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1、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1特宝生物(688278.SH)深度报告:长效修饰平台厚积薄发,派格宾放量可期国海证券研究所周小刚(分析师)S评级:买入(首次覆盖)证券研究报告2023年1月15日生物制品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M特宝生物-0.7%11.7%36.7%沪深3003.3%8.6%-14.5%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)42998增长率(%)43424034归母净利
2、润(百万元)1增长率(%)55665040摊薄每股收益(元)0.450.741.111.55ROE(%)16212425P/E65.0752.8435.2425.16P/B10.2611.188.486.35P/S10.529.887.085.30EV/EBITDA40.8936.5825.3218.03资料来源:Wind资讯、国海证券研究所-0.3248-0.12560.07360.27290.47210.6713特宝生物沪深300WZvZ9XkZcXrQyQoM7NaO6MtRnNtRsRjMpPnMjMrQoQ7NrQoOMYsRoNwMmMsQ请务必阅读报告附注中
3、的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 二十年深耕蛋白长效修饰技术,产品管线丰富:二十年深耕蛋白长效修饰技术,产品管线丰富:2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术,2016年公司首款长效产品聚乙二醇干扰素2b获批上市。目前公司有4款长效药物处于研发阶段,其中长效人粒细胞刺激因子2022年4月申请上市,人促红素和人生长激素处于临床中后期。我国乙肝临床治愈需求较大:我国乙肝临床治愈需求较大:我国HBV感染者约7000万人,其中慢性乙肝患者约2800万例,每年新发病人数约100万例,接受抗病毒治疗的患者约300-500万人。目前临床使用的一线疗法临床治愈率
4、较低,因此患者对能够提高临床治愈率的药物和疗法需求较大。派格宾引领国内临床治愈研究,渗透率提升可期:派格宾引领国内临床治愈研究,渗透率提升可期:公司通过与中国肝炎防治基金会联合推动公益项目,探索临床治愈疗法、积累相关数据,并通过临床试验进一步夯实长效干扰素的作用,为其在患者端的推广奠定科学基础。公司销售团队快速扩张,加速派格宾渠道拓宽和渗透率提升。长效人粒细胞刺激因子市场规模约长效人粒细胞刺激因子市场规模约80亿元,亿元,公司产品上市可期公司产品上市可期:2021年PDB样本医院长效人粒细胞刺激因子市场规模接近30亿元,全国市场估计约80亿元。目前国内有4款产品上市。公司产品2022年4月申请
5、上市,获批上市后有望为公司业绩增长贡献新增量。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:我们预计2022/2023/2024年收入为16.08亿元/22.44亿元/29.98亿元,对应归母净利润3.01亿元/4.51亿元/6.31亿元,对应PE 52.84X/35.24X/25.16X。公司长效蛋白修饰平台技术积累深厚,管线产品逐步落地兑现业绩,长效干扰素放量潜在空间大。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:乙肝新患入组速度不及预期,临床试验结果和进度不及预期,政策变化导致产品价格变化超预期的风险,市场竞争加剧超预期的风险,知识产权和原材料供应商合作变动的风险,产品销售推广不及预期的风险
6、。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、蛋白长效修饰平台企业厚积薄发一、蛋白长效修饰平台企业厚积薄发5 推荐逻辑推荐逻辑1:聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先:聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先 推荐逻辑推荐逻辑2:乙肝临床治愈市场潜力大,派格宾渗透率提升可期:乙肝临床治愈市场潜力大,派格宾渗透率提升可期 推荐逻辑推荐逻辑3:销售团队快速扩张,推动收入和利润快速增长:销售团队快速扩张,推动收入和利润快速增长二、乙肝市场潜力大,派格宾放量可期二、乙肝市场潜力大,派格宾放量可期13 2.1乙肝难以治愈,存量患者数量巨大乙肝难以治愈,存量患者数量巨
7、大 2.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 2.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定三、新产品上市有望推动三、新产品上市有望推动血肿线血肿线二次增长二次增长31 3.1长效人粒细胞刺激因子有望上市,实现产品升级长效人粒细胞刺激因子有望上市,实现产品升级 3.2特尔立市场份额领先特尔立市场份额领先 3.3特尔康市场规模稳定特尔康市场规模稳定四、研发、销售和产能协同扩张四、研发、销售和产能协同扩张38五、公司财务概况五、公司财务概况45六、盈利预测和投资评级六、盈利预测和投资评级51七、风险提示七、风险提示5
8、4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5请务必阅读附注中免责条款部分01蛋白长效修饰平台企业厚积薄发蛋白长效修饰平台企业厚积薄发请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6二十年深耕蛋白长效修饰技术,重磅产品陆续上市二十年深耕蛋白长效修饰技术,重磅产品陆续上市 二十年深耕蛋白长效修饰技术二十年深耕蛋白长效修饰技术:公司1996年成立,1997年公司特尔立获批上市,标志公司建立大肠杆菌蛋白表达平台。2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术,2016年公司首款长效产品聚乙二醇干扰素2b获批上市,标志公司酵母蛋白平台
9、和聚乙二醇蛋白修饰平台技术成熟。长效产品步入兑现期长效产品步入兑现期:2022年4月公司第二款长效产品拓培非格司亭申报上市,在研长效人生长激素和长效人促红素处于入临床中后期,有望陆续上市。资料来源:公司招股说明书、CDE网站、特宝生物公告、Wind、通化东宝公告、国海证券研究所年份年份产品与研发产品与研发销售与财务销售与财务股权和资本运作股权和资本运作19年:年:蛋白长效修饰技术积累期蛋白长效修饰技术积累期 1997年,特尔立(人粒细胞巨噬细胞刺激因子)上市,国内首个。1999年,特尔津(人粒细胞刺激因子)上市。2005年,特尔康(人白介素-11)上市。1996年
10、,长沙海特、建宝地产、厦门新兴共同成立特宝有限。1998年,通化东宝3450万元收购特宝生物51%股权。2010年,经过多轮新增注册资本,杨英合计持股提升至41.33%,成为第一大股东;通化东宝成为第二大股东。2013年,收购厦门伯赛基因。20162016年年-至今:至今:长效产品兑现期长效产品兑现期 2016年,派格宾(长效干扰素)获批上市。2022年4月,拓培非格司亭(长效人粒细胞刺激因子)申报上市。2016年,营业收入2.80亿元,其中派格宾0.72亿元;归母净利润0.29亿元。2021年,营业收入11.32亿元,其中派格宾7.70亿元;归母净利润1.81亿元。图表:特宝生物企业发展历史
11、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7特宝生物主要产品概览特宝生物主要产品概览图表:特宝生物主要产品概览产品产品上市时间上市时间医保目录医保目录适应症适应症竞争格局竞争格局集采集采20212021年收入年收入(增速)(增速)聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2b2b注射液注射液(派格宾派格宾)2016年2009年慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎企业2家(进口1,国产1)2022年广东省集采,697.41元/180g(降价15%)7.70亿元(+68%)重组人粒细胞刺激因子注射液重组人粒细胞刺激因子注射液(特尔津)(特尔津)1999年2009年肿瘤化疗后中性粒细
12、胞减少症国产文号73个,企业大于8家2022年3月广东集采,降价超70%。1.90亿元(+11%)注射用重组人白介素注射用重组人白介素-1111(特尔康)(特尔康)2005年2009年主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后III、IV度血小板减少症的治疗。国产文号15个,企业6家2022年3月广东集采,降价约40%。1.10亿元(-4%)注射用重组人粒细胞巨噬细胞注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(特尔立)刺激因子(特尔立)1997年2009年1 治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症,2 治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征,3 预防白细胞减少可能潜在的感染并发症以及4使感染引起的中性
13、粒细胞减少的恢复加快。国产文号23个,企业7家0.53亿元(+16%)资料来源:公司招股说明书、国家医保目录、药品通、NMPA、公司年报、国海证券研究所 长效干扰素崭露头角长效干扰素崭露头角:公司特尔立、特尔津和特尔康主要用于肿瘤和血液疾病治疗,上市时间均超过15年,竞争格局相对成熟。长效干扰素派格宾具有一定差异化优势,且赛道竞争格局较优。上市后,派格宾快速放量,已经成长为公司主力产品。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8推荐逻辑推荐逻辑1:聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先:聚乙二醇蛋白修饰技术平台国内领先 二十年积累二十年积累,技术平台厚积薄发,
14、技术平台厚积薄发:公司2000年左右开始探索研究蛋白长效修饰技术。依靠该技术平台,公司布局4款长效药物,其中派格宾2016年上市,长效人粒细胞刺激因子2022年4月申请上市,长效人促红素和长效人生长激素处于临床中后期。公司聚乙二醇蛋白修饰类药物的管线厚度在国内企业中领先。图表:国产聚乙二醇蛋白修饰物临床和上市产品企业分布资料来源:公司招股说明书、CDE网站、临床试验登记与信息公示平台、国海证券研究所企业企业临床及上市产品数量临床及上市产品数量I I期期IIII期期IIIIII期期NDANDA上市上市厦门特宝生物4人促红素、人生长激素人粒细胞刺激因子干扰素重庆富进2集成干扰素人粒细胞刺激因子石药
15、集团百克(山东)1人粒细胞刺激因子长春金赛1人生长激素齐鲁制药1人粒细胞刺激因子恒瑞医药1硫培非格司亭安科生物2干扰素人生长激素深圳赛保尔1人促红素江苏晟斯1人凝血因子-Fc融合蛋白杭州九源基因1人粒细胞刺激因子昂德生物1人促红素重庆派金2尿酸酶、促血小板生成肽其他10家企业均为1个均处于I期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9推荐逻辑推荐逻辑2:乙肝临床治愈市场潜力大,派格宾渗透率提升可期:乙肝临床治愈市场潜力大,派格宾渗透率提升可期 我国乙肝患者人群数量庞大我国乙肝患者人群数量庞大:我国HBV感染者约7000万人,其中慢性乙肝患者约2800万例
16、,每年新发病人数约100万例。接受抗病毒治疗的患者约300-500万人。乙肝临床治愈需求巨大乙肝临床治愈需求巨大:根据慢性乙型肝炎防治指南(2019年版),一线抗病毒治疗药物主要为核苷类似物(NAs)和干扰素。临床试验结果显示,两类药品单独使用获得的临床治愈率均较低,联合使用仅可获得约10%的临床治愈率。因此,仍有大部分患者尚无可靠的临床治愈方式。资料来源:公司招股说明书、慢性乙型肝炎防治指南(2019年版)、Hepatitis B Surface Antigen Loss with Tenofovir DisoproxilFumarate Plus Peginterferon Alfa-2a
17、:Week 120 Analysis、健康中国行动(2019-2030年)、特宝生物公告、国海证券研究所图表:慢性HBV感染抗病毒治疗适应证选择流程图治疗方案治疗方案HBsAgHBsAg清除率清除率HBsAgHBsAg转化率转化率72周120周72周120周替诺福韦酯替诺福韦酯+PEGPEG-IFNIFN,4848周周9.05%10.36%8.05%10.08%替诺福韦酯替诺福韦酯+PEGPEG-IFNIFN 1616周;周;替诺福韦酯替诺福韦酯,3232周周2.83%3.49%0.56%0.56%替诺福韦酯,持续替诺福韦酯,持续0%0%0%0%PEGPEG-IFNIFN,4848周周2.84
18、%3.51%2.87%2.87%图表:替诺福韦酯和长效干扰素联用的临床试验120周观察数据请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10推荐逻辑推荐逻辑2:乙肝临床治愈市场潜力大,派格宾渗透率提升可期:乙肝临床治愈市场潜力大,派格宾渗透率提升可期 通过公益项目积累丰富的临床治愈数据通过公益项目积累丰富的临床治愈数据,推动长效干扰素渗透率快速提升:,推动长效干扰素渗透率快速提升:公司联合中国肝炎防治基金会等公益组织,通过推动“珠峰”、“绿洲”、“未名”和“萌芽”等肝病治疗项目,探索和积累不同患者群的临床治疗数据,发现临床治愈优势患者群。公司通过临床试验进一步
19、夯实长效干扰素在临床治愈中的地位,为长效干扰素未来渗透率提升奠定扎实的科学基础。资料来源:公司招股说明书、公司年报、第四届慢乙肝临床治愈峰会、国海证券研究所项目名称项目名称临床治愈率临床治愈率循证医学证据情况循证医学证据情况核苷经治优势人群核苷经治优势人群30%80%证据丰富夯实非活动性非活动性HBsAgHBsAg携带者携带者50%-90%证据丰富夯实特殊人群:儿童、产妇特殊人群:儿童、产妇40%以上已有证据,进一步丰富中初治初治慢性乙肝患者慢性乙肝患者10%左右已有证据,新策略探索中免疫耐受期、“免疫耐受期、“灰区人群灰区人群”-治疗策略探索中图表:不同慢性乙型感染人群的临床治愈现状图表:2
20、016-2021年特宝生物派格宾销售收入、销量和平均单价72.4286.88187.37363.25458.43770.159.9515.0434.1368.0776.84135.68727.89577.64548.98533.64596.60567.62005006007008009002001920202021销售收入(百万元)销量(万支)平均单价(元/180g)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11推荐逻辑推荐逻辑3:销售团队快速扩张,推动收入和利润快速增长:销售团队快速扩张,推动收入和利润快速增长
21、 公司销售人员数量快速增长公司销售人员数量快速增长,人均创收和创利稳中有升,人均创收和创利稳中有升:2018年-2021年公司销售人员数量实现翻倍增长,复合增速33.76%。公司销售人员的人均创收和人均创利整体稳中有升。其中,人均创利2021年创新高,达到39.5万元/人。资料来源:Wind、国海证券研究所图表:2018-2021年特宝生物销售人员数量及占比图表:2018-2021年特宝生物销售人员人均创收和人均创利345.10%49.63%55.58%59.40%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800201820
22、1920202021销售人员数量占比166.3204.1174.5180.112.932.534.839.5050020021人均创收(万元/人)人均创利(万元/人)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12公司历史股价回顾公司历史股价回顾2020年1月17日,上海科创板上市。2020年,新冠疫情全球传播开来。2020年,收入7.94亿元,归母净利润1.17亿元。派格宾销售收入4.58亿元。2021年,收入11.32亿元,归母净利润1.81亿元。派格宾销售收入7.70亿元。2022年上半年,收入7.15亿元,
23、归母净利润1.34亿元。图表:特宝生物历史股价及重要事件资料来源:Wind、Our World in Data、国海证券研究所医药生物(申万)特宝生物沪深3002022年10月20日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13请务必阅读附注中免责条款部分02乙肝市场潜力大乙肝市场潜力大,派格宾放量可期派格宾放量可期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1乙肝难以治愈,存量患者数量巨大乙肝难以治愈,存量患者数量巨大 乙肝病毒:乙肝病毒:属于嗜肝DNA病毒科,基因组长度约3.2kb,为部分双链环状DNA。其基
24、因组编码三种形态包膜蛋白(S/M/L,称为HBsAg)、核蛋白(HBcAg)和pre-C蛋白(HBeAg)等多种蛋白。病毒感染细胞病毒感染细胞:乙肝病毒感染肝细胞后,其基因组进入细胞核,形成稳定性较高的cccDNA或将基因组整合进人体基因组。被感染的干细胞,既可以排出完整的病毒颗粒,也可以表达仅有包膜蛋白构成的亚病毒颗粒。图表:乙肝病毒颗粒结构和生命周期资料来源:公司招股说明书、Fields Virology、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1乙肝难以治愈,存量患者数量巨大乙肝难以治愈,存量患者数量巨大 乙型肝炎乙型肝炎:人
25、体感染乙肝病毒,根据发展过程,可分为急性感染和慢性感染。急性感染中,机体能够建立起针对乙肝病毒的免疫,从而实现病毒清除。慢性感染中,乙肝病毒长期在患者体内存在,持续性感染引发肝脏炎症,即乙型肝炎。图表:乙肝病毒感染的血清学特征资料来源:Fields Virology图表:乙型肝炎的发展阶段请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1乙肝难以治愈,存量患者数量巨大乙肝难以治愈,存量患者数量巨大 乙型肝炎乙型肝炎:感染乙肝病毒后是否会发展为慢性感染,与感染者的年龄密切相关。大约5%的成年人和绝大多数1岁以下儿童会发展为慢性感染。乙型肝炎的常见症状为全身
26、乏力、食欲不振等。乙肝患者有可能进一步发展为肝硬化和肝癌。图表:乙肝病毒感染年龄和发展为携带者的比例资料来源:公司招股说明书、Plotkins Vaccine、Fields Virology、国海证券研究所图表:慢性乙肝病毒感染的疾病进展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.1乙肝难以治愈,存量患者数量巨大乙肝难以治愈,存量患者数量巨大 乙肝存量患者庞大乙肝存量患者庞大:据Plotkins Vaccine,全球约30%的人曾感染HBV。2019年全球乙肝病毒慢性感染患者约3.16亿人(4.1%)。全球约三分之一的肝癌可以归因到乙肝病毒感染。乙肝
27、病毒相关疾病每年导致约55万人死亡。我国HBV感染者约7000万人,其中慢性乙肝患者约2800万例,每年新发病人数约100万例。图表:全球HBsAg阳性流行率分布图(1957年-2013年)资料来源:公司招股说明书、慢性乙型肝炎防治指南(2019年版)、健康中国行动(2019-2030年)、Plotkins Vaccine、Global,reginal andnational burden of Hepatitis B,1990-2019:a systematic analysis of the Global Burden of Disease Study 2019、The Burden of
28、 Primary Liver Cancerand Underlying Etiologies From 1990 to 2015 at the Global,Regional,and National Level、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 乙肝治疗临床治愈成为现实乙肝治疗临床治愈成为现实:据慢性乙型肝炎防治指南(2019年版),乙肝临床治疗以抗病毒治疗为主。抗病毒治疗的药物有核苷类似物(NAs)和干扰素两类。临床治疗的目标包括:最大限度的长期抑
29、制HBV复制;对于部分适合条件的患者,应追求临床治愈。临床治愈临床治愈:停止治疗后仍保持HBsAg阴性(伴或不伴抗-HBs出现)、HBV DNA检测不到、肝脏生物化学指标正常、肝脏组织病变改善。但因患者干细胞核内cccDNA未被清除,因此存在HBV被激活和发生HCC的风险。药品类别药品类别作用机制作用机制代表产品代表产品国产上市年份国产上市年份核苷类似物核苷类似物抑制乙肝病毒复制拉米夫定2010年核苷类似物核苷类似物抑制乙肝病毒复制恩替卡韦2010年核苷类似物核苷类似物抑制乙肝病毒复制替诺福韦酯2013年核苷类似物核苷类似物抑制乙肝病毒复制丙酚替诺福韦2020年干扰素干扰素激活下游通路干扰病毒
30、表达和复制IFN-2a1996年长效干扰素长效干扰素激活下游通路干扰病毒表达和复制PEG-IFN-2b2016年图表:慢性HBV感染抗病毒治疗适应证选择流程图资料来源:慢性乙型肝炎防治指南(2019年版)、公司招股说明书、NMPA、国海证券研究所图表:慢性HBV感染抗病毒治疗主要药物请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 核苷类药物和干扰素各具优势核苷类药物和干扰素各具优势:核苷类药物抑制病毒复制的效果显著,超过60%的患者血清 HBV DNA能够实现控制、肝脏生化指标A
31、LT也能够恢复正常。核苷类药物总体安全性和耐受性良好,缺点是停药后容易复发、需要长期服药。长效干扰素通过调动人体的抗病毒免疫机制,能够实现更高的抗原消失率和转化率,如单药使用,HBeAg消失率为24-29%、转化率为23-27%。长效干扰素能够安全停药,其不良反应为流感样综合征。药品名称药品名称抑制病毒复制抑制病毒复制HBeAgHBeAg/HBeAbHBeAbHBsAg/HBsAg/HBsAbHBsAbDNADNA控制控制ALTALT恢复正常恢复正常副作用副作用耐药突变耐药突变恩替卡韦恩替卡韦强效抑制HBeAg转化率21%-69%-91%正常率78%头痛、上呼吸道感染、咳嗽等五年1.2%替诺福
32、韦酯替诺福韦酯强效抑制消失率12%,转化率8%消失率1%,转换率067%-93%正常率67%上呼吸道感染、鼻咽炎、头痛等耐药发生率低丙酚替诺福韦丙酚替诺福韦强效抑制消失率14%,转化率10%消失率1%,转换率1%64%-94%正常率72%上呼吸道感染、鼻咽炎、头痛等耐药发生率低长效干扰素长效干扰素一般消失率24%-29%,转化率23-27%阴转率2%-3%,转换率1%-2%39%正常率44%-51%恶心、发热、乏力-图表:乙型肝炎抗病毒治疗一线药物的疗效比较资料来源:慢性乙型肝炎防治指南(2019年版)、A review of entecavir in the treatment of chr
33、onic hepatitis B infection、Tenofovir alafenamide versustenofovir disoproxil fumarate for the treatment of HBeAg-positive chronic hepatitis B virus infection:a randomised,double-blind,phase 3,non-inferioritytrial、聚乙二醇干扰素-2b(Y型,40kD)注射液治疗HBeAg阳性慢性乙型肝炎患者的疗效和安全性分析、公司招股说明书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅
34、读报告附注中的风险提示和免责声明202.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 核苷类似物经过国家集采,年费用较低核苷类似物经过国家集采,年费用较低:恩替卡韦和替诺福韦酯均被纳入2018年“4+7”带量采购和2019年联盟集采,药物年费用分别降至72元和138元。丙酚替诺福韦2019年通过谈判纳入医保目录,降价至17.98元/片。国产产品上市后进一步压低价格,如正大天晴的晴力得定价为12.9元/片。图表:乙型肝炎抗病毒治疗一线药物的费用比较资料来源:健康网、特宝生物官网、中标数据网、NMPA、国家集采文件、国海证券研究所药品名称药品名称代表产品代表产品用量用
35、量单价单价日费用日费用年费用年费用国谈国谈/集采集采恩替卡韦恩替卡韦润众(正大天晴)0.5mg/日0.20元/片0.20元72元2018年“4+7”0.62元/片;2019年联盟集采0.18-0.27元/片替诺福韦酯替诺福韦酯倍信(成都倍特)300mg/日0.38元/片0.38元138元2018年“4+7”0.59元/片;2019年联盟集采 0.29-0.47元/片丙酚替诺福韦丙酚替诺福韦晴力得(正大天晴)25mg/日12.9元/片12.9元4709元2019年医保目录国谈17.98元/片长效干扰素长效干扰素派格宾(厦门特宝)180g/周820.48元/支117.2元42782元2022年广东
36、省集采,697.41元/180g请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 临床治愈为当前临床治疗和药品研发的追求目标临床治愈为当前临床治疗和药品研发的追求目标:临床治疗中发现,部分乙肝患者能够实现较高的临床治愈率。HBsAg清除是清除是HBV功能性治愈的替代指标功能性治愈的替代指标:一般情况下,HBsAg清除能够持续,会伴随着HBV DNA降至检测限以下,且停药后反复较为少见。因此,临床上多用HBsAg清除作为功能性治愈的指标。临床目标临床目标血液血液肝脏肝脏ALTHBV
37、DNAHBsAgAnti-HBscccDNA病毒指标控制病毒指标控制NA+生化指标控制生化指标控制NA+临床治愈临床治愈+完全治愈完全治愈+图表:慢性乙型肝炎临床治疗目标对应的指标要求资料来源:第四届慢乙肝临床治愈峰会、New Therapeutics for Hepatitis B:The Road to Cure、Hepatitis B Surface Antigen Loss with Tenofovir DisoproxilFumarate Plus Peginterferon Alfa-2a:Week 120 Analysis、Clinicaltrials官网、国海证券研究所治疗方案
38、治疗方案HBsAgHBsAg清除率清除率HBsAgHBsAg转化率转化率72周120周72周120周替诺福韦酯替诺福韦酯+PEGPEG-IFNIFN,4848周周9.05%10.36%8.05%10.08%替诺福韦酯替诺福韦酯+PEGPEG-IFNIFN 1616周;周;替诺福韦酯替诺福韦酯,3232周周2.83%3.49%0.56%0.56%替诺福韦酯,持续替诺福韦酯,持续0%0%0%0%PEGPEG-IFNIFN,4848周周2.84%3.51%2.87%2.87%图表:替诺福韦酯和长效干扰素联用的临床试验120周观察数据项目名称项目名称临床治愈率临床治愈率循证医学证据情况循证医学证据情况
39、核苷经治优势人群核苷经治优势人群30%80%证据丰富夯实非活动性非活动性HBsAgHBsAg携带者携带者50%-90%证据丰富夯实特殊人群:儿童、产妇特殊人群:儿童、产妇40%以上已有证据,进一步丰富中初治初治慢性乙肝患者慢性乙肝患者10%左右已有证据,新策略探索中免疫耐受期、“免疫耐受期、“灰区人群灰区人群”-治疗策略探索中图表:不同慢性乙型感染人群的临床治愈现状请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 全球创新临床治愈药物进入临床中期全球创新临床治愈药物进入临床中期:当
40、前乙肝治疗药物开发的策略包括,组织病毒颗粒进入细胞、干扰病毒蛋白表达、阻止核蛋白变构、阻止亚病毒颗粒形成等。多个进入临床II期的药物在降低HBsAg方面表现出较强的能力。资料来源:Toward a new era of hepatitis B virus therapeutics:The pursuit of a functional cure、各公司官网网、国海证券研究所药物类型药物类型药物名称药物名称企业企业临床阶段临床阶段HBsAgHBsAg清除效果清除效果siRNAJNJ-3989Janssen临床临床II期期用药用药9个月后,个月后,HBsAg控制率控制率56%siRNAVIR-22
41、18VirBiotechnology临床临床II期期6针组患者,针组患者,HBsAg下下降均超过降均超过1log10siRNARG-6346Dicerna临床临床II期期显著下降显著下降,并持续超,并持续超1年年ASOsGSK3228836 GSK临床临床II期期24周治疗后,消失率周治疗后,消失率28%HBsAg抑制剂抑制剂REP 2139replicor临床临床II期期功能治愈率功能治愈率39%图表:全球在研乙肝治疗药物的临床数据比较图表:乙肝治疗创新药物的开发策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.2临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显
42、临床治愈目标确立,长效干扰素地位凸显 药物联用有望成为未来趋势药物联用有望成为未来趋势:创新药物通过与NA或干扰素联用,能够实现30%以上的表面抗原清除率。资料来源:NATAP、Safety and Efficacy of 48 Weeks REP 2139 or REP 2165,Tenofovir Disoproxil,and Pegylated Interferon Alfa-2a in Patients WithChronic HBV Infection Na ve to Nucleos(t)ide Therapy、国海证券研究所图表:乙肝治疗创新药物的开发策略REP-2139,联用长
43、效干扰素+NAVIR-2218,联用NARG-6346,联用NAJNJ-3989,联用NAVIR-2218,联用长效干扰素Bepirovirsen请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定 乙肝治疗现状乙肝治疗现状:据中国建国以来防控病毒性肝炎工作进展估计,2017年我国乙肝诊断率为19%、治疗率为8%,2019年诊断率为25%、治疗率为17%。乙肝患者大部分前往三级医院就诊。医院等级医院等级报告病例数报告病例数构成比构成比(%)三级特等三级特等10.01三级甲等
44、三级甲等466136.35三级乙等三级乙等522340.73三级丙等三级丙等20.02三级未定三级未定4103.20二级甲等二级甲等9727.58二级乙等二级乙等9367.30二级丙等二级丙等50.04二级未定二级未定850.66一级甲等一级甲等2752.14一级乙等一级乙等210.16一级丙等一级丙等420.33无级别无级别1901.48合计合计12823100图表:2014-2018年苏州市乙肝病例就诊医院等级分布资料来源:中国建国以来防控病毒性肝炎工作进展、2014-2018年江苏省苏州市乙型肝炎病例就诊流向和就诊医院等级分布情况、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请
45、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定 派格宾未来一年有望享受市场独占派格宾未来一年有望享受市场独占:默沙东的长效生长激素产品佩乐能相关注册文号于2019年到期。根据歌礼制药公告,2022年12月31日起,派罗欣不再在大陆市场进行商业推广。临床阶段,进展最快的长效干扰素产品是凯因科技的派益生,三期临床实验方案中要求患者随访72周,临床完成时间应在2023年以后。图表:国内长效干扰素主要上市产品和在研进展最快产品资料来源:各公司招股说明书、药智网、NMPA、中标数据网、歌礼制药公告、广东省药品交易中心、
46、国海证券研究所产品名称产品名称企业企业国内上市阶段国内上市阶段单价单价国谈国谈/集采集采PEGPEG-IFNIFN-2a2a(派罗欣)(派罗欣)罗氏2003年上市,预计2023年停止商业推广。993.86元/180g-PEGPEG-IFNIFN-2b2b(佩乐能)(佩乐能)默沙东2004年上市,2019年注册到期失效-PEGPEG-IFNIFN-2b2b(派格宾)(派格宾)特宝生物2016年上市820.48元/180g2022年广东省集采,697.41元/180g(降价15%)PEGPEG-IFNIFN-22(派益派益生)生)凯因科技临床三期(20211228首例入组,随访周期72周)-请务必
47、阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定 特宝生物渐成长效干扰素主要玩家特宝生物渐成长效干扰素主要玩家:随着治疗丙肝的直接抗病毒药物在国内上市,我国丙肝防治指南在2019年版中将直接抗病毒药物作为主要一线用药,而在2015年版中一线用药为长效干扰素联合利巴韦林。派罗欣和佩乐能的市场规模在2015年后逐渐下滑。派格宾2016年上市后,凭借在乙肝治疗领域的开拓,逐渐成长为长效干扰素市场的主要玩家。图表:PDB样本医院长效干扰素市场规模和结构(亿元)资料来源:公司招股说明书
48、、公司年报、PDB、丙型肝炎防治指南(2015更新版)、丙型肝炎防治指南(2019年版)、国海证券研究所4.224.274.473.732.181.591.091.140.870.920.461.141.391.611.781.220.200.010.000.100.460.981.041.930.915.365.666.085.523.401.891.562.121.922.861.370.001.002.003.004.005.006.007.0020000212022H1派罗欣(罗氏)佩乐能(默沙东)派格宾(特宝生物)35
49、.337.239.133.119.515.410.911.48.79.24.64.65.96.87.65.30.90.00.01.25.511.812.623.311.0055404520000212022派罗欣(罗氏)佩乐能(默沙东)派格宾(特宝生物)图表:PDB样本医院长效干扰素销量(万支,折算到180g)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定 公司通过公益项目持续探索
50、和拓展长效干扰素在乙肝治疗中的应用公司通过公益项目持续探索和拓展长效干扰素在乙肝治疗中的应用:以珠峰项目为例,项目内容包括三方面:一依托示范医院发展项目医院不少于100家,二培养有丰富乙肝临床治愈经验的医生1000名,三入组治疗30000名患者、并使10000名患者获得临床治愈。公司通过项目,在医院、医生和患者三个层面推广了长效干扰素的使用,同时为进一步优化和拓展临床治疗方案积累了大量临床数据。图表:特宝生物支持的乙肝治疗公益项目资料来源:公司招股说明书、公司年报、公司公告、健康界、中国新闻网、中国慢乙肝临床治愈项目、国海证券研究所项目名称项目名称项目目标项目目标项目时间项目时间入组人数目标入
51、组人数目标捐赠目标捐赠目标当前进展当前进展珠峰珠峰建立中国慢性乙肝患者临床治愈数据库,开展慢性乙肝临床治愈科学研究,积极探索、优化、完善临床治愈路径,形成相应的技术规范。2018年1月1日-2023年12月31日30000人捐款4500万元,药物25万支。截止2022年7月15日,入组22507人。绿洲绿洲通过建立全国多中心、前瞻性的真实世界队列,调查和分析目前中国慢性乙型病毒性肝炎的治疗情况,比较不同治疗方案下患者转归。2020年7月1日-2026年6月30日20000人捐款2000万元。截止2022年3月31日入组20259人。未名未名通过比较LLV患者转换为不同治疗方案的抗病毒疗效,以期
52、为LLV人群的抗病毒治疗方案优化提供可靠依据。2021年7月1日-2024年6月30日-捐款221.97万元。-萌芽萌芽通过前瞻性队列探索和优化抗病毒治疗方案,使中国慢性乙型肝炎患儿及早摆脱疾病困扰。2021年10月启动1900人-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定 联合用药临床试验有望拓展适应症联合用药临床试验有望拓展适应症:派格宾和替诺福韦酯联用的临床试验,未来相关数据可用于修改产品说明书。主要终点指标主要终点指标:治疗结束后随访24周时HBsAg阴转
53、率。2019年12月18日第一例入组。组别组别入组条件入组条件用药方式用药方式NAsNAs经治患者派格宾经治患者派格宾180180g g联合联合TDFTDF组组年龄18-65岁(包括18和65),性别不限;HBsAg阳性病史至少6个月或其他证据提示为慢性乙型肝炎(HBeAg阳性或阴性);筛选时HBsAg阳性;筛选前NAs至少连续使用9个月,且目前正在接受核苷(酸)类药物治疗;筛选时HBsAg1500IU/mL,HBV DNA100IU/ml,HBeAg10COI。派格宾:皮下注射,每周一次,每次180g,在第1至第8周的第一天给药,之后停药4周,每12周为一个治疗单元,反复进行;用药时程:14
54、4周(派格宾最多使用96针)。韦瑞德:口服,一天一次,每次300mg;用药时程:连续用药144周(或直至试验结束)。NAsNAs经治患者派格宾经治患者派格宾9090g g联合联合TDFTDF组组派格宾:皮下注射,每周一次,每次90g,在第1至第8周的第一天给药,之后停药4周,每12周为一个治疗单元,反复进行;用药时程:144周(派格宾最多使用96针)。韦瑞德:口服,一天一次,每次300mg;用药时程:连续用药144周(或直至试验结束)。NAsNAs经治患者替诺福韦单药组转派格宾经治患者替诺福韦单药组转派格宾180180g g联合联合TDFTDF治疗组治疗组派格宾:皮下注射,每周一次,每次180
55、g,在第49至第56周的第一天给药,之后停药4周,每12周为一个治疗单元,反复进行;用药时程:第49周至144周.韦瑞德:口服,一天一次,每次300mg;用药时程:连续用药144周(或直至试验结束)。初治患者派格宾初治患者派格宾180180g g联合联合TDFTDF组组筛选时2ULNALT10ULN(停用抗炎保肝药至少2周);筛选时HBV DNA1104IU/ml。派格宾:皮下注射,每周一次,每次180g,在第1至第8周的第一天给药,之后停药4周,每12周为一个治疗单元,反复进行;用药时程:144周(派格宾最多使用96针)。韦瑞德:口服,一天一次,每次300mg;用药时程:连续用药144周(或
56、直至试验结束)。对照组对照组韦瑞德:口服,一天一次,每次300mg;用药时程:连续用药168周(或直至试验结束)。图表:派格宾适应症探索三期临床方案资料来源:临床试验登记与信息公示平台、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定项目项目计算方式计算方式20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年20252025年年抗病毒治疗人数(万人)抗病毒治疗人数(万人)a330363.0
57、0399.30439.23483.15531.47584.62新增抗病毒治疗(万人)新增抗病毒治疗(万人)b=an-1*10%3033.0036.3039.9343.9248.3253.15长效干扰素治疗的渗透率长效干扰素治疗的渗透率c1.30%1.40%1.50%1.60%1.80%1.90%2.00%长效干扰素治疗人数(万人)长效干扰素治疗人数(万人)d=a*c4.295.085.997.038.7010.1011.69长效干扰素平均每年用药费用(万元)长效干扰素平均每年用药费用(万元)e3.53.333.163.002.852.712.57长效干扰素预计市场容量(亿元)长效干扰素预计市场
58、容量(亿元)f=d*e15.0216.9018.9221.0924.7927.3530.08图表:2019-2025年长效干扰素市场容量测算 长效干扰素市场空间测算长效干扰素市场空间测算:随乙肝抗病毒治疗人数增加和长效干扰素渗透率提升,我们预计2025年长效干扰素市场容量可达30亿元。核心假设核心假设:抗病毒治疗人数每年增加10%;长效干扰素治疗的渗透率逐年提高;长效干扰素治疗费用每年下降5%。资料来源:公司招股说明书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.3长效干扰素渗透率低,派格宾放量临床基础奠定长效干扰素渗透率低,派格宾放量
59、临床基础奠定 派格宾快速放量派格宾快速放量:2017-2021年派格宾(折算到180g)收入端平均价格稳定在500-600元间。随销量提升,销售收入快速增长。2020年受新冠疫情影响增速下滑,2021年快速恢复。预计后续随新冠感染高峰度过、门诊逐步恢复,派格宾将重拾快速增长。图表:2016-2021年特宝生物派格宾销售收入、销量和平均单价资料来源:公司招股说明书、公司年报、PDB、国海证券研究所图表:2016Q4-2021Q2年派格宾PDB样本医院季度销售额及增速72.4286.88187.37363.25458.43770.159.9515.0434.1368.0776.84135.6872
60、7.89577.64548.98533.64596.60567.62005006007008009002001920202021销售收入(百万元)销量(万支)平均单价(元/180g)0.10.51.43.64.37.48.713.416.319.023.830.725.020.721.529.632.736.746.353.956.446.844.0156%173%129%54%9%-10%-3%31%78%116%82%72%27%-5%-50%0%50%100%150%200%00销售额(百万元)同比增速请务必阅读报告附注中
61、的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31请务必阅读附注中免责条款部分03新品上市有望推动血肿线二次增长新品上市有望推动血肿线二次增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.1长效人粒细胞刺激因子有望上市,实现产品升级长效人粒细胞刺激因子有望上市,实现产品升级 人粒细胞刺激因子主要用于血液病和肿瘤治疗人粒细胞刺激因子主要用于血液病和肿瘤治疗:人粒细胞刺激因子能够刺激骨髓产生粒细胞和干细胞。临床上主要用于癌症化疗以及再生障碍性贫血等原因导致的中性粒细胞减少症。长效产品推动市场市场规模增长长效产品推动市场市场规模增长:石药集团、
62、齐鲁制药和恒瑞医药的长效产品分别于2011年、2015年和2018年获批,长效产品2017年纳入国家医保目录。2021年三款长效产品PDB样本医院销售额接近30亿元,全国市场预计约80亿元。图表:2012-2022年H1 PDB样本医院人粒细胞刺激因子产品竞争格局(百万元)0458660392455288399203272528905000250030003500400020000212022H1其他重组人粒细胞刺激因子注射液(齐鲁制药)重组
63、人粒细胞刺激因子注射液(哈药集团)人粒细胞刺激因子注射液(杭州九源)人粒细胞刺激因子注射液(厦门特宝)重组人粒细胞刺激因子注射液(协和麒麟)人粒细胞刺激因子注射液(齐鲁制药)硫培非格司亭注射液(恒瑞医药)聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液(齐鲁制药)聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液(石药集团)资料来源:公司招股说明书、NMPA、国家医保目录、PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.1长效人粒细胞刺激因子有望上市,实现产品升级长效人粒细胞刺激因子有望上市,实现产品升级 广东联盟集采压低产品价格广东联盟集采压低产品价格:2
64、022年3月广东联盟中标结果显示,重组人粒细胞刺激因子和聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子价格均有一定下降。公司长效产品已申报上市,有望实现产品升级公司长效产品已申报上市,有望实现产品升级:公司第一代产品特尔津1999年上市,2015年推出预充式包装。公司长效产品拓培非格司亭2022年4月提交上市申请,上市后有望实现产品升级。图表:2022年广东联盟集采中人粒细胞刺激因子价格变动产品产品企业企业集采前价格集采前价格广东联盟集采价格广东联盟集采价格降幅降幅重组人粒细胞刺激因子重组人粒细胞刺激因子(0.1mg0.1mg)特宝生物49.87元/支11.011元/支77.92%重组人粒细胞刺激因子重组人粒
65、细胞刺激因子(0.15mg0.15mg)齐鲁制药99.1元/支24.92元/支74.85%聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子(3mg3mg)齐鲁制药1370元/支862.6元/支37.04%聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子(3mg3mg)石药集团1490元/支759.9元/支49.00%图表:2016-2021年特宝生物重组人粒细胞刺激因子收入、销量和平均单价97.04118.42127.41191.60171.31189.67457.12475.63588.34753.57696.44876.6621.2324.9021.6625.4
66、324.6021.64425260200400600800720021收入(百万元)销量(万支)平均单价(元/支,右)资料来源:广东药品交易中心、中标数据网、CDE网站、公司招股说明书、公司年报、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.2特尔立市场份额领先特尔立市场份额领先 人粒细胞巨噬细胞刺激因子人粒细胞巨噬细胞刺激因子:主要用于:治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症、治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征、预防白细胞减少可能潜在的感染并发症以及使感染引起
67、的中性粒细胞减少的恢复加快。公司产品市场份额领先,赛道竞争格局相对稳定公司产品市场份额领先,赛道竞争格局相对稳定:公司特尔立1997年首仿上市,2012年以来市场份额一直处于领先地位。同类上市产品共有8款产品,赛道竞争格局相对稳定。4272922264000022H1注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(辽宁卫星)注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(广州白云山)注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(北京北医)注射用重组人粒细胞巨噬细胞
68、刺激因子(哈药集团)注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(华北金坦)注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(海南通用)重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子(长春金赛)注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子(厦门特宝)图表:2012-2022年H1 PDB样本医院人粒细胞巨噬细胞刺激因子产品竞争格局(百万元)资料来源:公司招股说明书、PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.2特尔立市场份额领先特尔立市场份额领先 特尔立销售规模平稳特尔立销售规模平稳:2016年到2021年,公司特尔立销量平稳增长,同时平均单价小幅下滑,整体销售规模相对稳定。图表:2
69、016-2021年特宝生物重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子收入、销量和平均单价资料来源:公司招股说明书、公司年报、国海证券研究所41.145.747.551.645.552.9107.3117.4132.0155.3129.4168.238.338.936.033.235.131.40554045020406080020021收入(百万元)销量(万支)平均单价(元/支,右)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.3特尔康市场规模稳定特尔康市场规模稳定 人白介素人白
70、介素-11:主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后、度血小板减少症的治疗。双鹭药业首仿2003年国产上市。2017年医保目录取消白介素-11在三级医院使用的限制。图表:2012-2022年H1 PDB样本医院人白介素-11产品竞争格局(百万元)9893322920025030035040020000212022H1注射用人白介素-11(北京双鹭)注射用人白介素-11(厦门特宝)注射用重组人白介素-11(I)(华润昂德)注射用
71、重组人白介素-11(酵母)(杭州九源)注射用重组人白介素-11(齐鲁制药)资料来源:公司招股说明书、国家医保目录、NMPA、PDB、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.3特尔康市场规模稳定特尔康市场规模稳定 特尔康销售规模平稳上涨特尔康销售规模平稳上涨:公司特尔康2005年上市。2016-2021年产品销量持续上涨,平均单价小幅下滑,整体销售规模稳中有升。图表:2016-2021年特宝生物重组人白介素-11收入、销量和平均单价67.371.683.9118.9114.2110.094.3100.6125.5192.4175.01
72、95.971.471.266.861.865.256.200708005002001920202021收入(百万元)销量(万支)平均单价(元/支,右)资料来源:公司招股说明书、公司年报、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38请务必阅读附注中免责条款部分04研发、销售和产能协同扩张研发、销售和产能协同扩张请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.1研发:二十年深耕打造独有聚乙二醇修饰技术平台研发:二十年深耕打造独有聚乙二醇修饰
73、技术平台 二十年积累造就独特聚乙二醇修饰技术平台二十年积累造就独特聚乙二醇修饰技术平台:公司从2000年左右开始探索研究聚乙二醇修饰技术,建立了独特的聚乙二醇修饰技术平台。公司聚乙二醇修饰产品与竞品相比具有明显的差异化特点,4个长效化药物获得中国、美国、欧洲和日本等主要发达国家和地区的药物结构和制备方法的发明专利授权。核心技术人员稳定核心技术人员稳定:公司核心技术人员孙黎、周卫东等在公司任职均超过20年。图表:特宝生物聚乙二醇修饰技术平台特点资料来源:各公司招股说明书、国海证券研究所技术环节技术环节Y Y型型PEGPEG分子分子PEGPEG修饰修饰PEGPEG修饰分析修饰分析PEGPEG修饰工
74、艺放大生产修饰工艺放大生产产成品产成品公司技术特点公司技术特点 键凯科技独家专利技术授权 较U型分支聚乙二醇,通过酰胺键和C-N键与母核连接,更稳定,合成和纯化条件的选择范围更广 较Y型分支聚乙二醇,最大限度保留药物的生物活性、延长循环半衰期、降低其免疫原性 选择合适的修饰位点积累了丰富的经验 针对不同的氨基酸残基,掌握了成熟的聚乙二醇修饰技术 较高的修饰效率、较低的多修饰产品含量 不同修饰位点的蛋白质单修饰产品的分离和定量分析结束 多个蛋白修饰后产品的修饰位点比例鉴定技术 专用的修饰工艺生产设备 修饰位点均一性 修饰剂结构稳定性 细胞生物学比活性 产品纯度 细菌内毒素含量 生物学活性 抗体产
75、生率 产品1:长效人粒细胞刺激因子,竞品为19/20kD直链,公司产品用量更少 产品2:人生长激素,竞品为U型分支PEG请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明404.1研发:三款长效产品处于研发中后期,有望陆续上市研发:三款长效产品处于研发中后期,有望陆续上市 三款长效产品处于研发中后期三款长效产品处于研发中后期:聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子2022年4月申报上市。三款处于临床中后期的产品有望陆续上市,为公司业绩增长贡献增量。图表:特宝生物2022年半年报研发管线在研产品在研产品临床阶段临床阶段适应症适应症竞争格局竞争格局预计总投资规模预计总投资规模(
76、百万元)(百万元)累计投入金额累计投入金额(百万元)(百万元)聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2b2b(派格宾)(派格宾)临床III期慢性乙型肝炎,目标为临床治愈进口2家,国产1家6046.95聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子(YPEGYPEG-G G-CSFCSF)2022年4月申报上市肿瘤患者化疗后中性粒细胞缺乏国产4家(齐鲁制药、石药集团、山东新时代、恒瑞医药)120116.83聚乙二醇重组人生长激素聚乙二醇重组人生长激素(YPEGYPEG-GHGH)临床II/III期生长激素缺乏症国产1家(长春金赛)11087.14聚乙二醇重组人促红素聚乙二醇重组人促红素(YPE
77、GYPEG-EPOEPO)完成临床II期慢性肾功能不全导致的贫血进口1家(罗氏),临床在研大于5家16070.05ACT50ACT50临床前研究治疗肿瘤等相关疾病5032.35ACT60ACT60临床前研究治疗过敏等呼吸道相关疾病115.73AK0706AK0706临床前研究治疗慢性乙型肝炎9035.76资料来源:公司招股说明书、公司公告、药智网、NMPA、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明414.1研发:研发投入持续增加研发:研发投入持续增加 公司研发投入持续增加公司研发投入持续增加:随长效产品进入研发中后期和研发管线拓展,公司研发
78、支出持续提升,研发人员数量稳步增加。图表:2016-2022年H1特宝生物研发支出及其占营业收入比例图表:2019-2022年H1特宝生物研发人员数量和占比资料来源:Wind、国海证券研究所93.0043.9643.3364.75131.50167.1285.3133.17%13.61%9.67%8.87%16.56%14.76%11.93%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200212022H1研发支出合计(百万元)研发支出总额占营业收入比例416.67%16.08%14.5
79、9%14.20%13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%050020022H1研发人员数量研发人员数量占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42 销售队伍持续扩充销售队伍持续扩充:为推动派格宾销售渠道持续拓宽和下沉,公司销售团队快速扩张。其中2021年增加销售人员241人,主要配置在公司感染线团队。销售费用率降低:销售费用率降低:2016年公司派格宾上市后,一方面新产品相对老产品竞争格局较好,另一方面派格宾销售规模和收入占比不断提升,公司销售费用率不断下行。4.2销售:销售队伍持续扩充
80、,推动产品渠道不断拓宽销售:销售队伍持续扩充,推动产品渠道不断拓宽图表:2016-2022年H1特宝生物销售费用和销售费用率图表:2018-2021年特宝生物销售人员数量及占比资料来源:Wind、公司招股说明书、公司公告、国海证券研究所345.10%49.63%55.58%59.40%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080020021销售人员数量占比153.10203.37266.51419.68428.68597.56356.6754.61%62.95%59.45%57.52%53.99%52
81、.78%49.89%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200022H1销售费用(百万元)销售费用率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43 人均创收和创利稳中有升:人均创收和创利稳中有升:公司销售人员人均创收2018年后稳定在150万元以上,人均创利2019年后稳定在30万元以上。人均创收和人均创利2021年较2020年均有所提升。4.2销售:销售队伍持续扩充,推动产品渠道不断拓宽销售:销售队伍持续扩充,推动产品渠道不断拓宽图表:2018-2021年特
82、宝生物销售人员人均创收和人均创利资料来源:Wind、国海证券研究所166.3204.1174.5180.112.932.534.839.5050020021人均创收(万元/人)人均创利(万元/人)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明444.3生产:上市募集资金增加产能,为未来增长准备条件生产:上市募集资金增加产能,为未来增长准备条件 募资扩建产能,为产品上市放量准备条件募资扩建产能,为产品上市放量准备条件:公司2020年上市募资3.83亿元,其中1.59亿用于蛋白质药物生产改扩建和研发中心建设项目。新产能建
83、成后,派格宾产能将提升至401万支(180g),同时为即将上市的长效人粒细胞刺激因子、长效人生长激素、长效人促红素等产品准备产能。图表:特宝生物上市募资的产能建设计划资料来源:Wind、公司招股说明书、公司年报、国海证券研究所生产线生产线品种品种标准支标准支产能产能(万支)(万支)大肠杆菌平台生产线大肠杆菌平台生产线(原有)(原有)特尔立75g228.00特尔津75g972.00特尔康1mg193.80酵母平台生产线酵母平台生产线(原有)(原有)派格宾180g101.33酵母平台生产线酵母平台生产线(新建)(新建)派格宾180g300.00YPEG-GH2mg80.00大肠杆菌平台生产线大肠杆
84、菌平台生产线(技改)(技改)YPEG-G-CSF1mg40.00哺乳动物细胞平台生哺乳动物细胞平台生产线产线(新建)(新建)YPEG-EPO200g80.00请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45请务必阅读附注中免责条款部分05公司财务概览公司财务概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46派格宾放量推动公司收入和利润快速增长派格宾放量推动公司收入和利润快速增长 2015-2021年营业收入复合增速年营业收入复合增速31.82%:2016年派格宾上市后快速放量,同时特尔津、特尔康销售规模稳步提升,推动公司
85、收入2021年突破10亿元。2015-2021年公司归母净利润复合增速年公司归母净利润复合增速57.44%:随公司收入规模提升,2021年公司归母净利润提升至1.8亿元。资料来源:Wind、国海证券研究所图表:特宝生物营业收入拆分(亿元)图表:特宝生物营业收入和归母净利润2.2 2.8 3.2 4.5 7.3 7.9 11.3 7.1 0.1 0.3 0.1 0.2 0.6 1.2 1.8 1.3 30%15%39%63%9%43%52%146%-82%210%302%81%55%85%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101220
86、00212022H1营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收增速归母净利增速0.7 0.9 1.9 3.6 4.6 7.7 1.0 1.2 1.3 1.9 1.7 1.9 0.7 0.7 0.8 1.2 1.1 1.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 2.8 3.2 4.5 7.3 7.9 11.3 0.02.04.06.08.010.012.02001920202021派格宾特尔津特尔康特尔立其他业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47盈利能力提升盈利能力提升,现金
87、流稳定,现金流稳定 销售费用率和管理费用降低销售费用率和管理费用降低,净利润率提升,净利润率提升:2016年公司创新产品派格宾上市,单价高、竞争格局良好,推动公司销售费用率降低。同时,随公司收入规模提升,管理费用率降低。2021年公司净利润率提升至16.0%。公司收入现金流稳定公司收入现金流稳定:2017-2021年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入稳定在90%以上。资料来源:Wind、公司年报、国海证券研究所图表:特宝生物费用结构和盈利能力(%)图表:特宝生物经营现金流质量89.0%87.1%87.5%89.0%89.5%89.0%54.6%63.0%59.5%57.5%54.0%52
88、.8%10.5%1.6%3.6%8.8%14.7%16.0%-10%10%30%50%70%90%2001920202021毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利润率85.3%91.5%106.5%103.8%97.5%101.8%145%-221%557%192%79%130%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%2001920202021销售商品提供劳务收到的现金营业收入经营性现金净流量净利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48固定资产周转率快
89、速提升固定资产周转率快速提升,负债水平降低,负债水平降低 固定资产周转率快速提升固定资产周转率快速提升:2016年-2021年公司固定资产整体下行,收入规模在派格宾推动下快速增长。因此,公司固定资产周转率从3.3快速提升至19.0。公司负债水平降低公司负债水平降低:2016年-2021年公司带息债务/归属母公司股东的收益从18.5%下降至1.14%。资料来源:Wind、ifind、国海证券研究所图表:特宝生物营运能力分析图表:特宝生物负债分析25.6%24.2%29.5%28.7%16.1%18.5%18.5%16.6%14.0%10.7%1.4%1.14%0%5%10%15%20%25%30
90、%35%2001920202021总资产负债率带息债务/归属母公司股东的权益0.4 0.5 0.7 1.0 0.8 0.9 3.3 4.1 6.4 11.6 13.5 19.0 0246802001920202021总资产周转率固定资产周转率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49公司核心控制权稳定公司核心控制权稳定 公司核心控制权稳定公司核心控制权稳定:公司大股东杨英夫妇、董事长孙黎(第三大股东)三人为一致行动人,合计持有公司股份42.32%。公司2020年上市时设立专项资产管理计划
91、,公司核心高管均持有公司股份。资料来源:公司招股说明书、公司公告、企查查、Wind、国海证券研究所图表:特宝生物股权结构和主要参控股公司(2022年中报)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50公司主要高管简介公司主要高管简介姓名姓名(职务)(职务)个人简介个人简介孙黎孙黎(董事长、总经理)(董事长、总经理)1966年6月出生,复旦大学生物学学士,中国科学院微生物研究所硕士,教授级高级工程师,国务院特殊津贴专家.1991年6月至1992年11月就职于湖南医科大学遗传国家实验室,任研究实习员;1992年12月至1995年7月就职于湖南医科大学湘雅医院中
92、心实验室,任助理研究员;公司设立起至2013年4月任总工程师,副总经理,2013年5月至今任公司总经理;现任公司董事长兼总经理.孙黎先生是公司实际控制人之一,截至目前直接持有公司股份32,539,237股,与杨英女士,兰春先生为一致行动人。陈方和陈方和(副总经理)(副总经理)1965年10月出生,理学硕士,EMBA。曾任普琳斯工业公司品管主管,厦门海天科技中心销售部经理;1996年加入公司,历任公司销售业务员,福建区销售经理,市场部经理,销售总监,总经理助理;现任公司副总经理。截至目前陈方和先生直接持有公司股份1,549,899股。孙志里孙志里(副总经理、董事会秘书)(副总经理、董事会秘书)1
93、965年2月出生,毕业于厦门大学会计系,本科学历,高级会计师,持有上海证券交易所科创板董事会秘书资格证书。1989年7月至1993年10月就职于中国工艺品进出口总公司,任会计;1993年11月至1999年6月就职于厦门东方发展公司,任财务部经理;1999年7月加入公司,现任公司副总经理兼董事会秘书。截至目前孙志里先生直接持有公司股份1,556,746股。郑杰华郑杰华(副总经理)(副总经理)1980年3月出生,大学本科学历,高级营销师.2002-2005年任伯赛基因研发人员,2005年3月开始历任公司学术推广人员,省区经理,大区经理,销售总监,现任公司副总经理。截至目前郑杰华先生直接持有公司股份
94、628,077股。周卫东周卫东(副总经理)(副总经理)1971年10月出生,复旦大学生物与医药工程博士,高级工程师,国务院政府特殊津贴专家,国家外国专家局引智项目评审专家。曾任福建省亚热带植物研究所科研人员.获国家科技部“十一五”国家科技计划执行突出贡献奖,厦门市拔尖人才,海沧区拔尖人才.2000年2月入职公司任研发中心总监,现任公司副总经理。截至目前周卫东先生直接持有公司股份1,102,534股。图表:特宝生物部分高管简介资料来源:Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51请务必阅读附注中免责条款部分06盈利预测和投资评级盈利
95、预测和投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52特宝生物收入特宝生物收入预测表预测表资料来源:公司年报、Wind、国海证券研究所 关键假设关键假设:派格宾:2022-2024年增速保持35%以上,随规模上升,增速略有下行。拓培非格司亭注射液(长效人粒细胞刺激因子)2023年获批上市,并贡献收入。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 投资评级投资评级:我们预计2022-2024年营业收入16.08亿元/22.44亿元/29.98亿元,归母净利润3.01亿元/4.5
96、1亿元/6.31亿元,对应52.84X/35.24X/25.16X。公司长效蛋白修饰平台技术积累深厚,管线产品逐步落地兑现业绩,长效干扰素放量潜在空间大。首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54请务必阅读附注中免责条款部分07风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55风险提示风险提示 乙肝新患入组速度不及预期 临床试验结果和进度不及预期 政策变化导致产品价格变化超预期的风险 市场竞争加剧超预期的风险 知识产权和原材料供应商合作变动的风险 产品销售推广不及预期的风险请
97、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物4826479781507应收款项206258390476存货净额3其他流动资产30365666流动资产合计流动资产合计8343固定资产61124167198在建工程118795950无形资产及其他4长期股权投资0000资产总计资产总计52943短期借款10101010应付款项39326866预收帐款0000其他流动负债128152
98、210279流动负债合计流动负债合计5长期借款及应付债券0000其他长期负债86868686长期负债合计长期负债合计86868686负债合计负债合计263280373440股本407407407407股东权益22503负债和股东权益总计负债和股东权益总计52943利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入42998营业成本0营业税金及附加681115销售费用59880411001454管理费用9财务费用-1000其他费
99、用/(-收入)82137187244营业利润营业利润249387564777营业外净收支-33-30-30-30利润总额利润总额2所得税费用345683116净利润净利润1少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润1现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流235273395590净利润1少数股东权益0000折旧摊销44414243公允价值变动-2000营运资金变动23-94-119-103投资活动现金流投资活动现金流-112-
100、67-63-61资本支出-191-72-72-72长期投资79000其他05811筹资活动现金流筹资活动现金流-34-4100债务融资-9000权益融资0000其它-25-4100现金净增加额现金净增加额88165331529每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.450.741.111.55BVPS2.853.494.606.15估值估值P/E65.152.835.225.2P/B10.311.28.56.3P/S10.59.97.15.3财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE16%21%24%25
101、%毛利率89%90%90%90%期间费率62%59%58%58%销售净利率16%19%20%21%成长能力成长能力收入增长率43%42%40%34%利润增长率55%66%50%40%营运能力营运能力总资产周转率0.800.951.001.02应收账款周转率6.087.466.507.42存货周转率9.729.499.789.88偿债能力偿债能力资产负债率18%16%17%15%流动比4.715.715.756.64速动比4.004.774.895.72特宝生物盈利预测表特宝生物盈利预测表证券代码:证券代码:688278股价:股价:39.04投资评级:投资评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期:
102、日期:20230113请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57研究小组介绍研究小组介绍周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本
103、面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周小刚,医药行业首席分析师,复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科,具有5年医药实业工作经验、7年医药研究工作经验,负责医药全行业研究。万鹏辉,中科院药物所药物化学硕士,3年医药二级市场投研经验,2022年加入国海证券医药组,主要覆盖CXO及创新药等板块。沈岽皓,华东师范大学药化硕士,3年海外医药投资经验,2022年加入国
104、海证券医药组,主要覆盖CXO及上游产业链等板块。李畅,北京大学药理学硕士,1年医疗实业工作经验,2022年加入国海证券医药组,主要覆盖创新药等板块。李明,北京大学金融科技硕士,2021年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗服务、眼科产业板块。林羽茜,悉尼大学数据分析硕士,2021年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗器械、上游制药装备板块。赵宁宁,中南财经政法大学金融硕士,生物工程+金融复合背景,2020年加入国海证券,目前主要覆盖中药、生物药等板块请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符
105、合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收
106、入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公
107、司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未
108、经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国国,洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编:200010电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所医药医药研究团队研究团队