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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。杭叉集团 603298.SH 公司研究|首次报告 国内叉车龙头,公司经营稳健国内叉车龙头,公司经营稳健。杭叉集团是国内叉车双龙头之一,拥有六十余年发展历史,主营叉车等工业车辆的研发、生产和销售,产品系列齐全,营销服务体系完善。公司股权结构稳定,具有以巨星集团为控股股东、省市政府财政加持、经营者持股的混合制股本结构。公司穿越行业周期,业绩持续稳健增长:2011-2022年,公司营业收入复合增长率为 9.14%,归母净利润复合增长率为 15.93%。同时公司
2、利润率水平控制良好,费用管控能力保持稳定,22H2 以来盈利能力逐步提升。叉车行业逻辑顺、趋势明,新增长点孕育新生命力叉车行业逻辑顺、趋势明,新增长点孕育新生命力。叉车是具备成长属性的通用设备,其需求短期内与宏观经济景气度相关,远期来看“叉车替人”是行业增长的长期驱动力。近年来我国叉车电动化率逐渐提升,叉车电动化势不可挡。出口已成为我国叉车销售的重要支撑。我们认为,随着国内叉车产品全球竞争力不断增强,中国叉车的全球市场份额还有进一步提升空间。后市场业务与叉车业务相伴相生、相互赋能,从单机向智能物流解决方案发展是叉车行业发展的大趋势。参考叉车龙头在后市场业务与智能物流解决方案业务的布局,中国叉车
3、企业还有较大提升空间。杭叉前瞻布局杭叉前瞻布局新能源和全球化,多元业务释放新活力新能源和全球化,多元业务释放新活力。公司前瞻性发力新能源叉车产品,布局新能源产业链,投资扩产提升新能源叉车产能,已形成了具备性能领先、型谱齐全、供应链稳定、品牌认可度高等优势的竞争格局。公司加速布设海外营销和服务网络,实现海外销售快速增长。在紧抓电动化和全球化大趋势的同时,公司还通过子公司发力海外后市场、推进租赁业务,完善后市场业务布局;布局智能物流业务板块,实现订单、营收快速增长。我们认为,公司通过紧抓行业趋势、多元化业务布局,有望持续增强整体竞争力,持续夯实行业龙头地位。我们预计公司 23/24/25 年将实现
4、营收 168.51/197.12/229.45 亿元,同比增长16.9%/17.0%/16.4%;23/24/25 年归母净利润分别为 16.77/19.77/22.91 亿元,同比增长69.8%/17.9%/15.9%,EPS 分别为 1.79/2.11/2.45 元。参考可比公司平均估值,给予杭叉集团 2024 年 13xPE,对应目标价为 27.43 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济波动的风险,主要原材料价格波动风险,国际贸易政策及汇率波动的风险,新业务发展不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百
5、万元)14,490 14,412 16,851 19,712 22,945 同比增长(%)26.5%-0.5%16.9%17.0%16.4%营业利润(百万元)1,084 1,180 2,137 2,519 2,919 同比增长(%)5.6%8.8%81.1%17.9%15.9%归属母公司净利润(百万元)908 988 1,677 1,977 2,291 同比增长(%)8.4%8.7%69.8%17.9%15.9%每股收益(元)0.97 1.06 1.79 2.11 2.45 毛利率(%)15.5%17.8%20.3%20.4%20.5%净利率(%)6.3%6.9%10.0%10.0%10.0%
6、净资产收益率(%)17.3%16.6%22.6%21.5%21.5%市盈率 22.6 20.8 12.2 10.4 8.9 市净率 3.7 3.3 2.4 2.1 1.8 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年12月20日)21.91 元 目标价格 27.43 元 52 周最高价/最低价 26.36/16.14 元 总股本/流通 A 股(万股)93,558/93,558 A 股市值(百万元)20,499 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2023 年 12 月 20 日 1 周 1
7、 月 3 月 12 月 绝对表现%1.15-2.14-5.64 32.65 相对表现%3.29 5.66 5.38 46.53 沪深 300%-2.14-7.8-11.02-13.88 杨震 *6090 执业证书编号:S0860520060002 香港证监会牌照:BSW113 丁昊 执业证书编号:S0860522080002 刘嘉倩 叉车民企龙头,增长活力充足 杭叉集团首次覆盖报告 买入 (首次)杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的
8、免责申明。2 目 录 1.叉车民企龙头,公司经营稳健.5 1.1 叉车行业双龙头之一,产品系列齐全.5 1.2 股权结构清晰,产业链布局完善.7 1.3 穿越周期持续成长,公司治理稳健.8 2.叉车行业逻辑顺、趋势明,新增长点孕育新生命力.9 2.1 叉车需求短期与制造业、物流业景气度相关,长期由“叉车替人”驱动.9 2.2 电动化势不可挡,出海方兴未艾.11 2.3 后市场为叉车赋能,智能物流解决方案与叉车协同互补.14 3.前瞻布局新能源和全球化,多元业务释放新活力.18 3.1 布局发展新能源,引领行业新趋势.18 3.2 海外扩张进行时,出口销售快速增长.20 3.3 完善后市场,加码
9、智能物流.21 4.盈利预测与投资建议.23 4.1 盈利预测.23 4.2 投资建议.24 风险提示.24 wWdVaZaXfZeZpNrRrQqOpPaQdN9PsQmMnPsRiNqRpNkPpNqR8OnMqQvPnQqRwMtRpO 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:杭叉集团发展历史.5 图 2:杭叉集团主要产品系列.6 图 3:杭叉集团股权结构图(截至 2023 年 9 月 30 日).7 图 4:杭叉集团国内
10、外营销网络(截至 2023 年 6 月 30 日).7 图 5:杭叉营业收入及同比增速.8 图 6:杭叉归母净利润及同比增速.8 图 7:杭叉毛利率及净利率.8 图 8:杭叉各项费用率情况.8 图 9:杭叉各季度营收及归母净利润同比增速.9 图 10:杭叉各季度毛利率及归母净利润率.9 图 11:挖机销量、叉车销量及金属切削机床产量同比增速(%).9 图 12:叉车销量增速与 PMI 指数增速的关系.10 图 13:平衡重式叉车销量增速与制造业 GDP 增速的关系.10 图 14:仓储叉车销量增速与快递业务量增速的关系.10 图 15:中国总劳动力人口及同比增速.11 图 16:中国叉车销量与
11、劳动力新增人口的反向变动关系.11 图 17:中国叉车销量结构.11 图 18:中国电动叉车销量占比(%).11 图 19:全球各地区叉车电动化率(%).12 图 20:我国平衡重式叉车销量及电动化率.12 图 21:全球各地区平衡重式叉车电动化率(%).12 图 22:我国叉车内销量及同比增速.13 图 23:我国叉车出口销量及同比增速.13 图 24:国内叉车龙头企业海外业务营收及占比.13 图 25:丰田工业 FY2023 营收分拆.14 图 26:凯傲集团 2022 年营收分拆.14 图 27:丰田 FY2023 物料搬运业务结构.15 图 28:凯傲集团 2022 年收入拆分.15
12、图 29:智能物流系统构成.15 图 30:2022 年全球仓储物流系统 TOP20 企业市场份额(按营收).16 图 31:丰田物流解决方案业务架构.16 图 32:丰田物流解决方案业务营收(十亿日元).16 图 33:凯傲集团供应链解决方案业务营收(亿欧元).17 图 34:凯傲集团通过收购布局供应链解决方案业务.17 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:中国智能仓储市场规模及增速.18 图 36:中国工业移动机器人市场规模及增
13、速.18 图 37:杭叉集团 XH 系列高压锂电产品.18 图 38:杭叉集团 XE 系列锂电叉车.18 图 39:鹏成科技生产的模组和锂电池.19 图 40:嘉晨智能生产的交流异步和永磁同步电机.19 图 41:杭叉集团海外业务营收、同比增速及营收占比.21 图 42:杭叉集团海外业务和国内业务毛利率对比(%).21 图 43:杭叉赛维思的多元化整机配件.21 图 44:杭叉租赁向大众汽车(安徽)交付新能源叉车.21 图 45:杭叉集团智能板块布局.22 图 46:杭叉集团智能物流板块部分客户.22 图 47:杭叉-奥卡姆拉物流装备合资签约仪式.23 表 1:2022 年全球前 10 大叉车
14、制造商.5 表 2:叉车租赁相比自行购买的优势.14 表 3:杭叉集团氢燃料电池叉车进展.20 表 4:杭叉集团的海外拓展举措.20 表 5:可比公司估值比较.24 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.叉车民企龙头,公司经营稳健叉车民企龙头,公司经营稳健 1.1 叉车行业双龙头之一,产品系列齐全 公司公司发展超六旬发展超六旬,综合实力和市场影响力强劲,综合实力和市场影响力强劲。杭叉集团前身是成立于 1956 年的杭州机械修配厂,该厂 19
15、74 年开始试制叉车并取得成功,1979 年更名为杭州叉车厂,从事叉车专业化生产。公司 2000 年通过改制成为杭州叉车有限公司,2003 年变更为股份有限公司,2010 年更名为杭叉集团股份有限公司。2011 年,公司引进巨星集团作为战略合作伙伴。2016 年底,公司在上交所上市。杭叉集团及其前身生产叉车已有近 60年历史,目前已成为国内规模最大的叉车研发、制造和出口基地之一。杭叉集团和安徽合力是中国叉车行业双龙头,根据美国现代物料搬运杂志的评选,2017-2022 年杭叉集团均位于全球叉车制造商排行榜第 8 位,安徽合力则位于第 7 位。图 1:杭叉集团发展历史 数据来源:公司官网,东方证
16、券研究所 表 1:2022 年全球前 10 大叉车制造商 排名排名 公司名称公司名称 国家国家 2022 财年销售额(亿美元)财年销售额(亿美元)1 丰田工业集团 日本 168.58 2 凯傲集团 德国 78.53 3 永恒力集团 德国 50.80 4 科朗设备集团 美国 46.90 5 三菱力至优 日本 46.30 6 海斯特-耶鲁物料搬运公司 美国 35.48 7 安徽合力 中国 22.58 8 杭叉集团 中国 20.69 9 斗山工业车辆公司 韩国 16.88 10 克拉克物料搬运公司 美国 9.08 数据来源:美国MMH 现代物料搬运杂志,东方证券研究所 以“做世界最强叉车企业”为愿景
17、,以“一轻、二低、三智”为产品开发方向通过 IPO 审核首发上市开始试制CZ3 叉车并取得成功改制成立杭州叉车有限公司更名杭叉集团股份有限公司杭州机械修配厂成立更名杭州机叉车厂专业生产叉车设立浙江杭叉工程机械股份有限公司引入巨星科技战略合作伙伴920002003201020112016 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 我国叉车我国叉车行业双龙头行业双龙头之一之一,产品系列齐全,产品系列齐全。杭叉集团主营叉车等工业车辆
18、的研发、生产和销售。公司产品包括 1-48 吨内燃叉车、0.75-48 吨电动叉车、集装箱正面吊、空箱堆高机、牵引车、搬运车、堆垛车、越野叉车、高空作业车辆、强夯机等全系列、多品种的产品以及多款 AGV智能工业车辆,规格品种达上万种,同时为客户提供智能物流整体解决方案以及包括产品配件销售、修理、租赁、再制造等在内的工业车辆后市场业务。图 2:杭叉集团主要产品系列 数据来源:公司官网,东方证券研究所 电动叉车电动叉车内燃叉车内燃叉车XA系列锂电池叉车XH系列高压锂电叉车氢燃料电池叉车三支点平衡重式叉车AE系列锂电池叉车XA系列锂电池叉车X系列锂电池叉车A系列蓄电池叉车A2系列1.5-3.8吨内燃
19、叉车X系列5-10吨内燃叉车X系列12-16吨内燃叉车大吨位内燃叉车仓储叉车仓储叉车搬运系列堆垛系列前移式叉车拣选车特殊车辆特殊车辆牵引车正面吊高空作业车辆AGV 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 1.2 股权结构清晰,产业链布局完善 公司股权结构清晰公司股权结构清晰,民企、国资均有持股,民企、国资均有持股。杭叉集团的控股股东是杭叉控股,持股比例 41.34%。2011 年,巨星集团通过股份转让的方式开始成为杭叉控股的控股股东。截至 202
20、3 年三季报,巨星控股持有杭叉控股 78.98%的股份,巨星科技持有杭叉控股 20%的股份,仇建平先生通过持有巨星控股和巨星科技的股份,拥有杭叉控股98.98%的表决权,是杭叉集团的实际控制人。杭叉集团第二大股东是由杭州市国资委控股 90%、浙江省财政厅持股 10%的杭州市实业投资集团。图 3:杭叉集团股权结构图(截至 2023 年 9 月 30 日)数据来源:Wind,东方证券研究所 产业链布局完善,营销服务体系完备产业链布局完善,营销服务体系完备。根据 2023 年半年报,公司共拥有 78 家子公司,其中生产型子公司 10余家,负责生产叉车专用零部件和各类叉车产品,也是公司整合供应链优质资
21、源的重要手段;销售型、服务型子公司 60余家,销售型子公司遍布全国和全球五大洲,为公司产品的销售及售后服务等提供优质的渠道,服务型子公司则为下游客户提供后市场服务和智能物流解决方案等。截至 2023 年上半年,公司已有 60 余个国内区域性营销服务中心,在欧洲、北美洲、东南亚、大洋洲、南美洲等地共设立了 9 家海外销售中心和 1 个海外研发中心,公司在海内外市场共设立了 70余家直属销售公司及600余家授权经销商和特许经销店。完备的全球化营销服务体系,为用户提供全方位、全生命周期的增值服务,支持杭叉产品畅销全球 200 多个国家和地区。图 4:杭叉集团国内外营销网络(截至 2023 年 6 月
22、 30 日)数据来源:公司财报,东方证券研究所 杭叉集团股份有限公司杭叉控股香港中结33.9%巨星科技其他股东杭州实业投资陈薇薇等7位自然人仇建平41.34%4.37%20.39%20%1.02%4.24%38.56%巨星控股杭叉租赁杭叉赛维思杭叉高空设备杭叉焊板等生产子公司杭叉智能奥卡姆拉汉和智能国内各销售子公司海外各销售子公司85.6%78.98%浙江省财政厅90%10%实际控制人实际控制人杭州市国资委 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8
23、 1.3 穿越周期持续成长,公司治理稳健 穿越穿越行业行业周期,周期,业绩业绩规模持续扩大规模持续扩大。2011-2022 年,公司的营业收入由 55.08 亿元增长到 144.12亿元,复合增长率为 9.14%;归母净利润由 1.94 亿元增长到 9.88 亿元,复合增长率为 15.93%。在行业的下行周期,公司业绩均展现出了较强的韧性。2022 年在叉车内需下滑的背景下,公司凭借产品结构的改善和出口的高速增长维持了利润的增长。2023 年前三季度,公司实现营收125.15 亿元,同比增长 10.12%;实现归母净利润 13.05 亿元,同比增长 74.89%,已超过 2022年全年水平。我
24、们认为除了产品结构的改善和海外业务快速增长以外,原材料价格下行企稳和汇兑因素也对业绩增长有一定贡献。图 5:杭叉营业收入及同比增速 图 6:杭叉归母净利润及同比增速 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 利润率水平控制良好,费用管控能力利润率水平控制良好,费用管控能力保持稳定保持稳定。公司利润率一直维持在相对稳定的水平,2021 年起公司的销售费用中不再包含运输费,叠加当年原材料价格的上涨,是毛利率下滑的主要原因。公司注重费用管控,随着公司产品收入规模的扩大,规模效应显现,管理费用率稳步下降,财务费用率始终保持在较低水平,近5年研发费用率基本维持在4%以上。公
25、司各项费用率保持相对平稳,体现了公司治理的稳健性。图 7:杭叉毛利率及净利率 图 8:杭叉各项费用率情况 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 2022 年下半年以来,年下半年以来,业绩增速大幅跑赢营收增速,盈利能力逐步改善业绩增速大幅跑赢营收增速,盈利能力逐步改善。2022 年,公司营收增速在持平附近震荡,但归母净利润增速逐季提升;2023年前三季度,单季度营收同比增速均在10%-20%-10%0%10%20%30%40%0306090120150营业总收入(亿元,左轴)同比增速(右轴)-20%0%20%40%60%80%02468101214归母净利润(亿
26、元,左轴)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%20000202021202223Q1-3销售费用率管理费用率研发支出占比财务费用率 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 左右,而归母净利润同比增速均显著高于营收增速。利润率方面,毛利率和净利率均呈现向好趋势。我们认为公司盈利能力改善的主要原因有:1)产品结构的持续优化,2)全
27、球化战略的持续兑现,3)原材料价格高位下行的影响开始体现在报表端,4)汇率因素的影响,5)投资收益的贡献。图 9:杭叉各季度营收及归母净利润同比增速 图 10:杭叉各季度毛利率及归母净利润率 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 2.叉车行业叉车行业逻辑顺、趋势明,新增长点孕育新生命力逻辑顺、趋势明,新增长点孕育新生命力 2.1 叉车需求短期与制造业、物流业景气度相关,长期由“叉车替人”驱动 叉车是具备成长属性的通用设备,需求短期内受到宏观经济景气度影响。叉车是具备成长属性的通用设备,需求短期内受到宏观经济景气度影响。不同于以地产和基建为主要下游的工程机械,叉
28、车需求主要来自制造业和物流业的增长。相比于以挖机为代表的工程机械,叉车销量增速的波动规律与通用设备(图中以金属切削机床为代表进行展示)更为类似。同时,叉车具有比挖机和机床更好的成长性。从 2009 至 2022 年,我国叉车销量的年复合增长率为16.8%,远高于挖机销量(8.1%)和金属切削机床产量(-0.1%)的同期值。叉车因其下游的广泛性和通用性而具备一定的通用设备属性,而单次投资成本低、投资回收期快又使其具备一定的工业消费品属性,因此成长性好于一般的通用设备。叉车销量一定程度上受到宏观经济影响,短期来看,其增速与制造业“晴雨表”PMI 指数的增速较为一致,反映制造业下游景气度可有效带动叉
29、车需求。图 11:挖机销量、叉车销量及金属切削机床产量同比增速(%)-40%0%40%80%120%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3总营收同比归母净利润同比0%5%10%15%20%25%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3毛利率归母净利率-40%-20%0%20%40%60%80%20092000002223M1-11挖机销量同比增速叉车销量同比增速金属切削机床产量同比增速 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后
30、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来源:Wind,东方证券研究所 图 12:叉车销量增速与 PMI 指数增速的关系 数据来源:Wind,东方证券研究所 平衡重式叉车销量与制造业平衡重式叉车销量与制造业 GDP 有较强相关性有较强相关性;仓储叉车销量与物流业景气度相关,疫情后二仓储叉车销量与物流业景气度相关,疫情后二者共振更强者共振更强。平衡重式叉车广泛应用于各类制造业,是叉车中应用最广的品类。因此,平衡重式叉车销量与制造业景气度较为相关。根据我们的测算,制造业GDP与平衡重式叉车销量具有较强的相关关系,二者的
31、增速变化趋势也较为一致。2023 年平衡重式叉车销量增速显著高于制造业GDP 增速,我们认为与平衡重式叉车的电动化趋势有关。仓储叉车要用于快递、仓储和短距离商品转运等物流环节。其销量增速与快递业务量增速相关。我国快递业伴随着电商业的发展,经历了 2011-2016 年的快速增长后,2017-2021 年依然维持了 24%以上的同比增速。2022 年受到局部地区疫情的影响,当年规模以上快递业务量同比增速仅为 2.1%,仓储叉车销量同比小幅下滑0.4%。2023 年随着疫情影响缓解,快递业务量和仓储叉车销量增速均有所改善。我们发现,从2020 年开始,仓储叉车销量增速与快递业务量增速的变化趋势逐渐
32、趋于一致。我们推测主要的原因是,在疫情前时代,很多的仓储物流运输需求由手动的轻小型搬运车辆(板车)来完成;在疫情影响下,人力资源的稀缺叠加人力成本的提高,使得仓储叉车替代板车的进程加快,快递业中仓储叉车的需求得到提升,二者变化逐渐趋同。图 13:平衡重式叉车销量增速与制造业 GDP 增速的关系 图 14:仓储叉车销量增速与快递业务量增速的关系 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%20082009200001920202
33、021202223H1平衡重式叉车销量同比增速(左轴)制造业GDP现价同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200820092000002223H1仓储叉车销量同比增速(左轴)快递业务量同比增速(右轴)-10-6-22610-60-3003060901202012/012012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/0
34、12017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/09叉车销量同比增速(%,左轴)PMI同比增速(%,右轴)杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 我国叉车销量与劳动力新增人口呈现“剪刀差”我国叉车销量与劳动力新增人口呈现“剪刀差”,“,“叉车叉车换人”换人”趋势明显趋势明显
35、。根据联合国贸易和发展会议的统计,过去 30 年我国劳动力人口总量呈现先增后降的形态,从 1992 年约 6.7 亿一路爬坡至 2018 年峰值 8.3 亿,随后进入缓慢下降阶段。增量方面,过去 10 年我国每年劳动力新增人口从 500 万以上逐年降低,2019 年由正转负,2020 年减少近 100 万人,“人口红利”正在逐渐被消耗,劳动力人口“新鲜血液”明显不足。与之相对应的是,2011-2020 年,我国叉车销量从每年 30 万台左右迅速上升至 80 万台,年复合增速达 11%,“剪刀差”体现了明显的人工替代效应。随着未来我国社会结构老龄化的加剧,劳动力人口整体规模将进一步萎缩,人工替代
36、有望成为叉车需求增长的核心驱动因素。图 15:中国总劳动力人口及同比增速 图 16:中国叉车销量与劳动力新增人口的反向变动关系 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 2.2 电动化势不可挡,出海方兴未艾 我国叉车我国叉车电动化电动化率逐渐提升,与发达地区相比仍有率逐渐提升,与发达地区相比仍有差距差距。我国电动叉车在总销量中的占比从 2008年的 27.2%提升至 2023 年上半年的 64.5%,叉车电动化率逐年稳步提升,其中 III 类车对电动化率的提升贡献较大。而在欧美等发达地区的叉车销量结构中,电动叉车占比稳定在较高的水平。2016-2022 年,欧洲、
37、美洲和大洋洲的叉车电动化率分别维持在 80%、60%和 50%以上。未来随着我国环保排放政策的不断趋严、工厂对工作环境要求的提升,平衡重叉车中电动占比预计将持续提升,同时电动步行式仓储叉车对板车的持续替代将大幅提升电动叉车销量,未来我国叉车电动化渗透率有望向欧洲靠拢。图 17:中国叉车销量结构 图 18:中国电动叉车销量占比(%)数据来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,东方证券研究所 数据来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,东方证券研究所 006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2
38、019 2020劳动力新增人口(万人,左轴)叉车销量(万台,右轴)-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%024689895072009200172019中国总劳动力人口(亿,左轴)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%I类II类III类IV/V类0070200820092000002223H1 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充
39、足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 19:全球各地区叉车电动化率(%)数据来源:WITS,东方证券研究所 在平衡重式叉车中,电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车优势明显,平衡重式叉车电动化进在平衡重式叉车中,电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车优势明显,平衡重式叉车电动化进程近几年快速推进但仍有较大空间。程近几年快速推进但仍有较大空间。在双碳大背景下,工业车辆近年来呈现环保化、高效化、智能化的发展趋势,由于电动平衡重式叉车符合国家节能减排、调整能源消费结构的经济政策,平衡重式叉
40、车电动化是大势所趋。从全生命周期使用成本看,电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车也具有一定的经济性。此外,电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车还具有噪音小、人工操作复杂程度低等诸多优势。从我国平衡重式叉车销量上看,2022 年全年平衡重式叉车销量为50.5 万台,其中内燃平衡重式叉车的销量为 37.3 万台,电动平衡重式叉车的销量为 13.2 万台。平衡重式叉车中电动产品销量占比已经从 2012 年 12.5%提升至 2022 年的 26.1%,2023 年上半年平衡重式叉车电动化率进一步提升,达 26.9%。纵观国际市场,近几年欧洲、亚洲、澳洲等地区平衡重式叉车销量中电动叉车占比呈提升趋势;
41、与欧洲、美洲相比,亚洲平衡重式叉车电动化率仍偏低,2022年欧洲和美洲平衡重式叉车电动率占比分别为61.7%/33.5%,而亚洲仅为28.7%。我们认为未来电动平衡重式叉车渗透率仍有较大提升空间。图 20:我国平衡重式叉车销量及电动化率 图 21:全球各地区平衡重式叉车电动化率(%)数据来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,东方证券研究所 数据来源:WITS,东方证券研究所 叉车出口韧性较强,销量占比叉车出口韧性较强,销量占比呈呈提升提升趋势趋势。2020 年我国叉车内销快速增长,2021 年以来增速明显放缓;2022 年在下游制造业需求低迷的影响下,叉车内销量同比下滑 12.4%。2015
42、 年起我国叉车出口销量增速持续提高,2019 年受贸易摩擦影响,行业出口增速下滑。2020 年疫情影响导致海外企业供应链受阻、产能受限,受益于国内制造业产业链较快恢复,叉车出口销量增速回升。020406080200212022欧洲美洲亚洲非洲大洋洲050内燃平衡重式叉车销量(万台,左轴)电动平衡重式叉车销量(万台,左轴)平衡重式叉车电动化率(%,右轴)0070200022欧洲美洲亚洲非洲大洋洲 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有
43、关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2021 年出口销量实现快速增长后,2022 年在复杂的国际形势以及 2021 年的高基数下,依然实现了 14.5%的同比增速,2023 年前 10 个月叉车出口销量继续保持两位数增长,叉车出口展现出了较强的韧性。2020 年叉车出口销量占比为 22.7%,2023 年 1-10 月出口占比已提升至 33.5%,出口已成为我国叉车市场的重要支撑。我们预计未来随着海外市场持续拓展,海外市场对中国叉车产品的认知度有望进一步提升,带动叉车出口销量占比继续增长
44、。图 22:我国叉车内销量及同比增速 图 23:我国叉车出口销量及同比增速 数据来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,东方证券研究所 数据来源:中国工程机械工业协会工业车辆分会,东方证券研究所 在海外市场景气和国内叉车企业积极推进国际化战略的背景下,在海外市场景气和国内叉车企业积极推进国际化战略的背景下,2021年年以来以来本土叉车本土叉车企业企业海外营海外营收占比大幅提升收占比大幅提升。得益于疫情后中国稳定的供应链、海外市场景气以及本土企业持续提升的全球竞争力,安徽合力和杭叉集团两大国内叉车龙头企业海外营收占比自 2021 年以来大幅提升,2022 年两家龙头企业的海外营收占比分别达到 2
45、9.6%和 35.0%。根据两家公司公布的半年报,2023H1 安徽合力实现海外收入 29 亿元,同比增长 34%;杭叉集团实现海外收入 27.2 亿元,同比增长 32.7%,均继续维持较快增长态势。图 24:国内叉车龙头企业海外业务营收及占比 数据来源:公司财报,东方证券研究所 国际叉车巨头收入分布较为分散,国内叉车企业的全球化进程有望持续深化。国际叉车巨头收入分布较为分散,国内叉车企业的全球化进程有望持续深化。与国际巨头相比,国内企业的本土收入占比仍处于较高水平,海外市场提升空间较大。国际叉车巨头丰田工业和凯傲集团的收入分布较为分散。2023财年,丰田工业超过70%的收入来自海外,这样的收
46、入结构部分受到日本本土市场规模较小的影响;2022年,凯傲集团营收中超过45%来自西欧以外地区。我-20-5000708090内销量(万辆,左轴)同比增速(%,右轴)-20020406080010203040出口销量(万辆,左轴)同比增速(%,右轴)出口占比(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%002002020212022安徽合力海外营收(亿元,左轴)杭叉集团海外营收(亿元,左轴)安徽合力海外营收占比(右轴)杭叉集团海外营收占比(右轴)杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足
47、有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 国叉车龙头海外收入占比虽然有所提升,但国内收入依然占据主要部分,与国际巨头(如凯傲)相比还有较大提升空间。我们认为,2021 年以来叉车出口的快速发展既受益于海外企业供应链受阻提供的契机,又离不开国内企业积极进行的全球化拓展。我们总结中国叉车产品在全球市场的竞争优势主要体现在以下 4个方面:1)供应链优势,中国叉车企业供应链配套完整,交货周期短;2)服务优势,中国企业的快速响应和全方位服务,给海外客户带来良好体验;3)锂电产业链优势;4)叉车的智能化
48、应用。展望未来,我们认为随着中国叉车的全球化进程持续推进,国内叉车龙头企业的全球竞争力有望持续提升,海外市场方兴未艾、前景广阔。图 25:丰田工业 FY2023 营收分拆 图 26:凯傲集团 2022 年营收分拆 数据来源:公司财报,东方证券研究所 注:FY2023 为 2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日 数据来源:公司财报,东方证券研究所 2.3 后市场为叉车赋能,智能物流解决方案与叉车协同互补 后市场业务范围广泛,与叉车业务相伴相生、相互赋能。后市场业务范围广泛,与叉车业务相伴相生、相互赋能。叉车的后市场业务一般包括配件、租赁、修理、改装、生产再制造和技术服务等
49、方面。国内消费者和西方消费者消费习惯不同。西方消费者习惯于长时间使用叉车,直到报废为止;国内消费者习惯使用相对便宜的产品,在叉车发生较大故障时,更换新叉车。我们认为,随着国内叉车不断迭代,整体质量不断提升,“以换代修”的现象将逐步减少,叠加叉车保有量的增长,维修和零部件配套更换市场有望迎来繁荣。对于租赁公司来说,叉车租赁业务固定成本投资回收期短。对于企业来说,叉车租赁能够使企业有效规避叉车换型、维修信息不对称等风险,在灵活性上也颇具优势。随着参与租赁业务的叉车公司不断增加,租赁市场不断成熟,与二手叉车销售市场不断融合,叉车租赁发展未来可期,叉车行业生态圈将愈发健康。表 2:叉车租赁相比自行购买
50、的优势 对比项目对比项目 自行购买模式自行购买模式 租赁模式租赁模式 资金压力资金压力 一次性大额资金投入,资金压力较大 分期支付租金,资金压力较小 设备维护成本设备维护成本 设备购买方负责维修保养,维护费用逐年提高 由叉车租赁服务商负责维修保养,通过叉车租赁服务商的专业事前维护能有效降低叉车的日常维护成本,且相关维护费用无需客户额外支出 合规风险合规风险 叉车上牌、年审由设备购买方负责,容易因管理疏忽带来的上牌、年审等方面的合规风险 叉车上牌、年审由叉车租赁服务商负责,熟悉上牌、年审等流程,合规风险较小 设备调度灵活度设备调度灵活度 需根据各期生产力、工作情况的不同而购置相应的设备,灵活度低
51、 根据淡季和旺季以及工作情况的不同租赁相应设备,灵活度高 设备工作效率设备工作效率 故障逐年增加,工作效率逐年降低 定期维修、保养,故障率降低,工作效率有保障 资金成本资金成本 相比租赁方式,资金占用成本更高 相比自行购买方式,资金占用成本更低 美国33.82%日本25.90%其他地区40.28%6.82%53.39%1.07%24.54%2.54%6.64%5.01%东欧西欧中东及非洲北美中美洲及南美洲中国大陆亚太(除中国大陆)杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告
52、最后一页的免责申明。15 数据来源:佛朗斯招股书,东方证券研究所 国际叉车龙头后市场业务体量大、占比高,国际叉车龙头后市场业务体量大、占比高,国内企业国内企业还有较大提升空间还有较大提升空间。国际叉车龙头丰田以其完善的后市场业务著称,根据其 FY2023 年报,2023 财年丰田物料搬运业务中整车销售收入占比约 36%,租赁、售后支持等后市场业务营收约 518 亿元人民币,在物料搬运业务营收中占比接近44%。另一国际叉车龙头凯傲集团的营收结构也与丰田类似,2022 年凯傲集团营收中叉车销售占比约 33%,后市场服务占比约 33%,后市场服务营收约 276亿元。而国内叉车龙头企业的业务结构与国际
53、龙头存在一定差异。根据安徽合力转债说明书,2019-2022H1,尽管合力后市场业务体量持续增长,但营收占比仅有 16-20%。合力与丰田、凯傲等全球龙头在后市场业务规模上的差距远大于整车销售规模上的差距。对标国际巨头丰田,国内企业的后市场业务还有较大提升空间。图 27:丰田 FY2023 物料搬运业务结构 图 28:凯傲集团 2022 年收入拆分 数据来源:公司财报,东方证券研究所 注:叉车价值链服务包括租赁、售后等后市场业务 数据来源:公司财报,东方证券研究所 看未来,看未来,从单机向智能物流系统整体解决方案发展,是叉车行业从单机向智能物流系统整体解决方案发展,是叉车行业发展的大趋势发展的
54、大趋势。叉车作为物料搬运设备,是物流系统中的重要组成部分,在物流的各个环节之间起到衔接的作用。叉车企业以智能物料搬运设备为突破口,提供物流整体解决方案服务,将获得除设备销售之外的其他更高附加值业务的收入,占据智能物流系统市场规模中更多的份额,提高自身盈利能力。图 29:智能物流系统构成 数据来源:今天国际招股说明书,东方证券研究所 36.04%43.89%20.08%叉车销售叉车价值链服务物流解决方案32.54%33.42%34.03%0.02%叉车销售后市场服务供应链解决方案协同服务货架堆垛机自动化存储设备输送机无人搬运小车轨道穿梭车机器人自动化分拣设备手持终端拣选电子标签拣选物流管理软件仓
55、库管理软件仓库控制软件智能拣选软件智能仓库系统智能搬运与输送系统智能分拣与拣选系统及电气控制信息管理系统 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 全球物流仓储系统竞争格局较为分散,有赖于对工业生产过程的深度理解,国内企业尚未进入头全球物流仓储系统竞争格局较为分散,有赖于对工业生产过程的深度理解,国内企业尚未进入头部行列。部行列。根据美国现代物料搬运杂志MMH,2022 年全球仓储物流系统 TOP2 分别为日本大福和凯傲集团旗下的德马泰克,二者营
56、收规模均超过 40 亿美元,占 TOP20 企业收入总额的比例分别为 14%和 13%,其余的 18 家企业收入占比均不到 10%,竞争格局相对分散。智能物流仓储系统业务需要有对于工业生产过程的深刻理解,因此头部企业中既有专注于物流领域的大福、凯傲等企业,也不乏丰田工业、霍尼韦尔等跨行业巨头。中国智能仓储行业发展起步较晚,国内企业规模有限,尚未进入全球头部行列。图 30:2022 年全球仓储物流系统 TOP20 企业市场份额(按营收)数据来源:美国MMH 现代物料搬运杂志,东方证券研究所 国际叉车龙头积极布局物流解决方案,与自身叉车业务协同互补。国际叉车龙头积极布局物流解决方案,与自身叉车业务
57、协同互补。丰田工业立足于自身全球领先的叉车业务,通过在叉车领域的经验和专业知识,提供自动化存储和检索系统、自动引导车和其他叉车产品,将业务领域扩展到仓储物流解决方案领域,结合仓库安全性及控制系统,提供最匹配的叉车及最适合的货架解决方案,从而优化业务流程、降低生产成本、提高生产效率。2017 年,丰田收购总部位于荷兰的范德兰德和总部位于北美的巴斯蒂安,2022 年,丰田收购总部位于德国的 Viastore。在北美,巴斯蒂安通过加强与丰田和 RAYMOND 品牌经销商的合作来获得为叉车用户提供物流解决方案的机会;范德兰德则针对不同行业和重点业务类别进行系统开发,促进与丰田工业内部的合作,将其系统引
58、入日本和北美市场。丰田物流解决方案业务体系内的各家公司紧密合作、各取所长,让丰田得以提供优质的物流解决方案,从而提升客户的运营效率。图 31:丰田物流解决方案业务架构 图 32:丰田物流解决方案业务营收(十亿日元)大福14%德马泰克(凯傲)13%霍尼韦尔7%范德兰德(丰田)7%克纳普7%FORTNA7%村田机械6%胜斐尔6%Interlake Mecalux5%WITRON4%伯曼集团3%Stow3%TGW3%Swisslog3%巴斯蒂安(丰田)2%Fives Intralogistics2%Kardex2%Symbotic2%AutoStore2%Element Logic2%杭叉集团首次报
59、告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司财报,东方证券研究所 凯傲通过收购凯傲通过收购布局供应链解决方案布局供应链解决方案,极大完善了业务体系,极大完善了业务体系。凯傲集团 2016 年收购德马泰克后,供应链解决方案业务实现了快速发展,对营收形成了强支撑。德马泰克是一家集成自动化技术、软件与服务,致力于优化供应链的集成商,有超过7000名专业的物流员工为全球客户群提供了超过 6000 套集成系统。收购德马泰克
60、后,凯傲的供应链解决方案业务营收从 2016 年的 3.66 亿欧元快速增长至 2022 年的 37.89 亿元,CAGR 达 48%。2022 年凯傲的供应链解决方案业务营收占比达 34%。除了德马泰克外,凯傲集团近几年频频通过收购方式布局物流解决方案业务,与叉车业务形成强力的协同互补。图 33:凯傲集团供应链解决方案业务营收(亿欧元)图 34:凯傲集团通过收购布局供应链解决方案业务 数据来源:公司财报,东方证券研究所 数据来源:公司官网,东方证券研究所 丰田和凯傲等全球头部企业在物流解决方案的新领域取得突破和成果,为国内品牌未来拓展业务丰田和凯傲等全球头部企业在物流解决方案的新领域取得突破
61、和成果,为国内品牌未来拓展业务线提供了启示。线提供了启示。我国正处于仓储物流升级阶段,产业数字化极大地带动着智能仓储行业的加速发展。中国的仓储物流行业正在由集成系统阶段向智能自动化仓储阶段迈进,不再局限于搬运、存取、输送、分拣等单一环节的智能化,而是在大规模应用堆垛机、分拣机、AGV 等智能化设备以及 MES、WMS、WCS 等系统软件的基础上实现全流程智能化的高标仓建设,物流系统自动化、智能化改造需求前景广阔。我国智能仓储行业市场规模由 2018 年 772.7 亿元增至 2022 年 1356.9亿元,CAGR 达 15.1%,中商产业研究院预测 2023 年我国智能仓储行业规模可进一步达
62、到1533.5 亿元。其中,以 AGV 为代表的工业移动机器人是智能物流中应用的重要设备。根据新战略移动机器人网的预测,中国工业移动机器人市场规模从 2015 年的 12 亿元快速扩张至 2022 年的 185 亿元,CAGR 近 48%。我们认为,在智能物流及智能制造需求的带动下,智能物流及工业00500FY2021FY2022FY2023FY2024H1收购行为时间收购比利时公司Egemin Automation及北美公司Retrotech以增强在公司在系统解决方案及仓储自动化的实力2015年收购美国德马泰克DEMATIC,自动化物流系统和解决方案提供商2016年收购
63、专门从事物流应用的英国软件公司Digital Applications International(DAI)2020年05540200022 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 移动机器人行业有望保持快速增长趋势,叉车厂商有望从叉车 AGV等硬件设备入手逐步打开智能物流解决方案市场空间。图 35:中国智能仓储市场规模及增速 图 36:中国工业移动机器人市场规模及增速 数据来源
64、:中商产业研究院,东方证券研究所 数据来源:新战略移动机器人网,东方证券研究所 3.前瞻前瞻布局新能源和全球化,多元业务释放新活力布局新能源和全球化,多元业务释放新活力 3.1 布局发展新能源,引领行业新趋势 公司持续投入新能源叉车,发力锂电产品公司持续投入新能源叉车,发力锂电产品。公司已掌握了电动叉车锂电专用架构平台技术、高电压永磁同步技术、快速充电技术等新能源工业车辆核心技术,在行业中率先发布了 1.5-48t平衡重式高压锂电叉车、20-60t 锂电牵引车、集装箱正面吊和空箱堆高机等全系列高压锂电车型,在作业效率、耐候性、安全性、可靠性及舒适性方面均优于内燃车型,实现了从“替代内燃”到“超
65、越内燃”的重大跨越,产品应用于港口、汽车、钢铁及造纸等行业,在工业车辆减排降碳方面为用户提供了“杭叉解决方案”。此外,公司还在行业内首先推出了锂电专用前移式叉车、氢燃料电池专用叉车等新能源产品,0.6-48t 全系列产品均实现新能源化。通过前瞻性布局新能源产品,公司形成了具备性能领先、型谱齐全、供应链稳定、品牌认可度高等优势的竞争格局。图 37:杭叉集团 XH 系列高压锂电产品 图 38:杭叉集团 XE 系列锂电叉车 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 先发布局新能源产业链,投资扩产提升新能源叉车产能先发布局新能源产业链,投资扩产提升新能源叉车产
66、能。在突破产品核心技术以外,公司还积极布局锂电产业链。电池方面,2016 年,杭叉集团、宁德时代与杭州鹏成共同签订全新架构锂电产0%5%10%15%20%25%030060090002002120222023E中国智能仓储市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%05000212022中国工业移动机器人市场规模(亿元,左轴)同比增速(右轴)杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请
67、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 品备忘录,2018 年,三家公司共同成立合资公司,定制开发工业车辆专用异形锂电池,批量应用于平衡重式、前移式、仓储车等全系列电动产品;在电机方面公司与技术成熟的供应商合作;电控方面,2018 年,杭叉集团战略入股河南嘉晨智能,在电控、智能仪表等方面进行布局。我们认为以上布局将有助于公司在新能源工业车辆的动力电池、驱动电机、整车电控等三电核心技术方面处于行业领先,在叉车新能源化的浪潮下,完善的产业链布局将为公司提供先发优势。此外,公司凭借可转债“年产 6 万台新能源叉车建设投资项目”等技改项目的实施,引进先进装备和技术,进一步提
68、升零部件和整机的焊接、涂装、组装能力,同时实现节能减排、降本增效,提高企业生产能力、产品品质,以更好地满足客户需求。图 39:鹏成科技生产的模组和锂电池 数据来源:公司官网,东方证券研究所 图 40:嘉晨智能生产的交流异步和永磁同步电机 数据来源:公司官网,东方证券研究所 前瞻性前瞻性布局氢燃料电池叉车,布局氢燃料电池叉车,持续深化新能源布局持续深化新能源布局。氢能产业在我国的发展虽然初步具备实现产业化的条件,但仍然存在加氢成本高、加氢难、技术成熟度不够等一系列问题。作为新能源工业车辆的先行者,公司率先对氢燃料电池应用技术进行了前瞻性布局。早在2016年,公司已着手开展对氢燃料电池应用技术的前
69、期调研,并于 2018 年正式立项研发。2020 年 8 月,公司氢燃料电池叉车研发生产基地项目在天津港保税区签约落地。2021 年,公司完成了 6-10t 氢燃料电池叉车的开发;2022 年,2-18t 氢燃料电池专用叉车正式推向市场。从市场角度看,公司产品也持续获得市场认可。2021 年 3 月,公司全资子公司杭叉新能源与新氢动力签订了首批 100 台氢燃料电池叉车订单,并于当年 4 月底前全部交付完毕,目前已正式服务燕山石化等公司;2021 年 12 月,杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资
70、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 杭叉新能源与新氢动力第二次批量采购 100 台氢燃料电池叉车合同成功签约。2022 年至今,公司又陆续与多家客户签订氢燃料电池叉车订单。我们认为未来随着产业政策支持的力度加大以及氢能源产业链成熟度进一步提高,氢燃料叉车也有望逐渐打开市场。表 3:杭叉集团氢燃料电池叉车进展 时间时间 事件事件 2021 年 3 月 杭叉新能源与新氢动力签订首批 100 台氢燃料电池叉车订单 2021 年 12 月 杭叉新能源与新氢动力签订第二次批量采购 100 台氢燃料电池叉车订单 2022 年 6 月 杭叉新能源与翼迅创能和新氢动力签订共计 30 台氢
71、燃料电池叉车销售合同 2022 年 7 月 杭叉集团与国氢科技签署战略合作协议,双方将围绕氢燃料电池工业车辆整车及工业车辆专用氢燃料电池系统的联合研发、市场推广开展深度合作 2022 年 10 月 由杭叉新能源和新研氢能联合研发的 X 系列燃料电池叉车发布;杭叉新能源与新研氢能双方签订了 300 台氢燃料电池叉车框架采购协议,同时与新研氢能、翼迅创能三方共同签订了首批 100 台氢燃料电池叉车采购订单 2023 年 5 月 杭叉集团联合金宏气体举办氢能叉车投运仪式 数据来源:证券时报,公司微信公众号,东方证券研究所 3.2 海外扩张进行时,出口销售快速增长 坚持全球化战略,坚持全球化战略,加速
72、布设海外营销加速布设海外营销和服务和服务网络网络。2015 年,杭叉集团在德国开设了第一家海外子公司,正式迈出国际化步伐。近两年海外市场拓展明显加速,2022 年,公司在荷兰设立了第一个海外备件与服务中心,并在澳大利亚与泰国新成立了两家销售子公司;2023 年上半年,公司大步流星、步履不停,新成立了墨西哥和巴西公司,并全资收购了一家澳大利亚经销商。目前,杭叉集团已建设了由 9个海外销售公司、1个海外研发中心、600余家海内外经销商组成的全球营销网络以及覆盖主要市场的多层级配件供应及售后服务体系,提升了对全球用户需求的响应速度,旨在为用户提供更加完善的物流整体解决方案和更加贴心的专业化服务。表
73、4:杭叉集团的海外拓展举措 时间时间 海外拓展举措海外拓展举措 2015 年 7 月 在德国注册成立欧洲杭叉,欧洲杭叉的经营范围为物料搬运机械和配件的进口、出口、销售、组装和服务。2016 年 1 月 在泰国注册成立杭叉东南亚,主要负责东南亚地区叉车销售,经营范围为进口、销售、维护保养设备、批发、零售、出租观光车、牵引车、搬运车、托盘搬运车、集装箱正面吊起运机、叉车,包括相关的设备零部件。2017 年 8 月 在美国北卡罗来纳州夏洛特市注册成立杭叉美国,经营范围为物料搬运机械设备和配件销售及服务、车辆租赁及维修。2020 年 11 月杭叉集团北美研发中心宣告成立,专注于对北美市场的产品研究开发
74、和产品改进。2019 年 10 月 在加拿大魁北克省注册成立杭叉加拿大,该子公司主要具备销售渠道建设、整机和备件的库存及销售管理、售后服务支持等功能。杭叉加拿大的新仓库于 2023 年 10 月 3 日正式对外开放。2022 年 1 月 位于欧洲物流中心阿尔梅勒市的杭叉荷兰公司暨杭叉欧洲配件服务中心正式开始运营。作为杭叉在海外的第一个备件和服务中心,同时也是产品体验中心,杭叉荷兰公司负责杭叉欧洲地区车辆售后服务、配件销售、技术支持、代理商培训、产品体验等。2022 年 11 月 杭叉澳大利亚有限公司开业,经营范围为物料搬运机械、仓储设备及其零配件的销售与服务,物流搬运机械租赁、技术信息咨询、智
75、能物流系统项目实施、自动化项目集成及技术服务。2023 年 6 月 30 日,杭叉集团子公司杭叉澳大利亚有限公司全资收购了杭叉澳大利亚经销商杭叉设备有限公司。2022 年 在泰国投资设立杭叉泰国有限公司(简称泰国杭叉),该公司主要具备销售渠道建设、整机和备件的库存及销售管理等功能。2023 年 4 月 位于墨西哥中部城市伊达尔戈州帕丘卡市的杭叉墨西哥有限公司(简称杭叉墨西哥)开业,墨西哥公司的成立将为杭叉深入了解当地用户需求,实现产品本地化并提供优质、高效的售后服务提供有力的支撑。2023 年 5 月 位于圣保罗省南部因达亚图巴市的杭叉巴西有限公司开业,该子公司主要具备销售渠道建设、整机和备件
76、的库 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 存及销售管理、售后服务支持等功能。数据来源:公司微信公众号,公司公告,公司官网,中叉网,东方证券研究所 厚积薄发,厚积薄发,海外业务快速扩张海外业务快速扩张。经过多年的海外布局,疫情突发为供应链较快恢复的国内企业提供了机会,公司的海外业务开始进入兑现期。2016-2022 年,杭叉海外业务营收从 8.8 亿元增长至 50.4 亿元,CAGR 达 33.7%,海外业务营收占比也从 16.4%提升至 3
77、5.0%。2023 年上半年,在复杂的国际形势下,公司实现出口销售收入 27.2 亿元,在连续高增两年后继续实现同比 32.7%的增长。海外营收的增长也有效增厚了公司利润,2016-2022 年杭叉集团海外业务毛利率均高于国内业务毛利率。2022 年,在国内需求承压的背景下,公司海外业务受益于原材料价格下降、产品结构改善和汇率影响,毛利率大幅提升。我们认为,随着公司海外布局的不断完善,海外市场对杭叉品牌的认知度将不断增强,公司的海外市场占有率有望持续提升,海外业务对公司利润端的支撑有望进一步加强。图 41:杭叉集团海外业务营收、同比增速及营收占比 图 42:杭叉集团海外业务和国内业务毛利率对比
78、(%)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 3.3 完善后市场,加码智能物流 通过子公司通过子公司发力海外后发力海外后市场市场、推进租赁业务,、推进租赁业务,完善后市场业务布局完善后市场业务布局。2023 年 5月,杭叉集团的控股子公司浙江杭叉赛维思国际贸易有限公司成立。杭叉赛维思的主营业务包括整机配件销售、铅酸改锂与锂电池销售、OEM 配套、OEM 整机、租赁业务、维保业务、个性化产品质保及技术方案支持等,是杭叉集团海外市场售后服务的专职机构,主要职责是做好海外子公司及客户的售后服务工作。我们认为公司此举将提升对全球用户需求的响应速度,有效拓展后市场业务,助
79、力提升杭叉品牌的全球知名度和影响力。公司的租赁业务主要由旗下控股子公司杭叉租赁完成,目前公司的叉车产品已通过租赁方式广泛服务物流、棉纺、汽零等多个行业。图 43:杭叉赛维思的多元化整机配件 图 44:杭叉租赁向大众汽车(安徽)交付新能源叉车-20%0%20%40%60%80%0020002223H1海外营收(亿元,左轴)海外营收同比(右轴)海外营收占比(右轴)0500022中国大陆毛利率海外毛利率 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见
80、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 构建智能物流板块,构建智能物流板块,智能物流业务持续获得订单智能物流业务持续获得订单。杭叉的智能物流板块由杭叉智能,杭叉奥卡姆拉以及汉和智能构建。随着国内企业智能化转型升级进程的持续推进,对智能物流系统的需求将强势增长。与叉车销售业务相比,智能物流整体解决方案具备更高的附加值,是叉车企业重要的发展方向。目前,公司已经在 AGV设备、自动化系统等方面积累了较多经验,且搭建了自己的集成了智能
81、物流系统的智慧工厂。公司智能物流板块的产业链一体化建设也频频取得突破。2022 年10 月公司智能物流板块单月销售额突破亿元;2023 年上半年,杭叉智能中标及实施多个大项目,应用于饮料企业、新能源汽车等领军企业,销售总合同额同比增长 220%,营收同比增长 180%。我们认为,仓储物流行业正从机械化向自动化、智能化方向发展,公司有望利用自身技术优势、市场布局优势获得新增长点。图 45:杭叉集团智能板块布局 图 46:杭叉集团智能物流板块部分客户 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 设立合资子公司设立合资子公司加码智能物流,布局逐渐完善加码智能物
82、流,布局逐渐完善。2022 年 2 月,杭叉集团与奥卡姆拉株式会社共同出资设立合资公司,杭叉集团与奥卡姆拉分别占总股本的 51%和 49%。奥卡姆拉总部位于日本,是东京证券交易所上市公司,主营业务包括办公家具、智能物流装备、工业车辆变速器等,在日本国内设有 12 个生产基地,同时在亚美欧等海外地区拥有 12 家子公司。2023 财年奥卡姆拉实现营收人民币 143 亿元,其中智能物流装备的营收约人民币 7 亿元,是日本前十大智能物流装备供应商。本次合作旨在整合双方在智能物流方面的资源,使杭叉奥卡姆拉成为具备从方案设计到各系统的设计、制造、安装、服务等能力的国际一流智能物流装备供应商,为客户提供更
83、好更快的智能物流整体解决方案。我们认为,杭叉奥卡姆拉的成立将有效夯实杭叉集团智能物流板块的整 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 体实力,为杭叉的多元化业务释放新活力。图 47:杭叉-奥卡姆拉物流装备合资签约仪式 数据来源:公司微信公众号,东方证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)公司23-25年营收增速分别为16.9%/17.0%/16.4%;公司
84、主要经营各类叉车,下游主要是制造业和物流业,2022 年由于下游制造业和物流业需求较为疲软,公司营收增速受到影响;我们认为叉车行业需求复苏在途,在电动化和全球化两大行业趋势中,公司有望凭借前瞻性的新能源产品布局和加速的海外市场拓展实现营收的持续增长;同时后市场和智能物流业务的快速发展也会对公司营收增长有所贡献;2)公司23-25年毛利率分别为 20.3%/20.4%/20.5%;我们认为,随着原材料价格高位下行的影响逐渐体现在报表端,叠加公司产品结构的改善和出口业务高增对利润的增厚,公司 2023年毛利率较 2022 年将有一定程度的恢复;未来随着制造业景气度的复苏,布局完善的行业龙头有望进一
85、步发挥规模优势,同时随着公司新能源叉车进一步放量和海外业务持续拓展,盈利能力有望进一步提升,我们认为公司毛利率将小幅提升;3)公司 23-25年销售费用率为 3.1%/3.1%/3.1%,管理费用率为 2.0%/1.8%/1.7%,研发费用率为 4.4%/4.4%/4.4%,财务费用率为-0.2%/-0.3%/-0.4%;考虑到公司销售渠道趋于完善,管理体系稳定以及收入增长带来的摊薄效应,我们预计公司销售和管理费用率将稳中有降;考虑到重视研发和产品力,我们预计公司的研发费用率有望保持现有水平。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 叉车、配件及其他叉车、配
86、件及其他 销售收入(百万元)13,452.0 13,661.7 16,025.3 18,804.0 21,946.1 增长率 19.5%1.6%17.3%17.3%16.7%毛利率 16.3%18.1%20.8%20.9%21.0%其他业务其他业务 销售收入(百万元)1,037.7 750.7 825.8 908.4 999.2 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 增长率 422.9%-27.7%10.0%10.0%10.0%毛利率 5.4
87、%11.1%10.0%10.0%10.0%合计合计 14,489.7 14,412.4 16,851.0 19,712.4 22,945.3 增长率 26.5%-0.5%16.9%17.0%16.4%综合毛利率 15.5%17.8%20.3%20.4%20.5%资料来源:Wind,东方证券研究所预测 4.2 投资建议 公司是国内叉车双龙头之一,主营叉车等工业车辆的研发、生产和销售,产品系列齐全。我们认为公司作为行业龙头,增长动能充足,主要体现在以下四个方面:1)制造业景气复苏带来的行业需求修复,2)引领行业电动化潮流带来的业务发展新支点,3)海外加速扩张带来的业务拓展新局面,4)后市场、智能物
88、流激发的新增长点。我们预计公司 23/24/25 年将实现营收168.51/197.12/229.45 亿元,同比增长 16.9%/17.0%/16.4%;23/24/25 年归母净利润分别为16.77/19.77/22.91亿元,同比增长 69.8%/17.9%/15.9%,EPS分别为 1.79/2.11/2.45元。我们选取安徽合力、浙江鼎力、三一重工与海天精工等 4 家企业作为可比公司。其中,安徽合力是国内叉车行业龙头企业,叉车产销量连续 31年稳居国内第一;浙江鼎力主营的高空作业平台也是一种典型的工业车辆;三一重工和海天精工分别为国内工程机械龙头和数控机床领军企业,在行业发展逻辑与公
89、司行业地位上与杭叉集团具有可比性。参考可比公司2024年平均市盈率(13xPE),我们给予杭叉集团 2024 年 13xPE,目标价 27.43 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 5:可比公司估值比较 公司公司 股票代码股票代码 最新价格(元)最新价格(元)2023/12/20 每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安徽合力 600761 15.86 1.22 1.74 2.09 2.47 12.98 9.09 7.58 15.86 浙江鼎力 603338 48.38 2.48 3.21 3.7
90、9 4.45 19.48 15.07 12.77 48.38 三一重工 600031 12.81 0.50 0.69 0.94 1.23 25.44 18.46 13.62 12.81 海天精工 601882 23.49 1.00 1.20 1.46 1.78 23.55 19.51 16.05 23.49 平均值平均值 20.37 15.53 12.50 10.23 数据来源:Wind,东方证券研究所 风险提示风险提示 宏观经济宏观经济波动波动的风险的风险:叉车行业具有一定的周期性,其周期与宏观经济周期密切相关,行业需求与制造业、物流业规模成正比,短期内和 PMI 等经济景气指标密切相关。宏
91、观经济走弱会影响整个行业的景气度,抑制制造业和物流业对叉车产品的需求,对公司业绩带来不利影响。主要原材料价格波动风险主要原材料价格波动风险:公司生产经营所需的原材料和配套零部件主要包括钢材、发动机、电池等,其价格主要与钢材和磷酸铁锂价格紧密相关,上述原材料价格大幅波动将会对公司营业成本造成一定影响,进而影响公司盈利能力。国际贸易政策及汇率波动的风险国际贸易政策及汇率波动的风险:公司 2021 年以来出口业务景气度持续向上,海外业务已经成为公司业绩的重要增长点。国际贸易政策会对产品出口造成影响,另外汇率变动会影响公司毛利率和净利率,如人民币短期大幅升值将对公司业绩产生不利影响。杭叉集团首次报告
92、叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 新业务发展不及预期的风险新业务发展不及预期的风险:后市场业务和智能物流板块为公司近几年发力拓展的新业务,尚在发展初期。若未来新业务发展不及预期,则可能对公司的业绩增速造成影响。行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险:公司生产不同类型的叉车产品,综合毛利率受不同类型叉车销量占比及各产品毛利水平影响。在电动化趋势下,电动平衡重式叉车及仓储叉车细分领域的竞争激烈可能导致部分畅销产品毛利降低,从而影响公司综合毛利率水平。杭叉集团首次
93、报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,331 3,040 3,640 5,308 6,749 营业收入营业收入 14,490 14,412 16,851 19,712 22,945 应收票据、账款及款项融资 1,266 1,6
94、46 1,531 1,791 2,085 营业成本 12,242 11,850 13,435 15,692 18,237 预付账款 466 537 395 462 538 营业税金及附加 46 58 73 85 99 存货 1,854 1,879 1,982 2,314 2,690 销售费用 390 452 527 611 705 其他 770 483 759 743 783 管理费用及研发费用 932 979 1,076 1,223 1,388 流动资产合计流动资产合计 6,686 7,584 8,307 10,619 12,844 财务费用 11(12)(28)(62)(85)长期股权投资
95、 1,503 1,678 2,000 1,551 1,551 资产、信用减值损失 40 41 41 16 16 固定资产 1,405 1,593 1,624 1,679 1,722 公允价值变动收益(2)(14)9 9 9 在建工程 243 241 428 530 573 投资净收益 217 102 360 322 283 无形资产 307 309 299 290 280 其他 41 47 40 40 40 其他 252 288 128 127 125 营业利润营业利润 1,084 1,180 2,137 2,519 2,919 非流动资产合计非流动资产合计 3,711 4,109 4,479
96、 4,176 4,251 营业外收入 3 1 3 3 3 资产总计资产总计 10,397 11,694 12,786 14,795 17,095 营业外支出 4 1 2 2 2 短期借款 522 824 326 326 326 利润总额利润总额 1,083 1,180 2,138 2,520 2,920 应付票据及应付账款 2,193 2,167 2,528 2,953 3,432 所得税 92 106 289 340 394 其他 549 738 627 688 758 净利润净利润 991 1,074 1,849 2,180 2,526 流动负债合计流动负债合计 3,265 3,729 3
97、,481 3,967 4,516 少数股东损益 83 86 172 203 235 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 908 988 1,677 1,977 2,291 应付债券 975 1,026 0 0 0 每股收益(元)0.97 1.06 1.79 2.11 2.45 其他 130 128 47 47 47 非流动负债合计非流动负债合计 1,105 1,154 47 47 47 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 4,370 4,883 3,527 4,014 4,562 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益
98、428 531 703 906 1,141 成长能力成长能力 实收资本(或股本)866 866 936 936 936 营业收入 26.5%-0.5%16.9%17.0%16.4%资本公积 727 722 1,732 1,732 1,732 营业利润 5.6%8.8%81.1%17.9%15.9%留存收益 3,916 4,557 5,888 7,208 8,725 归属于母公司净利润 8.4%8.7%69.8%17.9%15.9%其他 91 134 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 6,028 6,810 9,258 10,781 12,533 毛利率 15.5%17.8
99、%20.3%20.4%20.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,397 11,694 12,786 14,795 17,095 净利率 6.3%6.9%10.0%10.0%10.0%ROE 17.3%16.6%22.6%21.5%21.5%现金流量表 ROIC 15.3%13.1%20.0%20.5%20.4%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 991 1,074 1,849 2,180 2,526 资产负债率 42.0%41.8%27.6%27.1%26.7%折旧摊销 138 187 201 228 259
100、 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 11(12)(28)(62)(85)流动比率 2.05 2.03 2.39 2.68 2.84 投资损失(217)(102)(360)(322)(283)速动比率 1.47 1.53 1.81 2.08 2.24 营运资金变动(908)(296)366(225)(252)营运能力营运能力 其它 1(226)156 7 7 应收账款周转率 13.8 10.7 11.7 13.1 13.2 经营活动现金流经营活动现金流 16 625 2,184 1,806 2,171 存货周转率 7.8 6.3 6.9 7.2 7.2 资本支出(354
101、)(360)(399)(374)(334)总资产周转率 1.6 1.3 1.4 1.4 1.4 长期投资(117)(173)(330)449 0 每股指标(元)每股指标(元)其他(272)633(88)383 293 每股收益 0.97 1.06 1.79 2.11 2.45 投资活动现金流投资活动现金流(744)100(817)458(41)每股经营现金流 0.02 0.72 2.33 1.93 2.32 债权融资 990 48(1,029)0 0 每股净资产 5.99 6.71 9.14 10.56 12.18 股权融资(0)(5)1,079 0 0 估值比率估值比率 其他(18)(105
102、)(816)(595)(689)市盈率 22.6 20.8 12.2 10.4 8.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 971(62)(767)(595)(689)市净率 3.7 3.3 2.4 2.1 1.8 汇率变动影响(18)37-0-0-0 EV/EBITDA 14.5 13.2 7.8 6.7 5.8 现金净增加额现金净增加额 225 701 600 1,668 1,441 EV/EBIT 16.4 15.4 8.5 7.3 6.3 资料来源:东方证券研究所 杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您
103、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 信息披露信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款:发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时,公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的,应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况。就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票,向客户披露本公司持有该股票的情况如下:截止本报告发布之日,资产管理、私募业务仍持有杭叉集团(603298)股票达到相关上市公司已发行股份 1%以上。提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。杭叉集团首次报告 叉车民企龙头,增长活力充足 有关分析师的申明,见本报告最后
104、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场
105、基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
106、性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行
107、业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公
108、司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损
109、失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依
110、据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。