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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告海外行业深度海外行业深度 雨后云初霁，复苏终有时雨后云初霁，复苏终有时 电商及本地生活行业电商及本地生活行业 20222022 年综述及年综述及 20232023 年展望年展望 核心观点核心观点 2023 年消费互联网港股中概股公司的盈利、流动性以及风险偏好有望显著改善，板块估值有望持续修复。电商领域，我们看好受益于国内宏观经济消费复苏的传统电商赛道，以及其中的低

2、估值、高安全边际行业龙头。本地生活领域，我们看好受益于疫情缓解以及到店酒旅竞争边际趋缓的行业龙头，以及即时零售赛道依托母公司打造差异化优势的稀缺标的。摘要摘要 传统电商：消费复苏，内卷加剧。传统电商：消费复苏，内卷加剧。2022 年受疫情影响，电商行业增速跌到近年来新低，2023 年随着疫情影响的消退，以及宏观经济和消费的不断复苏，电商行业景气回暖，增长中枢抬升。竞争格局方面，商品线上化率提升以及工具平台属性容易缺流量的矛盾导致电商行业的单位交易成本呈现 U 型，行业集中度或将继续下行，除了抖快等内容平台的竞争外，近日京东再启百亿补贴，对标拼多多和天猫，行业内卷加剧。对于传统电商巨头而言，阿里

3、、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励。AIGC技术浪潮之下，电商也有望率先受益，短期看电商商品描述、电商广告、社交媒体内容生成等领域已经逐渐成熟；中长期看，成熟的智能客服、虚拟主播带货、商品 3D 化展示有望大规模渗透。直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间。直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间。2021 年末以来，随着雪梨、辛巴、薇娅、李佳琦等超头先后走下神坛，大主播时代逐步落幕，肩部及中腰部主播崛起，直播电商进入下半场，行业驱动力发生转换，从超级主播到超级机构。在这样的背景下，2022 年东方甄选在

4、抖音成功出圈，内容打造成为新主播突围之道，通过直播平台带货打造二次创业、困境反转故事变得屡见不鲜，诸如趣店、TVB 等等，但未来能否真正成为第二个东方甄选仍需进一步调整与摸索。平台层面，在电商行业整体疲弱的大背景下，2022 年抖快电商均保持高速增长，其中抖音电商后期发力货架电商，进一步打开其电商业务的增长空间。淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然 2022 年底曾一度聚齐李佳琦、蜜蜂惊喜社（薇娅助播团）、罗永浩、俞敏洪等顶流，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。维持维持 强于大市强于大市 孙晓磊 SAC 编号:s05 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SA

5、C 编号:S04 于伯韬 SAC 编号:S01 发布日期：2023 年 04 月 10 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -11%-6%-1%4%9%14%2022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/18商贸零售上证指数互联网电商互联网电商 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待。跨境电商：生态逐渐繁荣

6、，前景值得期待。中国出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段，跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力，我们建议关注企业品牌化、精品化、全球化的投资机会：（1）平台型企业：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企业：Vesync（小家电）、子不语（服饰）等；（3）泛品类企业：华凯易佰等。外卖：抖音入局再起波澜

7、。外卖：抖音入局再起波澜。外卖业务是本地生活的重要赛道，也是抖音流量变现的重要拓展方向之一，过去两年抖音对于外卖业务曾有多次尝试，2023 年再次高调加码外卖业务，但我们认为，抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅，对美团外卖影响非常有限。其最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，抖音自营外卖的履约中顺丰同城和达达占大头，但两者的骑手结构均以灵活用工的众包骑手为主，而美团和饿了么的百万活跃骑手中有三四成是自营骑手，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。外卖业务的一个基本常识在于盈利非常依赖规模效应，这个从过去美团和饿了么的竞争中体现的非常明显，比如在单个中低线城市中，如果

8、平台的市占率不能占优的话 UE 很难打平，这个和到店酒旅有本质区别，到店酒旅本质还是广告业务，外卖是一个更重运营的业务。到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本。到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本。2022 年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。首先，用户在抖音上完成到店酒旅交易更多是通过视频/直播推荐而不是直接搜索，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是十分之一左右的 GMV 体量，流量变现效率远低于电商。2022 年底以来，抖音本地生

9、活的流量结构也在发生悄然变化，泛搜索流量的占比显著提升，但当前的情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜索流量增长很快，意味着信息流流量可能受到一定程度的挤压，搜索流量和信息流流量本身互为机会成本。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，最近半年随着抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前 GMV 口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响消费复

10、苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场内卷加剧；到店酒旅赛道竞争激烈；社区电商赛道竞争激烈；互联网公司主业增长低预期；互联网公司主业利润率下行；互联网公司新业务拓展不及预期；出海业务发展不及预期；国内互联网监管风险；海外互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；中概股回归进度低预期；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。VYlZiXUZlZjWpMtQoM7NbP7NsQoOpNnOfQqQqMkPrQpOaQnMqQNZqQsPuOpMvN 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.

11、1 标题.1 一、电商行业 2022 年综述及 2023 年展望.1 1、传统电商：消费复苏，内卷加剧.1 2、直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间.11 3、跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待.22 二、本地生活行业 2022 年综述及 2023 年展望.27 1、外卖：抖音入局再起波澜.27 2、到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本.30 3、社区电商：盈利与规模的跷跷板.33 三、公司篇.39 1、电商.39（1）阿里巴巴.39（2）拼多多.40（3）京东集团.41（4）京东健康.42（5）唯品会.43（6）汇通达.45（7）华凯易佰.46（8）Amazon

12、.47（9）Sea.49 2、本地生活.50（1）美团.50（2）携程.51（3）达达.52（4）叮咚买菜.53 风险提示.55 图表目录图表目录 图表 1：疫情影响宏观消费复苏节奏.1 图表 2：实物商品网上零售额增速波动下行.1 图表 3：京东百亿补贴与拼多多比价情况.1 图表 4：京东百亿补贴总 SKU（个）.2 图表 5：交易成本 U 型曲线推动中国电商进入多元化发展阶段.3 图表 6：京东 AAC.3 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表 7：唯品会 AAC.3 图表 8：手淘 DAU&MAU.4 图表 9：京东 DAU&MAU.4 图表 10：拼多

13、多 DAU&MAU.4 图表 11：唯品会 DAU&MAU.4 图表 12：抖音 DAU&MAU.4 图表 13：快手 DAU&MAU.4 图表 14：京东获客成本分析.5 图表 15：京东用户生命周期价值与获客成本比较.5 图表 16：阿里巴巴 GMV.6 图表 17：京东 GMV.6 图表 18：快手 GMV.6 图表 19：唯品会 GMV.6 图表 20：阿里货币化率.7 图表 21：京东货币化率.7 图表 22：国外 AIGC 主要应用领域.7 图表 23：国外 AIGC 在电商领域的应用.8 图表 24：生鲜电商 Instacart 接入 chatgpt.9 图表 25：Shopif

14、y 接入 ChatGPT.9 图表 26：AIGC 提供千人千面个性化推荐服务.9 图表 27：AIGC 生成 3D 模型提升线上购物体验.9 图表 28：虚拟主播助力产生更大商业价值.10 图表 29：Jasper 电商广告文案创作.10 图表 30：AIGC 促进线上线下场景结合.10 图表 31：AIGC 有望为智能客服带来全新变革.10 图表 32：2021-2022 618 直播电商总 GMV 及增长率（亿元）.11 图表 33：2022 年 618 期间电商直播全平台与李佳琦首日 GMV 增速对比.11 图表 34：李佳琦历次大促销售额同比增长率.11 图表 35：薇娅团队新直播间

15、粉丝总数及日均涨粉数.11 图表 36：2022-2021 年 618 头部主播销售额（亿元）.12 图表 37：2022-2021 年 618 头部主播最高单场观众（万）.12 图表 38：抖音各量级主播 GMV 占比.12 图表 39：抖音各量级主播观众数量占比.12 图表 40：抖音各量级主播 GMV 占比.13 图表 41：抖音各量级主播观众数量占比.13 图表 42：直播电商发展各时期主线及驱动因素.13 图表 43：头部直播间品类结构对比.14 图表 44：东方甄选各品类 sku 数占比.15 图表 45：东方甄选各品类销售额占比.15 图表 46：东方甄选各品牌 sku 数占比.

16、15 图表 47：东方甄选各品牌销售额占比.15 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表 48：东方甄选长期发展的三大要素.16 图表 49：东方甄选日度 GMV.16 图表 50：东方甄选美丽生活日度 GMV.17 图表 51：东方甄选自营产品日度 GMV.17 图表 52：东方甄选图书日度 GMV.17 图表 53：东方甄选将进酒日度 GMV.18 图表 54：2022 年上半年 TBV 电商相关营收已占四分之一.18 图表 55：TVB GMV 和场均销量和东方甄选仍有显著差距.19 图表 56：TVB 粉丝数和观看人次和东方甄选仍有显著差距.19 图表

17、57：TBV 和东方甄选矩阵账号粉丝量比较.20 图表 58：TVB 矩阵账号近期带货销售额数据.20 图表 59：淘宝直播重聚四大天王.21 图表 60：货架电商打开抖音电商增长空间.21 图表 61：中国跨境电商产业链.22 图表 62：跨境电商四种模式代表公司.22 图表 63：近五年来中国跨境电商的相关政策梳理.23 图表 64：Shein 的业务模式图.24 图表 65：近一月美国购物类应用双平台下载量排行榜 Temu、Shein 居于前两位.25 图表 66：Temu MAU 快速提升.25 图表 67：中国出口电商品牌化趋势.25 图表 68：抖音外卖入口.27 图表 69：美团

18、外卖 DAU&MAU.28 图表 70：饿了么 DAU&MAU.28 图表 71：美团外卖 UE 模型（元）.28 图表 72：美团外卖 3P UE 模型（元）.29 图表 73：美团外卖 1P UE 模型（元）.29 图表 74：2022 年到店酒旅市占率.31 图表 75：2023 年到店酒旅市占率（预估）.31 图表 76：搜索和信息流流量变现效率测算（基于到店酒旅业务）.32 图表 77：美团到店酒旅 GMV 结构.32 图表 78：抖音到店酒旅 GMV 结构.32 图表 79：交易链路区别导致抖音核销率低于美团.33 图表 80：中国生鲜电商主要模式及玩家.33 图表 81：叮咚买菜

19、 DAU&MAU.34 图表 82：每日优鲜 DAU&MAU.34 图表 83：美团买菜 DAU&MAU.34 图表 84：三家前置仓平台 MAU 比较（万人）.34 图表 85：叮咚买菜 GMV（TTM）.35 图表 86：叮咚买菜双飞轮效应.35 图表 87：达达活跃用户数（TTM）.35 图表 88：京东到家 GMV（TTM）.35 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表 89：京东到家人均 GMV（TTM）.36 图表 90：京东到家 take rate（TTM）.36 图表 91：京东到家 UE 模型.36 图表 92：多多买菜经营数据预测.37 图表

20、 93：多多买菜 UE 模型.37 图表 94：美团优选经营数据预测.38 图表 95：美团优选 UE 模型.38 图表 96：阿里巴巴盈利预测.39 图表 97：拼多多盈利预测.40 图表 98：京东盈利预测.42 图表 99：京东健康盈利预测.43 图表 100：唯品会盈利预测（单位：M RMB）.44 图表 101：汇通达盈利预测（单位：M RMB）.45 图表 102：华凯易佰盈利预测（单位：M RMB）.47 图表 103：亚马逊盈利预测（单位：M$）.48 图表 104：SEA 盈利预测（单位：M$）.49 图表 105：美团盈利预测.51 图表 106：叮咚买菜盈利预测.53 1

21、 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 一、电商行业一、电商行业 2022 年综述及年综述及 2023 年展望年展望 1、传统电商：消费复苏，内卷加剧、传统电商：消费复苏，内卷加剧 消费复苏将至，电商行业景气回暖。消费复苏将至，电商行业景气回暖。2022 年我国宏观消费增速受到疫情严重扰动，截至 2022 年 12 月，社会消费品零售总额达到 4.05 万亿元，同比下降 1.8%，2023 年 1-2 月，社零增速超预期回升，达到 3.5%。随着宏观经济以及消费者信心的不断恢复，我们预计社零增速有望继续波动向上，2023 全年增速有望达到高个位。2022 年实物商品

22、网上零售增长中枢高于社零，但增速整体呈波动下降趋势，截至 2022 年 12 月，实物商品网上零售累计达到 11.47 万亿，同比增长 6.2%，实物商品网上零售额占社零比重 26.1%，较上年同期上升 1.6pct，整体保持稳定。图表图表1：疫情影响宏观消费复苏节奏疫情影响宏观消费复苏节奏 图表图表2：实物商品网上零售额增速波动下行实物商品网上零售额增速波动下行 资料来源：国家统计局，中信建投 资料来源：国家统计局，中信建投 京东再启百亿补贴，行业内卷加剧。京东再启百亿补贴，行业内卷加剧。电商是互联网中相对特殊的一个子赛道，商品线上化率提升以及工具平台属性容易缺流量的矛盾导致电商行业的撮合成

23、本/单位交易成本呈现 U 型，行业跨越规模经济临界点。从双寡头时代到三巨头时代再到直播电商、内容电商的不断崛起，近年来我国电商行业的市场集中度不断下行，尤其是近两年，疫情拖累宏观经济消费整体表现，同时以抖快为代表的直播电商高速增长，继续挤压传统货架电商巨头的战略空间。在这样的大背景下，我们看到 2023 年京东再启百亿补贴等活动激活下沉市场用户心智也不无道理，毕竟用户是电商行业以及互联网各个赛道的先行指标，通过用户拉新进而把新客培养成高复购高 ARPU老客是各大电商平台的常见发展思路。京东百亿补贴只不过是电商行业内卷加剧的一个缩影，但京东的实际投放力度和补贴效果仍需动态跟踪，对其利润率的影响或

24、无需过度悲观。图表图表3：京东百亿补贴与拼多多比价情况京东百亿补贴与拼多多比价情况 京东拼多多百亿补贴价京东拼多多百亿补贴价 1P1P 占比占比 3P3P 占比占比 京东百亿补贴 SKU 数量 1925 45%55%可比 SKU 数 231 38%62%京东价优 79 35%65%同价 10 70%30%拼多多价优 142 37%63%资料来源：久谦咨询，中信建投-20%-10%0%10%20%30%40%00000400005000060000700008000090000社零总额（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0200004000060000

25、800000140000实物商品网上零售额数据累计值（亿）累计同比累计占社零比重 2 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：京东百亿补贴总京东百亿补贴总 SKU（个）（个）类目类目 总总 SKUSKU 占比占比 1P1P 占比占比 3P3P 占比占比 宠物健康 2 0%0%100%宠物生活 33 2%24%76%厨具 95 5%39%61%传统滋补 7 0%86%14%电脑、办公 116 6%37%63%服饰内衣 25 1%16%84%个人护理 47 2%62%38%家纺 39 2%59%41%家居日用 34 2%29%71%家具

26、108 6%38%62%家庭清洁/纸品 61 3%64%36%家用电器 270 14%66%34%家装建材 110 6%16%84%酒类 144 7%44%56%美妆个护 98 5%87%13%母婴 85 4%64%36%汽车用品 32 2%28%72%生鲜 37 2%46%54%食品饮料 114 6%43%57%手机通讯 292 15%32%68%数码 35 2%37%63%图书 18 1%0%100%玩具乐器 26 1%69%31%箱包皮具 5 0%40%60%鞋靴 14 1%7%93%医药 17 1%6%94%营养保健 22 1%55%45%运动户外 30 2%33%67%钟表 9 0%

27、33%67%总计 1,925 100%45%55%资料来源：久谦咨询，中信建投 3 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：交易成本交易成本 U 型曲线推动中国电商进入多元化发展阶段型曲线推动中国电商进入多元化发展阶段 资料来源：中信建投 用户：阿里和多多进入存量时代，京东仍有较大提升空间。用户：阿里和多多进入存量时代，京东仍有较大提升空间。截至 2022 年一季度，阿里巴巴年度活跃买家数达到 9.03 亿，同比增长 11.3%，拼多多年度活跃买家数达到 8.82 亿，同比增长 7.1%，在全新的颠覆式商业模式或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间

28、较为有限，基本进入存量用户时代，阿里和多多自 2022 年二季度起也不再披露 AAC 数据。截至 2022 年三季度，京东年度活跃买家数达到 5.88 亿，同比增长 6.5%，京东自 2022 年四季度起不再披露 AAC。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉市场，2020 年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC 一度出现非常显著的增长，但 2022 年下半年京喜式微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023 年京东再启百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东的活跃

29、买家数规模也能接近阿里和多多的体量。图表图表6：京东京东 AAC 图表图表7：唯品会唯品会 AAC 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 SKU数量单位交易成本电商集中度提升电商集中度下降撮合成本曲线履约成本曲线0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700京东年度活跃买家数,TTM（百万）YoY(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%50556065707580859095200212022唯品会年度活跃买家数（百万）YoY(%)4 海外行业深度报告

30、互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：手淘手淘 DAU&MAU 图表图表9：京东京东 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 图表图表10：拼多多拼多多 DAU&MAU 图表图表11：唯品会唯品会 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 图表图表12：抖音抖音 DAU&MAU 图表图表13：快手快手 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 00.050.10.150.20.250.3

31、0.350.40.450.50.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.---------092021-12021-52021--052022-09淘宝MAU(万人)淘宝DAU(万人)淘宝DAU/MA

32、U 0.000.100.200.300.400.500.600.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.---------092021-12021-52021--052022-09快手MAU(万人)快手DAU(万人)快手DAU/MAU 5 海外行业深度报告 互联网电商互联网

33、电商 请参阅最后一页的重要声明 获客成本整体获客成本整体维稳维稳。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测算。京东的获客成本从 3Q2021 的 61.33 元/人上升到 3Q2022 的 61.50 元/人，整体维持稳定。从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观，按一个新客户在平台使用 6 年测算，京东LTV/CAC 为 1.23 倍。图表图表14：京东获客成本分析京东获客成本分析 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表15：京东用户生命周期价值与获客成本比较京东用户生命周期价值与获客成本比较 1 1 2 2

34、3 3 4 4 5 5 6 6 人均 GMV（元）5,974 6,452 6,839 7,181 7,540 7,917 (利润+销售费用)/GMV 1.89%1.95%2.04%2.13%2.24%2.39%利润+销售费用 113 126 140 153 169 189 折现率 8%8%8%8%8%8%现值（元）105 108 111 112 115 119 6 年用户价值贡献现值合计（元）670 获客成本 or 维系成本（元）266 53 53 53 53 53 成本现值（元）246 46 42 39 36 134 6 年用户成本现值合计（元）543 LTV/CAC 1.23 资料来源：W

35、ind，公司公告，中信建投 龙头龙头 GMV 增长将继续分化。增长将继续分化。阿里巴巴 FY2022 年 GMV 为 8.32 万亿元，预计 FY2023 年将达到 7.86 万亿元。京东 2022 年 GMV 为 3.48 万亿元，同比增长 5.6%。拼多多 2022 年未披露 GMV 数据，但我们预估增速至少在 20%以上。唯品会 2022 年 GMV 为 1752 亿元，同比下降 8.5%。快手 2022 年 GMV 为 9012 亿元，同比增长 32.5%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大且市占率被抖快蚕食，增速低于行业大盘，京东因品类结构差异以及供应

36、链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增速显著高于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行业竞争格局日趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV 增长也呈现分化。02040608000300400500600700京东年度活跃买家数,TTM（百万）老客维系成本（元/人）获客成本（元/人）6 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：阿里巴巴阿里巴巴 GMV 图表图表17：京东京东 GMV 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表18：快手快

37、手 GMV 图表图表19：唯品会唯品会 GMV 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向：（1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品成交率。（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。货币化率提升更多需要通过结构优化，不是当前主要矛盾。货币化率提升更多需要通过结构优化，不是当前主要矛盾。佣金率方面，长期看，国内电商平台的佣金率显

38、著低于海外，存在理论提升空间，但在互联网监管趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提升各品类的佣金率水平，所以佣金率的上升短期可能更多需要品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提升有利于从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费率，未来提升的空间或大于佣金费率。0%10%20%30%40%50%60%70%5000450055006500750085009500阿里巴巴GMV（十亿元）YoY(%)0%20%40%60%80%100%120%0500025003000350040002012201320

39、002020212022京东GMV（十亿元）YoY(%)0%100%200%300%400%500%600%005006007008009001,00020022快手GMV（十亿元）YoY(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0002020212022唯品会GMV（十亿元）YoY(%)7 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：阿里货币化率阿里货币化率 图表图表21：

40、京东货币化率京东货币化率 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 资料来源：Wind，公司公告，中信建投 AIGC 技术商业化已经开启，目前主要集中于营销、内容生成、虚拟人的行业，与电商具备天然的适配性。技术商业化已经开启，目前主要集中于营销、内容生成、虚拟人的行业，与电商具备天然的适配性。近年来随着数据和计算能力的可用性不断提高，人们对更高效、更有效的方式来生成创意内容的需求等因素，正在推动生成型人工智能的普及。目前部分 AIGC 技术应用已经开启了商业化阶段，主要集中于内容生成（文本转音乐、图片、视频等）、广告营销（Logo/文案/标语等设计、宣传图片、邮件/博客/网站等创作）、虚拟人（虚

41、拟人播报等），而这些领域在电商行业具备天然的适配性，我们认为，AIGC 有望为电商全面带来心的活力。图表图表22：国外国外 AIGC 主要应用领域主要应用领域 类型类型 应用：应用：功能：功能：图像&音视频生产类型：Stable Diffusion 根据文本生成图像 Midjourney 根据文本生成图像 Soundraw 根据文本的自动音乐生成器 Make-A-Video 从文本中生成视频 NovelAI 基于 GPT 的 AI 故事创作工具 Pictory 提供文本即可制作视频内容 Elai.io 专注文本、PPT 生成视频的厂商 广告营销类：Looka 创建独特而有特色的 Logo Ga

42、lileo AI 从文本提示中生成令人愉悦的 UI 设计 Copy.ai 获得出色的销售文案 Jasper AI 内容写作工具，包括广告，博客，电商，邮件，SEO，视频，网站等使用场景 Adcreative.ai 人工智能生成广告 CopySmith 可以快速起草产品描述、标语、SEO 元标签和Instagram/Facebook/Google 广告文案 虚拟人&真人播报：Synthesia 专注于真人播报的自动生成视频厂商 Hour One AI 专注于真人播报的自动生成视频厂商 Deepbrain AI 专注于真人播报的自动生成视频厂商 Synthesizer V Studio AI 合成

43、歌声，生成虚拟歌手 资料来源：各公司官网，中信建投 0.90%0.97%1.08%1.08%2.06%2.37%2.54%2.66%3.75%3.79%0%1%1%2%2%3%3%4%4%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022佣金（老口径）广告（老口径）客户管理（新口径）4.33%4.39%4.43%4.76%4.86%5.47%0.87%1.62%2.44%3.60%4.30%6.62%0%2%4%6%8%10%12%14%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022平台及广告服务货币化率物流及其他服务货币化率 8 海外行业深度报

44、告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 AIGC 技术浪潮之下，电商有望率先受益，短期来看电商商品描述、电商广告、社交媒体内容生成等领域技术浪潮之下，电商有望率先受益，短期来看电商商品描述、电商广告、社交媒体内容生成等领域已经逐渐成熟。中长期来看，成熟的智能客服、虚拟主播带货、商品已经逐渐成熟。中长期来看，成熟的智能客服、虚拟主播带货、商品 3D 化展示有望大规模渗透。化展示有望大规模渗透。国外目前在电商领域的应用如 VOC.AI、CooHom、Jasper、Adcreative.ai、Notion.ai 等，主要应用领域包括广告文案生成、社交媒体内容创意、图片 3D 化等，我们认

45、为，随着 ChatGPT-4 的发布，广告、社媒等领域在短期有望快速应用与电商领域，随着未来 3D/虚拟人/智能客服等技术进一步成熟，未来在 3D 商品展示，虚拟人直播带货、成熟智能客服等领域有望为电商行业带来全新变革。图表图表23：国外国外 AIGC 在电商领域的应用在电商领域的应用 公司公司/应用应用 应用应用 VOC.AI 通过使用 VOC.AI，电子商务企业将能够自动生成产品卖点以及从头开始创建图片。此外，VOC.AI可以根据用户评论进行及时反馈 eCommerce ChatGPT Prompts 多达 10 个提示个性化参数。获取满足所有电子商务营销需求的即用型内容，通过 AI 进行

46、商店设置与电商营销 Coohom AIGC Lab，进一步提供卓越的智能 3D 空间解决方案，让用户轻松打造家具齐全的房间场景。解决方案涵盖家居装饰、家具零售、灯饰、地毯、纺织品、酒店、厨卫、家装、室内外设计、电子商务和数字营销 ZMO.ai 通过 AI 进行电商图片生产，对象移除工具、艺术生成、图像编辑等。目前已经有 100000+用户；Jasper AI 借助 AI 可以轻松生成各类文字，相比于其他 AI 写作应用，Jasper 更专注于长篇内容 Adcreative.ai 人工智能驱动广告和社交创意制作工具，使用 AI 技术在几秒钟内生成广告创意和社交媒体帖子创意 CopySmith 优

47、化 SKU，以超越竞争对手，获得更多自然流量并将更多购物者转化为客户，编写并发布以 SEO 为重点的产品描述，在竞争中脱颖而出，并在创纪录的时间内将更多购物者转化为客户 Notion AI 帮助用户生成几乎任何类型的内容，包括博客文章、会议日程、社交媒体内容、新闻稿、工作描述、销售邮件以及诗歌等等 资料来源：各公司官网，中信建投 目前已经有目前已经有 Shopify、Instacart 等众多过电商公司加入等众多过电商公司加入 ChatGPT 生态。生态。2023 年 3 月 15 日，OpenAI 正式推出大型多模态模型 GPT-4，GPT-4 能接受图像和文本输入，输出文本内容。3 月 2

48、4 日，OpenAI 宣布支持 ChatGPT的新第三方插件，首批开放可使用的插件包括了酒店航班预订、外卖服务、在线购物、法律知识、专业问答、文字生成语音等。目前，多家电商行业公司对外宣布已对接 ChatGPT 等 AIGC 应用，探索新技术在电商场景下的潜力。从赛道看，既有以吉宏股份、焦点科技等公司为代表的跨境电商企业，也有以 Shopify、亚马逊等为代表的电商代运营企业，其开启的 ChatGPT 应用，包括创建商品描述、内容营销助理、聊天客服、自动邮件撰写、社媒内容自动生成等多方面功能。9 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：生鲜电商生鲜电商

49、Instacart 接入接入 ChatGPT 图表图表25：Shopify 接入接入 ChatGPT 资料来源：Instacart，中信建投 资料来源：Shopify，中信建投 AIGC 有望从产品定位到广告营销售后服务，有望从产品定位到广告营销售后服务，AIGC 有望在多环节赋能，实现降本增效：有望在多环节赋能，实现降本增效：（1）在产品定位环节：）在产品定位环节：AIGC 能够精准识别消费者需求，实现千人千面个性化定位与推荐。同时，ChatGPT等 AI 系统在处理和分析自然语言数据时，能够帮助企业更深入地洞察市场，为自己的产品和服务做出更符合市场的定位；（2）在商品展示环节：）在商品展示

50、环节：AIGC 通过文案生成图片、生成通过文案生成图片、生成 3D 模型用于商品展示和虚拟适用，提升线模型用于商品展示和虚拟适用，提升线上购物体验与产品转化率。上购物体验与产品转化率。AIGC 可以通过直接展示图片或者视频，极大提升了信息列示的效率；同时 AIGC也可以提供三维建模，在电商中的应用主要有商品展示和虚拟试用，改善线上购物体验。基于商品在不同角度下的拍摄图像，利用视觉算法生成商品的三维模型和纹理，辅以线上虚拟“看、试、穿、戴”，提供贴近实物的差异化网购体验，助力高效完成用户转化。图表图表26：AIGC 提供千人千面个性化推荐服务提供千人千面个性化推荐服务 图表图表27：AIGC 生

51、成生成 3D 模型模型提升线上购物体验提升线上购物体验 资料来源：OpenAI官网，中信建投 资料来源：小红书，中信建投（3）在主播打造环节：）在主播打造环节：AIGC 助力打造虚拟主播，赋能直播带货。助力打造虚拟主播，赋能直播带货。（1）虚拟主播不会疲劳，因此就能填补真人主播的直播间隙；（2）虚拟主播更能加速品牌年轻化进程，拉近与新消费人群的距离；（3）虚拟主播人设更稳定可控；虚拟主播的人设、言行等均由品牌方掌握，比真人的可控性、安全性明显更强。（4）在电商广告）在电商广告营销环节：营销环节：AIGC 可以生成文本、图片、视频类广告，广泛应用于社交媒体等多种场景。可以生成文本、图片、视频类广

52、告，广泛应用于社交媒体等多种场景。目前国外已经出现相对成熟的广告营销应用，如 Midjourney（图片生成）、Runway（视频生成）、Jasper（文案生成）等，逐渐广泛 10 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 应用于电商的宣传环节。不仅可以大幅提升广告制作时间，同时精致的内容也有望持续提升广告宣传效果。图表图表28：虚拟主播助力产生更大商业虚拟主播助力产生更大商业价值价值 图表图表29：Jasper 电商广告文案创作电商广告文案创作 资料来源：Google，中信建投 资料来源：Jasper，中信建投（5）在交易场景环节：）在交易场景环节：AIGC 赋能线上

53、和线下场景加速演变，为消费者提供全新的购物场景。赋能线上和线下场景加速演变，为消费者提供全新的购物场景。目前的技术已经可以实现在二维图像中重建场景的三维几何结构，做到虚拟货场快速、低成本、大批量的构建，这样即可有效降低商家搭建虚拟购物空间的门槛及成本，为一些之前高度依赖线下门店的行业打开了线上线下融合的虚拟空间，同时为消费者提供新消费体验，目前一些品牌企业已经在此开始积极尝试与探索。（6）在售后服务环）在售后服务环节：节：AIGC 助力提高电商的客户服务质量。助力提高电商的客户服务质量。面对当下各电商因为客服回应不及时或者处理不当等情况与消费者之间形成矛盾这一问题，智能语言处理模型可以更加及时

54、地处理客户的查询和问题，并提供准确的回答，缩短客户等待时间和处理时间。进一步提高客户满意度，增加客户忠诚度和回购率。图表图表30：AIGC 促进线上线下场景结合促进线上线下场景结合 图表图表31：AIGC 有望为智能客服带来全新变革有望为智能客服带来全新变革 资料来源：Google，中信建投 资料来源：Open AI，中信建投 AI 在电商场景的应用预计使多条细分赛道受益。在电商场景的应用预计使多条细分赛道受益。由于 AI 可在上述电商领域的多个方向实现应用，实现运营效率的提升以及成本优化，我们认为产业链企业有望受益。具体包括：（1）电商代运营：行业近年面对收入增速下降、大客户流失等压力，AI

55、 融入电商工具之后，公司能使用更高效的工具来开展业务，从而为品牌提供更加优质运营服务。（2）跨境电商：在 AI 对电商的基本优化之外，跨境电商还将在多语言方面显著受益 AI，大幅降低海外多语言经营环境的传统障碍。（3）电商广告：基于 AI 不仅可以快速生成各类电商广告内容，同时在投放上面的效果也有望大幅提升。11 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 2、直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间、直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间 2021 年末以来，大主播时代逐步落幕。年末以来，大主播时代逐步落幕。2021 年 11 月，常年排在淘宝直播

56、第三位、仅次于李佳琦和薇娅的带货主播雪梨因偷税被罚款 6555 万元，所有社交账号被封禁；同月，快手头号达人辛巴被举报售卖假货，证实后受到行政部门的处罚，停止直播活动近 4 个月；12 月 20 日，带货一姐薇娅因逃税被彻查，罚款金额高达 13亿，直播间及全社交平台也随后被封禁；2022 年 6 月 3 日，李佳琦正在进行的直播忽然被关停，几天后直播间入口也被关闭；6 月 13 日多次登顶抖音带货榜的罗永浩宣布退网，其直播间改名“交个朋友”并过渡为由公司运营。此外，薇娅缺位期间，市场份额并未显著流向李佳琦，2022 年李佳琦首日预售额与 618 直播电商总销售额的比值为 2.8%，2021 年

57、这一比值高达 4%。即便薇娅缺位，2022 年李佳琦的主要经营数据增速也未显著高于行业，即薇娅的市场份额并没有直接转移到李佳琦身上。图表图表32：2021-2022 618 直播电商总直播电商总 GMV 及增长率（亿元）及增长率（亿元）图表图表33：2022 年年 618 期间电商直播全平台与李佳琦首日期间电商直播全平台与李佳琦首日GMV 增速对比增速对比 资料来源：星图数据，中信建投 资料来源：星图数据，中信建投 图表图表34：李佳琦历次大促销售额同比增长率李佳琦历次大促销售额同比增长率 图表图表35：薇娅薇娅团队新直播间粉丝总数及日均涨粉数团队新直播间粉丝总数及日均涨粉数 资料来源：淘宝，

58、中信建投 资料来源：淘宝，中信建投 鲸落万物生，肩部及中腰部主播崛起鲸落万物生，肩部及中腰部主播崛起。2022 年 618 销售额最高的是快手主播蛋蛋，618 总销售额 16.96 亿 12 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 元，其次是快手的小周梦、抖音广东夫妇等。快手的场观数据缺失，抖音的广东夫妇最高场观达到 2531 万人，淘宝的最高场观则来自薇娅原团队新成立的直播间蜜蜂惊喜社，最高场观 1410.7 万人次。根据蝉妈妈数据，2022年 618 期间千万粉主播的 GMV 与观众数量占比均有大幅上升。至 618 活动结束后第三日，大促的热度消散，粉丝数量在 1

59、00-1000 万的“肩部主播”则占据了最高的 GMV 与观众数量份额，同期粉丝数量在 10-100 万的中部主播与千万粉主播的 GMV 份额大致相同，观众数量则占到 32%，远高于千万粉主播的 13%。大促结束后，10 万至 1000 万区间的主播占据了 67%的观众数量及 67%的 GMV 份额。千万级粉丝的主播客单价依然显著高于其余主播，但随着大促结束，千万粉主播的 GMV 与观众占比均呈下降趋势。图表图表36：2022-2021 年年 618 头部主播销售额（亿元）头部主播销售额（亿元）图表图表37：2022-2021 年年 618 头部主播最高单头部主播最高单场观众（万）场观众（万）

60、资料来源：星图数据，蝉妈妈，中信建投 资料来源：淘宝App，中信建投 图表图表38：抖音各量级主播抖音各量级主播 GMV 占比占比 图表图表39：抖音各量级主播观众数量占比抖音各量级主播观众数量占比 资料来源：蝉妈妈，中信建投（2022年6月21日）资料来源：蝉妈妈，中信建投（2022年6月21日）13 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表40：抖音各量级主播抖音各量级主播 GMV 占比占比 图表图表41：抖音各量级主播观众数量占比抖音各量级主播观众数量占比 资料来源：蝉妈妈，中信建投（5月24日-6月21日）资料来源：蝉妈妈，中信建投（5月24日-6月2

61、1日）直播电商进入下半场，直播电商进入下半场，行业行业驱动力发生转换。驱动力发生转换。各平台不再以制造标杆为目标，而是着眼于平台内部的规模化和体系化，增加中腰部主播（10 万左右粉丝）和服务商的数量，以达成健康的金字塔型结构。抖音、快手频频推出新标准，完善直播公会和 MCN 体系，淘宝则在支持中小商家的同时发力短视频。政策方面，相关部门对行业的态度从大力支持转向中性和进行规范。需求端，观众对喊麦式营销审美疲劳，新崛起的主播普遍从广泛选品转向专业品类赛道，新主播的核心竞争力从低价竞争转向内容打造。图表图表42：直播电商发展各时期主线及驱动因素直播电商发展各时期主线及驱动因素 资料来源：淘宝，抖音

62、，快手，欢拓云，中信建投 14 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 从“人货场”角度看东方甄选出圈的原因。从“人货场”角度看东方甄选出圈的原因。从人的角度看，从人的角度看，相较于其他头部直播间，东方甄选的整体受众偏向高知人群，审美品味和消费能力更高；此外，观看东方甄选直播的用户有 71%来自直播广场、dou+、feed流及分享链接，仅有 14%是由抖音短视频跳转至直播间，即东方甄选吸引了大量站内外没有直播观看习惯的流量，扩大了直播带货的原有受众。从货的角度看，从货的角度看，东方甄选的主营品类与交个朋友直播间、董先生、大狼狗郑建鹏&言真夫妇直播间的销售品类有显著差异

63、，东方甄选的直营品类结构以食品饮料、生鲜、家居用品为主，品类集中度较高，其他直播间以日用百货、服饰内衣和厨卫家电为主。区别于其他直播间，东方甄选自推出便将农产品销售平台作为自己的定位之一，东方甄选通过 1P+3P 两个模式选品，不断加大自营产品替代，严格把控产品品质，在价格设定上较为亲民，并且农产品复购率较高，有助于新客转化、老客留存和常态化购物的习惯养成。从场的角度看，从场的角度看，在直播平台普遍采用头部主播喊话带货的大环境下，东方甄选选择了差异化的呈现方式，通过老师主播双语带货的方式和娓娓道来的慢节奏风格切入市场，邀请名人进行访谈打造爆款内容，开展地方专场直播吸引大批受众。如 2022 年

64、 10 月 29 日东方甄选齐鲁山海行地方专场 GMV 超 1 亿，显著高于日常直播 GMV 数。在内容的选择上，东方甄选偏向于选择话题性、趣味性、知识科普性的内容，会在带货的过程中穿插生活常识、地理知识和诗词歌赋，也会在带货的过程中使用更具情怀的描述和感悟，同时满足了受众的猎奇心理、学习与情怀的诉求。图表图表43：头部直播间品类结构对比头部直播间品类结构对比 东方甄选东方甄选 交个朋友交个朋友 大狼狗郑建鹏大狼狗郑建鹏&言真夫妇言真夫妇 董先生董先生 30 天天 Top3 品类品类sku 占比占比 食品饮料：46.35%食品饮料：12.86%母婴宠物：22.80%家居用品：20.04%生鲜：

65、33.29%母婴宠物：10.92%食品饮料：21.88%美妆：16.23%家居用品：8.51%美妆：10.32%个护家清：19.45%食品饮料：15.63%热卖品类热卖品类 粮油调味/速食/干货/烘焙，水产肉类/新鲜蔬果/熟食，零食/坚果/特产，咖啡/麦片/冲饮，洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰，餐饮具 美容护肤/美体/精油，婴童装/亲子装，茶，女装，酒类，男装，保健品，彩妆/香水/美妆工具，咖啡/麦片/冲饮 美容护肤/美体/精油，婴童装/亲子装，咖啡/麦片/冲饮，洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰，零食/坚果/特产，婴童用品，美发护发/假发，粮油调味/速食/干货/烘焙，保健品 美容护肤/美体/精油，床

66、上用品，婴童装/亲子装，洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰，零食/坚果/特产，粮油调味/速食/干货/烘焙，彩妆/香水/美妆工具，保健品，婴童用品 热卖品牌热卖品牌 dongfangzhenxuan/东方甄选，陕 城 人 家，北 海 湾，weicengxiang/味层香，彦伯，小熊电器，米阳甜源，爱果熊，西域美农，YAO DUO DUO/姚朵朵，伊利 Disney/迪士尼，京东旅行，SHIFENG/狮 峰，盒 子，EFUTON/艺福堂，TeddyBear/泰迪熊，gyow green/格威格丽 BOBDOG COLOUR/巴布豆卡乐，Disney/迪士尼，OLAY，蕉下，WONDERLAB/小胖瓶，R

67、IBENDINGDING，喜之郎，SOFY/苏菲 lovo/乐蜗，Disney/迪士尼，罗莱，印迹，LOral/欧莱雅，ZEESEA/滋色，DARLIE/好来，Citifuture/知了余音 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，中信建投（统计口径：2023年3月8日-2023年4月6日）15 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表44：东方甄选各品类东方甄选各品类 sku 数占比数占比 图表图表45：东方甄选各品类销售额占比东方甄选各品类销售额占比 资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023年3月8日-2023年4月6日），中信建投 资料来源：飞瓜数据（统计口径：20

68、23年3月8日-2023年4月6日），中信建投 图表图表46：东方甄选各品东方甄选各品牌牌 sku 数占比数占比 图表图表47：东方甄选各品东方甄选各品牌牌销售额占比销售额占比 资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023年3月8日-2023年4月6日），中信建投 资料来源：飞瓜数据（统计口径：2023年3月8日-2023年4月6日），中信建投 高流量过后，从主播、供应链、平台三个维度理性看待长期发展。高流量过后，从主播、供应链、平台三个维度理性看待长期发展。主播主播是中长期竞争力维持的核心因素，东方甄选构建了完善的主播培育体系，其主播各有特色且专注于不同领域，热门主播（董宇辉、顿顿、YOYO、77

69、 等）不断提升直播间热度，稳定直播触达人数，同时东方甄选不断推出优质新主播，降低对头部主播的依赖，其基于新东方老师构建的主播团队专业素质在业内壁垒较高，其他类型播主和教育公司短时间内可复制性不足。此外，东方甄选通过邀请明星助阵有效提升热度，如 2022 年 9 月 30 日邀请倪萍进行访谈，带货姥姥语录，人均停留时长超 5 分钟，转化率为 2.4%，当日 GMV 高达 33.80（百万元）。供应链供应链是流量褪去后的安身之本，内容的高质量产出最终目标是带货，而对于产品来说，质量和利润的根本保证都是供应链。目前东方甄选的供应链不断优化，严格选拔供应商，与京东物流、顺丰物流开展合作建立自营仓储，使

70、用高转化率的自营品替代原有品牌。东方甄选主要品类为食品饮料、生鲜、家居用品等生活必需品，用户复购率较高，粘性较强。然而相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供应链建设仍处于早期阶段，“厄瓜多尔白虾”与“6 元一根的玉米”事件均为第三方代售模式下出现的销售事故，可见其选品流程与要求有待完善。平台平台角度看，虽然东方甄选也开始布局淘宝和视频号电商，但短期仍以抖音作为主要阵地，其在抖音的粉丝数量远高于其他的电商平台。除在抖音运营主账号外，东方甄选还在细分账号运营方面发力，通过美丽生活账号拓展日化美妆，通过图书拓展图书音 16 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 像，通过看世界拓

71、展旅游团购商品等。其中美丽生活表现亮眼，直播间日 GMV 曾一度达到 1865 万元，日均观看人次达 370 万，平均转化率达 1.99%。抖音的流量分配政策对于内容的重视程度较高，在抖音平台上东方甄选因为优质的内容和高流量不断被推向更高的曝光，而抖音平台也受益于东方甄选的内容深度，兴趣电商和内容导向的平台属性内涵得到进一步深化。图表图表48：东方甄选长期发展的三大要素东方甄选长期发展的三大要素 资料来源：中信建投 图表图表49：东方甄选东方甄选日度日度 GMV 资料来源：蝉妈妈（统计口径：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 17 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参

72、阅最后一页的重要声明 图表图表50：东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活日度日度 GMV 资料来源：蝉妈妈（统计口径：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 图表图表51：东方甄选自营产品东方甄选自营产品日度日度 GMV 资料来源：蝉妈妈（统计口径：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 图表图表52：东方甄选东方甄选图书日度图书日度 GMV 资料来源：蝉妈妈（统计口径：2022年10月8日-2023年4月5日），中信建投 18 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表53：东方甄选东方甄选将进酒日度将进酒日度 GMV 资料来源：蝉妈妈

73、（统计口径：2023年3月7日-2023年4月5日），中信建投 TVB 能否成为第二个东方甄选？能否成为第二个东方甄选？早在 2021 年 8 月，TVB 斥资 2 亿港元收购香港本土电商公司士多（Ztore Investment Limited）约 75%的已发行股本，取得该公司控制权，士多旗下运营两个电商平台 Ztore 和 Neigbuy。2022 年 4 月，在东方甄选爆火之前，TVB 就已在抖音试水直播带货，在官方账号以外开通了 3 个直播带货账号：TVB 识货（港式甄选）、TVB 识货（美味甄选）和 TVB 识货（香港严选），2022 年上半年 TVB 电商收入达到3.94 亿元，

74、占总营收的 25%左右。2023 年 3 月 1 日，TVB 宣布透过附属上海翡翠东方传播(TVBC)与淘宝达成合作意向，双方将于年内共同发展超过 48 场电子商贸直播。3 月 7 日晚间，TVB 在淘宝开启直播带货首秀，由TVB 旗下艺人陈敏之打头阵，陈豪作为嘉宾参与直播，6 小时直播 GMV 达 2350 万元，吸引了 485 万人次观看，累计观看人数超过 320 万，最高在线人数超过 3 万人，一度稳居淘宝直播间实时排行榜第二位。受此影响，3月 8 日 TVB 股价涨幅超过 85%，其他本港影视娱乐公司也出现不同程度的大涨。太阳底下无新事，通过直播平台带货打造二次创业、困境反转故事，进而

75、提拉公司股价的行为在 2022 年屡见不鲜，其中既有如东方甄选的成功案例，也有如趣店的昙花一现。TVB 在人、货、场方面与东方甄选仍有较大差距，未来能否成为第二个东方甄选仍需要进一步调整与摸索。图表图表54：2022 年上半年年上半年 TBV 电商相关营收已占四分之一电商相关营收已占四分之一 资料来源：公司公告，中信建投 从人的角度看，从人的角度看，TVB 的流量基础仍有待提高。的流量基础仍有待提高。2022 年 TVB 进入抖音后也效仿竞对的矩阵账号体系，分别33%9%25%22%11%香港电视广播33%（44%）OTT串流9%（15%）电子商贸业务25%（1%）中国内地业务22%（23%）

76、国际业务11%（17%）19 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 开通了 TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(美味甄选)以及 TVB 识货(香港严选）三个电商账号。根据灰豚数据统计，截止 2023 年 3 月 29 日，TVB 总粉丝数为 1237.9w，场均观看人次为 93.6w；东方甄选总粉丝数为 2976.3w，场均观看人次为 1237w；分类别来看，TVB 识货(港式甄选)、TVB 识货(美味甄选)、TVB 识货(香港严选）的粉丝数量分别为 75.3w、17.8w、31.0w，而东方甄选美丽生活、东方甄选自营产品、东方甄选图书的粉丝数量分别为 299.

77、9w、139.8w、401.4w，TVB 粉丝体量与东方甄选仍有较大差距。目前，TVB 抖音账号中的素人主播群虽然已经形成，但知名度不高，转战淘宝后还需要根据平台调性来调整传播形式。从货的角度看从货的角度看，短期短期 TVB 面临面临选品选品、性价比低、性价比低、SKU 少等问题。少等问题。TVB 的 SKU 结构以食品、美护、日百为主，消费者对 TVB 带货产品的关注，更多是海外产品、香港特色产品，这是相较于市面其他主播最大的特色。但从当前阶段来看，以 TVB 第一场淘宝直播为例，在 131 款上架产品中，除了部分保健品、食品有香港特色以外，大部分产品与其他直播间无异，不仅 SKU 数量少，

78、而且价格几乎没有优势。当然类似的选品和供应链问题在东方甄选初期也有出现，如何在保证产品丰富性、差异化的同时，实现物有所值质量好，是后续消费者粘性强化的关键。此外，海外产品对物流、运输、供应链建设等方面有着更高的要求，如果没有雄厚的硬实力，单纯贩卖情怀消费者也很难长期买单。从场的角度看，从场的角度看，相比淘宝直播，抖音的流量分配机制或许更适合初创型带货账号。相比淘宝直播，抖音的流量分配机制或许更适合初创型带货账号。东方甄选在淘宝、视频号、抖快等平台都有布局，但主要阵地依然是抖音，抖音的流量分配政策对于内容的重视程度较高，在抖音平台上东方甄选因为优质的内容和高流量不断被推向更高的曝光。淘宝直播的受

79、众更关注性价比而不是内容，因此，淘宝直播更适合议价能力强的网红 KOL 去变现，而对于转型初期、供应链积累相对较弱的 TVB，通过在抖音积累流量，提高与供应商的议价能力，以抖音为主要阵地，把淘宝作为额外的变现渠道或许是更优的选择。当前 TBV 在淘宝和抖音的直播频率相比竞对日播甚至 24 小时直播明显太慢。总而言之，TBV 的转型之路道阻且长，还需要更长的时间去调整和摸索。图表图表55：TVB GMV 和场均销量和东方甄选仍有显著差距和场均销量和东方甄选仍有显著差距 图表图表56：TVB 粉丝数和观看人次和东方甄选仍有显著差距粉丝数和观看人次和东方甄选仍有显著差距 资料来源：灰豚数据，中信建投

80、 资料来源：灰豚数据，中信建投 00近30天GMV（千万）场均直播销量（万）东方甄选TVB05000250030003500总粉丝数（万）场均观看人次（万）东方甄选TVB 20 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表57：TBV 和东方甄选矩阵账号粉丝量比较和东方甄选矩阵账号粉丝量比较 粉丝数（万）粉丝数（万）粉丝数（万）粉丝数（万）TVB 1237.9 东方甄选 2976.3 TVB 识货(港式甄选)75.3 东方甄选美丽生活 299.9 TVB 识货(香港严选)31.0 东方甄选自营产品 139.8 TVB 识

81、货(美味甄选）17.8 东方甄选图书 401.4 资料来源：灰豚数据，中信建投（数据截止至2023年3月29日）图表图表58：TVB 矩阵账号近期带货矩阵账号近期带货销售额销售额数据数据 资料来源：蝉妈妈，中信建投（从上到下依次是港式甄选、香港严选、美味甄选）淘宝直播重聚四大天王，能否淘宝直播重聚四大天王，能否再再回巅峰？回巅峰？直播电商起源于淘宝直播，但近两年随着抖快电商的高速发展，淘宝直播的 GMV 增长明显掉队。2022 年下半年，淘宝直播先后引入罗永浩和俞敏洪两位抖音系 KOL，再加上悄然回归的李佳琦和薇娅助播团“蜜蜂惊喜社”，淘宝集齐了直播带货的四大天王，在声势上一度达到巅峰。尽管如

82、此，我们认为，直播电商产业链结构已经发生深刻变化，依靠少数超头拉动整个平台增长的模式已经是过去式，淘宝直播密集抢人的背后反映的是淘宝中腰部主播群体支撑不足，只能寄希望于外部引入。从流量分发机制角度看，淘宝直播的私域属性导致中腰部主播很难通过公域流量获得更高的增长。与抖音直播电商不同，淘宝直播的用户观看品牌直播更多是通过店铺入口，店播是品牌辅助交易决策、纯消耗私域流量的工具，不能像平台期待的那样激发额外的购物需求，这就导致除了服饰、美妆这些适合直播的品类之外，大部分品类做店播的意义不大。此前很多主播因此出淘入抖，但这进一步助力了李佳琦和薇娅两位超头在站内成为“人型聚划算”的低价心智，此后薇娅停播

83、、李佳琦暂停直播也给淘宝直播带来了流量焦虑。所以，如今淘宝直播高调引入超头，也并不能从根本上解决中腰部主播支撑不足的结构性问题，如何增强站内主播的自我增长能力，是淘宝直播破局的关键。21 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表59：淘宝直播重聚四大天王淘宝直播重聚四大天王 资料来源：淘宝，中信建投 货架电商打开抖音电商增长空间。货架电商打开抖音电商增长空间。2022 年抖音电商 GMV 达到 1.41 万亿元，同比增长 76%，增速超预期的主要原因在于下半年以来抖音电商中货架电商的崛起，2022 年四季度至今，抖音货架电商（含商城、搜索、橱窗）GMV 占比接

84、近 30%左右，相比去年上半年有明显增长，货架电商打开了抖音电商增长空间。抖音 2023 年电商整体 GMV 目标不低于 2 万亿，预计货架电商的占比有望进一步提升，无论人员投入，还是营销预算、补贴，今年都会偏向货架电商。抖音加码货架电商的原因主要有两方面，一是单纯依靠信息流流量进行电商业务未来增速面临瓶颈，因为 DAU 和用户时长未来虽有增长空间但增速势必放缓，同时信息流流量中分配给电商的adload 早已接近上限，难以进一步提升。另一方面，3C 数码、食品生鲜等高客单价和高频复购类目，在直播等内容场景下表现一般，更适合放进货架电商。货架电商为抖音带来的不仅是 GMV 的增长，还有广告收入的

85、提升，据悉今年上半年，抖音商城已开始测试广告位。电商广告曾一度成为过去两年字节广告业务增长的主要驱动，未来如若商城广告正式上线，字节的广告业务有望迎来更广阔的空间。但货架电商高速发展的同时，抖音仍需重视工具平台与内容平台调性差异的问题，搜索流量和信息流流量本身也互为机会成本，尤其是在总流量增长乏力的环境下，如若到了某个临界点，搜索流量的发展过度影响了抖音信息流流量基本盘，那么抖音届时也必将采取行动。图表图表60：货架电商打开抖音电商增长空间货架电商打开抖音电商增长空间 资料来源：中信建投 中心场中心场内容场内容场营销场营销场店铺店铺直播短视频搜索商城促进促进促进促进货架货架种草种草成交成交兴趣

86、兴趣 22 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 3、跨境电商、跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待生态逐渐繁荣，前景值得期待 中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发展，共经历了四大阶段：平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为

87、，凭借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。图表图表61：中国跨境电商产业链中国跨境电商产业链 资料来源：赛维时代招股说明书，中信建投 目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台泛品模式、三方平台+精品模式、独立站精品模式、独立站+泛泛品模式、独立站品模式、独立站+精品模式。精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类，第三方平台主要包括亚马逊、速卖通、eBay、Shopee 等，而独立站包括 Sheln、ZAFUL 等。从公司运营模式来看，分为泛品模式

88、和精品模式：（1）三方平台）三方平台+泛品模式：泛品模式：这类象限中的公司一般商品种类数量众多，且在多个三方平台开店，品牌力相对较弱，多靠薄利多销赚取差价；如赛维时代、TOMPOT 等公司；（2）三方平台）三方平台+精品模式：精品模式：企业 SKU数量较少，主要专注于某一领域的研发，并在三方平台上借助爆款获得口碑与排名，以获取流量。如 Vesync、致欧家居、安克创新等；（3）独立站）独立站+泛品模式：泛品模式：企业产品类型丰富，能够吸引客户群体较大，但同时对企业的品牌有一定要求，引流成本较高。如 Bang good、环球易购等；（4）独立站）独立站+精品模式：精品模式：跨境卖家可以不断积累用

89、户与流量，便于进行用户沟通与反馈，卖家拥有灵活的自主权与定价权。如 ZAFUL、Gearbest 等。图表图表62：跨境电商四种模式代表公司跨境电商四种模式代表公司 象限象限 公司公司 主营业务主营业务 公司特征公司特征 三方平台+精品模式 安克创新 充电类产品、智能家居产品、无线音频类产品等。致力于在全球市场塑造中国消费电子品牌,弘扬中国智造之美。致欧家居 家具家居品类，庭院品类，宠物家居品类等。定位全球互联网家居品牌商，专注研发、设计和销售。Vesync 家居环境电器，厨房电器及餐饮用具、智能小家电与健康检测设备。空气炸锅打开细分市场，依托 Amazon 平台 VC.SC 计划助力销售增长

90、。三方平台+泛赛维时代 销售服饰配饰、运动娱乐，百货家居产品等。从第三方平台销货起家，现向独立站及线下拓展、致力于成 23 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 品模式 为技术驱动的智能商业平台。TOMPOT 游戏配件、电脑配件、手机配件、汽车配件、摄影器材、影音视频、家居等。采用“泛供应链、泛渠道”方案，进行多品类、多供应商、多平台、多仓库、多物流、多国家、多语言的多线程高并发的跨境出口 B2C 零售。SUNVALLEY 电子商务服务的 IT 平台及软件技术支持服务、电子商务零售及批发。致力于为全球电子商务用户提供“一体化”全程服务。独立站+泛品模式 light

91、in the box 服装鞋包、珠宝手表、电子及配件、运动户外、玩具宠物、家居假发、纹身美甲及婚纱礼服及配件等。以技术驱动生态圈、大数据为贯穿点，整合供应链服务的在线 B2C 跨境电商公司。吉宏股份 互联网营销跨境电商服务、快消品包装业务。致力于建立包装全品类供应链采购场景，提供“线上+线下”全方位集成营销综合解决方案。Bang good 服装、电子、手机及手提配件、各类饰品、家居照明、户外运动用品等。秉承“为海外商家提供最优质的服务”的宗旨，专业服务于所有的 B to C 外贸公司。独立站+精品模式 SHEIN 女装、男装、童装、其他服装配饰、家居、美妆。时尚而具性价比的终极一站式平台，已是

92、独立站中的独角兽公司。ZAFUL 泳衣、连衣裙、运动服、鞋子和配饰等。全球快时尚购物品牌和潮流聚集地，致力于为全球年轻人提供引领潮流、高性价比的时尚类产品。Gearbest 电子产品、小型器械、时尚男装等。秉承“为海外商家提供最优质的服务”的宗旨，专业服务于所有的 B to C 外贸公司。资料来源：各公司官网，中信建投 跨境电商前景广阔，我们认为众多有利因素将不断促进行业发展。（跨境电商前景广阔，我们认为众多有利因素将不断促进行业发展。（1）政策大力支持：国家政策大力支持，）政策大力支持：国家政策大力支持，跨境电商逐渐成为国内杭州、深圳等地的支柱产业之一。跨境电商逐渐成为国内杭州、深圳等地的支

93、柱产业之一。跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分持续完善跨境电商支持政策，推进跨境电商综合试验区建设。近年来，中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性政策，规范和引导跨境电商产业发展方向。持续性的支持政策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的政策环境预期，对于行业发展信心的提升具有明显的促进作用。图表图表63：近五年来中国跨境电商的相关政策梳理近五年来中国跨境电商的相关政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 2018 年 3 月 商务部 关于做好电子商务统计工作的通知 2018 年 8 月 全国

94、人民代表大会常务 委员会 中华人民共和国电子商务法 2018 年 9 月 财政部、税务总局等 关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 2018 年 12 月 海关总署 关于跨境电子商务零售进出口商品有关监管事宜的公告 2019 年 10 月 税务总局 关于跨境电子商务综合试验区零售出口企业所得税核定征收有关问题的公告 2020 年 3 月 海关总署 关于全面推广跨境电子商务出口产品退货监管措施有关事宜的公告 2020 年 5 月 国务院 国务院关于同意在雄安新区等 46 个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 2020 年 5 月 国家外汇管理局 国家外汇管理局关于支持贸易

95、新业态发展的通知 2020 年 6 月 海关总署 关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公告 2020 年 8 月 国务院 国务院办公厅关于进一步做好稳外贸稳外资工作的意见 2020 年 10 月 国务院 国务院办公厅关于推进对外贸易创新发展的实施意见 24 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 时间时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 2021 年 3 月 国务院 国务院关于落实政府工作报告重点工作分工的意见 2021 年 7 月 国务院 国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见 2021 年 9 月 商务部、中央网信办、国家发改委 “十四五”电子

96、商务发展规划 2021 年 11 月 商务部 “十四五”对外贸易高质量发展规划 2022 年 2 月 国务院 关于同意在鄂尔多斯等 27 个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 2022 年 11 月 国务院 国务院关于同意在廊坊等 33 个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复 资料来源：招股说明书，中国跨境电商出口报告，中信建投 巨头领航发展：巨头领航开拓全球市场，进一步将“中国制造”品牌化推向全球。巨头领航发展：巨头领航开拓全球市场，进一步将“中国制造”品牌化推向全球。去年以来，巨头在跨境电商方向动作频发，美团电商上线“全球购”；拼多多 9 月上线 Temu 进军美国；Tikt

97、ok 加速布局全球，东南亚、英国、美国等市场投入力度不断加大；Shein 布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资 Lazada、发布独立站.究其原因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力推动、新兴市场电商渗透率提升、中国商品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大时代揭开序幕。目前出海的龙头企业主要包括 Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress 等企业，尤其是以 Temu、Shein 等新兴应用在用户与营收迎来快速增长，未来有望持续带动国内跨境电商产业的发展。a)SheIn：快时尚跨境龙头，用户及：快时尚跨境龙头，用户及 GMV 高速

98、增长。高速增长。SHEIN 是一家国际 B2C 的独立站式的快时尚跨境电商公司，2017-2022 年 GMV 每年 100%以上 CAGR 增速，2022 公司实现 GMV300 亿美元左右，公司收入主要来自于欧美市场，占比约为 70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。公司在“人、货、场”方面公司均具备很强竞争优势。在“人”方面：公司平均客单价为 60-70 美元，主要瞄准中段消费人群；同时由于其极具性价比的快时尚特点，其产品深受 Z 世代喜欢；在“货”方面：公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有 MOTF、SHEIN、PES

99、TIN 等 12 个品牌，通过小单快返模式深筑公司护城河；（3）在“场”方面：公司以独立站起家，最早启用 1P 模式，但是随着规模、流量的不断增加，公司不断向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提升自己的流量。图表图表64：Shein 的业务模式图的业务模式图 资料来源：Shein官网，中信建投 b)Temu：首站进军美国的全品类电商平台：首站进军美国的全品类电商平台，营收用户呈现指数型增长，营收用户呈现指数型增长。跨境电商 Temu 于 2022 年 9 月 1主流程设计样衣打版线上展示客户下单履约配送辅助流程买手爬虫线下店时尚网点颜色、面料、款式、组合网站U

100、I设计自主拍摄团队社媒运营广告投放自建物流系统国内中心仓海外中转仓海外运营仓生产流程设计样版及订单生产100-200件订单量小订单量大大批量返单生产制造爆款小单快返提升用户体验提升复购率改善配送效率捕捉流行趋势供应商投放测试修改版式设计 25 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 日以美国为首站进行出海初尝试，希望打造低价的全品类电商跨境电商平台。关于“人”：不同于拼多多主站聚焦长尾用户，Temu 的目标用户群体是中端用户。关于“货”：在产品的品类方面，Temu 早期首推美妆和家居，但长期希望打造全品类电商，3P 模式也会逐步提高，真正成为“拼多多海外版”；关于“场

101、”：国内电商中，拼多多以单 sku 为核心推荐逻辑，而淘宝将店铺的好评度、销量、店铺等级等作为重要参考因素；海外电商中，亚马逊的策略与拼多多主站相似，Temu 在官方直播中强调自己全品类的店铺导向，虽与国内“定位殊途”，但店铺导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。图表图表65：近一月美国购物类应用双平台下载量排行榜近一月美国购物类应用双平台下载量排行榜Temu、Shein 居于前两位居于前两位 图表图表66：Temu MAU 快速提升快速提升 资料来源：Sensor Tower，中信建投 资料来源：Sensor Tower，中信建投 中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势

102、，有利于提高中国产品的全球竞争力。中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力。庞大的海外市场需求及国内政策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现，跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业未来的核心竞争力，一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。图表图表67：中国出口电商品牌化趋势中国出口电商品牌化趋势 资料来源：亿欧智库，中信建投 26 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 在跨境电商大浪潮之下，我

103、们在跨境电商大浪潮之下，我们建议关注建议关注企业品牌化、精品化、全球化的投资机会。企业品牌化、精品化、全球化的投资机会。（1）平台型企业：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企业：Vesync（小家电）、子不语（服饰）等；（3）泛品类企业：华凯易佰等。27 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 二、本地生活行业二、本地生活行业 2022 年综述及年综述及 2023 年展望年展望 1、外卖：抖音入局、外卖：抖音入局再起波澜再起波澜 2023年抖音高调加码外卖业务。年抖音高调加码外卖业务。外卖业务是本地生活的重要赛道，也是抖音流量变现的重要拓展方向

104、之一，过去两年抖音对于外卖业务曾有多次尝试。2021 年 7 月抖音内测心动外卖服务；2022 年 7 月再次内测团购到家业务；2022 年 12 月饿了么抖音小程序在南京上线，商家可以在饿了么后台一站式入驻。2023 年 2 月国内众多媒体报道抖音外卖将于 3 月 1 日在全国铺开，受此消息影响，美团股价放量大跌。目前抖音外卖以自营外卖为主，主要集中在北京、上海、成都三个城市，以饿了么抖音小程序为辅，集中在全国十余个抖音饿了么合作城市，两者的 GTV 占比大概 3:1（2 月调研数据）。目前抖音自营外卖的本质依然是团购到家，即消费者不能灵活点餐，只能选择少量团购套餐，客单价显著高于美团和饿了

105、么，配送费也明显较高，履约由顺丰同城、达达快送、闪购和 UU 跑腿等负责。目前在抖音 APP 内外卖没有单独的一二级流量入口，可以通过直接搜索或在餐饮到店子标签中进入。从抖音内部看，目前外卖仍是到店业务到餐团队下的子部门，外卖的地推主要由到餐团队负责，未来是否会成立和到店或到餐并列的部门或组建单独的地推团队仍未可知，总而言之，抖音外卖仍处在非常早期的发展阶段。图表图表68：抖音外抖音外卖入口卖入口 资料来源：抖音，中信建投 为什么抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅？为什么抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅？抖音外卖不是一个新故事，但当 2 月抖音高调宣布加码外卖业务之后，美团股价依然出现了显著

106、的波动，主要原因在于抖音在当初不被看好的到店酒旅业务上取得了惊人的成绩，导致美团本地生活的市场地位备受质疑。诚然，有到店酒旅前车之鉴，我们现在不能百分之百断言抖音外卖一定不能成功，但相比于到店酒旅，外卖业务的壁垒更高，抖音进军外卖业务面临的困难也更大，我们认为，抖音外卖大概率不会成为第二个抖音到店酒旅。目前抖音做外卖主要有两种模式，第一种是和饿了么合作，即饿了么抖音小程序模式，这种模式下抖音赚的还是广告收入。我们预计未来这部分量不会很大，因为抖音饿了么合作本质上增加了餐饮商户的营销成本，疫情期间线下流量缺乏，商户可能会选择抖音这一差异化 28 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后

107、一页的重要声明 流量来源，但疫情结束后线下流量恢复，商户对抖音高成本流量的需求必将减弱。另一种模式是抖音自营外卖，其最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，抖音自营外卖的履约中顺丰同城和达达占大头，但两者的骑手结构均以灵活用工的众包骑手为主，而美团和饿了么的百万活跃骑手中有三四成是自营骑手，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。外卖业务的一个基本常识在于盈利非常依赖规模效应，这个从过去美团和饿了么的竞争中体现的非常明显，比如在单个中低线城市中，如果平台的市占率不能占优的话 UE 很难打平，这个和到店酒旅有本质区别，到店酒旅本质上还是广告业务，外卖是一个更重运营的业务。

108、疫情强化用户心智，美团外卖疫情强化用户心智，美团外卖长期长期 UE 空间有望进一步打开。空间有望进一步打开。2022 年受疫情影响，美团外卖的客单价较高、配送费较贵且红包补贴较少，因此美团外卖 2022 年 UE 超预期抬升，考虑到 2023 年疫情影响的消除，此前很多投资者预估 2023 年外卖 UE 会回落到比如 7 毛多或 8 毛左右的水平。但是疫情对外卖 UE 的影响并不是一次性的影响，近两年疫情强化了外卖用户的心智，即便当前配送费高于 2021 年水平或者红包补贴低于 2021 年水平，对于外卖用户行为的抑制或者说对于外卖单量增速的负向影响也不一定很大。展望 2023 年，我们认为，

109、美团外卖的 UE 水平并不会显著回落，外卖的长期 UE 水平或许更为乐观，到家业务的估值空间有望进一步打开。图表图表69：美团外卖美团外卖 DAU&MAU 图表图表70：饿了么饿了么 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 图表图表71：美团外卖美团外卖 UE 模型（元）模型（元）整体整体 UEUE 模型模型 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E AOV 44.2 45.0 48.2 48.9 51.7 52.0

110、52.5 53.0 单量（百万）6393 8722 10147 14368 15767 19946 24314 29359 take rate（未考虑收入冲抵）13.49%13.97%13.56%13.72%14.35%14.30%14.50%15.00%配送+佣金收入 5.59 5.69 5.68 5.76 6.38 6.27 6.42 6.80 在线营销服务收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 单均收入 5.97 6.29 6.53 6.70 7.43

111、7.44 7.62 7.96 1P 收入冲抵（1P 和 3P 摊薄）(0.58)(0.59)(0.50)(0.33)(0.32)(0.31)(0.31)(0.30)单均实际收入 5.39 5.69 6.04 6.37 7.10 7.12 7.30 7.65 单均骑手成本（1P 和 3P 摊薄）(4.77)(4.71)(4.80)(4.75)(4.81)(4.91)(4.88)(4.86)%AOV 10.8%10.5%10.0%9.7%9.3%9.4%9.3%9.2%29 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 整体整体 UEUE 模型模型 20182018 20192

112、019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 其他成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)%AOV 0.8%0.9%0.7%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%毛收入 0.25 0.58 0.91 1.35 2.01 1.93 2.19 2.59 交易用户激励(0.59)(0.41)(0.48)(0.52)(0.51)(0.54)(0.54)(0.54)%AOV 1.3%0.9%1.0%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1P+3P 补贴率 2.

113、6%2.2%2.0%1.7%1.6%1.6%1.6%1.6%社保及算法取中 (0.10)(0.10)(0.14)(0.25)(0.30)其他费用(0.09)(0.01)(0.15)(0.30)(0.40)(0.25)(0.25)(0.25)%AOV 0.2%0.0%0.3%0.6%0.8%0.5%0.5%0.5%经营利润(0.43)0.16 0.28 0.43 1.00 1.00 1.15 1.50 资料来源：Wind，中信建投 图表图表72：美团外卖美团外卖 3P UE 模型（元）模型（元）3P3P 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2

114、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E AOV 37.5 34.8 43.7 45.3 50.6 52.0 51.6 52.0 3P 单量（百万）2302 2966 3450 4842 5140 6682 8267 9982 佣金收入（技术服务费）1.26 1.34 1.82 1.99 2.20 2.04 2.05 2.30 在线营销服务收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.16 0.16 0.16 0.16 单均收入 1.64 1.94 2.68 2.93 3.25

115、3.20 3.24 3.45 take rate 4.36%5.57%6.13%6.48%6.42%6.16%6.28%6.64%总成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)其他成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)总费用(1.29)(0.91)(1.46)(1.74)(1.87)(1.76)(1.74)(1.73)交易用户激励(1.20)(0.90)(1.31)(1.43)(1.47)(1.51)(1.50)(1.48)补贴率，%AOV 3P 3.20%2.60%3.00%

116、3.17%2.90%2.90%2.90%2.85%其他费用(0.09)(0.01)(0.15)(0.30)(0.40)(0.25)(0.25)(0.25)经营利润(0.03)0.61 0.89 0.92 1.10 1.16 1.26 1.52 资料来源：Wind，中信建投 图表图表73：美团外卖美团外卖 1P UE 模型（元）模型（元）1P1P 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E AOV 48.0 50.3 50.5 50.7 52.3 52.0 53.0 53.6 1P 单

117、量（百万）4092 5757 6697 9526 10627 13264 16047 19377 1P 单量占比 64%66%66%66%67%67%66%66%配送+佣金收入 8.02 7.93 7.66 7.68 8.40 8.40 8.68 9.13 配送收入 6.76 6.59 5.84 5.69 6.20 6.36 6.63 6.83 30 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 1P1P 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 用户净支付配送

118、费（补贴前）3.5 3.5 3.57 3.41 3.43 3.40 3.40 3.40%AOV 7.3%7.0%7.1%6.7%6.6%6.5%6.4%6.3%商户端履约服务费 3.26 3.09 2.27 2.28 2.77 2.96 3.23 3.43 商户端履约服务费率 6.80%6.15%4.50%4.50%5.30%5.70%6.10%6.40%商户端履约外净支付佣金 1.26 1.34 1.82 1.99 2.20 2.04 2.05 2.30 在线营销收入 0.37 0.59 0.75 0.80 0.88 1.00 1.03 0.99 总在线营销服务收入（百万）20000 250

119、00 29000 其他收入 0.01 0.01 0.11 0.15 0.2 0.16 0.16 0.16 单均收入 8.40 8.53 8.52 8.62 9.45 9.57 9.87 10.28 take rate 17.50%16.96%16.86%17.00%18.07%18.40%18.62%19.18%1P 收入冲抵（补贴）(0.90)(0.90)(0.75)(0.50)(0.48)(0.47)(0.47)(0.46)用户净支付配送费（补贴后）2.60 2.60 2.82 2.91 2.95 2.93 2.93 2.94 单均实际收入 7.50 7.63 7.77 8.12 8.97

120、 9.10 9.40 9.82 实际 take rate 15.63%15.17%15.38%16.02%17.15%17.50%17.74%18.32%总成本(7.83)(7.54)(7.60)(7.43)(7.42)(7.67)(7.63)(7.56)核算：配送收入-配送成本(0.69)(0.54)(1.43)(1.47)(0.94)(1.02)(0.77)(0.53)骑手成本(7.46)(7.13)(7.27)(7.16)(7.14)(7.38)(7.40)(7.36)其他成本(0.37)(0.41)(0.33)(0.28)(0.28)(0.29)(0.23)(0.20)总费用(0.33

121、)(0.16)(0.20)(0.50)(0.60)(0.51)(0.68)(0.76)交易用户激励(0.24)(0.15)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)补贴率，%AOV 1P 0.50%0.30%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%社保及算法取中 (0.15)(0.15)(0.21)(0.38)(0.45)其他费用(0.09)(0.01)(0.15)(0.30)(0.40)(0.25)(0.25)(0.25)经营利润(0.66)(0.07)(0.03)0.18 0.95 0.92 1.09 1.50 资料来源：Wind，中信建投

122、 2、到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本、到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本 2022 年抖音到店酒旅超预期增长年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为我们认为其其对美团的凌厉攻势或止于对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。年。抖音入局本地生活最早可追溯到 2018 年前后，彼时抖音上线 POI 详情页，主营美食、旅行两个垂类，2021 年 3 月抖音上线团购业务，先后推动达人探店+视频带货与直播间卖团购券的模式，抖音到店酒旅业务再次加速。2022 年抖音到店酒旅最初的 GMV 目标为 300 亿元，年中上调到 500 亿元，最终实现约 780 亿元，从最初的不被看好

123、，到持续超预期增长背刺美团，抖音到店酒旅成为继直播电商后抖音流量变现的又一成功突破。2023 年抖音到店酒旅最初的GMV 目标为 1500 亿，年中很可能会上调，我们预估全年至少有望实现 2000 亿以上 GMV 水平。2022 年在疫情影响下，美团关注的更多是复苏和修复，对抖音的竞争相对佛系，2023 年随着疫情的消退，竞争格局的问题变得愈发重要，美团希望今年能把和抖音的市占率基本控制在 2:1。考虑到流量变现效率、ROI 差异、结构差异、交易链路区别等多方面因素，我们认为抖音对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。31 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图

124、表74：2022 年到店酒旅市占率年到店酒旅市占率 图表图表75：2023 年到店酒旅市占率年到店酒旅市占率（预估）（预估）资料来源：美团，抖音，中信建投（核销前口径）资料来源：美团，抖音，中信建投（核销前口径）流量有机会成本，到店酒旅的变现效率远低于电商。流量有机会成本，到店酒旅的变现效率远低于电商。抖音的流量可以简单分为信息流（推荐、关注标签下的短视频、直播）和泛搜索（除信息流以外的其他）两种类型，近两年搜索时长的占比有明显提升，但在相当长的时间内信息流流量依然占主导。由于交易链路的差异，用户在抖音上完成到店酒旅交易更多是通过视频/直播推荐（CPM 广告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有

125、机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配。2022 年抖音整体的 adload 约为 13%-14%，其中电商的 adload 约为 7%-8%，本地生活在 2%-2.5%之间（2021 年仅为 1%左右），其余的分配给其他广告。我们预计，2023 年抖音整体的 adload能恢复到 15%左右，其中电商的 adload 依然为 7%-8%左右，难继续提升，到店酒旅提升的幅度大概率低于去年，到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是十分之一左右的 GMV 体量，流量变现效率远低于电商。并且 2022 年因为疫情的影响，抖音的传统广告主投放预算不足，抖音有更

126、多的流量可以支持到店酒旅，2023年随着疫情的消退以及抖音传统广告主的回流，抖音能为到店酒旅提供的增量流量支持有限。搜索流量对抖音而言是一把双刃剑。搜索流量对抖音而言是一把双刃剑。内容平台工具化和工具平台内容化是过去 20 年中国互联网巨头一直在试图打破的次元壁，单纯做内容平台需要广告以外更广阔的变现窗口，单纯做工具平台很容易缺流量，但无论如何变平台的底层调性不会变，平台依然需要在流量供给方和流量需求方两大角色之间站队，在向中位靠拢的过程中试图寻求一个平衡。抖音电商化和本地生活化的过程中用户心智确实出现一定的迁移，2022 年下半年货架电商（泛搜索流量）的崛起便是一个很好的例子，2022 年底

127、以来，抖音本地生活的流量结构也在发生悄然变化，泛搜索流量的占比显著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流流量瓶颈的桎梏。我们认为，在总流量显著增长，或者说总流量的增长大于等于搜索流量增长的情况下，搜索流量对抖音而言自然是一把利剑，但当前的情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜索流量增长很快，意味着信息流流量可能受到一定程度的挤压，搜索流量和信息流流量本身互为机会成本。这种挤压可能短期的影响并不差，因为边际看单位搜索时长的变现效率要强于单位信息流时长，无论对于电商和到店酒旅均成立。但是搜索流量的发展不可能是无限度的，抖音无论如何变平台的底层调性依然是短视频内容平台，如果未来搜索流量的发展过度影响了抖音

128、的平台调性和信息流流量基本盘，届时泛搜索将成为抖音的一把双刃剑。5%77%18%其他美团抖音5%63%32%其他美团抖音 32 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表76：搜索和信息流流量变现效率测算搜索和信息流流量变现效率测算（基于到店酒旅业务）（基于到店酒旅业务）搜索搜索 信息流信息流 日均 VV（亿次）1897 本地生活 VV 占比 8.30%搜索 VV 在本地生活 VV 中占比 12.30%带团购的 VV 在本地生活 VV 中的占比 27%搜索 VV 在大盘中的占比 1.02%带团购的 VV 在大盘中的占比（团购 adload）2.2%日均搜索 VV

129、（亿次）19.4 日均信息流团购 VV（亿次）42.5 VV 时长（秒）8 VV 时长（秒）20 搜索时长（亿分钟）2.6 信息流时长（亿分钟）14.2 日均 GMV（亿）-2023 年 1 月 5.3 搜索 GMV 占比-2023 年 1 月 38%信息流 GMV 占比-2023 年 1 月 62%搜索 GMV（亿）2.01 信息流 GMV（亿）3.28 单位时长搜索 GMV（元）0.8 单位时长信息流 GMV（元）0.2 资料来源：专家访谈，中信建投（搜索GMV口径偏广泛，除真正意义上的搜索栏及商家列表下单，实际会有历史订单复购以及美团比价等）从结构上看，美团的到从结构上看，美团的到综基本

130、盘易守难攻。综基本盘易守难攻。美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。餐饮商户本身拥有一定线下流量，对平台的依赖度较低，但是到综商户本身线下流量较弱，对平台的依赖度较强。商户在美团进行投放的 ROI 要高于抖音，同时美团的线下地推团队规模显著大于抖音，日常维护工作也显著更好，所以在疫情缓解后，商户整体更倾向于美团。从抖音自身层面看，由于到综的主要结构中有部分类目并不适合通过短视频或直播方式展示，美团的图文模式则限制较少，所以抖音在到综领域天然存在一定劣势。图表图表77：美团到店酒旅美团到店酒旅 GMV 结构

131、结构 图表图表78：抖音抖音到店酒旅到店酒旅 GMV 结构结构 资料来源：美团，中信建投 资料来源：抖音，中信建投 交易链路区别导致抖音核销率天花板有限。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限。抖音是内容平台，满足的是随机性需求，到店酒旅交易链路完成难度较大，核销率低，甚至还存在抖音种草、美团成交这种反向引流的风险。美团是工具平台，满足的是计划性需求，到店酒旅交易链路短，核销率高。核销率差异是市场上最早抨击抖音团购的点之一，最近半年随着抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前GMV 口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。51%27%22%

132、到综到餐酒旅27%50%23%到综到餐酒旅 33 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表79：交易链路区别导致抖音交易链路区别导致抖音核销率低于美团核销率低于美团 资料来源：中信建投 3、社区电商：盈利与规模的跷跷板、社区电商：盈利与规模的跷跷板 中国中国社区社区电商主要分为两种模式及四种子运营模式。电商主要分为两种模式及四种子运营模式。中国社区电商/生鲜电商平台按运营模式可分为自营型与平台型，自营型生鲜电商企业建立自己的供应链系统，直接从上游供应商处采购产品，承担库存风险并通过向终端客户销售产品产生收入。而平台模式只作为销售中介，促成零售店与消费者之间的交

133、易，提供在线流量、订单系统和最后一公里的配送服务，一般通过交易产生的佣金以及其他增值服务产生收入。平台模式往往更加依赖零售店合作伙伴，但不承担库存风险。自营模式的电商平台又可进一步分为到店+到家模式以及前置仓模式。到店+到家模式是指电商平台为消费者提供线下到店消费以及线上购物+配送的线上线下全覆盖的服务模式，代表企业有 7 FRESH、阿里巴巴旗下的盒马等。前置仓模式是指电商企业在距离用户 3-5km 内建设前置仓站点，用于仓储、分拣、配送，但不作为线下零售使用，代表企业有叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等。平台模式又可进一步分为平台+到家模式及社区团购+自提模式。平台+到家模式是指线上流量平台与

134、线下商超、零售店等合作，为消费者提供配送到家服务，代表企业有美团闪购、京东到家等。社区团购+自提模式是指社区团购平台以社区为节点，线上建立社群并由团长运营，线下自提完成交付的方式，代表企业有多多买菜、美团优选、淘菜菜、兴盛优选等。图表图表80：中国生鲜电商主要模式及玩家中国生鲜电商主要模式及玩家 模式模式 子模式子模式 运营方式运营方式 代表企业代表企业 自营型 到店+到家 到店消费+线上购物+即时配送，提供线上线下一体化消费体验 盒马、7 FRESH 前置仓 在离用户较近的区域布局集仓储、分拣、配送于一体的前置仓站点，缩短履约链条 叮咚买菜、美团买菜、每日优鲜 平台型 平台+到家 流量平台线

135、下商超、零售店等渠道商合作，提供配送到家服务 美团闪购、京东到家 社区团购+自提 团购平台提供产品供应链物流及售后服务，团长负责社群运营，用户在社区自提商品 多多买菜、美团优选、淘菜菜、兴盛优选、京喜拼拼 资料来源：中信建投 内容平台内容平台工具平台工具平台随机性需求随机性需求，验券率低，验券率低计划性需求计划性需求，验券率高，验券率高观看视频观看视频点击查看商点击查看商家家/团购详情团购详情外出吃饭外出吃饭/游游玩需求玩需求搜索商家搜索商家/团购信息团购信息抖音种草，美团成交种草种草屯券屯券验券验券外出吃饭外出吃饭/游游玩需求玩需求买券买券到店核销到店核销 34 海外行业深度报告 互联网电商

136、互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 前置仓：叮咚买菜领先优势进一步扩大。前置仓：叮咚买菜领先优势进一步扩大。2022 年每日优先战略退出，美团买菜停滞不前，叮咚买菜的领先优势进一步扩大。用户端，根据 Questmobile 统计，截至 2022 年 12 月，叮咚买菜和美团买菜的 MAU 分别为4232 万/372 万，同比增长 25.08%/41.98%，DAU 分别为 584 万/85 万，同比增长 44.01%/93.67%。GMV 层面，2022 年叮咚买菜实现 GMV 262 亿，同比增长 16%。订单量层面，我们预估 2022 年叮咚买菜的单量同比降低 8%，主要受疫情影响。20

137、21 年下半年，在互联网监管的大环境下，无论前置仓还是其他社区电商模式，均从过去的规模优先转向了效率优先兼顾规模，相比于快速扩张，如何减亏实现 UE 跑通变得更为重要。在盈利与规模的权衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，继 2021 年四季度叮咚整个长三角地区 UE 翻正后，2022 年四季度叮咚首次实现全国范围整体盈利，预估 2023 年叮咚有望实现年度层面全面盈利，盈利时间表比此前预期更加乐观。图表图表81：叮咚买菜叮咚买菜 DAU&MAU 图表图表82：每日优鲜每日优鲜 DAU&MAU 资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 图表

138、图表83：美团买菜美团买菜 DAU&MAU 图表图表84：三家前置仓平台三家前置仓平台 MAU 比较（万人）比较（万人）资料来源：Questmobile，中信建投 资料来源：Questmobile，中信建投 35 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表85：叮咚买菜叮咚买菜 GMV（TTM）图表图表86：叮咚买菜双飞轮效应叮咚买菜双飞轮效应 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：中信建投 平台平台+到家模式：美团到家模式：美团闪购领先，京东到家有望实现错位竞争。闪购领先，京东到家有望实现错位竞争。从 GMV 角度看，平台+到家（狭义即时零售）赛道美团闪购、

139、京东到家和饿了么三足鼎立。过往，投资者对平台+到家商业模式的理解往往认为其是外卖业务的延伸，和其他社区电商模式相比，平台+到家模式最大的优势则来自于库存方面，因为平台方只属于网上引流和线下配送角色，所以没有库存风险，资产模式较轻；其次，平台入驻门槛相对较低，更容易快速实现商家接入规模化，并覆盖到更多的用户。诚然，这种逻辑对于美团闪购当然成立，但是对于京东到家而言，我们认为其商业模式和美团闪购并不完全可比。京东到家背靠京东集团，随着京东增持以及达达并表的顺利落地，京东到家与京东的协同效应进一步增强。目前京东到家的流量来源有接近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV占京东到家 GMV 的比例接近

140、 50%，而这一比例在去年初仅为 20%左右，所以我们也不难理解为什么京东到家的客单价如此之高，并且随着 GMV 的继续增长京东到家的客单价不一定会向美团闪购趋近，而是大概率会继续上升，其背后的本质原因在于美团闪购和京东到家用户心智的差异，这一差异因为美团缺乏远场货架电商业务抓手短期也难以弥补。考虑到用户心智差异、AOV 差距以及品类结构差异（例如京东到家医药、鲜花等低利润率品类占比明显低于美团闪购），我们对京东到家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东到家的差异化优势值得重视。图表图表87：达达活跃用户数（达达活跃用户数（TTM）图表图表88：京东到家京东到家 GMV（TTM）资料来源：

141、公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 36 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表89：京东到家人均京东到家人均 GMV（TTM）图表图表90：京东到家京东到家 take rate（TTM）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表91：京东到家京东到家 UE 模型模型 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 京东到家 GMV（十亿）63.30 87.35 114.65 147.61 190.05 244.69 YoY 47%38%3

142、1%29%29%29%订单量（百万）279 327 408 510 638 797 日单量（万）76 89 112 140 175 218 AOV（元）227 268 281 289 298 307 YoY 17%18%5%3%3%3%综合 take rate 9.80%9.86%9.96%10.08%10.20%10.36%每单盈利（元）（非 UE）1.48 6.53 8.21 9.71 11.07 12.29 直接利润率 0.65%2.44%2.92%3.35%3.72%4.00%OP（百万）-1170-53 485 1261 3260 4899 UE（元）-4.19-0.16 1.19

143、2.47 5.11 6.15 OPM-18.86%-0.62%4.24%8.47%16.81%19.33%资料来源：Wind，中信建投 社区团购市场出清加速，行业增长低预期，关注社区团购市场出清加速，行业增长低预期，关注盈利盈利改善。改善。2020 年下半年以来，互联网巨头大举入局社区团购，传统社团平台在流量、资金、供应链层面的劣势逐步显现，行业市场出清加速。老三团中兴盛优选背靠腾讯、京东止步不前，同程生活、十荟团先后宣告破产，新三团中橙心优选战略收缩明显，多多买菜和美团优选处于绝对领先地位，边际上美团优选 2022 年二季度以来战略收缩。此外，2021 年 1 月上线的京喜拼拼和 2021年

144、 4 月成立的 MMC 事业群（淘菜菜）也在 2022 年相继收缩。从行业增速角度看，2021 年在互联网监管、夏季冷链建设不足等多方面因素影响下，社区团购行业增长低于预期，2021 年美团优选和多多买菜的 GMV 都不到 1000 亿，均未实现最初制定的 2000 亿/1500 亿目标；2022 年多多买菜和美团优选的 GMV 分别为 1500 亿和1400 亿左右，再次低于最初制定的 1700 亿/2000 亿目标，行业增长持续低预期。另一方面，与 GMV 低预期增长相匹配的是低预期的补贴投放，因而对应到利润率端也好于此前市场预期，我们预估多多买菜和美团优选分别有望在 2024 年和 20

145、25 年实现盈亏平衡，多多买菜最快 2023 年四季度有望实现单季度盈亏平衡。37 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 多多买菜日单量反超美团优选，利润率持续领先。多多买菜日单量反超美团优选，利润率持续领先。2020 年底 2021 年初，社会舆论事件影响下拼多多退出春晚红包合作由抖音补位，叠加互联网监管伊始多多传统的高举高打营销面临制约，美团优选日单量超越多多买菜，并且在此后一年多持续保持领先。2022 年清明节以来，美团优选战略收缩，西北四省和北京先后退出，虽然对优选日单量影响有限不到 200 万单，但边际上优选和多多买菜的差距并不明显，此消彼长之后多多买菜的

146、日单量反超美团优选，客单价层面双方差距较小，优选略微领先。利润率端，自 2020 年底双方开展社团业务以来，多多买菜的利润率持续高于美团优选（买菜的亏损率持续低于优选），因为社区团购前期比拼的是流量，拼多多主站的流量优势显著高于美团，因而补贴率和团长佣金率对 UE 的拖累更少。中长期看，社区团购比拼的是供应链能力，拼多多始终坚持农业上行战略，主站农业供应链均可赋能社团业务，因此我们认为在未来与优选的持续较量中，多多买菜可能依然不会落于下风，尤其是考虑到单量领先后规模效应的加持影响。图表图表92：多多买菜经营数据预测多多买菜经营数据预测 20212021 2022E2022E 2023E2023

147、E 2024E2024E 2025E2025E 多多买菜 GMV（亿元）970 1512 2100 2750 3308 件均价（元）9.7 11.2 12 12.5 13.5 件量（亿件）100 135 175 220 245 日单量（百万件）27 37 48 60 67 资料来源：拼多多，中信建投 图表图表93：多多买菜多多买菜 UE 模型模型 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 件均价 9.7 11.2 12 12.5 13.5 毛利率 8%13%15%17%18%毛利 0.8 1.4 1.8 2.1 2.4 团长佣金

148、0.55 0.5 0.4 0.4 0.4 团长佣金率 5.7%4.5%3.3%3.2%3.0%履约费用 1.28 1.25 1.13 1.10 1.05 履约费用率 13%11%9%9%8%BD 费用及补贴 0.5 0.45 0.4 0.4 0.4 BD 费用及补贴率 5%4%3%3%3%其他成本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他成本占比 1%1%1%1%1%UE-1.6 -0.9 -0.2 0.1 0.5 UE margin-16.8%-8.0%-1.9%1.0%3.6%资料来源：拼多多，中信建投 38 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9

149、4：美团优选经营数据预测美团优选经营数据预测 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 美团优选 GMV（亿元）980 1400 1875 2340 2800 件均价（元）9.8 11.2 12.5 13 14 件量（亿件）100 125 150 180 200 日单量（百万件）27 34 41 49 55 资料来源：美团，中信建投 图表图表95：美团优选美团优选 UE 模型模型 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 件均价 9.8 11.2

150、 12 13 14 15 毛利率 7%12%14%16%17%17%毛利 0.7 1.3 1.6 2.1 2.4 2.6 团长佣金 0.8 0.7 0.55 0.5 0.45 0.4 团长佣金率 8.2%6.3%4.6%3.8%3.2%2.7%履约费用 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 履约费用率 15%13%12%10%9%8%BD 费用及补贴 0.8 0.7 0.5 0.5 0.4 0.4 BD 费用及补贴率 8%6%4%4%3%3%其他成本 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 其他成本占比 2%2%2%2%1%1%UE-2.6 -1.7 -1.0 -

151、0.5 0.03 0.4 UE margin-26.7%-15.5%-8.6%-3.6%0.2%2.7%资料来源：美团，中信建投 39 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 三、公司篇三、公司篇 1、电商、电商（1）阿里巴巴 阿里巴巴在我们今年的电商推荐顺序中排在首位。阿里巴巴在我们今年的电商推荐顺序中排在首位。诚然，从基本面的角度看，2023 自然年阿里的 GMV 增速、收入增速可能依然慢于拼多多和京东，但考虑到宏观经济和消费复苏，阿里业绩改善趋势的确定性较强，不可否认的是，阿里作为中国消费互联网龙头，其深耕二十多年的庞大生态体系仍蕴含着相当大的价值，同时低估值叠

152、加高回购也进一步彰显公司内在价值，随着港股中概互联的继续上涨，阿里有望受益于互联网板块内部的估值收敛。短期来看，随着蚂蚁整改的继续推进，比如征信牌照落地等，市场情绪好转有利于阿里估值的进一步修复。中期看，到了四季度前后，随着阿里 CMR 增速回升到中等个位数水平，阿里仍有望迎来大的贝塔行情。此外，阿里巴巴港股二次上市转双重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望带来额外的增量。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 FY2023-2024 阿里巴巴的收入增速分别为 2.87%和 11.41%，Non-GAAP 净利润增速分别为-0.20%和 17.13%。采用分部估值法，对应中国商务、阿里云的

153、每 ADS 估值分别为 129.57 美元和 19.52美元，目标价为 149.09 美元/ADS，对应港股 145.55 港币/股。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；国内电商主业利润率低预期；东南亚电商市场竞争激烈；俄乌冲突超预期发展影响欧洲电商业务；阿里云收入增速持续低预期，利润率提升不及预期；下沉市场发展不及预期，社区团购亏损超预期；行业监管风险；蚂蚁集团整改进度低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；二次上市转双重主要上市进度不及预期，纳入港股通进度不及预期。图表图表96：阿里巴巴盈利

154、预测阿里巴巴盈利预测 资产负债表资产负债表 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 总流动资产 643,360 638,535 592,650 881,185 营业收入 717,289 853,062 877,574 977,716 总非流动资产 1,046,858 1,057,018 1,168,484 1,232,454 营业成本(421,205)(539,450)(554,9

155、51)(618,277)总资产 1,690,218 1,695,553 1,761,134 2,113,639 销售费用(81,519)(119,799)(105,309)(117,326)总流动负债 377,358 383,784 373,827 382,112 管理费用(55,224)(31,922)(32,839)(36,587)总非流动负债 229,226 229,576 226,439 223,376 研发费用(57,236)(55,465)(57,059)(63,552)总负债 606,584 613,360 600,266 605,489 无形资产摊销(12,427)(11,64

156、7)(11,205)(11,116)普通股股本 1 1 1 1 商誉减值损失 0 (25,141)0 0 储备 965,205 993,511 1,066,883 1,419,862 EBIT 89,678 69,638 116,212 130,858 库存股 0 2,221 2,221 2,221 利息收入及投资损益 72,794 (15,702)(10,544)(5,120)其他综合性收益(19,063)(33,157)(26,110)(29,634)利息支出(4,476)(4,909)(4,909)(4,909)归属母公司股东权益 946,143 958,134 1,038,553 1,

157、388,008 其他收益 7,582 10,523 6,441 6,000 少数股东权益 137,491 124,059 122,315 120,142 EBT 165,578 59,550 107,200 126,829 股东权益合计 1,083,634 1,082,193 1,160,868 1,508,150 所得税(29,278)(26,815)(15,008)(22,829)总权益及负债 1,690,218 1,695,553 1,761,134 2,113,639 应占股权投资损益 6,984 14,344 (5,000)4,672 净利润(含少数股东权益)143,284 47,0

158、79 87,192 108,672 40 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债表资产负债表 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E 现金流量表 Non-GAAP 净利润 171,985 136,388 136,112 159,425 经营活动所得现金净额 231,786 142,759 147,906 203,564 投资活动所得现金净额(24

159、4,194)(198,592)(128,101)24,070 关键比率 融资活动所得现金净额 30,082 (64,449)442 464 营业收入 YOY 40.72%18.93%2.87%11.41%汇率变动(7,187)(8,834)0 0 OPM 12.50%8.16%13.24%13.38%现金及现金等价物增加/减少净额 10,487 (129,116)20,247 228,098 Non-GAAP EBITA margin 23.76%15.29%18.02%18.02%年初的现金及现金等价物 345,982 356,469 227,353 247,600 Non-GAAP 净利润

160、 YOY 29.82%-20.70%-0.20%17.13%年末的现金及现金等价物 356,469 227,353 247,600 475,698 Non-GAAP 净利率 23.98%15.99%15.51%16.31%资料来源：Bloomberg，中信建投 （2）拼多多 拼多多拼多多今年的压力在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。今年的压力在于如何在高基数前提下保持高增长，并且理性地被市场预期。2022 年拼多多股价表现一骑绝尘，连续三个季度业绩表现大幅超预期强化了投资者对多多高增长的信仰，在缺乏足够预期管理的前提下，尽管 2022 年四季度多多的业绩相比阿里、京东十分亮

161、眼，但仍低于彭博一致预期，导致财报后估值水平出现显著调整，预期管理是一门艺术，本身也是一种 alpha。站在当前时点，我们认为，如果拼多多能够在高基数的前提下继续保持高增长，并且理性地被市场预期，那么多多仍有望延续估值扩张行情。支撑 2023 年强基本面的三个看点在于主站增长能否保持韧性并且利润率继续提升，多多买菜能否在大幅减亏的前提下继续保持稳健增长，以及 Temu 能否在高增长的同时出现更清晰的 UE 改善趋势。我们对拼多多依然保持乐观，主站和多多买菜竞争格局不断改善，农业上行提高平台政治站位，跨境电商打造新的增长曲线，未来随着中概互联贝塔行情的延续，多多仍有望迎来估值方式的切换，未来空间

162、十分广阔。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 1667.53 亿元、2040.03 亿元，Non-GAAP 净利润分别为 425.54 亿元、554.31 亿元。维持“买入”评级，目标价 109.01 美元/ADS。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；京东百亿补贴，行业内卷加剧；国内电商市场竞争加剧，来自淘特、京喜的竞争；国内电商主业利润率低于预期；社区团购竞争加剧，来自美团优选的竞争；多多买菜单量增长低预期，客单价提升低预期，生鲜占比下降低预期，利润率提升低预期，减亏低于预期；北美电商市场竞争激烈；跨境电商投入过

163、大拖累利润端表现；行业监管风险；美联储加息进程超预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。图表图表97：拼多多盈利预测拼多多盈利预测 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 总流动资产 160,909 216,618 260,106 293,006 营业收入 93950 130558 166753 204003 总非流动资产 20,301 20,502 26,135 28,813 营业成本-31718-31462-40

164、185-48141 总资产 181,210 237,120 286,241 321,819 毛利润 62232 99095 126568 155861 总流动负债 93,730 116,889 88,925 94,958 销售费用-44802-54344-70036-83641 总非流动负债 12,365 2,460 2,460 2,460 管理费用-1541-3965-3335-4080 总负债 106,095 119,349 91,384 97,418 研发费用-8993-10385-15008-16320 普通股股本 0 0 0 0 EBIT 6897 30402 38189 51820

165、 41 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 储备 77,634 114,449 191,368 220,738 利息收入 3062 3997 3997 3997 库存股 0 0 0 0 汇兑净收益 72-150 0 0 其他综合性收益-2,520 3,322 3,488 3,663 利息支出-1231-52-66-79 归属母公司股东权益 75,115

166、117,771 194,856 224,401 其他收益/(支出)净额-非经营 656 2221 1439 1830 少数股东权益 0 0 0 0 EBT 9455 36419 43559 57568 股东权益合计 75,115 117,771 194,856 224,401 应占股权投资损益 247-155 46-55 总权益及负债 181,210 237,120 286,241 321,819 所得税-1934-4726-7841-10362 现金流量表 净利润(含少数股东权益)7769 31538 35764 47151 经营活动所得现金净额 28,783 48,508 21,613 5

167、7,964 归属普通股东净利润 7769 31538 35764 47151 投资活动所得现金净额-35,562-22,362-4,375-6,777 Non-GAAP 净利润 13830 39530 42554 55431 融资活动所得现金净额-1,875 10 3,850 3,512 关键比率 汇率变动-145 100 0 0 营业收入 YOY 58%39%28%22%现金及现金等价物增加/减少净额-8,800 26,256 21,088 54,698 Non-GAAP 净利润 YOY 186%8%30%年初的现金及现金等价物 74,844 66,044 92,300 113,389 No

168、n-GAAP 净利率 14.7%30.3%25.5%27.2%年末的现金及现金等价物 66,044 92,300 113,389 168,087 Non-GAAP EPADS 10.94 31.26 33.66 43.84 资料来源：Bloomberg，中信建投 （3）京东集团 百亿补贴对京东利润率影响或许有限。百亿补贴对京东利润率影响或许有限。京东由于本身带电品类占比较高，家电受地产后周期影响复苏节奏较慢，3C 受手机新机周期影响复苏节奏也与宏观消费社零不同步，从而导致京东整体的复苏慢于阿里和拼多多，但是导致京东估值系统性下修的还是近期百亿补贴活动的重启。我们认为，当前时点京东重启百亿补贴更

169、多是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，补贴可能更偏向 POP 商家而不是自营，进一步吸引三方商家入驻，补贴的重点品类更偏 FMCG 而不一定是 3C 带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪，对利润率的影响或无需过度悲观。中长期看，京东的用户体量仍有望趋近阿里和多多，随着 3P GMV 占比的进一步提升，京东的利润率有望继续上升，同时，京东旗下子公司资产证券化进程仍在推进，有助于充分释放其内在价值。盈利预测盈利预测与估值与估值：预计 2023、2024 年公司收入分别为 11917 亿元、13409 亿元，Non-GAAP 净利润分别为326.2 亿元、410.1 亿元人民

170、币。维持“买入”评级，按照京东零售主业估值给与目标价 63.61 美元/ADS，对应港股 249.67 港币。风险提示风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；房地产及家电景气疲弱；京喜用户增长低预期，下沉市场进展缓慢用户增长低预期；百亿补贴投放超预期，对下沉市场用户拉动效果有限，电商主业利润率承压；未来降本增效空间有限，新业务利润率提升承压；行业监管风险；京东科技资产证券化进程低预期；美国通胀数据超预期，美联储加息进程超预期，继续压制中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；中概股退市风险；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。42 海外行业深度报告

171、 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表98：京东盈利预测京东盈利预测 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 总流动资产 299,672 351,074 387,942 428,348 营业收入 951592 1046236 1191700 1340946 总非流动资产 196,835 244,176 255,290 365,565 营业成本--1

172、总资产 496,507 595,250 643,231 793,913 履单成本-59055-63011-70580-78078 总流动负债 221,636 266,561 290,568 316,119 销售费用-38743-37772-41832-45730 总非流动负债 28,087 54,566 118,900 336,602 管理费用-11562-11053-12590-14166 总负债 249,723 321,127 409,468 652,721 研发费用-16332-16893-19242-21652 普通股股本 0.00 0.00 0.00 0.00 长期资产处置利得 0

173、0 0 0 储备 217,969 213,956 173,051 79,703 EBIT 4141 19723 30239 43352 其他综合性收益-6,090 0 0 0 股权投资-4918-2195-941-2685 归属母公司股东权益 208,911 213,956 173,051 79,703 财务收入 0 0 0 0 少数股东权益 37,873 60,167 60,712 61,489 财务费用-1213-2106-2211-2322 股东权益合计 246,784 274,123 233,764 141,192 其他净收入-590-1555-1073-1314 总权益及负债 496

174、,507 595,250 643,231 793,913 EBT-2581 13867 26015 37032 所得税-1887-4176-7834-11152 现金流量表 净利润(含少数股东权益)-4467 9691 18180 25880 经营活动所得现金净额 42,301 57,819 40,096 50,938 少数股东损益-908-689 545 776 投资活动所得现金净额-74,248-54,026-27,850-29,235 净利润(不含少数股东权益)-3560 10380 17635 25104 融资活动所得现金净额 19,503 1,180 607 638 non gaap

175、 净利润 17207 28220 32620 41006 汇率变动-1,498 3,490 0 0 关键比率 现金及现金等价物增加/减少净额-13,942 8,463 12,853 22,341 营业收入 YOY 27.59%9.95%13.90%12.52%年初的现金及现金等价物 90,635 76,693 85,156 98,009 NON GAAP 净利润 YOY 2%64%16%26%年末的现金及现金等价物 76,693 85,156 98,009 120,350 Non-GAAP 净利率 1.81%2.70%2.74%3.06%资料来源：Bloomberg，中信建投 （4）京东健康

176、关注疫情或政策超预期变化下的潜在超跌机会。关注疫情或政策超预期变化下的潜在超跌机会。2022 年四季度在互联网底部反转、reopen 预期以及处方药政策靴子落地等一系列催化下，以京东健康为代表的医药电商巨头股价表现出惊人的弹性，随着市场情绪趋于冷静，京东健康的估值水平也在向合理和超跌的方向行进。展望 2023 年，如若疫情超预期反复或者医保线上打通政策超预期推进，同时京东健康的估值水平处于相对合理或超跌状态，则京东健康仍有望迎来显著的上涨行情。中长期角度，我们依然十分看好医药电商赛道以及京东健康，京东健康相对京东的用户渗透率仍有很大提升空间，药品线上化率低于电商平均水平，京东健康的 GMV 增

177、速显著高于京东零售整体水平。未来随着 3P 卖家的回流，以及 1P 毛利率进一步向线下药房趋近，预计公司毛利率中枢仍有望回到 25-30%的水平。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预测京东健康 2023-2024 年营业收入分别为 614.51 亿元和 778.41 亿元，Non-GAAP净利润分别为 30.28 亿元和 44.46 亿元，对应净利率分别为 4.93%和 5.71%。给予京东健康 2023 年 3.5 倍 PS，对应目标价 77.24 港币，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：处方药网售监管超预期趋严；医保线上打通进展低预期；其他针对互联网医疗的政策风险；京 43 海外行业

178、深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 东健康用户下沉低预期，京东健康相对京东集团的用户渗透率提升低预期，京东集团用户增长低预期；药品线上渗透率提升低预期；京东健康自营品类结构改善不及预期，自营毛利率提升低预期；京东健康自营毛利率较传统线下药房公司毛利率未显著改善；京东健康 3P GMV 占比提升低预期；京东健康整体毛利率提升低预期，降本增效不及预期，利润率提升低预期；医药电商赛道近场电商模式对远场电商模式的冲击，来自美团买药和饿了么买药的竞争；美联储加息进程超预期，继续压制港股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股互联网整体表现的海外风险因素。

179、图表图表99：京东健康盈利预测京东健康盈利预测 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 总流动资产 45,705 56,447 43,361 36,069 营业收入 30,682 46,736 61,451 77,841 总非流动资产 2,297 4,830 2,684 2,865 营业成本-23,485-36,845-48,248-60,357 总资产 48,002 61,277 46,045 38,933 毛利 7,1

180、97 9,892 13,202 17,484 总流动负债 8,005 16,356 15,793 20,626 合同结算费用-2,999-4,522-5,838-7,317 总非流动负债 143 137 140 138 销售费用-2,134-2,196-3,073-3,736 总负债 8,148 16,493 15,933 20,764 研发费用-893-1,067-1,229-1,401 普通股股本 0 0 0 0 管理费用-2,537-2,154-2,335-2,880 储备 39,904 44,815 30,146 18,204 利息收入 458 864 654 697 库存股 51 3

181、4 34 34 利息支出-6-9-8-9 其他综合性收益 0 0 0 0 可转换可赎回优先股的公允价值变动收益/(亏损)0 0 0 0 归属母公司股东权益 39,853 44,780 30,112 18,170 信用减值损失-38-98-68-83 少数股东权益 1 4 0 0 应占共同控制实体损益-94-97-95-96 股东权益合计 39,855 44,785 30,112 18,170 EBT-902 696 1,333 2,814 总权益及负债 48,002 61,277 46,045 38,933 所得税-171-313-333-704 现金流量表 净利润(含少数股东权益)-1,07

182、3 383 1,000 2,111 经营活动所得现金净额 3,431 5,905 2,881 6,073 少数股东损益 1 3 0 0 投资活动所得现金净额-17,752-4,236-17,483-17,508 净利润(不含少数股东权益)-1,074 380 1,000 2,111 融资活动所得现金净额-164-925-37-37 non IFRS 净利润 1,402 2,616 3,028 4,446 汇率变动-533 721 0 0 关键比率 现金及现金等价物增加/减少净额-14,485 744-14,639-11,472 营业收入 YOY 58.30%52.32%31.48%26.67%

183、年初的现金及现金等价物 32,271 17,252 18,718 4,079 NON IFRS 净利润 YOY 87%86.60%16%47%年末的现金及现金等价物 17,252 18,718 4,079-7,394 Non-IFRS 净利率 4.57%5.60%4.93%5.71%资料来源：Bloomberg，中信建投 （5）唯品会 2022 疫情扰动下收入承压，运营效率为重，疫情扰动下收入承压，运营效率为重，2023 复苏向好前路明确。复苏向好前路明确。受制于疫情管控政策，穿戴需求场景受限，对服装消费造成了明显冲击，拖累公司 22 年全年的销售，22 年公司收入下滑 12%。但得益于上游品

184、牌库存充裕，公司成本有所下降带来的毛利率提升与克制的营销费用投放，公司净利率仍然保持健康水平，净利润同比提升 35%。虽然公司短期业绩乏力，但其核心客户稳定，公司的特卖模式对品牌和消费者仍具有显著价值。44 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 疫情管控告一段落，关注疫后复苏基本面拐点。疫情管控告一段落，关注疫后复苏基本面拐点。随着疫情政策不确定性消弭，国内宏观环境景气度及消费者意愿对于公司业绩的影响将更为显著。2023 年 12 月社零/实物电商零售额累计同比分别为+3.5%/+5.3%，12月快递业务量累计同比+4.6%，已经进入修复新阶段。复盘海外，疫情管控政

185、策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历 34 个季度时间，基于目前国内疫情情况，我们认为国内修复周期或更短。考虑到 2022 年 3月开始疫情下的低基数，随着线下流量恢复，我们对 2023 年 36 月消费市场同比修复幅度更为乐观，穿戴类消费需求复苏有望收获弹性。结合对疫后消费复苏进程的预期，我们预计 2023 年公司将加大营销力度，在更加积极的市场环境中实现有效获客，当前时点，我们对全年服饰鞋包等唯品会核心品类复苏节奏保持相对乐观态度。展望未来，基于社交场景重建、服装需求回温，公司季度活跃用户数重回上升轨道。随着公司合作品牌和供应商的门槛标准提升，货品池中现货占比提升，公司“特卖”兼

186、“正品”心智护航商品口碑，提升消费者粘性。盈利预测和估值：盈利预测和估值：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 1095/1173 亿元，non-GAAP 净利润分别为68.7/72.8 亿元。我们给予公司 2023 年 10 x PE 估值，对应合理价值 16.3 美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；疫情管控逐渐放开后扰动的时间与空间范围超出预期；消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期；若平台出现假货可能影响公司形象；交易结构恶化风险；活跃用户数量下降；

187、费用增加；线下布局不及预期；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。图表图表100：唯品会盈利预测（单位：唯品会盈利预测（单位：M RMB）资产负债表资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 总流动资产 32,842 33,734 36,276 40,528 营业收入 117,060 103,152 109,534 总非流动资产 29,446 31,741 40,581 46,211 营业成本-93,953 -81,536 -86,641 总资产 62,288 6

188、5,476 76,857 86,739 仓储物流费用-7,653 -7,247 -7,777 总流动负债 25,771 28,526 24,125 25,048 销售费用-5,089 -2,831 -3,067 总非流动负债 2,688 2,876 3,253 3,578 研发费用-1,517 -1,605 -1,705 总负债 28,459 31,402 27,378 28,626 管理费用-4,190 -4,460 -4,735 普通股股本 0.09 0.09 0.09 0.09 商誉及无形资产减值 0 0 0 储备 34,649 41,812 51,379 61,765 其他收入-经营

189、925 725 770 库存股 1,928 8,353 1,928 1,928 EBIT 5,582 6,197 6,378 其他综合性收益-89-708-93-96 其他投资减值损失 86 546 150 归属母公司股东权益 32,633 32,752 49,358 59,741 投资减值支出-415 -94 0 少数股东权益 1,195 1,321 1,224 1,240 利息支出-14 -24 -26 股东权益合计 33,828 34,073 50,582 60,982 利息收入 671 764 2,283 总权益及负债 62,288 65,476 77,960 89,608 汇兑净收益

190、-37 688 0 处置投资损益 0 0 0 EBT 5,873 8,077 8,785 所得税-1,223 -1,759 -1,913 现金流量表 净利润(含少数股东权益)4,693 6,312 6,894 经营活动所得现金净额 4,605 10,260 9,599 9,422 少数股东损益 12 13 15 投资活动所得现金净额-3,875 1,199-4,699-5,173 净利润(不含少数股东权益)4,681 6,299 6,879 融资活动所得现金净额 932-5,818 107 127 non gaap 净利润 6012 6657 7970 45 海外行业深度报告 互联网电商互联网

191、电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债表资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 汇率变动 0 0 0 0 关键比率 现金及现金等价物增加/减少净额 1,662 5,641 5,008 4,377 营业收入 YOY 14.92%-11.88%6.19%年初的现金及现金等价物 12,811 16,297 16,148 21,155 NON GAAP 归母净利润 YOY-4.10%10.73%19.73%年末的现金及现金等价物 14,473 21,939 21,155 25,532 资料来源：Bloomberg，中信建

192、投 （6）汇通达 关注下沉市场复苏与数字化进程对公司的。关注下沉市场复苏与数字化进程对公司的。公司 22 年全年营收 803.5 亿元，同比增长 22%；其中交易业务营收 794.38 亿元，同比增长 22%，服务业务收入 7.95 亿元，同比增长 82%。公司收入不及预期主要系 22Q4 疫情影响带来的下沉市场需求下滑等原因，短期内需求缓慢恢复预计会对公司营收带来压力，但是我们认为下沉市场消费复苏与数字化进程的大趋势不变。（1）交易业务的看点：交易业务我们预计营收与毛利率有望稳定提升，一方面公司加大直采比例，有望降低进货成本；另一方面公司通过调整收入结构，提升毛利更高的如酒水等业务的比重；未

193、来在新能源汽车产业链方向进展也值得期待。我们预计公司未来三年营收有望保持 20%+的CGAR；（2）服务业务的看点：公司服务业务重要看点在于门店 SaaS 业务，22 年门店 SaaS+订阅服务创收 5.34亿元，同比增长 91.7%，公司升级了收银收单的智能终端产品帮助客户高效开单，补充了智能称重、会员积分充值、会员促销等功能；在线上端，公司加强了私域流量的汇聚能力，实现精准运营，并基于分销体系帮助客户门店裂变多销。未来有望迎来量价齐升的局面，我们预计公司未来三年的服务业务有望保持 30%左右增速 CAGR。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计汇通达 23/24 年的营业收入分别为 97

194、2/1147 亿元，对应增速分别为 21%/18%；经调整归母净利润分别为 5.0/6.4 亿元。增速分别为 32%/28%。风险提示：风险提示：国内疫情反复风险导致宏观经济及消费复苏不及预期风险；新公司不断加入市场导致行业竞争加剧风险；服务业务及交易业务收入不及预期风险；公司拓展新渠道新品类不及预期风险；与上游品牌方加强合作导致成本增加风险；公司搭建仓储物流不及预期以及导致成本增加风险；本地化运营风险；公司供应链升级和客户增长不及预期风险；依赖于上游品牌商，上游供应商的信用风险；下沉市场盈利空间缩小风险；自营业务六大板块市场价格波动风险。图表图表101：汇通达汇通达盈利预测（单位：盈利预测（

195、单位：M RMB）资产负债表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 8373 9723 11473 营业额 80355 97229 114731 应收账款 3127 3784 4465 销售成本 77858 94208 111166 预付款项、按金及其他应收款项 8508 10295 12148 销售费用 1328 1458 1698 存货 2444 2957 3489 管理费用 113 122 144 其他流动资产 4331 4752 5188 营业利润 996 1443

196、 1733 流动资产总计 26784 31511 36763 其他非经营损益-393 -393 -393 其他非流动资产 1801 1799 1797 税前利润 603 1051 1340 非流动资产合计 1991 1960 1928 税后利润 510 888 1133 资产总计 28775 33471 38692 归属于非控制股股东利 223 388 495 46 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 润

197、 短期借款 707 606 625 归属于母公司股东利润 287 500 638 应付账款 14939 18076 21330 EBITDA 663 1079 1361 其他流动负债 3696 4467 5270 NOPLAT 953 1279 1517 流动负债合计 19342 23149 27225 EPS(元)0.51 0.89 1.13 非流动负债合计 73 73 86 负债合计 19415 23222 27310 股本 563 1563 2563 主要财务比率 2022 2023E 2024E 储备 7392 6392 5392 成长能力 权益合计 9360 10249 11381

198、营收额增长率 22%21%18%负债和权益合计 28775 33471 38692 EBIT 增长率 4%58%27%盈利能力 毛利率 3.1%3.1%3.1%现金流量表 2022 2023E 2024E 净利率 0.6%0.9%1.0%税后经营利润 842 1220 1465 估值倍数 经营性现金净流量 0 1779 2041 P/E 52.6 30.2 23.7 投资性现金净流量 0 -332 -332 P/S 0.2 0.2 0.1 筹资性现金净流量 0 -98 42 EV/EBIT 22.0 40.2 52.2 现金流量净额 0 1350 1750 EV/EBITDA 22.0 39.

199、0 51.0 资料来源：Bloomberg，中信建投 （7）华凯易佰 公司“精品公司“精品+泛品”业务模式稳定，亿迈业务有望成为第二增长曲线。泛品”业务模式稳定，亿迈业务有望成为第二增长曲线。首先对于公司的泛品与精品业务，主要是一个“走量”的逻辑，在海外消费降级的大背景下，公司的高性价比的泛品精品业务有望维持稳定增长，其中精品业务有望保持一个更高速度增长，这部分业务有望受益于未来行业渠道变革带来的影响，如 Temu、Tiktok 渠道等潜在增长；其次，公司的“亿迈”业务，是基于公司大数据智能中台系统的跨境电商一站式服务业务，这一部分业务虽然目前体量较小，但是保持一个非常高速的增长，我们认为公司

200、该业务潜在的空户空间巨大，有望持续受益于国内众多中小跨境卖家的数字化迭代带来的机会，有望成本公司的第二增长曲线。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计下半年会有明显的环比改善，我们预计公司 22/23 年公司的营收为 47.5/亿元，分别增长 25%/20%，归母净利润为 1.25 亿元，分别增长 48.8%。风险提示：风险提示：海外经济下行导致需求不及预期风险，公司 1688 等渠道进货成本上行风险，海运以及空运环节价格上涨风险，亚马逊渠道广告成本大幅上涨风险，亚马逊渠道抽佣上涨风险，海外库存风险，退货率大幅上升风险，同行业竞争加剧风险，精品业务进展不及预期风险，公司“亿迈”业务用户数增长

201、及营收增长不及预期风险；美国欧洲等市场需求下滑风险，拉美中东东南亚等地营收上涨不及预期风险；欧美增加关税的风险，海外仓储费用上升风险，精品业务商标侵权风险。47 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 图表图表102：华凯易佰盈利预测（单位：华凯易佰盈利预测（单位：M RMB）资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度 2021 2022E 2023E 会计年度 2021 2022E 2023E 货币资金 485 442 557 营业收入 2075 4419 5569 应收票据及账款 402 856 1079 营业成本 1302 2652 3341 存货 583 1

202、188 1497 销售费用 580 1105 1392 其他流动资产 170 183 189 管理费用 150 265 334 流动资产总计 1701 2799 3485 研发费用 29 53 67 固定资产 359 303 247 营业利润-58 224 278 其他非流动资产 762 762 762 利润总额-59 223 277 非流动资产合计 1268 1187 1106 净利润-82 223 277 资产总计 2969 3986 4591 少数股东损益 5 -7 -11 应付票据及账款 455 926 1167 归属母公司股东净利润-87 231 288 其他流动负债 133 271

203、 341 EBITDA-11 309 367 流动负债合计 589 1509 1812 NOPLAT-44 230 288 非流动负债合计 192 65 90 负债合计 781 1574 1902 主要财务比率 股本 289 289 289 会计年度 2021 2022E 2023E 资本公积 1745 1745 1745 成长能力 留存收益 53 283 571 营收增长率 1435%113%26%股东权益合计 2188 2412 2689 营业利润增长率 485%24%负债和股东权益合计 2969 3986 4591 盈利能力 毛利率 37%40%40%现金流量表 净利率-4%5%5%会计

204、年度 2021 2022E 2023E 估值倍数 税后经营利润-82 216 269 P/E-81.2 30.8 24.6 经营性现金净流量 309 -223 105 P/S 3.4 1.6 1.3 投资性现金净流量-257 2 2 P/B 3.4 3.1 2.7 筹资性现金净流量 287 179 7 EV/EBIT-176.8 31.7 25.3 现金流量净额 324 -43 115 EV/EBITDA-459.1 23.5 19.8 资料来源：Bloomberg，中信建投 （8）Amazon 欧美经济下行或将导致公司营收业绩增长承压，关注公司欧美经济下行或将导致公司营收业绩增长承压，关注公

205、司 23 年业绩回暖以及云计算的长线机会。年业绩回暖以及云计算的长线机会。公司作为全球电商龙头及科技巨头，业务布局涉及零售电商、云计算、流媒体等多领域。22 年公司经历业绩和股价双杀，主要系疫情因素叠加欧美线下零售回升导致线上的需求下降的影响。短期来看，建议关注 23 年公司的业绩回暖，从业务角度看：23 年 1P 业务预计相较于 22 年基本持平或略有改善，3P 零售业务得益于卖家规模稳定增长，预计 23 年公司广告业务和 3P 服务业务有望保持较相对高增速；订阅业务或将得益于 22 年提价带来 ARPU 提升保持低双位数增长；云计算业务短期受需求下行叠加成本上行影响营收增速与 OP Mar

206、gin 均有所下滑，且海外 48 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 IT budget 预期不太明朗，公司云计算 Capex 持续增长，我们预计 23 年营收保持 20%以上的增速，但是云计算长期向好趋势不变。从财务角度看：在资本开支降低、大裁员等计划表明 23 年依然是降本增效的一年，预计公司 GaaP 净利润有望恢复正轨。期待公司 23 年业绩回暖与长期云计算的机会。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 23/24 年的营收分别为，分别同比增长 8.6%、12.9%，公司 GaaP 净利润144.5/247.6 亿美元；经调整净利润分比为 277.5

207、/406.7 亿美元。风险提示：风险提示：（1）新冠疫情风险：新冠疫情或出现波段爆发，阶段反复的风险；（2）经济衰退风险：美国、欧洲等亚马逊主要的市场明年或将面临经济衰退的风险；亚马逊电商明年或面临需求不足风险；（3）竞争加剧风险：亚马逊欧洲、美国等市场不断面临着来自中国内地的 Shein、Temu、Tiktok 为代表的电商的竞争风险；亚马逊将面临用户流失、用户购买力不足、市场份额不断被抢占等竞争风险；（4）市场开拓风险：亚马逊在中东、非洲、南美等市场开拓不及预期风险；同时在印度等市场存在一定的政治风险和反垄断风险；（5）云计算不及预期风险：公司云计算业务自从 22 年三季度以来增速低于同行

208、业，公司云计算业务或面临增速不及预期风险，面临用户的 IT 开支缩减以及新用户规模不及预期叠加同行业竞争加剧风险。图表图表103：亚马逊盈利预测（单位：亚马逊盈利预测（单位：M$）资产负债表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 70026 117434 180768 销售收入 513983 557923 629756 应收账款 42360 45981 51901 销售成本 288831 306797 344351 存货 34405 36545 41018 其他营业费用 85

209、562 90090 101690 流动资产总计 146791 199961 273688 销售和管理费用 54129 56824 48869 固定资产 186715 157463 128211 研发费用 73213 70827 79946 其他非流动资产 129169 129169 129169 营业利润 10867 30456 52166 非流动资产合计 315884 286632 257380 税前利润-5939 30456 52166 资产总计 462675 486593 531068 所得税-3217 16002 27409 应付账款 79600 84551 94901 净利润-272

210、2 14454 24757 其他流动负债 75793 80306 89675 归属于母公司股东的净利润-2722 14454 24757 流动负债合计 155393 164857 184576 EBITDA 37360 62637 84153 长期债务 67150 67150 67150 EPS(元)-0.27 1.41 2.42 其他非流动负债 94089 94089 94089 非流动负债合计 161239 161239 161239 负债合计 316632 326096 345815 主要财务比率 2022 2023E 2024E 普通股 108 1108 2108 成长能力 资本公积

211、67229 66229 65229 销售收入增长率 9%9%13%留存收益 78706 93160 117917 EBIT 增长率-112%832%64%股东权益合计 146043 160497 185254 EBITDA 增长率-49%68%34%负债和股东权益合计 462675 486593 531068 净利润增长率-108%631%71%盈利能力 毛利率 44%45%45%现金流量表 2022 2023E 2024E 净利率-1%3%4%税后经营利润 4982 14454 24757 ROE-2%9%13%49 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债

212、表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 经营性现金净流量 46752 50337 66069 估值倍数 投资性现金净流量-37601 -0 -0 P/E-384.0 72.3 42.2 筹资性现金净流量 9718 -2929 -2735 P/S 2.0 1.9 1.7 现金流量净额 18869 47408 63334 EV/EBITDA 1.6 1.9 2.0 资料来源：Bloomberg，中信建投 （9）Sea 降本增效战略预计会持续推进，关注公司后续的稳定盈利能力指标。降本增效战

213、略预计会持续推进，关注公司后续的稳定盈利能力指标。公司 2022Q4 公司实现 GAAP 营收 35亿美元（yoy+7.1%），营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别为 9.5/21/3.8 亿美元,分别同比变化-6%/32%/93%。首先，在数字娱乐业务上面，自印度市场封禁 Free Fire 以来，公司用户数营收等数据持续承压，同时游戏本身的生命周期逐渐开始走向下行周期，短期内或难有大 Pipeline替代 Free Fire，短期内我们对于游戏业务保持中性审慎态度；对于电商业务而言，公司在近几年存在战略收缩，把主要中心放在东南

214、亚，海外市场的拓展步伐延缓，我们认为，电商业务已经要逐渐进入利润兑现阶段，后续电商业务盈利性、take rate、GMV 增长的指标值得关注。数字金融业务市场空间广阔，预计未来几年仍有望保持高速增长，数字金融业务为电商游戏业务带来的协同作用值得期待。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2023/2024 年营收分别为 134.5/156.0 亿美元，分别同比增长 8%/16%，公司 GAAP 净利润分别为 6.1/10.9 亿美金;Non-GaaP 净利润分别为 7.8/12.7 亿美金，维持“买入”评级，给予“90美元”目标价。风险因素风险因素跨境电商激烈竞争或将带来 GMV 不及

215、预期风险；电商业务货币化及订单数不及预期风险；电商业务新市场拓展不及预期风险；TikTok 等直播电商带来的竞争风险；游戏用户以及付费率持续下滑的风险；Free Fire生命周期衰退风险，PiPeline 储备不充足风险；印度等市场持续封禁导致电商游戏业务不断受损；汇率波动带来汇兑损益的风险；海外金融科技监管风险；海外市场本地化运营风险；疫情反复带来东南亚等市场消费能力不及预期风险；东南亚市场互联网渗透率不及预期风险。图表图表104：SEA 盈利预测（单位：盈利预测（单位：M$）资产负债表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20222022

216、2023E2023E 2024E2024E 货币资金 6894 6748 7886 销售收入 12450 13446 15597 应收账款 269 290 337 销售成本 7264 7556 8422 预付款项 1799 1943 2253 销售和管理费用 5221 4034 4679 其他流动资产 3617 3906 4531 研发费用 1377 941 1092 流动资产总计 12688 13001 15134 营业利润-1406 692 1172 股权投资和长期投资 1254 1254 1254 税前利润-1489 609 1089 固定资产 1388 1170 953 净利润-165

217、8 609 1089 其他非流动资产 1608 1608 1608 归属于母公司股东的净利润-1651 606 1085 非流动资产合计 4315 4087 3858 EBITDA-1559 978 1454 资产总计 17003 17087 18992 NOPLAT-1653 848 1324 50 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债表资产负债表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 应付账款 259 269 300 EPS(元)-3.0 1.1 1.9

218、 其他流动负债 6557 6142 6927 流动负债合计 6936 6411 7227 长期债务 3339 3339 3339 主要财务比率 2022 2023E 2024E 其他非流动负债 918 918 918 成长能力 非流动负债合计 4256 4256 4256 销售收入增长率 25%8%16%负债合计 11192 10668 11484 EBIT 增长率 3%148%64%普通股 0 1000 2000 EBITDA 增长率-25%163%49%资本公积 14560 13560 12560 净利润增长率 19%137%79%少数股东权益 95 97 102 盈利能力 股东权益合计

219、5811 6420 7509 毛利率 42%44%46%负债和股东权益合计 17003 17087 18992 净利率-13%5%7%ROE-29%10%15%ROA-10%4%6%现金流量表 2022 2023E 2024E ROIC-90%23%30%税后经营利润-1578 770 1305 估值倍数 经营性现金净流量-1056 275 1490 P/E-29.4 80.0 44.7 投资性现金净流量-2429 -161 -216 P/S 3.9 3.6 3.1 筹资性现金净流量 400 -260 -136 EV/EBIT 1.3 113.0 139.0 现金流量净额-3084 -146

220、1138 EV/EBITDA 1.3 86.6 117.2 资料来源：Bloomberg，中信建投 2、本地生活、本地生活（1）美团 整固之年，关注竞争格局的动态变化。整固之年，关注竞争格局的动态变化。外卖业务建立在稳定的骑手履约体系之上，同时盈利依赖规模效应，壁垒显著高于到店酒旅，抖音外卖对美团的影响非常有限。近两年疫情强化了美团外卖的用户心智，进一步优化 UE，外卖业务的利润贡献逐步比肩并超过到店酒旅，到家业务长期的估值空间进一步打开。美团到店酒旅市占率下行趋势有望止步于 2023 年，整固之年，相比于利润端，我们更应关注的是美团到店酒旅的收入端和市占率变化。长期看抖音对美团到店酒旅基本盘

221、影响可控，一方面抖音的流量有机会成本，到店酒旅的流量变现效率较低，未来抖音对到店酒旅的增量流量支持可能遇到瓶颈；另一方面，商户在抖音投放的 ROI 低于美团，随着疫情消退以及流量饥渴状态的缓解，商户的营销投放有回流美团的趋势；此外，美团的到综基本盘十分稳固，抖音的线下 BD 团队规模相比美团仍有显著差距，因为交易路径差异抖音核销率的天花板也难以向美团看齐。新业务方面，以美团优选为代表的零售板块 2023 年有望进一步提升运营效率，实现亏损率的大幅优化，2022年优选战略收缩但仍处在社区团购赛道第一梯队，作为美团切入实物电商赛道的重要抓手，优选未来仍具有较大潜力。盈利预测和估值：盈利预测和估值：

222、我们预计美团 FY23-24 收入分别为 2806 亿元、3569 亿元，增速分别为 28%、27%，经 51 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 调整利润分别为 145.43 亿元、313.58 亿元。按照分部估值法，外卖业务、到店酒旅业务分别给予 164.01 港元、66.88 港元估值，目标价 230.89 港元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响本地生活复苏；经营数据不及预期；到店酒旅经营利润率超预期下滑；抖音到店酒旅高增长势头短期难以证伪，对美团到店酒旅基本盘可能造成潜在冲击；社区团购单量增长不及预期，减亏低预期；社区电商竞争格局加

223、剧；其他新业务投放超预期；潜在的互联网政策监管风险；腾讯减持风险；美联储加息进程超预期，继续压制港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。图表图表105：美团盈利预测美团盈利预测 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 总流动资产 147,829 143,145 166,113 213,402 营业收入 179,128 219,955 280,620 356

224、,871 总非流动资产 92,825 101,336 112,480 130,369 营业成本-136,654-158,202-197,964-243,119 总资产 240,653 244,481 278,593 343,771 毛利润 42,474 61,753 82,656 113,752 总流动负债 68,593 76,430 102,896 127,706 销售费用-40,683-39,745-44,899-49,962 总非流动负债 46,504 39,345 49,234 60,465 研发费用-16,676-20,740-25,256-30,334 总负债 115,097 11

225、5,775 152,130 188,171 管理费用-8,613-9,772-11,225-13,561 普通股股本 0.4 0.4 0.4 0.4 投资损益（公允价值计价）816-1,013 0 0 储备 137,513 128,761 133,944 163,080 经营资产减值-260-469 0 0 其他综合性收益-11,900 0-7,424-7,421 其他经营净收益-186 4,165 6,174 8,386 归属母公司股东权益 125,613 128,762 126,519 155,659 EBIT-23,127-5,820 7,450 28,281 少数股东权益-57-56-

226、57-59 财务收入 546 658 527 581 股东权益合计 125,557 128,706 126,463 155,600 财务费用-1,131-1,629-1,820-2,459 总权益及负债 240,653 244,481 278,593 343,771 投资损益（权益法计价）146 36 91 63 EBT-23,566-6,756 6,248 26,466 所得税 30 70-937-4,023 现金流量表 净利润(含少数股东权益)-23,536-6,685 5,311 22,444 经营活动所得现金净额-4011 11411 23360 46429 净利润(不含少数股东权益)

227、-23,538-6,686 5,312 22,446 投资活动所得现金净额-58,492-14,714-10,814-14,112 少数股东损益 2 1-1-2 融资活动所得现金净额 78,598-9,990 2,594 2,554 净利润(Non-GAAP)-15,572 2,826 14,543 31,358 现金及现金等价物增加/减少净额 16,095-13,292 15,141 34,870 关键比率 年初的现金及现金等价物 17,094 32,513 20,159 35,300 营业收入 YOY 56%23%28%27%汇率变动-675 938 0 0 Non-gaap 净利润 YO

228、Y-598.99%118.15%414.52%115.63%年末的现金及现金等价物 32,513 20,159 35,300 70,170 净利率-8.69%1.29%5.18%8.79%资料来源：Bloomberg，中信建投 （2）携程 携程的弹性携程的弹性取决于取决于今年出境业务能否超预期恢复。今年出境业务能否超预期恢复。站在当前时点，我们预计携程 2023 年的收入能恢复到略低于 2019 年的水平，其中国内业务和纯海外业务基本能恢复到疫情前水平或更高，出境业务仍面临一定不确定性；利润端，预计 2023 年携程净利率基本能恢复到接近 2019 年水平，如若出境业务恢复程度超预期，则利润

229、52 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 率会有更大的弹性，因为出境业务的利润率较高。行业格局方面，近两年疫情淡化了 OTA 行业的竞争，随着疫情的消退，美团、抖音等互联网巨头都有加码酒旅业务的动作，面对行业竞争，我们认为，携程深耕 OTA 行业多年，深刻理解行业 know-how，其核心竞争力/壁垒体现在多方面，如：（1）更强的品牌力和更优质的服务；（2）管理层的产业资源以及多年收并购、战略合作打造的供应链资源（高端酒店优势等）；（3）在交通票务方面的显著优势；（4）在商旅和国际业务方面的优势等。携程的这些竞争壁垒较难被美团、抖音等互联网新贵轻易撼动，与此同时，

230、面对行业变局，携程积极效仿美团、抖音等竞对打法，积极作出应对，如：（1）加码低线城市，用户继续下沉；（2）增加内容方面投入；（3）酒店业务，增加低星酒店业务，争夺美团基本盘；（4）交通业务，加大机票+X 比例，加码交叉销售；（5）旅游业务，布局线下门店，加码同城游、周边游、短距离游等。无论美团还是抖音，其到店酒旅业务的发力重点是到店而不是酒旅，同时抖音酒旅非日历房的轻资产模式本质还是类团购业务，核销率很低，对携程的日历房模式影响较为有限。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计携程 2023-2024 年营业收入分别为 329.84 亿元和 400.72 亿元，Non-GAAP 净利润分别为

231、60.66 亿元和 84.76 亿元，对应净利率分别为 18.39%和 21.15%。给予携程 2024 年 25 倍 PE，对应目标价 381.98 港币，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内疫情超预期反复，影响出行及酒旅需求；宏观经济复苏不及预期，影响居民消费力；交通票务业务恢复不及预期；酒店预订业务恢复不及预期；旅游度假业务恢复不及预期；商旅业务增长低预期；出境游恢复不及预期；美团、抖音等泛生态互联网巨头对竞争格局的冲击；酒店票务上游直销模式深化挤压 OTA利润；商誉减值风险；互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；美国通胀数据超预期，美联储加息进程超预期；其他影响

232、中概互联整体表现的海外风险因素。（3）达达 京东到家相比美团闪购的差异化优势值得重视。京东到家相比美团闪购的差异化优势值得重视。市场对达达的主要担忧在于即时零售赛道的竞争格局，诚然，在可预见的未来 3-5 年，美团闪购无论单量还是 GMV 体量仍将显著高于京东到家，但我们认为，京东到家和美团闪购的商业模式类似但并不完全可比。京东到家背靠京东集团，随着京东增持以及达达并表的顺利落地，京东到家与京东的协同效应进一步增强。目前京东到家的流量来源有接近 60%来自京东主站，京东小时购 GMV占京东到家 GMV 的比例接近 50%，而这一比例在去年初仅为 20%左右，所以我们也不难理解为什么京东到家的客

233、单价如此之高，并且随着 GMV 的继续增长京东到家的客单价不一定会向美团闪购趋近，而是大概率会继续上升，其背后的本质原因在于美团闪购和京东到家用户心智的差异，这一差异因为美团缺乏远场货架电商业务抓手短期也难以弥补。考虑到用户心智差异、AOV 差距以及品类结构差异（例如京东到家医药、鲜花等低利润率品类占比明显低于美团闪购），我们对京东到家远期的直接利润率和 OPM 更为乐观，京东到家的差异化优势值得重视。盈利预测盈利预测与估值与估值：预计 2023-2024 年公司收入增速分别为 35%/28%，Non-GAAP 净利润分别为 1.10 亿元/9.47亿元。按照分部估值法，达达快送、京东到家业务

234、分别给予 1.94 美元、12.84 美元估值，目标价 14.78 美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响宏观经济及消费复苏节奏；成本优化不及预期，一季度减亏幅度低于预期；即时零售用户心智培养低预期；行业竞争加剧，来自美团闪购的竞争；在大商场领域的绝对优势降低；抖音外卖进展低预期，与抖音合作进程低预期；潜在的互联网政策监管风险；美国通胀数据超预期，美联储加息进程 53 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 超预期，继续压制中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；中概股退市风险；其他影响中概互联整体表现的海外风险因

235、素。（4）叮咚买菜 效率优先，兼顾规模。效率优先，兼顾规模。2022 年前置仓赛道进一步出清，每日优鲜基本退出，美团买菜维持运营，叮咚买菜在疫情催化下用户心智进一步加强。2021 年三季度公司确立了效率优先，兼顾规模的战略，在盈利与规模的权衡取舍下，2022 年叮咚退出了一些低效城市，并于四季度首次实现全面盈利，预计到 2023 年公司有望实现年度层面的全面盈利。我们认为，叮咚买菜未来的增长驱动主要在于订单量提升以及 AOV 增长。一方面，从供给端角度看，订单密度仍有很大提升空间；从需求端角度看，随着用户数的增长，以及用户粘性的提高，复购行为会增加，叮咚未来的订单量有望维持高速增长，进而摊薄固

236、定资产折旧和期间费用，形成规模效应。另一方面，客单价还有很大提升空间，2022 年叮咚买菜的 AOV 约为 68 元，预计到 2024 年有望达到 75-80 元，AOV的提升主要依靠商品力的提升，比如非生鲜占比提升、高品质高客单价 SKU 占比提升以及自有品牌占比提升等。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2023-2024 年公司收入增速分别为 8%和 16%，毛利率分别为 32%、32%，Non-GAAP净利润分别为 1.02 亿/8.7 亿元，对应 NPM 分别为 0.39%/2.87%，给予叮咚目标价 8.10 美元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏

237、；二季度经营数据不及预期；单量增长不及预期；客单价提升不及预期；利润率提升不及预期；前置仓模式在低线城市较难跑通；互联网大厂加码前置仓赛道；行业竞争加剧，来自美团买菜、朴朴的竞争；来自社区团购、平台到家、到店到家等其他商业模式的竞争；品控风险；政策监管的不确定性；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；人民币汇率超预期贬值；其他影响中概互联整体表现的海外风险因素。图表图表106：叮咚买菜盈利预测叮咚买菜盈利预测 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2022023

238、E3E 2024E2024E 总流动资产 6,516 7,496 14,604 21,984 营业收入 20,121 24,221 26,201 30,285 总非流动资产 2,904 1,886 3,390 3,644 营业成本(16,076)(16,736)(17,817)(20,594)总资产 9,420 9,382 17,994 25,628 毛利润 4,045 7,486 8,384 9,691 总流动负债 7,349 8,211 9,605 11,019 仓储物流费用(7,273)(6,115)(6,105)(6,360)总非流动负债 1,313 753 1,033 893 销售费

239、用(1,515)(541)(524)(454)总负债 8,662 8,964 10,638 11,913 管理费用(683)(542)(586)(677)普通股股本 0 0 0 0 研发费用(905)(1,003)(1,048)(1,211)储备 919 343 7,468 13,788 EBIT(6,330)(715)121 988 库存股 7 21 14 17 利息收入 45 93 70 70 其他综合性收益(184)(12)(98)(55)利息支出(85)(134)(174)(209)归属母公司股东权益 728 310 7,356 13,716 其他收益-其它 52 61 66 76 少

240、数股东权益 30 107 0 0 其他支出-经营(58)(105)(112)(129)股东权益合计 758 418 7,356 13,716 认股权证负债的公允价值变动损益(44)0 0 0 总权益及负债 9,420 9,382 17,994 25,628 EBT(6,420)(800)(29)796 所得税(9)(7)0 (199)净利润(含少数股东权益)(6,429)(807)(29)597 54 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 资产负债表资产负债表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 利润表（百万元）利润表（百

241、万元）20212021 20222022 2022023E3E 2024E2024E 现金流量表 可赎回可转换优先股增值(288)(2)0 0 经营活动所得现金净额(5,667)107 679 1,064 视作已分派的股息 0 (5)0 0 投资活动所得现金净额(4,065)(67)5,084 5,047 归属普通股东净利润(6,717)(814)(29)597 融资活动所得现金净额 9,043 1,112 1,271 1,102 Non-GAAP 净利润(6,114)(571)102 870 汇率变动(91)36 0 0 关键比率 现金及现金等价物增加/减少净额(780)1,189 7,03

242、4 7,213 营业收入 YOY 77.5%20.4%8.2%15.6%年初的现金及现金等价物 1,450 670 1,859 8,892 毛利率 20.1%30.9%32.0%32.0%年末的现金及现金等价物 670 1,859 8,892 16,105 Non-GAAP 净利率-30.38%-2.36%0.39%2.87%资料来源：Bloomberg，中信建投 55 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 风险提示风险提示 国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场内卷加剧；到店酒旅赛道竞争激烈；社区电商赛道竞争激烈；互

243、联网公司主业增长低预期；互联网公司主业利润率下行；互联网公司新业务拓展不及预期；出海业务发展不及预期；国内互联网监管风险；海外互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；中概股回归进度低预期；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。56 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、20

244、21 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，6 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。2022 年新财富海外研究最佳研究团队入围。于伯韬于伯韬 FRM，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，5 年互联网及港股策略卖方从业经历，2021、2020 年新财富港股及海外方向第五名成员，2022 年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名。57 海外行业深度报告 互联网电商互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 评

245、级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析

246、师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适

247、用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具

248、的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保

249、，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用

250、本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk