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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 06 月 01 日 环保环保 中特估专题:中特估专题:优质环保国企优质环保国企望迎估值、盈利望迎估值、盈利共振共振 环保国企环保国企历史历史发展稳定,现金流发展稳定,现金流良好良好。环保国企以水务及固废运营企业为主,我们统计了中信 CS 环保及公用事业指数中的 20 家典型国企数据,2017-2022 年,板块营收由 487 亿元增至 1098 亿元,CAGR 17.7%,归母净利润由 95 亿元增至 157 亿元,CAGR 10.6%,实现稳步发展;板块平均 ROE(加权)维持 8.5%以上,净利润率
2、维持 16%以上,盈利能力稳定;板块公司经营性现金流净额由 150 亿元增至 207 亿元,经营净现金流/净利润保持在 100%以上,盈利质量较优。对标海外企业对标海外企业,环保国企环保国企估值位于历史偏底部区域,估值位于历史偏底部区域,性价比性价比较高较高。对标美股 SIC 行业分类下的自来水供应 III 和环境卫生服务板块企业,2022 年国内环保国企 PE 均值为 18.0 倍,美股企业 PE 均值 37.2 倍。此外,环保国企分红比例较高,多数企业 2022 年拟派发现金红利占当年归母净利润的 30%以上,重庆水务、洪城环境达 67.9%、50.0%,估值更具性价比。国企改革持续推进,
3、管理有望进一步改善。国企改革持续推进,管理有望进一步改善。2023 年 3 月 3 日,国务院国资委召开会议,对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署,提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标,切实提高资产回报水平,环保运营企业国企居多,员工激励等市场机制不断完善,有望通过管理改善,提升效率和 roe 水平。内生动力充足,驱动行业总量持续增长内生动力充足,驱动行业总量持续增长。(1)自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进,水务资产重估迎机遇。2021 年发改委及住建部印发城镇供水价格管理办法,提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格,有利于
4、进一步保障供水企业盈利能力。(2)城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧板块持续增长。2018-2022 年,我国城市化率由 61.5%持续上升至 65.2%,据联合国预测,至 2050 年有望升至 80.0%。此外,2022 年 12 月,国家发改委及住建部发布关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案的通知,提出到 2025 年,全国县级地区生活垃圾收运体系进一步健全,生活垃圾焚烧规模有望进一步增长。同时,东南亚等海外市场发力,固废国企有望打开增量市场空间。外延并购加速优质资产聚集,环保国企望增量提质。外延并购加速优质资产聚集,环保国企望增量提质。除内生增长因素驱动之外,环保国
5、企通常具备较强的资金与专业实力,自成立以来,不断通过收并购等方式吸收行业内的优质标的,扩大自身的产业版图及市场规模,实现业绩的持续增长。关注低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的优质国企。关注低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的优质国企。中特估背景下,环保国企管理改善下望迎来 pe、eps 共振,环保国企盈利稳定、现金流优异,且相比外企业估值性价比高。推荐关注:(1)激励落地、分红高洪城环境;(2)注重长期激励、管理优异的瀚蓝环境;(3)运营效率领先、拓展设备出口市场的三峰环境。风险提示风险提示:环保政策及督查力度不及预期、行业需求不及预期。增持增持(维持维持)行业行业走势走势 作者作者分析
6、师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号:S0680518020001 邮箱: 研究助理研究助理 沈佳纯沈佳纯 执业证书编号:S0680122070016 邮箱: 相关研究相关研究 1、环保:“双碳”建设标准化,水网建设迎新机 2023-05-272、环保:充电基础设施下乡,污染物治理望发力 2023-05-213、环保:节能降碳,危废处理迎来新机遇2023-05-14 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS(元)(元)P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600461.SH 洪城环境
7、买入 0.87 0.99 1.11 1.24 9.5 8.4 7.5 6.7 600323.SH 瀚蓝环境 买入 1.41 1.74 2.02 2.24 13.7 11.1 9.5 8.6 601827.SH 三峰环境 0.68 0.77 0.86 0.94 10.9 9.6 8.6 7.9 资料来源:Wind,注:三峰环境 EPS 数据参考 wind 2023 年 05 月 31 日一致预期,国盛证券研究所 -16%0%16%--05环保沪深300 2023 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容
8、目录内容目录 1.回顾历史:环保国企发展稳定,现金流优异.3 1.1 营收及盈利能力稳步增长.4 1.2 现金流稳健,盈利质量良好.5 1.3 对标海外企业,环保国企具备较强的估值性价比.5 2.展望未来:环保国企望迎估值、盈利共振.9 2.1 国企改革持续推进,管理有望进一步改善.9 2.1.1 国企改革政策频出,支持企业治理水平提升.9 2.1.2 环保国企市场化机制不断完善,激发企业盈利能力.10 2.2 内生动力充足,驱动行业总量持续增长.14 2.2.1 水价机制改革推进,水务资产重估迎机遇.14 2.2.2 城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧板块持续增长.19 2.3 外延并购加速
9、优质资产聚集,环保国企望增量提质.20 3.投资建议:关注低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的优质国企.23 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1:样本企业概览.3 图表 2:板块 2017-2022 年营业收入及增速.4 图表 3:板块 2017-2022 年归母净利润及增速.4 图表 4:板块各公司 2017-2022 年营业收入情况(亿元).4 图表 5:板块 2017-2022 年 ROE(加权)情况(%).5 图表 6:板块 2017-2022 年净利润率情况(%).5 图表 7:板块 2017-2022 年现金流情况.5 图表 8:美股 SIC 行业类-环境卫生服务企业.6
10、 图表 9:美股 SIC 行业类-自来水供应 III 企业.7 图表 10:国内环保国企板块平均 PE(TTM).7 图表 11:国外水务企业 PE(TTM).8 图表 12:国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动.9 图表 13:近期国企改革相关政策.10 图表 14:兴蓉环境 2022 年股票激励计划方案.11 图表 15:兴蓉环境激励计划限制性股票的授予方案.11 图表 16:瀚蓝环境增值奖励虚拟份额分配方案.12 图表 17:三峰环境 2021 年股票激励计划方案.12 图表 18:三峰环境激励计划限制性股票的拟授予方案.13 图表 19:洪城环境 2019 年股票激励计划方案
11、.13 图表 20:洪城环境激励计划限制性股票的授予方案.14 图表 21:自来水价格政策.16 图表 22:污水处理费用相关政策.17 图表 23:2012-2021 年全国城市生活垃圾无害化处理率.19 图表 24:2012-2021 年全国城市生活垃圾无害化处理能力及同比变化.19 图表 25:2021 年全国分省(区、市)和新疆兵团城市生活垃圾焚烧处理能力占比.20 图表 26:洪城环境并购历史.21 图表 27:瀚蓝环境并购历史.21 图表 28:中原环保并购历史.22 EYlYZYnVfWBVjW2VkWeXbRbP9PsQnNpNnOiNrRqOeRnNpN8OrRzQMYsPy
12、QNZtPsQ 2023 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.回顾回顾历史历史:环保国企环保国企发展稳定,现金流优异发展稳定,现金流优异 环保领域环保领域国企国企以水务、固废处理运营为主。以水务、固废处理运营为主。我们选取中信 CS 环保及公用事业指数中的水务及固废运营领域的国企,并剔除原本为民营企业、国资后期控股的企业,作为样本企业,最终选出中原环保、兴蓉环境、渤海股份、中山公用、城发环境、顺控发展、中科环保、首创环保、武汉控股、钱江水利、瀚蓝环境、洪城环境、创业环保、重庆水务、上海环境、绿色动力、绿城水务、三峰环境、海峡环保、江南水务等 2
13、0 家环保国企。上述公司 2022 年度营业收入与归母净利润占 CS 环保及公用事业指数中所有国企的比重分别为 29.6%、63.9%,具备代表性。图表 1:样本企业概览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 实际控制人属性实际控制人属性 主营产品主营产品 000544.SZ 中原环保 地方政府 中原环保王新庄污水处理、中原环保郑州西区热力管网。000598.SZ 兴蓉环境 地方国资委 供排水管网工程、垃圾渗滤液处理、污泥处置、污水处理服务、自来水制售。000605.SZ 渤海股份 地方国资委 城镇集中式供水、粗质水、环境工程技术咨询服务、区域间调水、市政及园区污水处理工程、水环境治理、水务基础
14、设施投资建设及运营管理、水务新技术研发应用、污水处理设备、优质地下水高附加值经营、原水开发供应、直饮水、自来水生产及输送。000685.SZ 中山公用 地方国资委 港口客运、公用科技中山市综合市场管理、固废处理、广东省中山市供水、广东省中山市污水处理、机电消防、建筑装修、燃气管道以及供水管网建设、市政工程。000885.SZ 城发环境 地方政府 餐厨垃圾处置、城市污泥处置、道路通行业务、服务区经营及广告业务、环保工程承包及设备业务、基础设施业务、生活垃圾处置。003039.SZ 顺控发展 地方国资委 垃圾焚烧发电业务、顺控发展给水管网的建设、顺控发展自来水的制售。301175.SZ 中科环保
15、中央国家机关 餐厨废弃物、污泥处理业务、环保装备销售及技术服务、生活垃圾焚烧发电业务、危废处理处置业务。600008.SH 首创环保 地方国资委 北京京通快速路、村镇水环境治理、固废处理、海绵城市、黑臭水体治理、首创股份安阳市市政供水、首创股份宝鸡市政供水、首创股份北京市市政供水、首创股份北京市污水处理、首创股份东营市市政供水、首创股份淮南市市政供水、首创股份九江市污水处理、首创股份临沂市市政供水、首创股份马鞍山市市政供水、首创股份秦皇岛市市政供水、首创股份青岛市市政供水、首创股份深圳市市政供水、首创股份铜陵市市政供水、首创股份渭南市市政供水、首创股份新大都饭店、首创股份徐州市市政供水、首创股
16、份余姚市市政供水。600168.SH 武汉控股 地方国资委 武汉控股“都市经典”、武汉控股武汉市市政供水、武汉控股武汉市污水处理、武汉长江隧道建设。600283.SH 钱江水利 中央国家机关 钱江锦天城市花园、钱江水利浙江省市政供水、钱江水利浙江省水电供应、钱江阳光华庭、中国北方五金商贸城。600323.SH 瀚蓝环境 地方国资委 南海发展垃圾焚烧发电、南海发展南海市市政供水、南海发展南海市污水处理。600461.SH 洪城环境 地方国资委 二次供水管道设备安装、给排水设备、管道天然气、洪城水业九江市市政供水、洪城水业南昌市市政供水、洪城水业萍乡市市政供水、洪城水业温州市市政供水、洪城水业污水
17、处理、水厂、污水厂和管网建设、压缩天然气(CNG)、液化天然气(LNG)。600874.SH 创业环保 地方国资委 创业环保玻璃钢夹砂管道、创业环保纯玻璃钢管道、创业环保道路及收费站业务、创业环保工业区供水、创业环保居住区供水、创业环保天津 2023 年 06 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市污水处理。601158.SH 重庆水务 地方国资委 重庆地区供排水、重庆地区污水处理。601199.SH 江南水务 地方国资委 江苏地区供排水、江苏地区污水处理。601200.SH 上海环境 地方国资委 城市污水处理、固体废弃物处置。601330.SH 绿色动力
18、地方政府 BOT、垃圾焚烧发电项目。601368.SH 绿城水务 地方国资委 污水处理、自来水生产供应。601827.SH 三峰环境 地方国资委 垃圾焚烧发电项目投资运营业务、垃圾焚烧炉研发制造业务。603817.SH 海峡环保 地方国资委 垃圾渗滤液处理、污水处理。资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.1 营收营收及盈利能力稳步增长及盈利能力稳步增长 板块增速稳定。板块增速稳定。2017-2022年,板块营业收入由487亿元增至1098亿元,CAGR达17.7%;归母净利润由 95 亿元增至 157 亿元,CAGR 为 10.6%,2022 年业绩略有下滑,整体发展稳定。图表 2:板块 2
19、017-2022 年营业收入及增速 图表 3:板块 2017-2022 年归母净利润及增速 资料来源:wind,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 图表 4:板块各公司 2017-2022 年营业收入情况(亿元)资料来源:wind,国盛证券研究所 盈利能力盈利能力保持稳定保持稳定。2017-2022 年,板块平均 ROE(加权)维持在 8.5%以上,板块净利润率维持在 16%以上。水务及固废处理企业具备公用事业属性,周期性较弱,盈利能力4875386537781,0521,09817.5%10.5%21.4%19.2%35.1%4.4%0%5%10%15%20%25%30%35
20、%40%02004006008007200212022营业收入合计(亿元)营业收入yoy9595730.3%-3.8%16.3%18.7%25.5%-0.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080020022归母净利润合计(亿元)归母净利润yoy0500中原环保兴蓉环境渤海股份中山公用城发环境顺控发展中科环保首创环保武汉控股钱江水利瀚蓝环境洪城环境创业环保重庆水务上海环境绿色动力绿城水务三峰环境海峡环保江
21、南水务2002020212022 2023 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 保持稳定。图表 5:板块 2017-2022 年平均 ROE(加权)情况(%)图表 6:板块 2017-2022 年净利润率情况(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2 现金流稳健,盈利质量良好现金流稳健,盈利质量良好 注重经营性项目,现金流表现注重经营性项目,现金流表现稳健稳健。2017-2022 年,板块公司经营性现金流净额由 150亿元增至 207 亿元,CAGR 为 6.6%,经营净现金流/净利润
22、保持在 100%以上,板块公司盈利质量较优。图表 7:板块 2017-2022 年现金流情况 资料来源:wind,国盛证券研究所 1.3 对标海外企业对标海外企业,环保国企具备较强的估值性价比环保国企具备较强的估值性价比 对标海外企业,对标海外企业,国内环保企业国内环保企业估值估值优势更显著。优势更显著。对标美股 SIC 行业分类下的自来水供应III 和环境卫生服务板块企业,剔除相关数据缺失/部分阶段发生亏损/估值水平显著偏离板块均值的公司,2022 年国内环保国企 PE 均值为 18.0 倍,美股企业 PE 均值 37.2 倍,环保国企估值优势更为显著。此外,环保国企分红比例较高,多数企业
23、2022 年拟派发现金红利占当年归母净利润的 30%以上,重庆水务、洪城环境达 67.9%、50.0%,估值更具性价比。9.1%9.8%9.8%9.8%10.2%8.7%8%9%9%10%10%11%2002020212022ROE(加权)ROE(加权)21.0%17.8%17.1%17.0%16.0%16.2%0%5%10%15%20%25%2002020212022净利润率净利润率1171207147%182%186%166%102%116%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-600
24、-500-400-300-3004005002002020212022经营性现金流净额合计(亿元)投资性现金流净额合计(亿元)筹资性现金流净额合计(亿元)净现比 2023 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:美股 SIC 行业类-环境卫生服务企业 证券代码证券代码 证券简称证券简称 经营范围经营范围 备注备注 WM.N 美国废物管理(WASTE MANAGEMENT)提供收集,转让,回收,处置和废物转化为能源的服务。RSG.N 共和废品处理(REPUBLIC SERVICES)专门提供非危
25、险性固体垃圾收集和处理的服务公司。WCN.N WASTE CONNECTIONS Progressive Waste Solutions Ltd.,前身为 IESI-BFC Ltd.是一家废物管理公司。该公司面向商业,工业,政府以及居民客户提供无毒固体废物收集与处理服务。GFL.N GFL ENVIRONMENTAL 提供无害固体废物管理,基础设施和土壤修复以及液体废物管理服务。剔除,发生亏损 CLH.N CLEAN HARBORS 致力于提供环境、能源和工业服务,增加客户长期可持续性价值。SRCL.O 消毒循环(STERICYCLE)从事废物的规范管理,同时提供一系列的相关服务。剔除,发生亏
26、损 CWST.O 卡塞拉废物处理系统 为住宅、商业房屋、市政、工业客户提供资源管理和服务。AWX.A AVALON-A Avalon Holdings Corporation(Avalon)是隶属 American Waste Services,Inc.(AWS)的子公司。Avalon 业务主要分为两个部分:废料管理服务,高尔夫及相关业务。剔除,发生亏损 PESI.O 佩尔马福克斯环境服务 处理业务包括处理,加工,以及清理核废料,低级放射性,混合,有毒,和无毒废料等。公司的服务业务主要包括现场废物管理,技术和咨询服务等。剔除,发生亏损 LICY.N LI-CYCLE 实现企业合并的唯一目的。剔
27、除,发生亏损 VIVK.O VIVAKOR 一家对社会负责的运营商、收购者和清洁能源技术和环境解决方案的开发商,主要专注于土壤修复。剔除,发生亏损 HCCI.O HERITAGE-CRYSTAL CLEAN 致力于提供零件清洗、集装箱废物管理、废机油收集以及真空油槽车服务。ESTRF.OO ESTRE AMBIENTAL 是一家废物管理公司。该公司为市政,商业和工业客户提供全方位的废物管理解决方案。剔除,相关数据缺失 CHRA.OO CHARAH SOLUTIONS 发电行业关键任务环境和维护服务的领先提供商。剔除,发生亏损 AMBI.A AMBIPAR EMERGENCY 巴西领先的环境、应
28、急响应和工业现场服务提供商。剔除,相关数据缺失 资料来源:wind,国盛证券研究所 2023 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:美股 SIC 行业类-自来水供应 III 企业 证券代码证券代码 证券简称证券简称 经营范围经营范围 备注备注 ARTNA.O 自流资源 分销及销售水,包括公共用水及私人防火用水,住宅用水,商业用水,工业用水,市政用水等。ARTNB.OO ARTESIAN RES CORP B 分销及销售水,包括公共用水及私人防火用水,住宅用水,商业用水,工业用水,市政用水等。剔除,相关数据缺失 AWK.N 美国水业 该公司主
29、要负责管理供水和污水处理公用事业机构,这些公用事业机构向居民、商业和工业客户提供供水和污水处理服务。AWR.N 美洲国家水务 主要在美国为住宅、工业及其他客户提供自来水、电力服务。CDZI.O 加的斯 收购和开发土地和水资源业务。剔除,发生亏损 CWCO.O 统一水务 开发并经营海水淡化厂和配水系统。剔除,估值水平显著偏离板块均值 CWT.N 加州水务 提供自来水供水服务,包括水务的生产、采购、储存、处理、检测、分配及销售,应用于家庭、工业、公共、灌溉及防火。GWRS.O 全球水资源 水资源管理公司。MSEX.O 米德尔赛克斯水务公司 米德尔赛克斯水务公司是一家自来水公司。该公司持有并经营新泽
30、西,特拉华,和宾夕法尼亚等州的自来水业务以及污水处理系统。PCYO.O PURE CYCLE Pure Cycle Corporation 是一家致力于提供净水整销和污水服务的公司。SBS.N COMPANHIA DE SANEAMENTO BASICO DO ESTADO 主要提供基础环境卫生服务。SJW.N SJW 通过其子公司,在美国提供供水及自来水公用事业服务。WTRG.N ESSENTIAL UTILITIES 供水及污水处理系统。YORW.O YORK WATER The York Water Company 是一家从事蓄水业务的企业,净化,达到或超过安全饮用水的标准并分配水。资料
31、来源:wind,国盛证券研究所 图表 10:国内环保国企板块平均 PE(TTM)资料来源:wind,国盛证券研究所 注:武汉控股部分阶段发生亏损,渤海股份估值水平显著偏离板块均值,故剔除 052-01-022022-03-132022-05-222022-07-312022-10-092022-12-182023-02-262023-05-07板块企业平均PE板块企业平均PE 2023 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11:国外水务企业 PE(TTM)资料来源:wind,国盛证券研究所 注:已剔除相关数据缺失/部分阶
32、段发生亏损/估值水平显著偏离板块均值的企业 0554045502022-01-022022-03-132022-05-222022-07-312022-10-092022-12-182023-02-262023-05-07美股环卫板块平均PE美股水务板块平均PE美股板块平均PE 2023 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.展望未来:展望未来:环保国企环保国企望迎望迎估值估值、盈利盈利共振共振 2.1 国企改革持续推进,管理有望进一步改善国企改革持续推进,管理有望进一步改善 2.1.1 国企改革政策频出,支持国企改革政策频
33、出,支持企业企业治理水平治理水平提升提升 2023 年 3 月 3 日,国务院国资委召开会议,对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标,切实提高资产回报水平;加大关键核心技术攻关力度,进一步提高科技投入产出效率,尊重和遵从科技创新规律,提升对公共服务体系的保障能力,国内环保国企治理有望不断改善。图表 12:国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 资料来源:国务院国资委,国盛证券研究所 近年来,国家频繁出台国企改革相关政策,强调不断优化中央企业经营指标体系,有助于提升企业治理能力、推动国企估值回归合理水平。
34、2023 年 06 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:近期国企改革相关政策 时间 文件会议名称 重点内容 2022.5 国务院国企改革领导小组办公室召开深化国有控股上市公司改革专题推进会 要把深化国有控股上市公司改革作为三年行动重要领域来抓,强化指导监督,加大统筹协调,推动上市公司争做深入实施国企改革三年行动的表率、依法依规规范运作的表率和推动资本市场健康稳定发展的表率。2022.5 国资委关于提高央企控股上市公司质量工作方案(一)推动上市平台布局优化和功能发挥。建立资本运作规划制定机制;分类推进上市平台建设,发挥平台功能。(二)促进上市公司
35、完善治理和规范运作。健全国有控股上市公司治理机制;调整优化股权结构;坚持依法合规经营。(三)强化上市公司内生增长和创新发展。提升自主创新能力;健全激励约束机制。(四)增进上市公司市场认同和价值实现。强化投资者关系管理;推动业绩说明会常态化召开。2022.12 上交所制定新一轮推动提高沪市上市公司质量三年行动计划和中央企业综合服务三年行动计划 一是服务推动央企估值回归合理水平。二是服务助推央企进行专业化整合。三是服务完善中国特色现代企业制度。2022.12 关于进一步深化国有资本运营公司改革有关事项的通知 中国诚通、中国国新作为运营公司,近年来紧紧围绕功能定位,推进改革试点取得明显成效,运营模式
36、和业务格局初步成型,运营能力有效提升,功能作用显著发挥,由试点转入持续深化改革阶段。2023.1 国资委召开中央企业负责人会议 国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”,“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速,力争取得更好业绩;“一稳”即资产负债率总体保持稳定;“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。2023.3 国务院国资委对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署 提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标,切实提高资产回
37、报水平;加大关键核心技术攻关力度,进一步提高科技投入产出效率,尊重和遵从科技创新规律,提升对公共服务体系的保障能力。资料来源:国务院国资委、上交所、人民政协网等,国盛证券研究所 2.1.2 环保环保国企市场化机制不断完善国企市场化机制不断完善,激发企业盈利能力激发企业盈利能力 近年来国家不断推进国有化改革,推进国有企业利用市场化机制充分提高价值创造能力和合规经营水平,有助于环保国企治理机制与盈利能力的不断提高。多家环保国企出台多家环保国企出台股权股权或薪酬或薪酬激励方案激励方案,深度绑定管理层利益,深度绑定管理层利益。为建立、健全激励机制和约束机制,有效地将股东利益、公司利益和管理团队利益结合
38、在一起,确保公司发展目标的实现。瀚蓝环境、洪城环境、兴蓉环境、三峰环境等企业纷纷推进限制性股票或薪酬激励计划,有效推动公司盈利能力的提升。兴蓉环境 截至 2022 年 6 月 29 日(限制性股票上市日),兴蓉环境以 3.03 元/股向符合授予条件的 556 名董事、高级管理人员及核心骨干员工授予 1,699 万股限制性股票,占授予登记前公司总股本的 0.57%,限售期分别为自限制性股票登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月。2023 年 06 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:兴蓉环境 2022 年股票激励计划方案 解除限售安排
39、解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 可解除限售数量占限可解除限售数量占限制性股票数量比例制性股票数量比例 第一次解除限售(1)2022 年度每股收益不低于 0.5349 元/股,且不低于同行业均值;(2)2022 年度营业收入不低于 71 亿元,且不低于同行业均值;(3)2022 年度资产负债率不高于 65%。40%第二次解除限售(1)2023 年度每股收益不低于 0.5884 元/股,且不低于同行业均值;(2)2023 年度营业收入不低于 80 亿元,且不低于同行业均值;(3)2023 年度资产负债率不高于 65%。30%第三次解除限售(1)2024 年度每股收益不低于 0.6531 元
40、/股,且不低于同行业均值;(2)2024 年度营业收入不低于 90 亿元,且不低于同行业均值;(3)2024 年度资产负债率不高于 65%。30%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 15:兴蓉环境激励计划限制性股票的授予方案 姓名 职务 授予限制性股票数量(万股)约占授予限制性股票总量的比例(%)约占公司股本总额的比例(%)杨磊 董事、总经理 10.0 0.5886 0.0033 兰彭华 副总经理 7.0 0.4120 0.0023 邹佳 副总经理 7.0 0.4120 0.0023 王强 副总经理 7.0 0.4120 0.0023 刘杰 董事、副总经理、财务总监 7.0 0.4120
41、 0.0023 赵璐 董事、董事会秘书 7.0 0.4120 0.0023 核心骨干员工(共 550 人)1,654.0 97.3514 0.5539 合计(共 556 人)1,699.0 100.00 0.5700 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 瀚蓝环境 瀚蓝环境于 2021 年 8 月发布高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法,提出高管人员增值奖励与公司的业绩和市值挂钩,包括市值增长现金奖励和分红现金奖励。增值奖励计划每 3 年为一个周期,每年一期,连续三期。目前,公司已完成 2021 年度业绩指标,达到增值奖励授予条件。公司于 2022 年向职业经理人授予 2021 年度增值奖励虚拟份
42、额数量合计 300.14 万股,其中解锁的虚拟份额数量为 120.05 万股,已兑现虚拟份额数量为 0。(a)市值增值奖励 计算公式:市值增长现金奖励=(X-P)*Q。其中:1.X 为申请兑现时公司股价;2.P 为增值奖励份额授予价,其确定是以公司董事会审议批准高管绩效考核方案的公告日为基准日;3.Q 为用于测算增值奖励的虚拟份额数量。每一期的市值增长现金奖励,均按虚拟份额以 40%、30%、30%的比例分三年逐年解锁的方式计算奖励金额。2023 年 06 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:瀚蓝环境增值奖励虚拟份额分配方案 职务类别 Q 总经
43、理 公司总股本数量*0.005*25%其他高级管理人员 业务副总 公司总股本数量*0.005*8%职能高管 公司总股本数量*0.005*5%资料来源:公司公告,国盛证券研究所(b)分红现金奖励 计算公式:分红现金奖励=Q*分红金额(元/股,税后)。Q 为用于测算增值奖励的虚拟份额数量。在计算分红现金奖励时,Q 按当年度授予的虚拟份额全额计算。三峰环境 2021 年 4 月,三峰环境发布 2021 年股票激励计划草案,拟以 4.20 元/股向公司部分董事、高级管理人员、对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心管理、业务及技术骨干等 512 人授予 1678.2 万股股票,不超过董事会审议通过本激
44、励计划时公司股本总额的 1%。自获授限制性股票授予完成登记之日起满 24 个月后,激励对象在未来 36 个月内分 3 期解除限售。图表 17:三峰环境 2021 年股票激励计划方案 解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 可解除限售数量占限可解除限售数量占限制性股票数量比例制性股票数量比例 第一次解除限售 2022 年度净资产收益率不低于 9.0%,且不低于同行业平均水平;2022 年营业利润率不低于 16%,且不低于同行业平均水平;以 2018 年-2020 年度三年平均的净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 45%。33%第二次解除限售 2023 年度净资产收益率不低于
45、 9.1%,且不低于同行业平均水平;2023 年营业利润率不低于 17%,且不低于同行业平均水平;以 2018 年-2020 年度三年平均的净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 55%。33%第三次解除限售 2024 年度净资产收益率不低于 9.2%,且不低于同行业平均水平;2024 年营业利润率不低于 18%,且不低于同行业平均水平;以 2018 年-2020 年度三年平均的净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 65%。34%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 06 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:三峰环境激
46、励计划限制性股票的拟授予方案 姓名 职务 授予限制性股票数量(万股)约占授予限制性股票总量的比例(%)约占公司股本总额的比例(%)雷钦平 董事长 32.5 1.94 0.019 王小军 董事、总经理 32.5 1.94 0.019 唐国华 副总经理 26.5 1.58 0.016 司景忠 副总经理 28.6 1.7 0.017 顾伟文 副总经理 25.9 1.54 0.015 郭剑 财务总监 22.8 1.36 0.014 中层管理人员及核心骨干人员(506 人)1,509.4 89.94 0.900 合计(512 人)1,678.2 100 1.00 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 洪城
47、环境 2019 年 12 月 13 日,洪城环境以 3.05 元/股的价格向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员共计 15 人授予 588.5 万股股票,约占公司股本总额的比例的 0.62%。截至目前,第一、二个解除限售期解除限售条件各授予对象均全部达成,解除限售比例 70%。图表 19:洪城环境 2019 年股票激励计划方案 解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 可解除限售数量占限制可解除限售数量占限制性股票数量比例性股票数量比例 第一次解除限售(1)2020 年净资产收益率不低于 9%;(2)以 2018 年为基础,2020 年营业收入复合增长率不低于 10%;(3)2020
48、 年度现金分红比例不低于 40%。且前两项指标不低于对标企业 75 分位值。40%第二次解除限售(1)前两年年均净资产收益率不低于 9%;(2)以 2018 年为基础,2021 年营业收入复合增长率不低于 10%;(3)2021 年度现金分红比例不低于 40%。且前两项指标不低于对标企业 75 分位值。30%第三次解除限售(1)前三年年均净资产收益率不低于 9%;(2)以 2018 年为基础,2022 年营业收入复合增长率不低于 10%;(3)2022 年度现金分红比例不低于 40%。且前两项指标不低于对标企业 75 分位值。30%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 06 月 0
49、1 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:洪城环境激励计划限制性股票的授予方案 姓名姓名 职务职务 授予限制性股票数量授予限制性股票数量(万股)(万股)约占授予限制性股票约占授予限制性股票总量的比例总量的比例(%)约占公司股本总额的约占公司股本总额的比例(比例(%)邵涛 董事长 57 9.69 0.06 史晓华 副董事长 52.5 8.92 0.06 万锋 董事 52.5 8.92 0.06 魏桂生 总经理 52.5 8.92 0.06 曹名帅 副总经理 35.5 6.03 0.04 罗建中 副总经理 35.5 6.03 0.04 李秋平 副总经理 35.
50、5 6.03 0.04 邓勋元 副总经理、董事会秘书 35.5 6.03 0.04 毛艳平 副总经理 35.5 6.03 0.04 王剑玉 财务总监 35.5 6.03 0.04 涂剑成 副总经理 35.5 6.03 0.04 陶云 总经理助理 30 5.10 0.03 程刚 总经理助理 30 5.10 0.03 洪玉春 核心骨干 35.5 6.03 0.04 李宽 核心骨干 30 5.10 0.03 合计(15 人)588.5 100.00 0.62 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 此外,此外,部分企业通过部分企业通过合伙制合伙制参与基金设立,促进项目投资运营。参与基金设立,促进项目投资
51、运营。通过参与目标基金,发挥企业在环保领域的专业优势,引领带动社会资本,建立稳定持续的投入机制,推动环保领域工作的高质量发展,上海环境、江南水务等企业通过合伙制参与基金设立,促进相关项目的建设和投运,助力公司经营水平的提升。2.2 内生内生动力充足,驱动行业总量持续增长动力充足,驱动行业总量持续增长 2.2.1 水价水价机制改革机制改革推进推进,水务水务资产重估迎机遇资产重估迎机遇 水费构成:自来水价格+水资源费+污水处理费 企业和民众日常生活中缴纳的水费由自来水价格、水资源费价格、污水处理费价格三部分加总而成。(1)自来水费自来水费:对应自来水生产企业的收入,一般由企业直接面向终端收取,自来
52、水价格包括了原水生产成本、原水厂利润、自来水生产成本、自来水厂及管网利润及相关税费等;(2)水资源费水资源费:由企业代收后上交国家;(3)污水处理费污水处理费:由政府的污水基金收取,污水处理企业再向污水基金收取污水处理费。自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进,板块盈利水平望提升 中国自来水价格机制中国自来水价格机制逐步改进。逐步改进。自来水价格机制主要为居民用水实行阶梯式计量水价、非居民用水及特种用水实行用水超定额累进加价制度,辅之以季节性水价等特色计价方法。多年来,国家数次出台相关政策法规加强水价管理。2018 年发改委印发关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见,提出“逐步将居民用水价
53、格调整至不低于成本水平,非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平;2021 年发改委及住建部印发城镇供水价格管理办法,提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格,有利于进一步保障供水企业盈利能力。2023 年 06 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 污水处理费征收政策污水处理费征收政策持续完善持续完善。2002 年至今,国家各部门已经出台多个政策,对促进及完善污水处理收费机制发挥了积极的作用。通过 20 年的实践,中国已建立起了较为成熟的污水处理费征收制度,成功构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制,推进污水处理服务费形成市场化,
54、逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用,体现了污染者付费和激励约束相结合的原则。2020 年,发改委等多部门印发关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见,提出到 2025 年底,各地(含县城及建制镇)均应调整至补偿成本的水平。2023 年 06 月 01 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:自来水价格政策 发布日期 标题 发文字号 发文机关 主要内容 1998/9/23 城市供水价格管理办法 计价格【1998】1810 号 国家计划委、建设部 为规范城市供水价格,保障供水、用水双方的合法权益,促进城市供水事业发展,节约和保护水资源,对水价分类
55、与构成、水价的制定、中报、审批、执行与监督等事项做出规定。2002/4/1 关于进一步推进城市供水价格改革工作的通知 计价格【2002】515 号 国家计划委、财政部、建设部、水利部、环保总局 进一步统一思想,认真做好保护和合理利用水资源工作;推进水价改革,建立合理的供水价格形成机制;做好水价改革规划工作,健全完善各项配套措施;理顺水价结构,完善相关节水措施;改革城市供水企业和污水处理企业经营管理体制,努力引人市场机制;做好城市水价改革的领导和组织工作。2008/3/28 国务院办公厅关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知 国办发【2004】36 号 国务院办公厅 目标建立充分体现我国水
56、资源紧缺状况,以节水和合理配置水资源、提高用水效率、促进水资源可持续利用为核心的水价机制。做到合理调整供水价格,尽快理顺水价结构;改革水价计价方式,强化征收管理;加强水资源综合规划,努力推进供水管理体制改革。2009/7/6 关于做好城市供水价格管理工作有关问题的通知 发 改 价 格【2009】1789 号 国家发改委、住建部 明确水价调整的总体要求;严格履行水价调整程序;完善水价计价方式;理顿水价结构;做好对低收人家庭的保障工作;加强宣传解释。2010/12/31 中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定-中共中央、国务院 要积极推进水价改革,充分发挥水价的调节作用,工业和服务业用水要逐步实
57、行超额累进加价制度,拉开高耗水行业与其他行业的水价差价,合理调整城市居民生活用水价格,稳步推行阶梯式水价制度。2013/1/7 关于水资源费征收标准有关问题的通知 发 改 价 格【2013】29 号 国家发改委、财政部、水利局 明确水资源费征收标准制定原则;规范水资源费标准分类,合理确定水资源费征收标准调整目标;严格控制地下水过量开采;支持农业生产和农民生活合理取用水;鼓历水资源回收利用;合理制定水力发电用水征收标准;对超计划或者超定额取水制定惩罚性征收标准;加强水资源费征收使用管理;做好组织实施和宣传工作。2013/12/31 关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见 发 改 价
58、格【2013】2676 号 国家发改委、住建 对加快建立完善居民阶梯水价副度的必要性、加快建立完善居民阶梯水价制度的总体要求和基本原则、建立完善居民阶梯水价制度的主要内容、保障措施和工作要求等方面提出了指导意见。2016/4/19 关于印发水权交易管理暂行办法的通知 水政法【2016】156 号 水利部 对区域水权交易、取水权交易、灌溉用水户水权交易等事项做出了规定。2018/6/21 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 发 改 价 格规【2018】943 号 国家发改委 建立有利于节约用水的价格机制,在深入推进农业水价综合改革、完善城镇供水价格形成机制、全面推行城镇非居民用水超定额累进
59、加价制度、建立有利于再生水利用的价格政策等方面提出了相关意见。逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平,非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平。2020/7/31 关于持续推进农业水价综合改革工作的通知 发 改 价 格【2020】1262 号 国家发改委、财政部、水利部、农业农村部 要求坚持不懈将农业水价综合改革作为保障国家水安全的重要举措来抓,克服新冠肺炎疫情带来的不利影响,持续推进农业水价综合改革。提出要推进农业水价形成机制、工程建设和管护机制、精准补贴和节水奖励机制、终端用水管理机制建立,提高用户节水意识,总体不增加农民负担;要尊重农民意愿,建设符合当地实际 2023 年 06 月 0
60、1 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的供水计量体系,根据供水计量需要,合理细化计量单元,按照与当地财力相匹配的原则配备计量设施。2021/8/3 城镇供水定价成本监审办法 2021 年第45 号令 国家发改委、住建部 明确了定价成本构成和核定方法。明确城镇供水定价成本构成范围,规定城镇供水定价成本包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费,并对计入定价成本的项目作了具体规定;明确定价成本和有效资产核定方法。2021/8/3 城镇供水价格管理办法 2021 年第46 号令 国家发改委、住建部 明确了城镇供水价格的定价原则、定价方法、定调价程序,以及水价分类、计价
61、方式、规范供水企业服务收费行为等。按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格;简化水价分类、明确计价方式;规范定调价程序、强化信息公开;规范服务收费行为、提升服务质量。资料来源:政府官网,国盛证券研究所 图表 22:污水处理费用相关政策 发布日期 标题 发文字号 发文机关 主要内容 2002/4/1 关于进一步推进城市供水价格改革工作的通知 计价格【2002】515 号 国家计划委、财政部、建设部、水利部、环保总局 加大污水处理费征收力度,逐步提高水资源费征收标准。2003 年底以前,全国所有城市都要开征污水处理费,并按流域或区域水污染防治规划和城市总体规划的有关要求,在 2006 年底
62、前建成相应规模的污水处理厂投入运行;已开征污水处理费的城市,要将污水处理费的征收标准尽快提高到保本微利的水平。2013/10/18 国务院办公厅关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通知 国令第641 号 国务院 排水单位和个人应当按照国家有关规定缴纳污水处理费。污水处理费应当纳入地方财政预算管理,专项用于城镇污水处理设施的建设、运行和污泥处理处置,不得挪作他用。污水处理费的收费标准不应低于城镇污水处理设施正常运营的成本。污水处理费的收取、使用情况应当向社会公开。2014/12/31 污水处理费征收使用管理办法 财税【2014】151 号 财政部、发展改革委、住房城乡建设部 污水处理费是按照
63、“污染者付费”原则,由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金。污水处理费属于政府非税收入,全额上缴地方国库,纳入地方政府性基金预算管理,实行专款专用。鼓励各地区采取政府与社会资本合作、政府购买服务等多种形式,共同参与城镇排水与污水处理设施投资、建设和运营,合理分担风险,实现权益融合,加强项目全生命周期管理,提高城镇排水与污水处理服务质量和运营效率。污水处理费的征收、使用和管理应当接受财政、价格、审计部门和上级城镇排水与污水处理主管部门的监督检查。2015/1/21 关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知 发 改 价 格【2015】119 号 发展改革
64、委、财政部、住房城乡建设部 要求做到合理制定和调整收费标准、加大污水处理费收缴力度、实行差别化收费政策、鼓励社会资本投入、确保配套措施落实到位、做好信息公开和宣传。2015/4/9 关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见 财建【2015】90 号 财政部、环境保护部 鼓励对城镇污水处理及管网建设项目有效整合,打包实施 PPP 模式。提升整体收益能力,扩展外部效益。完善市政污水处理、垃圾处理等水污染防治领域价格形成机制,建立基于保降合理收益原则的收费标准动态调整机制。探索开展污水垃圾处理服务项目预期收益质押融资。2023 年 06 月 01 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔
65、细阅读本报告末页声明 201612/5 十三五”生态环境保护规划 国发【2016】65 号 国务院 建立健全排污权初始分配和交易制度,落实排污权有偿使用制度,推进排污权有偿使用和交易试点,加强排污权交易平台建设。落实调整污水处理费和水资源费征收标准政策。2018/6/21 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 发 改 价 格规【2018】943 号 国家发改委 完善污水处理收费政策,在建立城镇污水处理费动态调整机制、建立企业污水排放差别化收费机制、建立与污水处理标准相协调的收费机制、探索建立污水处理农户付费制度、健全城镇污水处理服务费市场化形成机制等方面提出了相关意见。逐步将居民用水价格调
66、整至不低于成本水平,非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平。2018/10/20 乡村振兴战略规划(20182022 年)-中共中央、国务院 探索建立垃圾污水处理农户付费制度,完善财政补贴和农户付费合理分担机制。2019/4/29 关于印发城镇污水处理提质增效三年行动方(20192021 年)的通知 建城【2019】52 号 住房和城乡建设部、生态环境部、发展改革委 完善污水处理收费政策,建立动态调整机制。地方各级人民政府要尽快将污水处理费收费标准调整到位,原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利;要提升自备水污水处理费征缴率。统筹使用污水处理费与财政补贴资金,通过政
67、府购买服务方式向提供服务单位支付服务费,充分保障管网等收集设施运行维护资金。(发展改革委、财政部、住房和城乡建设部、水利部按职责分工负责)2020/4/7 关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见 发 改 价 格【2020】561 号 国家发改委、财政部、住房城乡建设部、生态环境部、水利部 完善长江经济带污水处理成本分担机制、激励约束机制和收费标准动态调整机制,健全相关配套政策,建立健全覆盖所有城镇、适应水污染防治和绿色发展要求的污水处理收费长效机制。健全污水处理费调整机制,到2025 年底,各地(含县城及建制镇)均应调整至补偿成本的水平。2020/7/28 城镇生活污水处理设施补
68、短板强弱项实施方案 发 改 环 资【2020】1234 号 国家发改委、住建部 各地应按照补偿污水处理和运行成本的原则,合理制定污水处理费标准,并根据当地水污染防治目标要求,考虑污水排放标准提升和污泥无害化处置等成本合理增加因素动态调整。加大污水处理费征收力度,尽快实现应收尽收。各地在污水处理费标准调整到位前,应按规定给予补贴。污水处理收费应专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处置。各地征收的城市基础设施配套费等,应向污水管网和运行维护倾斜。推广按照污水处理厂进水污染物浓度、污染物削减量等支付运营服务费。鼓励通过政府购买服务,以招标等市场化方式确定污水处理服务费水平。2021/5/9 污染
69、治理和节能减碳中央预算内投资专项管理办法 发 改 环 资规【2021】655 号 国家发改委 重点支持各地污水处理、污水资源化利用等环境基础设施建设、污水处理、污水资源化利用项目、城镇生活垃圾分类和处理项目,按东、中、西和东北地区分别不超过项目总投资的 30%、45%、60%、60%控制,单个项目支持金额原则上不超过 5000 万元,重大创新示范项目除外。2022/3/4 关 于 开 展 2022 年农村黑臭水体治理试点工作的通知 财 办 资 环【2022】5号 财政部 纳入生态环境部农村黑臭水体国家清单名录且农村黑臭水体面积达一定规模的地级及以上城市,可申请纳入支持范围。中央财政对纳入支持范
70、围的城市,根据项目投资额和治理黑臭水体面积给予 2 亿元、1 亿元、5000万元的分档定额奖补,资金分年安排。资料来源:政府官网,国盛证券研究所 2023 年 06 月 01 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 城镇化城镇化&政策支持政策支持&出口出口拉动拉动垃圾焚烧垃圾焚烧板块持续板块持续增长增长 我国城市化率稳步提升我国城市化率稳步提升趋势不变,垃圾焚烧趋势不变,垃圾焚烧量量有望进一步提升。有望进一步提升。2018-2022 年,我国城市化率由 61.5%持续上升至 65.2%,据联合国数据预测,至 2050 年,我国城市化率有望稳步上升至 80.0
71、%。城市化率的提升将带动城市生活垃圾焚烧规模进一步增长。2021年,全国城市生活垃圾无害化处理量 2.5 亿吨,同比增长 5.9%,生活垃圾无害化处理率99.88%,比上年增加0.14pct;生活垃圾无害化处理能力105.7万吨/日,同比增长9.8%,其中,焚烧处理能力占比为 68.1%,内蒙古、西藏、青海 3 个省(区)和新疆兵团不足40%,未来仍有提升空间。政策推动政策推动县级地区县级地区生活垃圾生活垃圾焚烧处理设施焚烧处理设施进一步健全进一步健全。2022 年 12 月,国家发改委及住建部发布关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案的通知,提出到 2025 年,全国县级
72、地区生活垃圾收运体系进一步健全,收运能力进一步提升,京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖,有望为垃圾焚烧市场带来增量空间。图表 23:2012-2021 年全国城市生活垃圾无害化处理率 资料来源:住建部,国盛证券研究所 图表 24:2012-2021 年全国城市生活垃圾无害化处理能力及同比变化 资料来源:住建部,国盛证券研究所 84.83%89.30%91.79%94.10%96.62%97.74%98.96%99.20%99.74%99.88%75%80%85%90%95%100%105%200152
73、004.6 49.2 53.5 57.7 62.1 68.0 76.6 87.0 96.3 105.7 10.3%8.7%7.9%7.6%9.5%12.6%13.6%10.7%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800001920202021生活垃圾无害化处理能力(万吨/日)同比变化 2023 年 06 月 01 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:2021 年全国分省(区、市)和新疆兵团城市生活垃圾焚烧处理能力占比
74、 资料来源:住建部,国盛证券研究所 海外市场持续发力,海外市场持续发力,垃圾焚烧垃圾焚烧打开增量市场空间。打开增量市场空间。随着国内垃圾增量趋缓,以东南亚为代表的海外市场由于人口资源较多、经济发展较快,有望成为垃圾焚烧板块新的增长极。以三峰环境为例,公司瞄准东南亚、南亚等“一带一路”沿线地区市场,为当地客户提供焚烧炉、渗滤液处理等全套垃圾焚烧核心装备产品。以产品出口拉动工程业务,为客户提供高质量的垃圾焚烧 EPC 工程建设服务,带动公司业绩持续增长。2.3 外延外延并购并购加速优质资产聚集,环保国企望增量提质加速优质资产聚集,环保国企望增量提质 除内生增长因素驱动之外,环保国企通常具备较强的资
75、金与专业实力,自成立以来,不断通过收并购等方式吸收行业内的优质标的,扩大自身的产业版图及市场规模,实现业绩的持续增长。洪城环境:洪城环境:并购整合助力发展,业务版图持续外延。并购整合助力发展,业务版图持续外延。2001 年南昌水业集团作为主发起人,以其下属的青云水厂、朝阳水厂、下正街水厂的经营性资产投入公司,主营自来水的生产与销售业务。2006 年公司收购九江市蓝天碧水环保有限责任公司,正式切入污水处理行业;2010 年,公司收购南昌供水、洪城环保和朝阳环保 100%股权,标志公司已成为集自来水生产和污水处理为一体的水务上市公司。2016 年,公司收购二次供水、公用新能源和南昌燃气,初步形成综
76、合性环保产业链。2022 年,公司成功收购鼎元生态,快速切入高成长固废领域,进一步巩固了公司的行业地位。50.1 92.2 72.0 50.3 34.3 45.8 53.0 42.6 66.4 81.1 90.0 73.3 81.5 83.4 75.3 66.6 55.0 50.5 69.4 64.0 90.7 61.1 82.1 64.5 74.6 29.7 40.6 53.9 0.0 46.3 41.8 37.9 00708090100北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆新疆兵
77、团%焚烧处理能力占比全国焚烧处理能力占比68.1%2023 年 06 月 01 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26:洪城环境并购历史 并购时间 并购事件 业务性质 2001 青云水厂、朝阳水厂、下正街水厂 供水业务 2002 长堎水厂 供水业务 2006 九江市蓝天碧水环保有限责任公司 污水处理 2008 温州滨海园区第一污水处理厂 污水处理 2009 温州洪城水业环保有限公司 污水处理 2010 江西洪城水业环保有限公司 污水处理 2010 南昌县供水有限责任公司 污水处理 2010 南昌市朝阳环保有限责任公司 污水处理 2011 萍乡市洪城水业环保有
78、限责任公司 污水处理 2011 温州清波污水处理有限公司 污水处理 2011 温州洪城水业环保有限公司 污水处理 2016 南昌水业集团二次供水有限责任公司 二次供水工程 2016 南昌公用新能源有限责任公司 车用天然气销售 2016 南昌市燃气集团有限公司 天然气销售与安装 2022 江西鼎元生态环保有限公司 固废处置 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 瀚蓝环境:瀚蓝环境:并购实现多领域布局,产业链完整。并购实现多领域布局,产业链完整。2004 年,公司成功收购佛山市南海区九江自来水公司、桂城污水处理厂和平洲污水处理厂,在大力发展供水业务的同时,积极开拓污水处理业务。2006 年公司出资成
79、立佛山市南海绿电再生能源有限公司,负责收购南海环保电厂一期资产并获得二期建设经营权,正式发展垃圾焚烧发电业务。2011 年,公司收购南海燃气,开辟燃气供应领域业务,拓宽公司市政公用行业投资市场。2014 年公司收购创冠中国(现瀚蓝(厦门)固废处理有限公司),固废处理业务扩张到全国多个省市,垃圾焚烧发电规模增加近 4 倍。2016 年,公司与瑞曼迪斯合作,成立瀚蓝瑞曼迪斯环境服务投资有限公司,标志着公司开始布局危险废弃物的资源再生以及终端处理业务,执行“大固废”发展战略。2018 年,公司收购江西赣州宏华危险废弃物处置项目,危废业务进一步拓展。2019 年,收购深圳国源,进入环卫业务。2020
80、年,收购恒信医疗,取得医疗废物集中处置经营权。图表 27:瀚蓝环境并购历史 并购时间 并购事件 业务性质 2004 佛山市南海区九江自来水公司 供水业务 2004 桂城污水处理厂、平州污水处理厂 污水处理 2006 南海环保电厂一期资产 垃圾焚烧发电 2011 佛山市南海燃气发展有限公司 燃气供应 2014 瀚蓝(厦门)固废处理有限公司(原创冠中国)固废处置 2016 佛山市瀚蓝瑞曼迪斯环境服务投资有限公司 危废处理 2017 瀚蓝驼王生物科技(广东)有限公司 动物固废无害化处理 2018 瀚蓝工业服务(赣州)有限公司(原宏华环保)危废处理 2019 深圳市国源环境集团有限公司 环卫业务 20
81、20 廊坊市嘉德恒信医疗废物集中处置有限公司 医疗废物处理 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 06 月 01 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中原环保:中原环保:并购扩宽业务范围,改善经营业绩。并购扩宽业务范围,改善经营业绩。2008 年,公司成功收购登封市污水处理厂。2014 年,完成伊川污水处理厂、港区第二污水处理厂再生水项目收购,为污水处理产业链延伸打下基础。2015 年,通过收购郑东水务,公司实现对郑州市污水处理业务的统一管理。2016 年,公司通过向净化公司发行股份的方式,购买了五龙口污水处理厂等工程,提高污水处理量。2018 年,收购
82、河南晟融进入新能源领域,收购河南五建等进入公共设施服务领域。2021 年,收购鼎盛固废(现中原环保万瑞郑州固废科技有限公司),成功进入固废处理领域,实现多元发展。2022 年,成功收购污水净化,资产和收入规模增加,经营业绩有所改善。图表 28:中原环保并购历史 并购时间 并购事件 业务性质 2008 登封市污水处理厂 污水、污泥处理 2014 伊川污水处理厂 污水处理 2014 港区第二污水处理厂 再生水业务 2015 郑州市郑东新区水务有限公司 污水处理 2016 五龙口污水处理厂、马头岗污水处理厂、南三环污水处理厂、马寨污水处理厂、王新庄污水处理厂技改工程 污水处理 2018 河南晟融新能
83、源科技有限公司 新能源业务 2018 河南五建城乡建设发展有限公司 市政工程 2018 河南同生环境工程有限公司、中原环保漯河水务科技有限公司、中原环保伊川水务有限公司 公共设施服务 2021 中原环保万瑞郑州固废科技有限公司(原鼎盛固废)固废处理 2021 郑州中原万宇新能源科技有限公司(原中原晟启)新能源业务 2022 郑州市污水净化有限公司 污水净化 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 06 月 01 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资建议:投资建议:关注关注低估值高分红低估值高分红、管理优异管理优异、业绩持续增长的、业绩持续增长的优质
84、国企优质国企 中特估背景下,环保国企管理改善下望迎来 pe、eps 共振,环保国企盈利稳定、现金流优异,且相比 reits 及海外企业估值性价比高。推荐关注:(1)激励落地、分红高洪城环境;(2)注重长期激励、管理优异的瀚蓝环境;(3)运营效率领先、拓展设备出口市场的三峰环境。激励落地、低激励落地、低估值估值及高及高分红的洪城环境分红的洪城环境 业务成长空间大,业务成长空间大,新收购资新收购资产贡献业绩。产贡献业绩。公司是江西环保公用平台,业务涵盖自来水、污水处理、清洁能源、固废处置和其他相关产业。过去八年,公司年收入复合增速21.7%、归母净利复合增速 22.2%,业绩持续高增长,内生业务成
85、长空间大:1)污水看量价齐升:江西 2022 年 GDP 增速全国第一,但污水管网漏损率较高,江西省住建厅 2022 年发布江西省城镇生活污水处理提质增效攻坚行动方案(2022-2025 年)等政策,污水处理行业未来投资需求巨大。2)能源看售价上涨:南昌市发改委 2022 年公布关于调整我市非居民用管道天然气销售价格的通知,自 2022 年 5 月 1 日起将非居民用天然气销售价格调整为 4.5 元/立方米(含税),公司旗下公用新能源公司作为南昌市目前最大的车用天然气销售公司,未来盈利有望增大。3)公司切入固废领域,拓展新增长极:2022年,公司通过发行股份及支付现金的方式以9.4亿元交易作价
86、收购鼎元生态100%股权,切入高成长固废领域,构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长产业新格局。鼎元生态 2022 年实现营收 7.6 亿元,归母净利润 1.2 亿元,完成 2022 年度利润承诺。公司由传统水务处理逐渐延伸至城市综合环境治理服务商。股权激励落地,业绩指标优益。股权激励落地,业绩指标优益。2022 年 1 月 18 日,公司 2019 年限制性股票激励计划第一个解除限售期解除限售条件各授予对象均全部达成,解除限售比例 40%。2023 年1 月 19 日,公司 2019 年限制性股票激励计划第二个解除限售期解除限售条件各授予对象均全部达成,解除限售比例 30%。限
87、制性股票激励,充分调动公司管理层的积极性,业绩考核指标达到行业前列。高分红、低估值,配置价值凸显。高分红、低估值,配置价值凸显。2022 年公司拟派发现金红利 4.7 亿元,占当年公司归母净利润的 50.0%,按 2023 年 5 月 31 日收盘价,公司股息率高达 5.2%。公司 PE(ttm)9.1X 为近五年低点,在业务稳定发展和股息率持续较高的背景下,公司质地优良静待价值重估。注重长期激励注重长期激励、管理优异、管理优异的的瀚蓝瀚蓝环境环境 注重中长期激励,调动管理层积极性注重中长期激励,调动管理层积极性。2021 年公司发布高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法,提出高管增值奖励挂钩业绩
88、及市值,以虚拟股权中长期激励。公司激励方案充分调动管理层积极性,未来业绩值得期待。深入纵横一体化模式,产能持续扩张深入纵横一体化模式,产能持续扩张。公司固废处理板块2017-2022年营收CAGR37.1%,固废业务发展值得期待:1)生活垃圾焚烧项目充足,且仍持续增加,2022 年新增焚烧发电项目权益产能 2782 吨/日。2)公司横向延伸固废相关产业链,拓展环卫(2022 年营收 yoy+74.8%)、餐厨(2022 年营收 yoy+20.0%)等板块,新增订单有望持续超预期。公司 2023Q1 实现营业收入 28.0 亿元(yoy+2.8%),归母净利润 3.1 亿元(yoy+94.9%)
89、,净利润实现高速增长。我们期待固废业务订单释放,带来业绩增量。运营效率领先、运营效率领先、拓展拓展设备出口设备出口市场市场的三峰环境的三峰环境 固废项目持续推进,运营效率行业领先固废项目持续推进,运营效率行业领先。1)2022 年公司共建成投运生活垃圾焚烧发电项目 7 个,新投运生活垃圾焚烧处理能力 6450 吨/日。截至 2022 年末,公司已投运的垃圾焚烧发电项目共有 43 个(含参股项目 7 个),设计处理能力合计 50700 吨/日(控 2023 年 06 月 01 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 股 37600 吨/日,参股 13100 吨/日)。公司
90、尚有在建及筹建垃圾焚烧项目 11 个,处理能力合计 8850 吨/日,另有 4 个餐厨(厨余)垃圾处理项目在建。2)公司平均厂用电率为12.4%,保持业内领先水平。设备出口加速,海外市场有望拉动业绩增长设备出口加速,海外市场有望拉动业绩增长。2022 年子公司三峰卡万塔成功签署越南塞拉芬垃圾发电项目(3615 吨/日),签署焚烧炉及成套设备供货合同 8 项,涉及焚烧线产品 14 条,处理能力合计 9750 吨/日;子公司三峰科技签署污水处理系统及餐厨(厨余)设备供货安装调试(或 EPC)合同 25 项,污水总处理能力约 43000 吨/日。我们期待海外业务持续增长,加速业绩释放。2023 年
91、06 月 01 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1、环保政策及督查力度不及预期、环保政策及督查力度不及预期。环保行业政策及督查依赖度高,政策不及预期市场释放不足,环保订单释放不及预期。2、行业需求不及预期、行业需求不及预期。地方政府实际推进生态环境建设进度不及预期。2023 年 06 月 01 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公
92、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就
93、报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有
94、悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或
95、三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: