1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 汇通达网络汇通达网络（9878） 深耕下沉零售市场，全链路数字化赋能深耕下沉零售市场，全链路数字化赋能 汇通达首次覆盖报告汇通达首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读：本报告导读： 公司是国内公司是国内领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台， 铸牢供应链壁铸牢供应链壁垒，垒，深深耕耕数字化建设，以契合国家政

2、策为导向，持续为乡村振兴赋能数字化建设，以契合国家政策为导向，持续为乡村振兴赋能。 摘要摘要： 首次覆盖给予首次覆盖给予增持增持评级评级。 我们预测公司2022-24年营收分别854/1093/1361亿元，增速 30/28/25%，经调整归母净利分别 4.53/7.26/10.44 亿元，增速38/60/44%。参考同行业可比公司估值，给予公司目标价 62.05 港元， 首次覆盖给予增持评级。 深耕深耕下沉市场零售行业下沉市场零售行业铸就扎实根基铸就扎实根基， 收入利润快速增长， 收入利润快速增长。 1)公司深耕下沉市场，线上与线下相结合，可提供以帮卖为核心的一站式 SaaS 服务以及以帮买

3、为核心的六大行业供链服务；2)截至 2021 年底已形成覆盖国内21 个省及直辖市、2 万+个乡镇的零售生态系统，覆盖 16.9 万+家会员零售门店、1 万+供应商，商品覆盖家电、消费电子、农资农机、交通出行、家居建材、酒饮六大品类，超 18 万个 SKU；3)交易业务占总收入超 99%，但高毛利率的服务业务增长迅猛； 4)过去 4 年总收入 CAGR 高达 30%， 调整后归母净利 CAGR 高达 47%，彰显发展动能强劲；2021 年录得总收入657.6 亿元/+32.5%，调整后归母净利 3.28 亿元/+66.4%。 下沉市场规模高下沉市场规模高但但格局高度分散格局高度分散， 消费特征

4、与高线城市明显不同， 消费特征与高线城市明显不同。 1)国内下沉市场覆盖常住人口在 2020 年底达 12.3 亿人，占总人口的 87%；GDP占比达 77.6%； 2)到 2025 年国内下沉市场零售整体规模望达 6.32 万亿元，其中交易业务 5.84 万亿元， SaaS 及其他增值服务 4840 亿元； 3)按 2020 年面向下沉市场的交易业务规模计算，公司排名第一(阿里零售通与京喜通分列二、三)，但市场份额仅 0.7%，足可见竞争格局之分散，以及未来成长空间之高；4)下沉市场消费特征和发展路径有别于一、二线市场，更讲究社会关系、及时性/便利性与本地服务。 飞轮效应助力延续高增长， 供

5、应链塑造及数字化赋能为重中之重飞轮效应助力延续高增长， 供应链塑造及数字化赋能为重中之重。 1)公司通过交易业务积累会员零售门店， 以此为基础发展门店SaaS+的服务业务，而服务业务的持续渗透可增强客户粘性、同时反哺交易业务；飞轮效应为高增长持续赋能；2)供应链能力持续增强，战略品牌持续拓展，2021 年总部采购占比高达 38%/+10pct，与苹果、哪吒汽车、郎酒等达成战略合作；3)推进云场数字化建设，增强全链路数字化赋能能力，推动仓配等方面能力增强；4)将继续深化“3+2”战略，升级下沉市场商业新体系。 风险提示：风险提示：供应商不当行为风险，存货增加风险，毛利率下滑风险，疫情反复风险等

6、评级：评级： 增持增持 当前价格（港元） ： 46.00 2022.06.02 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元） 39.35-49.00 当前股本当前股本（百万股）（百万股） 563 当前市值当前市值（十亿港元十亿港元） 25.9 相关报告 2022 年 1 月 18 日 深耕下沉市场电商零售，打通城乡经济循环 感谢博士后赵国振对本文的贡献感谢博士后赵国振对本文的贡献 海外公司（海外公司（香港香港） 财务摘要财务摘要 （百万元人民币） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 29,803 43,634 49,632 6

7、5,764 85,385 109,294 136,125 (+/-)% 46% 14% 33% 30% 28% 25% 毛利润毛利润 1007 1279 1345 1868 2722 3820 5113 净利润净利润(调整后调整后) 104 139 197 328 453 726 1,044 (+/-)% 34% 42% 66% 38% 60% 44% PE 206.55 154.54 109.04 65.49 47.42 29.59 20.58 PB -38%-28%-19%-10%-1%9%2022/22022/32022/42022/55252周内股价走势图周内股价走势图汇通达网络恒生指

8、数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 目录目录 1. 国内领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台，覆盖超 2 万个乡镇的零售生态系统. 4 1.1. 历经数十年发展，已建立覆盖下沉市场的零售生态系统 . 4 1.2. 公司股权架构集中，主要董事高管行业经验丰富 . 6 1.3. 交易业务占比极高但服务业务对毛利贡献快速提升，整体收入利润稳健增长彰显发展动能强. 8 2. 下沉市场零售规模巨大，竞争格局高度分散 . 12 2.1. 下沉市场

9、发展势头强劲，行业规模想象空间大 . 12 2.2. 竞争格局高度分散，公司规模效应领先 . 15 2.3. 下沉市场零售痛点明显，变革预期推动数字化进程 . 16 3. 交易业务与服务业务两条腿走路，飞轮效应凸显 . 17 3.1. 交易业务为主要收入来源，打造下沉市场的“新商路” . 17 3.2. 服务业务成为新增长点，助力乡镇店“跨界升级” . 20 3.3. 交易与服务形成飞轮效应，相互促进共同发展 . 22 4. 业务和管理具有独特优势，领跑线上线下结合的消费模式 . 25 4.1. 采用独特业务模式，商品组合与团队管理竞争优势明显 . 25 4.2. 持续深化数字化建设，增强全链

10、路数字化赋能 . 27 4.3. 优化升级商业模式，打造高增长高质量高价值公司 . 29 4.4. 不断提升下沉市场渗透率，会员门店“量价”有望大幅抬升 . 30 5. 盈利预测与估值 . 31 5.1. 盈利预测：预测 2022-24 年营收增速 30/28/25%，经调整归母净利增速 38/60/44% . 31 5.2. 估值分析：我们预测公司股价合理估值为 53 元人民币，对应62.05 元港币，对应 2022-23 年 66.25/41.09 倍 PE . 34 6. 风险提示 . 35 图目录图目录 图 1：公司是领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台 4 图 2：公司

11、合理规划主要业务，发展出贴合市场需求且行之有效的商业模式. 6 图 3：公司股权架构较为集中 . 6 图 4：交易业务占公司营收超 99%. 9 图 5：服务业务毛利占比逐年增加 . 9 图 6：交易业务主要分六大细分行业 . 10 图 7：服务业务中 SaaS+订阅服务增长显著. 10 图 8：疫情后营收恢复快速增长 . 10 图 9：疫情后营收经调整净利润恢复快速增长 . 10 图 10：2021 年毛利率略有提升 .11 图 11：2021 年费用率管控得力 .11 图 12：2021 活跃会员零售门店数目重启增长 . 12 图 13：活跃渠道合作客户数量有所下降 . 12 图 14：国

12、内下沉市场人口基数庞大 . 12 图 15：国内下沉市场的 GDP 快速增长 . 12 gZbUpRtQqNnQmNsMnO6McMaQoMnNnPmOeRpPqOjMnNsM7NnMrRvPnRpQNZoPpQ 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 图 16：国内下沉市场人均可支配收入增速较快. 13 图 17：国内下沉市场可支配年收入增长率高 . 13 图 18：下沉市场零售市场规模预计持续增长 . 14 图 19：SaaS 及其他增值服务未来增速高 . 14 图 20：公司的行业领先优势明显. 16 图 21：

13、国内下沉零售市场的线上渗透率较低 . 17 图 22：公司交易业务稳步增长，供应链能力显著提升 . 18 图 23：汇通达商城具有配套电子商务功能. 19 图 24：公司通过超级老板及汇享购平台赋能 SaaS+业务发展 . 20 图 25：公司服务业务快速增长，会员店粘度快速增强 . 22 图 26：公司交易业务与服务业务相辅相成. 23 图 27：公司各业务间实现高效互动 . 23 图 28：公司根据市场独特性，适宜线上线下结合的消费模式. 25 图 29：公司围绕“帮买、帮卖、帮管”，打造独具特色、一站式 SaaS 产品矩阵. 26 图 30：公司在行业影响力攀升，获得多项荣誉. 27 图

14、 31：公司通过模式创新和数字化技术赋能重构产业链条，实现产业链的降本增效 . 27 图 32：公司将继续 深化“3+2”战略，升级下沉市场商业新体系 . 28 图 33：公司不断加大研发投入，基础设施持续完善. 30 图 34：汇通达注册/活跃会员零售门店数量. 30 图 35：河北、广东会员零售门店布局空间广阔. 30 图 36：汇通达会员零售门店多数位于下沉市场. 31 图 37：河南河北消费电子、家居建材发展快速. 31 图 38：汇通达会员零售门店总收入/单店收入 . 31 图 39：汇通达会员零售门店毛利率 . 31 表目录表目录 表 1：公司自 2010 年成立，十年来实现业务品

15、类扩张与商业模式创新 4 表 2：公司先后获得多项荣誉 . 5 表 3：公司拥有多家具有战略意义的附属公司 . 7 表 4：公司主要董事、高管均具有丰富的行业经验 . 7 表 5：发展下沉市场高度契合国家政策 . 13 表 6：公司在下沉市场交易平台份额中汇通达排名第三 . 15 表 7：公司在中国整体市场交易平台份额中汇通达排名第三 . 15 表 8：下沉市场零售痛点明显，变革需求迫切 . 17 表 9：公司商品涵盖六大品类 . 18 表 10：汇通达商城具有丰富功能. 20 表 11：超级老板及汇享购平台具有丰富功能 . 21 表 12： 公司拥有多个提供产品及服务所在的创收型及非创收型在

16、线平台 24 表 13：盈利预测大表：预测 2022-24 年营收增速 30/28/25%，经调整归母净利增速 45/43/39% . 33 表 14：考虑 PE 估值法估算出公司的合理估值为 48.28 元人民币. 34 表 15：考虑 PS 估值法估算出公司的合理估值为 57.64 元人民币 . 35 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37 1. 国内国内领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台易和服务平台，覆盖超，覆盖超 2 万个乡镇的零售生态系统万个乡镇的零售生态

17、系统 1.1. 历经数十年发展，已建立覆盖下沉市场的零售生态系统历经数十年发展，已建立覆盖下沉市场的零售生态系统 公司面向国内下沉市场零售行业，为企业客户提供交易和服务平台公司面向国内下沉市场零售行业，为企业客户提供交易和服务平台。 公司是一家快速成长的致力于服务中国零售行业企业客户的交易及服务平台，并致力于为中国的下沉市场提供优质商品及服务。 公司一方面为客户提供稳定高效的一站式供应链；另一方面通过数字化能力，为会员零售门店、渠道合作客户、品牌厂商等价值链上的各方伙伴，提供门店 SaaS+服务及商家解决方案。 交易业务与服务业务相互促进所构成的 “飞轮效应” ， 不仅满足客户多样化的经营需求

18、，同时也成为公司新的高速增长点。 图图 1：公司是领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台公司是领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台 数据来源：公司官网等 公司于公司于 2010年年成立成立， 历经， 历经十余年十余年发展已覆盖超发展已覆盖超 2万个乡镇的零售生态万个乡镇的零售生态系统、品类扩至六大行业系统、品类扩至六大行业。 公司前身为江苏汇通达供应链管理有限公司，由汪建国、徐秀贤及王健于 2010 年 12 月在江苏南京成立。 2010-12 年， 公司开始建立供应链能力， 将商品服务范围扩展至农村地区。2015 年，公司开创零售行业会员制业务模式，以中国乡镇的当地

19、夫妻零售门店作为会员零售门店，并为其提供稳定的一站式供应链。2017 年推出门店 SaaS+业务。2022 年 2 月 18 日在香港联交所主板挂牌上市。 截至 2021 年底， 公司已形成覆盖国内 21 个省及直辖市、 2 万+个乡镇的零售生态系统，业务覆盖 16.9 万+家会员零售门店、1 万+供应商，商品覆盖家用电器、消费电子、农业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料六大品类，合计超 18 万个 SKU。 表表 1：公司自公司自 2010 年成立，十年来实现业务品类扩张与商业模式创新年成立，十年来实现业务品类扩张与商业模式创新 时间时间 发展历程发展历程 2010 公司注册成立，致力于

20、家用电器销售；瞄准下沉市场 2012 建立供应链能力，业务拓展至农村地区 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 37 2015 改为股份有限公司，提供一站式服务，商品由家用电器扩展到农资农机、家具建材等品类；创新模式整合传统夫妻店，赋能为汇通达会员店 2016 会员零售门店网络扩张至 10,000 多个乡镇，收入超过 100 亿元 2017 推出门店 SaaS+ 2020 品类扩展至新能源汽车、酒水饮料等 2021 已形成覆盖中国 21 个省份及超 20,000 个乡镇的零售生态系统 2022 公司于 2022 年 2 月

21、 18 日在香港联交所主板挂牌上市 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司获得多项荣誉， 且多次入选包括中国企业获得多项荣誉， 且多次入选包括中国企业 500强在内的榜单， 彰显强在内的榜单， 彰显综合实力位居行业翘楚。综合实力位居行业翘楚。 公司先后被评为： 中国企业 500 强、 中国民营企业 500 强、中国服务业企业 500 强、中国互联网综合实力 TOP100、中国产业互联网百强榜前十强、国家数字商务企业、国家电子商务示范企业、国家高新技术企业、中国独角兽企业、江苏省战略性新兴产业企业、江苏省数字乡村服务资源池首批入池单位等。 表表 2：公司先后获得多项荣誉公司先后获得多项

22、荣誉 时间时间 主要荣誉主要荣誉 2018 2018 年 12 月，获评“国家高新技术企业” 2018 年 7 月，荣获2018 农业互联网先锋企业奖 2018 年 4 月，获评“南京市首批独角兽企业” 2019 2019 年 12 月，获评“江苏省战略性新兴产业企业” 2019 年 12 月，获评“全球独角兽企业 500 强” 2019 年 8 月，获评“中国互联网企业 100 强” 2019 年 6 月，获评“中国民营企业 500 强” 2020 2020 年 12 月，获评“2020 南京市产业互联网领军企业” 2020 年 11 月，获评商务部“国家数字商务企业” 2020 年 11

23、月，获评“中国互联网综合实力前百家企业”第 55 名 2020 年 9 月，获评“中国企业 500 强” 2020 年 9 月，获评“中国产业互联网百强榜”第 4 名 2020 年 6 月，获评“2020 年独角兽企业 150 强”第 26 名 2020 年 4 月，获评“中国网络销售 Top100”第 5 名（4 月） 2021 2021 年 12 月 1 日，被评为“南京产业互联网领军企业” 2021 年 11 月 30 日 ，获评“2021 江苏企业 100 强” 、 “2021 江苏服务业 100 强” 2021 年 11 月 26 日 ，获评“中国互联网综合实力 TOP100” 20

24、21 年 9 月 26 日，获评“商务部重点零售企业” 2021 年 9 月，蝉联“全球独角兽企业 500 强” 2021 年 9 月，蝉联“中国企业 500 强” ，排名提升 30 位 2021 年 8 月，入选江苏省委网信办、省农业农村厅首批“江苏省数字乡村服务资源池” 2021 年 5 月，荣获商务部“中国电商扶贫联盟扶贫贡献奖” 2021 年 1 月，获评 2020GEI 中国独角兽企业 2022 2022 年 4 月 20 日，被评为第四届“江苏民营文化企业 30 强” 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 公司主要业务涵盖交易业务与服务业务。公司主要业务涵盖交易业务与服务业务。 交

25、易业务： 公司自供应商采购产品 （包括家用电器、 消费电子产品、 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 农业生产资料、交通出行、家居建材及酒水饮料）并通过自营的汇通达商城网站主要分销往渠道合作客户及会员零售门店。交易业务产生的收入主要包括自营业务模式下的销售收入及在线撮合业务模式下收取的佣金收入及服务费。 服务业务：公司凭借数字化能力，主要向产业价值链上的零售门店及渠道合作客户提供门店 SaaS+（通过超级老板的网页及移动应用程序）及商家解决方案。服务业务产生的收入主要包括于 SaaS+业务下收取的订阅费及于商家解决

26、方案业务下收取的服务费。 公司的 SaaS 产品涵盖了数字零售管理、线上门店管理及销售数据分析等多功能模块；且提供线下定制化服务，例如主题营销及品牌推广活动。 图图 2：公司合理规划主要业务，发展出公司合理规划主要业务，发展出贴合市场需求且行之有效的商业模式贴合市场需求且行之有效的商业模式 数据来源：公司报告，国泰君安证券研究 1.2. 公司股权架构集中，公司股权架构集中，主要董事高管主要董事高管行业行业经验丰富经验丰富 公司股权架构较为集中公司股权架构较为集中。 实际控制人及最大股东为汪建国先生， 直接持股 30.27%，通过五星控股（汪建国持股 68.43%）旗下的南京源柏持股2.29%，

27、合计持有 32.56%。阿里巴巴则位列其第二大股东，持股比例达到 19.08%； 徐秀贤先生持股 14.01%位列第三股东。 此外， 王健、 央企基金、华夏人寿、国调基金、深圳华晟持股比例均超过 2%； 国有资金持股比例为 7.24%。 图图 3：公司股权架构较为集中公司股权架构较为集中 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 数据来源：招股说明书等，国泰君安证券研究 表表 3：公司拥有多家具有战略意义的附属公司公司拥有多家具有战略意义的附属公司 附属公司名称附属公司名称 注册地注册地 注册日期注册日期 股本股本 持股

28、比例持股比例 主要业务主要业务 亿凡通网络科技有限责任公司 江苏南京 2019 年 10 月 22 日 5000 万元 100% 消费电子销售 江苏云昌网络科技有限公司 江苏南京 2019 年 10 月 23 日 3000 万元 100% 销售家居建材及交通出行商品 江苏聚势心创网络科技有限公司 江苏南京 2019 年 12 月 9 日 3000 万元 100% 家用电器销售 阡耘信息科技有限责任公司 江苏南京 2019 年 9 月 30 日 5000 万元 100% 农业生产资料销售 汇通数科智能科技有限公司 江苏南京 2019 年 9 月 20 日 5212 万元 100% 服务业务 数据

29、来源：招股说明书，国泰君安证券研究 主要董事高管拥有丰富行业经验。主要董事高管拥有丰富行业经验。 董事长汪建国先生在零售业务及企业管理方面拥有超过 20 年的经验，曾任职于江苏省商业厅，目前拥有孩子王、汇通达两家上市公司，且五星控股旗下亦是有好享家、橙易达、阿格拉等企业。 徐秀贤先生原五星电器联合创始人、执行副总裁，目前担任公司首席执行官兼执行董事，曾任职于江苏省商业厅。 公司主要的董事、高管均拥有丰富的行业经验，团队实力强劲。 表表 4：公司主要董事、高管均具有丰富的行业经验公司主要董事、高管均具有丰富的行业经验 姓名姓名 加入日期加入日期 职位职位 履历履历 汪建国 2010/12/6 集

30、团董事长 在零售业务及企业管理方面拥有超过 20 年的经验。于 1981 年 7 月至 1993 年 4月，汪先生曾任职于江苏省商业厅，及于 1993 年 4 月至 2002 年 6 月，曾担任江苏省五金交电化工总公司总经理，其主要负责该公司的全面管理。于 1998 年12 月至 2009 年 2 月，其担任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁，且汪先生自2009 年 2 月起并无直接或间接持有五星电器的股权。汪先生自 2009 年 2 月起一直担任五星控股的董事长。 徐秀贤 2010/12/6 首席执行官兼执行董事 在零售业务及企业管理方面拥有超过 20 年的经验。曾担任江苏省商业厅物价处科长;

31、于 1993 年 3 月至 1998 年 11 月，其曾担任江苏省五金交电化工总公司总经理，其主要负责该公司的整体管理;于 1998 年 11 月至 2004 年 12 月，其担任江苏星普科技贸易有限公司总经理，其主要负责该公司的全面运营及管理;于 2004年 12 月至 2009 年 3 月期间，其担任江苏五星电器有限公司的执行副总裁。 赵亮生 2013/1/1 执行董事、首席财务官、董事会秘书及副总裁 拥有超过 20 年的财务管理经验，于 1998 年 7 月至 2004 年 4 月，其担任江苏天衡会计师事务所有限公司(现称天衡会计师事务所(有限合伙)的 项目经理 ; 于2004 年 5

32、月至 2005 年 9 月，其担任浙江裕隆实业股份有限公司的财务总监，其 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 主要负责全面 财务管理;于 2005 年 10 月至 2007 年 12 月，其担任正大天晴药业集团股份有限公司的审计经理，其主要负责内部审计;于 2007 年至 2009 年，其担任南京上德投资管理有限公 司的副总经理;于 2009 年至 2012 年，其担任五星控股的首席财务官。 王健 2015/11/16 非执行董事 王健先生在企业管理、咨询和投资管理方面拥有丰富经验。其自 2013 年 4 月起至今

33、担任五星控股的总裁。在担任现职之前，于 1984 年 7 月至 1998 年 11 月，王健先生曾任职于江苏省商业厅，于 1998 年 11 月至 2003 年 12 月，曾任职于江苏省五金交电化工总公司，其最后职位为总经理，其主要负责该公司的经营及管理。其于 1998 年 12 月至 2013 年 3 月在江苏五星电器有限公司担任副经理、执行副总裁及总裁等多个职位;于 2009 年 2 月至 2013 年 3 月，其于纽约证券交易所上市的美国跨国消费电子公司 - 百思买公司(股份代号:BBY)担任高级副总裁。 蔡仲秋 2021/5/10 非执行董事 蔡先生于 2016 年 8 月至 2018

34、 年 8 月担任国投创益产业基金管理有限公司的投资总监，并自 2018 年 8 月起担任执行总监。 王轶 2021/5/10 非执行董事 2013 年 9 月至 2020 年 2 月，王轶先生担任 TCL 电子控股有限公司(一家在香港联交 所上市的公司(股份代号:1070)的副总裁、首席财务官、执行董事及中国业务部总经理。自 2020 年 3 月至今亦 担任阿里巴巴集团控股有限公司消费电子部的资深总监，该公司于香港联交所(股份代 号:9988)及纽约证券交易所(股份代号:BABA)上市。 邢健虹 2015/1/4 副总裁 于 1998 年 12 月至 2012 年 12 月担任江苏五星电器有限

35、公司的采购部副主任、分公司总经理及开发部主任，并于 2013 年 1 月至 2014 年 12 月担任上海红星美凯龙企业发展有限公司区域总经理，其主要负责商业物业 的开发及运营。 孙超 2015/7/15 副总裁 于 2009 年 5 月至 2010 年 11 月及于 2010 年 11 月至 2015 年 7 月分别担任海尔集团电子商务有限公司海尔商城的项目团队成员及总经理，其主要负责海尔电子商务平台的运营。 唐敏 - 办公室副主任 于 1997 年 6 月至 2001 年 11 月担任江苏商发家电有限公司财务计;2009 年 10 月至 2011 年 1 月担任新加坡五角货运有限公司高级财

36、务主管。 区慧晶 - 公司秘书 于 2016 年 1 月加入方圆企业服务集团(香港)有限公司(“ 方圆 ”)及 现任助理经理。彼为香港特许秘书公会及特许公司治理公会会员。彼分别于 2012 年 7 月及2016 年 7 月自香港城市大学取得工商管理学士学位及企业管治硕士学位。 刘向东 2021/5/10 薪酬委员会主席,薪酬委员会成员,提名委员会成员,审核委员会成员 自 2016 年 11 月起担任上海来伊份股份有限公司(一家于上海证券交易所上市的公司)的独立非执行董事。刘先生已分别于 1988 年 7 月、1991 年 7 月及 2002 年6 月自中国人民大学取得经济学学士学位、硕士学位及

37、博士学位。 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.3. 交易业务占比极高但服务业务对毛利贡献快速提升， 整体交易业务占比极高但服务业务对毛利贡献快速提升， 整体收入利润稳健增长彰显发展动能强收入利润稳健增长彰显发展动能强 （一一）交易交易业务收入占业务收入占比超比超 99%，但，但服务业务正在快速发展服务业务正在快速发展 2021年年交易业务占公司营业总收入超交易业务占公司营业总收入超 99%， 但毛利结构中服务业务正， 但毛利结构中服务业务正在快速提升。在快速提升。 交易业务 2018-21 年分别占总收入的 99.52%、99.42%、99.33%、99.19%，是第一大主业；服务业

38、务目前占比较低，但在缓慢提升。 交易业务 2018-21 年分别占总毛利的 93%、 95.9%、 86.5%、 80.2%。服务业务占比较小但呈逐年增加趋势，且因毛利率较高，因此其占比已由 2018 的 2.3%增至 2021 年的 15.4%。 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 图图 4：交易业务占公司营收超交易业务占公司营收超 99% 图图 5：服务业务毛利占比逐年增加服务业务毛利占比逐年增加 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 公司交易业务以耐用品为主，其中消费类电

39、子产品占比最高：公司交易业务以耐用品为主，其中消费类电子产品占比最高： 2018-21 年交易业务的收入自 297 亿元增至 2021 年的 652 亿元，CAGR 高达 30%， 2021 年增速达 32%； 其中交易业务主要以自营模式为主，自营业务占比高达 99%，又可进一步细分为消费电子、农业生产资料、家电、交通出行、家居建材及酒水饮料六大行业；从2021 年占比情况看， 消费电子占比高达 41.1%， 农业生产资料 20.1%，家电 18.6%，交通出行 11.1%，家居建材 5%，酒水饮料 2.1%。 2018-21 年，消费类电子产品收入自 58.39 亿元增至 270.47 亿元

40、，CAGR 高达 67%，主要因加强了消费电子产品的销售力度，拓展客户网络，且主要产品(如通信产品)的销量大幅增长。 2018-21 年，制造及销售家用电器收入自 170.21 降至 122.12 亿元； 2018-21 年， 农业产品收入自 52.19 亿元增至 137.41 亿元， CAGR 高达 38%，主要因积极加强主要产品(如化肥及动物饲料)的销售。 2018-21 年，交通系统收入自 4.4 亿元增至 72.66 亿元，CAGR 高达155%，主要因加强主要产品(如汽车零部件)的销售。 2018-21 年， 家居建材批发收入自 2.80 亿元增至 33.08 亿元， CAGR高达

41、128%； 2018-21 年， 饮料收入自4.96亿元增至13.48亿元， CAGR高达40%，主要因玻璃及电缆的销量迅速增长。 公司服务业务主要由门店公司服务业务主要由门店 SaaS+订阅和商家解决方案构成订阅和商家解决方案构成， 过去， 过去4年增年增长迅猛：长迅猛： 服务业务收入虽占比虽然小， 但近年来增长迅速。 2018-21 年服务业务自 0.25 亿元增至 4.38 亿元，CAGR 高达 160%，其中 2021 年增速为 80%。 服务业务主要由商家解决方案与订阅收入构成。 商家解决方案收入，主要为提供营销解决方案和软件定制方案，以帮助客户实现数字化转型，其收入自 2018 年

42、 156 万元增至 2021 年的 1.59 亿元，CAGR高达 367%；订阅收入为门店 SaaS+订阅，其收入自 0.24 亿元增至2.78 亿元，CAGR 高达 126%。 服务业务收入快速增长主要受益于加大了研发投入和营销力度及0050060070020021交易业务服务业务亿元02468020021交易业务服务业务亿元 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 对产品及客户需求进行分层分级管理，并加强对客户经理的培训，提升

43、了对会员店的服务的有效性。 图图 6：交易业务主要分六大细分行业交易业务主要分六大细分行业 图图 7：服务业务中服务业务中 SaaS+订阅服务增长显著订阅服务增长显著 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （二）营收利润规模稳健增长（二）营收利润规模稳健增长 公司公司营收与经调净利润虽受疫情影响短期有所波动， 但营收与经调净利润虽受疫情影响短期有所波动， 但2021年恢复较年恢复较快增长彰显经营韧性与成长动力：快增长彰显经营韧性与成长动力： 营收由 2018 年的 298.03 亿元增至 2021 年的 657.64 亿元，CAGR高达 30%， 其中 2

44、020 年受疫情影响导致增速下滑至 13.8%， 但 2021年恢复较快增长，增速为 32.5%。 经调整净利润由 2018 年的 1.24 亿元增至 2021 年的 5 亿元， CAGR高达 59%，增速远快于营收。其中 2020 年增速下滑至 29.1%，但2021 年增速为 55.3%。 经调整归母净利润由 2018年的 1.04亿元增至 2021年的 3.28亿元，CAGR 高达 47%。其中 2021 年增速为 66.4%。 备注： 此处为剔除可赎回注资产生的利息开支后净利润的归母净利润。 我们认为公司保持营收及利润快速增长，主要因：1） 快速拓展的销售网络；2）与上游品牌商不断强化

45、的战略合作；3）对会员店服务渗透率的提升。 图图 8：疫情后营收恢复快速增长疫情后营收恢复快速增长 图图 9：疫情后营收经调整净利润恢复快速增长疫情后营收经调整净利润恢复快速增长 020040060080020021饮料家居建材批发交通系统农业制造及销售家用电器消费类电子产品亿元050030035040045050020021商家解决方案收入SaaS+订阅百万元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070020021营业总收入yoy单位：亿元0%2

46、0%40%60%80%100%120%001920202021经调整净利润增速单位：亿元单位：亿元 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 2021 年年毛利率毛利率略有回升，经调整净利率改善更为明显：略有回升，经调整净利率改善更为明显： 2018-21 年毛利率分别为 3.38%、 2.93%、 2.71%、 2.84%， 其中 2018-20 年因交易业务毛利率下滑导致整体毛利率下滑，但 2021

47、 年企稳回升因交易业务中毛利率相对较高的细分行业占比提升、且服务业务的收入贡献保持增加。 分业务毛利率： 2018-21 年交易业务毛利率分别为 3.2%、 2.7%、 2.4%、2.3%；服务业务毛利率分别为 89.3%、81%、50.4%、65.5%。 2018-21 年经调整净利率分别为 0.42%、0.57%、0.65%、0.76%，保持稳定提升因各项费用率控制良好，其中销售费用与管理费用率下滑均较显著，前者因仓储费用控制、后者因规模效应体现等因素。 我们认为随着规模化效应增强，工厂直采比例进一步提升，且公司采用快速拓展新品牌、新区域及有利市场和客户的策略，公司整体盈利能力有望保持提升

48、。 图图 10：2021 年毛利率略有提升年毛利率略有提升 图图 11：2021 年费用率管控得力年费用率管控得力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021 年营运资产增速年营运资产增速 28.6%低于营收增速，营运效率进一步增强：低于营收增速，营运效率进一步增强： 存货周转天数：2018-21 年分别为 28/24/20/14 天，主要因品类结构优化、与上游合作加深。 贸易应收款项及票据周转天数：2018-21 年分别为 12/10/12/12 天，主要因公司保持了良好的客户关系，客户回款效率高。 贸易应付款项及票据周转天数：2018-21 年分别

49、为 84/68/75/74 天，主要因资源整合能力及议价能力提升。 2021 年经营现金流年经营现金流有进一步有进一步改善。改善。2018-21 年经营净现金流分别为-5.4/6.14/4.72/8.15 亿元，2021 年同比增长 73%。 （三）（三）2021 年活跃门店数量高增长，但活跃渠道合作客户数量下降年活跃门店数量高增长，但活跃渠道合作客户数量下降 2018-20年年活跃门店数量受疫情及商品类别调整影响活跃门店数量受疫情及商品类别调整影响下降，下降， 2021得益于得益于深化深耕会员零售门店战略深化深耕会员零售门店战略实实现大幅增长现大幅增长 2018-20 年， 活跃会员门店分别

50、为 3.5/3.4/3.3 万家， 同比增长-2.1%/-4.4%/90.1%；2021 年为 6.2 万家，同比增长 90.1%。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%20021经调整净利率毛利率（右轴）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20021销售费用率管理费用率研发费用率 汇通达网络汇通达网络（9878） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 2