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1、 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 通信 2023 年 01 月 15 日 当前数字经济主线,运营商核心三点变化 看好 申万宏源通信专题(20)相关研究 从中国无线电大会看卫星产业低成本实 践-申 万 宏 源 通 信 周 报(2022/12/19-2022/12/23)2022年 12 月 24 日 从模式到标的,运营商的数据要素价值如 何 体 现?-申 万 宏 源 通 信 周 报(20)2022 年 12月 17 日 证券分析师 李国盛 A0230521080003 联系人 李国盛(8621)23297818 本期投资提
2、示:数字经济的核心变化较多,是当前第一序列的关注主线。2022 年开始,数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题,政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会(比如最初的流量基建侧,东数西算,到工业应用,到数据要素/数据交易等)。本轮数字经济的通信投资,核心围绕运营商,关注以下三点变化:(一)“对手盘”问题的解释,从“避险资产”走向“产业链链长”。过去几轮运营商投资,核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动(H)为例,对照传媒(申万)、软件开发(申万)、创业板指数基准涨跌幅,过去代表性的 2018H2、2021H1、2022H1 时段运营商的超额收益往
3、往伴随相关成长板块的调整,复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康,以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红,因此配置属性较佳。而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外,数字经济的边际贡献巨大,与成长板块协同。业务层面,运营商作为央企的数字经济成长也不以 BAT 和民间科技创新为对手盘,而是相互拉动。以公有云增速为例,运营商高增并不意味着单纯抢占了 BAT 等传统云服务的固有份额;运营商与 BAT 的云/ICT 产品结构有别,竞合关系互有补充;运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大,进而再争取更多份额;数据、网络等技术要素的倍增效应巨大;对外投资与专业化整合加
4、大,也体现了科创“领头羊”属性。我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色,整合产业链的硬件、软件、云和服务资源,共同发掘 to B 蓝海市场的价值,体现为云计算份额提升、ICT 和产业数字化项目高增等。(二)央企价值重估的市场理解,开始从“务虚”走向“务实”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化,重研发、重现金流和产出效率,弱化利润表、弱化绝对资本投入。“务实”进一步可以理解 to C、to B 联动,估值从 PB 指标的估值修复走向 ROE 与现金流改善的业务质变。市场较多讨论运营商政企业务的分部估值思路,实际上政企业务的空间也取决于 to C 的能力水平。部分科技资产基于新业务成长重
5、估、采用分部估值的投资逻辑,实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业务是独立的第二成长曲线,旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价;但运营商 to B 的成长逻辑与 to C 基本盘联动紧密(体现在边际成本、资产与资金能力、渠道资源、执行力/文化等方面),因此是整体效率提升。(三)运营商预计是数据要素的核心环节。(四)相关标的:中国移动,享受运营商规模效应的龙头溢价,资产质地与空间俱佳;中国电信,产业数字化先发优势明显,天翼云已进入国内云一梯队;中国联通,混改标杆,腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大,数据治理和数据安全长板优势。此外也持续关注流量基建主线的网络设备、数据中心、光通信等环节。风
6、险提示:宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.专题观点 我们在 2023 年通信行业投资策略持经达变,数字化、智能化与产业延伸成长中总结了当前行业的三个重要方向:价值重估,主要对应了数字经济主线,体现为运营商和通信基础设施在数字经济新周期的新成长;景气分化,主要对应了智能应用主线,包括了工业与汽车两个重点环节。或许市场对下游景气度的判断存在分歧,但低渗透+高成长,一定程度上对冲了需求端的疑虑,部分细分领域的机会需要重视。产业链延伸,则对应了通
7、信行业长期的产品力提升,大安全和出海是核心,相关环节则包括了卫星互联网与军工通信、能源、以及出海,预计是贯穿全年的重要主线。图 1:预计 2023 年通信行业投资主线可总结为数字化、智能化、产品化三大关键词 资料来源:申万宏源研究 数字经济的核心变化较多,是当前第一序列的关注主线。2022 年开始,数字经济已经逐渐成为产业市场和资本市场的一致主题,政策高度足够、轮番演绎、每次都会有增量的产业链机会(比如最初的流量基建侧,东数西算,到工业应用,到数据要素/数据交易等)。本轮数字经济的通信投资,核心围绕运营商,关注以下三点变化:1)解释运营商投资的对手盘,过去的避险到当前的科创“领头羊”;2)估值
8、理解,务虚到务实,实际现金流和业务逻辑的意义;3)数据要素核心变化。1.1“对手盘”问题的解释,从“避险资产”走向“产业链链长”过去几轮运营商投资,核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。以中国移动(H)为例,对照传媒(申万)、软件开发(申万)、创业板指数基准涨跌幅,过去代表性的 2018H2、2021H1、2022H1 时段运营商的超额收益往往伴随相关成长WZrVfZjWaZrQyQnP9PcMaQnPnNmOoNjMqQnMlOoPsMaQpOpPNZnRoRwMtPyR 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想
9、板块的调整,复盘核心原因系运营商行业格局简单、产业链上下游稳定、资产结构健康,以及运营商较明确且稳定的股东回报计划和现金分红,因此配置属性较佳。而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外,数字经济的边际贡献巨大,与成长板块协同。图 2:运营商市场表现开始与成长板块协同 资料来源:Wind,申万宏源研究 注 1:“中国移动”采用港股收盘价,对应右侧坐标轴,单位为 HKD;注 2:传媒(申万)、软件开发(申万)、创业板指数,以 2017 年首个交易日(1 月 3 日)为统一基准,标准化处理为 1。业务层面,运营商作为央企的数字经济成长也不以 BAT 和民间科技创新为对手盘,而是相互拉动。以公有云增速为例,
10、运营商高增并不意味着单纯抢占了 BAT等传统云服务的固有份额。在不同资金属性的收益率要求、商业模式限制、渠道瓶颈等因素下,过去 BAT 为代表的云服务渗透,代表优势体现在新兴技术领域和经济相对充分发展的区块,而下沉市场、传统政企、广域覆盖等领域存在相对短板。运营商入局云计算,国资云、政务云、专属云等是标杆场景。以专属云市场为例,2022上半年中国专属服务市场规模 121.9 亿元人民币,YoY 27.7%(IDC 数据),三大运营商依托丰富的机房资源和极具纵深的属地服务能力,在该市场中的主导性地位持续加强。当前最直接成长驱动是政企数字化,可以看作第一成长曲线的蓝海。对运营商而言,过去二十年的网
11、络设施 Capex 和经营形成了高质量的沉淀资源:庞大的用户基础、全国范围的网络覆盖(无线接入、网络节点、骨干网等)、下沉的政企渠道、资源整合能力、数据积累等(互联网和多数 ICT 公司向 to B 转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等)。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3传媒(申万)软件开发(申万)创业板指中国移动 行业点评 请务必仔细阅
12、读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 3:运营商在政企数字化领域渗透能力强 图 4:22H1 公有云 IaaS 份额,电信跻身国内 top3 资料来源:财经,申万宏源研究 资料来源:IDC,申万宏源研究 运营商与 BAT 的云/ICT 产品结构有别,竞合关系互有补充。有别于 BAT 等 SaaS 占优,移动的云和 ICT 等业务聚焦于 IaaS 和 PaaS,基础在于全国覆盖的网络资源。中国移动为例,移动云已形成了 N(中心区域)+31(省级区域)+X(边缘节点)的三级资源拓扑架构,产品路径“IaaS 以我为主,PaaS 为我所用,SaaS 开放合作
13、”。运营商参与数字经济本质是先把数字化的“蛋糕”做大,进而再争取更多份额运营商的商业模式发生本质变化,同时通信产业链的成长性开始显著。C 端“大甲方”的模式转变为 B 端的“大乙方”,从单纯的流量管道转型至 ICT 方案“集大成者”。转型之前:原本个人(C)市场作为主力增长点时,业务逻辑是甲方,话语权主要面向上游设备商等众多环节,下游则相对标准化(语音流量套餐,C 端营销等),更多依赖于以投资资源换优势,例如频谱优势、牌照资源等,管理偏向于程序化。转型之后:当前强调多业务条线的规模价值经营,尤其政企作为重要增长点,核心矛盾从面对上游设备上转移到了更好地解决下游客户的需求问题,业务逻辑转变为乙方
14、思维,更加强调资源整合、渠道和规模,考验管理能力;同时,对产业链整体的带动作用也更大。在 2/3/4G 时期 Capex 为周期的传统通信投资框架基础上,我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色,整合产业链的硬件、软件、云和服务资源,共同发掘 to B 蓝海市场的价值,体现为云计算份额提升、ICT 和产业数字化项目高增等。图 5:运营商与通信行业逻辑变化的本质是商业模式变化,对产业链影响巨大 资料来源:申万宏源研究 阿里巴巴35%华为12%中国电信11%腾讯10%AWS其他国内公有云IaaS份额,2022H1 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 15 页 简单
15、金融 成就梦想 数据、网络等技术要素的倍增效应巨大。任何数字化转型项目都和网络有必然联系,过去不管是互联网、设备商、集成商,在推进 ICT 项目时都需要同运营商合作,当前运营商更明确地参与其中;专网类业务也“撬动”运营商的政企和产业数字化业务倍增,以中国移动为例,公司公告 5G 对 ICT 业务的倍增效应显著,大约 1 万元的 5G 专网收入能够带来 10 到 12 万元衍生的 ICT 项目。对外投资与专业化整合加大,也体现了科创“领头羊”属性。2018 年前后 BATHJ 等科技巨头与 TMT 公司在股权和业务层面有较多合作,体现出云/AI/区块链等的技术输出、互联网运营经验与 C 端流量导
16、入等。背景是 3G 时代后,通信运营商的公允资费和便民推广,成为互联网行业蓬勃发展重大基础,也刺激了居民信息消费、教育与发展。客观看,运营商产品能力是相对短板,业务和股权合作有助于提升整体竞争力。由此我们可以理解:电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间,而产品能力可以由 TMT 细分领域的科技创新龙头互补,因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。图 6:电信运营商部分对外投资与产业链整合,体现了科技创新“领头羊”的定位 资料来源:申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.2 央企价值重估的
17、市场理解,开始从“务虚”走向“务实”央企价值重估主线开始清晰,运营商是科技创新国家队的代表,决策层动作频繁。2022年 1 月 17 日,国务院国企改革领导小组主持召开“三年行动专题推进会”;5 月 27 日,国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案;11 月 21 日,证监会主席易会满提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑,探索建立具有中国特色的估值体系”。国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化,重研发、重现金流和产出效率,弱化利润表、弱化绝对资本投入。2021 年为例:据人民网,2021 年底国务院国资委召开中央企业负责人会议,明确中央企业在“稳字当头、稳中求进”的责任,“两利四率”
18、实现“两增一控三提高”:“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速,“一控”即控制好资产负债率,“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率(理解为人均效益)、研发经费投入进一步提高。2023 年为例:国资委官方网站发表央企 2023 年发展重点文章1,将“两利四率”调整为“一利五率”,2023 年的目标为“一增一稳四提升”。“一增”,就是确保利润总额增速高于全国 GDP 增速;“一稳”,就是资产负债率总体保持稳定;“四提升”,就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。国资委研究中心指出,“用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利
19、润率,引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流,不断提升资本回报质量和经营业绩含金量。”立足基本面变化,央企价值重估背后,是经济的长期发展模式变化;其目标是优化国有资本布局,在长期宏观背景和内外部形势下使国有资本的效用最大化。“聚焦产业链和创新链关键环节,放大国有资本功能,通过并购重组、搭建各类所有制企业共同参与的产业联盟等多种途径,向价值链高端发展,培育产业龙头,增强产业链的控制力”。因此,在“新型举国体制”下,运营商是数字经济 to B 渗透的龙头。“务实”进一步可以理解 to C、to B 联动,估值从 PB 指标的估值修复走向 ROE 与现金流改善的业务质变。市场较多讨论运营商政企
20、业务的分部估值思路,实际上政企业务的空间也取决于 to C的能力水平。部分科技资产基于新业务成长重估、采用分部估值的投资逻辑,实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业务是独立的第二成长曲线,旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价;但运营商 to B 的成长逻辑与 to C 基本盘联动紧密:1)to B 业务成长的关键是规模效应,在 to C 既成规模网络基础设施的支撑下,to B收入增加的边际成本小。历史上运营商的资本开支周期属性非常强,导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。但在 Capex 和资产规模相对稳定的阶段,运营商利润弹性更容易受到 1 经济参考报:国资委圈定央企 2023 年发展重点
21、新一轮改革将启,国资委官方网站,2023/1/6 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 收入和成本费用剪刀差的影响。因此在较小的边际成本下,寻找基于规模的价值经营是运营商效率提升的关键,to C 既成的规模网络基础设施能帮助运营商更好控制 to B 业务成长成本。我们可以看到,运营商财务报表不针对某一项业务单独分拆成本与利润,是其业务拓展规模效应的体现,且业务达到盈亏平衡和利润释放的速率预计也更快;也是相比 BAT等云计算扩张较大成本代价的区别。2)to B 业务的早期成长需要有力的资金支持,运营商个人业务的丰沛现金流与账上现金是重
22、要基础。下沉市场、传统政企、广域覆盖的数字化,短期可能并非标准化实施,项目、总包等商业模式占主流,加之成长初期争取份额,现金流和收益率可能是瓶颈。运营商的资产负债表结构和内部机制能够更有效解决数字化放量的矛盾。3)覆盖全国的网络资源和渠道是拓展项目的抓手。通过各省、地市级分公司的线下渠道来销售云等政企服务,强大的“地面部队”和线下渠道是运营商政企业务扩张的重要支撑,客群关系和本地化服务具备优势,解决云计算向 B 端与实体经济领域下沉的痛点。4)执行力与上海品茶同样重要。参考中国移动在家庭宽带市场的成长路径,运营商新业务拓展和内部治理关系紧密,to C 业务是治理水平的直接验证。基于已形成稳定现
23、金流的 C 端业务,运营商固网、政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率,追求以相对较小的边际成本赚取业务规模的扩张。运营商政企业务的优势体现在渠道、资源与央企背书等方面,上述沉淀资源等有极大“变现”空间。图 7:中国移动为例,业务支撑体系与报表数字口径的对应关系,体现规模效应本质 资料来源:申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 表 1:基于规模效应的视角,运营商核心财务指标对比(亿元人民币)中国移动(港股)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 净利润 1085 1087 1143 1178
24、 1066 1078 1161 EBITDA 2400 2567 2704 2755 2960 2851 3110 自由现金流 395 664 680 391 817 1271 1312 经营净现金流 2351 2537 2455 2062 2476 3078 3148 资本开支 1956 1873 1775 1671 1659 1806 1836 折旧摊销 1375 1390 1507 1546 1828 1724 1930 折旧摊销/EBITDA 57.28%54.15%55.73%56.11%61.76%60.46%62.07%固定资产 5856 6224 6480 6665 6748
25、7055 7233 资产负债率 35.54%35.43%35.03%31.26%32.04%33.28%34.27%中国电信(港股)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 净利润 201 180 186 212 205 209 259 EBITDA 941 951 1022 1042 1172 1189 1239 自由现金流(215)(76)73 225 217 143 151 可比口径的自由现金流(3)43 78 244 350 475 508 经营净现金流 1088 1011 965 993 1126 1323 1375 资本开支 1091 968 887 7
26、49 776 848 867 折旧摊销 677 679 750 755 881 902 930 折旧摊销/EBITDA 71.90%71.41%73.36%72.45%75.20%75.91%75.03%固定资产 3740 3896 4063 4078 4100 4186 4160 资产负债率 51.59%51.52%50.59%48.13%49.51%48.79%43.43%中国联通(港股)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 净利润 106 6 18 102 113 125 144 EBITDA 875 795 814 849 944 941 963 自由现
27、金流(496)25 429 475 264 262 417 经营净现金流 843 746 851 924 937 1056 1106 资本开支 1339 721 421 449 564 677 690 折旧摊销 767 768 775 758 831 830 857 折旧摊销/EBITDA 87.70%96.60%95.17%89.25%88.05%88.19%88.92%固定资产 4546 4511 4166 3845 3674 3642 3550 资产负债率 62.12%62.93%46.79%41.83%42.98%43.59%43.59%资料来源:Wind,申万宏源研究 注 1:中国移
28、动自由现金流口径:经营业务现金流入净额-资本开支。注 2:中国电信自由现金流口径:EBITDA-资本开支-所得税-土地以外的使用权资产折旧;调整后使用经营净现金流-资本开支。注 3:中国联通自由现金流口径:经营现金流-资本开支;2019、2020 年自由现金流剔除了IFRS/HKFRS 16 的影响。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 表 2:作为估值参考,运营商的核心财务比率对比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 股息率%中国移动 H 3.32 3.27 7.65 4.52 4.45 7.36
29、 7.24 中国移动 A 中国电信 H 2.61 2.65 2.82 2.88 3.89 5.81 4.81 中国电信 A 中国联通 H 2.68 2.24-0.77 2.12 3.64 8.78 中国联通 A 1.09 0.78-0.38 0.91 1.35 2.90 ROE%中国移动 H 11.83 11.11 11.59 11.19 9.66 9.39 9.63 中国移动 A 11.83 11.11 11.59 11.19 9.66 9.39 9.63 中国电信 H 6.60 5.71 5.71 6.18 5.82 5.74 6.05 中国电信 A 6.60 5.71 5.71 6.18
30、 5.82 5.74 6.05 中国联通 H 4.57 0.27 0.60 3.25 3.54 3.83 4.32 中国联通 A 4.41 0.20 0.31 2.91 3.48 3.74 4.23 EBITDA Margin%中国移动 H 39.71 37.73 38.18 40.24 42.47 39.77 39.57 中国移动 A 39.71 37.73 38.18 40.24 42.47 39.77 39.57 中国电信 H 29.76 27.08 28.14 28.22 31.61 30.61 29.15 中国电信 A 29.76 27.08 28.14 28.22 31.61 30
31、.61 29.15 中国联通 H 34.13 29.53 30.33 30.44 33.60 32.64 31.61 中国联通 A 35.22 30.77 31.37 29.52 29.17 28.09 27.31 EBIT Margin%中国移动 H 19.17 18.14 17.86 19.31 18.06 17.39 16.89 中国移动 A 19.26 18.19 17.49 16.94 中国电信 H 9.33 7.79 7.68 8.20 8.15 7.68 8.00 中国电信 A 9.31 7.79 7.68 8.02 8.24 7.76 8.11 中国联通 H 6.52 1.65
32、 2.24 4.44 5.11 5.35 5.49 中国联通 A 6.48 1.58 2.17 4.08 5.04 5.28 5.44 资料来源:Wind,申万宏源研究 1.3 运营商预计是数据要素的核心环节 运营商数据是非常理想的高质量数据。数据要素产业包括数据资源化和数据资产化,其中运营商在基础的数据采集环节占主导地位。运营商在数据方面天然具有优势,数据特性包括:1)电信数据为例,通话关系网数据、通话时序数据,基于通话交往圈的大小、主被叫及时间规律,掌握用户的社交特征。2)位置数据为例,通过定期基站切换、周期性位置上报而直接获取用户全方位位置数据,这一特性在公共卫生与安全事件的位置查询等功
33、能中已经被验证;行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 3)上网数据为例,拥有移动用户手机上网的所有行为数据,经过 DPI 内容解析,互联网商品最深可到 7 级,APP 识别近 9000 个。同时运营商数据满足了实时性强、身份信息数据和实名认证等特征,有极高的价值。图 8:运营商在数据资源化、数据资产化中处核心位置 资料来源:申万宏源研究 2022 年 12 月,财政部发布企业数据资源相关会计处理暂行规定(征求意见稿),公布数据资源的相关会计处理规定。征求意见稿将数据细分为“企业内部使用的数据资源”和“企业对外交易的数据资源”两类,
34、符合条件的数据资源,内部使用确认为无形资产,外部交易(日常活动中持有、最终目的用于出售)确认为存货。尽管会计实操仍有难题,但征求意见稿整体利于数据确权的推进。对于相关企业而言,部分获得数据产生的支出可以从费用化转为资本化,同时利于盈利和资产的增厚,且为数据交易提供了初步的制度保障。规则的明确有利于数据要素在合规、公开、公平的环境下资产化,避免了灰色地带和不透明的违规交易。预计未来随数据资产交易规模的扩大,成本法等计量模式。当前我国针对数据确权主要为原则性规定,缺乏清晰的产权规则;在政策制定方向上,已形成“个人数据具有人格权属性”“企业对其投入大量智力劳动成果形成的数据产品和服务具有财产性权益”
35、的共识,但仍有待建立基础制度和更加清晰的产权规则。从地区探索层面,深圳曾在 2020 年 7 月发布深圳经济特区数据条例(征求意见稿),提出“数据权”概念,明确自然人对其个人数据依法享有数据权;公共数据属于新型国有资产,其数据权归国家所有;数据要素市场主体对其合法收集的数据和自身生成的数据享有数据权。然而由于对数据权问题仍未形成统一认识,在正式条例中删除数据权表述。2021 年 11 月,上海通过上海市数据条例,明确自然人对其个人信息享有的人格权益,自然人、法人和非法人组织在使用、加工等数据处理活动中拥有法定或者约定的财产权益。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页
36、 共 15 页 简单金融 成就梦想 在法律法规、社会伦理、普遍舆论的因素下,运营商的数据资产价值实现需要达到“平衡点”。目前主流方式是把数据要素能力和云网能力绑定,以云和 ICT 的方式输出数据价值。当前我国数据交易主要为两种形式,一是通过交易中介形成的撮合型交易,二是通过数据服务商进行的数据综合交易。从主要交易的产品来看,包括数据包、数据分析产品及数据分析服务等。1)撮合交易:主要产品为数据、数据衍生品;但缺乏有公信力的平台,技术水平难以保证数据安全交易。交易前,政府数据开放共享不足,平台缺乏广泛、高质量数据来源;交易中,缺乏统一的数据交易标准、高水平的隐私交易技术(新的北、上、深数据交易所
37、,采用隐私计算、区块链、人工智能等技术,将数据要素解构为可见的“具体信息”和可用的“计算价值”,对计算价值进行确权、交易,实现数据“可用不可见”,绕过当前尚未明确的数据确权问题,交易“计算价值”)交易后,数据“买定离手”,平台缺乏深度挖掘及后续合作机制。2)数据综合服务交易:“采产销”型综合模式,侧重于数据服务交易。数字经济定义是“数字”的拉动、倍增效应。可以将数据比喻为原始蔬菜、生肉,经济活动单一,第一产业的交易附加值低,确权、ESG、安全不可控;但数据的价值运营(数据服务)走向了第三产业,提供“预制菜”、“半成品”甚至“成品大餐”,附加值更高,产业链拉长且各环节均可以受益,能够和 ICT
38、新技术融合,确权、ESG、安全可控。(一)中国移动为例。2021 年发布智慧中台 AaaS,其中的“数据中台”汇集了内外部的价值数据,形成企业级可服用的数据资产,实现“海量数据资源向资产、资本的转换”。中国移动发布“梧桐生态合作平台”,沉淀大数据通用能力,提供产品孵化、数据脱敏、产品打造等服务,4 万台 x86 服务器、移动全量高价值数据、日接入量 4800TB,提供资产目录及 50 多种大数据服务工具。应用模式按照数据颗粒度递增、灵活性与成本递减,有下列几种:1)服务输出模式,类似于数据的“自助超市”,提供 API、DaaS、SDK 调用,颗粒度小、灵活性高;2)入驻开发模式,类似于数据的“
39、共享厨房”,提供配套组件和 PaaS开发平台,颗粒度中等、灵活度较高;3)应用服务模式,类似于数据的“快餐车”,提供SaaS,交付应用,颗粒度大,使用成本低。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图 9:中国移动“梧桐门户”数据中台是云能力的一部分 资料来源:中国移动,申万宏源研究 中国移动搭建业务+数据+技术的中台,安全合规是第一原则。目前中国移动提供的基于数据的主流服务包括:移动认证,基于 9.3 亿用户构建以手机号为统一账号的认证体系,面向 B 端提供身份认证、信任登陆、应用互联和安全服务;同时提供号码认证、用户授权、能力鉴
40、权和区块链存证的安全能力,保护数据价值。特点:运营商独有的网关取号鉴权、数据均脱敏等。SDK 开放。位置大数据,位置数据实时采集、存储、清洗、计算、安全脱敏,聚焦人、物、位置点、基站、行政区域、交通路线、建筑楼宇的位置分析。特点:50 米定位精度,安全合规,满足人口流动检测、网点选址、应急管理、疫情防控、重点区域管控等需求。PaaS、DaaS开放。内容洞察,互联网数据采集、解析、存算和安全管控。特点:日均采集 PB 级互联网数据、亿万条内容库,稳定识别近 40 个行业、20 万主流应用,用于行业分析、金融信贷评估、商品推荐、广告营销等。PaaS、DaaS 开放。此外还包括电子签章(基于 CMC
41、A 证书、区块链、实名身份核验、可信时间戳等关键技术,提供签约服务)、安全计算等。运营商也较多借助“生态伙伴”力量挖掘数据要素价值。2022 年 12 月 12 日,中国移动为启明星辰、亚信科技、科大讯飞、人民信息、梆梆安全等 5 家企业优质能力代表颁发“AaaS+”生态伙伴能力认证证书。(二)中国电信的大数据能力和天翼云也深度绑定。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 中国电信依托云网运营部(大数据和 AI 中心)构建“星汉大数据和 AI 平台”,代表产品包括旅游大数据平台、交通大数据平台等,依靠电信大数据平台、自有/外部数据能
42、力提供 PaaS 到 SaaS 服务。电信大数据平台和天翼云深度融合:以公有云、专属云、私有云多种模式,提供数据采集、数据存储、数据治理、数据开发、数据可视化的服务;自研 AI 平台,实现从数据标注、模型开发、模型训练、模型推理的全流程服务。(三)中国联通成立大数据子公司,单独拆分收入。联通大数据是大数据对外商业应用的集中运营主体和全网大数据对外的统一出口,Hadoops 生态核心,覆盖基础资源、数据采集、数据存储、数据计算与挖掘及数据服务多个环节。中国联通成立联通大数据,后整合至联通数科,优势体现在庞大的客户群,高频次、高互动性的实时的动态轨迹以及用户的通信上网等数据,且数据连续性、真实性和
43、实时性强,以及算力部署支持数据价值挖掘。数据来源包括 IT 生产系统(内部数据)、业务平台(内部数据)、通信网络(内部数据,流量、信令)、互联网爬虫、外部合作伙伴数据等。图 10:中国联通成立专门的大数据服务公司,体现国企改革特征 资料来源:中国联通,申万宏源研究 据中国联通年报,大数据方面,升级数据应用服务、数据技术服务、数据安全服务、AI、区块链服务能力,聚焦政务、金融、文旅、交通等行业,优化政务大数据、金融大数据、文旅大数据、行业 AI 产品及“行业+区块链”产品体系;持续服务疫情防控与复工复产;支撑 8 项区块链试点成功入选国家区块链创新应用试点。2021 年大数据收入达人民币26 亿
44、元,同比增长 48.7%,市场份额连续三年保持电信运营商首位。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.4 结论与标的 综上我们认为:首先,长期看,运营商是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道,在过去避险资产定位的基础上有更大成长空间。其次,市场最关注的是运营商的政企或产业数字化业务,对这部分业务进行估值的核心,除了考虑分部估值(客观上,单独拆解利润有难度),也可以参考运营商规模经济的经营模式,对整体业务的质地、效率、空间进行估值。最后,中短期看,标的之间的弹性和空间有差别,可依据不同风险偏好择股。相关标的:中国移
45、动,享受运营商规模效应的龙头溢价,资产质地与空间俱佳;中国电信,产业数字化先发优势明显,天翼云已进入国内云一梯队;中国联通,混改标杆,腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大,数据治理和数据安全长板优势。此外也持续关注流量基建主线的网络设备、数据中心、光通信等环节。风险提示:宏观经济波动影响个人和政企的流量或应用消费。表 3:运营商 A 股重点上市公司估值表 证券代码 证券简称 2023/1/13 预测净利润(亿元)PE 收盘价(元)总市值(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600941.SH 中国移动 75.45 10,466.14 1,263.91
46、 1,373.64 1,478.02 8.28 7.62 7.08 601728.SH 中国电信 4.44 3,861.71 290.46 321.95 353.20 13.30 11.99 10.93 600050.SH 中国联通 5.06 1,609.30 77.58 87.63 97.56 20.74 18.37 16.50 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:中国联通净利润取 Wind 一致预测。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并
47、注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联
48、系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overw
49、eight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公
50、司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断
51、,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议
52、是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。