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1、食品饮料食品饮料 2022 年 11 月 14 日 农夫山泉(9633.HK)品质铸就品牌,水中王者构造“天然”壁垒 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐(首次)推荐(首次)股价:股价:43.80 港币港币 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 钟睒睒/83.98%实际控制人 钟睒睒 总股本(百万股)11246 流通 A 股(百万股)0 流通 B/H 股(百万股)5035 总市值(亿港币)4926 流通 H 股市值(亿港币)2205 每股净资产(元)1.79 资产负债率(%)47.63 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编号 S1060520
2、050001 YIYONGJIAN 研究助理研究助理 付丹婷付丹婷 一般证券从业资格编号 S88 FUDANTING 平安观点:深度复盘农夫山泉发展历史:深度复盘农夫山泉发展历史:1)行业跌宕起伏,公司出奇制胜:在包装饮用水行业品牌沉浮中,农夫山泉始终保持行业前三的位置,从 1996 年成立起,公司就屡出奇招来获取市场份额,业内著名的三场“水战”成功使公司超越娃哈哈、康师傅、怡宝等对手,自 2016 年起至今,一直稳居行业第一的宝座。2)公司股权结构及管理层:公司股权结构较为集中,创始人通过直接及间接的方式共持有公司 83.98%的股份,对公司具有绝对的话语权。公司的管理
3、层在公司任职多年,大部分担任过公司内多个职位,对公司及行业有很深的了解。包装水包装水+饮料双翼发展,盈利能力持续增强饮料双翼发展,盈利能力持续增强:2017-2021 年,公司收入从174.91 亿元增长到296.96 亿元,CAGR 为 14.15%,2021 年收入同比增长 29.81%。费用方面,公司销售费用率整体呈下降趋势,管理科费用率较为稳定。盈利能力方面,2017-2022H1,公司净利润率由 19.33%上升为 27.76%,盈利能力逐年增强。细分产品拆分来看,包装水收入占比超过 50%,茶饮、功能饮料、果汁及其他饮料产品贡献显著增速,2021 年增速均超过 30%。营销助力发展
4、,品质铸就品牌营销助力发展,品质铸就品牌:1)包装水产品:包装水是普适性产品,在众多国家都是饮料行业占比前列的饮品,且包装水具有一定的需求刚性,即使在疫后消费放缓的时段,美国和日本的包装水消费量依然保持增长。农夫山泉作为国内包装饮用水行业的龙头,产品布局全面,符合行业发展趋势,满足消费者各价格带、各细分领域用水的需求。2)饮料产品:公司持续推出饮料产品,覆盖茶饮料、功能饮料、果汁等多个细分赛道,满足消费者安全、健康升级等的需求,并且会提前布局具备高增长潜力的产品,引领市场潮流,此前 2011 年推出无糖茶品牌“东方树叶”,在经过多年培育市场后,乘无糖之风爆发,自 2019 年后销量一直位于无糖
5、茶市场第一名。3)水源:公司注重水源建设,目前已建有 11 大优质水源,在同行业中遥遥领先。4)渠道:由于消费场景具有即时性,所以线下渠道是软饮行业制胜的关键,公司线下渠道具有较强优势,八成以上收入来自 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)22877 29696 33350 40352 49038 YOY(%)-4.8 29.8 12.3 21.0 21.5 净利润(百万元)5277 7162 7294 9257 11005 YOY(%)6.7 35.7 1.9 26.9 18.9 毛利率(%)59.0 59.5 56.5 58.6 58.2 净利率(
6、%)23.1 24.1 21.9 22.9 22.5 ROE(%)34.1 34.5 28.0 28.2 26.9 EPS(摊薄/元)0.47 0.64 0.65 0.82 0.98 P/E(倍)84.4 62.2 61.1 48.1 40.5 P/B(倍)28.8 21.5 17.1 13.6 10.9 证券研究报告 农夫山泉公司首次覆盖报告 2/36 线下,同时公司注重新渠道建设,在 O2O 上的渠道布局也领先行业。5)运营:公司广告语传播力极强,先后推出过“农夫山泉有点甜”、“我给孩子喝的水”、“我们不生产水,我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源,孕育什么样的生命”等多个朗朗上口的广
7、告语,为公司品牌传播带来强助力。同时,公司运营紧跟年轻人潮流,近年来进行较多跨界合作,包括与网易云合作“乐瓶”将歌曲评论印在包装瓶上;2021-2022 年,携手“草莓音乐节”进行宣传,都在年轻消费群体中引起较好的反响。盈利预测:盈利预测:我们预测公司 2022-2024 年的营收分别为 333.50 亿元、403.52 亿元、490.38 亿元,归母净利润分别为 72.94 亿元、92.57 亿元和 110.05 亿元,EPS 为0.65 元、0.82 元、0.98 元,对应目前股价的 PE 分别为61.1 倍、48.1 倍、40.5 倍。包装饮用水行业市场空间大,具备一定消费刚性,中大包装
8、仍具快速增长前景,农夫山泉作为包装饮用水龙头,充分受益行业红利;同时农夫山泉产品质量高,对行业认知深刻,不断布局高增长潜力饮料产品,品牌具备高成长性,首次覆盖给予公司“推荐”评级。风险提示:风险提示:1 1)国内市场竞争加剧风险)国内市场竞争加剧风险:新消费品牌不断推新品,占领年轻人用户心智,进而抢占市场份额风险;2 2)消费者消费者需求减弱风险:需求减弱风险:随着现制茶饮的风靡,消费者对瓶装饮料的消费需求可能会大幅减弱;3 3)原材料成本上升风险)原材料成本上升风险:公司成本主要是 PET 瓶及包装成本,若原材料大幅上涨,公司利润将受到较大影响;4 4)海外品牌加大投入风险:)海外品牌加大投
9、入风险:海外品牌加大营销投入占领国内更多的市场份额,以及可能会有更多的海外饮料品牌进入中国加剧竞争风险;5 5)新产品推广不及预期风险:)新产品推广不及预期风险:公司不断推出新品,若新品销售不及预期,或将对公司业绩产生一定影响。农夫山泉公司首次覆盖报告 3/36 正文目录正文目录 一、一、深度复盘农夫山泉发展历史深度复盘农夫山泉发展历史.7 1.1 深度复盘:行业跌宕起伏,公司出奇制胜.7 1.2 公司股权结构集中,管理层深耕公司多年.10 二、二、财务拆分:包装水财务拆分:包装水+饮料双翼发展,盈利能力持续增强饮料双翼发展,盈利能力持续增强.12 2.1 业务拆分:收入增长稳健,盈利能力强.
10、12 2.2 五大业务系列:包装水占一半以上收入,各细分饮料业务均高增.14 三、三、底层逻辑:营销助力发展,品质铸就品牌底层逻辑:营销助力发展,品质铸就品牌.18 3.1 包装饮用水:普适产品+普适价格,深耕水行业建立丰富产品矩阵.18 3.2 饮料产品:持续拓展软饮品类,提前布局高增长潜力产品.22 3.3 水源稀缺:拥有 11 大优质水源,构筑品牌“天然”壁垒.25 3.4 渠道建设:饮品行业渠道为王,终端制胜.27 3.5 运营出圈:广告语传播力强,多维度打造品牌形象.30 四、四、盈利预测盈利预测.32 五、五、风险提示风险提示.33 农夫山泉公司首次覆盖报告 4/36 图表目录图表
11、目录 图表 1 90 年以前包装水行业早期发展标志性事件.7 图表 2 90 年代中后期包装水行业头部品牌情况.7 图表 3 包装水行业快速发展期历程.8 图表 4 农夫山泉天然水和纯净水养殖水仙花广告.8 图表 5 农夫山泉“世纪水战”全过程.8 图表 6 我国包装饮用水分类.9 图表 7 农夫山泉曾赠送 PH 值检验试纸.9 图表 8 农夫山泉快速发展期加速布局饮料行业.9 图表 9 2010-2019 年包装水品牌排名变化.10 图表 10 近年部分包装水品牌中高端水布局.10 图表 11 2022 年中国包装水品牌力指数排行.10 图表 12 农夫山泉产品推出进展.10 图表 13 公
12、司股权结构(截至 2022 年 6 月 30 日)及股权激励计划.11 图表 14 公司高管.11 图表 15 2017-2022H1 公司营业收入及增速.12 图表 16 2019H1-2022H1 公司半年度营收.12 图表 17 2017-2019 年公司成本拆分.12 图表 18 2017-2022H1 公司毛利及毛利率.13 图表 19 2019H1-2022H1 公司半年度毛利及毛利率.13 图表 20 PET 出厂价以及原油价格.13 图表 21 2017-2021 年公司销售费用及销售费用率.13 图表 22 2017-2019 年公司销售费用构成.13 图表 23 2017-
13、2022H1 公司管理费用及管理费用率.14 图表 24 2017-2021 年公司管理费用及管理费用率.14 图表 25 2017-2021 年公司归母净利润及增速.14 图表 26 2020H1-2022H1 公司半年度净利润及净利率.14 图表 27 公司主要产品.15 图表 28 2017-2022H1 包装水销售额、销售量及单价.16 图表 29 2017-2022H1 茶饮销售额、销售量及单价.16 图表 30 2017-2022H1 功能饮料产品销售额、销售量及单价.17 图表 31 2017-2022H1 果汁饮料产品销售额、销售量及单价.17 图表 32 2017-2022H
14、1 其他产品销售额、销售量及单价.17 图表 33 2017-2021 年细分产品毛利率.18 图表 34 2014-2024E 软饮料市场规模.18 图表 35 2014-2024E 各细分饮品占软饮市场比例.18 图表 36 美国包装水及碳酸饮料人均消费量(加仑).19 农夫山泉公司首次覆盖报告 5/36 图表 37 2015 年美国饮料行业结构.19 图表 38 2015-2020 年美国包装水消耗量及增速.19 图表 39 2005-2021 年日本包装水人均消耗量.19 图表 40 2014-2024E 包装饮用水细分市场规模.20 图表 41 2014-2024E 包装水细分水类的
15、复合增长率.20 图表 42 2010-2018 年中国包装水单价.20 图表 43 中国包装饮用水各价格带主要品牌.20 图表 44 1996-2019 年包装水市场份额排名.22 图表 45 2021 年中国包装饮用水市占率.22 图表 46 农夫山泉、怡宝、景田包装水产品及 SKU.22 图表 47 2019 年中国饮料市场前五市占率排名.23 图表 48 2019 年细分饮料市场 CR5 市占率.23 图表 49 大众对饮料健康概念关注度.23 图表 50 Z 时代希望饮料含糖量.23 图表 51 2015 年-2025E 中国即饮茶饮料市场规模.24 图表 52 2014-2024E
16、 即饮茶细分市场复合增长率.24 图表 53 2014-2024E 中国果汁饮料市场规模.24 图表 54 2014-2024E 果汁细分市场复合增长率.24 图表 55 2014-2024E 中国功能饮料市场规模.24 图表 56 2014-2024E 功能饮料细分市场复合增长率.24 图表 57 2019 年中国茶饮料品牌竞争格局.25 图表 58 市场主流茶饮料,农夫山泉更符合健康升级趋势.25 图表 59 农夫山泉推新与当时市场主流产品对比.25 图表 60 天然水及矿泉水取水相关法律法规.26 图表 61 公司 11 大水源地.26 图表 62 各品牌水源地/生产基地.27 图表 6
17、3 农夫山泉水源地工厂分布.27 图表 64 2019 年中国整体软饮料市场各渠道占比.27 图表 65 2017-2019 年公司传统渠道和现代渠道收益.27 图表 66 2017-2019 年公司传统渠道和现代渠道销售情况.28 图表 67 娃哈哈联销体渠道模式图.28 图表 68 康师傅通路精耕渠道模式图.28 图表 69 农夫山泉经销模式.29 图表 70 公司通过 NCP 系统管理与经销商的合作关系.29 图表 71 农夫山泉、娃哈哈、康师傅三种分销模式优缺点对比.29 图表 72 农夫山泉经销模式.30 图表 73 2017-2019 年公司经销商变化情况.30 图表 74 农夫山
18、泉在饿了么和美团上的铺货率及销量.30 图表 75 2021 年三大 O2O 平台包装饮用水 Top10 营收.30 农夫山泉公司首次覆盖报告 6/36 图表 76 2021 年 3 月品牌 O2O 售点数.30 图表 77 主流饮料品牌线下投放冰柜数量.30 图表 78 农夫山泉主要品牌广告语.31 图表 79 2018 年公司首支长白山视角纪录片发布.31 图表 80 2021 年发布长白山的秋沙鸭纪录片.31 图表 81 公司搬运工系列微电影.32 图表 82 农夫山泉与网易云音乐合作推出“乐瓶”活动.32 图表 83“维他命水”携手“草莓音乐节”宣传.32 图表 84 2020 年-2
19、024E 公司分产品拆分营收预测.33 图表 85 可比上市公司估值.33 农夫山泉公司首次覆盖报告 7/36 一、一、深度复盘农夫山泉深度复盘农夫山泉发展历史发展历史 1.1 深度复盘:行业跌宕起伏,公司出奇制胜 90 年代初期年代初期及以及以前前:包装饮用水探索期。包装饮用水探索期。在 90 年代以前,国内包装水市场尚未成型,1930 年德国人在青岛建立嵘山(崂山前身)矿泉水厂,成为我国首个瓶装矿泉水生产企业;1965 年我国自主生产的矿泉水品牌“霍山牌”正式成立。90 年代初期,我国包装水行业尚处发展初期,仅怡宝的前身龙环集团在 1990 年推出怡宝品牌瓶装水,大多数后来的包装水巨头还未
20、开始涉足水业务,娃哈哈此时正以“娃哈哈儿童营养口服液”火爆全国,乐百氏在 90 年初推出“生命核能”口服液,康师傅在此时期主要以方便面业务闻名市场。农夫山泉以保健品起家:农夫山泉以保健品起家:农夫山泉的创始人在多次创业后,同样选定保健品开始事业的第一桶金。公司创始人钟睒睒最早在报社农村部当记者;1988 年在“海南淘金热”之下辞职奔赴海南创业,尝试过私营报纸、蘑菇、摆摊、卖窗帘等项目,但多以失败告终;后来娃哈哈口服液在全国爆火,钟睒睒先生成为海南和广西的总代理,快速积累到第一桶金;1993 年,钟睒睒在海口成立养生堂药业有限公司,开始生产“养生龟鳖丸”保健品。图表图表1 90 年以前包装水行业
21、早期发展标志性事件年以前包装水行业早期发展标志性事件 时间时间 事件事件 备注备注 90 年代以前年代以前 1930 年,德国人在青岛建立嵘山(崂山前身)矿泉水厂 我国首个瓶装矿泉水生产企业 1965 年,矿泉水品牌“霍山牌”正式成立 我国自主生产的矿泉水品牌 1990 年,怡宝的前身龙环集团推出瓶装水 大多数饮用水巨头还未涉及饮用水业务 90 年代初期年代初期 娃哈哈以“娃哈哈儿童营养口服液”火爆全国,乐百氏推出“生命核能”口服液,养生堂(农夫山泉前身)主要经营“养生龟鳖丸”保健品 这一时期,娃哈哈、乐百氏、农夫山泉主要从事保健品业务 资料来源:饮用水世界,平安证券研究所 90 年代中后期:
22、众品牌转行做水,年代中后期:众品牌转行做水,包包装水行业格局初定装水行业格局初定。1996 年,保健品行业被严监管,娃哈哈、乐百氏等企业分别转行开始做包装饮用水,由此诞生了国内最早一批包装水的企业,行业竞争激烈。90 年代中后期是瓶装水行业格局初定的一个阶段,娃哈哈推出“娃哈哈纯净水”,引入“法国达能”作为合作方,签订明星做代言,成为首家在央视投放广告的水企,迅速占据全国市场份额,成为当时包装饮用水龙头;乐百氏主打“过滤 27 次”纯净水,凭借过往“乳酸奶第一品牌”的渠道优势成为行业第二。农夫山泉推出包装饮用水:农夫山泉推出包装饮用水:在这一时期,农夫山泉的前身新安江养生堂饮用水有限公司在 1
23、996 年正式成立。1997 年,第一款农夫山泉包装饮用水上市,水源产自浙江千岛湖,由于行业竞争激烈,公司选择推出 4L 装纯净水差异化竞争,最初深耕上海和杭州两地,快速获得上海大型商超包装水单品销售第一,并在4L水奠定基础后,公司又推出350mL运动装与550mL运动盖瓶装水,在“农夫山泉有点甜”广告语的推广下,1998 年公司市占率上升为行业第三。图表图表2 90 年代中后期包装水行业头部品牌情况年代中后期包装水行业头部品牌情况 公司公司 推出时间推出时间 主要战略主要战略 行业地位行业地位 娃哈哈娃哈哈 1996 年 品牌形象论-首家在央视投放广告的水企。最初以东北地区打开局面。市场份额
24、第一位 乐百氏乐百氏 1997 年“USP 论”-提出“27 层净化”的独特消费主张,依靠之前酸奶的渠道优势迅速铺货。市场份额第二位 农夫山泉农夫山泉 1997 年 差异化-推出 4L 装纯净水产品。最初选定杭州和上海深耕。上海大型商超包装水单品销售第一 资料来源:数英,平安证券研究所 农夫山泉公司首次覆盖报告 8/36 2000 年年-2013 年:包装年:包装水行业快速发展期,水行业快速发展期,行业竞争激烈,市场格局重新洗牌。行业竞争激烈,市场格局重新洗牌。1)各品牌纷纷进入市场。2001 年,国际集团可口可乐推出冰露品牌,大举进入中国包装水市场;同年,吉林泉阳泉进军天然矿泉水行列。200
25、4 年,康师傅进入包装水行业,推出添加多种矿物质的矿物质水新品类,定位为 1 元水,凭借渠道和价格优势在市场上迅速铺货,对农夫山泉产生较大冲击;景田在该年推出“水中贵族”百岁山,进入矿泉水领域。2007 年,之前退居广东区域的怡宝宣布进军全国市场,依靠华润的渠道优势完成华南、西南和华北的全面覆盖;高端水品牌西藏 5100 和昆仑山等也在这一时期推出。2)此前初步固化的竞争格局重新洗牌。娃哈哈维持此前纯净水的定位,在农夫山泉“天然水”的冲击下市场份额大幅下滑;乐百氏在 2001 年被法国达能收购,运营模式转变+管理层请辞等导致瓶装水业务持续低迷;康师傅通过低价策略在 2007 年超过娃哈哈成为行
26、业龙头,引发行业价格战;农夫山泉通过三场“水战”成功击败娃哈哈、乐百氏、康师傅、怡宝等品牌,跃居行业第一的位置。图表图表3 包包装水行业快速发展期装水行业快速发展期历程历程 资料来源:饮用水世界,品牌官网,平安证券研究所 农夫山泉农夫山泉第一场战役(第一场战役(2000年):天然水与纯净水之争年):天然水与纯净水之争(世纪水战)(世纪水战)。2000 年,农夫山泉召开发布会,播放分别用纯净水和天然水养的小白鼠视频,视频显示 6 天后,纯净水和天然水中小白鼠的存活率分别为 20%和 40%,由此宣传长期喝纯净水对健康无益,并宣布“农夫山泉不再生产纯净水”,此外,农夫山泉还通过水仙花的植物实验和细
27、胞实验强势打出“天然水”概念,广告轮番在央视及各媒体上宣传,对娃哈哈和乐百氏等生产纯净水的品牌形成较大冲击,引发行业联合声讨及申诉,水战落幕后“天然水更健康”的理念深入人心。图表图表4 农夫山泉天然水和纯净水养殖水仙花广告农夫山泉天然水和纯净水养殖水仙花广告 图表图表5 农夫山泉“世纪水战”全过程农夫山泉“世纪水战”全过程 资料来源:新时期企业竞争定位与竞争战略,平安证券研究所 资料来源:数英,平安证券研究所 农夫山泉农夫山泉第二场战役(第二场战役(2008年):水源之争。年):水源之争。第一次战役后,娃哈哈及乐百氏等纯净水企业声讨农夫山泉,称其“天然水是水库水”、“容易污染”等,2008 年
28、,康师傅在广告中增加了“优质水源”的描述,剑指农夫山泉此前的水源问题。同年 8月,一篇名为康师傅,你的优质水源在哪里的文章在网上疯传,作者称康师傅水厂的“优质水源”来自于自来水,只是农夫山泉公司首次覆盖报告 9/36 人工添加矿物质。随后,农夫山泉在报纸上进一步扩大了此事的影响范围,一个月后,康师傅高管道歉,承认“优质水源”是自来水,康师傅瓶装水的销量因此大幅下滑。农夫山泉农夫山泉第三场战役(第三场战役(2013 年):酸碱性之争。年):酸碱性之争。2013 年,农夫山泉在超市门口做促销,直接撕掉农夫山泉和怡宝的标签,现场进行 PH 值测试,宣传农夫山泉为弱碱性水,而怡宝是弱酸性水,“科普”弱
29、碱水对人体更有益。在此之后,农夫山泉基本稳坐包装水行业龙头位置。图表图表6 我国包装饮用水分类我国包装饮用水分类 图表图表7 农夫山泉曾赠送农夫山泉曾赠送 PH 值检验试纸值检验试纸 资料来源:华经产业研究院,平安证券研究所 资料来源:凤凰网,平安证券研究所 农夫山泉同农夫山泉同时时拓展饮料产品,拓展饮料产品,建立起包装饮用水和饮料双引擎发展的格局。在 2000-2013 年期间,公司同时开始布局饮料业务,坚持产品创新,完善高质量产品矩阵。2003 年上市果汁饮料“农夫果园”,是当时世界上第一款含果粒的果汁饮料;2004 年推出第一款功能性饮料“尖叫”,以“与其心跳,不如尖叫”的广告语迅速获得
30、年轻消费者的认可;2008 年水溶 C100上市,推出“5 个半柠檬 VC,满足每日所需”的口号;2010 年,推出力量帝维他命水;2011 年,公司第一款无糖茶饮料“东方树叶”上市,同时引入第一条无菌生产线。图表图表8 农夫山泉快速发展期加速布局饮料行业农夫山泉快速发展期加速布局饮料行业 资料来源:公司官网,平安证券研究所 2014 年年-至今,行业头部格局相对固化,出现高端化、场景至今,行业头部格局相对固化,出现高端化、场景化、细分化化、细分化趋势。趋势。1)行业格局重新洗牌,农夫山泉登顶行业龙头:2014 年,农夫山泉再次登顶销量第一,怡宝在同年超过康师傅成为行业第二,此后二者也一直稳居
31、行业前二;康师傅销量逐步下滑,百岁山后来居上,依靠“水中贵族”广告出圈,在 2018 年超越康师傅,成为行业第三。2)行业价格带明显上移:2018 年,1 元水品牌康师傅和娃哈哈提价,1 元水主流品牌仅剩冰露,2 元水成为市场主流,3 元水百岁山市占率逐步上升。3)中高端水增速加快,差异化竞争激烈:行业整体增速放缓,内部结构出现变化,中高端水迎来快速发展机遇,包装水市场在高端化基础上出现品牌升级趋势,农夫山泉在 2015 年推出高端玻璃瓶天然矿泉水,百岁山母公司景田在 2017年推出“Blairquhan 本来旺”品牌,怡宝在 2022 年推出高端矿泉水“露”,娃哈哈、昆仑山、伊利等均在高端水
32、领域开始布局;同时包装水品牌开始进行差异化竞争,细分场景用水、中大包装用水、熟水白开水等产品纷纷迎来各品牌密集布局。农夫山泉公司首次覆盖报告 10/36 图表图表9 2010-2019 年年包装水品牌排名变化包装水品牌排名变化 图表图表10 近年部分近年部分包装水品牌包装水品牌中中高端水高端水布局布局 品牌品牌 推出推出时间时间 中高端产品中高端产品 农夫山泉农夫山泉 2015 年 玻璃瓶装天然矿泉水 景田景田 2017 年 Blairquhan 本来旺 娃哈哈娃哈哈 2018 年 玻璃瓶天然矿泉水 伊利伊利 2019 年 inikin 伊刻活泉 农夫山泉农夫山泉 2021 年 长白雪矿泉水
33、怡宝怡宝 2022 年 露 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所 资料来源:各品牌官网,食品招商网,平安证券研究所 农夫山泉包装水地位稳固,持续布局饮料新产品农夫山泉包装水地位稳固,持续布局饮料新产品。1)包装水地位稳固:在这一时期,农夫山泉形成较强的包装水品牌认可度,自 2017 年起连读 5年获得“Cnnbrand 中国品牌力指数”包装水品牌第一名,并在包装水领域持续深耕,开始高端水、场景化细分饮用水、大包装水布局,2015 年推出以吉林长白山莫涯泉为水源的三款农夫山泉天然款矿泉水,分别是农夫山泉天然矿泉水(玻璃瓶装)、农夫山泉天然矿泉水(运动盖装)和农夫山泉饮用天然水(适合婴
34、幼儿);2017 年公司成为 G20杭州峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛、金砖国家领导人厦门会晤指定用水;2018 年 12L 一次性桶装水上市;2021 年推出农夫山泉泡茶武夷山泉水,以及主打中高端市场的 3 元水长白雪。2)在饮料领域持续高品质产品布局:2014 年推出17.5牌橙,进军农产品领域;2016 年推出茶,推出第一年销售额即达到 10 亿级,同年推出 17.5果汁系列,主打无任何添加剂,100%纯果汁;2019 年入局咖啡市场,推出炭仌系列,同年农夫果园推出新品桃子风味,果蔬汁含量从 30%提升为 50%;2020 年,公司推出 TOT 含气碳酸饮料新产品、全新炭仌杯裝咖啡,
35、“SODA”推出“日向夏橘”新口味;2021 年,公司推出“打奶茶”、“尖叫”等渗系列新品、苏打气泡水全新系列饮品。图表图表11 2022 年中国包装水品牌力指数排行年中国包装水品牌力指数排行 图表图表12 农夫山泉农夫山泉产品推出进展产品推出进展 时间时间 农夫山泉推新进展农夫山泉推新进展 20142014 年年 鲜果产品“17.5橙”上市 20152015 年年 以吉林长白山为水源的三款天然矿泉水上市,分别是玻璃瓶装、运动盖装和适合婴幼儿款 20162016 年年 茶、17.5果汁 20182018 年年 农夫山泉一次性桶装水 12L 上市 20192019 年年 咖啡产品“炭仌”上市,茶
36、更换包装,尖叫推出新品白桃味和青芒味,农夫果园推新,果蔬汁含量从 30%提升到 50%2 2020020 年年 TOT 含气碳酸饮料新产品、全新炭仌杯裝咖啡,“SODA”日向夏橘新口味 20212021 年年 农夫山泉泡茶武夷山泉水、长白雪、“打奶茶”、“尖叫”等渗新品、苏打气泡水全新系列 资料来源:Cnnbrand2022年中国品牌力指数,平安证券研究所 资料来源:公司官网,公司公告,平安证券研究所 1.2 公司股权结构集中,管理层深耕公司多年 家族控股,公司创始人持股超八成家族控股,公司创始人持股超八成。公司股权架构相对稳定,主要由创始人钟睒睒及其家族控股,钟睒睒先生为农夫山泉董事长及 C
37、EO,妻子卢晓苇担任养生堂董事及总经理,儿子 Zhong Shu Zi 于 2014 年加入公司,2017 年 6 月起担任公司非执行董事。截至 2022 年 6 月 30 日,钟睒睒先生直接持有农夫山泉 17.15%股份,通过杭州友福间接及直接持有养生堂 100%股份,进而通过养生堂间接持有农夫山泉 66.82%股份,合计共持有农夫山泉 83.98%股权,对公司具有绝对控制权。同时,农夫山泉公司首次覆盖报告 11/36 公司高管通过员工持股计划持有公司股份,周震华、周力、廖原、郭振等高管分别持有公司 0.09%、0.09%、0.04%、0.02%股份。图表图表13 公司公司股权结构(截至股权
38、结构(截至 2 2022022 年年 6 6 月月 3 30 0 日)日)及股权激励计划及股权激励计划 资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司高管以内部选拔为主,公司高管以内部选拔为主,熟悉集团内部事务且较为稳定熟悉集团内部事务且较为稳定。公司核心管理团队均在集团深耕多年,行业经验丰富,熟悉集团内部事务。副总郭振先生于 2003 年加入集团,先后担任集团丹江口工厂厂长、华东及华北地区总厂长、生产营运中心副总经理和公司监事,目前负责公司的整体生产及运营;副总周力先生于 1998 年加入养生堂集团,先后担任养生堂生产技术总监、养生堂天然药物研究所研究员及副所长、养生堂浙江食品公司总经理,目前负责
39、公司的产品研发、质量管理、技术法规及法务工作,此外还在公司的多个附属公司担任经理。财务负责人周震华女士于 2007 年加入公司,此前在德勤和 HSBC 工作,加入集团后作为总经理助理协助管理公司整体运营,并曾主持公司品牌与市场工作,经验丰富;执行董事廖原先生于 2000 年加入集团,历任集团多项职务,目前负责公司工程装备工作。图表图表14 公司高管公司高管 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 介绍介绍 钟钟睒睒睒睒 董事长、总经理 70 岁 主要负责公司整体发展战略,业务计划、重大经营决策并直接管理品牌、销售和人力资源工作。此前于 1993 年创办养生堂,1996 年成立农夫山泉,在食品及软饮料行业
40、拥有近 30 年经验。郭振郭振 执行董事、副总经理 65 岁 主要负责整体生产和运营管理。之前于 2003 年加入集团,先后担任集团丹江口工厂厂长、华东及华北地区总厂长、生产营运中心副总经理和本公司监事。东北师范大学政治系学士学位和东北师范大学法学硕士学位。周力周力 执行董事、副总经理 51 岁 主要负责产品研发、质量管理、技术法规及法务工作。1998 年加入养生堂集团,先后担任养生堂生产技术总监、养生堂天然药物研究所研究员及副所长、养生堂浙江食品公司总经理。浙江大学化学工程学士学位及博士学位,教授级高级工程师。周震华周震华 执行董事、财务负责人 46 岁 2007 年加入公司并担任财务负责人
41、,2014 年起作为总经理助理协助管理公司整体运营,并曾主持公司品牌与市场工作。加入集团前曾在德勤企业管理咨询和 HSBC Markets 工作。上海交通大学电子工程学士学位、复旦大学工商管理硕士学位,并完成麻省理工学院斯隆商学院国际工商管理硕士项目。廖原廖原 执行董事 52 岁 负责工程装备工作,2000 年加入集团,先后担任建德工厂设备技术科科长、副厂长、淳安工厂厂长、集团品保部经理、生产总监、工程设备部总监、生产运营中心总经理助理等职务。南昌大学机械制造工艺与设备专业学士学位。Zhong Zhong Shu ZiShu Zi 非执行董事 34 岁 2020 年起任董事会审计委员会委员,负
42、责对业务计划、重大决策及投资活动提供意见,2014 年加入集团,于2020 年担任养生堂品牌中心总经理。美国加州大学欧文分校英语专业文学学士学位。资料来源:公司官网,平安证券研究所 农夫山泉公司首次覆盖报告 12/36 二、二、财务拆分:财务拆分:包装水+饮料双翼发展,盈利能力持续增强 2.1 业务拆分:收入增长稳健,盈利能力强 公司收入稳定增长。公司收入稳定增长。2017-2021 年公司收入从 174.91 亿元提升到 296.96 亿元,CAGR 为 14.15%。2021 年公司收入同比增长 29.81%,2022 年上半年公司收入为 165.99 亿元,同比增长 9.38%,2020
43、 年和 2022 年上半年由于疫情的原因增速有所下滑。同时,公司收入具有一定季节性,由于夏季高温影响,二、三季度销售普遍会高于一、四季度销售;上半年收入会略高于下半年收入,主要系春节等节假日饮料消费较高,以及夏季来临前的备货。图表图表15 2017-2022H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表16 2019H1-2022H1 公司公司半年度营收半年度营收 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 销售销售成本成本超超 7成为原材料和包装材料费用成为原材料和包装材料费用。公司销售成本主要是原材料及包装材料,其中原材料是最大的组成部分,主要为生产瓶身的
44、 PET、糖及果汁等,2017-2019 年原材料占销售成本的 43.00%/44.09%/43.43%;PET 为原材料中最大的组成部分,2017-2019 年分别占销售成本的 29.00%/31.86%/31.58%,占收入的 12.74%/14.87%/14.08%,其价格变动对利润产生较大影响。包装材料为成本第二大组成部分,主要为纸箱、标签及收缩膜等,2017-2019 年分别占销售成本的31.41%/31.13%/31.52%。其他销售成本主要为制造费用和人工薪酬,合计占比在 25%作用,较为稳定。图表图表17 2017-2019 年公司成本年公司成本拆分拆分 20172017 年年
45、 20182018 年年 20192019 年年 原材料(百万元)原材料(百万元)3,303 4,212 4,651 占销售成本比占销售成本比 43.00%44.09%43.43%其中:其中:PETPET(百万元)(百万元)2,228 3,044 3,382 占销售成本比占销售成本比 29.00%31.86%31.58%包装材料(百万元)包装材料(百万元)2,413 2,974 3,376 占销售成本比占销售成本比 31.41%31.13%31.52%制造费用(百万元)制造费用(百万元)1,593 1,940 2,144 占销售成本比占销售成本比 20.74%20.31%20.02%人工薪酬(
46、百万元)人工薪酬(百万元)373 428 539 占销售成本比占销售成本比 4.86%4.48%5.03%资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司毛利率在五成以上,公司毛利率在五成以上,主要主要受受 PETPET 价格影响。价格影响。2021 年公司毛利为 176.56 亿元,毛利率为 59.46%;2022 年上半年,公司毛利为 98.38亿元,毛利率为 59.27%,毛利率相较去年同期的 60.90%下降 1.63pct。毛利率受成本中的 PET 影响较大,成本中价格波动相对较大的是 PET,是原油的下游产品,与原油价格关联度较大,其价格高低决定公司毛利率高低,2018农夫山泉公司首次覆盖
47、报告 13/36 年 PET 价格上涨,公司毛利率降至近年来低点 53.34%,2022 年上半年 PET 价格高于去年同期,因此导致 22H1 毛利率较21H1 降低。图表图表18 2017-2022H1 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 图表图表19 2019H1-2022H1 公司半年度毛利及毛利率公司半年度毛利及毛利率 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 图表图表20 PET 出厂价以及原油价格出厂价以及原油价格 资料来源:OPEC,隆众化工,Wind,平安证券研究所 公司销售费用率整体呈下降趋势公司销售费用率整体呈下降趋势,从 2017 年的 27
48、.96%下降至 2022 年上半年的 21.8%。公司销售费用主要由物流仓储、广告及促销、员工薪酬、折旧摊销及其他费用构成。其中物流仓储费用为销售费用最大构成,2017-2019 年占销售费用的比重分别为 47.77%/43.26%/43.43%,物流及仓储效率逐步提升,主要系:1)公司增加了工厂直接向客户发货的比例,减少仓库及中转运输;2)完善了物流服务商的遴选程序从而选择更高效的物流服务商;3)随着经销商销售规模的扩大,单次运输的产品量增加,单位运费成本得以降低。广告及促销、员工薪酬、折旧摊销 2019 年在销售费用中的占比分别为 20.96%、20.24%、6.81%。图表图表21 20
49、17-2021 年公司年公司销售费用及销售费用率销售费用及销售费用率 图表图表22 2017-2019 年公司年公司销售费用构成销售费用构成 21H1 农夫山泉公司首次覆盖报告 14/36 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司管理费用率公司管理费用率总体总体较为稳定较为稳定,2017-2022H1,公司管理费用分别为 8.59 亿元/10.65 亿元/13.83 亿元/13.24 亿元/17.51 亿元/8.76 亿元,管理费用率分别为 4.91%/5.20%/5.76%/5.79%/5.90%/5.3%,2019 年管理费用率增幅较大,主要系公司在当年
50、新增了一次性以权益结算的股份奖励开支。公司的管理费用主要由员工薪酬、设备及办公大楼的折旧摊销、研发、办公室及差旅、设备维护、股权支出费用构成,2019 年占管理费用的比例分别为 30.96%/20.18%/8.32%/10.27%/10.63%/11.35%。图表图表23 2017-2022H1 公司公司管理管理费用及费用及管理管理费用率费用率 图表图表24 2017-2021 年公司管理费用及管理费用率年公司管理费用及管理费用率 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司净利润公司净利润稳健稳健增长,增长,盈利能力持续增强。盈利能力持续增强。2017-202
51、2H1,公司净利润分别为 33.80 亿元/36.06 亿元/49.49 亿元/52.77 亿元/71.62 亿元/46.08亿元,2017-2021 年的 CAGR 达 20.65%。随着公司收入扩大带来的规模效应及管理的提效,公司净利率持续提升,2017-2022H1 分别为 19.33%/17.61%/20.60%/23.07%/24.12%/27.76%,2022 年上半年的净利润率较 2017年提升 8.43pct。图表图表25 2017-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 图表图表26 2020H1-2022H1 公司公司半年度净利润半年度净利润及净利率及净利率
52、 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2.2 五大业务系列:包装水占一半以上收入,各细分饮料业务均高增 公司公司经过多年发展已形成全面的经过多年发展已形成全面的软饮料软饮料产品矩阵,产品涵盖产品矩阵,产品涵盖水类、咖啡类、茶类、功能饮料类、果汁类、含气饮料、打奶水类、咖啡类、茶类、功能饮料类、果汁类、含气饮料、打奶茶以及农产品。茶以及农产品。其中:1)水类水类:以农夫山泉品牌为主,细分为 380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L等多种规格,以及适合婴幼儿饮用、长白雪天然雪山矿泉水、含锂型、泡茶用、运动盖装、苏打天然水等高
53、端化、细分场景化用水;2)咖啡类咖啡类:公司 2019 年推出碳仌进入咖啡市场,主要为瓶装即饮咖啡和挂耳咖啡两大类;3)茶类茶类:分为东方树叶和茶两大品牌,分别于 2011 年和 2016 年推出;4)功能饮料类:功能饮料类:包括尖叫和力量帝维他命水两个品牌;5)果汁类:)果汁类:水溶 C100、农夫果园 30%混合果蔬汁、NFC(常温款和冷藏款)以及 17.5100%鲜果冷榨果汁等品类;6)含气饮料:)含气饮料:农夫山泉公司首次覆盖报告 15/36 苏打气泡水和汽茶两大类,汽茶为 2022 年 3 月公司全新推出的碳酸茶产品,强调真茶、低糖概念;7)打奶茶:)打奶茶:打奶茶为公司此前推出品牌
54、,后退出市场,2021 年 9 月,公司重新推出升级款打奶茶产品,主打茶叶原叶萃取和低糖配方;8)农产)农产品:品:包括 17.5橙、17.5苹果、东北香米等品类。图表图表27 公司主要产品公司主要产品 资料来源:公司官网(截至2022年10月),平安证券研究所 公司财务记账角度将产品共分为五大业务系列:包装水、茶饮、功能饮料、果汁、其他产品。1)包装水:包装水:公司目前已形成包装水和饮料双翼发展的格局,包装水为公司最主要的业务,收入占比接近 60%,除 2020 年疫情影响及暴雨导致运输受限外,近几年包装饮用水的增速都在 15%以上,2017-2021 年的 CAGR 达 13.94%。20
55、22 年上半年,包装水销售额为 93.5 亿元,增速达 4.82%,主要系 2022Q2 全国多点爆发疫情致增速有所减缓。单价来看,包装水农夫山泉公司首次覆盖报告 16/36 整体的每吨平均售价呈小幅下降趋势,从 2017 年的 1121.95 元/吨下降到 2021 年的 1056.36 元/吨,主要系单价较低的中大包装水占比提升。具体拆分来看具体拆分来看,小包装水为包装水中最主要产品,2021 年收入达 115.28 亿元,占比为 67.58%;中大包装水的增速最快,2018-2021 年的增速分别为 34.81%/30.46%/-1.79%/25.94%,超过小包装水的 11.14%/1
56、8.98%/-2.98%/20.76%和其他水的13.32%/16.79%/-2.59%/20.00%,主要系消费者健康观念提升,家庭用水的需求快速增长。产品推新方面产品推新方面,2021 年公司推出新品包装水:农夫山泉饮用天然山泉水(泡茶用)和农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水(长白雪),分别源自新水源地福建武夷山和吉林长白山原始森林自涌泉群。同时,从 2016 年开始,公司每个农历新年会推出相应属相的生肖纪念典藏版玻璃瓶装矿泉水。图表图表28 2017-2022H1 包装水销售额、销售量及单价包装水销售额、销售量及单价 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20
57、202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 销售额(百万元)销售额(百万元)17,491.21 20,475.05 24,021.04 22,877.30 29,696.41 16,599.00 包装水包装水销售额销售额(农夫山泉)农夫山泉)-百万元百万元 10,120.02 11,780.20 14,346.31 13,966.13 17,058.48 9,349.00 占比占比 57.86%57.53%59.72%61.05%57.44%56.32%yoyyoy 16.40%21.78%-2.65%22.14%4.82%其中:小包装其中:小包装 7,441.00
58、8,270.00 9,840.00 9,546.77 11,528.49 yoyyoy 11.14%18.98%-2.98%20.76%中大包装中大包装 2,206.00 2,974.00 3,880.00 3,810.41 4,798.72 yoyyoy 34.81%30.46%-1.79%25.94%其他水其他水 473.00 536.00 626.00 609.79 731.75 yoyyoy 13.32%16.79%-2.59%20.00%销售量(千吨)销售量(千吨)9,020.00 10,827.00 13,382.00 13,148.34 16,148.39 yoyyoy 20.0
59、3%23.60%-1.75%22.82%ASPASP(元(元/吨)吨)1,121.95 1,088.04 1,072.06 1,062.20 1,056.36 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2)茶饮料:)茶饮料:茶饮料产品是公司饮料中最关注的品类,2022 年上半年收入为 33.07 亿元,占比为 19.92%,是公司占比第二大的品类,2021 年及 2022H1 增速分别达到 48.30%及 51.53%,茶饮的增长主要来自于健康需求的提升,无糖茶产品的流行使东方树叶的销量持续增加,同时新推出的主打低糖概念的打奶茶和汽茶获得市场较高认可;单位售价来看,2018 年增长了 4.46%,主
60、要系公司当年小幅增加了东方树叶系列产品的售价,2019 年后单位售价较为稳定,平均每吨价格在 4100多元。茶饮料产品目前包括茶、东方树叶、打奶茶以及汽茶。打奶茶和汽茶分别为公司 2021 年和 2022 年新推出的产品,均主打低糖概念;东方树叶和茶分别为 2011 年和 2016 年推出的品牌,近几年受益于消费者对“0 糖 0 脂”健康需求提升,东方树叶增速更快,并且无糖概念的持续将使东方树叶的增速具备一定持续性。茶近几年增速稍缓,未来随着产品向更低线城市渗透,仍有较大增长空间。图表图表29 2017-2022H1 茶饮茶饮销售额、销售量及单价销售额、销售量及单价 茶饮茶饮料产品料产品 20
61、172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 销售额(百万元)销售额(百万元)2,596.71 3,036.27 3,137.52 3,087.63 4,578.95 3,307.00 收入占比收入占比 14.8%14.8%13.1%13.5%15.4%19.92%yoyyoy 16.93%3.33%-1.59%48.30%51.53%销售量(千吨)销售量(千吨)670.00 750.00 754.00 744.95 1,102.53 yoyyoy 11.94%0.53%-1.20%48.00%AS
62、PASP(元(元/吨)吨)3,875.69 4,048.36 4,161.17 4,144.74 4,153.13 yoyyoy 4.46%2.79%-0.39%0.20%农夫山泉公司首次覆盖报告 17/36 资料来源:公司公告,平安证券研究所 3)功能饮料:)功能饮料:功能饮料产品包括尖叫和力量帝维他命水,2021 年收入为 36.95 亿元,同比增加 32.35%,主要系 2020 年受疫情影响基数较低,但绝对值上距 2019 年仍有一定差距;2022 年上半年功能饮料收入为 20.23 亿元,与上年同期基本持平,主要系上半年疫情影响致户外运动受限,功能饮料需求下降。功能饮料的总体收入占比
63、呈下降趋势,2017 年到 2021年收入占比由 16.78%下降到 12.44%,主要系主品牌尖叫推出时间较久,且渠道下沉较充分;尖叫系列 2021 年推出的“等渗”新品,主打与人体体液渗透压相近,能快速补充人体运动后流失水分的概念,定价较高,教育市场尚需时间,功能饮料产品未来增长主要靠推新品推动。图表图表30 2017-2022H1 功能饮料产品销售额、销售量及单价功能饮料产品销售额、销售量及单价 功能饮料产品功能饮料产品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 销售额(百万元)销售额
64、(百万元)2,935.73 3,321.98 3,779.29 2,791.82 3,694.97 2,023.00 收入占比收入占比 16.78%16.22%15.73%12.20%12.44%12.19%yoyyoy 13.16%13.77%-26.13%32.35%0.97%销售量(千吨)销售量(千吨)849.00 944.00 1,082.00 800.68 1,060.90 yoyyoy 11.19%14.62%-26.00%32.50%ASPASP(元(元/吨)吨)3,457.86 3,519.04 3,492.88 3,486.81 3,482.86 yoyyoy 1.77%-0
65、.74%-0.17%-0.11%资料来源:公司公告,平安证券研究所 4)果汁饮料:)果汁饮料:果汁饮料产品 2021 年的收入为 26.14 亿元,占总销售额的 8.8%,同比增长 32.18%;2022 年上半年收入为12.75 亿元,占比为 7.68%,同比增长为 4.15%。果汁产品包括水溶 C100、农夫果园、NFC 果汁以及 17.5果汁,其中水溶 C100(2008 年)和农夫果园(2003 年)是推出时间较久的品牌,农夫果园的销售旺季集中在节假日期间,下半年贡献收入会更多;NFC 属于果汁类产品中高端的产品,价格带较高。果汁类产品每吨价格提升主要系随着消费者健康意识的提升,高价的
66、 NFC 果汁销售占比提升。图表图表31 2017-2022H1 果汁果汁饮料产品销售额、销售量及单价饮料产品销售额、销售量及单价 果汁饮料产品果汁饮料产品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 销售额(百万元)销售额(百万元)1,468.17 1,854.41 2,311.06 1,977.23 2,613.57 1,275.00 收入占比收入占比 8.39%9.06%9.62%8.64%8.80%7.68%yoyyoy 26.31%24.63%-14.44%32.18%4.15%销售
67、量(千吨)销售量(千吨)336.00 421.00 512.00 424.96 552.45 yoyyoy 25.30%21.62%-17.00%30.00%ASPASP(元(元/吨)吨)4,369.54 4,404.76 4,513.78 4,652.74 4,730.89 yoyyoy 0.81%2.48%3.08%1.68%资料来源:公司公告,平安证券研究所 5)其他产品:)其他产品:其他产品 2021 年实现收入 26.14 亿元,占比 8.80%;2022 年收入为 6.45 亿元,收入占比为 3.89%。其他产品的收入波动较大,主要系其他产品涵盖的产品结构变动,目前包括苏打水饮料、
68、含气风味饮料、咖啡饮料等其他饮料产品,以及鲜果等农产品。此前 2020 年推出的 TOT 气泡水于 2021 年下线,同时 2021 年上市苏打气泡水全新系列来替代TOT,以无菌工艺生产,主打 0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸钾;2019 年推出的植物酸奶产品于2022 年上半年退出市场。图表图表32 2017-2022H1 其他其他产品销售额、销售量及单价产品销售额、销售量及单价 农夫山泉公司首次覆盖报告 18/36 其他产品其他产品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2022H12022H1 销售额(百
69、万元)销售额(百万元)1,468.17 1,854.41 2,311.06 1,977.23 2,613.57 645.00 收入占比收入占比 8.84%9.06%9.62%8.64%8.80%3.89%yoyyoy 30.11%-7.33%135.98%66.00%-23.75%销售量(千吨)销售量(千吨)82.13 70.02 77.97 233.91 374.26 yoyyoy -14.74%11.35%200.00%60.00%ASPASP(元(元/吨)吨)4,512.24 6,886.46 5,731.11 4,508.08 4,677.11 yoyyoy 52.62%-16.78%
70、-21.34%3.75%资料来源:公司公告,平安证券研究所 毛利率拆分:毛利率拆分:各细分产品的毛利率来看,包装水和茶饮的毛利率最高,2021 年包装水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品的毛利率分别为 64%/65.9%/55.3%./39.00%/37.59%;2017-2021 年,随着公司产品结构的调整以及规模效应,公司各细分产品毛利率均有所提升,包装水/茶饮/功能饮料/果汁/其他产品毛利率分别提升3.50pct、7.94pct、3.25pct、0.79pct、12.69pct。图表图表33 2017-2021 年细分产品毛利率年细分产品毛利率 20172017 年年 20182018 年
71、年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 包装水包装水 60.50%56.50%60.18%63.80%64.00%茶饮茶饮 57.96%58.10%59.70%63.20%65.90%功能饮料功能饮料 52.05%49.82%50.86%53.90%55.30%果汁果汁 38.21%41.09%34.70%37.70%39.00%其他产品其他产品 24.90%17.39%18.04%37.59%37.59%资料来源:公司公告,平安证券研究所 三、三、底层逻辑底层逻辑:营销助力:营销助力发展发展,品质铸就,品质铸就品牌品牌 3.1 包装饮用水:普适产品+普适价
72、格,深耕水行业建立丰富产品矩阵 包装饮用水包装饮用水已成为我国已成为我国软饮市场中最大的细分赛道,健康需求的提升使软饮市场中最大的细分赛道,健康需求的提升使包装水市场仍处于增长阶段包装水市场仍处于增长阶段。我国软饮行业总体已进入稳步增长的阶段,根据弗若斯特沙利文的数据显示,2019 年我国软饮行业总体市场规模约为 9914 亿元,2014-2019 年的 CAGR 为 5.9%,预计 2019-2024 年的 CAGR 将维持在 5.9%,2024 年软饮料市场规模将达到 1.3 万亿元。软饮料细分行业中,包装饮用水的零售额已超过蛋白饮料和果汁饮料,成为软饮行业中占比最大的细分赛道,2019
73、年包装饮用水零售额约占软饮行业的 20.3%,蛋白饮料及果汁饮料分别占软饮总市场的 14.9%和 14.5%,此前 2014 年零售额 Top3 的细分赛道是果汁饮料(17.2%)、蛋白饮料(16.7%)、包装饮用水(16.1%)。随着消费者健康化需求增长,预计包装饮用水增速仍将超过软饮行业总体增速,根据弗若斯特沙利文预测,2019-2024 年包装饮用水的 CAGR 约为 10.8%,2024 年包装饮用水的零售额将达 3371 亿元,占软饮市场的 25.5%。图表图表34 2014-2024E软饮料市场规模软饮料市场规模 图表图表35 2014-2024E各细分饮品占软饮市场比例各细分饮品
74、占软饮市场比例 农夫山泉公司首次覆盖报告 19/36 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 包装水是普适性的消费产品,包装水是普适性的消费产品,美国包装水已成为饮料行业最大的细分赛道。美国包装水已成为饮料行业最大的细分赛道。全球范围来看,包装水需求具有高频、刚性、永续的特性,并且受消费者健康化需求提升的推动,发达国家的软饮偏好逐渐转向健康清淡化,促使包装水在饮料市场的占比进一步提升。BMC 数据显示,2005 年-2015 年期间,美国包装水的人均消费量由 25.4 加仑增长到 36.5 加仑,而碳酸饮料的消费量由 51.5 加仑下降到 38.9
75、加仑,2015 年时美国饮料行业中占比最大为碳酸饮料,占整个饮料市场消费的 20%,包装水为仅次于碳酸饮料的第二大饮品,占比在 19%,2016 年后,包装水超过碳酸饮料的销售,成为美国软饮行业内最大的细分赛道。图表图表36 美国包装水及碳酸饮料人均消费量(加仑)美国包装水及碳酸饮料人均消费量(加仑)图表图表37 2015 年美国饮料行业结构年美国饮料行业结构 资料来源:BMC,平安证券研究所 资料来源:BMC,平安证券研究所 疫情消费放缓下,包装水仍具有较强的消费刚性。疫情消费放缓下,包装水仍具有较强的消费刚性。疫情发生前,包装水在海外维持较稳定的增长,但海外包装饮用水消费场景不局限于即时线
76、下消费,部分来自于消费者对健康饮用水的追求,因此疫情冲击下,美国和日本的包装水销量和人均消费量依然保持增长的趋势。据BMC 数据,美国 2020 年的包装水消耗量为 150 亿加仑,相较 2019 年的 144 亿加仑有 4.2%的增长;日本矿泉水协会的数据显示,2005-2021 年期间,日本包装水的人均消耗量由 14.4L 增长到 35.4L,CAGR 达 5.8%,在受疫情影响的 2020 年及 2021 年,日本人均包装水消耗量依然保持 5.05%及 6.31%的增长。图表图表38 2015-2020 年美国包装水消耗量及增速年美国包装水消耗量及增速 图表图表39 2005-2021
77、年日本包装水人均消耗量年日本包装水人均消耗量 农夫山泉公司首次覆盖报告 20/36 资料来源:BMC,平安证券研究所 资料来源:日本矿泉水协会,平安证券研究所 天然水天然水及天然矿泉水及天然矿泉水在包装饮用水行业中复合增长率最高,在包装饮用水行业中复合增长率最高,2024 年年二者二者市场规模市场规模合计合计将将超千超千亿元亿元。包装饮用水按照水源及成分可分为 4类:天然水、天然矿泉水、饮用纯净水以及其他饮用水。饮用纯净水通常来源于地表、地下或供水系统,不含矿物质或微量元素,是目前最主要的包装水类;天然水及天然矿泉水源自于山泉、水库、湖泊、高山冰川或地下泉水,矿泉水还天然含有特定含量的矿物质或
78、微量元素的水,二者更符合当前的健康理念,是当前复合增速最快的细分水类。据弗若斯特沙利文数据,2019 年饮用纯净水、天然水和天然矿泉水的销售额分别为 1219 亿元、372 亿元和 151 亿元;2014-2019年包装饮用水总体、纯净水、天然水及天然矿泉水的复合增长率分别为 11.0%、24.8%、18.4%以及 13.2%,预计 2019-2024年的复合增长率分别为 10.8%、15.4%,14.2%以及 12.1%,天然水和天然矿泉水的 CAGR 均高于饮用纯净水及包装饮用水总体的 CAGR,到 2024 年天然水及天然矿泉水的市场规模预计将达 762 亿元和 293 亿元。图表图表4
79、0 2014-2024E包装饮用水细分市场规模包装饮用水细分市场规模 图表图表41 2014-2024E包装水细分水类的复合增长率包装水细分水类的复合增长率 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 我国我国包装包装水单价水单价逐渐上移,逐渐上移,目前市场主流产品以目前市场主流产品以 2元水为主元水为主。从我国包装水的价格带结构来看,此前我国的包装水市场以 1元水为主,代表性的品牌有娃哈哈、康师傅以及冰露,多为普通纯净水以及人工添加的矿物质水;近几年由于包装水制造成本及运输成本增加、零售商因利润太低而推销意愿不足等原因,娃哈哈及康师傅在 2018 年纷
80、纷涨价到 2 元,同时,以农夫山泉(天然水)和怡宝(中高端纯净水)为代表的 2 元水成为市场主流,以百岁山为代表的 3元水开始扩大市场份额,4 元及以上的高端水目前规模较小但消费人群逐渐扩大。随着消费者对高品质水的追求,我国包装水市场的平均单价也随之提升,据 Euromonitor 数据,2010 年-2018 年,我国包装水平均单价从 3.2 元/升增长到 4.1 元/升。图表图表42 2010-2018 年中国年中国包装包装水单价水单价 图表图表43 中国包装饮用水中国包装饮用水各各价格带价格带主要品牌主要品牌 零售价零售价 主要品牌主要品牌 相关变化相关变化 1 1 元元 冰露(可口可乐
81、)1 元水主流品牌仅剩冰露 2 2 元元 农夫山泉、怡宝、娃哈哈、康师傅 娃哈哈及康师傅纷纷在2018 年涨价到 2 元 3 3 元元 百岁山(景田)3 元价格带逐渐壮大,百岁山 21 年市占率已达 13%4 4 元元 依云、巴黎水、Voss 等高端品牌 国产品牌正加大对高端市场的投入 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,平安证券研究所 行业竞争格局不断变化,目前农夫山泉、华润怡宝、百岁山位列行业前三行业竞争格局不断变化,目前农夫山泉、华润怡宝、百岁山位列行业前三。21 世纪初以前,包装水行业内主要是娃哈哈和乐百氏占据行业主导位置,农夫山泉位于行业第三;
82、2007 年-2011 年,康师傅以 1 元低价水超越娃哈哈,成为行业第一,娃哈哈和农夫山泉交替为行业第二、三名;2012 年,农夫山泉首次成为行业份额第一位;2016 年至今,农夫山泉一直维持农夫山泉公司首次覆盖报告 21/36 市占率第一的位置,在此期间,随着消费者对高品质水的需求提升,康师傅包装饮用水的市占率持续下滑,百岁山超越康师傅成为行业第三。据尼尔森数据,2021 年包装水行业市占率排名为农夫山泉(33%)、华润怡宝(26%)、百岁山(13%)、康师傅(12%)、娃哈哈(9%)、可口可乐(7%),农夫山泉和怡宝合计占一半以上的市场份额。农夫山泉公司首次覆盖报告 22/36 图表图表
83、44 1996-2019 年年包装水市场份额排名包装水市场份额排名 图表图表45 2021 年中国包装饮用水市占率年中国包装饮用水市占率 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所 资料来源:尼尔森,平安证券研究所 大包装、细分场景化大包装、细分场景化用水用水等增速明显,等增速明显,头部品牌头部品牌加速布局。加速布局。除日常饮用外,近几年包装水逐渐被应用在做饭、煲汤、泡茶、母婴等多元场景,中大包装水作为家庭日常用水的需求大幅提升,据尼尔森数据,尽管 400-800ml 的包装水仍然主导市场,但 2L 以上大包装水增速尤其亮眼。各大包装水品牌近年来加速布局中大包装水以及中高端水,并不断拓展
84、至更多细分场景用水。农夫山泉农夫山泉水产品符合行业趋势,产品布局全面。水产品符合行业趋势,产品布局全面。在包装水行业前三品牌中,农夫山泉在细分产品、细分场景、细分包装SKU上均具备显著优势:1)怡宝水类产品共有两个品牌:怡宝和加林山,加林山为公司推出的中高端水品牌,较为少见,包装水还是以绿瓶怡宝纯净水为主,除常见的 555mL 外,公司陆续推出 350mL-18.9L 共 10 个 SKU;2)百岁山母公司景田旗下共有三个包装水品牌:景田纯净水、百岁山天然矿泉水、高端品牌奔来旺,景田又分为 360mL-15L 等 6 个 SKU,百岁山分为 348mL、570mL、1L、4.5L 共 4 个S
85、KU;3)农夫山泉的水类产品矩阵覆盖各种饮用场景,细分为普通红瓶水、适合婴幼儿的低钠矿泉水、运动盖装水、长白雪、含锂水、苏打天然水、泡茶水、高端玻璃瓶装水等产品,价格覆盖 2-35 元各个价格带,传统红瓶水又推出 380mL、550mL、750mL、1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 共 9 个 SKU,满足当前消费者的各项需求,符合行业整体升级趋势。图表图表46 农夫山泉、怡宝、景田包装水产品及农夫山泉、怡宝、景田包装水产品及 SKU 公司公司 产品产品 备注备注 价格价格*SKUSKU 农夫农夫 山泉山泉 农夫山泉红瓶 饮用天然水 2 元 380mL、550mL、750mL、1.5
86、L、2L、4L、5L、12L、19L 农夫山泉(适合婴幼儿)长白山莫涯泉,低钠淡矿泉 9 元 1L 农夫山泉(运动盖装)主打水源来自长白山莫涯泉 4.5 元 400mL、535mL 长白雪 源自长白山自涌冷泉 3 元 535mL 农夫山泉锂水 源自大兴安岭,超过 0.2mg/L 锂含量 6.5 元 535mL 农夫山泉苏打天然水 0 糖、0 卡、0 脂、0 山梨酸钾 5 元 410mL 泡茶武夷山泉水 武夷山优质山泉水 15 元 4L 天然矿泉水(玻璃瓶装)长白山低钠淡矿泉 35 元 350mL、750mL(45 元)怡宝怡宝 怡宝 纯净水 2 元 350ml、400ml、555ml、1.18
87、L、1.555L、2.08L、4.5L、6L、12.8L、18.9L 加林山 水源来自珠海加林山半封闭谷地 6 元 500mL 景田景田 百岁山 天然矿泉水 3 元 348mL、570mL、1L、4.5L 景田 纯净水 2 元 360mL、560mL、1.5L、4.6L、4.8L、15L 奔来旺 天然矿泉水、苏打汽水 9 元 348mL 资料来源:天猫,京东,平安证券研究所(*价格为常见包装大小价格)3.2 饮料产品:持续拓展软饮品类,提前布局高增长潜力产品 农夫山泉公司首次覆盖报告 23/36 农夫山泉不断拓展软饮品类,销售额位列细分赛道前列。农夫山泉不断拓展软饮品类,销售额位列细分赛道前列
88、。饮料市场总体竞争激烈,前四品牌市占率差距不大,据弗若斯特沙利文数据,2019 年软饮行业 CR5 的市占率合计为 30.92%,前五品牌分别为可口可乐、娃哈哈、康师傅、农夫山泉以及统一,市占率分别为 7.66%、7.01%、6.73%、6.29%以及 3.23%,排在第四的农夫山泉较第一名可口可乐的市占率相差 1.37pct。同时,软饮行业内各细分赛道的集中度差异较大,弗若斯特沙利文数据显示,即饮茶和功能饮料市场集中度较高,CR5 市占率分别为 86.3%和 56.7%,果汁饮料市场较为分散,CR5 市占率为 25.1%。农夫山泉在确保包装饮用水产品基本面健康的同时,在饮料领域不断纵向拓展,
89、目前已覆盖茶饮料、果汁饮料、功能饮料及其他细分赛道,据弗若斯特沙利文数据,2019年农夫山泉在茶饮料、果汁饮料及功能饮料的销售额均排在细分赛道第三位。图表图表47 2019 年年中国饮料市场中国饮料市场前五市占率排名前五市占率排名 图表图表48 2019 年细分饮料市场年细分饮料市场 CR5 市占率市占率 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 随着消费者健康意识的崛起,近几年我国软饮料行业健康化升级趋势明显随着消费者健康意识的崛起,近几年我国软饮料行业健康化升级趋势明显。据益普索 2020 年的调查显示,饮料健康关注度最高的前三个概念分别是“纯天然
90、”、“无添加”以及“低糖无糖”,超过 50%以上的调查者都关注这三点。其中年轻消费者对控糖的需求更为明显,上海消保委发布的Z世代饮料消费调查报告显示,Z时代饮料含糖量的选择上 41%都选择了 0糖,仅有不到 10%的调查者选择全糖和七分糖。在细分饮料行业中,茶饮料、果汁饮料、功能饮料等无糖化、天然化、运动饮品等概念都迎来更快增长。图表图表49 大众对饮料健康概念关注度大众对饮料健康概念关注度 图表图表50 Z时代希望饮料含糖量时代希望饮料含糖量 资料来源:益普索,平安证券研究所 资料来源:Z世代饮料消费调查报告,平安证券研究所 即饮茶市场即饮茶市场保持平稳增长,保持平稳增长,其中其中无糖茶带来
91、显著增速无糖茶带来显著增速。据弗若斯特沙利文数据,2015-2020 年,我国总体即饮茶饮料市场规模从 945 亿元增长到 1200 亿元,CAGR 为 4.89%,预估 2021 年-2025 年期间,即饮茶市场增速总体将保持平稳,增速将维持在 7%左右,到 2025 年市场规模将达 1683 亿元。目前我国即饮茶市场以含糖茶为主,但随着无糖化潮流的兴起,无糖茶市场的增速远超含糖茶,据弗若斯特沙利文,2014-2019 年,我国含糖茶市场的复合增长率为 3.0%,无糖茶的增速为 32.6%,预测 2019-2024 年,含糖茶市场的增速将为 1.9%,无糖茶市场增速将达 22.9%。59%5
92、5%53%42%33%29%27%24%23%19%纯天然无添加低糖无糖低脂零脂有机非转基因高钙低卡高蛋白低钠0糖41%三分糖38%五分糖14%七分糖2%全糖5%农夫山泉公司首次覆盖报告 24/36 图表图表51 2015 年年-2025E中国中国即饮即饮茶饮料市场规模茶饮料市场规模 图表图表52 2014-2024E即饮茶细分市场复合增长率即饮茶细分市场复合增长率 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 果汁饮料果汁饮料中纯果汁增速最快,传统低浓度果汁增速不到中纯果汁增速最快,传统低浓度果汁增速不到 1%。弗若斯特沙利文的数据显示,2019 年果汁
93、饮料市场规模为 1435亿元,2014-2019 年的 CAGR 为 2.4%,预测 2019-2024 年市场规模的复合增长率为 2.2%,到 2024 年果汁市场规模将达1603 亿元。在果汁饮料细分赛道中,随着健康需求的提升,低浓度的果汁市场增速乏力,沙利文预测 2019-2024 年的增速为 0.2%,中浓度果汁及纯果汁市场将迎来较整体市场增速更快,2014-2019 年二者的复合增长率分别为 9.4%、12.9%,预计 2019-2024 年 CAGR 将分别达到 6.6%、9.8%。图表图表53 2014-2024E中国中国果汁果汁饮料饮料市场市场规模规模 图表图表54 2014-
94、2024E果汁细分市场复合增长率果汁细分市场复合增长率 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 功能饮料市场规模总体增速较快,其中运动饮料和其他功能饮料市场规模总体增速较快,其中运动饮料和其他功能饮料功能饮料增速最快。增速最快。据沙利文数据,2014-2019 年,我国功能饮料市场规模从 581 亿元增长为 1119 亿元,CAGR 为 14.0%,预计 2024 年的市场规模将达到 1756 亿元,2019-2024 年 CAGR为 9.4%。其中随着人们更关注健身等健康生活方式,运动饮料和其他功能饮料市场也保持较高增速,2014-2019 年复合
95、增长率分别为 12.9%和 15.3%,预计2019-2024 年将达到 9.8%和 11.1%,传统的能量饮料市场规模则较为稳定。图表图表55 2014-2024E中国中国功能饮料市场规模功能饮料市场规模 图表图表56 2014-2024E功能饮料细分市场复合增长率功能饮料细分市场复合增长率 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 9.10%3.88%6.82%5.86%-0.91%7.00%7.01%6.99%7.01%6.99%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,000市场规模(亿元)yoy3.0%32.6%1.9%
96、22.9%0%10%20%30%40%含糖茶无糖茶2014-2019年2019-2024E305001,0001,5002,0002014年2019年2024E果汁饮料市场规模(亿元)12.9%9.4%0.4%9.8%6.6%0.2%0%2%4%6%8%10%12%14%纯果汁中浓度果汁低浓度果汁2014-2019年2019-2024E58001,0001,5002,0002014年2019年2024E功能饮料市场规模(亿元)12.9%9.4%0.4%15.3%9.8%6.6%0.2%11.1%0%5%10%15%20%运动饮料营养素饮料能量饮料其他
97、功能饮料2014-2019年2019-2024E农夫山泉公司首次覆盖报告 25/36 农夫山泉的产品农夫山泉的产品更符合消费者安全向上的需求,更符合消费者安全向上的需求,提前布局提前布局无糖茶无糖茶产品抢占用户心智产品抢占用户心智。公司持续关注国内外市场的变化趋势,前瞻性进行产品布局,耐心培育消费者习惯,比如公司在茶饮料行业的布局上,当市场被康师傅、统一的冰红茶、冰绿茶等有糖茶占据主导时,农夫山泉在 2011 年推出主打无糖概念的“东方树叶”,最初上市时多次上榜“最难喝”饮料榜,后期“0糖 0 卡”概念兴起后,提前布局多年的东方树叶迎来爆发,据 AC 尼尔森数据显示,东方树叶占据了 50%以上
98、的市场份额,自 2019 年起连续多年成为无糖茶第一品牌。图表图表57 2019 年中国茶饮料品牌竞争格局年中国茶饮料品牌竞争格局 图表图表58 市场主流茶饮料市场主流茶饮料,农夫山泉更符合健康升级趋势,农夫山泉更符合健康升级趋势 品牌 主流茶饮料产品 康师傅 冰红茶、冰绿茶、柠檬茶、茉莉清茶、冷泡绿茶、乌龙茶、铁观音茶 统一 冰红茶、绿茶、茶里王、柠檬红茶、小茗同学 农夫山泉 茶、东方树叶 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所 资料来源:天猫,平安证券研究所 产品推新坚持健康和高品质,经常先于行业做出大胆创新,给行业带来新的变革。产品推新坚持健康和高品质,经常先于行业做出大胆创新
99、,给行业带来新的变革。公司的产品关注消费者长期健康的需求,推新会以更长的时间维度去布局,在行业盛行 10%低浓度果汁饮料时,公司在 2003 年即推出 30%浓度的混合果蔬汁饮料“农夫果园”,是全世界第一款含果粒的果汁饮料;在行业普遍采用浓缩果汁作为原材料时,公司成功突破原料、保鲜、无菌灌装等技术难题,推出了口味及营养更佳的 17.5及农夫山泉非浓缩还原纯鲜果鲜榨果汁;在行业流行“0 糖 0 卡 0 脂”概念时,农夫山泉推出“0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸钾”饮品,即无防腐剂添加。并且农夫山泉的产品一直坚持使用优质原料,“茶”、“东方树叶”和“打奶茶”均以新鲜茶叶为原料,通过先进的萃取工艺
100、生产,而非行业常用的茶粉冲泡;“炭仌”咖啡也选用优质的阿拉比卡咖啡豆为原料。图表图表59 农夫山泉推新与当时市场主流产品对比农夫山泉推新与当时市场主流产品对比 资料来源:公司公告,公司官网,平安证券研究所 3.3 水源稀缺:拥有 11 大优质水源,构筑品牌“天然”壁垒 水源日益稀少且开发周期较长,水源日益稀少且开发周期较长,优质优质水源地已成为各水源地已成为各包包装水装水品牌品牌的竞争壁垒的竞争壁垒。一是随着水污染情况日益严重,优质的水资源地日益稀少;二是水资源发现后的开发周期较长,以矿泉水开采为例,首先需要申请勘察权,一般至少在 1年以上,勘察合格后还需申请采矿权和取水证,周期一般需要 3
101、年左右,三是我国对水资源开采实行取水许可证制度和有偿使用制度,矿泉水的开采需要同时领取采水许可证以及采矿许可证等手续。康师傅26%统一23%农夫山泉10%其他41%农夫山泉公司首次覆盖报告 26/36 图表图表60 天然水及矿泉水取水相关法律法规天然水及矿泉水取水相关法律法规 分类分类 法律法规法律法规 描述描述 天然水取水天然水取水 相关法律法规相关法律法规 中华人民共和国水法 国家对水资源依法实行取水许可制度和有偿使用制度。取水许可管理办法 建设项目取得取水许可申请批准文件,申请人方可兴建取水工程或者设施。取水许可和水资源费征收管理条例 取用水资源的单位和个人,除特殊情形外,都应当申请领取
102、取水许可证,并缴纳水资源费。取水许可证有效期限一般为 5 年,最长不超过 10 年,有效期届满需要重新申请。矿泉水开发矿泉水开发 相关法律法规相关法律法规 中华人民共和国矿产资源法 国家对矿产资源的开采实行许可证制度。开采矿产资源,必须依法申请登记,领取采矿许可证,获得采矿权。中华人民共和国矿产资源法实施细则 国家对矿产资源的勘查、开采实行许可证制度。勘察矿产资源,必须依法申请登记,领取勘查许可证,取得探矿权;开采矿产资源,必须依法申请登记,领取采矿许可证,取得采矿权。中华人民共和国资源税法 矿泉水资源税税率:1%-20%或者每立方米 1-30 元。资料来源:公司公告,平安证券研究所 农夫山泉
103、已农夫山泉已掌握掌握 11处处优质水源优质水源地地,全部产品源自天然水源全部产品源自天然水源,推出专以水源为卖点产品,推出专以水源为卖点产品。公司从做包装水业务起就重视水源问题,1997 年投产浙江千岛湖水源地,2000 年宣传只生产天然水后,更加重视优质水源地建设,陆续建立了吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭以及福建武夷山共 11 个水源地,其中吉林长白山及黑龙江大兴安岭为定位中高端的三款天然矿泉水及锂水的水源地,2021 年公司推出以水源地为卖点的农夫山泉泡茶武夷山泉水和长白雪。此外,除了从水源地取水外,公司还
104、与持有取水许可证的第三方国有供水公司签订供水协议,由于中国水资源属于政府管理的公共资源,因此公司的水资源供应具有较高的保障性。图表图表61 公司公司 11 大水源地大水源地 序号序号 农夫山泉水源地农夫山泉水源地 投产年份投产年份 类型类型 获批最大提取量(千立方米获批最大提取量(千立方米/年)年)1 1 浙江千岛湖 1997 年 深层湖水 21660 2 2 吉林长白山 2001 年 矿泉水及自然涌出泉水 19823 3 3 湖北丹江口 2004 年 深层库水 9869 4 4 广东万绿湖 2005 年 深层湖水 9260 5 5 新疆天山玛纳斯 2006 年 深层地下水 10560 6 6
105、 四川峨眉山 2009 年 山泉水 4392 7 7 陕西太白山 2013 年 山泉水 6613 8 8 贵州武陵山 2014 年 山泉水 2485 9 9 河北雾灵山 2017 年 山泉水 1320 1010 黑龙江大兴安岭 2019 年 矿泉水 504 1111 福建武夷山 2021 年 矿泉水/资料来源:公司公告,公司官网,平安证券研究所 与行业与行业同价位同价位品牌相比,公司具有显著水源优势,并且品牌相比,公司具有显著水源优势,并且水源地遍布全国,水源地遍布全国,供应链供应链布局领先行业。布局领先行业。公司全部包装饮用水产品都源自天然水源,并且公司选择的水源地生态环境优越,同等级水源地
106、的品牌基本都为主打中高端饮用水的品牌,如百岁山生产基地主要分布在广东惠州罗浮山脉、广东从化鳌峰、江西宜春宜丰清水桥、成都浦江等地,恒大冰泉的水源取自吉林长白山,昆仑山的水源来自青海省昆仑山,西藏 5100 的水源取自西藏唐古拉山脉海拔 5100 米。农夫山泉的优势还在于水源遍布全国各地,坚持水源地建厂、水源地生产,可以更便捷地覆盖全国市场供应,有效缩短运输半径,降低运输成本,公司运输方式包括公路、铁路和水路多种方式,三大生产基地浙江千岛湖、吉林长白山及湖北丹江口生产基地都能通过铁路专用线运输,极大扩展了运能,加快运输速度。同时,公司的生产工厂自动化水平高,采用世界领先的生产设备,目前已有 13
107、7 条自动化生产线投入使用,其中包括 106 条饮用水生产线及 31 条饮料生产线,饮用水生产线中农夫山泉公司首次覆盖报告 27/36 有 12 条能够达到每小时 81000 瓶的灌装速度,饮料生产线中有 14 条能够达到 Log6 的无菌标准。同行业百岁山的工厂中,最先进的设备为德国克朗斯生产线,速度为每小时 72000 瓶。图表图表62 各品牌水源地各品牌水源地/生产基地生产基地 图表图表63 农夫山泉水源地工厂农夫山泉水源地工厂分布分布 品牌品牌 水源水源/生产基地生产基地 百岁山百岁山 广东惠州罗浮山脉、广东从化鳌峰、江西宜春宜丰清水桥、成都浦江、意大利加尔达湖边、斐济(建设中)恒大冰
108、泉恒大冰泉 吉林省长白山 西藏西藏 51005100 西藏念情唐古拉山脉海拔 5100 米 昆仑山昆仑山 青海省昆仑山西大滩矿泉 怡宝怡宝 地下水,2021 年新签东北长白山、华东无锡、华南武夷山、河源四个生产基地 娃哈哈娃哈哈 地下水 康师傅康师傅 地下水 资料来源:各公司官网,前瞻产业研究院,平安证券研究所 资料来源:公司官网,平安证券研究所 3.4 渠道建设:饮品行业渠道为王,终端制胜 线下渠道是软饮行业制胜的关键。线下渠道是软饮行业制胜的关键。国内软饮料市场销售渠道较为细分,包括传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以及其他渠道,由于软饮具有较强的即时消费属性,所以软饮行业是受到线上冲
109、击最小的行业之一,对线下渠道的掌控能力也成为软饮品牌制胜的关键。据弗若斯特沙利文数据显示,2019 年电商渠道仅占软饮行业的 6%;线下的传统渠道如食杂店、杂货店、书报亭等是最主要的销售渠道,占软饮行业销售的 44%;其次是现代渠道,涵盖大卖场、会员制卖场、连锁超市、小超市、连锁便利店等,销售额占整个市场的 23%;餐饮渠道和其他渠道分别占了行业的 14%和 13%。图表图表64 2019 年中国整体软饮料市场各渠道年中国整体软饮料市场各渠道占比占比 图表图表65 2017-2019 年年公司传统渠道和现代渠道收益公司传统渠道和现代渠道收益 渠道 渠道细分举例 传统渠道 食杂店、杂货店、书报亭
110、等 现代渠道 大卖场、会员制卖场、连锁超市、小超市、连锁便利店等 餐饮渠道 饭馆、小酒馆等 电商渠道 淘宝、拼多多等 其他渠道 包括以自动贩卖机渠道为代表的新零售渠道 资料来源:弗若斯特沙利文,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 农夫山泉线下渠道端具有农夫山泉线下渠道端具有较较强优势,八成以上收入来自线下渠道强优势,八成以上收入来自线下渠道;同时公司重视新渠道建设,逐步;同时公司重视新渠道建设,逐步增加其他渠增加其他渠道的道的占比占比。从渠道端来看,公司主要收益来自于传统渠道和现代渠道,2017-2019 年,公司来自传统渠道的收益分别为 138.81 亿元/154.96亿元/
111、175.96亿元,占总收益的 79.4%/75.7%/73.3%;来自现代渠道的收益为 19.34 亿元/24.31 亿元/29.32 亿元,占总收益的 11.1%/11.9%/12.2%。44%23%14%6%13%传统渠道现代渠道餐饮渠道电商渠道其他渠道农夫山泉公司首次覆盖报告 28/36 图表图表66 2017-2019 年公司传统渠道和现代渠道销售情况年公司传统渠道和现代渠道销售情况 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 传统渠道所得收益(百万元)传统渠道所得收益(百万元)13881 15496 17596 传统渠道占比传统渠道占比 79.4%75.7
112、%73.3%现代渠道所得收益(百万元)现代渠道所得收益(百万元)1934 2431 2932 现代渠道占比现代渠道占比 11.1%11.9%12.2%其他渠道其他渠道所得收益(百万元)所得收益(百万元)1667 2548 3493 其他渠道占比其他渠道占比 9.5%12.4%14.5%资料来源:公司公告,平安证券研究所(其他渠道包括电商渠道,餐饮渠道,新零售渠道和特殊渠道)软饮行业软饮行业中,中,娃哈哈娃哈哈的联销体模式和康师傅的通路精耕模式的联销体模式和康师傅的通路精耕模式是最具代表性的两种分销模式是最具代表性的两种分销模式。娃哈哈娃哈哈:娃哈哈的联销体基本构架为:总部一级批发商二批商三批商
113、终端。一级经销商每年年底必须将该年销售额的 10%作为保证金一次性打到娃哈哈账户,娃哈哈会支付其大于等于银行存款的利息,此后每月进货前经销商必须结清货款娃哈哈才予发货。一级批发商的主要任务是拓展并管理自己区域的二批商,娃哈哈会根据经销商的销售情况常年委派一到若干位销售人员帮助经销商开展各种铺货、终端管理与促销工作。康师傅:康师傅:康师傅的通路精耕模式是对目标市场区域进行划分,根据区域情况设置成相应的渠道经营模式,路径一是由康师傅三阶经销商二阶批发商一阶零售商消费者,途径二是由康师傅三阶经销商一阶零售商消费者,途径三由康师傅KA 大卖场或零售商消费者。图表图表67 娃哈哈联销体渠道模式图娃哈哈联
114、销体渠道模式图 图表图表68 康师傅通路精耕渠道模式图康师傅通路精耕渠道模式图 资料来源:中国经济网,平安证券研究所 资料来源:中国经济网,平安证券研究所 农夫山泉农夫山泉主要主要采用一级经销商和采用一级经销商和 KA 客户直营结合的经销模式,管理较为扁平化。客户直营结合的经销模式,管理较为扁平化。农夫山泉的经销模式主要采用一级经销模式,通过经销商直接向超市、连锁便利店、小型零售店、电商平台、餐厅出售产品,公司与经销商合作的模式是以先款后货的方式直接向公司购买产品,经销商在特定区域的指定渠道内出售产品,在经销商无法直接覆盖其范围内的偏远市场时,经销商可以向次级经销商出售公司产品。同时,公司对采
115、购额较大,信用额较好的客户采取直营模式,公司直营客户主要包括全国或区域性的超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及集团客户等。为加大对下沉市场了解,公司与少量为加大对下沉市场了解,公司与少量次级次级经销商签订协议,经销商签订协议,但并不直接供货。但并不直接供货。2020 年起,为进一步推动市场下沉,公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订公司方、经销商、次级经销商间的三方协议,以便加强同该等次级经销商的沟通,便于公司深入了解下沉市场信息。该等次级经销商仍然从经销商进货,公司同该等次级经销商间并无直接的产品、货款或其他经济往来。农夫山泉公司首次覆盖报告 29/36 公司通过公司通过
116、NCP系统管理与经销商的合作关系,所有经销商均使用该系统与公司共享进销存信息。系统管理与经销商的合作关系,所有经销商均使用该系统与公司共享进销存信息。公司会通过大数据分析经销商库存,根据历史数据及分销表现自动生成存货预警,公司会基于 NCP 系统来及时指导经销商分销活动。同时,公司会通过经销商在 NCP 系统中提报的销售数据了解次级经销商的销售情况。图表图表69 农夫山泉经销模式农夫山泉经销模式 图表图表70 公司通过公司通过 NCP 系统管理与经销商的合作关系系统管理与经销商的合作关系 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 农夫山泉的模式更加扁平化,利于公司
117、掌控终端。农夫山泉的模式更加扁平化,利于公司掌控终端。三种经销模式各有优缺点,娃哈哈的联销体模式覆盖面广、渠道下沉深、现金流充足、畅销品铺货快,但渠道层级多导致总部对终端掌控力较弱,不可控环节较多,需要给经销商足够的利润来推动产品,非畅销品或新品推动动力不足;康师傅的通路精耕模式渠道适度扁平,在保障渠道下沉较深的情况下对终端具有一定的掌控能力,但同时成本也相对较高,对总部综合管理能力要求也较高;农夫山泉的分销模式相对前两者更加扁平化,利于公司对终端的掌控,之前一级经销商为主的模式导致产品下沉乏力,后与部分次级经销商合作后有所改善。图表图表71 农夫山泉、娃哈哈、康师傅三种分销模式优缺点对比农夫
118、山泉、娃哈哈、康师傅三种分销模式优缺点对比 品牌品牌 分销模式分销模式 优点优点 缺点缺点 农夫山泉农夫山泉 一级经销商为主 渠道更加扁平化,利于公司掌控终端;节省费用,提高效率。做大后大商深挖渠道和区域市场的意愿弱化,渠道下沉乏力。娃哈哈娃哈哈 联销体模式 1)覆盖面广,渠道可以更下沉;2)畅销产品铺货快;3)保障企业资金健康流动;4)由公司控制全部的销售策略,避免了各地区混战。1)终端掌控力较弱,不可控环节较多,渠道层级不断膨胀;2)需要完成销售任务才可返还保障金,不利于新品推广和产品迭代。康师傅康师傅 通路精耕 1)渠道适度扁平,2)可以与品牌下其他食品零售渠道共享,3)下沉较深且终端管
119、理成熟。成本较高,对总部的综合管理能力要求较高。资料来源:公司公告,中国经济网,平安证券研究所 九成以上收入来自经销商,每年会对经销商团队定期审查。九成以上收入来自经销商,每年会对经销商团队定期审查。目前公司收入主要来自经销商,2019 年,公司经销商数量达到4280 人,经销商销售收益达到 226.23 亿元,2017-2019 年期间,来自经销商的收益占比在 95%左右,但公司不依赖于单一大经销商,单个经销商收入均不超过总收益的 1%。直营客户的收益占比在 5%+,2019 年的前五大客户中有 3 名为直营客户。同时,公司每年会对经销商进行评估和筛选,进行严格的审视,在 2017-2019
120、 年期间,公司分别终止了与 1325 名、995、489 名经销商的业务关系,终止业务关系主要基于:1)经销商违反经销协议;2)经销商经销业绩欠佳;3)经销商更改业务重点或其他自身原因。随着公司经销商整体质量与业务能力逐步稳定成熟,公司已终止经销商数目逐年减少,2017-2019 年期间,公司分别新聘了 884、960 以及 928 名经销商。农夫山泉公司首次覆盖报告 30/36 图表图表72 农夫山泉经销模式农夫山泉经销模式 图表图表73 2017-2019 年公司经销商变化情况年公司经销商变化情况 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 经销商数量经销商数量
121、(人)(人)3876 3841 4280 经销商经销商收益收益(百万元)(百万元)16610 19362 22623 经销商收益占比经销商收益占比 95.0%94.6%94.2%直营客户收益(百万元)直营客户收益(百万元)881 1113 1398 直营客户收益占比直营客户收益占比 5.00%5.40%5.80%资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 农夫山泉农夫山泉积极拓展新渠道,积极拓展新渠道,O2O 平台平台铺货率领先行业铺货率领先行业,新消费饮料品牌在线下渠道端仍有差距。,新消费饮料品牌在线下渠道端仍有差距。公司还积极拓展新零售渠道、餐饮渠道、线上渠道等
122、,截至 2019 年年底,公司已在全国近 300 个城市投放近 6 万台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备。公司在 O2O平台上终端网点数居行业首位,据 O2O Mind 大数据统计,2021 年农夫山泉在饿了么及美团平台上的铺货率已超过 80%,在前三大 O2O 平台(美团、饿了么和京东到家)上营收达 6.26 亿元,远高于行业其他品牌。公司21 年 3 月 O2O 的售点数达 30.25 万,怡宝、景田分别为25.66 万和 25.07 万,其余品牌的售点数在 20 万以下。图表图表74 农夫山泉在饿了么和美团上的铺货率及销量农夫山泉在饿了么和美团上的铺货率及销量 图表图表75 2021
123、 年三大年三大 O2O平台包装饮用水平台包装饮用水 Top10 营收营收 资料来源:O2O Mind,平安证券研究所 资料来源:O2O Mind,平安证券研究所 图表图表76 2021 年年 3 月品牌月品牌 O2O 售点数售点数 图表图表77 主流饮料品牌线下投放冰柜数量主流饮料品牌线下投放冰柜数量 资料来源:O2O Mind,平安证券研究所 资料来源:美食新观察,平安证券研究所 3.5 运营出圈:广告语传播力强,多维度打造品牌形象 公司的广告传播力强,经典广告语层出不穷。公司的广告传播力强,经典广告语层出不穷。公司的成功离不开它极强的品牌营销和运营能力,在广告宣传方面,公司的广告语独具特色
124、,能够以非常直观和朗朗上口的方式表达出品牌的理念。1997 年农夫山泉诞生时,公司便推出耳熟能详的“农43849609282,0004,0006,0002017年2018年2019年期初经销商数目新增数目已终止数目62551.429270.49392.95597.13669.13082.52668.42284.82045.61886农夫山泉怡宝百岁山景田康师傅冰露依云娃哈哈屈臣氏巴黎水营收(万元)30249225664325067958845农夫山泉怡宝景田可口可乐康师傅娃哈哈屈臣氏名
125、仁统一达能12976.8654020020406080100120140可口可乐康师傅农夫山泉统一元气森林冰柜数量(万台)农夫山泉公司首次覆盖报告 31/36 夫山泉有点甜”和“我给孩子喝的水”的广告语;在行业著名的“天然水”与“纯净水”之战后,公司又推出经典广告语“我们不生产水,我们只是大自然的搬运工”,加深农夫山泉“天然”的形象;2018 年,公司又推出“什么样的水源,孕育什么样的生命”广告语,着重强调公司水源地的优势。在公司其他饮料品牌上,广告语也为品牌“出圈”提供有力支持,如茶的“茶,自成一派”、尖叫的“与其心跳,不如尖叫”、农夫果园的“喝前摇一摇”等都给市场留下深刻印象。图表图表78
126、 农夫山泉主要品牌广告语农夫山泉主要品牌广告语 主要品牌主要品牌 主要广告语主要广告语 农夫山泉农夫山泉水水 农夫山泉有点甜 我给孩子喝的水 你每喝一瓶农夫山泉,就为贫困山区孩子捐出一分钱 我们不生产水,我们只是大自然的搬运工 什么样的水源,孕育什么样的生命 茶茶 茶,自成一派 东方树叶东方树叶 传统的中国茶,神奇的东方树叶 尖叫尖叫 与其心跳,不如尖叫 力量帝维他命水力量帝维他命水 随时随地补充维他命 水溶水溶 C100C100 满足每日所需维生素 C 农夫果园农夫果园 喝前摇一摇 资料来源:公司公告,平安证券研究所 多方面立体营造品牌多方面立体营造品牌“天然、健康”的“天然、健康”的形象,
127、形象,大自然篇系列纪录片大自然篇系列纪录片及及搬运工系列微电影搬运工系列微电影构筑品牌情怀构筑品牌情怀。公司近几年着重宣传“什么样的水源,孕育什么样的生命”的品牌理念,不同于其他公司简单的广告宣传,农夫山泉会通过纪录片、微电影等方式来生动立体地展现品牌形象。2018 年起发布的大自然系列纪录片,展现了公司水源地长白山春夏秋冬四季生机勃勃的生态环境,生动诠释了“什么样的水源,孕育什么样的生命”;此外,公司还拍摄搬运工系列微电影,包括一个你从来不知道的故事、一百二十里、一个人的岛、一天的假期、太白山生命线等,讲述了最前线基层工作者的真实生活,传达品牌“大自然的搬运工”的精神和主张,给消费者留下深刻
128、印象,构筑了大众对农夫山泉品牌的情怀。图表图表79 2018 年公司首支长白山视角纪录片发布年公司首支长白山视角纪录片发布 图表图表80 2021 年发布长白山的秋沙鸭纪录片年发布长白山的秋沙鸭纪录片 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 农夫山泉公司首次覆盖报告 32/36 图表图表81 公司搬运工系列微电影公司搬运工系列微电影 微电影名字微电影名字 内容内容 一个你从来不知道的故事一个你从来不知道的故事 记录了农夫山泉资深水源勘探师方强在零下 30 度的寒冬第 78 次徒步上百公里深入吉林省长白山腹地勘探优质地下涌泉莫涯泉的过程。一百二十里一百二十里 展现
129、了贵州省武陵山生产基地水源检测员肖帅每周两次单程就要攀登 35 到 40 公里山路到武陵山七股水取源头水样、监控源头水质的过程。一个人的岛一个人的岛 讲述了浙江省千岛湖水源检测员徐忠文,为确保工厂供水正常,一个人常驻在一座宽度不足三十米的小岛上看护水源保护区的故事。一天的假期一天的假期 讲述了从浙江省千岛湖调任吉林省长白山抚松工厂的厂长饶明红,为了新产能抓紧投产,春节只与家人团聚了一天,第二天就赶回工厂上班的故事。太白山生命线太白山生命线 讲述了在陕西省太白山的背水人孙文林每天背 165 斤水,徒步 6 小时,往返海拔 3700米的山脊上,为的是将农夫山泉产品送到山顶上的小卖部,使山顶游客能有
130、水喝。资料来源:公司公告,平安证券研究所 公司新产品运营紧跟年轻人潮流,进行较多跨界合作。公司新产品运营紧跟年轻人潮流,进行较多跨界合作。公司通过广告投放、瓶身活动、综艺节目冠名、影视植入、明星代言、体育赛事赞助、社交媒体营销、毕业合作等方式多渠道多角度触达年轻人群,2016 年推出茶时,邀请亚洲知名组合 Bigbang代言,品牌迅速赢得年轻消费者的共鸣,“茶”推出当年即迅速跻身销售额 10 亿级大单品;2017 年与网易云音乐合作推出“乐瓶”联名活动,精选了 52 条音乐评论并印制在乐瓶瓶身,在本活动中推出约 4 亿瓶“有故事的水”引发消费者强烈的情感共鸣;自 2016 年起,公司会在每年新
131、年期间订制生肖版农夫山泉玻璃瓶装天然矿泉水,通过只送不卖活动对消费者表示感谢;2021 年,公司尖叫饮料推出新“等渗”系列,主打运动时喝的饮料,推出当年与国内第一运动社交平台“KEEP”合作定制“等渗尖叫暴汗课程”,在运动人群市场中获得广泛关注,同时,2021-2022 年,公司旗下“维他命水”携手“草莓音乐节”、“草莓 MDSK音乐节”宣传,进一步提高了品牌在年轻消费者中的知名度。图表图表82 农夫山泉与农夫山泉与网易云音乐合作推出“乐瓶”网易云音乐合作推出“乐瓶”活动活动 图表图表83 “维他命水”携手“草莓音乐节”“维他命水”携手“草莓音乐节”宣传宣传 资料来源:数英,平安证券研究所 资
132、料来源:摩登天空,平安证券研究所 四、四、盈利预测盈利预测 营收预测:营收预测:1)包装水业务:预计 2022 年受疫情扰动增速有所放缓,整体来看小包装水稳定增长,中大包装和其他饮用水将延续较高增速,单价将小幅增加,预计 2022-2024 年包装水业务收入将增长 6.54%、15.28%、16.58%;2)茶饮料业务:无糖化趋势继续,无糖茶业务将持续贡献增量,预计 2022-2024 年收入增长为为 55.00%、31.30%、26.25%;3)功能饮料业务:预计 2022-2024 年功能饮料营收增长为 2.00%、20.60%、20.60%;4)果汁饮料业务:预计 2022-2024 年
133、果汁饮料营收增长为 6.05%、21.80%、21.80%;5)其他产品业务:由于植物酸奶产品 2022 年下架,预计 2022-2024 年其他产品营收增速为-10.00%、+40.00%、+50.00%。农夫山泉公司首次覆盖报告 33/36 图表图表84 2020 年年-2024E公司公司分产品拆分营收预测分产品拆分营收预测 收入(百万元)收入(百万元)20202020 年年 20212021 年年 20222022E E 20232023E E 20242024E E 营业收入(合计)营业收入(合计)22,877.30 29,696.41 33,350.16 40,351.53 49,0
134、37.50 yoyyoy -4.76%29.81%12.30%20.99%21.53%包装水包装水 13,966.13 17,058.48 18,173.79 20,950.52 24,424.42 yoyyoy -2.65%22.14%6.54%15.28%16.58%茶饮茶饮 3,087.63 4,578.95 7,097.37 9,318.85 11,765.05 yoyyoy -1.59%48.30%55.00%31.30%26.25%功能饮料功能饮料 2,791.82 3,694.97 3,731.92 4,500.69 5,427.84 yoyyoy -26.13%32.35%2.
135、00%20.60%20.60%果汁果汁 1,977.23 2,613.57 2,771.69 3,375.92 4,111.87 yoyyoy -14.44%32.18%6.05%21.80%21.80%其他产品其他产品 1,054.49 1,750.44 1,575.39 2,205.55 3,308.32 yoyyoy 135.98%66.00%-10.00%40.00%50.00%资料来源:公司公告,平安证券研究所 盈利预测:盈利预测:我们预测公司 2022-2024 年的营收分别为 333.50 亿元、403.52 亿元、490.38 亿元,归母净利润分别为 72.94亿元、92.57
136、亿元和 110.05 亿元,EPS 为 0.65 元、0.82 元、0.98 元,对应目前股价的 PE分别为 61.1 倍、48.1 倍、40.5倍。包装饮用水行业市场空间大,具备一定消费刚性,中大包装仍具快速增长前景,农夫山泉作为包装饮用水龙头,会充分受益行业红利;同时农夫山泉产品质量高,对行业认知深刻,不断布局高增长潜力饮料产品,品牌具备高成长性,首次覆盖给予公司“推荐”评级。图表图表85 可比上市公司估值可比上市公司估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 货币货币 股价(元股价(元/港币)港币)市值(亿元市值(亿元/亿港币)亿港币)EPS(摊薄)(摊薄)PE 2021A 2022E 2
137、023E 2021A 2022E 2023E 605499.SH 东鹏饮料 CNY 170.59 676 2.98 3.48 4.47 61.0 49.0 38.2 600132.SH 重庆啤酒 CNY 108.70 538 2.41 2.84 3.49 62.8 38.3 31.2 1876.HK 百威亚太 HKD 20.70 2741 0.46 0.55 0.63 36.6 34.0 29.7 0291.HK 华润啤酒 HKD 48.50 1573 1.41 1.30 1.63 36.9 34.1 27.1 0322.HK 康师傅控股 HKD 11.74 661 0.68 0.50 0.7
138、1 19.4 21.1 14.9 平均平均 43.3 35.3 28.2 9633.HK 农夫山泉 HKD 43.80 4926 0.64 0.65 0.82 62.2 61.1 48.1 资料来源:Wind,平安证券研究所 五、五、风险提示风险提示 国内市场竞争加剧风险:新消费品牌不断推新品,占领年轻人用户心智,进而抢占市场份额风险。农夫山泉公司首次覆盖报告 34/36 消费者需求减弱风险:随着现制茶饮的风靡,消费者对瓶装饮料的消费需求可能会大幅减弱。原材料成本上升风险:公司成本主要是 PET瓶及包装成本,若原材料大幅上涨,公司利润将受到较大影响。海外品牌加大投入风险:海外品牌加大营销投入占
139、领国内更多的市场份额,以及可能会有更多的海外饮料品牌进入中国加剧竞争风险。新产品推广不及预期风险:公司不断推出新品,若新品销售不及预期,或将对公司业绩产生一定影响。农夫山泉公司首次覆盖报告 35/36 资产负债表资产负债表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 17836 26382 37167 50016 现金 14787 22912 33218 45407 应收票据及应收账款合计 476 494 597 726 其他应收款 0 0 0 0 预付账款 372 450 544 662 存货 1809 1988 2199 2526 其他
140、流动资产 391 538 608 695 非流动资产非流动资产 15060 12924 10787 8650 长期投资 0 0 0 0 固定资产 12800 10795 8789 6784 无形资产 789 658 526 395 其他非流动资产 1471 1471 1471 1471 资产总计资产总计 32896 39305 47953 58665 流动负债流动负债 11589 12648 14507 17148 短期借款 2500 2500 2500 2500 应付票据及应付账款合计 1153 1276 1470 1802 其他流动负债 7936 8872 10537 12846 非流动负
141、债非流动负债 566 566 566 566 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 566 566 566 566 负债合计负债合计 12154 13214 15073 17714 少数股东权益 0 3 6 11 股本 1125 1125 1125 1125 资本公积 19617 19617 19617 19617 留存收益 0 5347 12133 20200 归属母公司股东权益 20742 26089 32874 40941 负债和股东权益负债和股东权益 32896 39305 47953 58665 现金流量表现金流量表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 202
142、3E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 11400 9507 12256 14566 净利润 7162 7297 9260 11009 折旧摊销 2378 2137 2137 2137 财务费用 53 43 11 -29 其他经营现金流 1807 30 848 1449 投资活动现金流投资活动现金流 -5316 608 532 532 资本支出 2465 0 0 0 其他投资现金流-7781 608 532 532 筹资活动现金流筹资活动现金流 -1893-1990-2482-2909 短期借款 86 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他筹资现金流-1980-1990-2482-
143、2909 现金净增加额现金净增加额 4191 8125 10306 12189 资料来源:同花顺 iFinD,平安证券研究所 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 29696 33350 40352 49038 营业成本 12040 14514 16718 20491 营业税金及附加 139 150 202 250 销售费用 7233 8004 9684 11769 管理费用 1751 1834 2219 2697 研发费用 53 43 11 (29)财务费用 0 (4)(33)(73)其他经营收益 0 (4)(33)(
144、73)营业利润营业利润 8481 8802 11485 13786 其他非经营损益 874 800 700 700 利润总额利润总额 9354 9602 12185 14486 所得税 2193 2304 2924 3477 净利润净利润 7162 7297 9260 11009 少数股东损益 0 3 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 7162 7294 9257 11005 EBITDA 11785 11781 14332 16594 EPS(元)0.64 0.65 0.82 0.98 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能
145、力成长能力 营业收入(%)29.8 12.3 21.0 21.5 净利润(%)35.7 1.9 26.9 18.9 获利能力获利能力 毛利率(%)59.5 56.5 58.6 58.2 净利率(%)24.1 21.9 22.9 22.5 ROE(%)34.5 28.0 28.2 26.9 ROIC(%)46.2 59.9 99.2 174.5 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)36.9 33.6 31.4 30.2 净负债比率(%)-59.2-78.2-93.4-104.8 流动比率 1.5 2.1 2.6 2.9 速动比率 1.4 1.9 2.4 2.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.
146、9 0.8 0.8 0.8 应收账款周转率 62.4 67.6 67.6 67.6 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.64 0.65 0.82 0.98 每股经营现金流(最新摊薄)1.01 0.85 1.09 1.30 每股净资产(最新摊薄)1.84 2.32 2.92 3.64 估值比率估值比率 P/E 62.2 61.1 48.1 40.5 P/B 21.5 17.1 13.6 10.9 EV/EBITDA 3.0 2.3 1.2 0.4 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预
147、计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在 10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在 5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签
148、约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点
149、的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编:518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编:200120 传真:(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编:100033