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1、2023年海外年度策略年海外年度策略阳光总在风雨后阳光总在风雨后证券分析师:李勇执业证书编号:S0600519040001联系邮箱:证券研究报告研究助理:陈伯铭执业证书编号:S0600121010016联系邮箱:2023年1月3日 目录目录2.2022年美国宏观基本面回溯年美国宏观基本面回溯1.2022年全球年全球大类资产走势回溯大类资产走势回溯3.2023年美国宏观经济展望年美国宏观经济展望4.风险提示风险提示2 3WpXaUjWfUnMxPsQ8OdNaQoMmMoMmPkPnNrQiNmMsO6MpOmMuOoMmNwMsOoN1.2022年全球大类资产走势回溯年全球大类资产走势回溯 数
2、据来源:IMF WEO,东吴证券研究所IMF11月进一步调低全球2022年增长预期4 IMF WEO公布最新的全球增长预估,相较于2022年7月:发达经济体:(1)欧日英的2022年增长预估相较于7月没有进一步下调,美国则大幅下调0.7pct,同联储在2022年7月以后仍偏鹰的货币政策有关;(2)除美国外,几乎全部下调了2023年的全球增长预估,其中欧洲最为突出,大幅下调0.7pct,其中德国下调1.1pct,意大利下调0.9pct。发展中经济体:(1)中国2022年小幅下调0.1pct至3.2%,2023年小幅下调0.2pct至4.4%,唯二(另一个为俄罗斯)的2023年增速大于2022年增
3、速的经济体;(2)俄罗斯2022年大幅上修2.6pct,结合欧洲小幅上修,俄乌冲突边际上的情景修复或是主因。总结来看IMF11月WEO传递出的信息,相比较于1个季度以前:(1)2022年(除欧俄)更糟糕了;(2)2023年(除中国外)会更糟糕。IMF11月月WEO主要经济体实际增长预估主要经济体实际增长预估(%)数据来源:IMF WEO,东吴证券研究所全球经济仍存在进一步下行风险5IMF WEO 发达经济体及新兴经济体通胀预估:发达经济体及新兴经济体通胀预估:路径边际抬升,但均磨顶回落路径边际抬升,但均磨顶回落(%)IMF WEO 偏离基线路径的情景分析:偏离基线路径的情景分析:原油价格或成明
4、年最大风险点原油价格或成明年最大风险点(%)对总产出最大的负面风险来自于融资条件过度收紧而融资条件收紧其实是其他三方面因素共同作用下的内生性反馈。中国由于自身特有的地产风险,2023-24年均存在大幅下修风险。对通胀最大的风险来自于高油价风险,其具体(1)为了削减俄罗斯原油出口收入而做的努力;(2)俄罗斯的反制措施,比如减产、降低25%原油出口等手段。数据来源:Wind,东吴证券研究所2022年全年全球大类资产表现6全球大类资产涨跌幅全球大类资产涨跌幅全球权益类指数涨跌幅全球权益类指数涨跌幅 回顾2022年全年大类资产走势,几个特点(1)普跌,观察指标中仅美元、通胀联动债券表现良好;(2)权益
5、跌的最凶,新兴跌得比发达凶,成长跌得比价值凶;(3)原油相较年中,大幅下行,全年反而收跌约-5%。综合而言,股、债、大宗三杀的局面,接近滞胀末期的特征:供给端带来的高通胀导致滞胀预期,同时导致融资条件迅速收紧,导致衰退预期。29.72%9.55%9.20%-1.32%-4.12%-5.54%-7.35%-7.84%-8.40%-9.99%-10.10%-11.91%-12.12%-13.72%-15.74%-17.58%-20.64%-31.54%-50%0%50%VIX恐慌指数美元指数标普全球新兴市场国家主权债(通胀联COMEX黄金期货日经225指数WTI原油欧元(以美元计价)道琼斯指数道琼
6、斯欧元区斯托克50指数ICE美银美林高收益MasterII指数标普全球发达国家主权债券指数铜上证综合指数标普美国国债指数日元(以美元计价)MSCI发达国家指数MSCI新兴市场国家指数费城半导体指数至年中(7月)至年末(12月)29.72%1.25%-4.12%-7.22%-7.84%-9.89%-12.12%-15.35%-17.66%-30.05%-31.54%-50%0%50%VIX恐慌指数英国富时100指数日经225指数法国CAC40指数道琼斯工业平均指数德国DAX30指数上证指数香港恒生指数美国标准普尔500指数纳斯达克综合指数费城半导体指数至年中(7月)至年末(12月)0.05 0.
7、10 0.24 0.42 0.87 1.16 1.50 1.70 1.77 2.12 1.57 1.96 2.66 2.95 3.10 3.14 3.12 3.15 3.08 3.25 3.86 4.25 4.65 4.75 4.53 4.30 4.01 3.93 3.83 3.93 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年30年年初7月8日11月18号数据来源:Wind,东吴证券研究所2022年全年全球大类资产表现7美债收益率曲线变动(美债收益率曲线变动(%)全球主要收益率涨跌幅(全球主要收益率涨跌幅(bpbp)美债收益率
8、曲线至年中倒挂仍不明显,但进入下半年,10年期仅抬升约75bp,2年期抬升约140bp,3月期抬升约220bp,曲线大幅倒挂,一方面反应反通胀(disinflation)预期,另一方面反应衰退预期。全年信用利差大幅走扩,HY收益率大幅抬升,融资条件收紧很快;期限利差大幅收窄,美债收益率曲线短端抬升幅度明显快于长端;美德利差变动不大,美日利差大幅走扩。17 198 202 220 230 250 364 376 415 420 434 800 0050060070080090010年期日本国债收益率美国穆迪Aaa级企业债收益率30年期美债收益率10年期德国国债收益率10年期
9、美债收益率美国穆迪Baa级企业债收益率ICE美银美林BB级企业债实际收益率2年期美债收益率ICE美银美林B级企业债实际收益率3月期美债收益率ICE美银美林高收益MasterII实际收益率ICE美银美林CCC级及以下企业债实际至年中(7月)至年末(12月)数据来源:Wind,东吴证券研究所2022年全年全球大类资产表现8全球主要汇率涨跌幅全球主要汇率涨跌幅全球主要大宗商品及电子货币涨跌幅全球主要大宗商品及电子货币涨跌幅 2022年全年仍是美元大年,这同美国基本面较其他经济体更为强劲有直接联系,货币政策的大幅错位是根本;全年人民币的贬值幅度接近9%,主要系疫情风控政策带来的经济活动的活力快速下滑。
10、科技股大幅调整的大背景下,比特币全年跌幅超过6成;地产也有所降温,联储紧缩导致按揭抵押贷款利率一度突破7%,对新按揭的投放有明显的抑制作用;天然气价格涨幅超7成,主要来自于包括LNG、PNG在内的供应链缺乏弹性所致。9.55%-2.48%-7.35%-7.47%-8.39%-8.69%-9.43%-15.74%-20%-10%0%10%20%美元指数瑞士法郎欧元加拿大元在岸人民币离岸人民币英镑日元至年中(7月)至年末(12月)70.29%-1.32%-1.89%-5.54%-8.50%-11.91%-26.25%-63.78%-100%-50%0%50%100%天然气COMEX黄金期货布伦特原
11、油WTI原油白银铜价道琼斯美国房地产指数比特币/美元至年中(7月)至年末(12月)2.2022年美国宏观基本面回溯年美国宏观基本面回溯 数据来源:Wind,东吴证券研究所美国:宏观基本面10 美国经济受益于宽松的货币、财政政策维持总需求强劲,经过2020-2021年的快速追赶,真实GDP水平一度基本追赶上潜在真实GDP规模,虽然2022年H1趋势上两者再度分化,但2022年Q3趋势上缺口有所收窄。从环比拉动率来看边际变化,个人消费支出仍然羸弱,拉动约1.54%,国内私人投资拖累缩小,拖累约1.8%,净出口拉动大幅增加约1.7pct至约2.9%,成为2022Q3环比转正的主要拉动力。全球reop
12、ening所带来的复苏,以及欧洲能源补缺口一定程度上支撑了美国出口维持高位。美国经济整体逼近潜在规模(单位:十亿美元)美国经济整体逼近潜在规模(单位:十亿美元)增长环比拉动率,更新至增长环比拉动率,更新至2022Q32022Q3(单位:(单位:%)17,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,500真实GDP真实潜在GDP2022Q1-Q3U型反弹后,基本回到2021Q4水平2.53 6.98 7.84 1.98 2.14 0.91 1.38 1.54 3.07-0.82 0.30 1.78 5.14 0.98-2.83-1.80-1.68-1.02
13、-0.60-1.08-0.16-3.13 1.16 2.86-0.01 1.18-0.54-0.02-0.16-0.40-0.29 0.65 3.91 6.32 7.00 2.66 6.96-1.64-0.58 3.25-6-4-202468----09个人消费支出国内私人投资总额商品和服务净出口政府消费支出和投资总额环比折年率 数据来源:Wind,东吴证券研究所消费:个人实际支出结构上,服务、商品趋势下滑11耐用品同比、环比变化耐用品同比、环比变化(单位:(单位:%)(8.93)(30)(
14、20)(10)007080Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22耐用品同比耐用品环比6.14-20-15-10-50510152025Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22服务同比服务环比(4.61)-20-50Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22商品同比商品环比(1.86)-20-15-10-50510152025Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22J
15、ul-22非耐用品同比非耐用品环比商品同比、环比变化商品同比、环比变化(单位:(单位:%)服务同比、环比变化服务同比、环比变化(单位:(单位:%)非耐用品同比、环比变化非耐用品同比、环比变化(单位:(单位:%)05540Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22数据来源:Wind,东吴证券研究所消费:个人实际(可支配)收入12 个人储蓄率=个人储蓄/个人可支配收入,美国个人可支配收入保持基本不变的情况下,个人储蓄持续下降,体现出较强烈的边际消费倾向(持续走弱的边际储蓄倾向),前期纾困金的发放造成的储蓄峰值,为递延消费(体现在较低的
16、储蓄率上)提供了前提。但个人储蓄率2.3%,已经位于1960年以来,仅次于2005年6月的次低位,保持低位并不可持续。个人可支配收入、个人储蓄(单位:十亿美元)个人可支配收入、个人储蓄(单位:十亿美元)个人储蓄率(反应边际储蓄倾向)个人储蓄率(反应边际储蓄倾向)(单位:(单位:%)CARES Act:2.2万亿9000亿American Rescue Plan:1.9万亿05,00010,00015,00020,00025,000Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22个人可支配收入个人储蓄 数据来源:Wind,东吴证券研究所消费:牛鞭效应,批发、零
17、售库销比快速反弹13 消费支出模式的转变及趋弱也体现在企业端库存、销售的动态变化上,一体两面:(1)首先,2020年4月疫情冲击后,批发、零售商销售水平断崖式下滑,此后批发商完成了库存与销售水平的同步复苏,库销比也基本恢复到了疫前水平,约1.3上下,即批发商库存水平足够约40天出货需求。美国全行业及制造业库销比美国全行业及制造业库销比美国批发及零售库销比美国批发及零售库销比11.11.21.31.41.51.61.71.81.92May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22全行业:库销比制造业:库销比11.11.21.31.41.
18、51.61.71.8May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20May-21Jan-22Sep-22批发:库销比零售:库销比 数据来源:Wind,东吴证券研究所消费:牛鞭效应,批发、零售库销比快速反弹14(2)零售端的变化更为复杂,首先其库存水平在疫情开始经历了大幅下滑(稍滞后于零售销售),其次伴随2021年一季度零售销售的大幅反弹,库存反弹幅度较弱,导致零售商库销比下降到接近1的历史低位,之后进入2022年,库存的快速补充再度错位于销售的钝化震荡,零售(也包括批发)库销比快速反弹。美国批发库存及销售(百万美元)美国批发库存及销售(百万美元)美国零售库存及销售(百万
19、美元)美国零售库存及销售(百万美元)200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22批发销售批发库存200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22零售销售零售库存 数据来源:Wind,东吴证券研究所投资:库存持续负贡献,建筑、住宅投资拖累扩大15 美国国内私人投资总额是2022Q3唯一拖累项,幅度
20、为-1.80%。从分项来看,住宅投资拖累达到-1.42%,成为主要拖累分项,这一趋势在2022Q2-Q3有所扩大,一方面反映出抬升的按揭利率削弱了购房需求,另一方面远高于周期水平的在建房屋数量,也抑制了住宅投资的增量。国内私人投资总额环比拉动率分项(国内私人投资总额环比拉动率分项(%)固定投资环比拉动率分项(固定投资环比拉动率分项(%)1.70 1.05-0.18 0.12 0.83-0.92-0.62-2.52-0.75 1.96 5.01 0.15-1.91-1.19-4-3-2-101234---062022-
21、09固定投资私人存货变化国内私人投资总额0.04-0.08-0.18-0.35-0.11-0.34-0.09 0.36 0.73-0.09 0.10 0.55-0.11 0.53 0.78 0.64 0.38 0.42 0.54 0.46 0.36 0.52-0.24-0.29-0.05-0.15-0.93-1.42-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.--09建筑设备知识产权产品住宅固定投资 数据来源:Wind,东吴证券研究所净出口:出口环比增量放缓,进口环比增量逆转16 净出口继续提供最大正向拉动,幅度为2.77%。主
22、要得益于进口拉动的大幅萎缩,而这其中主要由于连续两个季度的商品进口的拉动(对于总产出来说属于负向拉动)大幅收窄;另一方面,全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓,但环比拉动率仍较强劲。商品和服务净出口环比拉动率分项(商品和服务净出口环比拉动率分项(%)商品和服务净出口环比贡献金额(十亿美元)商品和服务净出口环比贡献金额(十亿美元)0.03 0.51-0.13 2.37-0.53 1.51 1.63-1.06-1.11-0.95-2.53-2.60-0.35 1.14-4-3-2-1012--122
23、-062022-09商品和服务出口商品和服务进口商品和服务净出口111.3134.050.2179.778.2227.626.1-151.4-159.7-105.0-205.3-280.2-146.5118.6(400)(300)(200)(100)0/01/202104/01/202107/01/202110/01/202101/01/202204/01/202207/01/2022出口进口 数据来源:Wind,东吴证券研究所净出口:出口环比增量放缓,进口环比增量逆转17 净出口继续提供最大正向拉动,幅度为2.77%。主要得益于进口拉动的大幅萎缩,而
24、这其中主要由于连续两个季度的商品进口的拉动(对于总产出来说属于负向拉动)大幅收窄;另一方面,全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓,但环比拉动率仍较强劲。20222022Q3Q3美国出口结构(十亿美元)美国出口结构(十亿美元)20222022Q3Q3美国进口结构(十亿美元)美国进口结构(十亿美元)食品、饲料和饮料,179.6,6%工业用品和材料:耐用品,168.2,6%工业用品和材料:非耐用品:石油及制品,343.7,11%工业用品和材料:非耐用品:其它,345.0,11%资本货物,汽车除外,585.4,19%汽车、发动机和零件,159.1,5%消
25、费品,食品和汽车除外,253.5,8%其他,106.8,4%服务,923.8,30%食品、饲料和饮料,207.5,5%工业用品和材料:耐用品,278.0,7%工业用品和材料:非耐用品:石油及制品,324.9,8%工业用品和材料:非耐用品:其它,215.2,6%资本货物,汽车除外,883.1,22%汽车、发动机和零件,411.0,11%消费品,食品和汽车除外,821.3,21%其他,128.6,3%服务,686.1,17%数据来源:Wind,东吴证券研究所净出口:出口环比增量放缓,进口环比增量逆转18 净出口继续提供最大正向拉动,幅度为2.77%。主要得益于进口拉动的大幅萎缩,而这其中主要由于连
26、续两个季度的商品进口的拉动(对于总产出来说属于负向拉动)大幅收窄;另一方面,全球reopening所带来的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓,但环比拉动率仍较强劲。20222022Q3Q3美国进出口结构(十亿美元)美国进出口结构(十亿美元)180 168 344 345 585 159 253 107 924 208 278 325 215 883 411 821 129 686(28)(110)19 130(298)(252)(568)(22)238(800)(600)(400)(200)0200400600800 1,000食品、饲料和饮料工业用品和材料:耐用品工业用品
27、和材料:非耐用品:石油及制品工业用品和材料:非耐用品:其它资本货物,汽车除外汽车、发动机和零件消费品,食品和汽车除外其他服务出口进口净出口180 208 168 278 344 325 345 215 585 883 159 411 253 821 107 129 924 686 050002500300035004000出口进口服务其他消费品,食品和汽车除外汽车、发动机和零件资本货物,汽车除外工业用品和材料:非耐用品:其它工业用品和材料:非耐用品:石油及制品工业用品和材料:耐用品食品、饲料和饮料20222022Q3Q3美国进出口结构(十亿美元)美国进出口结构(十亿美元)
28、数据来源:Wind,东吴证券研究所净出口:出口环比增量放缓,进口环比增量逆转19 美国出口在2022Q2大幅抬升后,Q3边际抬升幅度大幅放缓但维持高位。受俄乌冲突地缘影响,美国2022Q2石油及制品出口季度环比+784亿美元,到2022Q3季度环比-181亿美元,但仍维持高位;另外,美国2022Q2其他非耐用品+508亿美元,到2022Q3季度环比+96亿美元,同样维持高位。美国出口分项环比贡献金额(十亿美元)美国出口分项环比贡献金额(十亿美元)美国商品出口分项环比贡献金额(十亿美元)美国商品出口分项环比贡献金额(十亿美元)26.541.08.036.334.778.4-18.118.813.
29、918.412.912.150.89.6(100)(50)0500消费品,食品和汽车除外汽车、发动机和零件资本货物,汽车除外工业用品和材料:非耐用品:其它工业用品和材料:非耐用品:石油及制品工业用品和材料:耐用品食品、饲料和饮料89.5106.530.2126.662.7193.86.521.927.520.053.115.533.819.6050001/01/202104/01/202107/01/202110/01/202101/01/202204/01/202207/01/2022出口:商品出口:服务 数据来源:Wind,东吴证券研究所净出口:
30、出口环比增量放缓,进口环比增量逆转20 美国进口在2022Q3大幅下降。其中尤其消费品(食品和汽车除外)季度环比-864亿美元;其次拖累项来自于工业用品和材料中的耐用品和非耐用品:石油及制品,进口金额在连续多个季度环比正贡献后,转向环比负贡献,进口抬升势头逆转。美国进口分项环比贡献金额(十亿美元)美国进口分项环比贡献金额(十亿美元)美国商品进口分项环比贡献金额(十亿美元)美国商品进口分项环比贡献金额(十亿美元)156.8114.043.9178.5260.3105.5-125.0-5.545.761.126.819.941.06.4(150)(100)(50)050030
31、035001/01/202104/01/202107/01/202110/01/202101/01/202204/01/202207/01/2022进口:商品进口:服务31.127.01.818.016.221.6-32.446.334.323.824.029.755.9-15.448.9-1.4-9.162.1103.8-4.9-86.4(200)(150)(100)(50)0500300350消费品,食品和汽车除外汽车、发动机和零件资本货物,汽车除外工业用品和材料:非耐用品:其它工业用品和材料:非耐用品:石油及制品工业用品和材料:耐用品食品、饲料和饮料 数据来源:Wi
32、nd,东吴证券研究所政府支出:州及地方政府贡献转正21 政府支出连续负拉动后在Q3出现反弹,幅度为0.65%。政府支出由负拉动转为正拉动主要来自于联邦政府支出环比拉动幅度走扩,进一步看这主要来自于非国防支出环比拉动转正、国防支出正向拉动扩大所致。政府消费支出和投资总额环比拉动率分项(单位:政府消费支出和投资总额环比拉动率分项(单位:%)联邦政府支出环比拉动率分项(单位:联邦政府支出环比拉动率分项(单位:%)1.17-0.50-0.51 0.01-0.36-0.22 0.24 0.02-0.04 0.49-0.17-0.04-0.06 0.41-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40
33、.60.81.01.21.---062022-09联邦政府州和地方政府政府消费支出和投资总额-0.38-0.10-0.12-0.20-0.33 0.05 0.17 1.55-0.40-0.39 0.21-0.03-0.28 0.07-1.0-0.50.00.51.01.52.---062022-09国防非国防联邦政府 3.2023年美国宏观经济展望年美国宏观经济展望 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至,融资条件是否还需要进一步收紧?
34、23 通胀路径:通胀达峰后拐点愈发清晰,商品通胀转向服务通胀,向上的风险基本同向下的风险相平衡。劳动力市场:劳动力市场面临劳动力参与率不足的“量”的问题,以及匹配效率较低的“质”的问题,两者导致劳动力市场供需缺口仍较大。联储货币政策:联储恢复到25bp加息步伐,持续加息仍将继续,联储停止加息节点或至少在2023年年中。资本市场:融资条件收紧是否仍是一条主线?我们认为在联储拐点前,融资条件仍将保持紧平衡,联储拐点后,部分融资条件将率先出现松动迹象。“通胀拐点”此处定义为CPI同比或核心CPI同比连续2-3个月下行的时间区间。在2004.6-2006.9及2015.12-2018.12两轮加息周期
35、中,CPI同比达峰后均二次探顶,二次探顶的顶部不大于首次达峰的顶部,均以二次顶部的位置为通胀拐点。通胀拐点“联储拐点”此处定义为联储停止加息的节点,在前瞻指引路径明确的情况下,也可定义为停止加息预期的节点。在前两轮加息周期中,通胀拐点同联储拐点间大约间隔6个月。我们认为具体间隔线性外推的意义不大,重点在于联储拐点往往大幅滞后于通胀拐点,尤其考虑到本轮周期特性,这一特征或更突出。联储拐点“流动性拐点”此处定义为联储由于流动性问题而在周期中缩表、降息的节点。在前一轮周期中,2019.8联储启动周期中降息,2019.9联储启动周期中再扩表,距离联储拐点大约间隔9个月。流动性拐点 数据来源:Wind,
36、东吴证券研究所通胀拐点已至,融资条件是否还需要进一步收紧?24居民买房子的融资条件边际放松(居民买房子的融资条件边际放松(%)国家债权融资条件边际放松(国家债权融资条件边际放松(%)融资条件在2022Q3-4阶段迅速收紧的趋势下,伴随通胀达峰后通胀拐点愈发清晰,联储也在限制性利率水平环境下,决定放缓加息节奏,做加速度降低的加速运动,以资产价格为介质体现的融资条件,自2022年11月中开始,结束了其自2022年年初以来的收紧趋势,反而呈现边际放松的迹象。01234567801/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/202230年
37、期固定按揭15年期固定按揭融资条件自2022年11月起(即通胀的跨年效应发挥作用后),出现转折点,边际上区域放松。以2018年底为下限,以本轮顶部为上限,构筑(融资条件)紧平衡区间。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022美债3M美债2Y美债10Y 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至,融资条件是否还需要进一步收紧?25居民刷卡,买车融资条件拐点?(居民刷卡,买车融资条件拐点?(%)国家债权(实际购买力)融资条件边际放松(国家债权(实际购买
38、力)融资条件边际放松(%)融资条件边际放松的情况是否会持续下去?(1)鲍威尔在12月答记者会中面对CNBC Steve Liesman关于边际放松的融资条件是否会阻碍联储目标实现,鲍威尔答到:“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that were putting in place to bring inflation down to 2 percent.”4.04.55.05.56.06.57.07.58.051617Feb-
39、17Dec-17Oct-18Aug-19Jun-20Apr-21Feb-22信用卡利率新车贷款利率(右轴)-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.001/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022TIPs5年期TIPs10年期 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至,融资条件是否还需要进一步收紧?26融资条件收紧:企业股权融资融资条件收紧:企业股权融资融资条件收紧:企业债权融资(单位:融资条件收紧:企业债权融资(单位:%)(2)基于对联储政策的理解,我们认为融资条件边际放松的下限应该高于
40、2018年底(即上一轮加息联储拐点位置)。我们不认为在本轮到达联储拐点时,融资条件将比上一轮联储拐点时更加宽松。进一步,我们不认为当前自2022年11月以来融资条件边际宽松是趋势性的。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00001/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022道琼斯指数标普500(右轴)0123456701/04/201701/04/201801/04/201901/04/20200
41、1/04/202101/04/2022穆迪Aaa级企业债收益率穆迪Baa级企业债收益率 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至,融资条件是否还需要进一步收紧?27(3)因此,我们在时空两个维度上构建一个箱体震荡范围。时间上,以通胀拐点同联储拐点之间这段时期为界;空间上,以2018年底融资条件水平为下限,以2022年11月融资条件水平为上限。我们认为,在以上时间节点之间,融资条件水平将以空间上下限为界,呈现箱体震荡格局。例如,美债10Y震荡区间为3.0-4.5%,当接近箱体下限3.0%,我们认为会趋于反弹,但接近箱体上限4.5%时,我们认为会趋于筑顶。期限利差迅速收窄(单位:期限利差迅速
42、收窄(单位:%)信用利差小幅走阔(单位:信用利差小幅走阔(单位:%)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.501/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/202210Y-2Y10Y-3M0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.501/04/201701/04/201801/04/201901/04/202001/04/202101/04/2022Aaa-10YBaa-10Y 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至,融资条件是否还需要进一步收紧?28通胀拐点2022.10?联储拐点20
43、23.3?流动性拐点2023.12?融资条件维持紧平衡,即呈现一定的箱体震荡格局。相较于近期融资条件边际放松的情况,鉴于部分经济主体融资条件已经再度逼近2018年底水平,我们认为融资条件在近期2023Q1-2或将再度收紧。其中美债10Y看向4.0-4.5%筑顶,TIPs 10Y看向2%筑顶。部分融资条件将出现松动迹象。伴随联储加息周期结束,融资条件将整体维持在限制性水平,以进一步压降核心PCE至2.0%(或以下)水平。但部分融资条件将出现松动,比如美股在这一阶段,我们预计将出现一个“小阳春”的反弹行情。倒春寒?小阳春!CPI数据超预期回落,核心数据超预期回落,核心CPI创创40年新高后回落(年
44、新高后回落(%)数据来源:数据来源:FRED,东吴证券研究所东吴证券研究所 美国通胀达峰达峰 拐点:拐点:11月公布的最新10月份美国CPI数据显示为同比增长7.7%,超预期回落0.3 pct,核心CPI在经历上个月反弹达峰后回落0.3 pct,超预期0.2 pct。通胀拐点已至?达峰=拐点?7.16.06.05.00Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22Nov-22CPI核心CPIPCE核心PCE 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至?达峰=拐点?30 二手车价格继续下降:二手车价格继续下降:二手车价格来看价格下滑
45、非常明显,预计未来几个月继续转换为二手车下行动力。10月份的二手车批发价格(按组合、里程和季节性调整的基础)及Blackbook二手车价值指数均出现回落。医疗服务价格医疗服务价格断崖式下跌断崖式下跌:在过去的一年中,医疗服务通胀持续高位运行,今年1至9月,医疗保险价格指数通胀率平均每月环比上涨达2.2%,截止9月,同比涨幅为28%。但由于衡量方式,该指数或在10月份急剧转跌,拉低了服务通胀。二手车价格继续下行二手车价格继续下行(%)医疗服务价格出现断崖式下跌医疗服务价格出现断崖式下跌(%)-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.001234567医疗保健CPI:当月同比(左轴
46、)医疗保健CPI:环比(右轴)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%美国CPI二手车分项:环比Blackbook二手车价格指数:环比 数据来源:Wind,东吴证券研究所通胀拐点已至?达峰=拐点?31 综合来看通胀受到租金阻力拉动明显:租金分项是CPI构成中权重占比最大的分项,目前通胀整体受到租金分项拉动明显。且目前数据上显示,住房租金分项没有明显回落趋势,美国通胀展示出较强“黏性”。通胀通胀受到租金阻力拉动明显受到租金阻力拉动明显(%)CPI房租分项同比滞后于房价同比房租分项同比滞后于房价同比(%)01234567-11357美国:CPI:主要居所租金:同比:季调美国:CPI
47、:业主等价租金:同比:季调美国:核心CPI:当月同比(右轴)(2)(1)012345678(25)(20)(15)(10)(5)0510152025Jan-01Feb-04Mar-07Apr-10May-13Jun-16Jul-19Aug-22S&P/凯斯席勒20城房价指数CPI:房租分项(右轴)-07009000-3-11357930年固定利率抵押贷款美国20城房价环比涨幅新房售出(右轴)-5.9%-2.0%-6.7%-2.4%-3.9%-4.8%-6.0%-8.6%-14.4%-20.1%-20.2%-23.8%-25%-20%-15%-10%-
48、5%0%数据来源:数据来源:FRED,National Association of reators,东吴证券研究所东吴证券研究所不同期限不同期限固定固定按揭抵押贷款利率(按揭抵押贷款利率(%)借贷成本借贷成本与新房售出(与新房售出(%,千套),千套)成屋销售连续下降成屋销售连续下降2.877.0年期固定按揭15年期固定按揭5/1浮动按揭通胀拐点已至?达峰=拐点?美国房地产美国房地产景气景气程度萎靡程度萎靡,申请抵押贷款利率人数,申请抵押贷款利率人数创新低创新低:当前美国30年期的抵押贷款利率正不断提升现已经破破7%,达到了自2005年以来的最高值。房屋借贷成本急速上升。
49、抵押贷款申请量已经大幅下降,无论是新房购房者还是改善性住房购房者再融资申请抵押贷款的人数均出现持续下降。房市房市成交量低迷成交量低迷:美国新建住房及成屋销售明显走弱,增速同比连续6个月下滑,9月成屋销售同比下降23.8%,是2020年6月以来的最低水平。后疫情时代释放后疫情时代释放上游上游产业链,产业链,新新建房屋创新高,供给逐步释放:建房屋创新高,供给逐步释放:随着全球经济逐渐走出新冠疫情,经济活动回暖,新建房屋及开工房屋数量创新高,但房屋建设需要一定的时间,反映在通胀上存在滞后性。美国待售房屋库存同比回升美国待售房屋库存同比回升:9月待售房屋供应量以创纪录的速度增长,美国房屋活跃挂牌量同比
50、增长33.5%,连续第三个月创历史新高。待售房屋库存存量仍有进一步释放的空间。房屋在建数量(千套,房屋在建数量(千套,%)美国待售房屋库存同比(美国待售房屋库存同比(千套千套,%)数据来源:数据来源:FRED,Wind,东吴证券研究所东吴证券研究所通胀拐点已至?达峰=拐点?-40-30-20-300500700900017001900房屋在建数量房屋在建数量同比-60-50-40-30-20-02004006008000新建住房待售库存(左轴)美国待售房屋库存同比(右轴)数据来源:Wind,东吴证券研究所通
51、胀拐点已至?达峰=拐点?34 对比边际上劳动力需求的职位空缺数,和劳动力供给的失业人口,2022年10月份的数据显示,606万的失业人口对应的是1033万的职位空缺,也就是一个失业人口对应1.71个职位空缺,劳动力缺口在缓缓收敛。劳动参与率仍未恢复至疫情前水平劳动参与率仍未恢复至疫情前水平(千人,(千人,%)职位空缺职位空缺/失业人口失业人口维持低点维持低点58596066768130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,000165,000170,000劳动力水平劳动力参与率(%)1.71 0.00.20.40.60.81
52、.01.21.41.61.82.012/01/200002/01/200204/01/200306/01/200408/01/200510/01/200612/01/200702/01/200904/01/201006/01/201108/01/201210/01/201312/01/201402/01/201604/01/201706/01/201808/01/201910/01/202012/01/202105,00010,00015,00020,00025,000失业人口职位空缺职位空缺出现压降,失业人口出现反弹职位空缺出现压降,失业人口出现反弹(千人)(千人)数据来源:Wind,东吴证
53、券研究所联储拐点究竟依靠什么来判定?3520222022年年1212月月SEPSEP点阵图点阵图 加息终点加息步伐。根据鲍威尔反复明确的表达,联储大概率将在2023年初放缓加息步伐至25bp/次,这样如果我们认可点阵图关于2023年(末)中值的预估,即5-5.25%,那么距离当前水平4.25-4.5%仍有75bp差距,即联储拐点将出现在2023年5月(2、3、5月分别加息25bp);拖后的可能性提前的可能性。仍然基于2022年12月SEP:首先,SEP上调了2023年核心PCE预估中值0.4pct至3.5%(2024年上调0.2pct至2.5%),在2022年9月SEP中,核心PCE至2024
54、年仍将高于2.0%通胀目标;数据来源:Wind,东吴证券研究所联储拐点究竟依靠什么来判定?3620222022年年1212月月SEPSEP关于通胀预估的不确定性及风险关于通胀预估的不确定性及风险 拖后的可能性提前的可能性。其次,围绕(核心)PCE预估中值,SEP还提供两类指标来更准确反应委员们关于自己给出的预估值的认知:(1)不确定性:高、低或大体一致;(2)风险:会更高、会更低或基本平衡。19位票委的认知如下:(1)19位票委均认为关于PCE及核心PCE的预估值有很高的不确定性,无一例外;(2)17/19位票委认为PCE及核心PCE存在变得更高的风险;(3)该认知反应了近期通胀达峰后的持续下
55、行。综上所述,我们倾向于认为联储拐点位于2023年6或7月,加息终点大约在5.5%上下。数据来源:Wind,东吴证券研究所历史上通胀拐点同联储拐点间的震荡期372004-2007年美联储加息周期及通胀变化年美联储加息周期及通胀变化(%)0123456联邦基金利率CPI同比核心CPI同比2005年年9月月-2006年年9月宏观基本面指标变动情况月宏观基本面指标变动情况通胀达峰点通胀拐点联储拐点趋势时间2005年9月2006年1月2006年9月CPI同比4.74%4.02%-0.72pct2.01%-2.01pct持续下降核心CPI同比1.92%2.11%+0.19pct2.93%+0.82pct
56、持续上升联邦基金利率4.24%4.56%+0.32pct5.25%+0.69pct持续上升GDP同比3.45%2.98%-0.47pct2.33%-0.65pct持续下降GDP环比折年率3.20%2.30%-0.90pct0.60%-1.70pct持续下降失业率5.00%4.70%-0.30pct4.50%-0.20pct平稳下降制造业PMI56.855-1.852.2-2.8持续下降非制造业PMI55.20 59.60+4.454.60-5.0先上升后下降2005年年9月月-2006年年9月大类资产价格变动情况月大类资产价格变动情况通胀达峰点通胀拐点联储拐点趋势时间2005年9月2006年1
57、月2006年9月美债10年期收益率4.02%4.71%+69bp4.77%+6bp上升趋势美债2年期收益率3.72%4.59%+87bp4.71%+12bp上升趋势10年与2年收益率利差30bp12bp-18bp6bp-6bp利差收窄纳斯达克2151.69 2305.82+7.16%2258.43-2.05%先上升后下降标准普尔5001228.81 1280.08+4.17%1335.85+4.35%上升趋势美国NAHB/富国银行房屋市场指数6554-16.92%30-44.44%下降趋势伦敦黄金现货(美元计价)439.60 564.25+28.36%621.05+10.07%上升趋势布油期货
58、49.0535.99-26.60%50.19+39.45%先下降后上升美元指数86.5590.22+4.24%84.93-5.86%先上升后下降2005年9月通胀达峰2006年1月通胀拐点2006年9月联储拐点-101234联邦基金利率CPI同比核心CPI同比数据来源:Wind,东吴证券研究所历史上通胀拐点同联储拐点间的震荡期382015-2019年美联储加息周期及通胀变化年美联储加息周期及通胀变化(%)2018年年7月月-2019年年1月大类资产价格变动情况月大类资产价格变动情况通胀达峰点通胀拐点联储拐点趋势时间2018年7月2018年10月2019年1月美债10年期收益率2.87%3.09
59、%+22bp2.66%-43bp先增加后减少美债2年期收益率2.57%2.82%+25bp2.50%-32bp先增加后减少10年与2年收益率利差30bp27bp-3bp16bp-11bp利差收窄纳斯达克7671.79 7305.90-4.76%7281.74-0.33%先增加后减少标准普尔5002816.29 2711.74-3.70%2704.10-0.28%下降趋势美国NAHB/富国银行房屋市场指数68.00 68.00-58.00-14.70%先不变后减少伦敦黄金现货(美元计价)1247.80 1189.35-4.68%1282.90+7.86%先减少后增加布油期货74.21 75.04
60、+1.12%60.84-18.9%先增加后减少美元指数94.85 95.28+0.45%96.12+0.88%上升趋势2018年7月通胀达峰2018年10月通胀拐点2019年1月联储拐点2018年年7月月-2019年年1月宏观基本面变动情况月宏观基本面变动情况事件通胀达峰点通胀拐点联储拐点趋势时间2018年7月2018年10月2019年1月CPI同比2.89%2.52%-0.37pct1.49%-1.03pct下降趋势核心CPI同比2.32%2.15%-0.17pct2.14%-0.01pct下降趋势联邦基金利率1.91%2.19%+0.28pct2.40%+0.21pct上升趋势GDP同比3
61、.26%3.15%-0.11pct2.32%-0.84pct增速放缓GDP环比折年率2.80%2.90%+0.10pct0.70%-2.20pct增速放缓失业率3.80%3.80%-4.00%+0.20pct平稳上升制造业PMI58.157.70-0.460.30+2.6先减少后增加非制造业PMI55.70 61.60+5.956.70-4.9先增加后减少 0联邦基金利率CPI同比核心CPI同比数据来源:Wind,东吴证券研究所历史上通胀拐点同联储拐点间的震荡期392022年至今美联储加息周期及通胀变化年至今美联储加息周期及通胀变化(%)20222022年年6 6月月-目
62、前大类资产价格变动情况目前大类资产价格变动情况通胀达峰点目前趋势时间2022年6月最新数据美债10年期收益率2.94%3.53%+59bp上涨美债2年期收益率2.66%4.25%+159bp上涨10年与2年收益率利差28bp-72bp-100bp深度倒挂纳斯达克11028.74 11468.00+3.98%上涨标准普尔5003785.38 4080.11+7.78%上升美国NAHB/富国银行房屋市场指数67.00 33.00-50.70%下滑伦敦黄金现货(美元计价)1844.90 1790.00-2.90%下滑布油期货109.03 82.53-24.31%下滑美元指数102.56 104.81
63、+2.19%上升2022年6月通胀达峰20222022年年6 6月月-目前宏观基本面变动情况目前宏观基本面变动情况事件通胀达峰点目前趋势时间2022年6月最新数据CPI同比9.10%7.70%-1.40pct下降核心CPI同比5.90%6.30%+0.40pct上升联邦基金利率0.83%3.83%+3.00pct持续上升GDP同比1.80%1.86%+0.06pct上升GDP环比折年率-0.60%2.90%+3.50pct上升失业率3.60%3.70%+0.10pct上升制造业PMI53.00 49.00-4.0下降非制造业PMI55.30 54.40-0.9下降 数据来源:Wind,东吴证券
64、研究所历史上通胀拐点同联储拐点间的震荡期40 宏观基本面规律总结:通胀方面。前两次以CPI同比为达峰、拐点划界,值得注意的是,核心通胀并没有同步趋势性下行。GDP增速。GDP增速持续下降,尤其体现在更接近趋势的同比变化上。失业率。涨跌不一,但本轮失业率起点低于前两轮,失业率反弹趋势相对确定。大类资产价格规律总结:美债。美债收益率涨跌不一,值得注意的是,美债收益率仍存在50bp以上的上行可能性,接近联储拐点的阶段则存在回落的空间。美债期限利差方面趋势下行,倒挂幅度加深。美股。美股涨跌不一,值得注意的是,美股仍存在持续下行的可能性。美元。美元上升幅度比较有限。房地产。房地产价格指数持续下行。原油。
65、原油上行幅度比较有限。黄金。黄金上行幅度比较有限。数据来源:Wind,东吴证券研究所什么因素会导致联储转向宽松的货币政策?41联储资产负债表上回购余额(百万美元)联储资产负债表上回购余额(百万美元)基线判断:联储将维持约束性的货币政策直到核心PCE下降到2%以下,考虑基线中断的可能情景:(1)短端利率快速抬升;(2)长端利率快速抬升。两者均可能导致联储启动“周期中调整”,或释放流动性,或降息再扩表。短端利率快速抬升。2019年9月16-18日联邦基金有效利率(EFFR)快速突破2.25%利率走廊上限,隔夜回购利率更是一度达到10%,联储启动2008年10月之后就再未启动的隔夜回购释放流动性,之
66、后在2021年7月,联储设置常备回购便利(SRF)以作为流动性突发干涸时的自动稳定器。0204060801001200.00.51.01.52.02.5隔夜回购(国债)(右轴)EFFR050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000Dec-02Oct-05Sep-08Jul-11May-14Mar-17Feb-20Dec-2220192019年年9 9月流动性突发干涸(月流动性突发干涸(%,十亿美元),十亿美元)流动性干涸信号之一 42什么因素会导致联储转向宽松的货币政策?-101234联邦基金利率CP
67、I同比核心CPI同比2019年8月流动性拐点2019年1月联储拐点2019年年1月月-2019年年8月宏观基本面变动情况月宏观基本面变动情况事件联储拐点流动性拐点趋势时间2019年1月2019年8月CPI同比1.49%1.75%+0.26pct上升核心CPI同比2.14%2.37%+0.23pct上升联邦基金利率2.40%2.13%-0.27pct下降失业率4.00%3.70%-0.30pct下降制造业PMI60.30 49.10-11.2下降非制造业PMI56.70 56.40-0.3下降2019年年1月月-2019年年8月大类资产价格变动情况月大类资产价格变动情况事件联储拐点流动性拐点趋势
68、时间2019年1月2019年8月美债10年期收益率2.87%1.90%-0.97bp下降美债2年期收益率2.57%1.73%-0.84bp下降10年与2年收益率利差0.30%0.17%-0.13bp利差收窄纳斯达克7671.79 8109.54+5.70%上升标准普尔5002816.29 2901.52+3.02%上升美国NAHB/富国银行房屋市场指数68.00 67.00-1.47%下降伦敦黄金现货(美元计价)1247.80 1406.80+12.74%上升布油期货74.2182.73+11.48%上升美元指数94.85 94.67-0.19%下降2019年美联储加息转向降息周期及通胀变化年
69、美联储加息转向降息周期及通胀变化(%)数据来源:Wind,东吴证券研究所什么因素会导致联储转向宽松的货币政策?4305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000联邦和政府账户外国持有共同基金存款机构州政府和地方政府养老金保险公司美国储蓄债券其他20年美国国债持有人变化(十亿美元)年美国国债持有人变化(十亿美元)联邦和政府账户40%外国持有25%共同基金11%存款机构6%州政府和地方政府5%养老金4%保险公司1%美国储蓄债券1%其他7%20222022年年Q1Q1美国国债各持有人占比美国国债各持有人占比 长端利率快速抬升。美国国
70、债自次贷危机以来,国债持有人比例出现较大幅变化,其中截至2022年Q1,联邦和政府账户持有占比达到40%,外国投资人持有25%,尤其自2020年3月新冠冲击以来,无限量QE政策导致公共部门国债持有量快速抬升。在这一背景下,市场担忧缩表等紧缩政策会导致国债买盘缺位。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000美国国债MBS2 2年联储持有国债、年联储持有国债、MBSMBS余额(百万美元)余额(百万美元)-2-10123452/24/207/24/2012/24/205/24/2110/24/213/2
71、4/228/24/22日本投资者为对冲套期保值买10年国债的变化情况美国10年期国债收益率数据来源:Wind,东吴证券研究所什么因素会导致联储转向宽松的货币政策?44历史上冲击较大的三次流动性危机梳理历史上冲击较大的三次流动性危机梳理(1)自2008年金融危机以来,美国总过发生过3次比较严重的的流动性冲击:2008年的次贷危机、2011年的欧洲主权债务危机以及2020年新冠肺炎疫情的冲击。(2)自本轮联储加息周期以来,美债收益率及波动率均大幅抬升。同期,主要持有人大幅抛售美债。(3)从3月至今,日本财政部、央行、养老金、主权财富基金以及大银行在内的官方机构累计抛售了约2450亿美元的美债,创下
72、2005年以来最长连续抛售纪录。日本为保护本国汇率大幅抛售美债(日本为保护本国汇率大幅抛售美债(%)日期日期事件事件恢复恢复75%深度深度的天数的天数2008.9.15金融危机(Global Financial Crisis)1492011.8.5主权债务危机(Sovereign Debt Crisis)1012020.2.28新冠肺炎(Coronavirus)57注:注:1.市场深度的下降被计算为存续期国债的周转率在市场深度的下降被计算为存续期国债的周转率在每个事件日的最初下降后的深度与事件日之前三天的平每个事件日的最初下降后的深度与事件日之前三天的平均深度之差均深度之差。2.通常用某一时期
73、通常用某一时期(on-the run)的国债周的国债周转率转率(交易量交易量/上市国债余额上市国债余额,turnover ratio)来度量国债来度量国债交易深度交易深度,这一指标不仅精确的反应了国债现实交易量这一指标不仅精确的反应了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系和潜在交易量之间的关系,而且作为相对值还方便进行而且作为相对值还方便进行不同规模市场的比较不同规模市场的比较0.81.31.82.32.83.33.84.34.80204060800180MOVE 指数(左轴)美国10年期国债收益率(右轴)3月开始,美债收益率水位及波动率不断上行美债美债1010年期收益率及
74、年期收益率及MOVEMOVE指数(指数(%)900095000062006400660068007000720074007600780100美联储持有国债同比外国央行持有国债同比变化美国商业银行持有国债同比变化数据来源:Wind,东吴证券研究所什么因素会导致联储转向宽松的货币政策?45外国国债持有量总量(十亿美元)外国国债持有量总量(十亿美元)三个最大的国债需求主体的支持在最近几三个最大的国债需求主体的支持在最近几个月支持力度急剧下降(个月支持力度急剧下降(%)(4)除日本外,中国今年也大幅减持了美债。从去年12月至
75、今年6月,一共减持了1130亿美元的美债。目前,中国持有美债规模为9096亿美元,创2010年以来最低水平。(5)除了第一第二债权国,全球至少还有25个经济体净减持美债,包括德国、法国、英国、瑞士、比利时、印度等。(6)美联储其实是美国国债市场最后的兜底人,然而从今年6月开始,美联储启动缩表进程,10月更是加速推进缩表。截至11月23日,其资产负债表规模已较5月末下降约3340亿美元至约8.62万亿美元。中国持有美债国债总规模(亿美元)中国持有美债国债总规模(亿美元)-0.10.10.30.50.70.91.11.31.52年期美债买卖价差10年期美债买卖价差30年期美债买卖价差2020年3月
76、,两次紧急操作降息至零,重启“量化宽松(QE)2022年9月,美债收益率不断上行,流动性压力上升00.511.522.533.52020年,新冠疫情爆发,引发流动性压力剧增2022年9月,10Y美债收益率不断上行,突破4%数据来源:Wind,东吴证券研究所什么因素会导致联储转向宽松的货币政策?46美国国债流动性条件恶化美国国债流动性条件恶化美国不同期限国债买卖价差走廓(美国不同期限国债买卖价差走廓(bpbp)(7)以上因素导致美国国债流动性条件持续恶化,截至11月中旬,彭博美国政府债券流动性指数升至2.84,处于次贷危机以来的高位,也接近2020年3月全球“美元荒”时期的峰值水平。(8)同时买
77、卖价差(Bid-ask spread)在2022年逐渐扩大,但仍远低于2020年3月与新冠疫情相关的中断期间观察到的水平。与美国国债的平均水平和2020年3月的水平相比,2年期国债的买卖价差有所扩大。注:该指数数字越高,表示流动性越差 4.风险提示风险提示 再通胀风险:一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况,另一方面当前美国劳动力市场存在“质”、“量”两个维度的摩擦性缺口,弥合进度较难做事前中长期判断,而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感,我们认为2023年美国通胀存在二次探顶的风险;地缘政治风险:一方面,2022年初爆发的俄乌冲突尚未达成停火协议,存在战争进一步升级的风险;另
78、一方面,中美间激烈竞争态势仍需要做战略性推演,缓和或只是战术性的,围绕第一岛链存在突发性的管控失据风险;流动性金融风险:鉴于融资条件在2023年我们认为仍将进一步收紧,且全年大概率维持在约束性水平,存在局部市场流动性突发紧张的可能性,或进一步导致央行货币政策提前转向的风险。风险提示风险提示 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致
79、的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级
80、标准:公司投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)62938527公司网址:http:/ 东吴证券 财富家园