递延所得税资产(万元) 原图定位 费用率高于可比公司,渡过前置性投入阶段后,未来优化空间大。横向对比,2022年古井员工薪酬费用率(6%)和广告及促销费用率(17%)高于两家可比公司,古井市场销售强调三通工程,人员密度高且激励充分,除在编人员,古井 22 年为劳务派遣人员支付了 6.4 亿劳务费用,我们认为,公司在省内的渠道精细建设已经达到较高水平,未来员工薪酬及劳务费用的增长预计慢于收入增长。古井广告及促销费(17%),远高于竞品水平,古井正处势能上升期,在春晚、文化节目、品牌之旅高铁冠名等方面进行了大量的投入,未来预计仍将大力度投入,但规模效应或带来广告费用率下降;在综合促销方面,前阶段省内竞争激烈,省外大力招商,高端产品的品鉴与消费者培育工作投入巨大,公司投入较多前置培育成本,从递延所得税资产也可看出,公司在高端产品的培育上,采取较为激进的投入策略,这也是公司能够快速实现结构提升的原因。我们认为,随着公司达到两百亿后,品牌张力与规模效应同时显现,虽预期各项费用绝对额下降可能性较小,但是相对费用率会下降,盈利空间将得到释放。