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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 16 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国企改革国企改革+数据要素双轮驱动，国有出版价值数据要素双轮驱动，国有出版价值亟待重估亟待重估 传媒行业出版行业专题2023.3.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 传媒行业首席 分析师 S05 任杰任杰 传媒分析师 S02 国有出版企业迎来国有出版企业迎来国企改革国企改革及管理层换届，有望及管理层换届，有望优化管理体制及经营效率，加优化管理体制及经营效率，加速文化数字化、教育信息化等创新业务推进速文化

2、数字化、教育信息化等创新业务推进，带动业绩增速提升，带动业绩增速提升。GPT 等等 AI技术取得重大突破并加速落地技术取得重大突破并加速落地，模型训练对模型训练对数据数据质量质量提出更高要求，出版公司提出更高要求，出版公司积累了优质数据内容积累了优质数据内容资源资源，料料将依托将依托数据数据资产资产的的稀缺性、价值倍增效应、交易稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估。流通体系，逐步实现价值重估。业绩稳健估值偏低，价值亟待发掘业绩稳健估值偏低，价值亟待发掘。头部出版发行企业具备业绩稳健、现金充裕、分红比率高等优势，根据 Wind 数据，20162021 年收入、净利润 CAGR分别

3、为 3.8%/6.2%，2021 年末现金类资产占总资产比重 45.5%，2021 年分红比率 49.2%。截至 2023 年 3 月 14 日，头部出版发行上市公司当前股价对应 PE（TTM）平均值为 11.4x，PB（LF）平均值为 1.2x，仍然处于较低水平。我们认为，出版业增长及经营效率等方面的不利因素已在估值中充分反映，未来在国企改革和数据资产重估的推动下，国有出版龙头有望迎来业绩估值双击。国企改革推动效率提升，创新业态发展有望加速。国企改革推动效率提升，创新业态发展有望加速。国有出版企业的效率还有较大提升空间，例如 2021 年 A 股上市公司平均人均创收 212 万元，头部出版企

4、业平均值仅 132 万元。近年来出版国企换届中，处于政治生涯关键时期的领导干部调任出版公司董事长，或将自上而下优化出版公司管理体制及经营效率。同时，在国企改革推动下，出版公司创新业务布局有望加速。文化数字化方面，我们测算，2026 年文化 IP 数字化运营有望为出版业带来约 700 亿元增量空间。教育信息化方面，我们预计未来“线上+线下”教学将成为主流，出版公司有望在数字教育内容、教学大数据服务、知识付费、云教育平台方面实现增收。人工智能引领技术革命，出版数字要素价值重估。人工智能引领技术革命，出版数字要素价值重估。GPT 为代表的人工智能技术取得突破，GPT 中文大模型训练需要大量的优质语料

5、数据，现有互联网资源参差不齐，而出版企业所拥有的内容资产具有专业性和文化底蕴，包括专业科技学术资料、优质文化内容、教育出版资源等，可以为模型提供丰富的优质语言素材，提高模型的训练质量和效果。出版公司积累了优质数据内容资源，将依托数据资产的稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估。风险因素：风险因素：新业务落地不及预期；国家对数字经济的扶持力度不及预期；AI 核心技术发展不及预期；相关政策出台、执行进展/效果不及预期；知识产权保护不利；行业竞争持续加剧等。投资策略投资策略：我们认为出版行业有望充分受益当下国企改革、数据资产重估两大趋势，国有企业迎来改革及管理层换届，有望优化管理体制及

6、经营效率，加速文化数字化、教育信息化等创新业务推进，带动业绩增速提升。GPT 等 AI 技术取得重大突破并加速落地，模型训练对数据质量提出更高要求，出版公司积累了优质内容数据资源，料将依托数据资产的稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系逐步实现价值重估。我们推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业务的地方国有出版龙头，包括：凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH）、新华文轩（601811.SH）等。传媒传媒行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.2

7、2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 凤凰传媒 601928.SH 9.75 0.97 0.72 0.77 0.81 10 14 13 12 买入 中南传媒 601098.SH 11.33 0.84 0.90 1.00 1.07 13 13 11 11 买入 中原传媒 000719.SZ 9.72 0.95 1.01 1.07 1.14 10 10 9 9 增持 浙版传媒 601921.SH 8.

8、25 0.59 0.65 0.68 0.71 14 13 12 12 增持 新华文轩 601811.SH 11.59 1.06 1.10 1.15 1.19 11 11 10 10 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 rRoP2Y8ZdXdXqUfWwV7NbP8OnPoOtRoNeRpPnOfQoMtQ9PpPvNvPsRtNvPtRpM 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 业绩稳健估值偏低，价值亟待发掘业绩稳健估值偏低，价值亟待发掘.5 财务表现稳健，资金实

9、力雄厚.5 估值水平偏低，价值亟待发掘.7 国企改革推动效率提升，创新业态发国企改革推动效率提升，创新业态发展有望加速展有望加速.8 国企改革持续推进，出版国企有望充分受益.8 管理体制不断优化，经营效率有望提升.9 文化数字化、教育信息化等创新业务加速推进.10 人工智能引领技术革命，出版数字要素价值重估人工智能引领技术革命，出版数字要素价值重估.13 风险因素风险因素.14 投资策略投资策略.15 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：我国各区域性上市国有出版发行集团信息.5 图 2：头部出版发行上市公

10、司营业收入增速.6 图 3：头部出版发行上市公司毛利率变化情况.6 图 4：头部出版发行上市公司净利润增速变化情况.6 图 5：头部出版发行上市公司净利率变化情况.6 图 6：22H1 头部出版发行上市公司现金类资产占市值比重.7 图 7：2022H1 头部出版发行上市公司现金类资产占总资产比重.7 图 8：2021 年头部出版发行上市公司分红比例.7 图 9：头部出版发行上市公司近 12 个月股息率.7 图 10：头部出版上市公司 PE（TTM）.8 图 11：头部出版上市公司 PE（LF）.8 图 12：国企改革历程及中央企业经营指标体系.9 图 13：国务院国资委国企改革三年行动的经验总

11、结与未来展望要点.9 图 14：头部出版上市公司 2021 年人均创收（万元）.10 图 15：河南美术出版社“读懂美术画”系列 IP 运营潜力.11 图 16：VR 游戏心境复原“潇湘园”场景.11 图 17：2017-2024E 中国中小学教育信息化经费投入.12 图 18：中国中小学教育信息化发展历程.12 图 19：数据要素市场规模及同比增速.14 图 20：数据流通全流程链条.14 表格目录表格目录 表 1：近期换届的部分出版公司董事长情况.10 表 2：出版上市公司融合出版和数字化 IP 开发案例.11 表 3：国内出版公司在教育信息化领域的布局.12 表 4：出版上市公司旗下数据

12、库案例.13 表 5：出版行业重点公司盈利预测、估值及投资评级.15 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 业绩稳健估值偏低，价值亟待发掘业绩稳健估值偏低，价值亟待发掘 财务表现稳健财务表现稳健，资金实力雄厚，资金实力雄厚 国有出版企业具备出版、发行国有出版企业具备出版、发行资质资质壁垒壁垒。当前上市的地方国有出版企业旗下拥有优质出版社等资产以及各地义务教育教材独家征订发行权，具有较强资质壁垒。出版方面，国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定规定，出版物印刷、发行等文化企业国有资本必须控股 51%以上，因此，我国具有出版资质的出

13、版社均为国有企业。根据国家新闻出版署，截至 2020 年底，全国共有中央级出版社 219 家，地方级出版集团共有 367 家。发行方面，地方新华书店均为国有图书发行企业，各省的新华书店发行渠道因网点覆盖面广，通常是该省教材的独家发行商。教材教辅方面，头部地方国企独家负责省内义务教育教材征订发行，市场格局和需求稳定。收入利润整体增长稳健，毛利率稳中有升。收入利润整体增长稳健，毛利率稳中有升。收入角度，20162021 年头部出版发行上市公司营业收入平均 CAGR 3.8%，整体实现稳健增长。2021 年多数取得收入和归母净利润正增长（平均增速8.7%）。毛利率整体稳中有升，头部公司平均毛利率从2

14、017年的32.4%小幅提升至 2021 年的 34.7%，主要体现教材教辅业务利润率逐步优化成果。净利润角度，剔除个别公司极端数据，行业净利润增速及净利润水平表现稳健。20162021 年头部出版发行上市公司净利润平均 CAGR 6.2%，平均净利率从 2017 年的 12.2%小幅提升至 2021年的 13.6%，利润率水平持续优化。图 1：我国各区域性上市国有出版发行集团信息 资料来源：Wind，中信证券研究部 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：头部出版发行上市公司营业收入增速 图 3：头部出版发行上市公司毛利率变

15、化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：头部出版发行上市公司净利润增速变化情况 图 5：头部出版发行上市公司净利率变化情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金实力雄厚，现金储备充足。资金实力雄厚，现金储备充足。出版属于弱周期行业，业绩波动相对较小。特别是头部地方国企独家负责省内教材征订发行，市场格局和需求稳定，收入长期稳健增长，带来大量经营活动现金流入。目前出版业公司流动资金充沛，货币资金和交易性金融资产占总资产比重较高，根据其财报，头部出版发行上市公司 2022H1 平均现金类资产（货币资金和交易性金融

16、资产）占市值比重 70%（市值以 2023/03/14 收盘价计）。目前主要出版业公司流动资金充沛，根据其财报，货币资金和交易性金融资产占总资产比重长期维持在30%60%，流动性资金充足。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒0%10%20%30%40%50%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒-60%-40%-20%0%20%40%60%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文

17、传媒新华文轩皖新传媒中原传媒0%5%10%15%20%25%200202021凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版中文传媒新华文轩皖新传媒中原传媒 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 6：22H1 头部出版发行上市公司现金类资产占市值比重 图 7：2022H1 头部出版发行上市公司现金类资产占总资产比重 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 分红比例较高，性价比显著。分红比例较高，性价比显著。分红比例方面，2021 年头部出版发行上市公司平均现金分红率为 49.2%，其中中南

18、传媒分红率高达 77%，龙头公司凤凰传媒和浙版传媒分红比例分别达到 52%/54%。分红比例方面，近 12 月头部出版发行上市公司平均股息率 4.5%，其中中文传媒股息率高达 6.2%。头部出版公司整体分红比例高。较高的现金分红水平反映公司盈利质量和现金流情况良好，经营稳健，回馈股东意愿强。传媒行业公司普遍估值偏低，股利收益较高且长期稳定，投资性价比显著。图 8：2021 年头部出版发行上市公司分红比例 图 9：头部出版发行上市公司近 12 个月股息率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股息率计算以 2023/03/14收盘价为基准 估值水平偏低，价值

19、亟待发掘估值水平偏低，价值亟待发掘 估值水平低，具有较强安全边际。估值水平低，具有较强安全边际。截至 2023 年 3 月 14 日，头部出版发行上市公司当前股价对应 PE（TTM）平均值为 11.4x，PB（LF）平均值为 1.2x，仍然处于较低水平。国有出版企业低估值具有与行业属性有关：一方面，随着人口出生率下滑和线上娱乐形式的冲击，市场对于出版行业长期增速及增长空间持谨慎态度；另一方面，国有出版企业风格偏稳，激励机制的市场化程度不足，导致企业经营效率偏低。我们认为当前行业不利因素已在上市出版国企的估值中较充分反映。86 125 118 95 166 63 86 61 0%20%40%60

20、%80%100%120%-50 100 150 200 250 300现金类资产（亿元）市值（亿元）现金类资产/市值30%53%54%48%56%34%50%39%0%10%20%30%40%50%60%现金类资产/总资产52%77%54%48%45%30%53%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%5.20%6.00%4.10%5.00%6.20%2.90%3.00%3.50%0%1%2%3%4%5%6%7%传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 10：头部出版上市公司 PE（TTM）图 11：头部出版

21、上市公司 PE（LF）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：时间截至 2023 年 3 月 14日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：时间截至 2023 年 3 月 14日 国企改革及数据资产重估有望带来业绩估值双击。国企改革及数据资产重估有望带来业绩估值双击。我们认为出版行业有望充分受益于当下国企改革、数据资产重估两大趋势。国企改革角度看，我们观察到处于政治生涯关键阶段的政府干部调任出版公司董事长，更有能力和动力进行自上而下的管理体制及经营效率优化，加速文化数字化、教育信息化等创新业务推进。从数据资产重估角度看，GPT 为代表的人工智能技术取得突破，对于数据提出更高要求，出版公司长期

22、经营中积累的优质数据和内容资源价值凸显，在数据要素基础设施建设和交易体系的完善下，有望实现价值重估。国企改革国企改革推动效率提升，创新业态发展有望加速推动效率提升，创新业态发展有望加速 国企改革国企改革持续推进持续推进，出版国企有望充分受益，出版国企有望充分受益 国企改革进入新阶段国企改革进入新阶段，国资委考核导向优化。，国资委考核导向优化。2022 年三年行动全面收官，强治理、增活力、优布局等方面取得了亮眼的成绩。党的二十大报告指出要“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整”、“加快建设世界一流企业”；2023 年 1 月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，纳入净

23、资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全。2023 年 3 月，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，并指出“国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细，务求取得工作实效”，国企改革进入效益提升、创新驱动的新阶段。10.114.112.39.49.610.016.09.602468.51.31.41.10.91.21.01.00.00.20.40.60.81.01.21.41.6 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 12：国企改革历程及中央企业

24、经营指标体系 资料来源：国资委，国新办，中信证券研究部 国有出版企业战略地位凸显国有出版企业战略地位凸显，改革大潮下改革大潮下管理经营有望不断优化管理经营有望不断优化。出版物具有较强意识形态导向，特别是教育出版对于国家和社会的发展意义重大，因此出版业主要由中央和各地方出版国企主导。关键资质卡位决定了出版国企具有较高的壁垒，但出版国企也存在经营模式传统、创新发展驱动力不足的问题。新一轮的国企改革强调国有企业稳中求进、提质增效，有望推动国有出版企业优化经营策略和管理体制，同时加速文化数字化、教育信息化等创新业务发展，带来经营效率和收入增长空间的提升。图 13：国务院国资委国企改革三年行动的经验总结

25、与未来展望要点 资料来源：国资委，中信证券研究部 管理管理体制不断优化，经营效率有望提升体制不断优化，经营效率有望提升 新任管理层背景出现变化，经营新任管理层背景出现变化，经营战略战略有望革新有望革新。我们观察到近年来多家出版集团换届，董事长多由各地政府领导调任，比如中原传媒董事长王庆曾担任河南省委宣传部副部长、长江传媒董事长曾任湖北省教育厅副厅长等职务。新任领导年龄在 55 岁左右，正处于政治生涯的关键时期，对于改革创新的意愿强；同时，具有丰富外部资源，有助于公司业务 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 落地。我们预计随着管理

26、层的变化，国有出版企业有望呈现自上而下的创新与提效。表 1：近期换届的部分出版公司董事长情况 股票代码股票代码 股票简称股票简称 董事长董事长 年龄年龄 上任时间上任时间 调任前任职情况调任前任职情况 000719.SZ 中原传媒 王庆 54 2022/2/14 河南省委宣传部副部长 600757.SH 长江传媒 黄国斌 56 2022/11/18 湖北省教育厅副厅长、党组成员、湖北省委教育工委委员 600551.SH 时代出版 董磊 54 2021/12/6 安庆市委常委、宣传部长 601900.SH 南方传媒 谭君铁 55 2018/11/14 梅州市委书记 资料来源：Wind，中信证券研

27、究部 国企改革国企改革推动管理体系和推动管理体系和激励机制优化。激励机制优化。出版企业经过多年发展业务体系成熟，管理体制和激励机制相对传统，员工收入与绩效挂钩程度弱，整体人效还有较大提升空间。从员工创收能力方面看，2021 年 A 股上市公司平均人均创收为 212 万元，出版领域主要上市公司平均值仅为 132 万元，需要进一步提升效率以抓住行业转型机遇。我们预计国企改革推动下，各出版企业管理体制向着更加科学有效的方向调整，激励机制逐步市场化，带动整体人效提升。图 14：头部出版上市公司 2021 年人均创收（万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 文化数字化、教育信息化等创新业务加速推进文化

28、数字化、教育信息化等创新业务加速推进 我们预计国有企业改革将进一步激发企业创新动力，出版公司在文化数字化、教育信我们预计国有企业改革将进一步激发企业创新动力，出版公司在文化数字化、教育信息化等创新业务的布局有望加速。息化等创新业务的布局有望加速。文化数字化文化数字化作为近年作为近年中办中办、国办国办首个文化战略意义重大首个文化战略意义重大，出版，出版国企优质国企优质 IP 储备优势储备优势凸显凸显。2022 年 5 月 22 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于推进实施国家文化数字化战略的意见，提出关联形成中华文化数据库、建设国家文化专网、发展线上线下一体化的数字化文化消费新场景等。出版公

29、司在长期经营中沉淀了大量优质的图书、报刊、数据库等资源，其中不乏文化底蕴和可读性具备的优质内容，可以通过适当的内容数字化改编和运营发挥优势。例如凤凰传媒旗下莱姆科幻作品有声剧，播放量超过 200 万次，浙版传媒旗下茅盾文学奖得主王旭烽创作的长篇小说望江南，已经通过有声书、电子书、数字藏品、影视版权等形式进行 IP 价值拓展。00凤凰传媒中南传媒浙版传媒山东出版新华文轩中文传媒皖新传媒中国出版中原传媒南方传媒A股平均 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声

30、明 11 表 2：出版上市公司融合出版和数字化 IP 开发案例 浙版传媒 望江南自今年 2 月全网上市后，总印数达 16 万册，有声书、电子书、数字藏品、影视版权、对外输出均取得不错的成绩。推出畅销童书狼王梦+动物题材、非常色摄影系列、“弘扬中华传统文化”系列等一批数字藏品。数字传媒公司介入游戏发行领域，承担的浙江省 2021 年度数字出版精品项目奇趣博物馆开发完成，上线测试。凤凰传媒 喜马拉雅“译林之声”独家发布潘粤明演播的莱姆科幻作品有声剧，播放量超过 200 万次。中原传媒 大象社“夏文化图书融合出版项目”集夏文化研究、考古发掘报告、公共考古于一体，规划出版的东亚现代人的起源寻夏记 夏王

31、朝中国文明的原像 最早的帝国二里岗文明冲击波等，致力于打造集图书出版、公众号、长短视频、音频、数字藏品、虚拟现实等各类形态有机结合的夏文化立体出版项目。新华文轩 融合出版品牌“盐道街 3 号书院”推出电子书、有声书、文创产品等，年收益超过百万元，不断裂的文明史（有声读物）等入选全国精品出版工程和创新案例。资料来源：各公司 2022 年半年报，中信证券研究部 出版出版 IP 衍生衍生数字内容仍有进一步推进空间数字内容仍有进一步推进空间。将出版物的内容和 IP 进行数字化，能够给观众带来耳目一新的体验，丰富传统文化的内涵，同时也能带来新的收入增量。中原传媒出版的“读懂中国画”系列广受好评，书中将器

32、物服饰、民风民俗、故事背景等丰富细节进行深入解读，非常适合改编为系列短视频、纪录片等形式，进一步扩大影响力。国风VR 游戏心境以红楼梦、齐谐、山海经等中国古代文学作品为蓝本，带来 360度全景呈现的传统文化 VR 游戏体验，荣获第 78 届威尼斯电影节“最佳 VR 作品奖”。根据国家统计局数据，19502020 年全国新出版图书累计共 519 万种，假设每年新出版图书20 万种，文化历史类书籍占比 27%，优质出版 IP 占 5%左右，则我们预测 2023 年共有约 16 万存量优质出版 IP 有待开发，到 2026 年 IP 数字化运营有望为出版业带来 700 亿元增量空间（测算过程详见报告

33、传媒行业文化数字化系列研究文化数字化东风渐起，出版产业扬帆再起航2022-10-18）。图 15：河南美术出版社“读懂美术画”系列 IP 运营潜力 图 16：VR 游戏心境复原“潇湘园”场景 资料来源：豆瓣，河南美术出版社，中信证券研究部 资料来源：MiniSea 官网 我国智能教育转型加速，教育信息化经费不断增长我国智能教育转型加速，教育信息化经费不断增长。当前我国教育信息化已经进入以教学系统变革为主要任务的阶段，侧重于创新引领与生态变革，我国智能教育转型加速。在教育方式的变革中，中小学教育信息化经费主要来源于国家财政性教育经费，2021 年，我国中小学教育信息化经费投入达 1634 亿元，

34、同比增长 9.1%。未来，随着中小学教育信息化建设走向“应用驱动，融合创新”的内涵式发展阶段，我们预计经费规模将继续实现 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 稳定增长。图 17：2017-2024E 中国中小学教育信息化经费投入 图 18：中国中小学教育信息化发展历程 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 国内出版公司积极布局教育信息化领域。国内出版公司积极布局教育信息化领域。教育领域具有重要战略意义，因此，义务教育阶段的内容产品通常由国有出版集团供应。综合来看，国内各大出版公司的布局

35、创新点主要集中围绕教材、课堂教学、作业、测评、课后服务等方面开展数字化、智能化拓展，实现涵盖“教、学、管、评、测”全流程的智慧教育产品体系，例如凤凰传媒的学科网，保持持续快速的发展趋势，2021 年营业收入 32,189 万元（YoY+30.7%），净利润 4,286 万元（YoY+76.2%）。教育信息化推动出版公司进一步丰富产品类型，不断拓展新的业务条线与场景，打开长期增长空间。表 3：国内出版公司在教育信息化领域的布局 布局内容布局内容 凤凰传媒 通过围绕数字内容、网络平台、软件技术、数据管理等几个重点板块积极布局智慧教育业务，努力打造体系较为完整、结构较为合理的智慧教育产业链；与省教育

36、厅就智慧教育建立战略合作关系，将通过在教学资源、应用服务体系、大数据服务、装备服务等四个方面的合作，共同在江苏省推动教育信息化。学科网保持持续快速的发展趋势，2021 年营业收入 32,189 万元（YoY+30.7%），净利润 4,286 万元（YoY+76.2%）。中南传媒 天闻数媒依托 ECO 云开放平台的大数据体系，实现涵盖教、学、管、评、测全流程的智慧教育生态体系，以“平台数据”为核心，教学为主要应用，重点建设 ECO 云开放平台、ECR 教育资源云平台、AI 课堂、AI 测评等产品；贝壳网围绕融合出版、教育信息化与家庭教育方面，提供精准优质教育综合解决方案。浙版传媒 着力发展数字出

37、版、知识付费、在线教育、智慧发行等线上内容生产知识服务新业态。教育社集团实施电音社和青云在线双平台运行策略，推进“浙教云数字教材智慧教育平台”建设，与浙江移动合作打造数字教材、智慧作业、课后服务、自主学习、VR/AR 实验等数字教育应用场景，大力开拓全省 800 万 K12 师生的在线教育市场。山东出版 以 K12 领域为主，顺应教育信息化需求，打造新型智慧教育服务产品，利用人工智能、图像识别等数字技术，为教育教学评价提供科学准确的依据，充分发挥大数据对教育教学的指导作用。中国科传 确立了专业学科知识库、医疗健康大数据、数字教育云服务和期刊融合平台四大融合发展业务方向，先后推出了“科学文库”“

38、科学智库”“中科云教育平台”等一系列数字产品或知识服务平台。皖新传媒 推广皖新校园智慧阅读解决方案，建设配套数字内容平台，自主研发智慧阅读课程方案；美丽科学发挥科学可视化技术优势，联合腾讯公司设计发布面向青少年的“前沿科学突破榜单”；加大投入研发科学可视化底层算法与引擎平台软硬件技术，探索科学可视化“卡脖子”核心技术研发与产业化应用。新华文轩 从“集成型业务”和“应用型业务”两个方面推进业务发展，提供相应的产品和服务；持续优化升级系统性能，“优学优教”线上服务平台平稳运营，共覆盖学校 6,319 所，服务学生 452 万人。中原传媒 以出版融合发展（郑州）重点实验室为核心，集成数字教材应用，中

39、小学数字图书馆，大象课堂融媒教育云等的教育综合服务体系搭建完成。南方传媒 上线“粤教翔云”数字教材应用平台 V3.0，已建设成为覆盖教材、教学、资源、教研等教育场景的平台体系。开发智慧作业系统，逐步探索更多数字化教育产品。长江传媒 公司“出版+”“文化+”产业延伸初步成型，建设数字教育、线上教育平台，学科资源、学科题库达到 210 万件。资料来源：各公司 2021 年、2022 年财报，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,500普通小学（亿元）普通初中（亿元）普通高中（亿元）YoY 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22

40、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 数字技术赋能教育信息化出版行业增长空间。数字技术赋能教育信息化出版行业增长空间。通过在教学场景应用大数据、人工智能、VR、AR、5G 等新型信息科技，有望将教学推广至沉浸式虚拟场景，打破教学时间与空间的界限，推动教学手段多元化发展，实现教育领域的深刻变革。例如，中原传媒打造国内首个“元宇宙研学中心”，利用 AR、VR 等新技术，通过全真场景教室、课本剧、NFT 等数字交互产品，推广沉浸式教学。我们预计未来“线上+线下”教学或将成为主流教育形态，数字化教学工具广泛推广，教学管理进一步实现智能化、信息化；同时，出版公司有望在数字教育内容出版、教学大数据服

41、务、知识付费服务、云教育平台运营等方面开拓新的收入渠道。人工智能人工智能引领技术革命引领技术革命，出版出版数字数字要素价值要素价值重估重估 CPT 不断迭代，人工智能发展引领技术革命。不断迭代，人工智能发展引领技术革命。GPT 基于 Transformer 架构的大语言模型，通过千亿级别的参数和海量数据集不断进行自我训练，3 月 15 日，GPT-4 正式发布，在创造性、协作性、推理能力和多模态能力方面持续提升；3 月 16 日，百度文心一言发布，抢占中文大模型产业化先机；紧接着 3 月 17 日，微软发布 Office 365 Copilot，将GPT-4 嵌入日常办公软件中。我们预计未来将

42、有更多 GPT 为代表的人工智能应用落地，带来生产、生活方式的颠覆式变化。数据重要性不断提升数据重要性不断提升，出版公司优质数据内容成为重要看点，出版公司优质数据内容成为重要看点。长期看，我们认为随着技术成熟，算法本身的差距将逐步缩小，人工智能领域的成功要素和竞争壁垒将从算法层转移到数据层。现有互联网资源参差不齐，而出版企业所拥有的内容资产具有专业性和文化底蕴，包括专业科技学术资料、优质文化内容、教育出版资源等，可以为模型提供丰富的优质语言素材，提高模型的训练质量和效果。预计未来内容资产的数字化和变现将成为重要看点。表 4：出版上市公司旗下数据库案例 上市公司上市公司 旗下数据库旗下数据库 中

43、原传媒 民国史料丛刊、中国科技典通汇、中国音乐文物大系、天下农书、王铎书法数据库、汉碑数据库、中国戏曲数据库等 中国出版 中华经典古籍库、历代科举人物数据库、中华古籍书目数据库、中华书法数据库、中华木板年画数据库等 山东出版 中国图案大系、中华泰山文库等 凤凰传媒 江苏文库、大运河文化数字资源库等 资料来源：各公司官网、财报，中信证券研究部 在数字时代数据将成为核心生产要素，作为智能化生产方式的基础，快速融入生产、消费和服务等各环节。出版公司积累了优质内容数据资源，将依托数据资产的稀缺性、价出版公司积累了优质内容数据资源，将依托数据资产的稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估。值

44、倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估。1）优质）优质出版数据资产具备稀缺性。出版数据资产具备稀缺性。从数据量来看，网络数据规模巨大，根据环球科学网的估算，2020 年全世界年创建、捕获、复制和消耗的数据总量达到 59 万亿 GB。但是互联网数据的整体质量较差，单纯数据的堆叠难以实现训练质量的提升，反而导致数据清洗和模型训练困难，造成算力的浪费。随着大模型应用范围扩大，优质内容数据资源将愈发稀缺。根据 OpenAI 公布的 GPT-3 模型原论文数据，GPT-3 的训练数据中共使用 1750亿个参数，其中普通网络爬虫、网页文本、书籍、维基百科的训练数据量占比分别为 传媒传媒行业行业出版行业专

45、题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 60%/22%/16%/3%，书籍内容已经成为 GPT 模型训练的重要部分。2）数字时代的出版数据具备价值倍增效应。）数字时代的出版数据具备价值倍增效应。当前出版物主要采用成本加成的定价逻辑，在作者版权成本、纸张印刷、发行流通等成本基础上进行定价，出版物本身的内容价值没有充分体现，变现潜力受到局限。但是，在出版数据资源作为数据集的一部分参与到人工智能、大数据等体系的构建后，优质出版内容中蕴含的价值将被充分释放，融入人工智能应用的各个场景，在原有价值基础上实现数据资源价值放大甚至倍增。3）数据基础设施和交易体系不断完善，

46、数据基础设施和交易体系不断完善，加速加速出版数据资产出版数据资产流通、定价和变现流通、定价和变现。2022年 12 月的“数据二十条”明确了数据合规高效流通使用、赋能实体经济的主线。2023 年3 月中共中央、国务院印发的党和国家机构改革方案中提出组建国家数据局，由国家发改委管理，负责协调推进数据基础设施建设制度。据国家工信安全中心测算，当前我国数据要素市场规模达到 904 亿元，预计 2022-2025 年该市场 CAGR 接近 24.6%。各地积极打造数据交易机构，通过市场化机制加快数据要素的流通和价值变现。根据数据交易网，截至 2022 年底，我国已有 50 余家数据交易机构。随着数据交

47、易体系的完善，出版公司长期经营中沉淀的数据内容资产也有望实现流通、定价和变现，从而进一步推动出版业资产重估。图 19：数据要素市场规模及同比增速 图 20：数据流通全流程链条 资料来源：国家工信安全中心(含预测)，中信证券研究部 资料来源：数据产品交易标准化白皮书(2022)(数据产品交易标准化白皮书编写组)，中信证券研究部 风险因素风险因素 新业务落地不及预期；国家对数字经济的扶持力度不及预期；AI 核心技术发展不及预期风险；相关政策出台不及预期；知识产权保护不利风险；0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,

48、000中国数据要素市场规模(亿元)yoy 传媒传媒行业行业出版行业专题出版行业专题2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 行业竞争持续加剧等。投资投资策略策略 我们认为出版行业有望充分受益于当下国企改革、数据资产重估两大趋势。出版国有企业迎来国企改革及管理层换届，有望优化管理体制及经营效率，加速文化数字化、教育信息化等创新业务推进，带动业绩增速提升。GPT 等 AI 技术取得重大突破并加速落地，模型训练对数据质量提出更高要求，出版公司积累了优质内容数据资源，料将依托数据资产的稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估。我们推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业

49、务的地方国有出版龙头，包括：凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH）、新华文轩（601811.SH）等。表 5：出版行业重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 凤凰传媒 601928.SH 9.80 0.97 0.72 0.77 0.81 10 14 13 12 买入 中南传媒 601098.SH 11.33 0.84 0.90 1.00 1.07 13 13 11 11 买入 中原传媒 000719.SZ 9.49

50、 0.95 1.01 1.07 1.14 10 9 9 8 增持 浙版传媒 601921.SH 8.10 0.59 0.65 0.68 0.71 14 12 12 11 增持 新华文轩 601811.SH 11.37 1.06 1.10 1.15 1.19 11 10 10 10 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 20 日收盘价 16 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去

51、、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所

52、包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布

53、该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该

54、金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性

55、指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1

56、0%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 17 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务

57、许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发

58、；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securitie

59、s Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分

60、析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA

61、 Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singap

62、ore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由

63、 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具

64、体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。