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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告A A 股公司深度股公司深度 光伏设备光伏设备 多重积极的变化正在发生多重积极的变化正在发生 核心观点核心观点 公司深耕光伏赛道二十年，行业经验丰富。此前受小尺寸产能影响，公司业绩、盈利承压。2019-2021 年公司逐步剥离全部落后产能，2022 年 Q1-Q3 公司实现扭亏为盈。在量上，公司产能扩张稳步开展，出货量大幅提升，预计 2023 年公司组件出货 10

2、GW以上。盈利能力上，公司采用职业经理人制度提升经营效率，降低非硅成本；同时公司积极拓展海外业务，增厚利润空间。此外，公司TOPcon电池将在2023年年中左右投产，有望贡献业绩弹性。从行业趋势来看，硅料价格进入长周期下行通道，产业链利润将流向下游，公司盈利能力有望继续提升。投资逻辑投资逻辑 公司是光伏行业老兵公司是光伏行业老兵，组件出货有望实现倍增组件出货有望实现倍增 公司 2003 年拉晶业务起家，2005 年起公司拓展硅片、电池片和组件业务，在光伏赛道深耕二十年，管理经验丰富。2019 年勤诚达成为公司控股股东后，公司积极提升高效晶硅电池、组件产能，目前公司已具备 10GW 以上组件产能

3、，2022 年组件出货预计达到5-6GW，2023 年有望提升至 10GW 以上。三重边际改善下，组件业务迎来底部反转三重边际改善下，组件业务迎来底部反转 管理能力上，2022 年 1 月公司引进唐骏先生担任公司总经理，现有管理团队具有光伏行业资深经验，助力持续提升经营管理效率，降低非硅成本。盈利能力上，公司降本增效成果初显，2022年以来公司利润率水平明显改善。同时，公司在 2019-2021 年持续计提资产减值，老旧产能已基本淘汰完毕，近年来积极扩张先进产能，资产结构较为优质。新技术布局上，公司 10GW 的 TOPCon电池产能即将投产，有望贡献业绩弹性 上游价格进入长周期下行通道，公司

4、有望充分收益上游价格进入长周期下行通道，公司有望充分收益 行业上游价格进入长周期下行通道，产业链利润流向下游制造端。我们预计组件环节盈利能力将在未来几个季度将看到明显提振，公司将充分收益于行业趋势，业绩具备弹性。盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 1.37、6.67、9.48 亿元，对应 2023 年 2 月 17 日 PE 估值为 72.25、14.84、10.45 倍，首次覆盖给予“买入”评级。首次评级首次评级 买入买入 朱玥朱玥 SAC 编号：S08 任佳玮任佳玮 SAC 编号：S12 发布日期：20

5、23 年 02 月 20 日 当前股价：8.31 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 16.88/16.88 29.64/26.16 100.24/107.28 12 月最高/最低价（元）8.94/3.03 总股本（万股）119,285.93 流通 A 股（万股）117,635.93 总市值（亿元）99.13 流通市值（亿元）97.76 近 3 月日均成交量（万股）5,287.55 主要股东 深圳市勤诚达投资管理有限公司 21.35%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -26%24%74%124%2022/2/

6、182022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/18亿晶光电上证指数亿晶光电亿晶光电(600537)(600537)A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 光伏赛道老兵再出发，业务涵盖电池组件及电站.1 公司拉晶业务起家，较早实现产业链整合，行业经验丰富.1 组件是公司核心业务，发电业务稳定贡献毛利.2 三重边际改善下，组件业务迎来底部反转.4 职业经理人制度+股权激励计划促进公司管理能力持续提升.4 剥离

7、旧产能+降本增效+加速扩产实现扭亏，公司盈利能力大幅改善.5 10GW TOPCon 电池项目投产在即，有望贡献利润弹性.7 硅料进入下行周期，电池+组件布局有望迎来业绩弹性.9 盈利预测及投资建议.12 风险分析.13 报表预测.14 ZVlWoXiWoZaXyQvN9PaObRpNqQoMoNlOoOpNkPsQpO8OqRmMxNtQrRxNqNnQ A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：公司深耕光伏行业多年，具备丰富的产业链经验.1 图表 2：公司主营业务涵盖组件业务和发电业务.2 图表 3：2018-2021 年公司营收较为稳定（

8、亿元）.2 图表 4：2018-2021 年公司持续亏损（亿元）.2 图表 5：组件业务是公司核心业务（亿元）.3 图表 6：19-21 年公司组件业务毛利率下滑，22 年开始回升.3 图表 7：公司控股股东为勤诚达（截至 2022 年 Q3）.4 图表 8：2022 年公司股权激励计划绑定核心员工.5 图表 9：公司股权激励计划目标 2022-2025 年出货为 10/15/20GW.5 图表 10：截至 2022 年公司已全部剥离落后资产（亿元）.6 图表 11：2022 年 Q1-Q3 公司盈利水平大幅提升.6 图表 12：2022 年起公司出货量快速增长（GW）.6 图表 13：公司组

9、件出货结构持续优化（GW）.6 图表 14：2021 年起公司管理费用率呈现明显下降趋势.7 图表 15：2022Q1 起公司期间费用率下降显著.7 图表 16：TOPCON 电池结构.7 图表 17：TOPCON 电池的载流子输运机制.7 图表 18：TOPCon 电池在性能参数上相比 PERC 具有明显优势.8 图表 19：N 型电池具有高效率、低温度系数、高双面率的特点，综合输出功率增益明显.8 图表 20：硅料价格历史上呈现强周期性波动（美元/kg）.9 图表 21：14-15 年硅料供给放量引发硅料降价，此时制造端盈利能力有所提升.10 图表 22：硅料不再成为行业短板（GW/季度）

10、.10 图表 23：2022Q3 起硅料产量不断提升（万吨/季度）.10 图表 24：我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性，仍将回归下行通道（万元/吨）.11 图表 25：硅料降价后下游制造端将迎来一定利润弹性.11 图表 26：亿晶光电分业务收入及成本拆分.12 1 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 光伏赛道老兵再出发光伏赛道老兵再出发，业务涵盖，业务涵盖电池电池组件组件及及电站电站 公司拉晶业务起家，公司拉晶业务起家，较早较早实现产业链整合实现产业链整合，行业经验丰富，行业经验丰富 公司公司拉晶业务拉晶业务起家，后起家，后切入硅片、电池、组件业务，实现产业链整

11、合切入硅片、电池、组件业务，实现产业链整合。2003 年公司成立，主营业务为拉晶。2005 年起公司拓展硅片、电池片和组件业务，2008 年实现产业链整合。2011 年公司登陆上交所，同年公司 5.2MW光伏电站成功并网。公司产品远销海外，积攒了丰富的渠道资源和客户资源。2015 年公司成为排名 BNEF 全球领先第一梯队组件制造商。2019 年勤诚达成为公司控股股东后，公司积极提升高效晶硅电池、组件产能，目前公司已具备 10GW 以上组件年产能力。图表图表1：公司公司深耕光伏行业多年，具备丰富的产业链经验深耕光伏行业多年，具备丰富的产业链经验 数据来源：公司官网，中信建投 公司公司主要从事主

12、要从事光伏组件光伏组件制造和销售业务制造和销售业务及光伏电站及光伏电站开发运维开发运维业务业务。组件业务上，公司产品分为星辰、极光、标准三个系列，其中极光系列拥有更优异的低辐照性能和温度系数表现，星辰系列拥有更高的输出功率，在遮挡损失/温度系数方面表现优异。（补充参数表格）地面电站业务上，公司项目经验丰富。公司建设的山东德州320MW 水面漂浮式光伏电站项目是世界单体最大的水面漂浮式光伏电站。2 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：公司主营业务涵盖组件业务和发电业务公司主营业务涵盖组件业务和发电业务 数据来源：公司官网，中信建投 组件是公司核心业务，发电

13、业务稳定贡献毛利组件是公司核心业务，发电业务稳定贡献毛利 2019-2021 年公司持续亏损，主要系年公司持续亏损，主要系 2019 年起公司不断剥离小尺寸落后资产所致年起公司不断剥离小尺寸落后资产所致。随着光伏行业技术和产品更新迭代，大尺寸电池逐渐成为主流，而 2019 年前公司产能以小尺寸产能为主。勤诚达收购公司以来，公司不断剥离落后的小尺寸产能导致公司业绩承压。图表图表3：2018-2021 年年公司营收公司营收较为稳定（亿元）较为稳定（亿元）图表图表4：2018-2021 年公司持续亏损（亿元）年公司持续亏损（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 -40-2

14、00204060800203040506070200212022/Q1-Q3营收营收yoy（%）-600-500-400-300--7-6-5-4-3-2-9202020212022/Q1-Q3归母净利润归母净利润yoy（%）3 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 组件业务是公司核心业务，组件业务是公司核心业务，发电业务发电业务稳定贡献毛利。稳定贡献毛利。组件业务是公司的核心业务，2018 年至今组件业务营收占公司总营收 94%以上。2022 年 H1 公司组件业务营收 3

15、3.8 亿元，占当期营收 97.6%。从毛利角度来看，由于公司组件业务长期承压，毛利波动较大。公司发电业务毛利率维持在 62%以上，持续为公司提供稳定毛利。图表图表5：组件业务是公司核心业务（亿元）组件业务是公司核心业务（亿元）图表图表6：19-21 年公司组件业务毛利率下滑，年公司组件业务毛利率下滑，22 年年开始开始回升回升 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 -50554045200212022H1组件业务发电业务其他业务-50607080200212022H1组件业务发电业务

16、 4 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 三重边际三重边际改善下改善下，组件业务组件业务迎来迎来底部反转底部反转 三重边际变化带来业绩拐点，公司发展进入快车道。三重边际变化带来业绩拐点，公司发展进入快车道。具体体现在：1）管理团队变更为职业经理人团队，公司经营水平和管理能力充分提升。2）公司成功剥离小尺寸旧产能，同时降本增效成果初显，盈利能力出现回升拐点。3）公司积极布局 N 型新技术，TOPCon 基地投产在即，有望贡献业绩弹性。职业经理人制度职业经理人制度+股权激励计划股权激励计划促进公司促进公司管理能力管理能力持续持续提升提升 2019 年公司控股股东变更为勤

17、诚达，截至年公司控股股东变更为勤诚达，截至 2022 年年 Q3 勤诚达直接持有公司勤诚达直接持有公司 21.35%股权股权。目前公司控股股东为深圳勤诚达投资管理有限公司，直接持有公司 21.35%股权。勤诚达为勤诚达为以房地产开发和能源科技为双主业的以房地产开发和能源科技为双主业的多元化企业集团多元化企业集团。控股股东变更后，。控股股东变更后，公司采用职业经理人制度公司采用职业经理人制度保障保障经营效率。经营效率。图表图表7：公司控股股东为公司控股股东为勤诚达勤诚达（截至（截至 2022 年年 Q3）数据来源：公司公告，中信建投 公司新管理层行业经验丰富，为公司持续稳健发展提供了有力保障。公

18、司新管理层行业经验丰富，为公司持续稳健发展提供了有力保障。2022 年 1 月公司引进唐骏先生担任公司总经理。唐骏先生曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，主持了多项国家科技攻关课题，行业经验丰富。唐骏先生在镇江荣德工作期间，依靠多年的运营及管理经验，他和团队成员使荣德硅片的质量和技术指标处于行业领先水平。在以唐骏先生为核心的管理团队带领下，公司管理能力持续提升。股权激励绑定核心骨干人员，促进员工、企业共同发展股权激励绑定核心骨干人员，促进员工、企业共同发展。2022 年公司发布股票期权与限制性股票激励计划，拟向激励对象授予权益总计 3,620.80 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 3

19、.08%。根据公司股权激励计划中的业绩考核要求，2022-2025 年公司组件出货量将实现 6/10/15/20GW，净利润分别达到 1.5/2.0/3.0 亿元。公司实施股权激励计划有利于提升职业经理人的工作积极性，利于公司长期发展。5 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：2022 年公司股权激励计划绑定核心员工年公司股权激励计划绑定核心员工 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权数量获授的股票期权数量（万份）（万份）占本激励计划授予权益占本激励计划授予权益总额的比例总额的比例 占目前总股本的占目前总股本的 比例比例 张俊生 财务总监 32 0.88%0.

20、03%中层管理人员及核心技术（业务）骨干（共 50 人）1138.8 32.45%0.97%首次授予部分合计（51 人）1170.8 32.34%1.00%姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量 （万股）（万股）占本激励计划授予权益占本激励计划授予权益总量的比例总量的比例 占目前总股本的占目前总股本的 比例比例 杨庆忠 董事长 100 2.76%0.09%唐骏 董事、总经理 1000 27.62%0.85%刘强 董事 200 5.52%0.17%张婷 董事、董事会秘书 200 5.52%0.17%孙铁囤 董事、副总经理 100 2.76%0.09%陈芳 董事 50 1.3

21、8%0.04%核心管理层人员（共 1 人）200 5.52%0.17%首次授予部分合计（7 人）1850 51.09%1.57%数据来源：公司公告，中信建投 图表图表9：公司股权激励计划目标公司股权激励计划目标 2022-2025 年出货为年出货为 6/10/15/20GW 对应考核对应考核 年度年度 年度净利润年度净利润 (亿元亿元)年度营业收入年度营业收入 (亿元亿元)出货量出货量 （GWGW）目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 目标值目标值 触发值触发值 2022 年 1 0.1 96 57.6 6 3.6 2023 年 1.5 0.9 150 90 10 6 202

22、4 年 2 1.2 210 126 15 9 2025 年 3 1.8 260 156 20 12 数据来源：公司公告，中信建投 剥离旧产能剥离旧产能+降本增效降本增效+加速扩产加速扩产实现实现扭亏，扭亏，公司公司盈利能力大幅改善盈利能力大幅改善 剥离剥离小尺寸小尺寸资产资产导致公司导致公司 2019-2021 年年业绩承压业绩承压。2019 年起公司陆续剥离落后产能，计提减值损失导致公司业绩承压。2022 年年公司公司剥离全部落后产能后，公司资产质量大幅提升，业绩实现快速增长。剥离全部落后产能后，公司资产质量大幅提升，业绩实现快速增长。2022 年 Q1-Q3公司实现营收 57.92 亿元，

23、同比增长 113.84%，实现归母净利润 0.48 亿元，同比实现扭亏为盈。得益于公司“新”得益于公司“新”装上阵，公司装上阵，公司盈利能力实现大幅盈利能力实现大幅增长。增长。2022 年 Q1-Q3 公司毛利率 6.83%，较去年同期增长 5.98pct；公司净利率0.97%，较去年同期增长 18.12pct。6 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：截至截至 2022 年公司已全部剥离落后资产年公司已全部剥离落后资产（亿元）（亿元）图表图表11：2022 年年 Q1-Q3 公司公司盈利水平大幅提升盈利水平大幅提升 资料来源：公司公告，中信建投 资料来

24、源：公司公告，中信建投 注：2022年Q4毛利率为分析师根据业绩预告中值进行计算 公司公司加速加速推进产能扩张计划推进产能扩张计划，积极引进先进产能以提升经营管理能力积极引进先进产能以提升经营管理能力，出货量实现大幅增长，出货量实现大幅增长。截至 2022年底，公司拥有 10GW 组件产能，10GW 电池产能。2020 年公司 2GW 高效晶硅电池项目和 2GW 高效晶硅组件项目陆续投产，2022 年公司非公开募资的常州 5GW 高效太阳能组件项目投产。2022 年公司实现出货量上翻倍增长。2021 年及以前公司组件出货量维持在 2.5GW 左右。2022 年我们预测公司组件出货量达 5.3G

25、W，同比增长 119.0%。海外出货量持续攀升，海外出货量持续攀升，销售结构不断优化销售结构不断优化。2018 年至今公司依托早期建立的品牌力积极拓展海外市场，为欧洲客户开发了黑色组件产品。由于海外市场盈利水平较国内高，公司盈利能力获得持续提升。图表图表12：2022 年起公司出货量快速增长（年起公司出货量快速增长（GW）图表图表13：公司组件出货结构持续优化（公司组件出货结构持续优化（GW）资料来源：公司公告，中信建投 注：2022、2023年出货数据为分析师预测 资料来源：公司公告，中信建投 注：2022、2023年出货数据为分析师预测 在以唐骏先生为核心的管理团队带领下，公司在以唐骏先生

26、为核心的管理团队带领下，公司降本增效成果初显，降本增效成果初显，经营水平和治理水平不断得到提升。经营水平和治理水平不断得到提升。除设立股权激励制度外，公司设立员工考核制度，将管理层、员工薪酬与公司业绩和经营指标挂钩，充分激发员工积极性。2022 年 Q1 起公司期间费用率下降显著，2022 年 Q1 公司期间费用率 4.79%，环比下降 3.12pct。-6-5-4-3-2-202020212022/Q1-Q3资产减值损失资产处置收益-40-35-30-25-20-15-10-505102021Q12021Q32022Q12022Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)-20

27、%0%20%40%60%80%100%120%140%024689202020212022E2023E组件出货量同比增长0%10%20%30%40%50%60%00022E2023E国内海外海外出货占比 7 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：2021 年起公司管理费用率呈现明显下降趋势年起公司管理费用率呈现明显下降趋势 图表图表15：2022Q1 起公司期间费用率下降显著起公司期间费用率下降显著 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 10GW TOPCon 电池项

28、目电池项目投产在即投产在即，有望贡献利润弹性，有望贡献利润弹性 TOPCON（隧穿氧化层钝化接触）是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。德国 Fraunhofer ISE 研究所在 2013 年首次提出 TOPCON 电池概念，TOPCON电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的开路电压和短路电流，从而提升转化效率。图表图表16：TOPCON 电池结构电池结构 图表图表17：TOPCON 电池的载流子

29、输运机制电池的载流子输运机制 资料来源：光伏技术，中信建投 资料来源：光伏技术，中信建投 相较于主流的 PERC 电池，TOPCon 电池具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等优势。电池具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等优势。效率方面，目前主流 TOPCon 电池&组件厂商量产效率已达到 24.5%以上，实验室效率记录已经突破 25%。衰减上，TOPCon首年衰减 1%，是 P 型的一半，经年衰减 0.4%，比 P 型低 0.1 个 pct。同时在双面率以及温度系数方面，TOPCon也具有明显优势。-1%0%1%2%3%4%5%2021Q12021Q32022Q12022Q3销售费

30、用率管理费用率研发费用率财务费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2021Q12021Q32022Q12022Q3 8 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：TOPCon 电池在性能参数上相比电池在性能参数上相比 PERC 具有明显优势具有明显优势 指标指标 PERC TOPCON HJT 效率 23%-23.5%24.5%左右 24.5%-25%光致衰减 10 年衰减 10%、25 年衰减 20%25 年衰减 15%以内 10 年衰减小于 3%，25 年衰减 8%以内 双面率 70%-80%85%90-95%温度系数-0.35%/-0.30%/

31、-0.26%/资料来源：摩尔光伏，中信建投 对于组件企业来说，N 型组件相较于 P 型的性价比主要来自于转化率提升降本和技术性能优势：1）转换转换效效率提升时，能够摊薄每率提升时，能够摊薄每 W 终端安装时的终端安装时的 BOS 成本，形成组件产品的溢价；成本，形成组件产品的溢价；2）温度系数、双面率差异进一步提）温度系数、双面率差异进一步提升实际输出功率；升实际输出功率；3）由于）由于 N 型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命周期每周期每 W 发电量更高，形成组件产品的溢价。发电量更高，形

32、成组件产品的溢价。图表图表19：N 型电池具有高效率、低温度系数、高双面率的特点，综合输出功率增益明显型电池具有高效率、低温度系数、高双面率的特点，综合输出功率增益明显 PERC N 型组件型组件 电池片入库效率 23.00%23.00%23.50%24.00%24.50%25.00%尺寸（mm）182 182 182 182 182 182 电池片面积（平方厘米）331.13 331.13 331.13 331.13 331.13 331.13 单片功率（W）7.62 7.62 7.78 7.95 8.11 8.28 版型 72 72 72 72 72 72 CTM 98%98%98%98%

33、98%98%标称功率标称功率 537.38 537.38 549.07 560.75 572.43 584.11 标称功率增益标称功率增益 -0.0%2.2%4.3%6.5%8.7%温度系数（/）-0.35%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%运行温度（）45 45 45 45 45 45 正面输出功率（W）499.77 505.14 516.12 527.1 538.09 549.07 双面率 75%85%85%85%85%85%地面反射增益 10%10%10%10%10%10%综合输出功率（综合输出功率（W）537.25 548.08 559.99 571.91 5

34、83.82 595.74 实际功率增益实际功率增益 -2.02%4.23%6.45%8.67%10.89%资料来源：中信建投 公司公司滁州滁州 10GW TOPCon 项目预计项目预计 2023 年年 6 月投产月投产。2022 年 9 月 22 日，公司公告拟投资 50 亿元建设滁州年产 10GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池一期项目。我们预计滁州一期 10GW TOPCon 项目将在 2023 年 6 月开始投产，利于提升公司产品的市场竞争力，贡献利润弹性。公司公司 TOPCon 研发团队研发团队技术成熟技术成熟，量产团队经验丰富，量产团队经验丰富。公司是最早量产 PERC 电池的

35、企业，公司技术人员对TOPCon 和 PERC 中的相似工艺流程有成熟的技术经验积累。截至 2021 年底公司研发高效单晶 TOPCon 电池组件最高效率达 690W。同时公司量产团队汇集行业优秀人才，以保障公司 TOPCon 电池顺利投产。9 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 硅料进入下行周期，硅料进入下行周期，电池电池+组件布局有望迎来业绩弹性组件布局有望迎来业绩弹性 硅料价格下跌速度、企业盈利能力以及板块走势的核心矛盾在于需求。硅料价格下跌速度、企业盈利能力以及板块走势的核心矛盾在于需求。如果是在需求持续旺盛的情况下供给大规模放量，那么硅料价格也将呈现缓跌的

36、趋势，与之同时出现的则是下游盈利能力提升和板块股价上涨。纵观历史上几轮硅料价格较大幅度的下跌，08-09 年、11-12 年、18 年均为需求端出现萎缩，导致的硅料价格大幅下降，而 14-16 年、19 年则是在需求持续旺盛的情况下，供给端放量造成的硅料价格下跌。图表图表20：硅料价格历史上呈现强周期性波动（美元硅料价格历史上呈现强周期性波动（美元/kg）资料来源：海关总署，Wind，中信建投 注：2013年之前硅料价格参考左轴，2013年及以后参考右轴 从产业链中下游制造环节的盈利能力来看，在需求出现萎缩的三个阶段，硅片、电池、组件盈利能力均出现一定下滑。而在 14-16 年，由于硅料降价的

37、原因主要在于供给端，行业呈现供需两旺的状态，因此硅料和下游三个环节的盈利能力出现了明显分化，硅片、电池、组件企业盈利能力 2015 年均有明显改善。另外，2019 年随着硅料价格下降，海外部分区域实现平价上网，国内组件企业出口量大幅增长，导致行业需求快速释放。在这一情境下，硅料供给放量带动的降价，也使得光伏制造企业盈利能力明显改善。0500200320042005200620072008200920003-2008年光伏行业快速发展，硅料价格暴涨2008年金融危机导致硅料价格快速下跌，2009年需求下滑，产能过剩，硅料价格持续下跌2010-2011年

38、，海外需求复苏，硅料价格回升2011-2013年，美国、韩国及欧盟低价倾销，价格快速下跌，跌破国内成本价，2012年底全国90%多晶硅工厂停产2013-2014年，市场复苏，价格回暖，国内“双反”政策支持国产多晶硅发展2016-2018年，国产硅料快速发展，加强自主研发，降本增效，国产替代快速推进2018-2020年，“531”等政策后硅料价格下跌2020年下半年开始需求与行业景气度快速提升，硅料价格一路上涨，近期企稳2014-2015年，我国对美国、韩国实施“双反”调查，美国通过加工贸易绕开“双反”障碍，导致我国加工贸易多晶硅进口激增055404550201320142

39、0002020212022 10 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：14-15 年硅料供给放量引发硅料降价，此时制造端盈利能力有所提升年硅料供给放量引发硅料降价，此时制造端盈利能力有所提升 资料来源：各公司公告，中信建投 2023 年全球光伏需求仍会维持快速增长，保守预估增速至少年全球光伏需求仍会维持快速增长，保守预估增速至少 40%。而硅料新增产能大规模释放后，将使硅料环节进入降价周期。我们判断行业 2023-2024 年与 2014-2015 年、2019 年情况较为类似，都是需求保持高速增长的情况下供

40、给大规模放量，因此硅料降价带来的利润空间将大概率转移至电池、组件等下游制造环节。随着硅料有效产能不断释放，我们预计随着硅料有效产能不断释放，我们预计 2023 年硅料不再成为行业短板。年硅料不再成为行业短板。2021 年起硅料供给成为产业瓶颈导致硅料价格维持高位。2022 年硅料已进入新一轮加速扩产周期，硅料降价确定性较强，产业链利润即将迎来再分配。随着硅料有效供给逐渐放量，硅料价格已进入长周期下行通道，产业链利润有望流向下游。随着硅料有效供给逐渐放量，硅料价格已进入长周期下行通道，产业链利润有望流向下游。我们认为本次降价周期中下游需求旺盛，产业链利润将流向制造环节，制造端盈利能力将持续提升。

41、尽管近期上游出现价格反弹，但我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性，仍将回归下行通道。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009200001920202021晶澳科技天合光能东方日升隆基绿能晶科能源2008-2009年金融危机，年金融危机，行业需求萎缩，行业盈行业需求萎缩，行业盈利能力下滑。利能力下滑。2011-2012年欧美双反年欧美双反+欧债危机，行业需求萎欧债危机，行业需求萎缩，行业盈利能力下滑。缩，行业盈利能力下滑。2014-2016年海外企业突年海外企业突击申请加工贸易，供给击申请

42、加工贸易，供给放量的同时需求向好，放量的同时需求向好，下游盈利能力回升。下游盈利能力回升。2018-2019年国内补贴加年国内补贴加速退坡，冲击国内市场速退坡，冲击国内市场需求，行业盈利能力下需求，行业盈利能力下滑。滑。图表图表22：硅料不再成为行业短板硅料不再成为行业短板（GW/季度）季度）图表图表23：2022Q3 起硅料产量不断提升起硅料产量不断提升（万吨（万吨/季度）季度）资料来源：PVinfolink，中信建投 资料来源：PVinfolink，中信建投 02040608001802002022Q12022Q32023Q1(E)2023Q3(E)硅料产量组件产量0

43、554045502022Q12022Q32023Q1(E)2023Q3(E)硅料产量 11 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性，我们认为短期硅料价格反弹不具备持续性，仍将回归下行通道仍将回归下行通道（万元（万元/吨）吨）资料来源：PVinfolink，中信建投 组件的期货属性有望为组件厂商带来超额收益。组件的期货属性有望为组件厂商带来超额收益。由于组件销售具有较强的期货属性，实际交付往往在签单后的 1-2 个季度甚至半年以上时间。我们认为如果硅料进入降价通道，由于部分订单在签订时对组件交付价格

44、进行了锁定，因此这部分订单会在硅料降价后体现出一部分盈利弹性。另外，由于硅片产能相对过去几年明显增加，在硅料供给放量的情况下，硅片有效供给也明显提升，硅片盈利中枢相较于过去 2 年也将有所下降，届时电池+组件布局的企业盈利弹性将尤为明显。图表图表25：硅料降价后硅料降价后下游制造端下游制造端将迎来一定利润弹性将迎来一定利润弹性 硅料价格（元硅料价格（元/kg）100 120 140 160 180 200 220 240 260 组件价格组件价格（元（元/W）1.5 0.137 0.098 0.059 0.020-0.020-0.059-0.098-0.137-0.176 1.6 0.207

45、0.168 0.129 0.090 0.051 0.012-0.027-0.067-0.106 1.7 0.278 0.238 0.199 0.160 0.121 0.082 0.043 0.004-0.035 1.8 0.348 0.309 0.270 0.231 0.191 0.152 0.113 0.074 0.035 1.9 0.418 0.379 0.340 0.301 0.262 0.223 0.184 0.144 0.105 2.0 0.489 0.449 0.410 0.371 0.332 0.293 0.254 0.215 0.176 资料来源：Wind，中信建投 05101

46、5202530352020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01多晶硅-致密料 12 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 行业层面来看，2023 年硅料、硅片进入让利周期，电池、组件环节将迎来较大利润弹性。公司层面来看，近两年公司边际变化显著：第一，2022 年 1 月公司引入唐骏先生担任公司总经理职务，在此期间公司各项成本、费用管控能力明显提升；第二，2019-2021 年公司加速剥离老旧资产，目前在运产能均为新产能，非硅成本在行业内

47、处于领先地位；第三，2023 年公司规划投产 10GW TOPCon 电池，届时 TOPCon 电池产能占比将达到 2/3，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年公司归母净利润 1.37、6.67、9.48 亿元，对应 2023 年 2 月 17 日 PE 估值为 72.25、14.84、10.45 倍，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表26：亿晶光电分业务收入及成本拆分亿晶光电分业务收入及成本拆分 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 光伏业务光伏业务 营业收入 39.23 38.35 97.79 150.

48、53 204.82 营业成本 39.07 39.28 90.73 133.75 180.75 毛利率 0.4%-2.4%7.2%11.1%11.8%发电业务发电业务 营业收入 1.61 1.67 1.67 1.67 1.67 营业成本 0.51 0.55 0.55 0.55 0.55 毛利率 68.1%66.8%66.8%66.8%66.8%其他业务其他业务 营业收入 0.14 0.81 0.81 0.81 0.81 营业成本 0.13 0.65 0.71 0.71 0.69 毛利率 4.4%20.2%11.9%12.2%14.7%资料来源：公司公告，中信建投 13 A 股公司深度报告 亿晶光

49、电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、行业需求不及预期的风险。、行业需求不及预期的风险。我们判断公司电池、组件盈利提升，关键前提假设是行业需求维持高速增长，如果增速不及预期，那么将会对公司组件出货以及盈利能力都造成较大影响。2、行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险。目前组件环节头部企业竞争力较强，品牌、渠道、技术能力领先。而头部组件企业目前对于 23 年的出货规划增速都在 50%以上，市场份额预计都将有所提升，在此情境下公司将面临较为激烈的行业竞争。竞争加剧可能会导致公司组件业务单瓦盈利能力下降，公司单 W 盈利每下降0.01 元/W，对应

50、 2023 年归母净利润下降 1 亿元。3、公司项目公司项目进展不及预期的风险。进展不及预期的风险。光伏产业链正处于电池技术的迭代期，TOPCon 技术目前仍处于快速进步阶段，头部企业在研发人员、资金方面具有优势。如果公司电池技术落后于一线企业，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。14 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024

51、E 流动资产流动资产 3640 4944 4992 7373 9004 营业收入营业收入 4098 4083 10079 15513 21022 现金 1994 2615 292 2561 1283 营业成本 3972 4048 9200 13502 18199 应 收 票 据 及 应 收 账款 合 计 834 759 1324 1365 2279 营业税金及附加 20 15 28 43 59 其他应收款 13 16 54 54 92 销售费用 117 60 137 202 273 预付账款 104 107 415 389 700 管理费用 94 138 178 385 536 存货 424

52、667 1812 1826 3078 研发费用 119 110 302 465 631 其他流动资产 271 780 1095 1179 1572 财务费用 18 76 82 126 170 非流动资产非流动资产 3870 3016 4159 4981 5595 资产减值损失-517-68 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 固定资产 3457 2631 3828 4605 5186 其他收益 134 22 30 50 30 无形资产 131 128 122 115 109 投资净收益 23 24 10 10 10 其他非流动资产 282 258 2

53、09 261 299 营业利润营业利润-609-656 182 840 1184 资产总计资产总计 7509 7960 9151 12354 14598 营业外收入 3 0 0 0 0 流动负债流动负债 3807 3987 4782 7185 7988 营业外支出 19 12 0 0 0 短期借款 60 198 600 600 600 利润总额利润总额-624-668 182 840 1184 应 付 票 据 及 应 付 账款 合 计 2819 2852 3128 5648 6182 所得税 28 33 27 126 178 其他流动负债 928 937 1054 937 1206 净利润净利

54、润-652-700 154 714 1006 非流动负债非流动负债 1031 1302 1303 1297 1288 少数股东损益 0-98 15 71 101 长期借款 24 60 61 55 46 归属母公司净利润归属母公司净利润-652-603 139 643 906 其他非流动负债 1007 1242 1242 1242 1242 EBITDA-394-460 494 1298 1741 负债合计负债合计 4838 5289 6085 8482 9277 EPS（元）-0.55-0.51 0.12 0.55 0.77 少数股东权益 0 374 389 461 561 股本 1176 1

55、176 1176 1176 1176 主要财务比率主要财务比率 资本公积 1283 1512 1512 1512 1512 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 212-390-236 478 1485 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 2671 2298 2677 3411 4760 营业收入(%)15.1-0.4 146.8 53.9 35.5 负债和股东权益负债和股东权益 7509 7960 9151 12354 14598 营业利润(%)-126.6-7.8 127.7 362.7 40.9 归属于母公司净利润(%)115.3-7.6-

56、123.1 362.7 40.9 获利能力获利能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）毛利率(%)3.1 0.9 8.7 13.0 13.4 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利率(%)-15.9-14.8 1.4 4.1 4.3 经营活动现金流经营活动现金流 444-94-917 3677 81 ROE(%)-24.4-26.2 5.5 20.2 22.2 净利润-652-700 154 714 1006 ROIC(%)-56.4-242.1 4.6 50.4 27.6 折旧摊销 284 270 330 462 577 偿债能力偿债能力 财务费

57、用 18 76 82 126 170 资产负债率(%)64.4 66.4 66.5 68.7 63.5 投资损失-23-24-10-10-10 净负债比率(%)-52.6-59.1 35.7-35.7 0.2 经营性应收项目的减少-427-849-872-15-1225 流动比率 1.0 1.2 1.0 1.0 1.1 经营性应付项目的增加 871 1061 531 2400 801 速动比率 0.8 1.1 0.7 0.8 0.7 其他经营现金流 1245 1134-601 2400-437 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-381-929-1589-1274-1180 总资产

58、周转率 0.6 0.5 1.2 1.4 1.6 资本支出 468 734 1671 822 613 应收账款周转率 5.2 5.6 10.0 12.0 12.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.9 3.3 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 87-196 83-452-567 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-63 978 183-134-178 每股收益(最新摊薄)-0.55-0.51 0.12 0.55 0.77 短期借款-159 138 402 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)-0.52-0.15-0.78 3.13 0.07 长期借款-7

59、6 36 1-5-9 每股净资产(最新摊薄)2.27 1.95 2.07 2.61 3.38 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 229 0 0 0 P/E-15.0-16.2 70.4 15.2 10.8 其他筹资现金流 173 576-220-129-170 P/B 3.7 4.3 4.0 3.2 2.5 现金净增加额现金净增加额 2-56-2322 2268-1277 EV/EBITDA-21.2-17.8 21.8 6.6 5.7 资料来源：公司公告，中信建投 15 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 朱

60、玥：朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021 年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021 年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015 年任财经新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获 2020 年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。任佳玮：任佳玮：中信建投证券研究发展部电力设备及新能源团队成员。南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，2018 年加入中信建投证券，历任电力公用及电新行业研究员。2018-2020 年新财富入围团队成员。16 A 股公司深度报告 亿晶光电亿晶光电 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级

61、标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师

62、在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报

63、告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表

64、现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资

65、收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦

66、不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk