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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价(港币):20.250 元 目标(港币):29.30 元 市场数据市场数据(港币港币)流通港股(百万股)448.00 总市值(百万元)9,072.07 年内股价最高最低(元)28.150/13.460 香港恒生指数 18675.35 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 14.15 6.58-27.81 相对香港恒生 18.14 18.00-6.31 陆意陆意 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S09 马晓婷马晓婷 联系人联系人 原主业步入利润释放期,到店业务成新增长极原主业步入利润释放期,到店
2、业务成新增长极 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,293 3,059 3,528 4,782 6,161 营业收入增长率 1.56%33.37%15.33%35.55%28.85%归母净利润(百万元)438.91 420.93 144.38 396.60 625.02 归母净利润增长率 418.42%-4.09%-65.70%174.69%57.59%摊薄每股收益(元)0.98 0.93 0.32 0.89 1.40 每股经营性现金流净额-0.01 -0.36 -0.86 0.44 1.44 ROE(归属母公司
3、)(摊薄)14.07%12.92%4.55%9.45%15.72%P/S 6.73 3.50 2.34 1.72 1.34 P/B 4.94 3.28 2.78 2.45 2.07 来源:公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 头部聚合支付服务提供商:支付头部聚合支付服务提供商:支付+商户解决方案商户解决方案+到店到店业务业务协同协同发展发展。公司以支付服务起家,聚焦中小商户,业绩增长稳健,17-21 年 GPV占非银行支付机构网络支付金额的比例提升 0.4pct,据易观分析,21 年公司综合能力位于中国非银行独立二维码支付市场第 1,1H22 疫情影响下业绩强韧性,收入同比+21.8%;
4、1H22 商户解决方案收入因营销服务收缩同比-33.4%,毛利率随 SaaS 收入占比提升而同比+34.1pct 至 82.1%;借抖音发力及复用支付商户资源,到店发展迅速,1H22 GMV同比+1790.1%,收入同比+259.4%。到店电商:抖音到店电商:抖音 效应效应+自身强自身强,发展势头强劲。,发展势头强劲。预计 23E 到店电商收入同比+130.6%。1)抖音 效应强:22 年前 10 个月的 GMV较 21 年前 11 个月增长约 300%,发展迅速。行业空间广且格局分散,以 GMV 计美团到店份额约 7.9%,抖音入局预计更多切入增量市场,目前其本地生活加载率、点击率均低于广告
5、,提升后有望驱动 GMV 翻倍,千千惠 GMV 占抖音约6.2%,作为其头部服务商将受益。2)公司优势突出:主要在于支付服务商户资源可高效复用,团队经验丰富,人效从 21 年的 7.4 增至 1H22 的 21.5万元/年,新城市拓展顺利,截至 3Q22 单月近盈亏平衡,贡献利润可期。原主业步入利润释放期。原主业步入利润释放期。1)支付服务:利润有望随费率提升快速释放。21年公司把握个人码转换时机主动降费率获客,支付商户数同比+32.5%至730.8 万,打开费率提升空间。1H22 随费率提升,毛利率同比+2.1pct 至20.9%,当前 11.96bps 的水平较 20 年疫情影响下的 12
6、.53bps 仍有提升空间。2)商户解决方案:高毛利 SaaS 规模效应显现推动利润增长,商户主要是支付服务自然转化,1H22 活跃商户数 150 万,占支付商户 19.7%,随支付商户增长、渗透率提高,该业务商户量有望驱动利润释放;且 1H22 平均商户收入 278.4 元/年,预计 SaaS产品收费较低,价格提升空间较大。投资建议投资建议 预计 22-24 年营收 35.28/47.82/61.61 亿元,对应 PS 为 2.34/1.72/1.34X,归母净利 1.44/3.97/6.25 亿元。采用分部估值法给予 24 年目标市值 131.1亿港元,对应目标价 29.3 港元。首次覆盖
7、,给予“买入”评级。风险提示风险提示 支付服务费率提升不及预期;疫情反复拖缓业务开展;支付及到店行业竞争加剧;按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动;数据统计误差 050030013.4617.6721.8826.092220602220902221202港币(元)成交金额(百万元)成交金额 移卡 香港恒生 证券研究报告 2022 年年 12 月月 02 日日 传媒与互联网组传媒与互联网组 移卡(09923.HK)买入 (首次评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一
8、页特别声明 内容目录内容目录 一、移卡:支付+商户解决方案+到店业务生态高度协同.5 1.1 一站式支付服务起家,业态拓展至“支付+商户 SaaS+到店.5 1.2 支付基本盘稳健扩大,到店电商规模高增长.6 1.3 到店业务发力使净利率短期内下滑,原主业盈利水平提升.9 二、支付服务:把握个人码转换时机降费率获客,现步入费率回升利润释放期9 2.1 政策推动+主动降费率推动商户数创新高,打开费率提升空间.10 2.2 放长看,总支付金额扩大带来自然增量,个人码及银行直连转换或将拓宽增长边界.11 2.3 竞争优势:聚焦中小商户,渠道覆盖广且深度沉淀利于新商户开拓.12 三、商户解决方案业务:
9、借支付服务引流,高毛利的 SaaS贡献增量.15 3.1 高毛利的 SaaS产品占商户解决方案收入的比重提高.15 3.2 借支付服务引流,SaaS产品有望快速放量释放利润.16 四、到店电商业务:抖音 效应+自身强,有望成第二增长曲线.17 4.1 抖音本地生活 GMV短期内有望翻倍,千千惠作为其头部服务商将受益 17 4.2 竞争优势:依托支付服务高效触达商家新城市拓展顺利,背靠上市公司资金雄厚支撑业务规模扩张.20 五、盈利预测.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.25 六、风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1:公司各项业务营收(百万元)及其同比增速.5 图表 2:公司
10、业务生态:一站式支付服务+商户解决方案+到店电商协同发展.6 图表 3:一站式支付服务收入及其同比增速.6 图表 4:一站式支付服务收入结构.6 图表 5:支付服务毛利率及支付服务费率对比.7 图表 6:公司与拉卡拉、新国都支付服务毛利率对比.7 图表 7:公司与拉卡拉支付服务费率对比.7 图表 8:商户解决方案收入及其同比增速.7 图表 9:2017-20 年商户解决方案收入结构.8 图表 10:公司各业务毛利率对比.8 图表 11:公司商户解决方案与拉卡拉商户科技服务毛利率对比.8 图表 12:公司到店电商 GMV、收入及其同比增速.8 图表 13:公司到店电商毛利率与净亏损率变动.8 图
11、表 14:公司费用率变动.9 图表 15:公司综合毛利率及经调整净利率变动.9 FYjXcZoWkXiYtRsQtR6M8Q9PoMnNmOtRiNrQsQjMqQsP6MmMyRNZmOmRNZoPwP港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 16:公司扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益后的经调整净利润及其占收入比重.9 图表 17:公司与拉卡拉、新国都归母净利率对比.9 图表 18:第三方支付价值链.10 图表 19:公司支付服务费率变动.10 图表 20:公司活跃支付服务商户数及其同比增速.10 图表 21:基于应用程序的支付服务与传统支付服务 GPV(亿元)及其同比增速比
12、较.11 图表 22:佣金及营销成本占一站式支付服务+商户解决方案收入比例与费率对比.11 图表 23:电子支付金额及其同比增速.11 图表 24:非银行支付机构电子支付渗透率.11 图表 25:智能手机渗透率持续提高.12 图表 26:2022 年中国用户选择移动支付方式占比.12 图表 27:个人码转换政策或规范.12 图表 28:同时持有全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证的公司.12 图表 29:公司与拉卡拉、新国都支付业务收入对比.13 图表 30:公司支付服务 GPV占非银行支付机构网络支付金额比重.13 图表 31:公司与拉卡拉活跃支付服务商户数量对比.14 图表 32:公司
13、与拉卡拉平均单活跃支付商户交易额对比.14 图表 33:公司与拉卡拉支付服务费率对比.14 图表 34:公司与拉卡拉支付服务 GPV及收入增速对比.14 图表 35:公司支付服务销售代理数量及其同比增速.14 图表 36:公司佣金成本占比及平均每销售代理佣金情况.14 图表 37:商户解决方案涵盖的模块分布.15 图表 38:支付服务为商户解决方案入口,为其引流.15 图表 39:公司商户 SaaS产品收入占比及商户解决方案毛利率对比.16 图表 40:公司活跃商户解决方案商户数及其同比增速.16 图表 41:公司活跃商户解决方案商户数对活跃支付商户的渗透率.16 图表 42:公司平均单商户解
14、决方案收入及其同比增速.16 图表 43:商户解决方案收入空间测算:假设活跃商户解决方案商户数量增长,平均单商户收入不变.17 图表 44:商户解决方案收入空间测算:假设活跃商户解决方案商户数量不变,平均单商户收入增长.17 图表 45:中国本地生活市场规模.18 图表 46:各品类本地生活线上化率.18 图表 47:抖音本地生活 GMV情况.18 图表 48:单价不变下,抖音本地生活 GMV空间测算.18 图表 49:美团、阿里及抖音本地生活费率对比.19 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 50:抖音本地生活商家数量同比增速.19 图表 51:抖音、快手、飞猪等 APP流
15、量对比.19 图表 52:抖音 KOL 类型占比 TOP5.19 图表 53:千千惠与大众点评套餐价格对比.19 图表 54:公司本地生活 GMV及其占抖音的比例(1H22).20 图表 55:公司到店业务存货单位数量及平均每存货单位 GMV.21 图表 56:公司到店业务付费消费者数及平均每付费消费者 GMV.21 图表 57:千千惠、联联周边游、食物主义对比.21 图表 58:千千惠下单用户城市分布.21 图表 59:公司本地生活团队人员数及人均创收.21 图表 60:食物主义 2021 年融资情况.22 图表 61:1H22 公司流动资产(百万元)明细.22 图表 62:公司应收款项账龄
16、分布.22 图表 63:公司到店 GMV同比增速及 take rate 变化.22 图表 64:到店电商净亏损及其占 GMV比例.22 图表 65:一站式支付服务收入拆分预测.23 图表 66:商户解决方案收入拆分预测.23 图表 67:到店电商收入拆分预测.24 图表 68:总营收预测.24 图表 69:毛利率拆分预测.24 图表 70:销售费率、管理费率及研发费率预测.25 图表 71:非经常项目损益预测.25 图表 72:可比公司估值.26 港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、一、移卡:移卡:支付支付+商户解决方案商户解决方案+到店业务生态到店业务生态高度协同高度协同 1
17、.1 一站式支付服务起家,业态拓展至“支付一站式支付服务起家,业态拓展至“支付+商户商户 SaaS+到店到店 从业务布局看发展历程:从一站式支付到商户解决方案,再到到店电商。公司成立于 2011 年,以支付服务起家,是独立非银行二维码支付服务市场的头部服务商(易观分析数据显示以交易规模及服务商户数等综合能力看,21 年公司位于中国非银行独立二维码支付市场第一)。后续逐步布局商户解决方案、到店电商业务,构建起各业务彼此协同的生态。图表图表1:公司各项业务营收(百万元)及其同比增速:公司各项业务营收(百万元)及其同比增速 来源:公司财报,国金证券研究所 2011-2014 年:主营一站式支付服务。
18、创始人刘颖麒(公司董事会主席&执行董事&行政总裁)曾在腾讯旗下第三方支付平台财付通任总经理(06 年 8 月-11 年 12 月),经验丰富。13 年成立乐刷科技后推出面向小微商户的支付服务,14 年取得支付业务许可证,可在全国范围内开展银行卡收单、移动电话支付业务,支付业务起步。截至 3Q22 支付服务覆盖商户 790 万,分布于全国 300 余个城市。2015-2020 年:支付服务+商户解决方案并行。15 年公司推出智掌柜等 SaaS 产品,切入商户解决方案,19 年投资富匙科技(拥有好生意SaaS 平台)深化布局;16 年成立子公司飞泉提供金融服务,19、20年分别收购拓展宝金融、创信
19、众完善营销服务布局,商户解决方案收入因此在 19 年跃升,在 20 年疫情影响下仍保持高达 161.91%的同比增速;2020 年公司于港交所上市。2021-至今:支付服务+商户解决方案+到店电商三业务协同。20 年 10月推出到店电商服务(即本地生活服务),21 年 10 月收购成都鼎鼎文旅 60%的股权,将千千惠纳入业务版图,深化到店电商业务,千千惠21 年 5 月成为抖音本地生活服务商,发展迅速,1H22 公司到店电商GMV 同比增长接近 18 倍,达到 13.6 亿元,占抖音本地生活 GMV 的6.16%左右,是抖音头部服务商之一。-100%0%100%200%300%400%500%
20、600%700%-5000500025003000350211H22一站式支付服务 商户解决方案 到店电商服务 同比增速-支付服务(右轴)同比增速-商户解决方案(右轴)同比增速-到店(右轴)布局到店电商布局到店电商(即本地生活),(即本地生活),形成三业务协同的生态:形成三业务协同的生态:20年底开始布局,21年收购千千惠,GMV快速增长。商户解决方案布局完善:商户解决方案布局完善:2019年收购拓展宝金融,2020年收购创信众85%的股份,加快营销服务布局。布局商户解决方案(布局商户解决方案(2015年):年):推
21、出智掌柜等SaaS产品。港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2:公司业务生态:一站式支付服务:公司业务生态:一站式支付服务+商户解决方案商户解决方案+到店电商协同发展到店电商协同发展 来源:公司公告,各参控股公司官网,国金证券研究所 1.2 支付基本盘稳健扩大,到店支付基本盘稳健扩大,到店电商电商规模高增长规模高增长 支付服务收入增长稳健,贡献 70%+的总营收,盈利水平随服务费率波动。1)收入端:1H22 疫情影响下逆势增长,收入同比+21.8%至 12.7 亿元,彰显业绩韧性,尤其是基于应用程序的支付服务(主要是聚合二维码支付),当前 77%以上的支付服务收入都来自基于
22、应用程序的支付服务。2H20 基于应用程序的支付服务收入修复不及传统支付服务(主要是 POS 机支付)快,主要由于传统 POS 机支付的商户规模相对较大,首次疫情冲击下的韧性较强。图表图表3:一站式支付服务收入及其同比增速一站式支付服务收入及其同比增速 图表图表4:一站式支付服务收入结构一站式支付服务收入结构 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 2)盈利端:1H22 服务费率提升,毛利率随之环比 21 年提升 4.16pct至 20.9%。17-19 年服务费率的降低主要由于自 16 年“96 费改”后,收单侧费率由原来固定的占总处理费的 20%变为市场化计价;21
23、 年再一站式支付服务商户解决方案到店电商服务附带商户SaaS等服务,推动自然转化推广到店业务,比如优惠券等的宣发引流;提供商户的关键、具体信息,提高BD效率到店业务新商户反哺支付服务交叉销售提高商户粘性新商户反哺千千惠鼎鼎文旅业务:到餐+酒旅+到综乐刷商圈乐商圈业务:一站式本地生活服务平台持股60%持股65%业务:广告营销飞泉融资担保飞泉小贷飞泉云数据飞泉保理业务:金融服务乐拓宝乐聚圈前海扫扫创信众科技乐售云乐售&约惠圈业务:店铺管理SaaS优惠券平台富匙持股100%联营公司好生意智掌柜业务:商户SaaS创信众持股85%,其余均100%持股持股100%乐刷科技乐刷业务:聚合支付,银行卡收单持股
24、100%参控股公司/联营公司v旗下主要产品v业务-50%0%50%100%150%200%250%300%-400040080002400传统支付服务(左轴:百万元)基于应用程序的支付服务(左轴:百万元)同比增速-基于应用程序(右轴:%)同比增速-传统支付(右轴:%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基于应用程序的支付服务 传统支付服务 港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 度降低主要由于公司主动降低费率获客所致;1H22 开始提费率,该业务成本主要是佣金分成,费率提升后佣金分成下降空间打开。图表图表5:支付服务毛利率及支付服务费
25、率对比:支付服务毛利率及支付服务费率对比 图表图表6:公司与拉卡拉、新国都支付服务毛利率对比公司与拉卡拉、新国都支付服务毛利率对比 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所,注:上图为移卡支付服务业务、拉卡拉个人支付业务及新国都收单业务(21 年为收单及增值服务业务数据)数据 高激励下毛利率略低于可比公司,但 1H22 提升明显。公司支付服务毛利率介于拉卡拉及新国都之间,更高服务费率下毛利率低于拉卡拉的原因主要在于给 BD(Business Development:商务拓展)人员的激励较高。图表图表7:公司与拉卡拉支付服务费率对比:公司与拉卡拉支付服务费率对比 图表图表8
26、:商户解决方案收入及其同比增速:商户解决方案收入及其同比增速 来源:各公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 商户解决方案:借助支付服务交叉销售,高毛利率下盈利水平高。1)收入端:SaaS 产品收入占比提高。公司商户解决方案包括 SaaS产品、营销服务及金融科技服务,1H22 公司主动收缩营销服务(主要是 KA 客户),保障业务围绕中小商户展开,导致收入规模同比-33.3%至 2.1 亿元,而商户 SaaS产品收入占比提高。2)盈利端:收入结构变化使毛利率提升。17-20 年毛利率降低主要由于毛利率较低的营销服务收入占比提高,1H22 主动收缩营销服务业务后,毛利率同比提升
27、34.1pct 至 82.1%,与拉卡拉商户科技服务毛利率的差距缩小。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%支付服务毛利率(左轴)支付服务费率(右轴)0%10%20%30%40%50%60%拉卡拉 新国都 移卡 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%移卡-综合支付服务费率 移卡-基于应用程序的支付服务费率 移卡-传统支付服务费率 拉卡拉-200%0%200%400%600%800%-2000200400600800商户
28、解决方案收入(左轴:百万元)同比增速(右轴:%)港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9:2017-20年商户解决方案收入结构年商户解决方案收入结构 图表图表10:公司各业务毛利率对比公司各业务毛利率对比 来源:公司财报,国金证券研究所,注:2021 年开始不披露细分项收入 来源:公司财报,国金证券研究所,注:2021 年开始不披露细分项收入 图表图表11:公司商户解决方案与拉卡拉商户科技服务毛利率对比:公司商户解决方案与拉卡拉商户科技服务毛利率对比 来源:各公司财报,国金证券研究所 到店电商:规模高速扩大,单月接近盈利,扭亏为盈可期。1)收入端:处于快速增长期。1H22 到
29、店电商 GMV 同比增长 1790.1%至 13.55 亿元,收入同比增长 259.4%至 1.62 亿元,高速增长主要由于抖音(千千惠为其本地生活头部服务商之一)发力本地生活的主力,加之千千惠聚焦中小商户、具有打造限时高性价比爆款套餐的优势。图表图表12:公司到店电商:公司到店电商GMV、收入及其同比增速收入及其同比增速 图表图表13:公司到店电商毛利率与净亏损率变动公司到店电商毛利率与净亏损率变动 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 2)盈利端:毛利率明显提升,净亏损率收窄。1H22 毛利率同比+54.8pct 至 57.1%,主要由于规模效应及以净值计入收入的
30、部分占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 20201H19 2H19 1H20 2H20商户SaaS产品 营销服务 金融科技服务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商户解决方案 支付服务 到店电商 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H192H191H202H201H212H211H22拉卡拉商户科技服务毛利率 移卡商户解决方案毛利率 0%100%200%300%400%500%050011H212H211H
31、22到店收入(百万元)到店GMV(百万元)同比增速-收入(右轴)同比增速-GMV(右轴)-99.00%-97.96%-99.45%-98.65%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20211H212H211H22毛利率 净亏损率(右轴)港股公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 提高;1H22 净亏损率 98.65%,环比降幅收窄 0.80pct。截至 3Q22,到店电商单月接近盈利。随 GMV 规模扩大,BD 费用、固定成本有望摊薄,扭亏为盈可期(美团 21 年本地生活业务经营利润率为 43.32
32、%)。1.3 到店业务发力使净利率短期内下滑,原主业盈利水平提升到店业务发力使净利率短期内下滑,原主业盈利水平提升 到店业务发力导致费率提升,经调整净利率下滑。20 年底公司布局到店业务后,人员增加,薪酬支出及办公费用提高,同时推广费用提升,导致销售费率、研发费率、行政费率均有所增长,因而 1H22 毛利率回升至 32.2%(同比+7.4pct)的情况下,经调整净利润下滑至 2.96%,同比-19.72pct。图表图表14:公司费用率变动:公司费用率变动 图表图表15:公司综合毛利率及经调整净利率变动:公司综合毛利率及经调整净利率变动 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研
33、究所,注:经调整净利率=期内利润-可转换可赎回优先股的公允价值变动-以股份为基础的薪酬开支-上市开支 原主业盈利水平略低于可比公司,但提升趋势明显。从经调整净利润中扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益,公司盈利水平低于可比公司,主要由于毛利率介于拉卡拉及新国都之间,同时费用开支较高所致。但随经营效率提升,1H22 费率提升下,原主业净利润 1.40 亿元(1H21 仅184.40 万元),占收入 8.50%,同比+8.37pct,盈利水平接近可比公司。图表图表16:公司扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益:公司扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益后的后的经调整净利润及其占收入比重经调整净利润及
34、其占收入比重 图表图表17:公司与拉卡拉、新国都归母净利率对比:公司与拉卡拉、新国都归母净利率对比 来源:公司财报,国金证券研究所,注:扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益后的经调整净利润=经调整净利润-到店电商净亏损-出售前附属公司权益收益-按公允值计入损益的金融资产或金融负债的公允值变动净额 来源:各公司财报,国金证券研究所,注:移卡归母净利率为扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益的经调整净利润率 二、支付服务:把握个人码转换时机降费率获客,现步入费率回升利二、支付服务:把握个人码转换时机降费率获客,现步入费率回升利润释放期润释放期 支付服务商业模式:作为支付服务提供商,公司专注收单侧业务
35、,获取提供支付服务的服务费,直接影响收入的因素是总支付交易金额及服务费率。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%销售开支率 行政开支率 研发开支率-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%综合毛利率 经调整净利润率-20%-10%0%10%20%30%40%-300400扣除到店电商净亏损及部分非经常性损益后的经调整净利润 占收入比重(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%拉卡拉 新国都 移卡 港股公司深度研究-10-敬请参阅最后
36、一页特别声明 图表图表18:第三方支付价值链:第三方支付价值链 来源:移卡招股说明书,支付宝及微信支付官网,拉卡拉财报,国金证券研究所,注:移卡及拉卡拉费率均为收入/GPV,微信和支付宝费率为官网显示主要费率 2.1 政策推动政策推动+主动主动降降费率费率推动推动商户数创新高商户数创新高,打开费率提升空间打开费率提升空间 21 年央行发布文件推动个人码转商户码,公司以低费率换流量的策略卓有成效,打开费率提升空间。21 年公司支付服务费率同比-1.86bps 至10.68bps,活跃支付商户数同比+32.5%至 730.8 万,同比增速较 20 年提升 27.66pct。图表图表19:公司支付服
37、务费率变动:公司支付服务费率变动 图表图表20:公司活跃支付服务商户数及其同比增速:公司活跃支付服务商户数及其同比增速 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 商户规模扩大打开服务费率提升空间,有望推动收入规模继续扩大。商户数达到一定规模后公司议价能力提高,1H22 公司推动服务费率同比+1.42pct 至 11.96bps,相较疫情影响下的 20 年的费率水平仍有 0.57bps的提升空间。以 21 年全年的 GPV 看,0.57bps 的提升会为公司带来 2.94亿元的收入增量。我们认为,公司聚焦中小商户错位竞争,费率稳步、小幅提升对中小商户带来的成本增量较小,随商
38、户规模的进一步扩大结构性提升服务费率的阻力或较小;加之,高服务费率的聚合二维码支付的 GPV扩张速度高于传统 POS机支付,费率有结构性提升空间。清算机构(中国银联及网联)清算机构(中国银联及网联)消费者消费者商户商户支付服务提供商支付服务提供商(移卡、拉卡拉等)(移卡、拉卡拉等)确认支付完成就商品及/或服务向商户支付生成支付请求转发支付结果转发授权处理支付请求及传递支付信息转发支付信息发卡机构(支付行发卡机构(支付行/电子钱包公司)电子钱包公司)收款行收款行验证信息及批准交易开户开户前端前端后端后端数据流资金流支付行支付行:费率借记卡金额的0.35%贷记卡金额的0.45%微信微信:费率0.6
39、%支付宝支付宝:费率0.6%移卡:移卡:费率0.12%拉卡拉:拉卡拉:费率0.11%网络转接费费率0.0325%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00基于应用程序的支付服务费率(bps)传统支付服务费率(bps)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02017 20181H19 20191H20 20201H21 20211H223Q22活跃支付服务商户数量(左轴:百万)同比增速(右轴:%)港股公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图
40、表图表21:基于应用程序的支付服务与传统支付服务:基于应用程序的支付服务与传统支付服务GPV(亿元)及(亿元)及其同比增速比较其同比增速比较 图表图表22:佣金及营销成本占一站式支付服务:佣金及营销成本占一站式支付服务+商户解决方商户解决方案收入比例与费率对比案收入比例与费率对比 来源:各公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所,注:2020 年前佣金及营销成本项为佣金项 费率提升带来佣金分成比例下降的空间,毛利率有望随之提升。公司一站式支付服务的成本主要是给 BD 人员的佣金分成,2H21 之前佣金及营销成本主要来自一站式支付服务及商户解决方案,该成本占比与服务费率变动相反,
41、主要由于费率提升推动收入增长,即使佣金分成比例下降,BD 也可收到较大激励,因而给予佣金分成比例一定下降空间。若服务费率在 1H21的 11.96bps 的基础上提高 1bps(同比+8.36%),佣金分成同比+5%,其他成本占收入比例不变,则毛利率将提升约 3.10pct。2.2 放长看,总支付金额扩大放长看,总支付金额扩大带来带来自然自然增量增量,个人码及银行直连转换或将拓宽,个人码及银行直连转换或将拓宽增长边界增长边界 随 GDP增长,移动支付交易规模有望持续扩大,进而推动聚合支付自然增长。电子支付便利性高,基础设施逐步完善下,交易金额持续扩大,随智能手机渗透率提高,微信、支付宝等非银行
42、支付机构快速发展,对电子支付的渗透率提高。据艾媒咨询,91.9%的中国用户选择手机支付为移动支付方式,当前消费者已形成通过微信等非银行支付机构消费的心智,而公司聚合支付产品将多码牌合一,能提供流水管理等额外服务,便利性及数字化程度高,有望随 GDP增长而增长。图表图表23:电子支付金额及其同比增速:电子支付金额及其同比增速 图表图表24:非银行支付机构电子支付渗透率:非银行支付机构电子支付渗透率 来源:中国人民银行,国金证券研究所 来源:中国人民银行,国金证券研究所,注:渗透率=非银行支付机构网络支付金额或笔数/电子支付金额或笔数 -100%0%100%200%300%400%-6000060
43、004000传统支付服务GPV 基于应用程序的支付服务GPV 同比增速-基于应用程序的支付服务(右轴)同比增速-传统支付服务(右轴)0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%佣金及营销成本占一站式支付服务+商户解决方案收入比例 一站式支付服务费率(右轴)-15.00%0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%75.00%90.00%-700.000.00700.001400.002100.002800.003500.002014 2015
44、 2016 2017 2018 2019 2020 2021电子支付金额(左轴:万亿元)同比增速(右轴:%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2000202021非银行支付机构渗透率 按交易金额 按交易笔数 港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25:智能手机渗透率持续提高:智能手机渗透率持续提高 图表图表26:2022年中国用户选择移动支付方式年中国用户选择移动支付方式占比占比 来源:工信部,艾媒咨询,国金证券研究所 来源:艾媒咨询,国金证券研究所,注:调研时间是 2022 年
45、 2 月,样本量N=1700 由于个人码及银行直连转换,聚合支付市场份额有望提高带来增量。据艾媒咨询,21 年聚合支付渗透率约 29.6%,其余市场由银行直连、商户收款码占据,聚合支付渗透率仍有提升空间。政策推动二维码收款趋于规范化,个人收款码转换有望继续推进。凭借一站式支付服务的优势,公司易切入个人码转换的增量中。公司已与近 100 家商业银行合作,双方资源互相支持,共同开发商户获取系统,帮助商户激活银行账户及支付通道搭建,有望将部分银行直连转向聚合支付。图表图表27:个人码转换政策或规范:个人码转换政策或规范 时间时间 文件名文件名 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2021/10/13
46、 关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知 中国人民银行 自 2022 年 3 月 1 日起:1、限制个人静态收款码远程收款;2、个人收款码不得用于经营收款;3、收款条码要制定分类管理制度,区分个人和特约商户,有经营活动的划入特约商户范围。2022/2/2 关于优化条码支付服务的公告 中国人民银行 1、新设“个人经营收款码”,用户可自由选择使用。用户使用“个人经营收款码”,服务不减、体验不变,赋码过程免费,并可享受更高效的交易对账等服务;2、现行“个人收款码”不关闭、不停用、功能不变;3、尊重用户的知情权和选择权,会员单位要畅通渠道,加强对用户的沟通和解释,避免不法分子借机诈骗。2022/10
47、/28 个人经营收款码信用卡收款功能指引 微信收款助手 根据管理规范,2022 年 11 月 1 日起,个人收款码不再提供“信用卡收款”服务。如需继续使用,可申请“个人经营收款码”。手续费方面,信用卡收款按实际付款金额的 0.38%收取服务费。非信用卡收款单笔 5 元以下不收交易服务费,其余部分按 0.1%交易费率收取服务费。来源:中国人民银行官网,微信收款助手公众号,国金证券研究所整理 2.3 竞争优势:聚焦中小商户,渠道覆盖广且深度沉淀利于新商户开拓竞争优势:聚焦中小商户,渠道覆盖广且深度沉淀利于新商户开拓 牌照发放有限,形成行业进入壁垒。目前持有全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证的
48、公司共计 19 家。14 年公司旗下乐刷科技获批,22 年5 月 11 日成功换证,24 年 7 月 9 日到期。17 年以来全国银行卡收单牌照未发放新的,形成进入壁垒。图表图表28:同时持有全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证的公司:同时持有全国银行卡收单许可证及移动电话支付许可证的公司 序号序号 公司名称公司名称 首次获全国银行卡收单许可日期首次获全国银行卡收单许可日期 最近换证日期最近换证日期 有效期有效期 1 乐刷科技有限公司 2014/7/10 2022/5/11 2024/7/9 2 支付宝(中国)网络技术有限公司 2011/5/3 2022/8/26 2026/5/2 3 财
49、付通支付科技有限公司 2013/7/6 2021/5/3 2026/5/2 4 银联商务股份有限公司 2011/5/3 2021/5/3 2026/5/2 5 联通支付有限公司 2011/12/22 2021/12/22 2026/12/21 80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%2001720182019智能手机渗透率 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2022年中国用户移动支付方式占比 港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 序号序号 公司
50、名称公司名称 首次获全国银行卡收单许可日期首次获全国银行卡收单许可日期 最近换证日期最近换证日期 有效期有效期 6 中移电子商务有限公司 2011/12/22 2022/12/22 2026/12/21 7 天翼电子商务有限公司 2011/12/22 2021/12/22 2026/12/21 8 北京钱袋宝支付技术有限公司 2014/7/10 2021/5/3 2026/5/2 9 平安付电子支付有限公司 2011/5/3 2021/10/14 2026/5/2 10 快钱支付清算信息有限公司 2011/5/3 2021/7/28 2026/5/2 11 银盛支付服务股份有限公司 2011/
51、5/3 2021/5/3 2026/5/2 12 易生支付有限公司 2016/5/3 2021/7/28 2026/5/2 13 上海付费通信息服务有限公司 2011/5/3 2021/5/3 2026/5/2 14 联动优势电子商务有限公司 2014/7/10 2022/6/27 2026/8/28 15 捷付睿通股份有限公司 2013/7/6 2021/8/29 2026/8/28 16 上海盛付通电子支付服务有限公司 2012/6/27 2021/5/3 2026/5/2 17 广州合利宝支付科技有限公司 2014/7/10 2022/5/11 2024/7/9 18 资和信网络支付有限
52、公司 2016/5/3 2021/5/3 2026/5/2 19 上海电银信息技术有限公司 2011/12/22 2021/12/22 2026/12/21 来源:中国人民银行官网,国金证券研究所整理 公司是聚合支付的龙头,具有规模效应,更易吸引新商户入驻。对比拉卡拉及新国都支付业务收入,公司收入规模与新国都接近,低于拉卡拉,但增长势头优于这两家公司,证明公司竞争力较强。2017-21 年,公司支付服务 GPV占非银行支付机构网络支付金额比重提高,市场份额提升,据易观分析,以交易规模、服务商户数量等综合能力看,21 年公司位于中国非银行独立二维码支付服务市场第 1,广泛覆盖下(3Q22 商户数
53、 790 万,覆盖城市 300+),商户或将口口相传,产生规模效应。图表图表29:公司与拉卡拉、新国都支付业务收入对比:公司与拉卡拉、新国都支付业务收入对比 图表图表30:公司:公司支付服务支付服务GPV占非银行支付机构网络支付占非银行支付机构网络支付金额比重金额比重 来源:各公司财报,国金证券研究所,注:上图为移卡支付服务业务、拉卡拉个人支付业务及新国都收单业务(21 年为收单及增值服务业务数据)数据 来源:公司财报,中国人民银行,国金证券研究所 聚焦中小商户,规避开拓 KA 商户所需的高投入及激烈竞争下收益的不确定性。对比拉卡拉,1H22 公司覆盖商户数约为其 79.17%,平均单活跃商户
54、交易金额(27.98 万元/年)仅为其 57.64%,主要由于公司聚焦中小商户,拉卡拉主营 POS 机支付,多服务于 KA 商户。聚焦中小商户的优势主要是:错位竞争保障盈利能力,公司支付服务费率高于拉卡拉,尤其是基于应用程序的支付服务;商户分散,疫情冲击更小,1H22 公司支付服务GPV和收入逆势增长。-50%0%50%100%150%200%250%-00360048006000移卡 拉卡拉 新国都 同比增速-移卡(右轴)同比增速-拉卡拉(右轴)同比增速-新国都(右轴)0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%20172018201
55、920202021移卡支付服务GPV占非银行支付机构网络支付金额比重 港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31:公司与拉卡拉活跃支付服务商户数量对比:公司与拉卡拉活跃支付服务商户数量对比 图表图表32:公司与拉卡拉平均单活跃支付商户交易额对比:公司与拉卡拉平均单活跃支付商户交易额对比 来源:各公司财报,国金证券研究所 来源:各公司财报,国金证券研究所 图表图表33:公司与拉卡拉支付服务费率对比:公司与拉卡拉支付服务费率对比 图表图表34:公司与拉卡拉支付服务:公司与拉卡拉支付服务GPV及收入增速对比及收入增速对比 来源:各公司财报,国金证券研究所 来源:各公司财报,国金证
56、券研究所 支付服务销售代理数量高且长期沉淀,高激励下有望拓展更多商户。据国家工商局数据,21 年个体工商户 1.03 亿,以截至 3Q22 的 790 万活跃支付商户数量计,渗透率约 7.67%,存在较大提升空间。1H22 公司独立销售代理接近 1.6 万,且许多代理商已合作多年,建立了良好的关系;公司提供高佣金激励,1H22 平均每销售代理的佣金是 13.38 万元/年,佣金占支付服务收入比例 84.21%,高激励下销售人员有望开拓更多商户。图表图表35:公司支付服务销售代:公司支付服务销售代理数量及其同比增速理数量及其同比增速 图表图表36:公司佣金成本占比及平均每销售代理佣金情况:公司佣
57、金成本占比及平均每销售代理佣金情况 来源:公司财报及招股说明书,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所,注:以佣金及营销费用代理佣金费用 0246810122017 2018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22 3Q22活跃支付服务商户数量(百万)对比 移卡 拉卡拉 007080901002017 2018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22 3Q22平均单活跃商户交易金额(万元/年)移卡 拉卡拉 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%移卡-综合支付服务费率 移卡-基于应用程序的
58、支付服务费率 移卡-传统支付服务费率 拉卡拉-100%0%100%200%300%2018 2019 2020 20211H202H201H212H211H22支付服务总交易金额及收入同比增速对比 GPV-移卡 支付服务收入-移卡 支付手续费收入-拉卡拉 GPV-拉卡拉 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017 2018 2019 2020 20211H20 1H21 1H22销售代理数量(左轴:万)同比增速(右轴:%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520
59、252017 2018 2019 2020 20211H20 1H21 1H22平均每销售代理佣金(左轴:万元/年)佣金占支付服务收入比例(右轴:%)港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 三、商户解决方案业务:借支付服务引流,高毛利的三、商户解决方案业务:借支付服务引流,高毛利的 SaaS 贡献增量贡献增量 公司商户解决方案主要是 SaaS+营销+金融,支付服务能作为入口起到导流作用。1)SaaS 产品主要包括乐售、好生意和智掌柜,功能涵盖收款、运营、管理等;2)营销可通过支付等业务积累的数据在消费者支付后精准投放;3)金融产品主要是服务于商家的借贷等服务。商户端支付 APP 可直
60、接下拉到商户解决方案模块,一站式体验的界面设计及简易直观的操作为 SaaS低成本引流,减少 BD 费用,同时可强化活跃支付商户粘性。图表图表37:商户解决方案涵盖的模块分布:商户解决方案涵盖的模块分布 来源:公司 1H22 投资者演示材料,国金证券研究所 图表图表38:支付服务为商户解决方案入口,为其引流:支付服务为商户解决方案入口,为其引流 来源:公司 1H22 投资者演示材料,国金证券研究所 3.1 高毛利的高毛利的 SaaS产品占商户解决方案收入的比重提高产品占商户解决方案收入的比重提高 商户 SaaS 产品收入占比提高。1H22 公司收缩营销服务,推动业务围绕中小商户展开,导致商户解决
61、方案同比-33.35%至 2.08 亿元,但毛利率提升港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 到 82.10%,历史数据显示公司商户 SaaS产品收入占比与商户解决方案毛利率正向变动。图表图表39:公司商户公司商户SaaS产品收入占比及商户解决方案产品收入占比及商户解决方案毛利率对比毛利率对比 图表图表40:公司:公司活跃商户解决方案商户数及其同比增速活跃商户解决方案商户数及其同比增速 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 3.2 借支付服务引流,借支付服务引流,SaaS产品产品有望有望快速放量释放利润快速放量释放利润 支付服务引流+收费提升,SaaS 产品
62、有望快速释放业绩。1)公司商户解决方案客户主要来自支付服务商户自然转化,18-1H22,活跃商户解决方案商户数从 8 万增至 150 万,但对活跃支付商户的渗透较低(1H22 为19.74%),借支付服务交叉销售有望高效转化快速放量。2)中小商户日常经营管理有收款、流水管理、营销推广、借贷周转资金等数字化需求,且购买 SaaS 后粘性一般较强。公司商户 SaaS 产品收费较低,1H22 平均单商户解决方案收入仅 278.41 元/年,均价有提升空间。图表图表41:公司活跃商户解决方案商户数对活跃支付商户公司活跃商户解决方案商户数对活跃支付商户的渗透率的渗透率 图表图表42:公司:公司平均单商户
63、解决方案收入及其平均单商户解决方案收入及其同比增速同比增速 来源:公司财报,国金证券研究所,注:渗透率=活跃商户解决方案商户数量/活跃支付服务商户数量 来源:公司财报,国金证券研究所 商户解决方案收入空间测算:1)假设平均单商户收入不变,靠支付服务商户自然转化驱动:若活跃支付服务商户数增长 1 倍,渗透率小幅提升至 20%,该业务收入即有1 倍以上增长空间。0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%商户SaaS产品收入占商户解决方案收入的比例(左轴)商户解决方案毛利率(右轴)0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.00.20.40.60
64、.81.01.21.41.62018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22活跃商户解决方案商户数(左轴:百万)同比增速(右轴:%)0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22对活跃支付商户数的渗透率-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%-360480600720200211H191H201H211H22平均单商户收入(左轴:元/年)同比增速(右轴:%)港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43:商户
65、解决方案收入空间测算:假设活跃商户解决方案商户数量增长,平均单商户收入不变:商户解决方案收入空间测算:假设活跃商户解决方案商户数量增长,平均单商户收入不变 来源:公司财报,国金证券研究所测算 2)该业务活跃商户数达到一定规模后,价升有望接力驱动收入增长。商户数量增长到一定规模且使用粘性较强时,公司的议价能力有望提升,届时或将具备提升平均单商户收入的条件。结合个人码的转化及与银行合作互相支持,假设活跃支付服务商户数稳态为 1200 万,活跃商户解决方案商户稳态渗透率为 35%,若平均单活跃商户收入增长1.5 倍,则该业务收入增长空间为 6.00 倍。图表图表44:商户解决方案收入空间测算:假设活
66、跃商户:商户解决方案收入空间测算:假设活跃商户解决方案商户数量不变,平均单商户收入增长解决方案商户数量不变,平均单商户收入增长 来源:公司财报,国金证券研究所测算 SaaS 产品高利润率,收入增长将带动利润快速释放。1H22 公司商户解决方案业务毛利率高达 82.10%,在借助支付服务业务自然转化商户下,预计该业务费用支出较低,净利润率较高。四、到店电商业务:抖音效应四、到店电商业务:抖音效应+自身强,有望成第二增长曲线自身强,有望成第二增长曲线 4.1 抖音本地生活抖音本地生活 GMV短期内有望翻倍,千千惠作为其头部服务商将受益短期内有望翻倍,千千惠作为其头部服务商将受益 本地生活市场空间广
67、阔,我们认为,抖音入局更多是在做增量市场,有望加快市场扩容。1)本地生活市场达万亿级,但竞争格局较分散。据前瞻产业研究院数据,21 年中国本地生活市场 2.6 万亿,根据美团 21 年到店业务的佣金收入(101.93 亿元)及服务费率(假设综合费率为 5%)测算,美团到店业务 GMV占比约 7.84%。2)本地生活线上化率预计 20%+,扩容空间大。据阿里本地生活新服务研究中心数据,21 年餐饮业线上化率 21.4%,酒店业 44.3%,家政业 4.1%,结合国家统计局数据显示 21 年旅游业收入+限额以上企业餐饮收入总额已达 3.96 万亿元,虑及本地生活还包括剧本杀、美容护理等到综业务,预
68、计 21 年本地生活线上化率 20%+,提升空间大,前瞻产业研究院预计 25 年达到 4 万亿,增量空间万亿级。0.000.250.500.751.001.251.501.752.0020.00%0.010.270.520.771.031.281.531.792.0422.50%0.140.430.711.001.281.571.852.142.4225.00%0.270.580.901.221.531.852.172.482.8027.50%0.390.741.091.441.792.142.482.833.1830.00%0.520.901.281.662.042.422.803.183.
69、5632.50%0.651.061.471.882.292.713.123.533.9435.00%0.771.221.662.102.552.993.433.884.3237.50%0.901.381.852.332.803.283.754.234.7040.00%1.031.532.042.553.053.564.074.575.08活跃支付服务商户增长空间渗透率以1H22数据为基数,收入增长空间0.000.501.001.502.002.503.00活跃支付服务商户数量增长倍数57.89%渗透率增长倍数77.33%以1H22年数据为基数,收入增长空间平均单活跃解决方案商户收入增长空间1.
70、803.204.606.007.408.8010.20假设:活跃支付服务商户数量1200万;活跃商户解决方案商户对活跃支付商户渗透率35%。港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45:中国本地生活市场规模:中国本地生活市场规模 图表图表46:各品类本地生活线上化率:各品类本地生活线上化率 来源:艾媒咨询,前瞻产业研究院,国金证券研究所 来源:阿里本地生活新服务研究中心,国金证券研究所 22 年前 10 个月抖音本地生活 GMV较 21 年前 11 个月增长约 300%,明年GMV 有望翻倍。依据 GMV=总 VV*本地生活加载率*本地生活点击率*本地生活转化率*单价测算空间
71、。据 Quest Mobile,22 年 9 月抖音 MAU 同比+5.2%,保守假设总 VV增长 5%;在本地生活内容加载率增长 40%,点击率增长 35%,转化率增长 5%,单价不变的假设下,GMV可增长 108.37%。图表图表47:抖音本地生活:抖音本地生活GMV情况情况 图表图表48:单价不变下,抖音本地生活单价不变下,抖音本地生活GMV空间测算空间测算 来源:36 氪,电商报,Tech 星球,国金证券研究所整理 来源:Quest Mobile,国金证券研究所测算 抖音本地生活竞争优势在于:较低的服务费率更易吸引商家入驻;流量池大,千人千面算法提高曝光效率;折扣率整体较低,吸引消费者
72、消费。1)供给端:抖音本地生活服务费率更低,吸引商家入驻。抖音美食类商户服务费率 2.5%,美团和阿里分别约 3.5%、5.0%,住宿类抖音、美团、阿里服务费率分别约为 4.5%、7.0%、5.5%。当前抖音本地生活商家数在快速增长,根据国金指数,22 年 10 月抖音本地生活商家数量同比+171%,10 月抖音生活服务举办的全国服务商伙伴大会表示抖音生活服务已经覆盖全国 377 个城市。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中国本地生活市场规模(万亿元)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%本地生活各品类线上化率 20202021
73、不足0.4亿元 100 100+110-120 180+0204060800180200抖音本地生活GMV(亿元)增速增速假设依据假设依据总总VV5%Quest Mobile数据显示22年9月抖音MAU同比+5.2%本地生活内容本地生活内容加载率加载率40%国金指数显示广告加载率是本地生活的1.63倍本地生活内容本地生活内容点击率点击率35%国金指数显示广告点击率是本地生活点击率的1.55倍本地生活内容本地生活内容转化率转化率5%国金指数显示购物转化率是本地生活转化率的1.09倍单价单价0%假设不变,仅由抖音流量驱动下,GMV增长空间GMV108.37%抖音本地生活GMV
74、=总VV*本地生活加载率*本地生活点击率*本地生活转化率*单价港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49:美团、阿里及抖音本地生活费率对比:美团、阿里及抖音本地生活费率对比 图表图表50:抖音本地生活商家数量同比增速:抖音本地生活商家数量同比增速 来源:各平台官网,国金证券研究所 来源:国金证券研究所 2)平台支持端:抖音流量池庞大,千人千面算法下兴趣为导向,曝光效率更高。抖音、快手、高德地图、小红书、百度等互联网厂商均基于原有生态切入本地生活,据 Quest Mobile,抖音 22 年 9 月 MAU 7.06 亿,月均使用时长 33.9 小时,平均每天使用时长超 1
75、小时,流量规模高于竞对。且 KOL 量大,内容供给充足,Quest Mobile 数据显示22 年 4 月美食类 KOL 占比排名第三。图表图表51:抖音、快手、飞猪等:抖音、快手、飞猪等APP流量对比流量对比 图表图表52:抖音抖音KOL类型占比类型占比TOP5 来源:Quest Mobile,国金证券研究所 来源:Quest Mobile,国金证券研究所 3)需求端:抖音不乏折扣高于大众点评的套餐,对消费者吸引力大。从两个平台的到店餐饮、到店综合、酒旅分别选取同时入驻的商家(其中公司旗下千千惠已入驻抖音,GMV 占比约 6.16%),对比同样的套餐,整体而言,千千惠较大众点评的价格低 20
76、-50%。图表图表53:千千:千千惠与大众点评套餐价格对比惠与大众点评套餐价格对比 地理位臵地理位臵 店铺名店铺名 套餐套餐 千千惠价格(元)千千惠价格(元)大众点评价格(元)大众点评价格(元)千千惠价格折扣千千惠价格折扣 到店餐饮到店餐饮 上海 狠牛自助料理 火锅自助套餐 138 148 6.76%上海 漫步客牛排餐厅 双人自助餐 158 175 9.71%杭州 文昕冰室 晚市 2-4 人餐 99 178 44.38%杭州 富园 3 人套餐 138 199 30.65%到店综合到店综合 杭州 仟禾染护沙龙 时尚染发 99 132+25.00%杭州 潘多拉 Hairsalon 时尚染发 188
77、 292+35.62%上海 憨大叔韩式儿童摄影 儿童摄影套餐 399 899 55.62%上海 袋鼠王蹦床公园 60 枚游戏币 19.8 49.9 60.32%上海 美影国际影城 电影通兑券 2 张 59.9 86+30.35%酒旅酒旅 嘉兴 乌镇开元颐居酒店 3 天 2 夜套餐 488 844+42.18%杭州 风遛妙居客栈 2 天 1 晚套餐 138 271 49.08%杭州 湘湖悦章酒店 2 天 1 晚套餐 498 530+6.04%来源:抖音,大众点评,国金证券研究所,注:数据统计时间是 2022 年 11 月 27 日 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1
78、2.00%美团 阿里(口碑/饿了么/飞猪)抖音 抖音 快手 美团 飞猪 饿了么 高德地图 百度地图 滴滴出行 小红书 2022年9月本地生活参与者主要APP流量 MAU(左轴:亿)月人均使用时长(右轴:小时)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%影视娱乐 音乐舞蹈 美食 游戏 搞笑 2022年4月抖音KOL类型占比TOP5 港股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 随抖音发力本地生活,千千惠作为头部服务商有望受益。千千惠为公司到店电商主要平台,成立于 2020 年,21 年 10 月 60%的股权被公司收购,21 年 GM
79、V 13.56 亿元,占抖音本地生活 GMV 6.16%,虑及约 25%的商家由第三方服务商平台在抖音经营,千千惠主要 SKU 是餐饮类,与抖音有所不同,我们认为,千千惠在抖音本地生活的实际份额高于 6.16%。图表图表54:公司本地生活:公司本地生活GMV及其及其占抖音占抖音的比例(的比例(1H22)来源:公司财报,Tech 星球,国金证券研究所 千千惠已入驻快手,快手于低线城市的优势有望为公司带来增量。快手更聚焦下沉市场,与千千惠更多服务于中小商户的特点匹配,随快手本地生活基础设施搭建完成,流量等资源支持本地生活发展,千千惠有望借助快手触达异于抖音的市场和消费者。4.2 竞争优势:依托支付
80、服务高效触达商家新城市拓展顺利,背靠上市公司资竞争优势:依托支付服务高效触达商家新城市拓展顺利,背靠上市公司资金雄厚支撑业务规模扩张金雄厚支撑业务规模扩张 公司到店电商经营模式:限时严选 SKU,KOL 种草,无须预付广告费。1)限时严选 SKU,保障曝光效果。千千惠商户主要是中小商家,这些商家在大众点评货架式的本地生活平台上的曝光度不足,限时严选能保障集中触达用户,达到最好效果;同时,能培养消费者持续性在平台上探索优质套餐的心智。从数据端看效果较好,21 年-1H22 平均每存货单位从 2503.14 元升至 6601.07 元,增长 1 倍以上;21 年-3Q22 平均每付费消费者数量从
81、51.21 元增至 161.80,增长 2 倍以上。2)KOL 种草:公司 KOL 近 450 万名,利用社交裂变和视频等营销素材展示提高营销效果,且抖音发力本地生活,有望给予本地生活 KOL流量支持。3)无须预付广告费用,吸引商家入驻,同时带来更大折扣空间。商家原本的广告预算可划至产品折扣上,提供性价比更高的产品。据公司公告,千千惠折扣力度比其他提供标准化竞价排名的广告服务的主流平台低 30-50%,与前文所统计千千惠较美团的折扣力度相符。0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008000160020211H212H211H223Q22公司本地生活GMV及占抖
82、音本地生活比重 到店GMV(左轴:百万元)占抖音本地生活GMV的比重(右轴:%)港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55:公司到店业务存货单位数量及平均每存货单位:公司到店业务存货单位数量及平均每存货单位GMV 图表图表56:公司到店业务付费消费者数及平均每付费消费:公司到店业务付费消费者数及平均每付费消费者者GMV 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 借支付服务引流,新城市进展顺利。1)到店电商业务与支付服务协同,活跃支付商户资源可复用。对比联联周边游和食物主义,虽然千千惠与联联周边游 GMV 规模有一定差异,但千千惠借助支付服务触达的 79
83、0 万商户,可以低成本高效开拓商家,食物主义商家数量仅 10 万+;千千惠覆盖城市及站点数也高于联联周边游,站点更分散,防御疫情点状爆发的能力较强。2)借自身优势及抖音、快手平台支持,新城市有望贡献更多增量。据国金指数,22 年 1-10 月千千惠用户下单 TOP10 城市占比呈下降趋势,而TOP30 外的城市占比呈上升趋势,从 30%+增至 40%+。图表图表57:千千惠、联联周边游、食物主义对比:千千惠、联联周边游、食物主义对比 成立时间成立时间 2021 年年GMV 规模规模 覆盖城市覆盖城市 KOL 数量数量 商户数量商户数量 站点数站点数 千千惠 2020 13.56 亿 300 4
84、50 万-768 联联周边游 2017 60 亿 212 2400 万-284 食物主义 2020-120+1 万+10 万+-来源:公司财报,联联周边游官网,食物主义官网,国金证券研究所 图表图表58:千千惠下单用户城市分布千千惠下单用户城市分布 图表图表59:公司本地生活团队人员数及人均创收公司本地生活团队人员数及人均创收 来源:国金证券研究所,注:高于 35%水平的线为 TOP30 城市外“其他”数据 来源:公司财报,国金证券研究所,注:人均创收=到店电商收入/人员数量 本地生活 BD 团队经验丰富,经爬坡期后人效有望继续提高。2021-1H22,人均本地生活业务收入从 7.41 万元升
85、至 21.54 万元/年,增长 190.67%;在大量的活跃支付服务商户和高效 BD 团队支持下,后续有望快速放量。GMV 快速扩张需资金储备,千千惠背靠上市公司具有资金优势。1)从应收账款账龄看,本地生活业务回款需一定时间。公司布局该业务后 3 个月以内账龄的应收账款占比从 20 年末的 97.0%降至 1H22 的 76.2%;2)业务扩张的投入与佣金回收的期限错配使快速扩张需要资金支持。以食物主0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.000.050.100.150.200.2520212H211H22存货单位数量及平均
86、每存货单位GMV 存货单位(左轴:百万)平均每存货单位GMV(右轴:元)0204060800220211H212H211H223Q22付费消费者数量(左轴:百万)平均每付费消费者GMV(右轴:元)0500250020211H22本地生活团队人员数量(左轴:人)人均创收(右轴:万元/年)0500250020211H22本地生活团队人员数量(左轴:人)人均创收(右轴:万元/年)港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 义为例,21 年其进行的 3 轮融资每次融
87、资额均在千万级美元。公司 1H22现金及现金等价物 13.5 亿元,流动资产近 50 亿元,资金实力较雄厚。图表图表60:食物主义:食物主义2021年融资情况年融资情况 序号序号 披露日期披露日期 融资金额融资金额 融资轮次融资轮次 1 2021/2/8 数千万美元 A轮 2 2021/3/23 千万级美元 A+轮 3 2021/12/15 千万级美元 B 轮 来源:天眼查,国金证券研究所 图表图表61:1H22公司流动资产(百万元)明细公司流动资产(百万元)明细 图表图表62:公司应收款项账龄分布:公司应收款项账龄分布 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 抖音 效
88、应+自身,假设 take rate 维持 12%的水平不变,收入将随 GMV翻倍增长,有望贡献利润。1)当前公司到店电商业务处于 GMV 快速扩张的时期,我们预计 take rate 短期内不会有明显提高,维持 1H22 近 12%的水平下,收入增速将随 GMV 增长;若 take rate 提升将会带来更大幅度的收入增长。2)1H21-1H22 公司到店业务净亏损从 0.44 亿元扩大到 1.59亿元,但占 GMV 的比例从 61.41%降至 11.76%。截至 3Q22 底,该业务单月接近盈亏平衡。随 GMV 增长,成本端 KOL 分成占比存在下降空间,费用端本地生活团队浮动薪酬比例也有望
89、下调,而固定成本将被摊薄,随人效的继续提升,到店业务预计将实现盈亏平衡,进而贡献利润。图表图表63:公司到店:公司到店GMV同比增速及同比增速及take rate变化变化 图表图表64:到店电商净亏损:到店电商净亏损及其占及其占GMV比例比例 来源:公司财报,国金证券研究所 来源:公司财报,国金证券研究所 五、盈利预测五、盈利预测 5.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 22-24 年营业收入分别为 35.3/47.8/61.6 亿元,分别同比+15.3%/+35.6%/+28.8%,归母净利润分别为 1.44/3.97/6.25 亿元,分别同比-65.7%/+174.7%/+57.6%。主要
90、假设如下:050002500-20%0%20%40%60%80%100%20201H2120211H22最多3个月 3-6个月 6-12个月 超过1年 信贷亏损拨备 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%0%10%20%30%40%50%60%70%20211H212H211H22到店GMV同比增速(右轴)收入/GMV-80%-60%-40%-20%0%-200-150-H212H211H22到店电商净亏损及其占GMV比例 到店电商净亏损(左轴:百万元)净亏损/GMV(右轴:%)港股公司深度
91、研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 营业收入:1)一站式支付服务:基于应用程序的支付服务:1H22 其 GPV同比+22.6%,预计全年 GPV 同比+22.8%,虑及受益支付交易量增长,及个人码转换及向银行直连渗透带来增量,且疫情修复后对 BD 影响将减弱,预计 23-24 年 GPV 同比+25.0%/15.0%。随商户规模扩大、公司议价权提高,费率有望提升,预计 22-24 年其收入为 21.3/27.4/31.8亿元;传统支付服务:1H22 受疫情影响较大,GPV 同比-18.2%,预计全年 GPV同比-16.1%,虑及该细分市场竞争较激烈且由于信用卡刷单面临监管风险,预计 23-2
92、4 年 GPV 增速较缓,费率有望维持稳定,预计 22-24 年传统支付服务收入 5.9/6.5/6.9 亿元。因而预计 22-24 年一站式支付服务收入同比+19.8%/24.8%/13.9%至 27.2/33.9/38.7 亿元。图表图表65:一站式支付服务收入拆分预测:一站式支付服务收入拆分预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一站式支付服务收入(百万元)一站式支付服务收入(百万元)1829.41 2268.27 2718.08 3393.32 3866.45 同比%-12.09%23.99%19.83%24.84%13.94%基于应用程序的支付服务收入(百万元)
93、基于应用程序的支付服务收入(百万元)1293.17 1573.07 2127.76 2742.64 3176.73 同比%-16.98%21.64%35.26%28.90%15.83%基于应用程序的支付服务交易额(亿元)基于应用程序的支付服务交易额(亿元)8086.18 12851.41 15785.00 19731.25 22690.94 同比%-10.43%58.93%22.83%25.00%15.00%基于应用程序的支付服务费率基于应用程序的支付服务费率%0.1599%0.1224%0.1348%0.1390%0.1400%传统支付服务收入(百万元)传统支付服务收入(百万元)536.24
94、 695.20 590.32 650.68 689.72 同比%2.46%29.64%-15.09%10.22%6.00%传统支付服务交易额(亿元)传统支付服务交易额(亿元)6509.82 8390.59 7041.98 7746.18 8210.95 同比%8.93%28.89%-16.07%10.00%6.00%传统支付服务费率传统支付服务费率%0.0824%0.0829%0.0838%0.0840%0.0840%来源:公司财报,国金证券研究所预测 2)商户解决方案收入:截至 3Q22 公司活跃支付商户数 790 万,预计全年商户数 803 万,虑及个人码转换影响逐步减弱,且商户基数越来越
95、大,预计 23-24 年支付商户数增长稳健;随商户解决方案完善度提升,对活跃支付商户的渗透率有望提高,预计 22-24 年该业务商户数 157/182/198 万。22 年营销服务收缩+疫情,1H22 平均每活跃商户收入同比-47.0%,预计全年同比-46.1%,为保障客户粘性、吸引支付服务商户转化,预计 23-24 年平均每活跃商户收入小幅下滑。预计22-24 年该业务收入同比-38.8%/+13.7%/+7.0%至 3.9/4.5/4.8 亿元。图表图表66:商户解决方案收入拆分预测:商户解决方案收入拆分预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 商户解决方案收入(百万元
96、)商户解决方案收入(百万元)463.49 642.16 392.98 447.01 478.30 同比%161.91%38.55%-38.80%13.75%7.00%活跃商户数量(百万)活跃商户数量(百万)0.90 1.38 1.57 1.82 1.98 同比%108.82%53.33%13.47%16.31%8.52%活跃支付商户数量(百万)活跃支付商户数量(百万)5.52 7.31 8.03 8.67 9.19 同比%4.51%32.49%10.00%8.00%6.00%对活跃支付商户数量渗透率对活跃支付商户数量渗透率%16.32%18.88%19.50%21.00%21.50%平均每活跃
97、商户收入(元平均每活跃商户收入(元/年)年)514.99 465.33 250.97 245.45 242.00 同比%25.43%-9.64%-46.07%-2.20%-1.40%来源:公司财报,国金证券研究所预测 3)到店电商:22 年前三季度 GMV为 23.9 亿元,公司全年 GMV目标28-35 亿元,预计全年 GMV 为 34.1 亿元,虑及该业务受益抖音发力本地生活及切入快手等渠道的增量,预计 23-24 年 GMV快速增长。随GMV 增长 KOL 成本有望摊薄,服务费率或提高。预计 22-24 年该业务收入同比+175.4%/130.6%/92.9%至 4.1/9.4/18.2
98、 亿元。港股公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表67:到店电商收入拆分预测:到店电商收入拆分预测 2021 2022E 2023E 2024E 到店电商收入(百万元)到店电商收入(百万元)148.21 408.23 941.39 1816.29 同比%175.44%130.60%92.94%到店电商到店电商 GMV(亿元)(亿元)3.98 34.11 7531.14 14459.79 同比%757.01%120.80%92.00%到店电商服务费率到店电商服务费率%37.24%11.97%12.50%12.56%来源:公司财报,国金证券研究所预测 图表图表68:总营收预测:总营
99、收预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入(百万元)总收入(百万元)2292.90 3058.63 3519.30 4781.73 6161.04 同比%1.54%33.40%15.06%35.87%28.85%一站式支付服务收入(百万元)一站式支付服务收入(百万元)1829.41 2268.27 2718.08 3393.32 3866.45 同比%-12.09%23.99%19.83%24.84%13.94%占总营收%79.79%74.16%77.23%70.96%62.76%商户解决方案收入(百万元)商户解决方案收入(百万元)463.49 642.16 392
100、.98 447.01 478.30 同比%161.91%38.55%-38.80%13.75%7.00%占总营收%20.21%20.99%11.17%9.35%7.76%到店电商收入(百万元)到店电商收入(百万元)148.21 408.23 941.39 1816.29 同比%175.44%130.60%92.94%占总营收%4.85%11.48%22.72%33.86%来源:公司财报,国金证券研究所预测 毛利率:我们预计公司 22-24 年毛利率为 32.3%/35.8%/38.9%。拆分各项成本来看:1)佣金及营销成本:该成本主要来自一站式支付服务及到店电商的佣金分成。随支付商户规模扩大,
101、服务费率提升有望带来佣金成本的相对下滑;到店电商佣金主要分给平台及 KOL,随 GMV 扩大存在下调空间,预计 22-24 年该成本占收入比下降,为 65.3%/62.0%/59.1%。2)非流动资产摊销及原材料耗材:该两项成本主要来自非流动资产的购买、售卖,随传统支付服务收入及商户解决方案收入占比下滑,总营收体量增加,预计该两项成本占成本比例下滑后趋稳。3)其他:主要指支付给第三方数据提供商的客户鉴权费、税金及附加、原材料及耗材以及服务器租金成本。预计随总营收提高占比有所下滑。图表图表69:毛利率拆分预测:毛利率拆分预测 单位:百万元单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E
102、2024E 总营业成本总营业成本 1549.22 2244.01 2383.73 3071.73 3762.49 占总营收%67.57%73.37%67.73%64.24%61.07%佣金及营销成本佣金及营销成本 1433.61 2060.31 2298.33 2965.84 3642.61 占总营收%62.52%67.36%65.31%62.02%59.12%非流动资产摊销非流动资产摊销 57.37 36.52 29.76 38.25 46.21 占总营收%2.50%1.19%0.85%0.80%0.75%原材料及耗材原材料及耗材 28.35 107.28 14.79 19.13 23.41
103、 占总营收%1.24%3.51%0.42%0.40%0.38%其他其他 29.90 39.90 40.85 48.51 50.26 占总营收%1.30%1.30%1.16%1.01%0.82%毛利率毛利率%32.43%26.63%32.27%35.76%38.93%来源:公司财报,国金证券研究所预测 港股公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 费用率:1)销售费率:1H22 为 14.3%,22 年是公司到店电商业务快速发展期,预计全年费率升至 13.6%;随到店 GMV 提高,BD 团队浮动薪酬比例有下降空间,预计 23-24 年销售费率较 22 年下滑,虑及 24 年疫情影响进一步减
104、弱,展业费用及 BD 薪酬或将提高,预计 24 年销售费率有所回升,为 12.9%。2)管理费率:由于员工人数增加导致薪酬福利及其他行政费用提高,1H22 费率为 9.23%,预计全年为 8.6%;由于管理费用主要是办公费用、人员成本,支出相对刚性,预计 23 年随收入快速增长降幅较大,为7.3%,24 年小幅下滑降至 7.18%。3)研发费率:1H22 由于新业务及产品开发增加,员工人数有所增加,费率为 8.2%,预计全年为 7.8%。随研发成果逐步显现,营收快速增长,预计 23 年费率降幅较快,为 6.6%,24年小幅下滑至 6.44%。图表图表70:销售费率、管理费率及研发费率预测:销售
105、费率、管理费率及研发费率预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费率%3.21%8.47%13.58%12.26%12.94%管理费率%7.91%8.80%8.57%7.30%7.18%研发费率%5.57%7.86%7.81%6.57%6.44%来源:公司财报,国金证券研究所预测 非经常项目损益:1)按公允价值计入损益的金融资产或金融负债的公允值变动净额主要由联营公司富匙科技的公允值变动带来,假设其未来运营稳定,该项损益 22 年水平与 1H22 保持一致,23-24 年均为 0;2)出售前附属公司权益收益为 21 年一次性损益;3)可转换可赎回优先股于上市后全部转为
106、普通股;4)假设金融资产减值 23-24 年均为-0.02 亿元,其他收入均为 0.22 亿元,22 年全年均延续 1H22 的水平。因而,假设 22-24 年公司非经常项目损益为 0.65/0.20/0.20 亿元。图表图表71:非经常项目损益预测:非经常项目损益预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非经常项目损益非经常项目损益 161.79 498.18 65.35 20.00 20.00 占总营收%7.06%16.29%1.84%0.42%0.32%其中:按公允值计入损益的金融资产或金融负债的公按公允值计入损益的金融资产或金融负债的公允值变动净额允值变动净额 9.
107、83 156.40 68.44 0.00 0.00 占总营收%0.43%5.11%1.93%0.00%0.00%出售前附属公司权益收益出售前附属公司权益收益 0.00 332.17 0.00 0.00 0.00 占总营收%0.00%10.86%0.00%0.00%0.00%可转换可赎回优先股的公允价值变动可转换可赎回优先股的公允价值变动 125.82 0.00 0.00 0.00 0.00 占总营收%5.49%0.00%0.00%0.00%0.00%金融资产减值金融资产减值-50.19-60.36-29.95-2.00-2.00 占总营收%-2.19%-1.97%-0.84%-0.04%-0.
108、03%其他收入其他收入 76.33 69.96 26.85 22.00 22.00 占总营收%3.33%2.29%0.76%0.46%0.36%来源:公司财报,国金证券研究所预测 5.2 投资建议投资建议 一站式支付服务 GPV有望随电子支付规模扩大自然增长,同时个人码转换、渗透银行直连市场有望带来增量,费率提升加速利润释放;借助支付服务交叉销售 SaaS 产品,主动收缩营销服务+商户量增长驱动 SaaS 收入放量,SaaS 产品收入占比有望提升进而推动商户解决方案利润释放;抖音发力本地生活的 效应+公司自身的 优势,到店电商规模迅速增长可期,因而我们预计 22-24 年公司营收为 35.19
109、/46.34/60.02 亿元,当前股价对应PS 为 2.34/1.72/1.34X,采用分部估值法对公司估值,给予 24 年 118.3 亿元人民币的市值估值,对应港元 131.5 亿(汇率:1 港元=0.9027 人民币),对应目标价 26.4 元人民币、29.3 港元。首次覆盖,给予“买入”评级。港股公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 一站式支付及商户解决方案业务:商户解决方案与支付服务高度协同,将两项业务看作一个分部估值。结合前文分析,22-24 年一站式支付服务+商户解决方案营收分别为 31.11/38.40/43.45 亿元,选取拉卡拉、新国都、新大陆为可比公司,参考可比
110、公司 24 年 PS 1.19X的中位值和 1.15X 的均值,虑及公司是聚合支付头部服务商,具有规模效应,受益个人码转商户码及对银行直连的渗透,给予移卡一站式支付+商户解决方案业务 24 年 1.26 倍 PS 值,对应分部市值为 54.7 亿元人民币。到 店 电 商业 务:结 合前 文 分析,预 计 22-24 年 到 店电 商营 收4.08/9.41/18.16 亿元,选取本地生活为主营业务的美团、携程为可比公司,虑及美团及携程本地生活业务已发展到一定规模,而移卡到店业务还处于快速发展期,可比公司 24 年 PS中位值和均值为 3.18,给予该分部 24 年 PS为 3.50 倍,对应分
111、部估值 63.6 亿元人民币。图表图表72:可比公司估值:可比公司估值 板块板块 公司简称公司简称 市值市值(亿元)(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)P/S 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一站式一站式支付服支付服务及商务及商户解决户解决方案方案 拉卡拉拉卡拉 122 55.33 65.72 61.56 72.86 86.90 2.20 1.85 1.98 1.67 1.40 新国都新国都 67 26.24 36.02 47.05 60.96 77.86 2.56 1.87 1.43 1.10 0.86 新大
112、陆新大陆 142 63.16 69.84 86.92 101.89 119.84 2.25 2.04 1.64 1.40 1.19 中位值 2.25 1.87 1.64 1.40 1.19 平均值 2.34 1.92 1.68 1.39 1.15 到店电到店电商商 美团美团 9,429 1147.95 1791.28 2188.66 2838.70 3533.80 8.21 5.26 4.31 3.32 2.67 携程集团携程集团 1,447 183.16 200.23 212.32 320.29 392.34 7.90 7.23 6.81 4.52 3.69 中位值 8.06 6.24 5.
113、56 3.92 3.18 平均值 8.06 6.24 5.56 3.92 3.18 移卡移卡 82 22.93 30.59 35.19 47.82 61.61 3.59 2.69 2.34 1.72 1.34 来源:wind,国金证券研究所,注:数据日期为 2022 年 11 月 30 日,除移卡 22-24 年数据为国金证券研究所预测外,其余均为 wind一致预期 六、风险提示六、风险提示 支付服务费率提升不及预期风险:若该业务服务费率不及预期,则将直接影响到其盈利水平,进而导致利润释放不及预期。疫情反复拖缓业务开展风险:公司到店电商业务处于成长期,若疫情反复则影响商户的拓展,也将影响到店消
114、费,进而对业务扩张带来不利影响。支付及到店电商行业竞争加剧风险:抖音、快手、高德、百度等互联网厂商纷纷入局本地生活业务,平台上也不乏联联周边游、食物主义等本地生活服务提供商;同时,公司一站式支付业务也面临其他收单侧参与者的竞争,若行业竞争加剧,则对公司到店电商业务造成不利影响。按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动风险。该项主要由富匙科技构成,其收益情况影响公允值变动,进而影响公司净利润表现。数据统计误差风险:报告部分结论基于我们的线上数据跟踪,数据的样本情况以及统计方式与实际情况有可能有所偏差。港股公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测
115、摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 2,258 2,293 3,059 3,528 4,782 6,161 货币资金 441 2,542 2,058 1,750 1,766 2,273 增长率 127.4%1.5%33.4%15.3%35.6%28.8%应收款项 970 2,051 1,714 2,335 3,056 3,918 主营业务成本 1,611 1,5
116、49 2,244 2,385 3,093 3,797 存货 7 16 10 13 17 20%销售收入 71.3%67.6%73.4%67.6%64.7%61.6%其他流动资产 441 404 1,846 1,581 2,035 2,531 毛利 647 744 815 1,143 1,689 2,364 流动资产 1,860 5,014 5,628 5,679 6,874 8,741%销售收入 28.7%32.4%26.6%32.4%35.3%38.4%长权益性投资 31 25 125 133 139 145 其他收入 0 1 0 0 0 0 固定资产 13 12 35 32 34 36%销
117、售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产 197 420 559 547 567 587 销售费用 67 74 259 479 586 798 非流动资产 414 609 1,128 1,409 1,545 1,661%销售收入 3.0%3.2%8.5%13.6%12.3%12.9%资产总计资产总计 2,274 5,623 6,756 7,088 8,419 10,403 管理费用 130 181 269 302 349 442 应付款项 74 240 261 520 584 772%销售收入 5.7%7.9%8.8%8.6%7.3%7.2%短期借款 175 218 5
118、10 590 640 690 研发费用 78 128 240 275 314 397 其他流动负债 1,126 1,867 2,641 2,963 3,778 4,867%销售收入 3.5%5.6%7.9%7.8%6.6%6.4%流动负债 1,376 2,324 3,412 4,073 5,001 6,329 财务费用 4 2 9 8 11 13 长期债务 0 0 0 11 11 11%销售收入 0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.2%其他长期负债 1,454 132 143 156 172 183 息税前利润(EBIT)372 361 46 86 440 727 非流动负债 1,45
119、4 132 143 167 183 194%销售收入 16.5%15.8%1.5%2.4%9.2%11.8%负债 2,830 2,457 3,555 4,240 5,184 6,523 按公允值计入损益的金融资产或金融负债的公允值变动净额 0 10 156 68 0 0 普通股股东权益普通股股东权益-555 3,120 3,259 2,969 3,365 3,990%税前利润 0.0%2.2%35.0%60.5%0.0%0.0%少数股东权益 0 47 -59 -120 -130 -110 税前利润 151 454 446 113 430 717 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,274 5
120、,623 6,756 7,088 8,419 10,403 利润率 6.7%19.8%14.6%3.2%9.0%11.6%所得税 66 14 63 31 43 72 比率分析比率分析 所得税率 43.9%3.0%14.1%27.1%10.0%10.0%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 85 441 383 83 387 645 每股指标每股指标 少数股东损益 0 2 -37 -62 -10 20 每股收益 0.982 0.931 0.322 0.885 1.395 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 85 439 421 144 397 62
121、5 每股净资产 6.979 7.212 6.626 7.512 8.907 增长率 146.3%418.4%-4.1%-65.7%174.7%57.6%每股经营现金净流 -0.011 -0.363 -0.860 0.440 1.436 净利率 3.7%19.1%13.8%4.1%8.3%10.1%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率回报率 现金流量表(人民币百现金流量表(人民币百万元)万元)净资产收益率-15.24%14.07%12.92%4.86%11.79%15.66%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益
122、率 3.72%7.81%6.23%2.04%4.71%6.01%净利润 85 439 421 144 397 625 投入资本收益率-54.91%10.36%1.06%1.82%10.18%14.28%少数股东损益 0 2 -37 -62 -10 20 增长率增长率 非现金支出 279 -63 -324 -111 -12 19 主营业务收入增长率 127.42%1.54%33.40%15.33%35.55%28.85%营运资金变动 -388 -470 -358 -418 -187 -1 EBIT增长率 1050.65%-2.96%-87.33%87.65%411.58%65.32%其他变动 7
123、6 87 134 62 10 -20 净利润增长率 146.32%418.42%-4.09%-65.70%174.69%57.59%经营活动现金净流经营活动现金净流 53 -5 -164 -385 197 643 总资产增长率 28.54%147.29%20.14%4.92%18.77%23.56%资本开支-8 -15 -42 15 -22 -22 资产管理能力资产管理能力 投资-8 -12 -25 372 -219 -168 应收账款周转天数 3.5 29.5 42.0 45.0 43.9 43.9 其他-122 -56 -99 50 28 23 存货周转天数 0.9 2.7 2.1 1.7
124、 1.7 1.7 投资活动现金净流投资活动现金净流-139 -82 -166 437 -213 -167 应付账款周转天数 23.1 36.5 40.2 59.0 64.3 64.3 股权募资-74 2,280 -388 -435 0 0 固定资产周转天数 1.9 2.0 2.8 3.4 2.5 2.0 债权募资 121 19 266 11 0 0 偿债能力偿债能力 其他 0 0 -8 64 32 31 净负债/股东权益 1.35 2.16 1.65 1.39 1.37 1.38 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 47 2,299 -130 -360 32 31 EBIT利息保障倍数 1.20
125、 2.15 1.44 1.12 1.08 1.09 现金净流量现金净流量-39 2,101 -484 -308 16 507 资产负债率-213.83%-69.68%-45.04%-35.45%-29.77%-36.36%港股公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有
126、限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能
127、与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受
128、汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交
129、易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭
130、受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402