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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 弹性曲线的轨迹,从疫后复苏说起弹性曲线的轨迹,从疫后复苏说起啤酒啤酒产业链研究系列之二产业链研究系列之二 核心观点核心观点 春节啤酒消费改善明显,春节啤酒消费改善明显,23 年有望持续修复。年有望持续修复。餐饮、住宿、交通数据显示春节后消费正在加速复苏,随着商圈、酒店终端客流恢复啤酒需求环比预计持续修复,行业整体消费增速有望进一步提升,二/四季度
2、具有较大弹性。全年生产成本可控,且高端化进程回归正轨,产品结构升级有望为利润率带来更大贡献。各啤酒企业各啤酒企业 23 年复苏弹性展望:年复苏弹性展望:(1)重庆啤酒基地市场复苏及乌苏全国化恢复高增长。(2)燕京啤酒看好长期产品结构优化及运营提升带来利润水平显著提升。(3)青岛啤酒结构优化将持续,上半年销量有同比提升空间。(4)华润啤酒看好次高端以上产品回归高速增长。(5)百威中国高端品牌夜场渠道在防控优化后将明显释放盈利。摘要摘要 春节需求明显改善,关注春节需求明显改善,关注 2323 年旺季修复。年旺季修复。受益于春节旺盛需求啤酒渠道库存降至低位,节后终端餐饮门店数量加速回升,啤酒需求环比
3、有望持续修复。国家统计局数据显示 2022 年啤酒产销同比增长 1.1%,场景恢复叠加天气因素预计 23 年增速将进一步提升。行业需求增速全年预计呈现前低后高走势,二/四季度同比增速显著,三季度弹性高度取决于气温水平,现饮渠道受益于餐饮复苏以及非现饮渠道回流弹性更大。高端化进程回归正轨,产品结构升级有望为利润率带来更大贡献。全年生产成本可控,全年生产成本可控,23H123H1 压力小于压力小于 H2H2。啤酒可变生产成本主要包括包材及酿造原料。原料方面全年压力较大,受俄乌战争等因素影响大麦价格在 2022 年下半年加速上涨,根据采购及锁价来看预计 23 年有 15%-20%同比上涨。包材成本目
4、前已有回落,23年上半年同比或有下降。铝材和玻璃价格 2022 年上半年均持续从较高水平回落,瓦楞纸 22 年持续下滑。预计 23 年综合成本上半年同比略有下降,下半年同比提升,全年基本持平。各啤酒企业复苏弹性展望:各啤酒企业复苏弹性展望:(1)重庆啤酒)重庆啤酒基地市场复苏将直接带来同比提升,乌苏全国化扩张 23 年有望恢复高增长。(2)燕)燕京啤酒京啤酒疫情中大单品仍持续放量,看好长期的产品结构优化及运营提升带来利润水平显著提升。(3)青岛啤酒)青岛啤酒疫情下高端化趋势不改,产品结构的优化 2023 年将持续,上半年销量有同比提 维持维持 强于大市强于大市 安雅泽 SAC 编号:S1440
5、518060003 SFC 编号:BOT242 菅成广 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPB626 发布日期:2023 年 02 月 21 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2021-11-28【中信建投食品饮料】啤酒产业链研究系列之一:利润率破局之道,从美国啤酒史说起 -16%-6%4%14%24%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7非白酒上证指数非白酒非白酒 A 股行业深度报告 食品饮料食
6、品饮料 请参阅最后一页的重要声明 升空间。(4)华润啤酒)华润啤酒 2022 年上半年在华东疫情下喜力等次高端以上仍实现较好同比增长,场景恢复下有望回归高速增长。(5)百威中国)百威中国高端品牌夜场渠道占比较大,场景受冲击下吨价承压,防控优化将明显释放盈利。投资建议:投资建议:交通、酒店、餐饮等高频数据显示经济正在加速复苏,随着居民消费逐步释放,2023 年啤酒行业具有显著盈利弹性。当前较低的渠道库存和居民消费环比改善,为啤酒旺季打下扎实基础。收入端、成本端共振将为 23Q2 带来显著弹性空间。基本面角度维持青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒并列第一判断,同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。风险提示:
7、风险提示:竞争加剧风险;疫情反复风险;原材料等成本波动风险。lVhUuWoYnXcVeZ8VrU8Z7N9R7NsQnNmOsRkPrRmOlOpNpN7NrRzQNZnPqQxNqQpQ A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、收入端:春节需求明显改善,关注 23 年旺季弹性.1 1.1 销量:疫情影响缓解下,低基数月份同比明显提升.1 1.2 吨价:现饮场景修复,有望带动产品结构升级.5 二、成本端:全年生产成本可控,23H1 压力小于 H2.7 三、复苏节奏:2023Q2 起重回高景气周期.10 四、啤酒上市企业弹性测算.11 4.1 重庆啤酒:疫后
8、基地市场恢复,大单品乌苏弹性显著.11 4.2 燕京啤酒:大单品 U8 逆势增长,国企改革挖掘利润率空间.15 4.3 青岛啤酒:22Q2 销量受影响较大,高端化有望加速.18 4.4 华润啤酒:次高以上加速修复,23Q2 华东市场弹性较大.19 4.5 百威中国:娱乐渠道有望复苏,带动利润水平提升.21 五、投资建议.22 六、风险分析.23 图表目录图表目录 图表 1:啤酒历年产量(万千升).1 图表 2:啤酒近年月产量(万千升).1 图表 3:现饮与非现饮消费量近年同比增速及占比.2 图表 4:北京近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元).2 图表 5:四川近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元
9、).2 图表 6:上海近年各月份限额以上餐饮业零售额(亿元).2 图表 7:广州近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元).2 图表 8:中国露营经济核心市场规模及带动市场规模.2 图表 9:2023 年全国各区域啤酒旺季气温及降水预测.3 图表 10:20-22 年疫情因素导致的需求丢失量(万千升).3 图表 11:2023 年现饮及非现饮生产量测算(万千升).3 图表 12:23 年春节餐饮消费边际修复明显.4 图表 13:春节期间餐饮业态店均营收增长(至 1 月 27 日).4 图表 14:2023 年现饮及非现饮产量对比 2022 年水平测算.4 图表 15:2023 年月度行业产量测算及对
10、比 2022 年涨幅.4 图表 16:主要啤酒企业近年吨价变化(元).5 图表 17:中国啤酒行业零售及出厂吨价同比增速及预计.5 图表 18:啤酒近年来部分提价情况.5 图表 19:各企业高档产品占比情况(各公司口径不同).6 图表 20:2022 年各主要企业部分新品推出情况.6 图表 21:2022 年内各企业吨总营收提升情况(元,百威为美元).6 图表 22:瓶装啤酒市场均价(每瓶).6 图表 23:罐装啤酒市场均价(每罐).7 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表 24:2023 年啤酒量价增幅及销售额增幅估计.7 图表 25:各啤酒企业 2021 年
11、营业成本结构.7 图表 26:各啤酒企业 2021 年材料采购占比情况.7 图表 27:啤酒行业整体生产成本构成占比测算.8 图表 28:各企业历年吨成本情况.8 图表 29:大麦进口价格(美元/吨).8 图表 30:大米价格(元/公斤).8 图表 31:铝材价格(元/吨).9 图表 32:玻璃价格(元/吨).9 图表 33:瓦楞纸价格(元/吨).9 图表 34:柴油价格(元/吨).9 图表 35:2023 主要原材料成本变化预测.10 图表 36:成本同比变化测算.10 图表 37:2023 年啤酒行业量价成本同比变化情况测算.11 图表 38:公司基地市场及大城市计划分部情况.12 图表
12、39:重庆及山城品牌产品矩阵及升级趋势.12 图表 40:大城市计划数量.12 图表 41:公司 6+6 品牌矩阵.12 图表 42:新疆餐饮住宿企业 2022 年存量情况.13 图表 43:公司西北地区季度营收(百万元).13 图表 44:公司中区及南区季度营收(百万元).13 图表 45:公司季度销售费用及费用率水平.13 图表 46:公司各档次产品季度营收情况(百万元).14 图表 47:公司季度产品吨价(元).14 图表 48:重庆啤酒 2023 年销量及吨价测算.14 图表 49:重庆啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析.14 图表 50:公司十四五战略规划.15 图表 51:公司
13、U8 销量.15 图表 52:公司十四五战略举措.15 图表 53:燕京啤酒近年销量情况.16 图表 54:燕京啤酒近年吨价情况.16 图表 55:主要啤酒公司毛利率对比(2021).16 图表 56:主要啤酒公司经营效率对比(2021).16 图表 57:主要啤酒公司产能及利用率(2021).17 图表 58:主要啤酒公司员工数量与人均产出(2021).17 图表 59:燕京啤酒 2023 年销量及吨价测算.17 图表 60:燕京啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析.17 图表 61:青岛啤酒品牌整合进程.18 图表 62:公司产品战略.18 图表 63:公司季度总销量及主品牌销量(万吨).
14、18 图表 64:公司季度产品吨价水平(元).18 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表 65:青岛啤酒 2023 年销量及吨价测算.19 图表 66:青岛啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析.19 图表 67:4+4 中的雪花品牌产品矩阵.20 图表 68:喜力品牌矩阵.20 图表 69:公司产品销量及次高档以上销量半年度情况(万吨,次高以上存在口径调整).20 图表 70:公司半年度吨价水平(元).20 图表 71:华润啤酒 2023 年销量及吨价测算.20 图表 72:华润啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析.21 图表 73:2020 年高档啤酒市场份额
15、.21 图表 74:百威中国旗下品牌夜场销售额占品牌总销售比.21 图表 75:公司 2021 年福建及浙江产品结构.22 图表 76:中国 KTV 行业市场规模统计及预测.22 图表 77:百威中国季度销量(万吨).22 图表 78:百威中国季度吨价(美元).22 图表 79:主要啤酒公司盈利预测表(亿元,2023/2/14).23 1 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 一、收入端:春节需求明显改善,关注一、收入端:春节需求明显改善,关注 23 年旺季弹性年旺季弹性 1.1 销量:疫情影响缓解下,低基数月份同比明显提升销量:疫情影响缓解下,低基数月份同比明显提升
16、 22 年年 4 月及月及 10 月前后疫情影响啤酒消费,其余时间段基本恢复至疫情前水平。月前后疫情影响啤酒消费,其余时间段基本恢复至疫情前水平。参考国家统计局公布的历年啤酒产量数据,国内啤酒行业 2013 年见顶后持续下滑,2018 年开始逐步企稳,并略有回升。2020 年疫情冲击啤酒产销,2021 年有所恢复。2022 年 4/10 月前后全国多地疫情反复,对啤酒消费场景压制显著,啤酒产量大幅同比下降,亦明显低于疫情前水平,其他时间段基本已经接近 2019 年,旺季在高温天气助力下 7-9 月行业产量连续超过疫情前。2022 年 12 月疫情防控政策调整后,感染率达峰期间对啤酒需求冲击较大
17、,预计春节至一季度末啤酒消费处于爬坡阶段。图表图表1:啤酒历年产量(万千升)啤酒历年产量(万千升)图表图表2:啤酒近年月产量(万千升)啤酒近年月产量(万千升)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 2022 年现饮受冲击明显,各企业基地市场及高档竞争市场均有影响。年现饮受冲击明显,各企业基地市场及高档竞争市场均有影响。根据欧睿数据,国内啤酒现饮消费量在 2020 年疫情冲击下大幅下滑,2021 年有所回升,2022 年多地疫情反复下,现饮场所又受到比 2021 年更严重的影响。从餐饮住宿社零总额看:2022 年燕京啤酒基地市场北京 5 月前后餐饮市场下滑严重,当月同比及对比
18、2019 年均下降 50%以上;2022 年华润啤酒优势市场四川已经恢复至 2019 年疫情前水平,但 2021 年 4/9 月同比下滑严重;各啤酒企业高档产品竞争较为集中的华东、广东地区,以上海和广州为例,2022 年亦有些月份餐饮市场明显受影响,对各企业高端化进程产生一定拖累。2 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表3:现饮与非现饮消费量近年同比增速及占比现饮与非现饮消费量近年同比增速及占比 图表图表4:北京近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元)北京近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元)资料来源:欧睿,中信建投 资料来源:wind,中信建投 图表图表5:四川
19、近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元)四川近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元)图表图表6:上海近年各月份限额以上餐饮业零售额(亿元)上海近年各月份限额以上餐饮业零售额(亿元)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 图表图表7:广州近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元)广州近年各月份住宿餐饮业社零总额(亿元)图表图表8:中国露营经济核心市场规模及带动市场规模中国露营经济核心市场规模及带动市场规模 资料来源:wind,中信建投 资料来源:艾媒咨询,中信建投 非现饮非现饮 2022 年弥补现饮下滑,新场景消费需求有望长期存续。年弥补现饮下滑,新场景消费需求有望长期存续。根据欧睿数据,
20、非现饮和现饮消费,不同于2020 年的同时下降和 2021 年的同时上升。2022 年各厂商积累较多疫情防控经验,虽然啤酒消费在疫情多地反复下现饮场景仍下滑,但生产端受影响程度相对 2020 年较小。现饮消费需求部分转移至非现饮场景,非现饮消 3 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 费量仍同比上升,甚至超过 2019 年。疫情期间也催生了一些新兴的非现饮消费场景,例如露营经济增长迅速带动了啤酒,尤其是高档啤酒等消费。新型消费场景在疫情影响缓解至消除后仍将持续存在。从啤酒大周期来看,2013 年随着啤酒产量见顶行业规模进入持续调整期,2018 年首次止跌,2019 年
21、由于气温偏高产量同比上涨 1.10%。消费人群数量、消费习惯变化对啤酒销量的冲击已经消退,预计正常情况下需求同比持平或微增,气温是弹性变化的主要影响因素。以自然增长率0.1%作为行业增速假设值,我们测算了20-22年疫情因素导致的需求丢失量,并以此为基础预测 2023 年需求情况。目前从华中、华东、华南等主要啤酒消费市场的地方气象局预测来看,2023 年啤酒旺季期间平均气温较正常年份偏高。国家统计局数据显示,2022 年全国啤酒产量同比增长 1.1%。2019 年啤酒产量 3765 万吨,剔除疫情影响因素假设 2020-2023 复合增速为 0.1%,可得 23 年常态化产量为 3780 万吨
22、。考虑 23Q1 行业需求仍受疫情影响,且处于爬坡阶段,假设1/2/3月实际产量为常态化产量的 80%/80%/90%,测算可得23年全年同比22年增长2.1%,增速相比 22 年的 1.1%进一步提升,餐饮场景恢复与气温因素是主要驱动因素。图表图表9:2023 年全国各区域啤酒旺季气温及降水预测年全国各区域啤酒旺季气温及降水预测 区域区域 样例样例 2023 年天气预测年天气预测 华中 河南 夏季(6-8 月)平均气温:全省偏高平均气温:全省偏高 01,豫西豫北 2526,豫南 2627,其他大部 25.526.5。降水量:除豫南、豫东偏少 02 成外,其他大部偏多 02 成。东北 辽宁抚顺
23、 夏季(68 月)全市平均气温为 22.122.5,较常年同期(较常年同期(22.0)偏高)偏高 0.10.5。全市平均降水量为 391440 毫米,较常年同期(489.3 毫米)偏少 12 成。华东 福建福州 夏季(79 月):预计平均气温偏高预计平均气温偏高 0.51.5;35高温日数偏多;极端最高气温偏高高温日数偏多;极端最高气温偏高。预计总降水量 430480 毫米,偏少 12 成。西南 四川巴塘 夏季(68 月)平均气温正常,降水量正常略偏多 华南 广西 年平均气温 2122,较常年偏高,夏秋季可能出现阶段性高温天气过程较常年偏高,夏秋季可能出现阶段性高温天气过程。后汛期(7-9 月
24、)总降水量桂西南及沿海地区偏多 12 成,其余偏少 13 成,发生阶段性气象干旱的可能性大。资料来源:各地气象局,中信建投 图表图表10:20-22 年疫情因素导致的需求丢失量(万千升)年疫情因素导致的需求丢失量(万千升)图表图表11:2023 年现饮及非现饮生产量测算(万千升)年现饮及非现饮生产量测算(万千升)资料来源:wind,中信建投测算 资料来源:wind,欧睿,中信建投测算 虽然春节属于啤酒消费淡季,但是春节作为重要传统节日可以较好反映需求端尤其是餐饮渠道的恢复情况。4 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 2022 年 12 月由于防疫政策调整,短期对啤酒
25、消费场景造成了较大冲击,彼时终端备货意愿谨慎,经销商压库存阻力较大。从元旦后至今,餐饮恢复超市场预期,主要系返乡人流、旅游客流、社交聚会需求增长。目前渠道库存水平已降至较低水平,为即将到来的需求旺季积蓄了良好势能。2022 年由于疫情扰动,餐饮渠道尤其是中小餐饮企业受到冲击较大,其中部分地区不乏一定的闭店情况发生。通过调研走访餐饮终端和不同城市商圈,可以明显感受到排队等位现象更超以往。保有餐饮门店翻台率、上座率的提升,抵消了餐饮终端数量的下降,使得春节实际动销超市场预期。从市场反馈来看,餐饮业主、啤酒经销商对 23 年消费修复有较强的信心,尤其是节后关闭门店已陆续重新开张,餐饮数量的回升,将进
26、一步承接消费者需求,从而带动啤酒销量增长。图表图表12:23 年春节餐饮消费边际修复明显年春节餐饮消费边际修复明显 图表图表13:春节期间餐饮业态店均营收增长(至春节期间餐饮业态店均营收增长(至 1 月月 27 日)日)资料来源:哗啦啦,中信建投 资料来源:哗啦啦,中信建投;注:以22年春节为基准 假设 2023 年各月份啤酒产量分布、渠道结构与疫情前(2018-2019 年)相同,可得到各月销量理论值。春节期间中国饭店协会随机调查了全国百家餐饮住宿企业,超六成受调查餐饮企业反馈春节期间的营业收入已恢复至疫情前水平,其中 40%与 2019 年春节同期持平,20%高于 2019 年春节同期,平
27、均增长 10%。目前餐饮仍处于修复阶段,预计 1-3 月现饮场景对应行业产量仍较无疫情状态下有所下降。假设非现饮渠道不受影响,现饮渠道降幅逐步收窄并且从 4 月开始恢复至疫情前水平。从全年节奏上预计销量增速将呈现前低后高,二从全年节奏上预计销量增速将呈现前低后高,二/四季四季度同比增速显著,三季度弹性高度取决于气温水平,各月份中度同比增速显著,三季度弹性高度取决于气温水平,各月份中 4/10 月需求弹性较大。现饮渠道受益于餐饮复苏月需求弹性较大。现饮渠道受益于餐饮复苏以及非现饮渠道消费回流弹性更大。以及非现饮渠道消费回流弹性更大。图表图表14:2023 年现饮及非现饮产量对比年现饮及非现饮产量
28、对比 2022 年水平测算年水平测算 图表图表15:2023 年月度行业产量测算及对比年月度行业产量测算及对比 2022 年涨幅年涨幅 资料来源:wind,欧睿,中信建投测算 资料来源:wind,中信建投测算 5 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 1.2 吨价:现饮场景修复,有望带动产品结构升级吨价:现饮场景修复,有望带动产品结构升级 行业吨价呈长期上行趋势,疫情中增速有所放缓。行业吨价呈长期上行趋势,疫情中增速有所放缓。从各啤酒企业及欧睿数据看,行业吨价整体呈常年持续上升趋势,尤其 2017 年后,各企业吨价提升速度有所加快,而 2020 年以来的疫情影响下,中
29、高档产品占比更高的现饮场所受限,尤其消费力更强的一线城市受疫情反复影响较大。根据欧睿数据,行业吨价提升速度在疫情中有所放缓,但后续有望恢复提升趋势。图表图表16:主要啤酒企业近年吨价变化(元)主要啤酒企业近年吨价变化(元)图表图表17:中国啤酒行业零售及出厂吨价同比增速及预计中国啤酒行业零售及出厂吨价同比增速及预计 资料来源:各公司公告,中信建投 资料来源:欧睿,中信建投 图表图表18:啤酒近年来部分提价情况啤酒近年来部分提价情况 涨价时间涨价时间 企业企业 涨价情况涨价情况 21 年 7 月 华润啤酒 勇闯天涯出厂价提高约 4 元 21 年 8 月 青岛啤酒 纯生终端指导箱价提升 6 元左右
30、,提价幅度 5%左右 21 年 9 月 重庆啤酒 乌苏每箱价格上涨 6 元,提价幅度约 10%21 年 11 月 百威亚太 不同地区和品牌加价 3%-10%不等 22 年 34 月 百威亚太 核心及实惠产品调升售价,增幅中单位数 22 年 11 月 百威亚太 高端和超高端产品提价,对标 CPI 的平均变化幅度 22 年 12 月 重庆啤酒 部分乌苏产品价格进行上调 资料来源:啤酒板,中信建投 直接提价及产品结构优化,直接提价及产品结构优化,23 年行业吨价提升有望加速。年行业吨价提升有望加速。产品吨价提升主要来自于各企业高端化战略下的产品结构优化以及成本压力下的直接提价。2023 年看,产品升
31、级仍将持续,有望贡献较大吨价提升。直接提价方面,2022 年内百威亚太、重庆啤酒等均有产品调价,但均为部分区域和产品的小范围提价,预计 2023 年不具备大面积调价的空间。产品结构升级方面,2022 年亦有较多动态,华润推出全麦纯生作为大单品纯生的升级版,燕京推出鲜啤 2022 统一原先零散的鲜啤产品线,打造下一支全国统一的大单品,并推出 S12 等更高档产品,重啤也在乌苏的基础上推出赤焱等新品,丰富中高档产品矩阵。6 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表19:各企业高档产品占比情况(各公司口径不同)各企业高档产品占比情况(各公司口径不同)图表图表20:20
32、22 年各主要企业部分新品推出情况年各主要企业部分新品推出情况 资料来源:各公司公告,中信建投 资料来源:各公司天猫、京东旗舰店等,中信建投 图表图表21:2022 年内各企业吨总营收提升情况(元,百威为年内各企业吨总营收提升情况(元,百威为美元)美元)图表图表22:瓶装啤酒市场均价(每瓶)瓶装啤酒市场均价(每瓶)资料来源:各公司公告,中信建投 资料来源:wind,国家发改委,中信建投 22 年瓶装啤酒价格提升趋势维持,罐装啤酒旺季均价有所下滑。年瓶装啤酒价格提升趋势维持,罐装啤酒旺季均价有所下滑。分现饮和非现饮场景,参考国家发改委披露的瓶装及罐装啤酒的市场平均零售价水平,2022 年瓶装啤酒
33、零售价全年各月份均保持同比增长,而罐装啤酒在二季度开始的销售旺季,平均零售价同比由涨转跌,后续逐步恢复增长。2022 年旺季全国高温天气影响下,啤酒消费量明显提升,但高温提升的啤酒消费目的主要为消暑解渴,增量部分中非现饮的经济档产品比重偏高。2023 年现饮瓶装产品价格仍将提升,假设其增速较 2022 年均值提升 1 个百分点至 3.0%,非现饮罐装产品增速略低于瓶装产品。结合销量测算结合销量测算 2023 年现饮产品销售额预计增长年现饮产品销售额预计增长 8.8%,增速高于非现饮渠道销售额,行业整,增速高于非现饮渠道销售额,行业整体销售额增长体销售额增长 4.5%。7 请参阅最后一页的重要声
34、明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表23:罐装啤酒市场均价(每罐)罐装啤酒市场均价(每罐)图表图表24:2023 年啤酒量价增幅及销售额增幅估计年啤酒量价增幅及销售额增幅估计 资料来源:wind,国家发改委,中信建投 资料来源:中信建投测算 二、成本端:全年生产成本可控,二、成本端:全年生产成本可控,23H1 压力小于压力小于 H2 啤酒行业生产成本中包材占比约 50%,酿酒原料约 20%。啤酒各企业生产成本中,原料及包材占比均在 60%以上。其中青岛啤酒占比最高,超过 70%,包材和原料占比分别为 52%、19%;燕京啤酒占比较低,为 60%,包材和原料占比分别为 32%、28
35、%。从企业材料采购来看,包材采购成本占比中易拉罐玻璃瓶新瓶纸箱,原料中麦芽占比大半。综合各企业成本结构,按平均水平计算行业的各项成本占比,其中包材的易拉罐、玻璃瓶新瓶、纸箱分别为 17.44%、15.60%、11.81%,酿酒原料麦芽、大米分别占 14.25%、7.71%,运输费用约占 3.31%,其余固定成本占 29.88%。从长期看,在通胀、人工成本提升等因素影响,以及产品升级趋势下,行业内各企业吨成本呈常年持续增长的状态。图表图表25:各啤酒企业各啤酒企业 2021 年营业成本结构年营业成本结构 图表图表26:各啤酒企业各啤酒企业 2021 年材料采购占比情况年材料采购占比情况 资料来源
36、:各公司公告,中信建投 资料来源:各公司公告,中信建投 8 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表27:啤酒行业整体生产成本构成占比测算啤酒行业整体生产成本构成占比测算 图表图表28:各企业历年吨成本情况各企业历年吨成本情况 资料来源:各公司公告,中信建投测算 资料来源:各公司公告,中信建投 企业锁定企业锁定 23 年大麦量价,原料成本压力较大。年大麦量价,原料成本压力较大。酿酒原料方面,受俄乌战争等因素影响大麦价格在 2022 年下半年加速上涨。啤酒企业一般年底锁价,考虑按照 2022 年底各月的平均涨幅,由麦芽制造企业和啤酒企业共同承担上涨压力,预计行业
37、2023 年麦芽成本同比上涨 16.31%。大米作为仅次于大麦的啤酒企业原料成本,同时也作为国内主要的主食价格水平十分稳定。仅 2011 年前后国家为了调动农民的种粮积极性,出台多项政策措施大米价格有所提升。此后长期维持缓慢增长,近年增幅持续低于通货膨胀水平,预计 2023 年增速维持较低水平,参考 2022 年平均为 0.74%。图表图表29:大麦进口价格(美元大麦进口价格(美元/吨)吨)图表图表30:大米价格(元大米价格(元/公斤)公斤)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 包材成本目前已有回落,上半年同比或有下降,运输成本或仍面临压力。包材成本目前已有回落,上半年同
38、比或有下降,运输成本或仍面临压力。包材方面,铝材和玻璃价格 2022年上半年均持续从较高水平回落但从下半年开始企稳,铝材有回升趋势,而瓦楞纸则在 2022 年全年处于持续下滑的趋势中。运输费用方面,参考柴油价格 2022 年各月均明显同比增长,且波动较大。9 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表31:铝材价格(元铝材价格(元/吨)吨)图表图表32:玻璃价格(元玻璃价格(元/吨)吨)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 图表图表33:瓦楞纸价格(元瓦楞纸价格(元/吨)吨)图表图表34:柴油价格(元柴油价格(元/吨)吨)资料来源:wind,
39、中信建投 资料来源:wind,中信建投 预计预计 23 年综合成本上半年同比略有下降,下半年同比提升,全年基本持平。年综合成本上半年同比略有下降,下半年同比提升,全年基本持平。由于啤酒企业原材料采购具有一定周期性,除了大麦以年度长协为主为,其他原材料采购周期通常为一个季度或者随行就市。以近期大宗商品价格作为全年价格参考,在价格基本稳定的前提下,预计 2023H1 包材成本同比降幅较大,但预计降幅逐步收敛,柴油价格 23 年同比亦有压力。预计 2023 上半年,行业综合单位成本(包材及酿造原料)同比略有下行,但下半年开始转为同比增长,全年看有望实现成本持平或微降。10 请参阅最后一页的重要声明
40、A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表35:2023 主要原材料成本变化预测主要原材料成本变化预测 图表图表36:成本同比变化测算成本同比变化测算 资料来源:wind,中信建投测算 资料来源:wind,中信建投测算 三、复苏节奏三、复苏节奏:2023Q2 起重回高景气周期起重回高景气周期 分季度展望分季度展望 2023 年啤酒行业情况:年啤酒行业情况:(1)一季度:餐饮链逐步恢复至同期水平,销量处于爬坡阶段)一季度:餐饮链逐步恢复至同期水平,销量处于爬坡阶段 23Q1 疫情对啤酒现饮场景的影响仍在,但呈现逐步减弱的趋势。考虑到当前餐饮终端仍处于爬坡阶段,行业产销量同比或有下滑。销量下滑
41、拖累收入增速,预计 23Q1 行业收入下滑,但成本端同比会有一定降幅,从而减轻经营利润压力。(2)二季度:低基数叠加成本下行,利润弹性显著)二季度:低基数叠加成本下行,利润弹性显著 23Q2 产销量对应同期低基数,尤其 4 月预计有场景恢复带来的明显量增。叠加吨价提升稳定,行业营收有望呈现较为明显增长。由于成本端仍有较高的基数,行业毛利率水平预计有一定提升,利润有望加速上行。(3)三季度:同期高基数,产品结构升级拉动利润增速)三季度:同期高基数,产品结构升级拉动利润增速 23Q3 对应 2022 年同期旺季高温刺激下的高基数销量。目前来看 2023 年旺季预计气温偏高,叠加场景恢复的增量,三季
42、度行业产销量增速相对二季度或有放缓,但仍有望维持同比增长。在营收提升中,价增将起主导作用,三季度在非现饮吨价低基数下有望实现较大涨幅,推动行业收入提升。成本端方面,三季度或有低基数压力,经营利润增速或较二季度基本持平。(4)四季度:原材料承压,产能利用率有望分摊成本压力)四季度:原材料承压,产能利用率有望分摊成本压力 23Q4 类似 23Q2,也存在行业产销量的低基数,尤其 10 月和 12 月有望实现较高同比增长,带动行业销售收入提升。虽然成本方面有较大同比增长压力,毛利率水平增速放缓甚至略降,但经营利润仍有望在高营收增速下实现较大幅度增长。11 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告
43、 食品饮料食品饮料 图表图表37:2023 年啤酒行业量价成本同比变化情况测算年啤酒行业量价成本同比变化情况测算 资料来源:中信建投测算 四、啤酒上市企业弹性测算四、啤酒上市企业弹性测算 4.1 重庆啤酒:疫后基地市场恢复,大单品乌苏弹性显著重庆啤酒:疫后基地市场恢复,大单品乌苏弹性显著 基地市场持续优化结构,大单品全国化扩张带动业绩增长。基地市场持续优化结构,大单品全国化扩张带动业绩增长。重啤拥有重庆、新疆、宁夏及云南等基地市场,持续推动产品结构优化升级,以重庆市场为例,公司推动山城品牌向重庆品牌的整合,并将重庆品牌产品从 6元价格带逐步向 8/12 元价格带提升,带动企业盈利增长。同时,公
44、司通过大城市计划,以乌苏大单品为依托,开启全国化进程,在 2021 年及以前均保持高速增长,且公司规划逐步带动整体 6+6 产品矩阵在大城市的销售,1664、乐堡、嘉士伯等品牌有望成为下一个全国化大单品。12 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表38:公司基地市场及大城市计划分部情况公司基地市场及大城市计划分部情况 图表图表39:重庆及山城品牌产品矩阵及升级趋势重庆及山城品牌产品矩阵及升级趋势 资料来源:公司业绩会,中信建投 资料来源:淘宝、京东旗舰店等,中信建投 图表图表40:大城市计划数量大城市计划数量 图表图表41:公司公司 6+6 品牌矩阵品牌矩阵
45、资料来源:公司业绩会,中信建投 资料来源:公司官网,中信建投 西北基地市场受疫情影响严重,防控优化将直接带来同比提升。西北基地市场受疫情影响严重,防控优化将直接带来同比提升。2022 年 8 月以来,新疆区域市场受疫情影响明显,住宿及餐饮类企业数量下滑,啤酒消费场景缺失情况严重。而以新疆为重要组成的公司西北市场,2022年三季度营收同比下滑明显。随着疫情防控政策优化,新疆市场已经逐步恢复常态,有望在 2023 年旺季恢复至较高水平,公司西北市场将迎来明显的修复增长。13 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表42:新疆餐饮住宿企业新疆餐饮住宿企业 2022 年
46、存量情况年存量情况 图表图表43:公司西北地区季度营收(百万元)公司西北地区季度营收(百万元)资料来源:wind,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 疫情反复下采取偏谨慎的市场拓展策略,疫情反复下采取偏谨慎的市场拓展策略,23 年有望恢复高增长。年有望恢复高增长。全国化扩张方面,公司 2022 年二三季度销售费用投入的绝对额及费用率均同比下降,在疫情影响线下营销活动举办的情况下,公司亦采用谨慎的费用投放策略,缩减营销支出。而公司整体的高档产品收入增长则从 2022 年二季度开始大幅降速,三季度基本同比持平,而公司产品吨价提升也随之放缓。2023 年公司的全国化扩张策略及线下营销活动将不再受
47、疫情限制,有望凭借公司较强的品牌产品塑造能力恢复较高增速,加快因疫情放缓的全国化和高端化进程。图表图表44:公司中区及南区季度营收(百万元)公司中区及南区季度营收(百万元)图表图表45:公司季度销售费用及费用率水平公司季度销售费用及费用率水平 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 14 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表46:公司各档次产品季度营收情况(百万元)公司各档次产品季度营收情况(百万元)图表图表47:公司季度产品吨价(元)公司季度产品吨价(元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 2023 年重庆啤酒弹
48、性测算:年重庆啤酒弹性测算:量方面,2023 年在基地市场恢复及全国大城市计划扩张趋势下,销量增速有望回归较高水平,预计同比增长 14.0%。价方面,在高档产品扩张恢复及基地市场结构升级持续下,预计同比增长 3.9%。公司 2023 年销售收入预计同比增速中值为 18.5%。预计 2023 年归母净利率中值为 9.8%,对应全年利润同比增长 33.2%。根据敏感性分析,在收入增速中值2pcts 及净利率中值1pcts 区间内,公司 2023 年利润同比增速区间为 17.6-49.3%。图表图表48:重庆啤酒重庆啤酒 2023 年销量及吨价测算年销量及吨价测算 2017 2018 2019 20
49、20 2021 2022E 2023E 销量(吨)销量(吨)89 94 94 242 279 285 325 yoy-6.2%6.4%-0.1%3.3%15.1%2.2%14.0%吨价(元)吨价(元)3474 3544 3719 4384 4601 4754 4938 yoy 6.3%2.0%4.9%3.5%5.0%3.3%3.9%资料来源:公司公告,中信建投 图表图表49:重庆啤酒重庆啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析年利润弹性敏感度分析 利润同比增速利润同比增速 收入增速收入增速 16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%净利率净利率 8.
50、8%17.6%18.1%18.6%19.1%19.6%20.1%20.6%21.1%21.6%9.0%20.9%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.1%24.6%25.1%9.3%24.3%24.8%25.3%25.9%26.4%27.0%27.5%28.0%28.6%9.5%27.6%28.2%28.7%29.3%29.8%30.4%30.9%31.5%32.0%9.8%31.0%31.5%32.1%32.7%33.2%33.8%34.3%34.9%35.5%10.0%34.3%34.9%35.5%36.0%36.6%37.2%37.8%38.3%38.9%10.3%37
51、.7%38.2%38.8%39.4%40.0%40.6%41.2%41.8%42.4%10.5%41.0%41.6%42.2%42.8%43.4%44.0%44.6%45.2%45.8%10.8%44.3%45.0%45.6%46.2%46.8%47.4%48.1%48.7%49.3%资料来源:中信建投测算 15 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 4.2 燕京啤酒:大单品燕京啤酒:大单品 U8 逆势增长,国企改革挖掘利润率空间逆势增长,国企改革挖掘利润率空间 十四五规划持续推进,大单品十四五规划持续推进,大单品 U8 迅速放量。迅速放量。2022 年 8 月,公司
52、公布关于“十四五”战略规划的公告,将紧扣“高质量发展”主题,实现二次创业、复兴燕京。其中指出,将坚定燕京战略大单品在全集团战略的核心地位,将打造多个超级大单品。燕京 U8 是公司第一款在全国统一包装、规格、工艺和卖点的战略大单品,自推出以来,销量从 2020 年的 10 万吨持续增长至 2022 年的 40 万吨,公司规划 2025 年 U8 有望成为百万吨大单品。图表图表50:公司十四五战略规划公司十四五战略规划 图表图表51:公司公司 U8 销量销量 资料来源:公司官方公众号,中信建投 资料来源:公司官方微信公众号,中信建投 图表图表52:公司十四五战略举措公司十四五战略举措 序号序号 举
53、措举措 详情详情 1 全力打赢市场保卫战 强化市场运作,严格市场管控,夯实根据地市场根基,保持利润贡献主体地位。2 坚定推进战略大单品 坚定燕京战略大单品在全集团战略的核心地位,将打造多个超级大单品。3 持续实施大单品、特色单品战略 丰富全国大单品、全国特色单品、区域大单品、区域特色单品产品矩阵,创新品类与品牌,托起品牌焕新。4 坚决贯彻质量就是生命战略 坚定市场不能丢,质量更不能损信念,构建以市场和消费者为导向的品质制造体系,实现批批精品、瓶瓶精品。5 决战高端战略 顺应消费升级趋势及行业竞争格局变化,以规模效应+结构改善为主攻方向,提升高端占比。6 坚持创新驱动战略 用好创新这把改革金钥匙
54、,主动转变发展方式,全面塑造发展新优势。7 推进全方位立体营销 构建全方位立体新营销平台,深耕燕京品牌年轻化、高端化形象,积聚品牌势能。8 实施人才强企战略 充分发挥人力资源管理杠杆效应,全方位健全人才工作机制,激发员工创造活力。9 全面统筹优化布局 统筹整合区域产能利用,打造装备先进、管理效率高、辐射范围广的大而强生产基地。10 加快推动基地工厂转型升级 将基地工厂打造为集团生产基地的标杆,实现燕京生产力的最优、最佳、最精。11 积极培育上海品茶 探索上海品茶建设新模式,培养和塑造新的文化要素、行为准则,为二次创业复兴燕京新征程增添新动能。12 有序推进有限多元化格局 在坚定做强、做优、做大
55、啤酒主业基础上,盘活存量,引进增量,寻求更多增长点。资料来源:公司公告,中信建投 大单品发展受疫情影响相对小,推动吨价持续提升。大单品发展受疫情影响相对小,推动吨价持续提升。从 2022 年经营情况来看,公司未公布三季度具体经营 16 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 数据,一季度销售略有增长,二季度受部分市场疫情扰动,连续两年同比下滑,但得益于公司大单品战略的成功实施,吨价仍保持较高增速。目前公司一二季度销售情况较 2019 年仍有一定差距,2023 年现饮场所恢复后公司上半年业绩存在修复空间,同时大单品增长势头仍将维持,共同促进公司 2023 年业务增长。图表
56、图表53:燕京啤酒近年销量情况燕京啤酒近年销量情况 图表图表54:燕京啤酒近年吨价情况燕京啤酒近年吨价情况 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 对比行业内企业,公司产品结构优化及运营提升空间广阔,长期看利润水平有望显著提升。对比行业内企业,公司产品结构优化及运营提升空间广阔,长期看利润水平有望显著提升。除疫情缓解带来的啤酒消费复苏外,公司更大的看点在于经营方面的改善。公司与业内主要啤酒公司相比,毛利率、产能利用率、人均产出和资产周转效率都处于较低水平,存在较大的关厂增效优化空间。完成优化调整后,公司成本端负担有望得到缓解,释放业绩弹性,带来利率水平的显著提升。图表图表5
57、5:主要啤酒公司毛利率对比(主要啤酒公司毛利率对比(2021)图表图表56:主要啤酒公司经营效率对比(主要啤酒公司经营效率对比(2021)资料来源:wind,中信建投 资料来源:wind,中信建投 17 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表57:主要啤酒公司产能及利用率(主要啤酒公司产能及利用率(2021)图表图表58:主要啤酒公司员工数量与人均产出(主要啤酒公司员工数量与人均产出(2021)资料来源:各公司公告,中信建投 资料来源:各公司公告,中信建投 2023 年燕京啤酒弹性测算:年燕京啤酒弹性测算:量方面,随着大单品战略下 U8 持续放量,预计同比 2
58、023 年增长 2.2%。价方面,在专注发展 U8 等中高档产品趋势下,预计同比增长 5.4%。公司 2023 年销售收入预计同比增速中值为 7.2%。预计 2023 年归母净利率中值为 3.7%,对应全年利润同比增长 43.0%。根据敏感性分析,在收入增速中值2pcts及净利率中值1pcts 区间内,公司 2023 年利润同比增速区间为 2.0-85.5%。可以看出,再后续公司改革优化下,利润率的持续提升将带来业绩显著增长。图表图表59:燕京啤酒燕京啤酒 2023 年销量及吨价测算年销量及吨价测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 销量(吨)销量(吨)
59、416 392 381 353 362 370 378 yoy-7.6%-5.8%-2.8%-7.3%2.4%2.2%2.2%吨价(元)吨价(元)2510 2737 2817 2851 3090 3350 3530 yoy 4.0%9.0%2.9%1.2%8.4%8.4%5.4%资料来源:公司公告,中信建投 图表图表60:燕京啤酒燕京啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析年利润弹性敏感度分析 利润同比增速利润同比增速 收入增速收入增速 5.2%5.7%6.2%6.7%7.2%7.7%8.2%8.7%9.2%净利率净利率 2.7%2.0%2.5%3.0%3.4%3.9%4.4%4.9%5.4%5.
60、9%2.9%11.6%12.1%12.6%13.2%13.7%14.2%14.8%15.3%15.8%3.2%21.2%21.7%22.3%22.9%23.5%24.0%24.6%25.2%25.8%3.4%30.8%31.4%32.0%32.6%33.2%33.9%34.5%35.1%35.7%3.7%40.3%41.0%41.7%42.3%43.0%43.7%44.3%45.0%45.7%3.9%49.9%50.6%51.4%52.1%52.8%53.5%54.2%54.9%55.6%4.2%59.5%60.3%61.0%61.8%62.5%63.3%64.1%64.8%65.6%18 请
61、参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 4.4%69.1%69.9%70.7%71.5%72.3%73.1%73.9%74.7%75.5%4.7%78.7%79.5%80.4%81.2%82.1%82.9%83.8%84.6%85.5%资料来源:中信建投测算 4.3 青岛啤酒:青岛啤酒:22Q2 销量受影响较大,高端化有望加速销量受影响较大,高端化有望加速 品牌整合提升,推动业绩稳步增长。品牌整合提升,推动业绩稳步增长。公司采用一体两翼产品布局,持续推进区域品牌的整合以及经济档产品向中高档整合,业务团队集中精力经营精品崂山或青岛经典及以上的产品。近五年公司主品牌占比及高档
62、产品占比整体持续提升。图表图表61:青岛啤酒品牌整合进程青岛啤酒品牌整合进程 图表图表62:公司产品战略公司产品战略 资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:京东、天猫等,中信建投 疫情下高端化趋势不改,销量疫情下高端化趋势不改,销量 2023 上半年有提升空间。上半年有提升空间。自疫情以来的各季度,除 2020Q1 的疫情第一次冲击,以及2021Q3重要基地市场受到疫情、洪涝等灾害影响外,公司主品牌销量均保持增长,且从2021年至2022Q2的各个季度主品牌销售量增速均超过公司整体增速,产品结构持续优化,也促进了公司产品吨价近两年各季度均保持较稳定的增速,而 2022Q3 旺季高温天气下主品
63、牌和其他品牌产品均有较大幅度增长,其他品牌增速略快。从 2023 年看,公司上半年销售量预计较 2022 年有较好的恢复,且产品结构的优化趋势持续,公司业绩有望保持稳定增长。图表图表63:公司季度总销量及主品牌销量(万吨)公司季度总销量及主品牌销量(万吨)图表图表64:公司季度产品吨价水平(元)公司季度产品吨价水平(元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 2023 年青岛啤酒弹性测算:年青岛啤酒弹性测算:量方面,在二季度低基数等因素影响下,预计 2023 年公司销量同比有所增长,19 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 增速 3.7%。价方面
64、,在持续推进品牌整合及升级趋势下,预计同比增长 3.9%,预计公司 2023 年销售收入同比增速中值为 7.9%。预计 2023 年归母净利率中值为 11.8%,对应全年利润同比增长 17.8%。根据敏感性分析,在收入增速中值2pcts 及净利率中值1pcts 区间内,公司 2023 年利润同比增速区间为 5.9-30.1%。图表图表65:青岛啤酒青岛啤酒 2023 年销量及吨价测算年销量及吨价测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 销量(吨)销量(吨)798 803 805 782 793 810 840 yoy 0.7%0.7%0.2%-2.9%1.
65、4%2.1%3.7%吨价(元)吨价(元)3258 3398 3431 3496 3742 3933 4086 yoy 0.0%4.3%5.0%1.9%7.0%5.1%3.9%资料来源:公司公告,中信建投 图表图表66:青岛啤酒青岛啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析年利润弹性敏感度分析 利润同比增速利润同比增速 收入增速收入增速 5.9%6.4%6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%9.4%9.9%净利率净利率 10.8%5.9%6.4%6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%9.4%9.9%11.1%8.3%8.8%9.3%9.8%10.4%10.9%11.4%11.9%12.4%11.3
66、%10.7%11.3%11.8%12.3%12.8%13.4%13.9%14.4%14.9%11.6%13.2%13.7%14.3%14.8%15.3%15.9%16.4%16.9%17.5%11.8%15.6%16.2%16.7%17.3%17.8%18.4%18.9%19.5%20.0%12.1%18.1%18.6%19.2%19.8%20.3%20.9%21.4%22.0%22.5%12.3%20.5%21.1%21.7%22.2%22.8%23.4%23.9%24.5%25.1%12.6%23.0%23.6%24.1%24.7%25.3%25.9%26.5%27.0%27.6%12.8
67、%25.4%26.0%26.6%27.2%27.8%28.4%29.0%29.6%30.1%资料来源:中信建投测算 4.4 华润啤酒:次高以上加速修复,华润啤酒:次高以上加速修复,23Q2 华东市场弹性较大华东市场弹性较大 雪花矩阵推进升级,喜力品牌增长迅速。雪花矩阵推进升级,喜力品牌增长迅速。2018 年公司与荷兰啤酒巨头喜力集团宣布开启长期战略合作,在公司的持续投入下喜力近年来增长迅速,尤其在华东区域公司规划全力以赴做大喜力国际品牌,取得了较好的效果,华南市场公司也规划聚焦喜力发展。同时,公司也将雪花 superX、雪花纯生及勇闯与喜力组合发展,提高公司整体高端化的动能和趋势。20 请参阅
68、最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表67:4+4 中的雪花品牌产品矩阵中的雪花品牌产品矩阵 图表图表68:喜力品牌矩阵喜力品牌矩阵 资料来源:京东雪花旗舰店,中信建投 资料来源:京东喜力旗舰店,中信建投 2022 年次高以上年次高以上增速受疫情拖累,场景恢复下有望回归高增长。增速受疫情拖累,场景恢复下有望回归高增长。2022 年二季度的华东区域疫情对公司高端化增速有所拖累,尤其喜力星银主要在夜场和餐饮场所销售,增速有所受限,但上半年公司次高端以上仍实现同比增长 10%,其中喜力有较明显增长,促进公司产品整体吨价持续提升,展现出公司高档产品较强的增长势能。2023
69、年对现饮场景的限制消除,公司高档产品有望回归高增长趋势,尤其二季度华东优势区域将表现出强劲的同比增长。图表图表69:公司产品销量及次高档以上销量半年度情况(万公司产品销量及次高档以上销量半年度情况(万吨,次高以上存在口径调整)吨,次高以上存在口径调整)图表图表70:公司半年度吨价水平(元)公司半年度吨价水平(元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 2023 年华润啤酒弹性测算:年华润啤酒弹性测算:量方面,2023 年次高档及以上增速有望回升,预计全年公司整体销量同比增长2.0%。价方面,喜力高速增长带动结构优化提升,雪花产品矩阵推动升级,预计同比增长 5.0%。如果考虑
70、收购金沙后带来的收入提升,预计公司2023年销售收入同比增速中值为18.2%。预计2023年归母净利率中值为13.8%,对应全年利润同比增长 31.8%。根据敏感性分析,在收入增速中值2pcts 及净利率中值1pcts 区间内,公司2023 年利润同比增速区间为 20.2-43.7%。图表图表71:华润啤酒华润啤酒 2023 年销量及吨价测算年销量及吨价测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 销量(吨)销量(吨)1182 1129 1143 1110 1106 1120 1142 yoy 0.9%-4.5%1.3%-2.9%-0.4%1.3%2.0%吨价
71、(元)吨价(元)2516 2824 2903 2833 3020 3204 3364 21 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 yoy 2.7%12.3%2.8%-2.4%6.6%6.1%5.0%资料来源:公司公告,中信建投 图表图表72:华润啤酒华润啤酒 2023 年利润弹性敏感度分析年利润弹性敏感度分析 利润同比增速利润同比增速 收入增速收入增速 16.2%16.7%17.2%17.7%18.2%18.7%19.2%19.7%20.2%净利率净利率 12.8%20.2%20.7%21.3%21.8%22.3%22.8%23.3%23.8%24.4%13.1%22
72、.6%23.1%23.6%24.1%24.7%25.2%25.7%26.3%26.8%13.3%24.9%25.4%26.0%26.5%27.1%27.6%28.1%28.7%29.2%13.6%27.2%27.8%28.3%28.9%29.4%30.0%30.5%31.1%31.6%13.8%29.6%30.1%30.7%31.3%31.8%32.4%32.9%33.5%34.0%14.1%31.9%32.5%33.1%33.6%34.2%34.8%35.3%35.9%36.5%14.3%34.3%34.8%35.4%36.0%36.6%37.2%37.7%38.3%38.9%14.6%36
73、.6%37.2%37.8%38.4%39.0%39.6%40.1%40.7%41.3%14.8%39.0%39.6%40.2%40.7%41.3%41.9%42.5%43.1%43.7%资料来源:中信建投测算 4.5 百威中国:娱乐渠道有望复苏,带动利润水平提升百威中国:娱乐渠道有望复苏,带动利润水平提升 高档啤酒龙头,高端品牌夜场渠道占比较大。高档啤酒龙头,高端品牌夜场渠道占比较大。公司作为高端啤酒的代表,旗下百威及科罗娜等品牌在夜场等高档渠道具有较高的市场地位并多年维持,至 2020 年公司在高档啤酒市场份额达 40%以上。而从公司自身来看,2021 年公司高档品牌中,百威品牌在夜场的销售
74、占整体百威销售比达 30%以上水平,科罗娜及福佳夜场销售占比更高达 60%以上。从公司整体看,百威及以上的产品在较发达省份销售占比近 50%,测算出这些省份的夜场销售占公司营收比例在 20%左右。图表图表73:2020 年高档啤酒市场份额年高档啤酒市场份额 图表图表74:百威中国旗下品牌夜场销售额占品牌总销售比百威中国旗下品牌夜场销售额占品牌总销售比 资料来源:欧睿,钛媒体,中信建投 资料来源:百威亚太投资者交流会,中信建投 22 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表75:公司公司 2021 年福建及浙江产品结构年福建及浙江产品结构 图表图表76:中国中国
75、KTV 行业市场规模统计及预测行业市场规模统计及预测 资料来源:百威亚太投资者交流会,中信建投 资料来源:共研网,中信建投 疫情冲击渠道促使吨价提升乏力,防控优化将明显释放盈利。疫情冲击渠道促使吨价提升乏力,防控优化将明显释放盈利。2020 年以来,疫情冲击给夜场渠道带来影响明显,渠道受限制程度明显大于普通餐饮场所,以 KTV 为例,国内 KTV 市场规模 2020 年同比减半,2022 年也只恢复到疫情前六成的水平。而百威在中国区域的销售量在 2022 年一二季度同比仍有下滑,三季度也未恢复到疫情前水平,2022 年各季度吨价提升速度同比也有所下降,三季度吨价甚至同比下滑。后续随夜场等高档啤
76、酒消费场所的复苏,公司有望在优势渠道迅速弥补销量,恢复原有产品结构,释放利润弹性。图表图表77:百威中国季度销量(万吨)百威中国季度销量(万吨)图表图表78:百威中国季度吨价(美元)百威中国季度吨价(美元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 五、投资建议五、投资建议 交通、酒店、餐饮等高频数据显示经济正在加速复苏,随着居民消费逐步释放,2023 年啤酒行业具有显著盈利弹性。虽然 1 月由于疫情达峰和春节前置因素,头部啤酒企业销量略有下滑,但往后具有较大需求弹性空间。复苏进程北方早于南方,西部早于东部。未来 3-6 个月之餐饮门店数量有望恢复至疫情前 85-90%。头部啤
77、酒企业 2023 年仍侧重中高档产品投入,高端化趋势延续,预计结构化升级对利润率的拉动大于直接提价。成本端由于大麦等主要原材料价格仍处高位,全年生产成本可控。基本面角度维持青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒并列第一判断,同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。23 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 图表图表79:主要啤酒主要啤酒公司公司盈利预测表(盈利预测表(亿元,亿元,2023/2/20)证券代码证券代码 证券简称证券简称 营业收入营业收入/同比增速同比增速 归母利润归母利润/同比增速同比增速 估值水平估值水平 2021 2022E 2023E 2024E 2021 202
78、2E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600600.SH 青岛啤酒 301.67 324.34 350.03 376.22 31.55 34.14 41.40 48.54 43 35 30 8.7%7.5%7.9%7.5%43.3%8.2%21.3%17.2%600132.SH 重庆啤酒 131.19 140.39 164.56 186.05 11.66 12.64 16.13 19.18 52 41 34 19.9%7.0%17.2%13.1%8.3%8.4%27.7%18.9%0291.HK 华润啤酒 333.87 358.72 384.05 407.28 35
79、.83 44.50 54.56 64.25 37 31 26 6.2%7.4%7.1%6.1%30.3%24.2%22.6%17.8%000729.SZ 燕京啤酒 119.61 131.95 141.43 149.98 2.28 3.62 5.18 7.17 104 73 53 9.4%10.3%7.2%6.0%15.8%58.7%43.0%38.6%资料来源:Wind,中信建投(注:华润利润为还原后)六、六、风险分析风险分析(1)竞争加剧风险:)竞争加剧风险:目前国内啤酒市场集中度不断提升,竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧,导致广告、促销等市场费用持续增长,影响企业盈利
80、水平。(2)疫情持续风险:)疫情持续风险:疫情对啤酒行业现饮渠道影响较大。近期疫情冲击消费场景严重,若疫情冲击持续,或存在持续反复的情况,将影响啤酒市场的复苏和增长,对企业产品销量产生不利影响。(3)原材料等成本波动风险:)原材料等成本波动风险:啤酒原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落,大麦、原油价格仍为处于高位,若突发事件造成成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。24 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分析师,英国莱斯特大学经济学硕士;专注于食品饮料各细分行业研究,10 年证券从业经验。2
81、019 年金麒麟新锐分析师奖(食品饮料行业),2020年金融界.慧眼最佳分析师第三名(食品饮料行业),wind 最佳分析师第四名(食品饮料行业)。菅成广菅成广 华东政法大学法学硕士,2021 年 2 月加入中信建投食品饮料团队,曾就职于国泰君安证券、光大证券,财务分析能力较强,拥有多领域研究经验。25 请参阅最后一页的重要声明 A 股行业深度报告 食品饮料食品饮料 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深30
82、0 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
83、间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到
84、本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构
85、成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目
86、前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk