊毛醇 840 3 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 生产基地生产基地 项目主体项目主体 项目名称项目名称 产品产品 产能产能/吨吨 备注备注 浙江新和 成药业有 限公司 年产 2 万吨甲酮项目 甲酮(中间体，VE-TQ 新工艺生产原料) 10000 审批 20000 吨建成 10000 吨 浙江新和成股份有限公司 VE 搬迁改造项目 双酯 TQ(中间体， VE-TQ 新工艺生产原 料) 6129.6 已建成 三甲基氢醌(中间体，VE 主环工艺生产 原料) 2520 在建 三甲基苯醌（三甲基氢醌原料） 2500 已建成 芳樟

14、醇 10734 已取消 异植物醇 12730 已取消 VE 20000 12000 吨 TQ 新工艺 2017 年已建成 新和成药业年产 15 吨 VA 醋酸酯、20 吨异佛尔醇、 32.1 吨生物发酵系列产品 项目 VA 醋酸酯 15 新建，2018 年报环 评， 总投资 0.65 亿元 异佛尔醇 20 己糖酸 24 叶红素 1 黄维素 7 红维素 0.1 上虞新和 成生物化 工有限公 司 原有产能 -紫罗兰酮 2500 2018年5月完成验收 香叶酯（VA） 2000 -胡萝卜素 80 VA 棕榈酸酯 180 斑蝥黄 100 辅酶 Q10（发酵法） 150 辅酶 Q10（合成法） 30 在

15、建 虾青素 50 已验收 乙炔 6000 已验收 氨基葡萄糖 6000 在建 -胸苷 360 在建 99%四元醇（生物素中间体） 275 已验收 98%二烯醚（生物素中间体） 275 已验收 年产 980 吨营养品、中间 体技术改造及紫罗兰酮、 VA 醋酸酯中间品绿色深 加工项目（525 车间） 99%四元醇（生物素中间体） 420 在建，由原产能技 改，投资 8000 万元， 产值 3.34 亿，2018 年 7 月环评受理 98%二烯醚（生物素中间体） 380 虾青素 80 二甲氧基二氢呋喃 100 4 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 生产基地生产基地 项

16、目主体项目主体 项目名称项目名称 产品产品 产能产能/吨吨 备注备注 氯化锂 558 氢溴酸 4937 硫酸钠 3380 浓硫酸 11680 液氨 4070 七水硫酸镁 8425 三水醋酸钠 2140 六甲基二硅醚 276 帝斯曼新 和成工程 塑料（浙 江）有限 公司 年产 20000 吨复合聚苯硫 醚（PPS）建设项目（562 车间） PPS 20000 6000 吨已建成， 14000 未投产 浙江新和 成特种材 料有限公 司 10000 吨/年高温尼龙 (PPA)项目（565 车间） PPA 10000 1 期 1000 吨，II、III 期合计 9000 吨 山东基地 山东新和 成维生

17、素 有限公司 2X2 万吨营养品项目 详细产能打星号保密 总投资 47 亿元，自 2018年8月获建筑施 工许可证 饲料生产许可项目 饲料级 E 粉 56000 2019年5月通过山东 省畜牧兽医局专家 验收 维生素 E 粗品 40000 山东新和 成药业有 限公司 年产 9000 吨麦芽酚、 8000 吨桂醛、1600 吨女 贞醛、1000 吨苯乐戊醇、 100 吨乙酸己酯及多功能 中试建设项目 乙基麦芽酚一期 3000 2018 年 5 月试生产 乙基麦芽酚二期 3000 2017 年 1 月环评受 理， 总投资 2.57 亿元 甲基麦芽酚 3000 戊基桂醛 3000 己基桂醛 5000

18、 女贞醛 1600 苯乐戊醇 1000 乙酸乙酯 100 技改 女贞醛 160 中试 13700 吨/年柠檬醛衍生 物、500 吨/年丁内酯项目 （一期） 香茅醇 3000 2014年7月2日获得 验收批复，已投产 香叶醇 3000 橙花醇 1500 5 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 生产基地生产基地 项目主体项目主体 项目名称项目名称 产品产品 产能产能/吨吨 备注备注 二期 -紫罗兰酮 2500 总投资 3500 万元， 2019 年 8 月 30 日环 保验收公示 -甲基紫罗兰酮 2500 乙酸香叶酯 600 乙酸香茅酯 600 15000t/a 柠檬

19、醛技改、 扩建 项目 自 2019年8月28日 获建筑工程施工许 可 年产5000吨紫罗兰酮系列 产品项目 2018 年 10 月 3 日水 保方案获批 年产10000吨薄荷醇、 5000 吨香兰素、2000 吨铃兰吡 喃建设项目（一期） 铃兰吡喃 1000 项目总投资 1600 万元， 2017 年 1 月竣 工验收 二期 薄荷醇(脑) 10000 二期未见后续进展 香兰素 5000 铃兰吡喃 1000 3000t/a 环戊酮装置技改及 危废资源减量化项目 环戊酮 3000 2018 年 6 月 22 日通 过环保验收，甲醇全 部用于在建废气废 液焚烧炉 副产硫酸钠 16620 副产甲醇（醇

20、基燃料） 1855 年产 27700 吨合成香料项 目（一期） 乙基麦芽酚 6000 2020 年将再次试生 产 年产 2.8 万吨合成香料项 目 2019 年 11 月 7 日获 水土保持方案审批 3000 吨/年柠檬醛项目 柠檬醛 2019 年 9 月 29 日获 建筑工程施工许可 年产 4 万吨香精香料系列 产品项目 香茅腈 2000 总投资 7 亿元，2019 年 10 月 15 日拟审批 公示 -苯乙醇 10000 桃醛 2000 柠檬腈 1000 L-薄荷醇 10000 乙酸异戊酯 5000 羟基香茅醛 2000 吐纳麝香 5000 3-氨甲基四氢呋喃 3000 二期气液焚烧炉项目

21、 总投资 8000 万元， 2019年5月5日环评 6 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 生产基地生产基地 项目主体项目主体 项目名称项目名称 产品产品 产能产能/吨吨 备注备注 批复（潍坊开发区） 山东新和 成精化科 技有限公 司 年产 11000 吨营养品及 9000 吨精细化学品项目 （一期） 三氯蔗糖 2000 总投资47 亿元， 2019 年 12 月 25 日环评批 复 维生素 B6 5000 环丙乙炔 1000 环丙基甲基酮 2000 乙酰丁内酯 3000 三苯基膦 3000 副产醋酸钠、 氯化铝、 草酸二乙酯、 40% 二甲胺水溶液、工业盐等 8

22、3500 二期 三氯蔗糖 4000 副产醋酸钠、草酸二乙酯、40%二甲胺 水溶液、工业盐等 83500 山东新和 成氨基酸 有限公司 年产25万吨蛋氨酸项目一 期 固体蛋氨酸 100000 总投资 53.7 亿元， 2019 年 6、8、9 月获 建筑工程施工许可， 2019 年 3 月 16 日拟 审批公示（一期工程 2019 年 2 月 19 日水 土保持方案审批） 液体蛋氨酸（中试） 600 二期 液体蛋氨酸 150000 副产 CS2 30000 工业硫酸 19000+17000 丙烯酸 7500 20%甲硫醇钠 39720 硫酸铵 1700+150000 10 万吨/年蛋氨酸项目 蛋

23、氨酸 50000 2017 年 12 月竣工验 收，二期（5 万吨/年 蛋氨酸生产线）将不 再建设 CS2 50000 HCN 10000 硫酸铵 14000 湿法* 40000 废弃物环保综合治理项目 20%甲硫醇钠 总投资 4500 万元， 2018 年 7 月 31 日环 评受理 丙烯酸 蛋氨酸绿色资源综合利用 项目 硫酸钾 总投资 5000 万元， 2018 年 7 月 31 日环 评受理。（2019 年 5 月项目竣工环境保 护验收公示） 蒸汽 64800 7 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 生产基地生产基地 项目主体项目主体 项目名称项目名称 产品

24、产品 产能产能/吨吨 备注备注 黑龙江 黑龙江新 和成生物 科技有限 公司 新和成黑龙江生物发酵产 业园项目一期 葡萄糖 （外售 61601 吨， 自用 93499 吨） 155100 2018年3月环评二次 公示，总投资 50 亿 元 麦芽糖浆 5167 叶红素 500 己糖酸 30000 山梨醇 60000 二期 葡萄糖（外售 47333，自用 107767） 155100 麦芽糖浆 4333 己糖酸 30000 山梨醇 60000 核黄素（VB2） 3000 钴胺素（VB12，1%含量） 3000 副产 蛋白粉 23400 饲料 84350 硫磺 750 黑龙江新和成生物发酵产 业园辅料

25、配套项目 一期 硫酸钾 40000 2019 年 10 月投产 副产工业盐酸 48000 二期 硫酸钾 40000 2021 年 10 月投产 副产工业盐酸 48000 资料来源：公司环评报告、中信建投证券研究发展部 维生素市场：突发疫情影响下，生物素、维生素市场：突发疫情影响下，生物素、V VE E、V VA A 均现上涨均现上涨 近期国内维生素品种普遍上涨，共同性的主要原因包括：1.受到疫情影响，生产企业复工存在部分延期； 2.产品和原材料的运输受到一定阻碍；3.部分品种原料、中间体或终产品产能位于湖北；4.产品价格上涨叠加下 游对供应不确定性的担忧带来的补库存效应。此外一些细分品种有其涨

26、价的独有原因： VE：此前能特科技停产、间甲酚供应紧张下 DSM、吉林北沙减产已经对供应造成一定影响，疫情下能特科 技位于湖北，停产改造预计将受到影响，大概率超预期延长；行业补库存意愿较强，尤其是欧洲厂商。 生物素：此前因部分厂家停产供应已较为紧张，行业库存低。疫情影响下复产预期进一步延后，且疫情影 响到部分原料及中间体供应，价格预计将继续上涨。 VA: 行业库存较低， 疫情影响虽较 VE 和生物素弱， 但厂商复工延迟、 运输受阻等影响下， 叠加行业低库存， 价格仍将上涨或高位震荡。 当前维生素市场补库存意愿强烈，复工延迟、运输受阻、成交量低的情况下，价格变动存在较强的不确定 8 上市 A 股

27、公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 性，需密切关注各个市场主体的价格政策及复工、运输进展，关注市场实际成交情况。 图图 1：近期维生素：近期维生素 A 价格价格 图图 2：近期维生素：近期维生素 E 价格价格 图图 3：近期生物素价格：近期生物素价格 图图 4：近期蛋氨酸价格：近期蛋氨酸价格 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 表表 2：全球维生素：全球维生素 E 产能明细产能明细 产能产能/吨吨 地区地区 三甲基氢醌技术路线三甲基氢醌技术路线 异植物醇技术路线异植物醇技术路线 帝斯曼 50000 海内外 未知 Roche 路线 新和成 56000 浙江 异佛尔酮路线

28、、间甲酚路线（空气氧化、加氢还原） Roche 路线 浙江医药 40000 浙江 间甲酚路线 以路径 1 或 2 全合成 巴斯夫 40000 德国等 巴豆醛老工艺 BASF 路线 能特科技 40000 湖北 对二甲苯二甲酚2,3,6-三甲基苯酚或对叔丁基苯酚 2,3,6-三甲基苯酚后空气氧化、加氢还原路线； 发酵法法尼烯路线 福建海欣 30000 福建 异佛尔酮 以路径 1 或 2 全合成 吉林北沙 20000 吉林 外购三甲基苯酚，磺化、氧化、还原路线 外购异戊醛，以路径 1 或 2 合成 海嘉诺 20000 大丰 外购 外购 资料来源：公司官网、公司公告、公司环评、中信建投证券研究发展部

29、9 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 表表 3：全球维生素：全球维生素 A 主要厂商产能主要厂商产能 公司公司 维生素维生素 A 产能（吨产能（吨/ 年）年） 地理位地理位 置置 中间中间 体体 生产工艺生产工艺 新增产能新增产能 帝斯曼 13500 荷兰等 外购 罗氏 C14+C6 新和成 10000 浙江 自配 罗氏 C14+C6 巴斯夫 6000 德国、沈阳 自配 BASF C15+C5 新增 1500 吨（280 万单位） ，预计 2020 年投产 浙江医药 5000 浙江 外购 BASF C15+C5 安迪苏 4500 法国等 外购 BASF C15+

30、C5 金达威 2850 福建 外购 罗氏 C14+C6 新产能 800 吨/年（250 万 IU/g） ，预计 2021 年投产，投 产后老产能关闭 新发药业 9000 山东东营 外购 2019 年 4 月环评二次公示 资料来源：公司官网、公司公告、公司环评、中信建投证券研究发展部 表表 4：全球：全球生物素生物素主要厂商产能主要厂商产能 公司公司 产能（产能（2%2%规格）规格） 地理位置地理位置 圣达生物 8000 浙江台州、安徽池州 新和成 6000 浙江 海嘉诺 4000 盐城大丰 科兴生物 3000 浙江 浙江医药 2750 浙江 安徽泰格 2500 安徽 资料来源：公司官网、公司公

31、告、公司环评、中信建投证券研究发展部 10 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测盈利预测 我们依据公司环评信息、历史报表及同行业可比公司对应产品毛利率对公司各业务板块盈利进行拆分，计 算出各板块的毛利率之后，将期间费用等按照各版块的营收占比分摊到各个业务板块估算公司各版块及各产品 的净利润水平，结果见下图及下表。 预计公司 2019、2020、2021 年归母净利分别为 23.2、33.1、38.3 亿元，对应 PE 23、16、14 倍，维持买入 评级。 图图 5：公司营收总量及结构拆分：公司营收总量及结构拆分 单位：百万元单位：百万元 图图 6：公司净

32、利总量及结构拆分：公司净利总量及结构拆分 单位：百万元单位：百万元 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 表表 5：新和成盈利预测：新和成盈利预测 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 6,235.11 8,683.38 7,873.88 11,136.16 14,605.55 18,410.09 22,239.91 主营收入增长率 32.77% 39.27% -9.32% 41.43% 31.15% 26.05% 20.80% EBITDA（百万元） 2,639.47 4,111.93 3,735.94 5,249.36

33、 6,141.91 7,460.20 9,025.16 EBITDA 增长率 45.69% 55.79% -9.14% 40.51% 17.00% 21.46% 20.98% 净利润（百万元） 1,704.41 3,078.88 2,320.85 3,314.02 3,831.71 4,735.83 5,853.36 净利润增长率 41.72% 80.64% -24.62% 42.79% 15.62% 23.60% 23.60% ROE 12.21% 19.04% 12.55% 15.20% 14.95% 15.59% 16.16% EPS（元） 1.570 1.430 1.080 1.542

34、 1.783 2.204 2.724 P/E 16.07 17.64 23.36 16.36 14.15 11.45 9.26 P/B 2.28 3.35 2.93 2.49 2.11 1.78 1.50 EV/EBITDA 10.17 13.26 14.67 10.29 8.65 6.81 5.25 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 11 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 表表 6：新和成分版块业绩拆分：新和成分版块业绩拆分 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 维生素 A 产能（万吨） 0.60 0.80

35、0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 销量（万吨） 0.48 0.56 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 含税价格（元/吨） 350,932 500,000 358,268 296,875 250,000 250,000 250,000 营业收入（百万元） 1,440 2,403 2,029 1,681 1,416 1,416 1,416 毛利率 74.2% 80.0% 73.3% 69.3% 63.6% 63.6% 63.6% 毛利润（百万元） 1,068 1,923 1,486 1,166 900 900 900 净利润 735 1,492 1,135 886

36、665 681 695 业绩弹性 价格每上涨 100 元/kg 增厚归母净利 4.8 亿元 维生素 E 产能（万吨） 4.00 4.00 4.10 5.60 5.60 5.60 5.60 销量（万吨） 3.60 3.40 3.90 4.76 5.04 5.04 5.04 含税价格（元/吨） 55,830 58,938 45,269 58,625 60,000 60,000 60,000 营业收入（百万元） 1,718 1,720 1,560 2,470 2,676 2,676 2,676 毛利率 38.3% 35.5% 19.6% 41.0% 42.3% 42.3% 42.3% 毛利润（百万元

37、） 659 611 305 1,012 1,132 1,132 1,132 净利润 261 303 35 601 688 719 745 业绩弹性 价格每上涨 10 元/kg 增厚归母净利 4.2 亿元 生物素 产能（万吨） 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 销量（万吨） 0.36 0.36 0.36 0.48 0.48 0.48 0.48 含税价格（元/吨） 122,411 85,367 58,000 190,833 190,833 190,833 190,833 营业收入（百万元） 377 264 185 811 811 811 811 毛利率 66.7

38、% 47.3% 29.7% 78.6% 78.6% 78.6% 78.6% 毛利润（百万元） 251 125 55 637 637 637 637 净利润 164 77 23 503 503 512 520 业绩弹性 价格每上涨 10 元/kg 增厚归母净利 0.45 亿元 维生素 D3 产能（万吨） 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 销量（万吨） 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 含税价格（元/吨） 267,519 411,849 232,383 107,583 107,583 107,583 107,583 营业收入（

39、百万元） 343 530 308 143 143 143 143 毛利率 83.1% 87.9% 79.4% 57.7% 57.7% 57.7% 57.7% 毛利润（百万元） 285 466 245 82 82 82 82 净利润 206 371 191 59 59 60 62 业绩弹性 价格每上涨 10 元/kg 增厚归母净利 0.15 亿元 蛋氨酸 产能（万吨） 5.00 5.00 5.00 15.00 15.00 30.00 30.00 销量（万吨） 2.50 4.00 4.00 9.75 12.75 21.00 30.00 含税价格（元/吨） 22,433 19,397 18,309

40、19,220 19,500 19,000 19,000 营业收入（百万元） 479 666 648 1,658 2,200 3,531 5,044 毛利率 35.4% 17.5% 18.8% 26.3% 30.9% 29.9% 30.7% 毛利润（百万元） 170 117 122 436 680 1,056 1,548 12 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 净利润 59 -3 9 160 315 510 817 业绩弹性 价格每上涨 1 元/kg 增厚归母净利 1.1 亿元 辅酶 Q10-老厂区 产能（万吨） 0.0180 0.0180 0.0180 0.01

41、80 0.0180 0.0180 0.0180 销量（万吨） 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 0.0080 含税价格（元/吨） 1,050,00 0 1,050,00 0 1,050,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 营业收入（百万元） 72 72 74 85 85 85 85 毛利率 35.0% 35.0% 37.7% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 毛利润（百万元） 25 25 28 39 39 39 39 净利润 0 0 15 25 25 26 26 业绩弹

42、性 与黑龙江合计 200 吨销量，价格每上涨 100 元/kg 增厚归母净利 0.15 亿元 VC 产能（万吨） 0.00 0.00 0.00 2.00 2.00 2.00 2.00 销量（万吨） 0.00 0.00 0.00 1.60 1.60 1.60 1.60 含税价格（元/吨） 0 0 0 35,000 35,000 35,000 35,000 营业收入（百万元） 0 0 0 496 496 496 496 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% 31.4% 31.4% 31.4% 31.4% 毛利润（百万元） 0 0 0 156 156 156 156 净利润 0 0 0 73 74

43、79 84 业绩弹性 价格每上涨 10 元/kg 增厚归母净利 1.5 亿元 辅酶 Q10-黑龙江 产能（万吨） 0.00 0.00 0.00 0.04 0.04 0.04 0.04 销量（万吨） 0.00 0.00 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 含税价格（元/吨） 0 0 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 1,200,00 0 营业收入（百万元） 0 0 0 127 212 297 382 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 毛利润（百万元） 0 0 0 58 97 135 174 净利

44、润 0 0 0 37 61 89 119 业绩弹性 与老厂区合计 200 吨销量，价格每上涨 100 元/kg 增厚归母净利 0.15 亿元 其他黑龙江生物发 酵 营业收入（百万元） 0 0 0 177 1,692 2,807 3,122 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% -7.8% 23.4% 26.8% 27.9% 毛利润（百万元） 0 0 0 -14 396 753 870 净利润 0 0 0 -43 115 319 418 黑龙江生物发酵汇 总 营业收入（百万元） 0 0 0 800 2,400 3,600 4,000 毛利率 0.0% 0.0% 0.0% 25.0% 27.0%

45、29.0% 30.0% 毛利润（百万元） 0 0 0 200 648 1,044 1,200 净利润 0 0 0 67 250 488 621 其他营养品 营业收入（百万元） 23 154 154 154 154 154 154 毛利率 142.3% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3% 26.3% 毛利润（百万元） 32 41 41 41 41 41 41 净利润 27 13 14 15 15 17 18 13 上市 A 股公司深度报告 新和成新和成 请参阅最后一页的重要声明 营养品板块汇总 营业收入（百万元） 4,379 5,737 4,959 7,801 9,884 12,415 14,328 毛利率 56.3% 57.2% 46.0% 46.3% 42.1% 39.7% 38.9% 毛利润（百万元） 2,465 3,282 2,282 3,612 4,160 4,931 5,579 净利润 1,452 2,254 1,423 2,315 2,520 3,014 3,505 乙基麦芽酚 产能（万吨） 0.00 0.00 0.60 0.60 0.60 0.60 0.60 销量（万吨） 0.00 0.00 0.00 0.18 0.45 0.54 0.60 含税价格（元/吨） 0 0 120,000 100,000 90,000 9