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1、中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2023 年 5 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态,并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布,并在实验室微信公众号和官方网站同时推出;NIFD 年度报告于下一年度
2、 2 月份发布。I 经济修复、动能传导与政策选择 摘摘 要要 在货币政策持续收紧以及通胀有所下行的情况下,2023 年一季度,美国 10 年期国债实际收益率均值已超过 1.3%,较去年同期提高 200 个基点,实际利率提升对经济的紧缩作用正逐步显现。最新公布的美国一季度 GDP 环比增长折年率仅为1.1%,相比去年四季度 2.6%的增速明显放缓,也低于预期的2%。2023 年一季度,我国国内生产总值(GDP)同比增长4.5%,比前三年同期平均增速低 0.5 个百分点,这一方面反映了我国经济未来还有一定修复空间,另一方面可能反映了我国经济潜在增速有所下降的现实。总体来看,今年一季度我国第一产业增
3、长良好、第二产业因外需走弱等因素增速由升转降,第三产业增速有所回升但仍存在较大上升空间。今年以来,我国经济社会全面恢复常态化运行,宏观政策靠前协同发力,“三重压力”得到缓解,经济发展呈现回升向好态势。但也应该看到,当前我国经济运行好转主要是恢复性的,内生动力还不强,同时全球经济仍处在下行阶段,我国货物出口仍面临较大不确定性因素。在此情况下,应持续关注经济修复的斜率变化,继续恢复和扩大需求,保持宏观经济政策的稳定性和连续性,对于结构性失业问题应制定专门的政策加以有效应对。针对目前的经济形势,一是加快扩大内需政策的接续落地;二是进一步推动高水平对外开放;三是针对就业研究制定专项政策。本报告负责人:
4、本报告负责人:张平 本报告执笔人:本报告执笔人:杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 目 录 一、全球经济增速放缓、不确定性上升.1 二、中国经济较快结构性修复,未来仍有修复空间.2 三、继续推进经济修复,使增长动能传导至更多领域.7 四、政策探讨.9 1 一、全球经济增速放缓、不确定性上升 在货币政策持续收紧以及通胀有所下行的情况下,2023
5、年一季度,美国 10年期国债实际收益率均值已超过 1.3%,较去年同期提高 200 个基点,实际利率提升对经济的紧缩作用正逐步显现。最新公布的美国一季度 GDP 环比增长折年率仅为 1.1%,相比去年四季度 2.6%的增速明显放缓,也低于预期的 2%。一季度,相对强劲的消费增长部分抵消了库存的拖累以及住房和企业投资的放缓。经通胀调整后的消费者支出年增长率为 3.7%,高于去年四季度的 1%,而国内私人投资随着利润率收窄下降了近 13%。随着 3 月份货物和服务个人消费支出增速均较上月有所放缓,美国经济增速在接下来的一段时间内有进一步放缓的可能。受能源危机缓解和周期错位影响,欧洲经济暂时避免了衰
6、退,但未来增长的前景仍不乐观。2023 年一季度,欧盟 GDP 环比增长折年率为 1.1%,其中,欧元区国家GDP环比增长折年率仅为0.3%。欧盟内部各成员国之间经济复苏依然分化明显,欧盟最大的经济体德国受乌克兰危机影响较大,一季度 GDP 环比增长折年率为 0.2%;法国一季度 GDP 环比增长折年率为 0.7%;西班牙和意大利经济回升则较为明显,一季度 GDP 环比增长折年率分别为 1.9%、2.0%。最新数据意味着欧洲经济勉强躲过了衰退,但并没有真正走出困境。在通胀仍然高企的情况下,欧元区货币紧缩步伐可能还会持续一段时间,从而会对未来的经济增长形成较强的抑制作用。受全球经济增速放缓,出口
7、增速下降等因素影响,一些以制造业产品出口见长的国家经济增速出现不同程度放缓。今年一季度,韩国、越南 GDP 同比增速分别仅为 1.0%、3.3%,较去年四季度分别下降 0.3、2.6 个百分点。在更长期视角来看,未来全球经济增长的前景仍不明朗。世界银行最新的经济报告长期增长前景下降:趋势、预期和政策(Falling Long-Term Growth Prospects:Trends,Expectations,and Policies)预计,20222030 年全球潜在GDP 增长率均值将比本世纪第一个十年下降约三分之一,降至每年 2.2%;其中,发展中经济体增速从 20002010 年平均 6
8、%下降至每年 4%。如果发生全球金融危机或经济衰退,全球经济增速下降幅度会更大。随着全球供应弹性减弱,世界经济将面临更多不稳定。在全球化浪潮高涨 2 时期,尤其是随着中国经济逐步全面融入世界市场,全球劳动力供给大幅增加,通胀长期处于相对低而稳定的水平。未来,全球经济可能面临供应冲击反复出现的风险,导致经济增长放缓、成本上升和更不稳定的贸易伙伴关系。在地缘政治紧张局势有可能加剧的情况下,全球经济可能进一步趋于多极化,没有一个经济大国包括七国集团可以主导全球贸易、投资和货币。新冠疫情暴发叠加乌克兰危机,全球通胀突然加速以及中美之间日益激烈的竞争,都使得地缘政治板块更快变化。如果全球价值链沿着地缘政
9、治线分裂,全球消费者价格的涨幅可能在短期和长期均会有所提升。二、中国经济较快结构性修复,未来仍有修复空间 2023 年一季度,我国国内生产总值(GDP)同比增长 4.5%,比前三年同期平均增速低0.5个百分点,这一方面反映了我国经济未来还有一定修复空间,另一方面可能反映了我国经济潜在增速有所下降的现实;其中,第一产业增加值同比增长 3.7%,较前三年同期平均增速提高 0.1 个百分点,比疫情暴发前的20172019 年同期平均增速高出 0.7 个百分点,反映出疫情暴发以来我国第一产业增速持续加快;第二产业增加值同比增长 3.3%,较前三年同期平均增速下降2.8 个百分点,比 20172019
10、年同期平均增速低 2.6 个百分点,反映出疫情暴发以来我国第二产业增速已由加快转为下降;第三产业增加值同比增长 5.4%,较前三年同期平均增速提高 0.9 个百分点,比 20172019 年同期平均增速低了 2.3个百分点,反映出我国第三产业已有所修复,但仍存在较大修复空间。总体来看,今年一季度我国第一产业增长良好、第二产业因外需走弱等因素增速由升转降,第三产业增速有所回升但仍存在较大上升空间。3 图图 1 近年来一季度近年来一季度 GDP 及各次产业增加值增速对比及各次产业增加值增速对比 数据来源:国家统计局。从各行业增长情况看,20202023 年一季度 GDP 平均增速为 4.9%,相当
11、于20172019年同期平均增速的73%;如果不考虑短期内的经济结构变化,以73%为基准,可以大致衡量疫情暴发以来各行业的增长情况以及未来的修复空间。今年一季度,住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、批发和零售业、建筑业同比增速较前三年同期平均增速出现了较大幅度上升,但自疫情暴发以来(20202023 年)上述行业一季度同比平均增速分别是-0.1%、4.1%、3.4%、1.9%,分别仅为 20172019 年同期平均增速的-1.4%、38.7%、48.6%、35.2%,明显低于 73%的水平。这也预示着这些行业未来仍存在较大修复空间。其他行业,如:农林牧渔业、制造业、金融业,自疫情暴发以来增加值增速
12、明显好于平均水平。6.7 3.0 5.9 7.7 5.0 3.6 6.1 4.5 4.5 3.7 3.3 5.4 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0GDP第一产业第二产业第三产业20172019年同期平均20202022年同期平均2023年一季度 4 图图 2 近年来一季度近年来一季度 GDP 及各次行业增加值平均增速对比及各次行业增加值平均增速对比 数据来源:国家统计局。从需求端来看,外需对经济增长的拉动作用减弱,内需拉动作用增强。从需求端来看,外需对经济增长的拉动作用减弱,内需拉动作用增强。今年一季度,我国最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对 GDP 增
13、长的贡献率分别为 66.6%、34.7%、-1.3%,最终消费支出、资本形成总额贡献率较 2019 年同期分别增长 0.5 个百分点、21.3 个百分点,货物和服务净出口贡献率较 2019 年同期下降 21.8 个百分点。与 2022 年同期相比,我国内需拉动的作用也明显增强;今年一季度,我国最终消费和资本形成构成的内需对 GDP 增长的贡献率总计 101.3%,比 2022 年同期提高了 20.8个百分点。-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40-5.00.05.010.015.020.025.0GDP农林牧渔业制造业建筑业批发和零售业交通运输、仓储及邮电通
14、信业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业其他行业2017Q12019Q12020Q12023Q12023Q12020Q1-2023Q1年平均与2017Q1-2019Q1年平均之比(右)5 图图 3 近年来三大需求对近年来三大需求对 GDP 增长的贡献率变化情况增长的贡献率变化情况 数据来源:国家统计局。未来一段时间内,我国必需品消费增长的动能会继续趋弱,而服务消费增未来一段时间内,我国必需品消费增长的动能会继续趋弱,而服务消费增长的动能仍将维持在较高水平。长的动能仍将维持在较高水平。在最终消费支出中,居民消费占比在七成左右,因此是主导最终消费变化的关键力量。
15、在经济社会全面恢复常态化运行后,我国居民消费结构也会逐步向疫情前靠拢。今年一季度,我国居民人均消费支出实际增长 4.0%,比 20202022 年同期平均增速提高 1.2 个百分点。从居民消费结构看,虽然一季度我国服务类消费增长势头明显好于商品消费,但部分生活必需品消费支出占比仍明显高于疫情前水平,而一些服务类消费占比较疫情前仍存在一定差距;这意味着在接下来的一段时间内,我国必需品消费增长的动能会继续趋弱,而服务消费增长动能仍将维持在较高水平。今年一季度,我国居民食品烟酒、居住支出在总消费支出中的占比分别为 31.6%、23.2%,比20172019年同期平均水平分别高出 0.4、1.9个百分
16、点,而教育文化娱乐、生活用品及服务、交通通信支出占比分别为 9.5%、5.5%、12.2%,比 20172019 年同期分别低了 0.1、0.4、1.0 个百分点,与出行密切相关的衣着支出占比为 6.5%,比 20172019年同期低了 1.9个百分点。通常来说,随着居民收入增长,食品烟酒等生活必需品消费支出占比会下降,而教育文化娱乐等服务消费占比会上升。因此,如果考虑居民消费结构的变化,那么在未来一段时间内,我国服务消费增长尚未释放的动能将会更大。进入二季度,我国服务业修复的动能将继续释放,经济增长的内生动力将66.1%67.4%66.6%13.4%13.1%34.7%20.5%19.4%-
17、1.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019年一季度2022年一季度2023年一季度最终消费支出对GDP增长贡献率资本形成总额对GDP增长贡献率货物和服务净出口对GDP增长贡献率 6 得到增强,社会预期有望继续改善。从三大需求看,二季度,消费向上修复叠加去年同期基数下降,同比增速可能超过 15%;固定资产投资方面,房地产投资降幅可能收窄,制造业投资在出口承压、产能利用率下降的情况下,增速可能放缓,基建投资受上年基数抬升影响,增速可能小幅回落;货物出口受国际需求收缩、前期积压订单已释放以及上年基数在 5、6 月份抬升的综合影
18、响,增速有可能再次转负。综合考虑我国经济面临的内外部形势以及去年同期基数变化,我们预计二季度 GDP 同比增速有可能在 8%左右,上半年有望实现同比 6%以上的增长。国际基金组织(IMF)4 月份发布的世界经济展望报告预测,2023年中国经济将实现5.2%的增长,与今年1月的预测值持平,但比去年10月预测值调升 0.8个百分点。表表 1 20182023 年年 GDP 增速及预测值(增速及预测值(%)2018环比增速 2019环比增速 2020环比增速 2021环比增速 2022环比增速 2023环比增速 20202021两年同期平均增速 20202022三年同期平均增速 2023同比增速 一
19、季度 1.8 1.6-10.3 0.7 0.8 2.2 5.1 5.0 4.5 二季度 1.7 1.4 11.8 1.6-2.3 1.2*5.7 3.9 8.1*三季度 1.4 1.3 3.3 0.4 3.9 5.0 4.6 四季度 1.4 1.2 2.5 1.6 0.6 5.3 4.5 注:资料来源国家统计局网站,2023 年二季度环比和同比增速为我们的预测值。图图 4 2018 年一季度至年一季度至 2023 年二季度中国年二季度中国 GDP 季度实际增速及预测值季度实际增速及预测值 8.1%4.5%6.4%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018年Q1
20、2018年Q22018年Q32018年Q42019年Q12019年Q22019年Q32019年Q42020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q2GDP当季实际同比当季实际同比预测值 7 三、继续推进经济修复,使增长动能传导至更多领域 今年一季度,虽然我国经济得到修复,但内生增长动能仍有待加强,主要表现在以下两方面:一是前期受疫情影响较严重的一些服务行业得到修复,但在劳动力供给增长较快的情况下,工资增速有所下降,影响消费的增长的持续性;二是由于劳动
21、力供给结构变化以及劳动力需求的调整,青年人失业率居高不下,会从供需两端影响经济发展活力。因此,继续推进经济修复,增强经济增长内生动力仍相当重要。今年一季度,我国一些前期受疫情影响较为严重的接触性服务业得到较快修复。在社会消费品零售总额中,餐饮收入同比增长 13.9%,增幅比商品零售高出9.0个百分点。从生产端来看,住宿和餐饮业、租赁和商务服务业、批发和零售业增加值同比分别增长 13.6%、10.6%、5.5%,均快于 GDP 增长 4.5%的水平。这些接触性服务业需求的较快恢复,通常会带动从业人员工资增长和相关服务价格的提高,但在疫情对人员流动影响消退,带动劳动力供给增加的情况下,一些从业人员
22、的工资增速较前几年有所下降,这也是服务消费价格涨幅仍维持在较为温和的原因之一。今年一季度,我国农村外出务工劳动力为 18195 万人,同比增长 2.3%,较前三年同比平均增长 0.2%的水平明显加快。在这种情况下,一季度虽然一些生活性服务业修复带来了用工需要的增加,但农村外出务工劳动力的增长使得外出务工农村劳动力月均收入同比名义增速仅为 1.5%,大幅低于前三年同期平均增长 3.5%的水平。从全国居民人均可支配收入增速来看,今年一季度我国居民人均可支配收入实际同比增长3.8%,不仅低于GDP增速,也低于前三年同期平均 4.7%的水平。从新增劳动力结构看,2022 年我国普通本专科毕业生在扣除研
23、究生招生人数后为 843.1 万人,研究生毕业人数为 86.2 万人,中等职业教育毕业生为 519.2万人左右,新增农民工为 311 万。如果不考虑新增农民工与当年毕业生之间可能存在部分重叠,那么 2022 年在新增劳动力中,受过高等教育的人数占 52.8%,受过中等教育的人数占 29.5%,农民工占 17.7%,而 2012 年我国上述各类人群所占比例分别为 27.0%、29.7%和 43.3%,可以看出与 10年前相比,我国新增城镇劳动力中受过高等教育的占比几乎翻倍、农民工占比则大幅下降。8 图图 5 中国新增劳动力结构变化情况(单位:中国新增劳动力结构变化情况(单位:%)数据来源:国家统
24、计局。从受过高等教育劳动力就业分布来看,根据新冠疫情前的调查数据,受过高等教育人员在教育(18.6%)、公共管理类(16.6%)、卫生和社工作(8.7%)、金融(6.8%)这些第三产业部门就业的占比较多,合计占比超过一半达到 50.6%,在制造业(15.5%)和建筑业(6.4%)中的就业人数分列第 3 和第 6 位,合计仅 21.9%。传统生活性服务业,如:住宿和餐饮业(0.5%)、居民服务和其他服务业(0.2%)中的占比更少。在中国新增农民工占比下降,高校毕业生去向主要集中在几类第三产业部门的情况下,我国生活性服务性的修复以及传统基建和制造业带来的总需求扩张,对解决受过高等教育青年人就业的作
25、用可能有限。27.0 29.7 43.3 52.8 29.5 17.7 0.010.020.030.040.050.060.0新增受过高等教育劳动力占比新增受过中等职业教育劳动力占比新增农民工占比20122022 9 图图 6 中国近年受过高等教育的人员在各行业中的分布情况中国近年受过高等教育的人员在各行业中的分布情况 数据来源:中国劳动统计年鉴。因此,当前需继续推进经济修复,恢复和扩大需求,通过投资和消费的乘数效应,使经济恢复和增长动能传导到经济社会的更多领域。四、政策探讨 新冠疫情暴发后的三年,我国GDP年均实现了4.5%的增长,同时我国消费物价保持稳定,在全球经济增长大幅减速、通胀高企的
26、背景下,我国取得这些成绩来之不易。今年以来,我国经济社会全面恢复常态化运行,宏观政策靠前协同发力,“三重压力”得到缓解,经济发展呈现回升向好态势。但也应该看到,当前我国经济运行好转主要是恢复性的,内生动力还不强,同时全球经济仍处在下行阶段,我国货物出口仍面临较大不确定性因素。在此情况下,应持续关注经济修复的斜率变化,继续恢复和扩大需求,保持宏观经济政策的稳定性和连续性,对于结构性失业问题应制定专门的政策加以有效应对。一是加快扩大内需政策的接续落地。在海外需求走弱、境内疫情防控较快平稳转段的背景下,我国在过去三年“抗疫模式”下形成的内外需结构、三次0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0
27、%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%农、林、牧、渔业居民服务和其他服务业住宿和餐饮业文化、体育和娱乐业水利、环境和公共设施管理业采矿业房地产业电力、热力、煤气及水生产和供应业交通运输、仓储和邮政业批发和零售业租赁和商务服务业信息传输、软件和信息技术业科学研究和技术服务业建筑业金融业卫生和社会工作制造业公共管理、社会保障和社会组织教育 10 产业结构、投资消费结构都将发生变化。扩大内需是有效对冲外需下滑、稳定经济基本盘和提升中长期供给质量的关键。在此背景下:一是要制定有利于汽车、家电等大宗商品消费的接续政策,在促进消费增长的同时带动上下游相关产业发展和就业增长;二是扩大投资规模,
28、提升投资效率,政府投资必须发挥好引导作用,切实放宽民间投资市场准入,加大对新型基础设施建设的支持力度;三是确保房地产市场平稳发展,要因城施策,根据市场需求优化住房建设用地供给,支持刚性和改善性购房需求。二是进一步推动高水平对外开放。在推动高水平对外开放的过程中,一方面我国要依托自身超大规模市场优势,以国内大循环增强吸引聚集全球优质要素的能力,牢牢把握对外循环的主动权;另一方面,在我国劳动力成本优势逐步下降,国内产业升级和创新驱动成为经济持续发展核心因素的情况下,我国需要加强与周边国家的产业间和产业内合作。东盟国家劳动力丰富,通过对外投资的方式,可以转移部分劳动密集型产业或一些环节,通过海外要素
29、收益回流促进国内的研发和技术创新,保持对外竞争的优势;同时中国与日韩间的技术合作也存在较大的空间。通过推出高水平对外开放,倒逼深化改革,同时促进稳外贸和稳外资。三是针对就业研究制定专项政策。从目前各行业吸纳就业情况和新增劳动力供给结构看,传统生活性服务业修复和基建投资增长可能难以解决结构性失业问题。针对新增劳动力供给中受过高等教育人数占比过半并主要分布在几大类服务行业的情况,应推动公共服务普惠性与市场化服务提供相结合,重点对科教文卫体、娱乐、数字化服务等大量公共服务领域进行放松管制的改革,促进国内服务业的产业升级,增加对新增劳动力的吸纳能力。在此次疫情冲击和我国新增劳动力供给逐步下降的情况下,
30、很多企业也会调整预期,在未来用更多的机器来代替雇佣劳动力,因此长期就业稳定也是一个重要的研究课题。版权公告:【版权公告:【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有,未经版权季报】为国家金融与发展实验室版权所有,未经版权所有人许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登,如有所有人许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登,如有违反,版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点,不代表版违反,版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点,不代表版权所有人或所属机构的观点。权所有人或所属机构的观点。制作单位:国家金融与发展实验室。制作单位:国家金融与发展实验室。