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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 51 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 出行复苏信号清晰,箱包龙头业绩修复出行复苏信号清晰,箱包龙头业绩修复 新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告2022.11.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 公司为全球市占率排名第一的旅行箱品牌集团,在中高端价位具有较高的品牌公司为全球市占率排名第一的旅行箱品牌集团,在
2、中高端价位具有较高的品牌壁垒。随着欧美民航市场的复苏和中国出行政策的放松,未来两年需求复苏路壁垒。随着欧美民航市场的复苏和中国出行政策的放松,未来两年需求复苏路径清晰,预计中高端品牌将突出受益于高消费客群出行而率先恢复。长期来看,径清晰,预计中高端品牌将突出受益于高消费客群出行而率先恢复。长期来看,疫情背景下,公司获得了门店结构优化和加快线上化渠道变革的机遇,后续长疫情背景下,公司获得了门店结构优化和加快线上化渠道变革的机遇,后续长期增长考验管理提效的能力。当前公司期增长考验管理提效的能力。当前公司库存库存储备储备充足,广告投入不断加大,我充足,广告投入不断加大,我们判断公司短期内业绩修复路径
3、清晰,们判断公司短期内业绩修复路径清晰,预计公司预计公司 2022/2023 营业营业总收入增速达总收入增速达52.4%/19.2%,给予公司,给予公司 2023 年年 24 倍倍 PE,对应目标价,对应目标价 29 港元港元,首次覆盖给,首次覆盖给予“买入”评级。予“买入”评级。全球第一大旅行品牌,行业绝对龙头。全球第一大旅行品牌,行业绝对龙头。根据 Euromonitor 统计,2021 年新秀丽集团全球旅行箱市场占比 14.4%,市占率排名第公司公告显示,公司 9M 2022旅行/非旅行产品营收占比 66%/34%,批发/DTC 营收占比 64%/36%,北美/亚洲/欧洲/拉美地区营收占
4、比分别为 38%/32%/24%/6%。2022 年前三季度前三季度业绩持续复苏。持续复苏。2022 年 Q1/Q2/Q3 公司营收 5.73/7.01/7.91亿 美 元,同 比2021 年+60.7%/+57.8%/+54.3%,同 比 2019 年 变 化-25.2%/-16.1%/+0.6%(固定汇率,排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务)。公司 7 月/8 月/9 月营收同比 2019 年-8.7%/+4.1%/+8.0%,处在逐渐恢复阶段。公司优势:产品实力打造中高端品牌壁垒,疫情带来渠道优化机遇。公司优势:产品实力打造中高端品牌壁垒,疫情带来渠道优化机遇。1)品牌:)品
5、牌:中高端品牌占领消费者认知中高端品牌占领消费者认知。公司主品牌 Samsonite 在全球各地区市占率排名均保持前三水平;American tourister 美国旅行者在各地区市占率排名保持在前十水平;轻奢系列 Tumi 途明,在各地区市占率排名均保持在前十五水平。2)产品:材料技术与设计理念长期行业领先。产品:材料技术与设计理念长期行业领先。从 20 世纪率先使用铝镁框架,再到21 世纪使用自主研发的 CURVE 先进超轻材料,近年使用 ROXKIN 环保箱体,强调产品的耐用属性与终身服务,Tumi 逾三分之一的箱包经维修后可使用十年以上。3)渠道:线上化进程加速,渠道结构与效率有望增效
6、。)渠道:线上化进程加速,渠道结构与效率有望增效。公司公告显示,2021/2022H1 线上渠道营收占比 21.3%/18.0%,较 2019 年+4.9 pcts/+2.8 pcts;2020-2022H1 净关闭了 289 家直营门店并重组后台系统,公司预计每年节约 2亿美元固定成本。根据公司 2022Q3 业绩电话交流会,公司计划 2023 开启直营门店翻修,且预计翻新升级后的门店店效与客流量将有 28%30%的提升。行业趋势:行业趋势:短期需求走强、供给承压短期需求走强、供给承压。1)需求:出行市场恢复明显:欧美复苏)需求:出行市场恢复明显:欧美复苏强势,中国未来有望启动修复。强势,中
7、国未来有望启动修复。国际航空运输协会(IATA)数据显示,2022 年9 月国际/国内航空旅客收入客公里数 RPK(revenue passenger-kilometer),同比2021年9月分别变化了+122.2%/+6.9%,比2019年9月分别-30.1%/-19.0%,其中国际航空其中国际航空 RPKs 为自为自 2020 年初以来同比年初以来同比 2019 年的最小跌幅。年的最小跌幅。欧美市场出行复苏强势,随着中国市场之后出行链的逐渐恢复,亚洲地区出行仍有较大的复苏空间。2)供给:)供给:短期关注原材料和运输成本,长期人力与贸易摩擦成本有短期关注原材料和运输成本,长期人力与贸易摩擦成
8、本有待观察。待观察。短期面临全球原材料的上涨和北美运输不畅的成本压力,长期来看,中国为旅行箱第一大出口地,人力成本和潜在的贸易摩擦将可能引发成本上升。风险因素:风险因素:新冠疫情反复的风险;全球消费需求放缓的风险;中美贸易争端的风险;国际航运供应链恢复不及预期的风险;运输费用及时长上升的风险;公司品牌形象危机;公司门店升级不及预期的风险等。投资建议:投资建议:公司为全球市占率排名第一的旅行箱品牌集团,在中高端价位具有较高的品牌壁垒。随着欧美民航市场的复苏和中国出行政策的放松,未来两年 新秀丽新秀丽 01910.HK 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 18.90港元 目标价 29.00港
9、元 总股本 1,438百万股 港股流通股本 1,438百万股 总市值 273亿港元 近三月日均成交额 123百万港元 52周最高/最低价 21.3/12.56港元 近1月绝对涨幅 4.06%近6月绝对涨幅 16.61%近12月绝对涨幅 23.59%新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 需求复苏路径清晰,中高端品牌将突出受益于高消费客群出行的优秀恢复。长期来看,疫情背景下提供了门店结构优化和加快线上化渠道变革的机遇,后续长期增长考验管理提效的能力。当前公司在手库存充足,广告投入不断加大,我们判断公司短期内业
10、绩修复路径清晰,预计公司 2022/2023 年总收入增速达52.4%/19.2%,预计 2022-2024 年 EPS 为 1.04/1.19/1.33 港元。参考具有轻奢属性的箱包及服饰国际品牌,Prada、LVMH 以及箱包制造零售可比公司开润股份的平均估值水平(对应 2022/23 年 30/22 倍估值,开润股份为中信证券研究部预测,其余为 Bloomberg 一致预期),结合公司历史平均 PE 为 25 倍,随着未来全球出行环境的持续改善,对比当前估值水平仍有较高的上修空间,给予公司 2023 年 24 倍 PE,对应目标价 29 港元,首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度
11、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)1,537 2,021 3,079 3,669 4,038 营业收入(百万港元)11,976 15,668 23,873 28,446 31,307 营业收入增长率 YoY-57.8%31.5%52.4%19.2%10.1%净利润(百万美元)(1,278)14 193 221 246 净利润(百万港元)(9,957)111 1,498 1,712 1,911 净利润增长率 YoY-1064.3%N/A 1250.8%14.3%11.6%每股收益 EPS(基本)(美元)(0.89)0.01 0.13 0.15 0.17
12、 每股收益 EPS(基本)(港元)(6.93)0.08 1.04 1.19 1.33 每股净资产(美元)0.44 0.48 0.64 0.81 1.00 每股净资产(港元)3.44 3.72 4.93 6.29 7.79 毛利率 46.0%54.5%55.2%55.6%55.7%净利率-83.1%0.7%6.3%6.0%6.1%净资产收益率 ROE-201.5%2.1%21.1%18.9%17.1%PE-2.7 236.3 18.2 15.9 14.2 PB 5.5 5.1 3.8 3.0 2.4 PS 2.3 1.7 1.1 1.0 0.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为
13、 2022 年 11 月 24 日收盘价 WW8VqVqW9YuYsR9P8Q9PoMpPmOnPeRpOrQkPsQwO9PoOwPMYmOyRwMpMtP 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 概况:全球第一大旅行箱概况:全球第一大旅行箱&包品牌集团包品牌集团.7 全球领先旅行箱品牌,多品牌矩阵覆盖全价位客群.7 历史:材料与产品创新引领行业,港股二次上市大举并购.8 近况:受益出行复苏,2022H1 销售加速复苏.13 业务拆分:三大主力品牌,DTC 占比持续提升,欧美和中国为核心市场.1
14、5 财务表现:财务表现:2022 年以来延续业绩复苏,毛利率恢复至疫情前水准年以来延续业绩复苏,毛利率恢复至疫情前水准.22 优势:研发突出、产品领先,全球覆盖的广泛渠道优势:研发突出、产品领先,全球覆盖的广泛渠道.29 品牌&产品力:旅行箱品类心智占领,产品技术持续领先.29 供应链:掌握核心原材料,生产全球布局.34 渠道力:疫情刺激渠道变革,线下优势渠道调整再出发.35 行业:短期出行复苏趋势显,长期渠道变革待峥嵘行业:短期出行复苏趋势显,长期渠道变革待峥嵘.37 短期:欧美航空逐渐恢复正常,行李箱市场 2022 年望延续回暖.37 竞争格局:从分散走向集中,中高端市场更稳定.41 竞争
15、要素:短期需求走强、供给承压,低线市场空白竞争激烈.44 长期趋势:电商化引发渠道变革,下沉市场空白带来增量.45 风险因素风险因素.46 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.46 盈利预测.46 估值.48 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司旗下主要旅行箱品牌及经典产品.7 图 2:全球旅行箱市场公司份额占比.7 图 3:全球旅行箱市场品牌份额占比.7 图 4:公司发展大事记.8 图 5:1910 年公司成立早期广告.8 图 6:新秀丽早期木质行李箱.8 图 7:新秀
16、丽主要产品发展史.9 图 8:2010-2014 新秀丽全球门店快速增长(单位:间).10 图 9:2012-2017 外延并购刺激公司业绩快速增长。.10 图 10:新秀丽部分外延并购(非行李箱类)品牌.10 图 11:公司 DTC 与电商渠道营收占比持续提升.11 图 12:9M 2021 年天猫品牌旅行箱市占率排行榜.11 图 13:公司上市以来股价表现复盘.11 图 14:新秀丽公司前五大股东及公司主要高管持股情况(截至 2022 年 11 月 24 日).12 图 15:公司营收近期变化情况.13 图 16:公司各地区季度营收同比 2019 年增长情况,亚洲市场恢复进度滞后.14 图
17、 17:公司部分国家及地区市场营收.14 图 18:公司部分国家及地区市场营收.15 图 19:分品牌:公司各品牌营收占比.16 图 20:分品牌:公司各项业务营收同比 2019 增速.16 图 21:分品牌:公司各项业务营收(百万美元)及同比增速(2016 年中收购 tumi,当年报表中未包含全年业绩).16 图 22:分品类:公司各项业务营收占比.17 图 23:分品类:公司各项业务营收同比 2019 增速.17 图 24:分品类:2012-2022H1 年公司各项业务营收及增速(百万美元).17 图 25:分渠道:公司各项业务营收占比.18 图 26:分渠道:公司各项业务营收同比 201
18、9 增速.18 图 27:分渠道:2012-2022H1 年公司各项业务营收及增速(百万美元).18 图 28:2019-2021 公司各地区线上营收占比.19 图 29:分渠道:2012-2022H1 公司线上业务营收占比.19 图 30:公司直营店单店店均年收入(百万美元/年).19 图 31:分地区及渠道电商营收(百万美元).19 图 32:分地区及渠道电商营收增速.19 图 33:分地区:2021 年公司各项业务同比 2019 营收增速.20 图 34:分地区:2013-2021 年公司各地区业务营收占比.20 图 35:具体国家及地区市场份额:中美两大市场占据公司近 5 成收入,中国
19、区有待恢复.20 图 36:分地区:2021 年公司各地区营收同比增速.21 图 37:公司各主要地区市场 2012-2019 年营收年均复合增长率 CAGR.21 图 38:公司各地区季度营收同比 2019 年增长情况,亚洲市场恢复进度滞后.21 图 39:公司亚洲各地区季度营收同比 2019 年增长情况,中国区上半年受疫情复发冲击.21 图 40:公司各季度入:公司恢复疫情前的增长态势.22 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 41:2021-2022Q2 公司营业收入(百万美元).23 图 4
20、2:2021-2022Q2 公司业绩同比疫情前增长率.23 图 43:公司 2018-2022 年 Q3 调整后 EBITDA 和现金流净额(百万美元).24 图 44:公司毛利率情况.24 图 45:公司 EBITDA 利润率情况.24 图 46:公司广告投入情况.25 图 47:2019-2022 年 Q3 公司固定 SG&A 费用占比.25 图 48:2022Q1 公司调整后 EBITDA 口径下各项费用情况(百万美元).25 图 49:2012-2021 年及 2022 年 1-9 月公司费用率情况.26 图 50:公司分季度现金流情况.26 图 51:公司经营活动产生的现金流量净额/
21、营业收入情况.27 图 52:公司经营性现金流净额(亿美元).27 图 53:公司存货情况(百万美元).27 图 54:2012-2022H1 年公司存货周转天数.28 图 55:2012-2022H1 年公司应付账款周转天数.28 图 56:公司资产负债情况.28 图 57:公司经营活动产生的现金流量净额/带息债务.28 图 58:公司多品牌经营矩阵.29 图 59:公司各品牌中国市场价格分布图.29 图 60:公司旗下各品牌淘系电商平台旅行箱包类产品月度销售均值(元).30 图 61:公司集团在各地区市占率情况.30 图 62:公司主要品牌全球旅行箱市占率排名.30 图 63:公司各地市场
22、市占率及排名.31 图 64:疫情爆发之前新秀丽在包类细分市场占据头部行业地位.32 图 65:Curv 材质行李箱性能测试广告.33 图 66:公司产品产能分布情况.34 图 67:新秀丽对供应原材料有着严格的限制与管理.34 图 68:公司中国区采购占比.35 图 69:公司在美国市场的中国制造产品占比.35 图 70:2015-2021 年公司自营门店增长情况.36 图 71:同比 2019 年公司直营店效增长情况.36 图 72:同比 2020 年公司直营店效增长情况.36 图 73:2015-2021 年公司整体电商营收占比.37 图 74:公司各渠道电商营收占比.37 图 75:全
23、球行李箱市场各地区占比.37 图 76:各地区行李箱市场规模增速.37 图 77:全球旅行箱市场规模(亿美元).38 图 78:2022.09 收入客公里数 RPK 月度同比 2019 年变化情况.38 图 79:2022.09 收入客公里数 RPK 月度同比 2019 年变化情况.38 图 80:2020 年以来航空旅客收入客公里数 RPK 月度同比 2019 年变化情况.39 图 81:亚马逊行李箱品类搜索量.39 图 82:天猫淘宝箱包品类销售情况(同比 2019 同期).39 图 83 淘系电商平台旅行箱品类销售额 9M 2019-9M 2022CAGR.40 图 84:淘系电商平台各
24、品牌类销售额 9M 2019-9M 2022CAGR.40 图 85:2019-2022 年分品牌全球零售额流水 CAGR.40 图 86:出口金额(美元):箱包及类似容器:当月值-同比 2019.41 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 87:出口数量:箱包及类似容器:当月值(吨)-同比 2019.41 图 88:全球及各主要市场旅行箱行业格局.41 图 89:全球行李箱各地区市场头部品牌.42 图 90:2017-2021 年限额以上单位社零总额分业态同比增长情况.43 图 91:可比公司产品毛
25、利率.43 图 92:9M 2021 旅行箱品牌淘系电商市占率及均价.43 图 93:淘宝天猫平台各品牌月度销售额同比 2019 年同期增速.43 图 94:行业竞争要素分析.44 图 95:全球各地区箱包类市场电商占比.45 图 96:美国箱包类市场渠道演变.45 图 97:中国行李箱市场渠道分布.45 图 98:公司上市以来股价表现复盘.49 表格目录表格目录 表 1:2022 年全球旅行箱品牌市占率排名.8 表 2:新秀丽品牌收购历程.10 表 3:公司主要管理层情况.12 表 4:新秀丽创新产品及技术服务.33 表 5:新秀丽行李箱原材料供应商.35 表 6:公司收入预测拆分(百万欧元
26、).47 表 7:公司费用率情况预测.47 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 概况:全球第一大旅行箱概况:全球第一大旅行箱&包品牌集团包品牌集团 全球领先旅行箱品牌,多品牌矩阵覆盖全价位客群全球领先旅行箱品牌,多品牌矩阵覆盖全价位客群 全球领先旅行箱品牌,多品牌矩阵覆盖全价位客群。全球领先旅行箱品牌,多品牌矩阵覆盖全价位客群。新秀丽(Samsonite)创立于 1910年,通过内生培育和外部收购形成了 Samsonite、Tumi、American Tourister、Kamiliant四大旅行箱包品
27、牌矩阵,覆盖了从奢侈到高端,再到中低端的全价位旅行箱产品,2022H1前三大品牌营收分别占比 49%/22%/19%。2021 年公司实现收入/净利润 20.25/0.14 亿美元(+30%/+101%),2016-2021 年 CAGR 分别为-6%/-44%。1H22 实现收入/净利润12.7/0.56 亿美元(+59%/+140%)。据 Euromonitor 统计,2022 年新秀丽集团全球旅行箱市场占比 15.9%,市占率排名第 1,主品牌 Samsonite 全球旅行箱市场占比 10.5%,市占率排名第 1。图 1:公司旗下主要旅行箱品牌及经典产品 资料来源:公司官网,公司各品牌天
28、猫旗舰店,中信证券研究部 图 2:全球旅行箱市场公司份额占比 图 3:全球旅行箱市场品牌份额占比 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 33%34%33%35%37%38%36%34%35%37%15%16%17%18%19%19%18%14%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5-全球行李箱新秀丽-全球行李箱11%11%12%12%12%13%13%13%12%10%10%11%3%3%4%4%4%4%4
29、%5%5%4%3%3%1%1%1%1%1%1%2%2%1%1%1%2%0%2%4%6%8%10%12%14%samsoniteAmerican TouristerTumi 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1:2022 年全球旅行箱品牌市占率排名 全球市全球市场场排名排名 品牌品牌 公司公司 市占率市占率 中 国 市中 国 市场场排名排名 品牌品牌 公司公司 市占率市占率 1 Samsonite Samsonite SA 10.5%1 Louis Vuitton LVMH 5.6%2 Louis
30、Vuitton LVMH 9.0%2 Samsonite Samsonite SA 3.7%3 American Tourister Samsonite SA 3.3%3 90 分 开润股份 2.5%4 Rimowa LVMH 3.1%4 American Tourister Samsonite SA 2.2%5 Delsey Delsey SA 1.8%5 Winpard Winpard Group 1.8%6 Tumi Samsonite SA 1.3%6 外交官 上海泰丰 1.8%9 90 分 开润股份 0.6%16 Tumi Samsonite SA 0.2%资料来源:Euromoni
31、tor,中信证券研究部 历史:材料与产品创新引领行业,港股二次上市大举并购历史:材料与产品创新引领行业,港股二次上市大举并购 公司历史大致可以分为四个阶段,分别为本土崛起期(1910-1955)、全球拓展期(1956-2011)、并购扩张期(2011-2018)和如今的蛰伏调整期(2019 至今)至今)。图 4:公司发展大事记 资料来源:公司招股说明书,公司官网,中信证券研究部 阶段一:本土崛起(阶段一:本土崛起(1910-1955):通过产品质量实现美国本土崛起。):通过产品质量实现美国本土崛起。创始人杰西 施瓦德于 1910 年在美国科罗拉州创立 Samsonite(新秀丽)公司。选择了圣
32、经中的大力士参孙(Samson)来描述商品特点,象征坚固、耐用的特性。1910 年施瓦德家族五人一起站在由一个木质行李箱承重的木板上的照片打造了产品史上坚固耐用品质的最初印象。图 5:1910 年公司成立早期广告 图 6:新秀丽早期木质行李箱 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 阶段二:全球化布局(阶段二:全球化布局(1956-2011),生产、分销、设计全球化三大抓手:),生产、分销、设计全球化三大抓手:1)生产、分销全球化)生产、分销全球化:与地区优势企业合作
33、建设分销体系与地区优势企业合作建设分销体系,公司与不同地区的优势企业合作建立合资公司(通常新秀丽集团和当地企业按 60%/40%比例持股),并积极引入各地批发商进行分销。2010 年前十大批发客户占公司 2010 年北美地区销售净额的62.6%。全球化生产布局。全球化生产布局。2020 年新秀丽集团 90%以上的产品实现外部生产。其中 84%的第三方供应商位于中国。仅对于拥有核心技术的产品(Curve 旅行箱、聚碳酸酯旅行箱等)采用内部制造的方式。2)设计引领行业发展。)设计引领行业发展。1974 年推出首款世界上首款带轮行李箱 Silhouette。2008 年,Cosmolite 系列行李
34、箱获得“红点设计奖”,其专属的 Curv 技术也因此闻名世界。3)上市收购美旅,强化本土优势上市收购美旅,强化本土优势。1993 年新秀丽于纳斯达克上市,1990 年收购美国旅行者(American Tourister)强化北美本土竞争优势。公司于 2000 年私有化摘牌。图 7:新秀丽主要产品发展史 资料来源:公司官网,中信证券研究部 阶段三:并购拓展外延增长(阶段三:并购拓展外延增长(2011-2018)扩品类、增品牌、强渠道。)扩品类、增品牌、强渠道。1)重新上市扩充资本实力。)重新上市扩充资本实力。新秀丽 2011 年重新于港交所上市,募资近 13 亿美元。2)收购拓宽品牌、品类矩阵和
35、业务价格带。)收购拓宽品牌、品类矩阵和业务价格带。新秀丽 2012 年收购 HighSiema 拓展户外产品。2014 年收购法国箱包品牌 Lipault,开拓女性市场。2014 年收购专业户外箱包品牌 Gregory,2014 年新建互联网潮流年轻化箱包品牌 Kamiliant,拓展年轻化低价市场;2016 年收购高端轻奢旅行箱品牌 Tumi,稳固高端商务市场竞争优势。3)收购扩张,强化门店建设)收购扩张,强化门店建设。2015 年收购全球最大机场箱包零售商 Rolling Luggage,同年收购意大利箱包和旅行用品连锁品牌 Chic Accent,2016 年收购 Tumi 时,新增 2
36、11家直营店。新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:2010-2014 新秀丽全球门店快速增长(单位:间)图 9:2012-2017 外延并购刺激公司业绩快速增长。资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 2:新秀丽品牌收购历程 时间时间 收购对象收购对象 收购价格收购价格 定位定位 1993 American Tourister-入门级休闲箱包品牌 2012 High Sierra 1.08 亿美元 户外休闲箱包品牌 2012 Hartmann 3400 万美
37、元 高档旅行箱、商务包品牌 2014 Lipault 2010 万欧元 面向女性的法国箱包品牌 2014 Speck Products 8500 万美元 手机保护壳品牌 2014 Gregory 8410 万美元 高端户外休闲箱包品牌 2014 Kamiliant 自建互联网生态品牌 年轻新生代潮流新锐品牌 2015 Rolling Luggage 1500 万英镑 品牌行李箱及配件的领先机场零售商 2015 Chic Accent 850 万欧元 意大利箱包和旅行用品零售连锁品牌 2016 Tumi 18.31 亿美元 全球领先的轻奢商务及休闲箱包品牌 2017 eBags 1.05 亿美元
38、 经营旅行包及配件的领先网上零售商 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:新秀丽部分外延并购(非行李箱类)品牌 资料来源:公司官网 阶段四:静待复苏(阶段四:静待复苏(2019 至今)疫情与至今)疫情与贸易争端贸易争端双重冲击,内生增长承压。双重冲击,内生增长承压。一方面外部环境面临经营压力,受到一方面外部环境面临经营压力,受到“疫情“疫情+中美贸易摩擦”双重打击中美贸易摩擦”双重打击。2018 年中美贸易摩擦激化,中国对美出口旅行箱产品再增加 25%关税,以中国为主要生产基地的新秀丽被迫承担成本上涨的压力。2019 年底新冠疫情的爆发更是让国际出行受到严重打击,行李箱行业整体承压。另
39、一方面,公司也遇到互联网新兴品牌的冲击。另一方面,公司也遇到互联网新兴品牌的冲击。早期的旅行箱品牌37004600049000000004000050000600002001320140%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002001520162017营业总收入(百万美元)同比增长 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 主要通过线下门店网络构建
40、品牌形象和渠道壁垒。然而随着线上平台的发展,旅行箱作为线下体验需求度较低的标准商品,其行业增量市场受到电商渠道和强调性价比的互联网新兴品牌的冲击。图 11:公司 DTC 与电商渠道营收占比持续提升 图 12:9M 2021 年天猫品牌旅行箱市占率排行榜 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:淘数据,中信证券研究部 图 13:公司上市以来股价表现复盘 资料来源:Wind,中信证券研究部 管理层及股权结构:公司股权比例分散,大股东各有增减持。管理层及股权结构:公司股权比例分散,大股东各有增减持。公司当前处于无实控人状态,80%以上的股权由分散股东持有,股权较为分散,根据公司公告及 Bloo
41、mberg 数据显示,截至 2022 年 11 月 24 日,前五大股东(除 Brain Alpha Limited 外)于 2022 年多次交易公司股权,第一大股东 Schroders 于 2022 年 4 月份增持公司股票,持股比例上升至 8.09%。原第二大股东 Hermes Investment Management Ltd于 2022 年 3 月、5 月、10 月三次减持(9 月增持一次)股权,持股比例下降至 4.95%。董事长 Timothy Charles Parker 持有公司 3.93%的股权,行政总裁 Kyle Francis Gendreau持有公司 0.08%的股权。0
42、%10%20%30%40%50%200021公司DTC渠道营收占比公司线上渠道营收占比154.28 173.34 6418.31 569.93 429.41 1705.98 215.87 446.06 6.44%4.23%3.12%2.54%2.24%2.13%1.97%1.83%0%1%2%3%4%5%6%7%004000500060007000均价(元/件)旅行箱销售额占比(%)(15)(10)(5)0554000500600总市值PE-TTM2012/14年6起中小型收购Hart
43、mann High Sierra Lipault&Speck,Gregory&Kamiliant2016年3月收购Tumi;2016至2019年Tumi净销售2.8至7.7亿$2018年5月股价历史高点,被Blue ORCA做空贸易战后对美产品再增加25%关税,被迫承担成本上涨新冠疫情爆发,市值缩水 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14:新秀丽公司前五大股东及公司主要高管持股情况(截至 2022 年 11 月 24 日)资料来源:Bloomberg,公司公告,中信证券研究部 表 3:公司主要管
44、理层情况 姓名名 职务职务 年龄年龄 任职日期任职日期 简介简介 Timothy Charles Parker 董事会主席 66 2008-11-30 自本公司于 2011 年 3 月注册成立起担任董事会主席。作为主席,彼负责领导董事会。加入本公司之前,彼曾担任:The Automobile Association(2004 年至 2007 年)、汽车修理公司Kwik-Fit(2002 年至 2004 年)、皮鞋制造商 Clarks(1997 年至 2002 年)及 Kenwood Appliances(1989 年至 1995 年)的行政总裁。Parker 先生之前亦曾以英国财政部经济学家的
45、身份就国营企业政策向政府部长及高级官员提供咨询(1977 年至 1979 年)。Kyle Francis Gendreau 执行董事、行政总裁 52 2009-01-31 自本公司于 2011 年 3 月注册成立起担任本公司执行董事。彼自 2018 年 5 月 31 日起一直担任本公司行政总裁,并负责本公司的整体策略规划及管理本集团业务。于获委任为行政总裁前,于 2009 年 1 月至 2018 年 5 月担任本公司财务总监。加入本集团之前,彼曾担任不同职务,包括于以创业投资资本创立的公司 Zoots Corporation 任财务副总裁及财务总监(2000 年至 2007 年),于一家上市的
46、目录册零售商 Specialty Catalog Corporation 任向美国证券交易委员会汇报事宜的财务助理副总裁及董事(1997 年至 2000 年),以及于波士顿Coopers&Lybrand 担任经理(1991 年至 1996 年)。Reza Taleghani 副行政总 裁,财务总监 49-担任本公司行政副总裁、财务总监兼财务主管,负责本集团的企业财务管理、会计、全球投资者关系、对外呈报、财务规划及分析、司库职能,以及合并与收购。Taleghani 先生于2018 年 11 月加入本集团,在此之前,Taleghani 先生担任 BrightstarCorp.的总裁兼财务总监,自
47、2015 年至 2018 年负责全球财务营运并管理金融服务及设备保护业务。Taleghani先生加入 Brightstar Corp.前于摩根大通工作,自 2009 年至 2015 年担任投资银行、商业银行及资产管理方面的各种领导职务。除在银行业务方面的经验外,Taleghani 先生亦曾于2008 年担任斯特林航空公司(SterlingAirlines A/S)的总裁兼首席执行官。Fabio Rugarli 区域总裁 58 2019-05-06 担任本公司欧洲区总裁,负责本集团欧洲区整体业务管理及发展。Rugarli 先生于 2019 年 5月再次加入本公司,担任目前的职务。彼自 2009
48、年至 2016 年曾担任本公司的欧洲区总裁。Rugarli 先生于 1989 年加入本公司。彼过往于本集团的职务包括:Samsonite Italy 总经理(2002 年至 2009 年),意大利的行李部市场推广及销售总监(1996 年至 2001 年)。Andrew Dawson 区域总裁 52 2021-03-15 担任本公司 Tumi 北美洲区总裁,负责 Tumi 品牌于北美洲业务的整体管理及发展。彼亦负责 Tumi 品牌的全球监控。Dawson 先生于 2021 年 3 月再次加入本集团,担任现任职务。自 2019 年至 2021 年 3 月,Dawson 先生任美国领先餐具、礼品及收
49、藏品制造商 Lenox Corporation 的首席销售官。彼曾于 2015 年至 2019 年任 Tumi 业务北美洲直接面向消费者及批发业务高级副总裁。Dawson 先生于 2010 年加入 Tumi,任北美洲批发业务销售副总裁,并于 2015 年晋升为北美洲批发业务高级副总裁。Subrata Dutta 区域总裁 58 2022-10-07 担任本公司亚太区总裁,负责本公司亚洲区整体业务管理及发展。Dutta 先生于 2016 年 4月重新加入本公司担任其现有职位。Dutta 先生过往曾担任新秀丽南亚及中东区的董事总经理(2008年至 2012年)及营运总监(2007年至 2008年)
50、,彼曾于该等地区管理本集团于印度、中东、南亚区域合作联盟国家及东非的业务。Juan Roberto Guzm n Mart nez(Roberto)区域总裁 56-担任本公司拉丁美洲区总裁,负责本公司拉丁美洲区整体业务管理及发展。在本集团向Guzmn先生的家族收购Saxoline集团公司后,Guzmn先生于2007年7月本集团与Guzmn 先生成立合营企业 Samsonite Chile S.A.时加入本公司。彼于 2014 年 5 月获晋升至现有职位。自 2007 年至彼于 2014 年 5 月获晋升前,Guzmn 先生担任 Samsonite Chile S.A.的总经理,而彼现时仍继续负
51、责管理本集团的智利业务。Lynne Berard 区域总裁 50-担任本公司北美洲区总裁,负责本公司于美国及加拿大的整体业务(不包括 Tumi 品牌)管理及发展。Berard 女士在 2016 年 4 月获晋升至现有职位。彼获晋升前曾自 2008 年开始担任美国批发销售及营销部总经理及副总裁,并曾担任营销部副总裁(2002 年至 2008 年)及营销部高级总监(2000 年至 2002 年)。于 2000 年前,Berard 女士曾于本集团的美国业务担任多个销售及营销职位。彼于 1993 年在 American Tourister,Inc.开展事业,而 American Tourister,I
52、nc.于 1993 年被本集团收购。新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 姓名名 职务职务 年龄年龄 任职日期任职日期 简介简介 John Bayard Livingston 副总裁,公司秘书 54-担任本公司的行政副总裁、总法律顾问兼联席公司秘书。Livingston 先生负责本公司全球所有法律事务以及就企业管治事宜向高级管理人员及董事提供法律意见。Livingston 先生于2006 年 7 月加入本集团,为本集团美洲区的副总裁兼总法律顾问,直至 2009 年 9 月成为本集团副总裁兼总法律顾问。加
53、入本集团之前,Livingston 先生是 Reebok International Ltd.的内部律师(2002 年至 2006 年)及 Ropes&Gray 公司部合伙人(1995 年至 2002 年)。William Albert Morrison 资讯科技总监 63 2020-03-25 担任本公司的资讯科技总监,负责制定、组织及实施本集团的全球资讯科技策略及外判资讯科技共享服务。Morrison 先生于 2020 年 3 月获晋升至现有职位。彼曾担任本集团北美洲区资讯科技副总裁(2016 年至 2020 年)、北美洲区资讯科技高级总监(2014 年至 2016 年)及北美洲区资讯科技
54、总监(2009 年至 2014 年)。Marjorie Whitlock(Marcie)部门副总裁 61-担任本公司的全球人力资源部高级副总裁。Whitlock 女士负责全球管理薪酬规划、高级领导层接任规划、招聘管理人才及发展培训计划。Whitlock 女士于 2017 年 7 月获晋升至现有职位。自 2008 年起至彼于 2017 年获晋升前,担任 Tumi 业务的人力资源部高级副总裁。加入 Tumi 业务前,Whitlock 女士曾担任多个时尚品牌零售业务的区域经理。资料来源:公司公告,中信证券研究部。近况:受益出行复苏,近况:受益出行复苏,2022H1 销售加速复苏销售加速复苏 2021
55、 年下半年开始恢复年下半年开始恢复。公司年报显示,2021 年公司营收 20.21 亿美元,同比 2020年增长 31.50%,同比 2019 年下降 44.5%。公司 2021 年经调整后 EBITDA1.82 亿美元,同比 2019 年下降 15.56%,经调整后 EBITDA 利润率达 9.0%。2022 年复苏势头加速,年复苏势头加速,Q3 首次恢复正增长,销售及毛利率均有提升首次恢复正增长,销售及毛利率均有提升。2022 年Q1/Q2/Q3 公司营收 5.73/7.01/7.91 亿美元,同比 2021 年+60.7%/+57.8%/54.3%,同比2019 年变化-25.2%/-1
56、6.1%/+0.6%(固定汇率,排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务)。公司 7 月/8 月/9 月营收同比 2019 年-8.7%/+4.1%/+8.0%,处在逐渐恢复阶段。业绩展望:业绩展望:2023 年恢复至疫情爆发前水平。年恢复至疫情爆发前水平。公司目标于 2022 年将毛利率保持在 55%,以及中双位数的调整后 EBITDA 利润增长,公司预计全年调整后 EBITDA 利润率为15%16%的高端。公司在 2022Q3 业绩交流电话会议上给出了 2022Q4 同比 2019 年中单位数增长的指引,按固定汇率计算全年收入(不包括俄罗斯和 Speck 业务)将恢复至 2019年水
57、平的 80%-85%,同时,公司 2023 年的目标是实现销售 100%恢复至 2019 年水平。图 15:公司营收近期变化情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部。-52.2%-37.6%-28.0%-25.2%-16.1%-8.7%4.1%8.0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Jul-22Aug-22Sep-22同比2019年营收增速(固定汇率,排除已出售的Speck品牌和俄罗斯地区业务)新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正
58、文之后的免责条款和声明 14 图 16:公司各地区季度营收同比 2019 年增长情况,亚洲市场恢复进度滞后 资料来源:公司公告 图 17:公司部分国家及地区市场营收 资料来源:公司公告 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18:公司部分国家及地区市场营收 资料来源:公司公告 业务拆分:三大主力品牌,业务拆分:三大主力品牌,DTC 占比持续提升,欧美和中国为核心市场占比持续提升,欧美和中国为核心市场 分品牌:三大旅行类品牌占分品牌:三大旅行类品牌占 8 成以上营收,成以上营收,复苏趋势复苏趋势沿沿价
59、格带向下传导价格带向下传导 三大行李箱品牌为公司销售主力。三大行李箱品牌为公司销售主力。2022H1 年前三大品牌 Samsonite/Tumi/American tourister 分占营收 48.8%/22.3%/18.5%,合计贡献公司 89.6%的营业收入。疫情前,公司的增长依赖外延并购,主品牌营收增长稍显乏力。2016-2019 年Samsonite/American tourister 营收 CAGR 分别为 2%/7%,2017-2019 年 Tumi营收 CAGR 为 6%。疫情后,Tumi 作为轻奢品牌率先复苏,Samsonite 紧随其后。2021 年Samsonite/T
60、umi/American tourister 分别营收 6.2/2.8/2.3 亿美元(+48.8%/+22.3%/+18.5%),同比 2019 年分别-21.8%/-22.0%/-27.9%。Tumi 作为定位高端的轻奢行李箱品牌,需求端受疫情影响较小,2021 年率先复苏(2021 单品牌营收+58%)。新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19:分品牌:公司各品牌营收占比 图 20:分品牌:公司各项业务营收同比 2019 增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券
61、研究部 图 21:分品牌:公司各项业务营收(百万美元)及同比增速(2016 年中收购 tumi,当年报表中未包含全年业绩)资料来源:公司公告,中信证券研究部 分品类:旅行类产品占据公司近分品类:旅行类产品占据公司近 6 成收入,旅行类产品恢复加速成收入,旅行类产品恢复加速 旅行产品占比持续降低。旅行产品占比持续降低。公司公告显示,2012-2019 年十年间,公司旅行产品营收占比平均每年下降 1.9 pcts。9M 2022 年旅行/非旅行业务分别占公司营收的 64%/36%。(非旅行业务包括商务、休闲、配件及其他)。出行市场恢复,旅行产品营收占比恢复至出行市场恢复,旅行产品营收占比恢复至 6
62、 成左右。成左右。9M 2022 旅行/非旅行业务同比+93.6%/+35.9%(固定汇率,排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务),2022H1 年旅 行/商 务/休 闲/配 件 分 别 营 收814/241/127/76亿 美 元,分 别 同 比 增 长92.3%/24.9%/26.0%/-1.6%。各品类逐各品类逐渐恢复至疫情水平,旅行类产品增速领先,进入快渐恢复至疫情水平,旅行类产品增速领先,进入快速复苏轨道。速复苏轨道。0%20%40%60%80%100%2002020212022H1SamsoniteTumiAmerican Tourister其他-4
63、3.9%-34.0%-48.0%-21.8%-22.0%-26.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%SamsoniteTumiAmericanTourister2021 vs 20192022H1 vs 2019H1-60%-10%40%90%140%05001,0001,5002,000200022H1SamsoniteTumiAmerican TouristerSamsonite-YoYTumi-YoYAmerican Tourister-YoY 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11
64、.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 22:分品类:公司各项业务营收占比 图 23:分品类:公司各项业务营收同比 2019 增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 24:分品类:2012-2022H1 年公司各项业务营收及增速(百万美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 分渠道:分渠道:DTC 渠道占比持续提升,经销渠道增长乏力渠道占比持续提升,经销渠道增长乏力 收购收购 Tumi 后,公司后,公司 DTC 占比持续提升。占比持续提升。根据公司公告显示,公司 2022H1 年 DTC渠道总营收占比 38.6%,自 2016 年收购 T
65、umi 后,公司 DTC 渠道营收占比持续提升,逐步改善良莠不齐的经销商体系对于公司经营质量的影响。2019 年前批发渠道表现拖累公司整体业绩表现年前批发渠道表现拖累公司整体业绩表现。公司批发/DTC/其他(授权收入)渠道 2015-2019 年年均复合增长 CAGR 分别为 4.7%/26.8%/-22.0%。2022 年批发、年批发、DTC 渠道同步复苏。渠道同步复苏。公司 9M 2022 批发/实体零售/DTC 电商营收同比+70.7/+77.7%/+38.2%(固定汇率,排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务),2022H1 年批发/DTC 渠道销售分别为 8.12/4.56
66、亿美元,同比 2021 年增长 57.3%/61.8%,同比 2019 年变化-28.1%/-26.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%旅行非旅行-64.7%-47.6%-46.3%-41.8%-23%-35%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%旅行非旅行202020212022H1-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,50020000212022H1TravelBusinessCasualAccessoriesOther
67、Travel-YoYBusiness-YoYCasual-YoYAccessories-YoYOther-YoY 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 25:分渠道:公司各项业务营收占比 图 26:分渠道:公司各项业务营收同比 2019 增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 27:分渠道:2012-2022H1 年公司各项业务营收及增速(百万美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 仍以线下渠道为主,线上占比持续提升。仍以线下渠道为主,线上占比持续提升。2
68、021/2022H1 线上渠道营收占比21.3%/18.0%,较 2019 年增长+4.9 pct/+2.8 pcts。Tumi 直营门店主要集中在北美,2016年收购 Tumi 后,北美区直营店店效快速提升。公司北美 DTC 电商建设成熟,亚洲地区半数线上销售依赖批发电商。2022H1 年北美/亚洲/欧洲线上收入 0.85/0.62/0.44 亿美元,其中各地区 DTC 电商营收占总线上营收的 62%/53%/59%。80%79%79%78%74%66%64%63%62%61%19%20%20%21%26%33%36%37%38%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90
69、%2000021批发DTC-45.9%-42.0%-38.7%-44.5%-28.1%-26.9%-50.0%-27.7%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%批发DTC其他授权收入等总收入2021 vs 20192022H1 vs 2019H1-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,00020000212022H1批发DTC其他(授权收入等)批发-YoYDTC-YoY其他(授权
70、收入等)-YoY 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 28:2019-2021 公司各地区线上营收占比 图 29:分渠道:2012-2022H1 公司线上业务营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 30:公司直营店单店店均年收入(百万美元/年)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 31:分地区及渠道电商营收(百万美元)图 32:分地区及渠道电商营收增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 10%28%16%23%1
71、3%13%15%31%21%24%20%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1北美2019北美2020北美2021北美2022H1亚洲2019亚洲2020亚洲2021亚洲2022H1欧洲2019欧洲2020欧洲2021欧洲2022H1电商(批发占比)电商(DTC占比)0.00.20.40.60.81.01.21.41.6亚洲北美洲欧洲拉丁美洲20002400500600700批发电商DT
72、C电商电商总和北美电商亚洲电商欧洲电商201920202021-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020 vs 20192021 vs 2019 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 分区域:中美为前两大市场,合计占比超分区域:中美为前两大市场,合计占比超 5 成成 中美市场为公司增长第一梯队及主要增长来源,日韩次之。中美市场为公司增长第一梯队及主要增长来源,日韩次之。公司 2021/2022H1 在美国/加拿大营收占比 36.77%/1.78%,公司成立
73、于美国,Tumi 于 2016 年收购前,亦以北美市场为主要经营地。中国为公司全球第二大营收来源,上半年受疫情复发冲击。公司2021/2022H1 在中国大陆营收占比分别为 11.29%/5.96%。自公司港交所上市至疫情爆发以来,公司在中国/美国/加拿大/日本/韩国 2012-2019 年营收 CAGR 分别为10.0%/15.6%/11.3%/6.0%/18.5%。图 33:分地区:2021 年公司各项业务同比 2019 营收增速 图 34:分地区:2013-2021 年公司各地区业务营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 35:具体国家及地区
74、市场份额:中美两大市场占据公司近 5 成收入,中国区有待恢复 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司在各个区域呈现出不同程度的复苏。公司在各个区域呈现出不同程度的复苏。1H22 亚洲市场恢复受阻,欧洲恢复至疫情亚洲市场恢复受阻,欧洲恢复至疫情前水平。前水平。2022H1 年公司北美/亚洲/欧洲/拉美地区营收 4.89/3.93/3.01/0.85 亿美元,同比2019 年变化-25.1%/-38.9%/-18.9%/0.4%,亚太地区复苏节奏落后于全球市场。亚洲市场份额下降,存在复苏空间。亚洲市场份额下降,存在复苏空间。根据公司公告 2022H1 年公司北美/亚洲/欧洲/拉美 地 区 营 收
75、 占 比 分 别 为38.5%/31.0%/23.7%/6.7%,相 较2019年 变 化 了+1.2/-5.7/+2.6/+1.8 pcts。中国区为代表的亚洲市场仍有较大恢复空间,出行活动有待进一步恢复。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%北美亚洲欧洲拉丁美洲总计2021 vs 20192022Q1 vs 2019Q12022Q20%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北美亚洲欧洲拉丁美洲38.45%11.29%6.93%4.86%4.79%3.73%2.63%2.55%2.17%2.09%36.77%5.96%7.75%5.64%4.19%3.72%
76、2.96%2.18%2.17%1.75%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美国中国大陆印度比利时日本韩国德国中国香港意大利智利20000212022H1 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 36:分地区:2021 年公司各地区营收同比增速 图 37:公司各主要地区市场 2012-2019 年营收年均复合增长率 CAGR 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 38:公司各地区
77、季度营收同比 2019 年增长情况,亚洲市场恢复进度滞后 资料来源:公司公告 图 39:公司亚洲各地区季度营收同比 2019 年增长情况,中国区上半年受疫情复发冲击 资料来源:公司公告-100%-50%0%50%100%150%200%2018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q32020Q42021Q12021H12021Q320212022Q1北美亚洲欧洲拉美中美贸易战影响供给疫情爆发影响需求18.5%15.6%15.2%11.3%10.0%6.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14
78、.0%16.0%18.0%20.0%日本美国中国香港 加拿大 大中华区韩国 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 财务表现:财务表现:2022 年年以来以来延续业绩复苏,毛利率恢复延续业绩复苏,毛利率恢复至疫情前水准至疫情前水准 收入:收入:2022Q3 首次单季同比首次单季同比 2019 年同期正增长年同期正增长 疫情前呈现下滑态势,中美贸易疫情前呈现下滑态势,中美贸易摩擦摩擦加剧负面影响。加剧负面影响。2019 年公司营收 36.38 亿美元,同比 2018 年下降了 4.17%;归母净利润 1.3
79、3 亿美元,同比 2018 年下降 1.6%,中国 B2B采购渠道减少与中美贸易摩擦加剧了公司在当年度的业绩下滑。2021 Q2 起逐渐修复起逐渐修复,2022 Q3 首次首次同比同比 2019 年年同期正增长同期正增长。2021Q2 公司营收 4.44亿美元,同比增长 113.26%,同比 2019 年下滑-51.93%,实现了新冠疫情以来的首次正增长。2021年公司营收20.25亿美元,同比2020年增长30.45%,同比2019年变化-44.30%,公司 2021 年经调整后 EBITDA 1.82 亿美元,同比 2019 年下降 15.56%。2022 年年以来以来延续复苏势头,恢复疫
80、情前延续复苏势头,恢复疫情前 7-8 成水平。成水平。2022 年 Q1/Q2/Q3 公司营收5.73/7.01/7.91 亿美元,同比 2021 年+60.7%/+57.8%/54.3%,同比 2019 年变化-25.2%/-16.1%/+0.6%(固定汇率,排除已出售的 Speck 品牌和俄罗斯地区业务)。公司 7月/8 月/9 月营收同比 2019 年-8.7%/+4.1%/+8.0%,处在逐渐恢复阶段。图 40:公司各季度入:公司恢复疫情前的增长态势 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,200营业总收入
81、(百万美元)同比增长 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 41:2021-2022Q2 公司营业收入(百万美元)图 42:2021-2022Q2 公司业绩同比疫情前增长率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 盈利:毛利率稳步恢复,盈利:毛利率稳步恢复,EBITDA 利润率超越疫情前水平,提前备货企稳毛利利润率超越疫情前水平,提前备货企稳毛利 产品微幅上涨产品微幅上涨,公司毛利率持续提升。,公司毛利率持续提升。根据公司公告显示,公司 2022 Q1/Q2/Q3 毛
82、利率分别为 54.69%/56.52%/55.0%,较一年前同比变化+6.0/+4.1/-0.5pcts,较 2019 年同比变化-1.9/+1.1/-0.7pcts。公司公告显示,2022 年前 9 个月较 2020 年同期的毛利率提升来自于公司对售价的提升(2022Q3 期间欧洲提价 5%)以及折扣率的提升,相较于 2019年的毛利率下降,主要是由于原材料、运费上涨以及美国关税政策造成的影响。同时公司通过提前备货等措施提前锁定较低生产成本,相关情况自 Q3 逐渐改善。Q3 整体毛利率略有下降主要系:整体毛利率略有下降主要系:受不同销售渠道、国家、品牌组合占比变化的影响,例如较低毛利率的主力
83、中端品牌 American tourist 的业绩复苏将对整体毛利产生部分负面影响。调整后调整后 EBITDA 恢复至疫情前水平恢复至疫情前水平,利润率实现增长,利润率实现增长,公司公告显示,2022 Q1/Q2/Q3公司调整后 EBITDA 为 0.73/1.22/1.34 亿美元,同比 2019 年-13.5%/-5.3%/+0.15%。2022 Q1/Q2/Q3 调整后 EBITDA 利润率分别为 12.8%/15.4%/17.0%,较 2019 年同期变化+2.6/+3.2/+2.5pcts。除 2022Q1 因扩大进货导致现金流净额为负外,现金流变动净额多个季度转正。扩大存货能够在满
84、足暑期旺季销售的同时,也能够帮助公司于扩大存货能够在满足暑期旺季销售的同时,也能够帮助公司于 2022 年较早锁年较早锁定较低的采购成本,稳定毛利率的增长趋势定较低的采购成本,稳定毛利率的增长趋势。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营业总收入(百万美元)同比增长-44.3%-31.1%-24.2%-14.20%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021 vs 2019 2022Q1 vs2019Q12022Q2 vs2019Q22022Q3 v
85、s2019Q3 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 43:公司 2018-2022 年 Q3 调整后 EBITDA 和现金流净额(百万美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 44:公司毛利率情况 图 45:公司 EBITDA 利润率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 费用:营运开支费用摆脱疫情负面影响费用:营运开支费用摆脱疫情负面影响。逐渐摆脱疫情影响,2021 年/2022H1/9M 2022 分销开支费用率 34.6%/29.49%/28.41%
86、,较 2020 年同期变化-13.8/-11.3/-22.1 pcts,较2019 年同期变化+1.5/-4.7/-5.4 pcts,随着经营活动的恢复,公司费用情况也逐渐恢复疫情前水平。广告投放逐渐恢复广告投放逐渐恢复,公司开始有选择性地开始在旅游需求恢复更快的市场增加广告。9M 2022 广告投入 10.3 亿美元,同比增长 106%。提前且充分的广告投入有利于公司业绩的持续恢复与领先。122.9153.9 154.6182.384.6128.8133.9144.94.9-127.8-50.7-45.1-28.511.572.2127.173.2122.00 134.10-200-150-
87、0200Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022调整后EBITDA(百万美元)现金流净额(百万美元)2022 Q1 现金流净额下降:提前备货以锁定较低原材料成本与应对暑期旺季销售55.42%54.69%56.52%55.00%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%毛利率7.7%10.1%15.4%17.0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%4
88、0%新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 46:公司广告投入情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 固定的管理和销售费用占比持续下降。固定的管理和销售费用占比持续下降。公司 2020 年由于销售额在疫情影响下的快速下降,导致固定 SG&A 费用占比快速提升。2021 年固定销售和管理费用(Fixed SG&A)比 2019 年减少了 3.71 亿美元,2021Q4-2022Q3 连续四个季度固定销售和管理费用占比低于 2019 年疫情前水平,费用占比同比 2019 年变化了-1.1/-1.9/-1
89、.9/-3.1pcts。公司预计通过门店优公司预计通过门店优化可以自化可以自 2022 年后每年年后每年节省节省近近 2 亿美元固定成本亿美元固定成本。图 47:2019-2022 年 Q3 公司固定 SG&A 费用占比 图 48:2022Q1 公司调整后 EBITDA 口径下各项费用情况(百万美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 10.71821.532.224.133.644.83.0%4.0%3.9%4.8%4.2%4.8%5.7%0%1%2%3%4%5%6%055404550Q1 2022Q2 2021Q3 2021Q4 2
90、021Q1 2022Q2 2022Q3 2022广告费用(百万美元)广告费用率29.7%26.8%27.3%25.7%38.9%77.1%46.1%37.7%41.4%34.4%28.5%24.6%27.8%26.2%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Q1Q2Q3Q420022247 248 251 248 234 155 151 154 147 153 159 164 160 333 512 90 82 83 87 56 30 41 45 44 51 57 64 57 121 199 50 54 45 41 35 10 11 18 11
91、 18 22 32 24 58 103 -100 200 300 400 500 600 700 800 900FixedVariableAdvertising 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 49:2012-2021 年及 2022 年 1-9 月公司费用率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营运:现金流表现强劲,公司营运情况改善营运:现金流表现强劲,公司营运情况改善 公司 2021/9M 2022 经营活动产生的现金流量净额 3.87/1.80 亿美元,同比 2019 年变化-32.
92、8%/-42.3%,经营活动产生的经营现金流量净额/营业收入占比 19.1%/8.7%,同比2020 年提升+26.5 pcts/+24.1pcts。公司一方面逐渐改善经营现状,营收增加,另一方减少了厂房、设备等资本投入以节约资本开支。2022Q3 公司在持续补充库存的背景下仍然公司在持续补充库存的背景下仍然实现净利润的增长实现净利润的增长。图 50:公司分季度现金流情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:现金产生总额的计算方法为现金流量合并报表中现金和现金等价物的增加(减少)总额减去(i)贷款总额的现金流量总额(ii)递延融资成本,(iii)外汇兑换影响,以及(iv)出售 Speck
93、所得收益。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20000219M 2022分销开支一般及行政开支营销开支财务收入及费用研发开支11.715.962.966.5-65.4-40.6-28.4-64.6-27.3116.1175.6-58.531.963.9-0200Q1 2022Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022净营运资本净变动对现金流的影响(百万美元)现金产生总额(百万美元)新秀丽(新秀丽(01910.HK
94、)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 51:公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入情况 图 52:公司经营性现金流净额(亿美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 经营周转:需求端存货周转仍未恢复正常水平,供应端货款给付企稳经营周转:需求端存货周转仍未恢复正常水平,供应端货款给付企稳 存货水平:存货水平:未来仍将持续补充库存以恢复至未来仍将持续补充库存以恢复至 2019 年水平。年水平。9M 2022 在手库存 5.57亿美元,同比 2019 年-10.7%,公司目前较高库存水平主要系主动备货
95、应对出行复苏的消费趋势,新冠疫情爆发以来公司精简了 30%的 SKU,公司预计将于 2022 年末保持 6 亿美元左右的库存水平。存货周转:备货及运输导致存货周转处于偏高水平。存货周转:备货及运输导致存货周转处于偏高水平。根据公司公告显示,公司2021/9M2022 存货周转天数为 157/165 天,较 2020 年-69/+24 天,较 2019 年+23/+23天,需求端仍处在恢复之中。公司自公司自 2022Q1 开始大批量储备库存,以应对日益紧张的北开始大批量储备库存,以应对日益紧张的北美运输供应链和即将到来的暑假、返校、圣诞销售旺季,未美运输供应链和即将到来的暑假、返校、圣诞销售旺季
96、,未来随着来随着海运海运运力运力紧张缓解紧张缓解,周,周转情况有望改善转情况有望改善。图 53:公司存货情况(百万美元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 11.5%9.5%9.8%10.7%9.3%9.8%8.1%15.8%-7.4%19.1%8.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000021 9M2022(200)(100)005006007002000021 9M2022经营活动产生的现金流量净额-60%-40%-20
97、%0%20%40%60%80%00500600700存货(百万美元)YoY 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 54:2012-2022H1 年公司存货周转天数 图 55:2012-2022H1 年公司应付账款周转天数 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资产负债端:高财务杠杆,商誉占比偏高资产负债端:高财务杠杆,商誉占比偏高 自 2014 年大举并购以来,公司资产负债率持续上升,2021/2022H1 公司资产负债率85.03%/82.6
98、6%。同时在大量并购的影响下,公司资产中商誉占比过高,2021 年商誉占比 17.04%。提前预付,缩小借款规模。提前预付,缩小借款规模。随着强劲的复苏和盈利趋势的继续,公司自愿预付了 3.01亿美元的借款,外加季度摊销的 1300万美元,年化利息费用节省约 900万美元。图 56:公司资产负债情况 图 57:公司经营活动产生的现金流量净额/带息债务 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0500存货周转天数0204060800180应付账款周转天数40%36%39%37%68%64%61%64%87%85%81%1
99、2%11%13%13%27%26%26%24%16%17%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资产负债率商誉/总资产6.29%14.11%3.53%4.13%0.14%0.18%0.16%0.30%-0.03%0.13%0.08%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%经营活动产生的现金流量净额/带息债务 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 优势:研发突出、产品领先,全球覆盖的广泛渠道优势:研发突出、产品领先,全球覆盖的广泛渠道 品牌品牌&产品力:旅行箱品
100、类心智占领,产品技术持续领先产品力:旅行箱品类心智占领,产品技术持续领先 品牌:不同价位段、多品牌的运作经验丰富,中高档市场占领用户认知品牌:不同价位段、多品牌的运作经验丰富,中高档市场占领用户认知 公司内部:不同价格带对应不同矩阵品牌。公司内部:不同价格带对应不同矩阵品牌。从公司内部维度看,公司面向各个价位的行李箱市场有着针对性的产品和品牌策略。Samsonite 黑标和 Tumi 品牌的产品主攻高端行李箱市场,Samsonite 蓝标品牌则主要针对中高端市场展开经营,美旅 American tourister 和 Samsonite 红标则主攻中端市场,卡米龙 Kamiliant 则凭借年
101、轻大胆的设计理念,吸引年轻消费者,主攻大众行李箱市场。外部竞争:在中高价格端拥有集团运作优势外部竞争:在中高价格端拥有集团运作优势。针对整体中高价格端的市场,公司拥有Tumi、Samsonite、美旅 American tourister 等多个全球领先品牌进行集团化细分市场竞争,体现了多样性的产品定位,体现了多样性的产品定位,Tumi 定位更偏商务,美旅定位年轻款、偏女性风格,新秀丽偏商务/休闲出行,在线下门店渠道拓展时具有品牌协同效应。同时在全球维度,新秀同时在全球维度,新秀丽在中高价位面临的竞争者较少,丽在中高价位面临的竞争者较少,在高端市场主要竞争对手为 LVMH 集团及其旗下的日默瓦
102、 Rimowa 品牌,大众市场的竞争者则主要来自诸多新兴市场品牌和互联网品牌。图 58:公司多品牌经营矩阵 图 59:公司各品牌中国市场价格分布图 资料来源:公司官网,中信证券研究部 资料来源:公司官网,各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 70030003003007000最高价20000最高价4000最高价700最高价05000000025000SamsoniteTumiAmericantouristerKamiliant 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 60:公司旗下各
103、品牌淘系电商平台旅行箱包类产品月度销售均值(元)资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 公司旗下中高端品牌市场竞争优势明显,在全球各主要市场市占率排名位居前列。公司旗下中高端品牌市场竞争优势明显,在全球各主要市场市占率排名位居前列。1)集团行李箱市场市占率全球第一。)集团行李箱市场市占率全球第一。Euromonitor 的数据显示,截至 2022 年公司集团整体全球市占率 15.9%,全球市占率第一;在中国与美国的全球前两大市场中,公司市占率仍保持第一。公司在全球范围受到消费者的广泛认可。2)品牌优势显著,旗下品牌各地区市场市占率领先。)品牌优势显著,旗下品牌各地区市场市占率领先。公司原生主品
104、牌 Samsonite 在全球各主要市场中,市占率排名均保持在前三水平;American tourister 美国旅行者在各地区市场中,市占率排名均保持在前十水平;旗下轻奢 Tumi 途明系列,在各地区市场中,市占率排名均保持在前十五水平。公司旗下的主要中高端品牌在消费者心目中有着较强的认知优势。3)2020 年受疫情影响略有下滑,竞争对手年受疫情影响略有下滑,竞争对手因因奢侈奢侈品属性强品属性强而而需求需求稳定稳定。Euromonitor的数据显示,截至 2022 年公司集团行李箱市场市占率 15.9%,相较 2019 年下降了 2.0 pcts,主要系公司高端市场主要竞争对手 LVMH 集
105、团旗下旅行箱产品的奢侈品属性强,在疫情期间的高端客群消费需求和消费行为更为稳定。图 61:公司集团在各地区市占率情况 图 62:公司主要品牌全球旅行箱市占率排名 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Kamiliant淘系电商均价AmericanTourister淘系电商均价TUMI淘系电商均价Samsonite淘系电商均价0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000020全球中国日
106、本东欧美国西欧11%11%12%12%12%13%13%13%12%10%3%3%4%4%4%4%4%5%5%4%1%1%1%1%1%1%2%2%1%1%0%2%4%6%8%10%12%14%2000020samsoniteAmerican TouristerTumi 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 63:公司各地市场市占率及排名 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 产品力:旅行箱产品科技引领行业,核心影响力外溢带
107、动非旅行箱品类产品力:旅行箱产品科技引领行业,核心影响力外溢带动非旅行箱品类 品类优势:公司在各个主要箱包品类(箱子品类优势:公司在各个主要箱包品类(箱子/背包背包/公务包)市场市占率领先公务包)市场市占率领先。Euromonitor 的数据显示,在箱包类产品的 8 大子市场中,新秀丽在占比规模较大的(箱子/背包/公务包)子市场排名靠前。除了带有奢侈时尚属性的手提袋市场以外,公司在诸多细分市场也保持了较强的竞争力。1)旅行箱品类占据统治地位)旅行箱品类占据统治地位:旅行箱市场是全球第二大箱包品类子市场,2019 年疫情爆发之前旅行箱市场全球具有 220 亿美元的市场规模。新秀丽集团自 2009
108、 年起始终占据该品类市占率第一的位置。2)背包)背包/公务包市场借助旅行箱市场影响力持续外延扩展。公务包市场借助旅行箱市场影响力持续外延扩展。自 2014 起,公司收购了Gregory、High Sierra 等户外背包品牌,2016 年收购的 Tumi 在商务出行领域也有着成熟的产品线,Euromonitor 数据显示,新秀丽集团在 2022 年全球背包/公务包子市场,市占率分别为 2.9%/5.3%,市占率排名分别为第三/第三。新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 64:疫情爆发之前新秀丽在包类
109、细分市场占据头部行业地位 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 产品技术:技术与服务领先优势构建核心产品力产品技术:技术与服务领先优势构建核心产品力 1)技术领先,环保理念先进,产品技术周期长)技术领先,环保理念先进,产品技术周期长:从最早期 20 世纪率先提出使用铝镁框架增加行李箱坚固度,再到 21 世纪研发使用先进超轻材质自主研发的 CURVE 材料,为产品提供轻便与兼顾的属性,再到近年来大力推广使用 ROXKIN 环保箱体和 Recyclex环保材料内衬,新秀丽引领了行业产品的技术进步与革新。2)服务优质,可维修设计经久耐用。)服务优质,可维修设计经久耐用。新秀丽产品强调可维
110、修性设计,譬如在产品设计中大量使用可更换的螺钉替换铆钉连接结构等。集团于 59 个国家设有 221 个自营及第三方维修中心提供维修及更换服务,Tumi 逾三分之一的箱包经维修后可使用十年以上逾三分之一的箱包经维修后可使用十年以上。新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 65:Curv 材质行李箱性能测试广告 资料来源:新秀丽知乎官方账号,中信证券研究部 表表 4:新秀丽创新产品及技术服务:新秀丽创新产品及技术服务 技术和服务类型技术和服务类型 名称名称 技术与服务特性技术与服务特性 材料 CURV 超
111、轻热塑性专利复合材料,通过将薄于水的聚丙烯多层堆叠成薄片形式制成的,实现了令人难以置信的轻便性。此外,与聚碳酸酯和 ABS 树脂相比,它具有极高的耐冲击性,并且即使在凹陷时也具有恢复至原始状态。ROXKIN 原创性多层可复原创新环保材料,拥有创新快速复科技,受到碰撞时,可即时恢复箱体原本的形状,100%可回收的环保材料。SORPLAST 低碳环保材料,与索尼半导体解决方案公司合作发了两款由消费后废弃塑料制成的聚碳酸酯硬质行李箱产品。Eco Litevlo 使用麦秆代替 25%的塑料制成生物复合产品,由小麦副产品制成的物料替代部分石化物料聚丙烯。框架 ABS 一体成型框箱设计 箱子的边框、合页以
112、及锁扣都是一体成型,突破传统箱子自重的下限,将轻量化进行到底。结构 Flat-Max 结构设计 20:80 分隔比例设计,独一无二的外形之下暗藏最大收纳容量,以无缝有序的方式实现箱体最大容量。滚轮 Aero trac缓冲减震轮 独创静音缓震科技,搭载特殊减震悬挂系统,有效降低拉杆箱在滑行中与地面摩擦产生的振动及噪音,使箱体获得更加稳定的支撑和保护。第五动力辅助轮 利用智能感应助力技术,用户只需轻握拉杆手把就能给予指令,一旦感应到用户的指示,第 5 个轮子就会自动获得信号弹出 内衬 Recyclex 材料 由 100%可回收的 PET 瓶精制而成的,绿色环保。Microban 抗 菌技术 Mic
113、roban抗菌技术对细菌的有效抵抗率高达 99%,并且在制造时已内置于产品中,以抑制许多环境中存在的微生物的生长。箱面 皮革替代材料 该物料采用多种农业副产品(包括酿酒剩余的葡萄),并结合再生塑料制成一种生物复合物料,具有皮革优质手感但对环境影响大幅减低。拉链 OMEGA 闭合系统 专利闭合系统降低了拉链损坏的风险,减少拉链的更换。售后服务 全球售后服务 于 59 个国家设有 221 个自营及第三方维修中心提供维修及更换服务,网络遍布全球,例如 Tumi 逾三分之一的箱包经维修后可使用十年以上。资料来源:公司官网,中信证券研究部 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报
114、告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 供应链:掌握核心原材料,生产全球布局供应链:掌握核心原材料,生产全球布局 全球供应链因地制宜,严格把控原材料全球供应链因地制宜,严格把控原材料 1)生产产能:全球布局,核心产品内部生产生产产能:全球布局,核心产品内部生产。全球外包生产:全球外包生产:公司招股说明书显示,公司约 90%以上产能实现外包生产,主要供应于中国、泰国、孟加拉等地,充分利用全球各地劳动力区位优势。核心技术产品内部生产核心技术产品内部生产:2010 年公司内部制造产品约占产量的6%,内部生产厂房分别位于比利时的 Oudenaarde(制造聚丙烯行李箱)、匈牙
115、利的Szekszard(制造 Curv 行李箱)以及印度的(制造聚碳酸酯行李箱)。图 66:公司产品产能分布情况 资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部 2)原材料:专属原材料供应打造核心产品。)原材料:专属原材料供应打造核心产品。新秀丽从德国独家供应商 Propex 处获得的 Curv 材料供应核心产品线生产,TUMI 独家使用 FXT 弹道尼龙和 TEGRIS 赛车材料等优质原材料,打造核心产品线 Townhouse、Tegra-Lite 等轻便、坚硬、耐磨的产品属性。图 67:新秀丽对供应原材料有着严格的限制与管理 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 新秀丽(新秀丽(0
116、1910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 表 5:新秀丽行李箱原材料供应商 原材料原材料 供应商供应商 软质行李箱 尼龙、编织物,铝、钢、塑料和皮革 中国大陆、台湾企业 硬质行李箱 聚丙烯,ABS 以及聚碳酸酯 中国大陆、德国、台湾企业 Curv 唯一供应商德国 Propex 资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部 受中美贸易受中美贸易摩擦摩擦及贸易政策影响,供应链转移进行时。一方面,受中美贸易及贸易政策影响,供应链转移进行时。一方面,受中美贸易摩擦摩擦影响影响关税提,旅客流量下降。关税提,旅客流量下降。由于中美
117、贸易摩擦影响,中国向美国出口箱包关税税率,分别于2018 Q3/2019 Q2 年上调了 10%/15%,公司美国市场商品中国制造比例从 2018 Q3 的82%下降至 2019 年末的 63%,2020 年更是遭遇疫情下的供应链中断。根据公司 2022Q3业绩交流电话会,公司 2021 年中国货源的占比从贸易摩擦之前的 75%调整至 45%左右。另一方面,美国关税政策变化,另一方面,美国关税政策变化,给公司给公司带带来额外成本。来额外成本。美国普遍优惠制(GSP)计划的不续期对所有 GSP 受惠国均产生了影响,导致公司北美产生了约 1700 万美元的额外关税成本。图 68:公司中国区采购占比
118、 图 69:公司在美国市场的中国制造产品占比 资料来源:公司招股说明书,公司业绩电话交流会,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 渠道力:疫情刺激渠道变革,线下优势渠道调整再出发渠道力:疫情刺激渠道变革,线下优势渠道调整再出发 1)历史上,庞大门店网络奠定公司行业龙头地位)历史上,庞大门店网络奠定公司行业龙头地位。公司自 2014 年起,通过兼并收购和门店扩张,建设了庞大的线下销售网络,2019 年(疫情爆发之前)公司线下直营门店达 1294 家,门店较 2015 年增长了 91.14%,亚洲/北美/欧洲/拉美平均直营店效较 2015年增长了 39.0%/84.3%/34.9%/
119、25.3%。庞大的自营和经销网络帮助公司在历史上实现全球快速扩张。84%约75%约45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202%80%77%76%68%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 70:2015-2021 年公司自营门店增长情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2)疫情带来门店效率优化调整的契
120、机)疫情带来门店效率优化调整的契机,疫情期间对庞大的线下渠道进行优化调整,在保留了强大的线下直营门店的同时,逐渐改善门店效率,为未来公司整体渠道结构优化改革提供契机。通过门店优化等措施,公司节省了每年近 2 亿美元的固定成本。公司公告显示,2021 年公司亚洲/北美/欧洲/拉美地区 DTC 直营店店效同比 2020 年增长15.2%/108.5%/42.5%/70.4%,同比 2019 年变化了 23.1%/34.1%/38.6%/47.2%。计划计划 2023 年翻新门店年翻新门店。公司预计未来的新店开业将以一种更具选择性和战略性的模式进行。在北美和西欧将通过线上业务将推动增长,在中国、印度
121、和拉丁美洲将增加新直营店。公司计划 2023 开启直营门店翻修计划,公司预计翻新升级后的门店店效有 28%30%的提升。图 71:同比 2019 年公司直营店效增长情况 图 72:同比 2020 年公司直营店效增长情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 3)疫情有望催化电商渠道转型)疫情有望催化电商渠道转型。公司电商渠道转型起步较晚,在中国市场,自 2016年开始才首次参加天猫双十一活动。同时较为庞大的经销商体系网络也影响了公司电商进程的推进,公司在全球各地区市场中的电商化进程亦较为缓慢。除亚洲市场外,其余地区经销商电商化程度低于公司直营电商化程度。297
122、297343397408375345534828227223723726830036941096100523.9%34.0%11.3%3.4%-15.3%-8.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%02004006008000200021亚洲北美洲欧洲拉丁美洲总计自营门店数同比增长率-40.8%-17.7%-35.4%-13.3%-47.65%-40.76%-47.11%-37.17
123、%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%亚洲北美洲欧洲拉丁美洲直营店效同比增长2019 vs 2021地区营收同比增长2019 vs 202115.2%108.5%42.5%70.4%23.05%34.06%38.56%47.19%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%亚洲北美洲欧洲拉丁美洲直营店效同比增长2020 vs 2021地区营收同比增长2020 vs 2021 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 73:2015-
124、2021 年公司整体电商营收占比 图 74:公司各渠道电商营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业:短期出行复苏趋势显,长期渠道变革待峥嵘行业:短期出行复苏趋势显,长期渠道变革待峥嵘 短期:欧美航空逐渐恢复正常,行李箱市场短期:欧美航空逐渐恢复正常,行李箱市场 2022 年望延续回暖年望延续回暖 全球出行需求稳步修复。全球出行需求稳步修复。根据 Euromonitor 的数据显示,全球行李箱市场 2022 年市场规模达 176.29 亿美元,同比增长了 6.9%,同比 2019 年下降从 2020/2021 年的-39%/-30%收窄至-19.6%
125、,全球市场逐步恢复。欧美欧美 2022 年率先回暖年率先回暖。Euromonitor 的数据显示,中国/日本/韩国/美国/西欧的行李箱市场规模较2019年分别同比下降了-29.9%/-54.9%/-16.3%/+19.2%/-22.4%,美国和西欧等地区随着 2022 年航空出行的持续恢复而延续回暖势头。中国市场有待修复。中国市场有待修复。疫情前中国已成为最有活力的最大市场。在疫情爆发以前,中国与美国为全球前二大行李箱市场,分别占全球市场的 33.3%/18.5%,2015-2019 年 CAGR 为 7.2%/5.8%。图 75:全球行李箱市场各地区占比 图 76:各地区行李箱市场规模增速
126、资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 8%9%14%15%16%22%21%8%9%11%12%13%20%20%0%5%10%15%20%25%200021公司整体营收电商占比全球行李箱电商占比21.6%20.3%24.6%27.8%28.0%37.2%31.2%4.1%7.4%8.7%8.3%9.6%13.1%15.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200021公司DTC渠道营收电商占比
127、公司批发渠道营收电商占比10%12%15%16%18%20%20%21%24%25%25%25%27%33%33.3%0%10%20%30%40%ChinaJapanEastern EuropeUSAWestern Europe-30.3%-12.7%-48.8%-21.7%-50.5%-31.4%-38.5%-52.9%4.1%7.2%-2.5%1.1%6.0%5.8%3.0%3.2%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%全球中国日本韩国东欧美国西欧法国2021vs20192015-2019 CAGR 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报
128、告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 77:全球旅行箱市场规模(亿美元)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 出行跟踪:出行跟踪:2022 年年以来以来全球出行逐渐走向复苏,亚洲市场存在复苏空间全球出行逐渐走向复苏,亚洲市场存在复苏空间 疫苗普及率加持下,全球航运逐渐恢复。疫苗普及率加持下,全球航运逐渐恢复。国际航空运输协会(IATA)数据显示,2022年 9 月国际/国内航空旅客收入客公里数 RPK(revenue passenger-kilometer),同比 2021年 9 月分别变化了+122.2%/+6.9%,同比 2019 年
129、9 月分别-30.1%/-19.0%,其中国际航空 RPKs 为自 2020 年初以来最小跌幅。分地区:北美西欧强势复苏,支持行李箱市场回暖。分地区:北美西欧强势复苏,支持行李箱市场回暖。国际航空运输协会(IATA)数据显示,2022 年 9 月北美/亚洲/欧洲/拉美/中东/非洲地区航空旅客收入客公里数 RPK,同比2019 年 9 月分别下降了 3.8%/51.9%/19.0%/10.4%/6.6%/23.1%,随着中国市场随着中国市场 2023 年年出行链的逐渐恢复,亚洲地区出行仍有较大的复苏空间。受乌克兰战争影响出行链的逐渐恢复,亚洲地区出行仍有较大的复苏空间。受乌克兰战争影响,东欧出行
130、市东欧出行市场恢复进程有放缓的可能。场恢复进程有放缓的可能。图 78:2022.09 收入客公里数 RPK 月度同比 2019 年变化情况 图 79:2022.09 收入客公里数 RPK 月度同比 2019 年变化情况 资料来源:IATA,中信证券研究部 资料来源:IAITA,中信证券研究部 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300全球旅行箱市场规模(亿美元)同比增速-26%-59%-22%-21%-17%-11%-23.1%-51.9%-19.0%-10.4%-6.6%-3.8%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%
131、0%非洲亚洲欧洲拉美中东北美国际出行整体出行-17.0%-4.0%-60.5%-15.1%-24.4%0.4%-19.0%-14.2%0.6%-37.8%-13.5%-16.4%-8.0%-14.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 80:2020 年以来航空旅客收入客公里数 RPK 月度同比 2019 年变化情况 资料来源:IATA,中信证券研究部 行李箱需求:海外需求复修复,高端品牌率先复苏行李箱需求:海外需求复修复,高端品牌
132、率先复苏 分地区来看,北美地区恢复明显,中国市场有待复苏分地区来看,北美地区恢复明显,中国市场有待复苏。根据卖家精灵的数据,Amazon上 2022 年行李箱品类搜索量超过 2019 年以前水平。魔镜市场情报数据显示,天猫淘宝旅行箱品类,自 2020 年以来未有单月份销售额超越 2019 年同期水平。图 81:亚马逊行李箱品类搜索量 图 82:天猫淘宝箱包品类销售情况(同比 2019 同期)资料来源:卖家精灵,Google trend,中信证券研究部 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 分价位来看,高端价位率先修复,有望随复苏趋势向下传导分价位来看,高端价位率先修复,有望随复苏趋势向下传导
133、。魔镜市场情报数据,淘系电商平台,Tumi 作为高端旅行箱品牌,9M 2019-9M 2022 的销售额年均复合增长率为24.26%,增速领先其他品牌,高端品牌率先受益全球旅行复苏的红利。-43.6%-26.6%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月国际出行国内出行DELTA疫情爆发国境内出行受影响上海疫情封锁中国国内出行受影响0100,000200,000300,000400,000500,000600,0007
134、00,000800,0002019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-suitcase(手提箱)luggage(行李箱)-150%-100%-50%0%50%100%150%天猫淘宝:销售额:旅行箱:当月值-同比2019天猫淘宝:销售额:旅行箱/旅行箱包:当月值-同比2019 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 图 83 淘系电商平台旅行箱品类销售额 9M 2019-9M 2022CAGR 图 8
135、4:淘系电商平台各品牌类销售额 9M 2019-9M 2022CAGR 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 图 85:2019-2022 年分品牌全球零售额流水 CAGR 资料来源:Euromonitor(含 2022 年全年预测),中信证券研究部测算 供给:供应链恢复,中国箱包出口恢复至疫情前水平。供给:供应链恢复,中国箱包出口恢复至疫情前水平。从生产的角度看,中国作为全球箱包的主要生产地,2022 年以来出口订单恢复趋势明显。海关总署数据显示,2022 年 8 月全国出口箱包及类似容器金额/数量,同比 2019年 8 月增长 40.6%/4.0%
136、,其中出口金额自 2021 年 7 月以来连续 13 个月当月出口金额超越 2019 年同期水平。-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%南极电商卡帝乐鳄鱼小米集团开润股份90分新秀丽旅行箱旅行包-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%新秀丽samsonite美旅Tumi-9.6%4.0%-13.2%-5.2%-3.8%3.0%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%SamsoniteLouis VuittonAmericanTouristerRimowaDelseyTumi 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分
137、析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 86:出口金额(美元):箱包及类似容器:当月值-同比 2019 图 87:出口数量:箱包及类似容器:当月值(吨)-同比 2019 资料来源:海关总署,中信证券研究部 资料来源:海关总署,中信证券研究部 品牌竞争:中国下沉市场冲击强烈,不同价格段竞争环境迥异品牌竞争:中国下沉市场冲击强烈,不同价格段竞争环境迥异 竞争格局:从分散走向集中,中高端市场更稳定竞争格局:从分散走向集中,中高端市场更稳定 从份额看,欧美成熟市场行业格局清晰,头部品牌高度集中。从份额看,欧美成熟市场行业格局清晰,头部品牌高度集中。Eu
138、romonitor 数据显示,2021年北美旅行箱市场品牌市占率的CR5/CR10/CR6-10分别为39.30%/41.10%/1.80%;2021年西欧旅行箱市场品牌市占率的CR5/CR10/CR6-10分别为45.20%/55.20%/10.0%。北美前五大品牌以下品牌市场极其分散,西欧前十大品牌占据了五成以上市场份额。相比相比之下,中国市场份额分散,行业格局尚未成型。之下,中国市场份额分散,行业格局尚未成型。根据 Euromonitor 数据,2021 年中国旅行箱市场品牌市占率的 CR5/CR10/CR6-10 分别为 16.60%/23.40%/6.80%,无单一品牌的市场份额超过
139、 8%,市场处在激励竞争中。图 88:全球及各主要市场旅行箱行业格局 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%--------07-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%------1120
140、22--052022-07 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 从品牌定位看,中国国产性价比品牌表现突出。从品牌定位看,中国国产性价比品牌表现突出。1)欧美头部均为高端品牌,)欧美头部均为高端品牌,Euromonitor 的数据显示,2022 年北美旅行箱市场前五大品牌分别为 Samsonite、LV、Tumi、Deisy、American tourister;西欧旅行箱市场前五大品牌分别为 LV、Samsonite、Rimo
141、wa、Hermes、American tourister;均为中高端旅行箱品牌。2)中国本土性价比品)中国本土性价比品牌表现突出。牌表现突出。2022 年中国旅行箱市场前五大品牌分别为 LV、Samsonite、90 分、American tourister、威豹、外交官,第三至第五位品牌多为强调性价比的中低端国产旅行箱品牌。图 89:全球行李箱各地区市场头部品牌 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 新秀丽中高端市场占据优势,新秀丽中高端市场占据优势,低低端的端的大众大众市场带来市场带来冲击冲击。1)百货渠道持续衰落,)百货渠道持续衰落,传统品牌主要依赖线下门店打造品牌形象和建立
142、渠道壁垒,线下百货业态整体呈现下滑趋势。国家统计局数据显示,2019-2021 年百货业态社零消费总额同比增速,连续三年在所有零售业态中垫底。2)线上市场性价比品牌优势突出。)线上市场性价比品牌优势突出。淘数据显示 2021 年前三季度,淘系电商平台旅行箱市占率领先的主要品牌均集中于偏低价格带,除日默瓦 Rimowa 和Samsonite 两大国际头部品牌外,其他品牌均集中与 150-500 元的产品价格带。线上新锐品牌直接威胁传统品牌的 1000 元以下市场。5.6%3.7%2.5%2.2%1.9%15.8%8.1%4.0%3.3%2.5%17.8%10.7%9.6%5.0%3.8%0%2%
143、4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国市场前五北美市场前五西欧市场前五 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 90:2017-2021 年限额以上单位社零总额分业态同比增长情况 图 91:可比公司产品毛利率 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:各公司年报中信证券研究部 图 92:9M 2021 旅行箱品牌淘系电商市占率及均价 资料来源:淘数据,中信证券研究部 图 93:淘宝天猫平台各品牌月度销售额同比 2019 年同期增速 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部-20%-1
144、0%0%10%20%30%200202021超市百货店专业店专卖店实物商品网上零售29.8%25.8%25.6%28.4%27.6%56.1%56.5%55.4%46.0%54.5%0%10%20%30%40%50%60%200202021开润股份(箱包类)新秀丽154.28 173.34 6418.31 569.93 429.41 1705.98 215.87 446.06 273.61 429.51 6.44%4.23%3.12%2.54%2.24%2.13%1.97%1.83%1.57%1.18%0%1%2%3%4%5%6%7%01000200
145、030004000500060007000卡帝乐鳄鱼cartelouldum日默瓦rimowa漫游roaming不莱玫bromen bags新秀丽samsonite森马semir90分小米miui地平线8号均价(元/件)旅行箱销售额(亿元)-150%-100%-50%0%50%100%150%-----------1
146、-----082022-09天猫淘宝:销售额:旅行箱:南极电商:卡帝乐鳄鱼/CARTELO天猫淘宝:销售额:旅行箱:开润股份:90分天猫淘宝:销售额:旅行箱:新秀丽天猫淘宝:销售额:旅行箱天猫淘宝:销售额:旅行箱/旅行箱包 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 竞争要素:短期需求走强、供给承压,低线市场空白竞争激烈竞争要素:短期需求走强、供给承压,低线市场空白竞争激烈 上游供给
147、端:短期关注原材料和运输成本,长期人力成本和贸易摩擦成本有待观察。上游供给端:短期关注原材料和运输成本,长期人力成本和贸易摩擦成本有待观察。短期内旅行箱行业面临全球原材料的上涨和北美运输不畅的成本压力;长期来看,中国为旅行箱第一大出口地,人力成本和贸易摩擦带来的国际贸易成本的上升。下游需求端:出行与行业需求强相关,产品价格提升依赖经济发展。下游需求端:出行与行业需求强相关,产品价格提升依赖经济发展。今年以来随着欧美出行市场的复苏和中国大陆的境内出行以及中国香港地区境外出行的放宽,行业需求的复苏路径清晰。短期内行业增长利好率先恢复出行的中高端客群需求,长期来看预计宏观经济和通胀压力将影响整体产品
148、价格提升。中游品牌商:中高端头部优势集中,线上渠道刺激性价比新兴品牌。中游品牌商:中高端头部优势集中,线上渠道刺激性价比新兴品牌。旅行箱产品力与品牌力深度绑定,产品技术迭代周期较慢,中高端品牌已通过多年的门店网路经营与产品研发而深度占据客户认知。线上电商平台的兴起,带动旅行箱低线空白市场,强调性价比的新兴品牌增长亮眼。图 94:行业竞争要素分析 资料来源:中国民航局,国家统计局,世界银行,UNWTO,Euromonitor,OEC,Wind,公司官网,中信证券研究部 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45
149、 长期趋势:电商化引发渠道变革,下沉市场空白带来增量长期趋势:电商化引发渠道变革,下沉市场空白带来增量 对比发达国家,中国作为电商成熟市场,箱包线上化仍有拓展空间对比发达国家,中国作为电商成熟市场,箱包线上化仍有拓展空间 Euromonitor 的数据显示,2021 年箱包类行业全球/中国/美国/法国电商渠道占比分别为 20.1%/35.3%/18.1%/21.4%,整体相较疫情前提升了+6.9/+5.4/-9.2/10.1 pcts,疫情期间各国行李箱市场线上化进程加速。中国电商市场基础设施成熟,对比发达国家渠道分布,行李箱线上市场未来拥有持续增长空间。对比美国渠道演变进程,中国箱包类百货及
150、专卖渠道面临转型对比美国渠道演变进程,中国箱包类百货及专卖渠道面临转型 箱包品类,尤其是行李箱品类的销售对于线下渠道带来的体验感需求不高,对照美国箱包类市场渠道演变情况,2007-2021 年,美国箱包百货与专卖店渠道持续下滑,电商渠道在疫情期间甚至对前两者实现了占比上的超越。Euromonitor 的数据显示,2021 年美国箱包类行业商场百货/专卖店/电商渠道占比分别为 26.5%/8.2%/35.3%。回归中国国内箱包回归中国国内箱包渠道发展历史,百货渠道随着整体商贸环境的改变而整体下滑渠道发展历史,百货渠道随着整体商贸环境的改变而整体下滑,电商渠道已逐渐超越商超和专卖店渠道,2021
151、年美国箱包类行业商场商超/百货/专卖店/电商渠道占比分别为4.4%/30.4%/14.7%/18.0%。图 95:全球各地区箱包类市场电商占比 图 96:美国箱包类市场渠道演变 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 97:中国行李箱市场渠道分布 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 1%1%1%1%2%3%4%6%8%9%10%11%13%18%18%4%5%7%9%10%11%11%12%16%18%21%24%26%39%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009201
152、020000202021全球中国美国法国0%10%20%30%40%50%200720082009200001920202021专卖店-美国百货-美国电商-美国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009200001920202021超市和卖场-中国专卖店-中国百货-中国电商-中国 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.
153、25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 风险因素风险因素 1)新冠疫情反复的风险,)新冠疫情反复的风险,公司旅行箱业绩与全球各地区旅行市场的景气度高度相关,若疫情持续局部复发将影响亚太地区出行市场的持续恢复;2)全球消费需求放缓的风险全球消费需求放缓的风险,公司为全球化箱包品牌,美国为其第一大市场,若美国宏观经济持续承压,将会影响公司终端销售业绩;3)中美贸易争端的风险中美贸易争端的风险,中国为公司货品采购主要来源,若中美贸易摩擦持续升温,公司商品采购成本将有所承压,将影响公司的盈利情况;4)国际航运供应链恢复不及预期的风险国际航运供应链恢复不及预期的风险,若全球航运产业恢复不及时,整
154、体航空出行市场供给恢复不及预期,将对公司的业绩复苏进程产生不利影响;5)人工成本快速攀升的风险)人工成本快速攀升的风险,箱包制造行业属于劳动密集型产业,若原产地劳动力价格持续上涨,将对公司盈利产生负面影响;6)运输费用及时长上升的风险,)运输费用及时长上升的风险,公司供应链全球布局,产品运输依赖全球海运,若全球海运运输费用持续上升,或运输时长过长,将对公司的产品销售和盈利情况产生不利影响;7)公司品牌形象危机,)公司品牌形象危机,公司旗下主要旅行箱品牌形象若受地缘政治、代言人形象危机等不利因素的负面影响,将对公司的终端销售产生不利影响;8)公)公司门店升级不及预期,司门店升级不及预期,公司计划
155、于 2023 年对旗下直营门店进行升级改造,若门店改造效果不及预期,将对公司的终端销售的增长产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 收入预测:出行市场复苏来动公司未来两年业绩修复,预计公司收入预测:出行市场复苏来动公司未来两年业绩修复,预计公司 2022/2023 年年总收入总收入增速达增速达 52.4%/19.2%。公司目标于 2022 年将毛利率保持在 55%,以及中双位数的调整后EBITDA 利润增长,公司预计全年调整后 EBITDA 利润率为 15%16%的高段。根据公司业绩电话会议指引,公司预计 2022Q4 同比 2019 年中单位数增长,按固定汇率计
156、算全年收入(不包括俄罗斯和 Speck 业务)将恢复至 2019 年水平的 80%-85%,同时,公司 2023年的目标是实现销售收入 100%恢复至 2019 年业绩水平。1)北美出行市场回暖节奏领先,提前备货对冲运输紧张。)北美出行市场回暖节奏领先,提前备货对冲运输紧张。一方面,北美航空出行市场全球领先,根据 IATA 统计,2022 年 9 月北美地区航空旅客收入客公里数 RPK 同比 2019年 9 月下降了 3.8%,基本恢复至疫情前水平;另一方面,公司自 2022Q1 开始大批量储 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正
157、文之后的免责条款和声明 47 备库存,以应对日益紧张的北美运输供应链和即将到来的暑假销售旺季,预计 2022/2023年公司北美区收入 11.8/13.6 亿美元,同比增长 46.1%/15.6%。2)除俄罗斯市场外,欧洲市场增长超预期。)除俄罗斯市场外,欧洲市场增长超预期。一方面,受乌克兰危机影响,公司于 2022年 3 月暂停了俄罗斯市场业务(俄罗斯市场 2021 年业务占公司全球业务收入的 1.98%,占欧洲市场的 9.61%),另一方面,欧洲地区出行市场与消费需求的恢复始于 2021 年下半年,在 2022 年呈现加速复苏的趋势,预计 2022/2023 年公司欧洲区营收 7.6/9.
158、0 亿美元,同比增长 80.5%/18.8%。3)亚洲地区复苏滞后,中国市场处于复苏前夕,)亚洲地区复苏滞后,中国市场处于复苏前夕,一方面,2022Q3 公司亚洲地区营收同比 2019 年-13.9%(除中国外地区-7.5%),复苏进度落后于公司其他地区市场。另一方面,中国地区作为公司全球第二大,亚洲第一大的市场,在经历了 2022 年上半年的疫情影响后,逐渐进入恢复轨迹,随着一系列精准防疫政策的出台,中国出行市场有望于 2023年逐渐恢复。预计2022/2023年公司亚洲区营收9.6/11.8亿美元,同比增长39.1%/23.3%。4)拉美地区增长态势良好。)拉美地区增长态势良好。在固定外汇
159、条件下,2021Q4 完全恢复到疫情爆发前水平。2022Q1 销售继续出现改善,同比 2019 年增长了 28.7%,预计 2022/2023 年公司拉美地区营收 1.84/8.9 亿美元,同比增长 76.0%/21.4%。表 6:公司收入预测拆分(百万欧元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,639 1,537 2,021 3,079 3,669 4,038 YoY-4.2%-57.8%31.5%52.4%19.2%10.1%1)北美区)北美区 1,363 602 808 1,180 1,364 1,476 YoY-8.1%-55.8%34
160、.1%46.1%15.6%8.2%2)亚洲区)亚洲区 1,313 559 688 956 1,179 1,335 YoY-0.8%-57.5%23.1%39.1%23.3%13.2%3)欧洲区)欧洲区 792 302 419 756 899 979 YoY-2.2%-61.8%38.6%80.5%18.8%8.9%4)拉美区)拉美区 167 71 105 184 224 186 YoY-5.4%-57.3%47.2%76.0%21.4%9.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用率方面,我们预计随着公司营收情况的恢复,分销费用率、营销费用率、管理费用率、财务费用率将逐渐恢复至接近 20
161、19 年疫情爆发之前的水平。其中分销费用率和管理费用率由于门店结构和人员组织架构的精简而相较疫情前有所下降;营销费用率由于公司业务需求复苏,在 2022-2023 年保持较高水平;财务费用率逐步回落至健康水平。我们预计公司 2022-2024 年分销费用率 30.3%/31.4%/31.5%,营销费用率 5.3%/5.6%/5.0%,管理费用率 6.0%/6.2%/6.2%,财务费用率 4.4%/3.7%/3.2%。表 7:公司费用率情况预测 项目项目/年度年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 分销分销费用费用率率 33.1%48.5%34.6%30.3%31
162、.4%31.5%营销费用率营销费用率 5.2%4.8%4.1%5.3%5.6%5.0%管理费用率管理费用率 6.3%13.0%10.2%6.0%6.2%6.2%财务费用率财务费用率 2.7%7.6%8.2%4.4%3.7%3.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 收 入 达 30.79/36.69/40.38 亿 美 元,同 比 增 长+52.4%/+19.2%/+10.1%,归母净利润为1.01/1.42/1.
163、63亿美元(+609.7/+40.0%/+18.1%),预计公司三年毛利率为 55%/55.2%/55.5%,净利率为 3.5%/4.0%/4.3%。表 8:公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万欧元)1,537 2,021 3,079 3,669 4,038 营业收入增长率 YoY-57.8%31.5%52.4%19.2%10.1%归母净利润(百万欧元)-1,278 14 193 221 246 净利润增长率 YoY-1064.3%N/A 1250.8%14.3%11.6%毛利率%46.0%54.5%55.2%55.6%55.
164、7%净利率%-83.1%0.7%6.3%6.0%6.1%净资产收益率%-201.5%2.1%21.1%18.9%17.1%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值估值 短期短期:公司在中高价格端具有行业领先地位,公司在中高价格端具有行业领先地位,预计预计短期短期将将优先受益出行市场恢复优先受益出行市场恢复。1)中高端品牌竞争实力雄厚,中高端品牌竞争实力雄厚,公司在全球中高端旅行箱市场具有突出领先地位,行业市占率第一,三大主品牌以商务、时尚、简约等不同风格与设计定位切入中高端市场,产品覆盖从轻奢到高端再到中端等不同客群,公司旗下品牌集群竞争实力强。2)优先受益中高端)优先受益中高端客群出行恢
165、复客群出行恢复,一方面,高端客群消费需求与消费习惯受疫情影响小,另一方面,高端客群往往最先恢复出行与旅游。预计短期内公司将优先享受到行业复苏带来的增长动力。长期:渠道变革与品类拓展探索外延空间长期:渠道变革与品类拓展探索外延空间。1)线上线下渠道优化,)线上线下渠道优化,一方面公司在北美/欧洲等成熟市场持续推进线上渠道转型,疫情期间全球各地区线上渠道占比显著提升;另一方面,公司在疫情期间对 DTC 门店进行了优化,未来有望进一步提升自营渠道经营效率。2)品类与价格带扩张外延,)品类与价格带扩张外延,疫情爆发前公司核心中高端旅行箱品牌内生增速放。在中国等新兴增长市场,大众价位性价比行李箱品牌竞品
166、增长迅速,公司未来有望在非旅行箱品类和大众价格带上寻求外延增长。3)供应链积极调整,)供应链积极调整,疫情爆发前,公司受中美贸易争端影响,贸易成本持续增加,公司进一步推进全球供应链调整,根据公司 2022Q3业绩交流电话会,公司 2022H1 中国货源的占比从贸易摩擦之前的 75%调整至 45%左右。1)PE 估值法。估值法。参考具有轻奢属性的箱包及服饰国际品牌,Prada、LVMH 以及箱包制造零售可比公司开润股份的平均估值水平(对应 2022/23 年 29/22 倍估值,开润股份为中信证券研究部预测,其余为 Bloomberg 一致预期)。横向分析来看,公司作为箱包的绝对龙头,将有望在全
167、球出行链的恢复过程中获得更多关注。纵向分析来看,公司历史平均 PE 为 25 倍,随着未来全球出行环境的持续改善,对比当前估值水平仍有较高的上修空间。给予公司 2023 年 24 倍 PE,对应目标 29港元。新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 98:公司上市以来股价表现复盘 资料来源:Wind,中信证券研究部 2)PEG 估值法。估值法。参考具有轻奢属性的箱包及服饰国际品牌,LVMH、Prada 以及箱包制造零售可比公司开润股份 2023 年的 peg2.42/1.21/0.38 倍(除开润股份
168、为中信证券研究部预测外,其余均为 Bloomberg 一致预期),考虑到未来亚洲地区出行的持续恢复带来的业绩修复空间,给予公司 2023 年 1.9 倍 PEG,给予公司目标价 29.6 港元。行业整体复苏趋势明显,公司核心品牌竞争力优势显著,短期优先受益行业回暖影响。结合 PE 及 PEG 估值结果,出于审慎原则,我们给予公司 2023 年 24 倍 PE,对应目标价29 港元,对应市值对应市值 417 亿亿港港元,首次覆盖给予元,首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。表 9:可比公司 PE/PEG 估值 公司公司 收盘价收盘价 单位单位 EPS PE EPS 2022-24 年年 CAGR
169、2023 PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E LVMH 702.06 EUR 21.1 28.8 31.8 34.3 24 24 22 20 9.1%2.42 普拉达普拉达 40.25 HKD 0.87 1.34 1.61 1.95 35 30 25 21 20.6%1.21 开润股份开润股份 15.60 CNY 0.75 0.47 0.81 1.06 36 33 19 15 50.2%0.38 新秀丽新秀丽 18.90 HKD 0.08 1.04 1.19 1.33 204 18 16 14 13.1%1.28 平均平均 32
170、29 22 19 资料来源:Bloomberg一致预期,Wind,中信证券研究部预测 注:股价截至2022年11月24日收盘价,可比公司PEG=2023年PE/2022-2024年 CAGR,可比公司预测数据除开润股份为中信证券研究部预测外其余均为 Bloomberg 一致预期。(15)(10)(5)0554000500600总市值PE-TTM2012/14年6起中小型收购Hartmann High Sierra Lipault&Speck,Gregory&Kamiliant2016年3月收购Tumi;2016至2019年Tumi净销售2.8至7.7
171、亿$2018年5月股价历史高点,被Blue ORCA做空贸易战后对美产品再增加25%关税,被迫承担成本上涨新冠疫情爆发,市值缩水 新秀丽(新秀丽(01910.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.25 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 利润表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,537 2,021 3,079 3,669 4,038 营业成本(830)(919)(1,379)(1,629)(1,789)毛利 706 1,102 1,700 2,040 2,249 销售费用(73)(82)(163)(205)(
172、202)管理费用(200)(206)(185)(227)(250)研发费用 0 0 0 0 0 融资收入净额(116)(165)(136)(134)(130)销售成本、综合开销及行政管理费用(745)(700)(933)(1,152)(1,272)其他收益 16 5(2)6 3 投资收益(55)(17)0 0 0 营业利润 0 0 0 0 0 利润总额(1,382)(33)281 327 398 所得税费用 94 56(46)(53)(68)税后利润(1,288)24 235 274 331 少数股东损益(10)9 42 53 84 归属于母公司股东的净利润(1,278)14 193 221
173、246 EBITDA(1,011)330 609 637 695 资产负债表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,495 1,325 1,456 1,841 2,346 存货 456 348 647 831 820 应收及预付款 223 266 460 522 570 流动资产 2,174 1,940 2,563 3,194 3,735 物业、厂房及设备 188 155 168 183 198 无形资产 1,418 1,392 1,360 1,328 1,296 其他长期资产 1,382 1,367 1,259 1,172 1,10
174、2 非流动资产 2,988 2,915 2,787 2,683 2,596 资产总计 5,162 4,854 5,350 5,876 6,331 短期借款 48 61 92 110 121 应付款及应计费用 413 529 735 941 1,019 其他流动负债 271 328 320 318 322 流动负债 731 918 1,147 1,369 1,462 长期借款 3,110 2,682 2,682 2,682 2,682 其他长期负债 652 528 528 528 528 非流动性负债 3,762 3,210 3,210 3,210 3,210 负债合计 4,493 4,128
175、4,357 4,579 4,672 归属于母公司所有者权益合计 634 690 914 1,166 1,444 少数股东权益 35 37 79 132 216 股东权益合计 669 727 993 1,298 1,659 负债股东权益总计 5,162 4,854 5,350 5,876 6,331 负债所有者权益和夹层权益总计 5,162 4,854 5,350 5,876 6,331 现金流量表(百万美元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润-1,288 24 235 274 331 折旧和摊销 255 198 192 176 166 营运资金的
176、变化 66 188-294-42 45 其他经营现金流 853-22 136 134 130 经营现金流合计-114 387 269 542 672 资本支出-26-26-85-93-100 其他投资现金流-35 21 21 21 投资现金流合计-26 9-64-71-79 权益变动-负债变动 1,197-543 32 18 11 股息支出-其他融资现金流-39-8-105-103-99 融资现金流合计 1,158-551-73-85-88 现金及现金等价物净增加额 1,032-170 131 385 505 期初现金及现金等价物 463 1,495 1,325 1,456 1,841 期末现
177、金及现金等价物 1,495 1,325 1,456 1,841 2,346 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)-57.8%31.5%52.4%19.2%10.1%营业利润(%)-179.0%N/A 268.6%8.6%15.5%归母净利润(%)-1064.3%N/A 1250.8%14.3%11.6%利润率利润率 毛利率(%)46.0%54.5%55.2%55.6%55.7%EBIT Margin(%)-82.4%6.6%13.6%12.6%13.1%EBITDA Margin(%)-65.8%16.3%19.8
178、%17.4%17.2%净利率(%)-83.1%0.7%6.3%6.0%6.1%回报率回报率 净资产收益率(%)-201.5%2.1%21.1%18.9%17.1%总资产收益率(%)-24.8%0.3%3.6%3.8%3.9%其他其他 资产负债率(%)87.0%85.0%81.4%77.9%73.8%所得税率(%)6.8%171.9%16.4%16.4%17.0%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)4.8%4.1%5.3%5.6%5.0%管理费用率(%)13.0%10.2%6.0%6.2%6.2%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0
179、.0%财务费用率(%)7.6%8.2%4.4%3.7%3.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 51 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of compan
180、ies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中
181、信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控
182、制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直
183、接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数
184、为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 52 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本
185、报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Austr
186、alia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-2284027
187、1;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明
188、 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易
189、法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或
190、与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/
191、2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利
192、亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries
193、 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。