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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 阿石创阿石创(300706)半导体半导体/电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-12 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/06/09 6 个月目标价（元）收盘价（元）24.42 12 个月股价区间（元）19.3331.76 总市值（百万元）3,732.66 总股本（百万股）153 A 股（百万股）153 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M

2、12M 绝对收益 8%-10%28%相对收益 13%-5%36%Table_Report 相关报告 富创精密（688409）：琢玉成器，护航半导体设备零部件国产替代-20230516 安集科技（688019）：国内 CMP 抛光液先行者，平台型优势显现-20230206 江丰电子（300666）：江丰同芯建设启动，2022H1 盈利能力大幅提升-20220916 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 证券分析师：武芃睿证券分析师：武芃睿 执业证书编号：S0550522110001

3、 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 拓展业务布局，打造国产靶材全品类供应商拓展业务布局，打造国产靶材全品类供应商 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 整合资源，拓宽布局，力争成为国产靶材全品类供应商。整合资源，拓宽布局，力争成为国产靶材全品类供应商。阿石创作为国内 PVD 镀膜材料领域的老牌企业，在经历利润下滑后，抓住机会整合资源，优化产品结构，与苏晶电子强强联手，全力进军平板显示溅射靶材领域，业绩实现回升。同时积极拓宽公司原有产品布局，进入光伏用溅射靶材领域，力争成为国内靶材全品类供应商。需求端：多应用领域快速发展，靶材市场具备长期成长动力。需求端：多应用领域快

4、速发展，靶材市场具备长期成长动力。靶材主要用于平板显示、半导体芯片和太阳能电池。TFT-LCD 和 AMOLED 平板显示器高世代技术成熟落地，大尺寸、高纯金属靶材需求激增。面板显示厂商不断扩产，平板显示靶材增速近 20%。金属靶材在晶圆制造和封装测试环节必不可少，全球各大晶圆厂大力扩产，带动半导体材料市场快速发展，半导体高纯金属靶材市场增速预计 10%。HIT 电池市场份额增长迅速，其大部分结构成分都来自于溅射镀膜，带动 ITO、合金靶材快速发展。供给端：海外巨头垄断，国内厂商齐头并进，阿石创重点突破。供给端：海外巨头垄断，国内厂商齐头并进，阿石创重点突破。高纯溅射靶材市场由美、日等海外巨头

5、垄断，占据全球 80%以上市场份额，国内市场靶材国产化率不足 10%。为解决高纯溅射靶材“卡脖子”状态，多项政策推动靶材产业结构优化调整，国内靶材厂商齐头并进。阿石创凭借已有的 ITO 靶材优势，携手苏晶在钼靶、铝靶上的产品优势，快速切入平板显示市场；同时其他 PVD 材料还可覆盖光伏、光学元器件、建筑/汽车工业玻璃等行业，实现多领域突破。增长点：国产替代空间巨大，增长点：国产替代空间巨大，复合铜箔开启新增长曲线复合铜箔开启新增长曲线。当前进口靶材不能满足日益增加的国内市场需求，国产替代势不可挡。平板显示领域产能增加带动 ITO 靶材需求上涨，目前我国 50%的 ITO 靶材仍需进口，替代空间

6、较大。世代线的更新和发展对平板显示用金属靶材提出更高要求，预计 2025 年用于平板显示领域的铜靶将超过 3000 吨，钼靶将超过 2000 吨。得益于精密光学行业的拓宽和 VR/AR 的兴起，光学元器件的市场规模增速预计 40%左右。阿石创作为我国为数不多的能提供多行业所需溅射靶材和蒸镀材料的企业，有望实现多点开花。首次覆盖，首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。预计公司 2023-2025 年总收入 8.77/11.20/14.14 亿元，实现归母净利润 0.33/0.81/1.21 亿元。公司专注于 PVD 镀膜材料领域，拥有对 PVD镀膜设备端、工艺端、材料端的综合应用能力，有望实现

7、业务线持续拓展，我们看好公司的成长性，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业景气度不及预期，新产品开发不及预期，盈利与估值不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 610 695 877 1,120 1,414(+/-)%72.43%13.84%26.21%27.75%26.25%归属母公司归属母公司净利润净利润 18 14 33 81 121(+/-)%201.14%-20.25%133.40%145.44%49.64%每股收益（元）每股收益（元）0.12 0.09 0.22 0

8、.53 0.79 市盈率市盈率 227.08 255.56 113.56 46.27 30.92 市净率市净率 5.60 4.74 4.83 4.38 3.83 净资产收益率净资产收益率(%)3.22%1.91%4.26%9.46%12.40%股息收益率股息收益率(%)0.04%0.04%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)153 153 153 153 153-20%0%20%40%60%2022/62022/9 2022/12 2023/3阿石创沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 目目 录录

9、1.资源整合优化，打造国产靶材全品类供应商资源整合优化，打造国产靶材全品类供应商.5 1.1.产品种类齐全，靶材业务一马当先.5 1.2.营收稳步增长，研发投入增加构筑竞争优势.7 1.3.强强联手，重点布局平板显示.9 2.需求端：下游产业迅猛发展，靶材领域具备长期成长潜力需求端：下游产业迅猛发展，靶材领域具备长期成长潜力.11 2.1.PVD 技术应用广泛，市场需求增加.11 2.2.平板显示成为我国第三大制造，国产化趋势明朗.12 2.3.芯片制造加速扩张，高纯靶材必不可少.15 2.4.HIT 电池发展迅猛，带动靶材需求持续增长.18 2.5.复合集流体降本增效，未来成长可期.20 2

10、.6.精密光学元器件市场广阔，镀膜材料空间持续向上.22 3.供给端：供给端：PVD 材料种类多壁垒高，阿石创重点突破材料种类多壁垒高，阿石创重点突破.25 3.1.高纯靶材制造难度大，市场高度集中.25 3.2.国外厂家产业链成熟，市场地位稳定.26 3.3.靶材技术备受关注，多家公司齐突破.26 3.4.靶材种类丰富多样，各家厂商重点布局.27 3.5.蒸镀材料起家，阿石创产品平台化发展.29 4.增长点：靶材市场国产替代空间大，多应用领域市场广阔增长点：靶材市场国产替代空间大，多应用领域市场广阔.31 4.1.高世代平板显示性能提升，铜、铝、钼、ITO 靶材需求上涨.31 4.2.精密光

11、学新产业发展迅速，光学镀膜迎来新需求.32 4.3.“碳中和”加速推广，节能玻璃市场有望发展.33 4.4.复合铜箔&光伏 ITO 靶材开启新增长曲线.33 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.35 5.1.盈利预测.35 5.2.估值.36 6.风险提示风险提示.37 图表目录图表目录 图图 1：阿石创发展历程：阿石创发展历程.5 图图 2：阿石创股权结构图：阿石创股权结构图.6 图图 3：阿石创：阿石创 2022 年各产品营收占比年各产品营收占比.6 图图 4：公司近年营业收入：公司近年营业收入.7 图图 5：公司近年归母净利润：公司近年归母净利润.7 图图 6：主营业务营收（百万元，左轴）

12、及毛利率（右轴）：主营业务营收（百万元，左轴）及毛利率（右轴）.8 图图 7：公司近年毛利率及净利率：公司近年毛利率及净利率.8 图图 8：溅射靶材销量及：溅射靶材销量及 ASP.8 图图 9：蒸镀材料销量及：蒸镀材料销量及 ASP.8 图图 10：公司期间费用率：公司期间费用率.9 图图 11：阿石创各板块营收（百万元）：阿石创各板块营收（百万元）.10 图图 12：PVD 真空溅射设备原理图真空溅射设备原理图.11 图图 13：PVD 真空真空蒸镀设备原理图蒸镀设备原理图.11 图图 14：靶材产业链：靶材产业链.11 图图 15：全球靶材市场规模：全球靶材市场规模.12 DZdUpXrV

13、xUlVhUsOrM8OdNbRsQmMsQsRiNoOtNkPqRpMbRmMzQxNtPyQvPnMtQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 16：中国靶材市场规模：中国靶材市场规模.12 图图 17：2020 年我国高纯靶材溅射市场应用分布年我国高纯靶材溅射市场应用分布.13 图图 18：中国平板显示靶材市场规模：中国平板显示靶材市场规模.13 图图 19：TFT-LCD 前端制造流程前端制造流程.14 图图 20：柔性：柔性 OLED 制造流程制造流程.14 图图 21：全球：全球 LCD 区域产能分布变化区域产能分

14、布变化.15 图图 22：芯片制造流：芯片制造流程程.16 图图 23：芯片截面架构：芯片截面架构.16 图图 24：全球半导体材料市场规模：全球半导体材料市场规模.17 图图 25：全球半导体用靶材市场规模：全球半导体用靶材市场规模.17 图图 26：2014-2021 年中国半导体材料市场规模年中国半导体材料市场规模.18 图图 27：2014-2021 年中国半导体用靶材市场规模测年中国半导体用靶材市场规模测.18 图图 28：全球太阳能行业用靶材市场规模：全球太阳能行业用靶材市场规模.18 图图 29：我国太阳能行业用靶材市场规模：我国太阳能行业用靶材市场规模.18 图图 30：CdT

15、e 薄膜太阳能电池结构薄膜太阳能电池结构.19 图图 31：CIGS 薄薄膜太阳能电池结构膜太阳能电池结构.19 图图 32：HIT 电池结构及工艺流程图电池结构及工艺流程图.19 图图 33：SPUTTER 磁控溅射原理图磁控溅射原理图.20 图图 34：RPD 离子反应镀膜原理图离子反应镀膜原理图.20 图图 35：我国异质结电池产能及预测：我国异质结电池产能及预测.20 图图 36：我国异质结：我国异质结电池市场规模及预测电池市场规模及预测.20 图图 37：复合铜箔生产流程图：复合铜箔生产流程图.21 图图 38：磁控溅射原理示意图：磁控溅射原理示意图.21 图图 39：水介质电镀原理

16、示意图：水介质电镀原理示意图.21 图图 40：复合集流体材料的优势：复合集流体材料的优势.22 图图 41：复合铜箔安全性：复合铜箔安全性提高提高.22 图图 42：柔性基材：柔性基材+铜箔复合抑制锂枝晶的生长铜箔复合抑制锂枝晶的生长.22 图图 43：中国手机摄像头出货量和平均搭载数：中国手机摄像头出货量和平均搭载数.23 图图 44：中国打印机销量规模：中国打印机销量规模.23 图图 45：中国新建：中国新建 5G 基站数量（万个基站数量（万个/左）与市场空间（亿元左）与市场空间（亿元/右）预测右）预测.24 图图 46：靶材生产制造流程：靶材生产制造流程.25 图图 47：2020 年

17、全球靶材市场竞争格局年全球靶材市场竞争格局.26 图图 48：2020 年我国靶材市场竞争格局年我国靶材市场竞争格局.26 图图 49：国内主：国内主要厂商靶材业务营业额（百万元）要厂商靶材业务营业额（百万元）.28 图图 50：国内主要厂商靶材业务毛利率：国内主要厂商靶材业务毛利率.28 图图 51：江丰电子各类靶材毛利率变化：江丰电子各类靶材毛利率变化.29 图图 52：阿石创：阿石创 2022 年溅射靶材成本构成年溅射靶材成本构成.29 图图 53：阿石创海外营收规模：阿石创海外营收规模.29 图图 54：Low-E 玻璃结构和原理玻璃结构和原理.30 图图 55：阿石创各板块营收（亿元

18、：阿石创各板块营收（亿元/左）与毛利率水平（右）左）与毛利率水平（右）.32 图图 56：中国光学元器件市场规模发展及预测（亿元）：中国光学元器件市场规模发展及预测（亿元）.33 表表 1：阿石创主要产品与应用领域：阿石创主要产品与应用领域.6 表表 2：苏晶电子主要产品：苏晶电子主要产品.9 表表 3：溅射靶材分类：溅射靶材分类.12 表表 4：国内靶材企业下游客户：国内靶材企业下游客户.13 表表 5：主要芯片靶材及要求：主要芯片靶材及要求.17 表表 6：国内主要靶材厂商：国内主要靶材厂商.27 表表 7：国内主要靶材厂商技术发展：国内主要靶材厂商技术发展.27 表表 8：国内主要靶材厂

19、商及产能布局：国内主要靶材厂商及产能布局.28 表表 9：阿石创其他靶材及应用：阿石创其他靶材及应用.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 表表 10：阿石创：阿石创 2020 年募集资金投资项目情况年募集资金投资项目情况.31 表表 11：铜、铝栅极优势对比：铜、铝栅极优势对比.31 表表 12：2025 年平板显示金属靶材需求量（吨）年平板显示金属靶材需求量（吨）.31 表表 13：业务拆分（百万元）：业务拆分（百万元）.35 表表 14：同业公司估值对比同业公司估值对比.36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

20、的声明及说明 5/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 1.资源整合优化，打造国产靶材全品类供应商资源整合优化，打造国产靶材全品类供应商 1.1.产品种类齐全，靶材业务一马当先 辛勤耕耘二十载，全面布局辛勤耕耘二十载，全面布局 PVD 薄膜材料。薄膜材料。阿石创是一家专门从事于 PVD 薄膜材料研发、生产和销售的高新技术企业。公司成立于 2002 年，主要从事光学精密仪器镀膜材料研发生产，2007 年开始进入靶材市场应用于光学元器件行业。2015 年完成股份制改革，同时研究生产高世代平板显示用溅射靶材，在 TFT-LCD 和 OLED 用靶材取得重大突破。公司前身为福州阿石创光电子材料有限公司

21、，2017 年在深圳证券交易所首次公开发行 A 股上市。2018 年成立全资子公司福建顶创控股有限公司。2019 年授权顶创成立两家全资孙公司：福建顶创金属材料有限责任公司和福建顶创再生资源有限责任公司。2020 年和 2021 年授权全资子公司福建顶创控股有限公司以自有资金分别收购常州苏晶电子材料有限公司37.26%和15.61%的股权，2022年通过收购福建顶翎新材料间接持有常州苏晶 31.91%股权，总体持股比例达到84.79%，持续扩展溅射靶材产品业务。图图 1：阿石创发展历程：阿石创发展历程 数据来源：公司年报，东北证券 公司股权集中，高效决策助力公司快速发展。公司股权集中，高效决策

22、助力公司快速发展。公司实际控制人为陈钦忠和陈秀梅夫妇，陈钦忠先生担任公司董事长兼总经理，直接持有公司 31.61%股份，通过福州科拓投资持股 5.15%，共计 36.76%，陈秀梅女士持有 7.49%股份。公司副总陈本宋先生持有公司2.91%股份，为一致行动人。公司实控人及其一致行动人持股共计47.16%，股权较为集中，有助于决策高效执行。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 2：阿石创股权结构图：阿石创股权结构图 数据来源：iFind，东北证券（注：截至 2023 年 3 月 31 日）溅射靶材为主，产品线丰富溅射靶材为主，

23、产品线丰富。公司主营产品包括溅射靶材、蒸镀材料、镀膜配件三大业务。主要应用于光学、光通信、平板显示、触控面板、集成电路、LED 芯片、Low-E 玻璃、装饰镀膜、工具镀膜、光伏太阳能、光磁存储等领域。2022 年溅射靶材业务营收占比 54%，为公司第一大业务；蒸镀材料营收占比 23%，共计占据公司总营收的 77%。作为国内为数不多能同时提供平板显示所需溅射靶材和蒸镀材料的全品类供应商，公司溅射靶材产品有金属/非金属单质靶材、合金靶材、化合物靶材，主要应用领域为平板显示、光学元器件、节能玻璃等行业。蒸镀材料有防水膜、硅、铝、镁、镍、钛、铜、金、银等，主要应用于光学/光通讯以及各种功能膜。表表 1

24、：阿石创主要产品与应用领域：阿石创主要产品与应用领域 产品类别产品类别 主要产品主要产品 主要应用主要应用 单质靶材单质靶材 硅靶材，铌靶材，钼靶材，铝靶材，铬靶材，钽靶材，铜靶材，钛靶材 平板显示、光学元器件，节能玻璃、光伏器件 化合物靶材化合物靶材 ITO 靶材，ZnO 靶材，AZO 靶材，NiV 靶材等 合金靶材合金靶材 硅铝合金靶材、钨合金靶材、钼合金靶材、锌铝合金靶材、镍铬合金靶材、硅锆合金靶材、金合金靶材 蒸镀材料蒸镀材料 防水膜，硅，铝，镁，镍，钛，铜，金，银 光学/光通讯，功能膜，增透膜，金属反射膜 数据来源：阿石创招股说明书、阿石创官网，东北证券 图图 3：阿石创阿石创 20

25、22 年各产品营收占比年各产品营收占比 数据来源：公司公告，东北证券 54%23%19%5%溅射靶材蒸镀材料合金及金属材料其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 1.2.营收稳步增长，研发投入增加构筑竞争优势 营收持续增长，盈利能力短期营收持续增长，盈利能力短期承压承压。2016-2021 年公司营业收入由 1.75 亿元上升至6.10 亿元，CAGR 为 28%。2022 年公司实现营收 6.95 亿元，同比增长 13.84%，营收增长主要来自于合金及金属材料产品，其2022年营收为1.30亿元，同比增长81%。2022 年公

26、司实现归母净利润 0.14 亿元，同比下滑 20%，归母净利润下滑的主要原因系光学光通讯、节能玻璃产品的毛利率有所下滑。2023Q1 公司实现营收 2.09 亿元，同比增长 17.38%；实现归母净利润-0.03 亿元，同比减少 151.32%，归母净利润下滑较多的主要原因系营业成本、销售费用、管理费用增加，同时投资收益减少。图图 4：公司近年营业收入：公司近年营业收入 图图 5：公司近年归母净利润：公司近年归母净利润 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 产能扩张实现规模效应，利润率有望迎来改善产能扩张实现规模效应，利润率有望迎来改善。公司 2016-2020 年净利率

27、由 20.6%下降至 2.1%，主要原因系各类产品毛利率下行，新厂搬迁致使产能利用率降低及折旧增加。2020-2022 年净利率下滑的主要原因系蒸镀材料、合金及金属材料产品的毛利率下降。2015 年前，国内靶材绝大部分由国外厂商提供，随着国内厂商逐步进入，行业竞争加剧，产品价格下降，使得靶材毛利率大幅下滑。公司营收大多来自面板、玻璃等低毛利率领域，同时上游原材料价格走高，整体毛利率跌幅较大。随着产能的持续扩张，规模效应增强，有望实现利润率的改善。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800营业收入（百万元）YoY-200%-150%-1

28、00%-50%0%50%100%150%200%250%(10)(5)0554045归母净利润（百万元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 6：主营业务营收（百万元主营业务营收（百万元，左轴，左轴）及毛利率）及毛利率（右（右轴）轴）图图 7：公司近年：公司近年毛利率及净利率毛利率及净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 溅射靶材溅射靶材销售销售单价下滑单价下滑，蒸镀材料销售单价提升蒸镀材料销售单价提升。靶材市场原材料成本占比较大，约为 80%-85%，且多为进口高纯金

29、属粉末或金属锭，受上游市场影响较大。2016-2021 年公司蒸镀材料售价提升，而溅射靶材由于市场竞争加剧和原材料价格走低导致售价下跌，总体毛利率处于下降水平。据公司公告披露，预计新建产线投产后，将会丰富供应商结构，减小上游原材料价格波动的影响，溅射靶材毛利率有望回升。图图 8：溅射靶材销量及：溅射靶材销量及 ASP 图图 9：蒸镀材料销量及：蒸镀材料销量及 ASP 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 研发投入增加研发投入增加构筑竞争优势构筑竞争优势。2022 年公司各项费率有所下滑，其中财务费用率下降的主要原因系借款利率下降。公司建有福建省镀膜靶材研究中心和院士专家工

30、作站，研发投入近年来保持增加，平板显示用 ITO 靶材技术多次获得国家级奖项。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400200022溅射靶材蒸镀材料合金及金属材料溅射靶材毛利率蒸镀材料毛利率合金及金属材料毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率020406080004006008001,0001,200200022溅射靶材（吨）ASP（万元/吨）020406080002

31、04060800022蒸镀材料（吨）ASP（万元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 10：公司公司期间费用期间费用率率 数据来源：Wind，东北证券 1.3.强强联手，重点布局平板显示 收购苏晶电子收购苏晶电子 53%的股权的股权，拓宽靶材业务格局，拓宽靶材业务格局。2020 年，公司授权下属全资子公司福建顶创控股有限公司以自有资金公开摘牌收购常州苏晶电子材料有限公司（简称：“苏晶电子”）37.26%的股权，5 月 13 日股权过户完成。2021 年 1

32、2 月再次收购苏晶 15.61%的股权，合计持股 52.87%。苏晶电子主要从事平面显示器、太阳能面板和半导体集成电路制造中用的薄膜材料的研发、制造和销售。深耕平板显示，苏晶电子钼、铝靶已销海外。深耕平板显示，苏晶电子钼、铝靶已销海外。苏晶电子是 2008 年 8 月创建的海归领军高新技术企业，是目前国内进入平板显示面板制造用真空溅射薄膜材料世界市场的中国企业之一。产品包括平板显示面板制造中使用的大型高纯钼靶、铝靶、铜靶、钛靶等。苏晶电子有望逐步打破国外垄断，填补我国在平板显示高纯溅射靶材领域的空白。表表 2：苏晶电子主要产品：苏晶电子主要产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 平板显示靶材

33、平板显示靶材 钼靶材(3N7)，铝靶材(5N)，钼合金靶材，铝合金靶材，钛靶材，铜靶材(3N)，硅 集成电路靶材集成电路靶材 钛靶材、钽靶材、钨靶材、铜靶材、钒靶材 薄膜太阳能靶材薄膜太阳能靶材 钼靶材、铌靶材、硅靶材、银靶材、铝靶材、钛靶材 数据来源：苏晶电子官网，东北证券 平板显示业务体量增加，募投项目结项提升产能。平板显示业务体量增加，募投项目结项提升产能。收购苏晶电子后阿石创在平板显示领域业务规模进一步扩大。2020 年将募投项目中铜靶材和 ITO 靶材生产线投入转为提升钼靶材、铝靶材和硅靶材的产量。根据 2021 年报，新建募投“平板显示溅射靶材项目”已经结项，相关产品处于产能爬坡期

34、。目前一期厂房主要应用于 ITO靶材生产，处于改造扩产状态。二期厂房主要应用于金属靶材生产，产能大幅释放。0%2%4%6%8%10%12%2000222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 11：阿石创各板块营收（：阿石创各板块营收（百万百万元）元）数据来源：Wind，东北证券 05002002020212022平板显示光学节能玻璃贸易其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

35、声明及说明 11/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 2.需求端：下游产业迅猛发展，靶材领域具备长期成长潜力需求端：下游产业迅猛发展，靶材领域具备长期成长潜力 2.1.PVD 技术应用广泛，市场需求增加 PVD 是一种工业制造的工艺，主要利用物理技术来沉积薄膜。是一种工业制造的工艺，主要利用物理技术来沉积薄膜。PVD 技术多用在各种需要薄膜材料的机械，光学以及电子器件，主要分为真空溅射、真空蒸镀和离子束辅助沉积。其中真空蒸镀主要通过热蒸发或使用电子束、激光加热材料使其升华，接触衬底表面后冷却形成薄膜。真空溅射通过高压电场产生高能离子流，高能离子轰击靶阴极产生原材料分子或原子，使原材料附着在目

36、标衬底上。在真空溅射的基础上，通过外加磁场和电场，大幅改善溅射的效率和原子密度，目前已广泛应用。图图 12：PVD 真空溅射设备原理图真空溅射设备原理图 图图 13：PVD 真空蒸镀设备原理图真空蒸镀设备原理图 数据来源：ELSEVIER，东北证券 数据来源：ELSEVIER，东北证券 位处产业链中游，靶材是位处产业链中游，靶材是 PVD 镀膜关键耗材。镀膜关键耗材。靶材产业链可分为原料提纯，靶材制造，镀膜以及应用。金属/非金属原材料经过开采，提纯，形成高纯金属/非金属单质。蒸镀靶材通常为块状，需要对高纯金属粉末进行进一步冶炼、加工、定型。溅射靶材的制造工艺则更加复杂，除了对于金属粉末的冶炼提

37、纯外，还需要进行特定形状的轧制，与溅射背板绑定等过程。图图 14：靶材产业链：靶材产业链 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 溅射靶材种类丰富，对应下游多溅射靶材种类丰富，对应下游多种种需求。需求。在真空溅射过程中离子轰击目标材料表面发生物质交换，使目标材料沉积在基底表面，进而实现多种功能。溅射靶材按化学成分可分为金属靶材、化合物靶材、合金靶材等；在形状上则有长靶、方靶、圆靶等。不同种类的溅射靶材具有不同的下游应用场景，如半导体、光伏、平板显示、信息存储等多种需求。表表 3：溅射靶材分类：溅射

38、靶材分类 分类标准分类标准 产品类别产品类别 形状形状 长靶、方靶、圆靶 化学成分化学成分 金属/非金属单质靶、化合物靶、合金靶、应用领域应用领域 半导体靶材、太阳能电池靶材、平板显示靶材、光学器件靶材、信息存储靶材 数据来源：郑州成越科学仪器，东北证券 下游需求强劲，国内外靶材市场规模不断扩大。下游需求强劲，国内外靶材市场规模不断扩大。靶材主要应用于半导体芯片、平板显示、太阳能电池、光学元器件、智能玻璃等领域。受益于相关下游需求的增长，国内国外靶材市场规模快速发展。2021 年全球靶材市场规模预计达到 213 亿美元，同比增长 8.67%。2016 年至 2021 年我国靶材市场规模由 17

39、7 亿元增至 370 亿元，CAGR 为 15.89%，预计 2022 年中国靶材市场达到 396 亿元，增速约为 7.03%。图图 15：全球靶材市场规模：全球靶材市场规模 图图 16：中国靶材市场规模：中国靶材市场规模 数据来源：华经产业研究院，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 2.2.平板显示成为我国第三大制造，国产化趋势明朗 各应用场景差异化要求，国内市场平板显示份额居多。各应用场景差异化要求，国内市场平板显示份额居多。平板显示、存储、太阳能、半导体是溅射靶材四大应用市场。其中半导体市场对溅射靶材的原材料纯度、金属微结构、靶材面板均匀度等方面要求最为严苛，主要用于晶圆加工和

40、封装测试过程中的金属走线（Al、Cu、Ti、Ta）。平板显示和太阳能电池对溅射靶材原材料纯度要求较低，主要用于透明导电电极（ITO）和面板金属走线（Al、Cu、Mo）。存储材料中多用磁性材料靶材（Ni、Co、Fe、Mn 基合金）作为介质层和磁头，用金属材料靶材（Ag、Al）作为电极材料。从我国市场来看，平板显示占据下游约 45%市场，磁性存储记录约占 36%，太阳能电池、半导体和智能玻璃分别占 9%、8%和 2%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 17：2020 年年我国高纯我国高纯靶材靶材溅射市场溅射市场应用分布应用分

41、布 数据来源：华经产业研究院，东北证券 平板显示用靶材市场需求最大，增速稳定。平板显示用靶材市场需求最大，增速稳定。平板显示中主要使用高纯铝靶、铜靶、钼靶和 ITO 靶，其中 ITO 靶用于透明导电电极，铝、铜、钼则作为金属导线，用于TFT 阵列中。随着高刷屏和超大屏电视、手机的需求日益增加，我国平板显示用溅射靶材市场规模持续增长，2016-2020 年由 81 亿元增至 150 亿元，CAGR 约为 16%。近期消费电子需求下行，平板显示业务暂时承压。图图 18：中国平板显示靶材市场规模：中国平板显示靶材市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 表表 4：国内靶材企业下游客户：国内靶材企

42、业下游客户 企业企业 产品类别产品类别 下游客户下游客户 江丰电子江丰电子 铝、铜、钛 京东方、华星光电、天马集团、和辉光电 阿石创阿石创 ITO、铝、钼 京东方、华星光电、天马微电子、维信诺科技、群创、国显科技，信利显示 隆华科技隆华科技 ITO、钼 京东方、华星光电、天马微电子、信利显示 有研新材有研新材 铜、钴 中芯国际、长江存储、华虹宏力、士兰微 数据来源：公司公告，东北证券 45%36%9%8%2%平板显示记录媒体太阳能电池半导体智能玻璃 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 LCD 仍是面板主流，仍是面板主流，OLED

43、 份额保持上升。份额保持上升。LCD（液晶显示器）面板发展较早，其中 TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器）面板市场占有率稳定保持在 70%以上。随着科技的不断革新进步与柔性材料的发展，OLED 市场迅猛崛起，特别是 AMOLED（有源矩阵有机发光二极管）面板的市场份额正在迅速提升，其市场份额已经从2010 年的 2%上升至 2016 年的 14%。特别是在智能手机显示屏领域，2021 年AMOLED 份额已占据 40%。不论是 AMOLED 还是 TFT-LCD 面板显示器，TFT（薄膜晶体管）阵列都是必备的基础元件。在 TFT 的制备中，铝、铜、钼、钛通常配合使用作为其中的栅极走线，而 I

44、TO 靶材则通常作为透明电极用来制作储存电容。此外，ITO、AZO 还应用于 LCD 彩色滤光片的导电膜。图图 19：TFT-LCD 前端制造流程前端制造流程 数据来源：AUO，东北证券 图图 20：柔性：柔性 OLED 制造流程制造流程 数据来源：知乎，东北证券 产能区域转移，产能区域转移，LCD 面板国产化脚步加快。面板国产化脚步加快。近 20 年 LCD 面板产业链区域几经变迁，从日本发展到韩国超越，再到中国台湾崛起，至近年来大陆赶超。2020 年大陆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 LCD 产能占比已达到 50%，多

45、家公司快速进行产能布局，迅速抢占市场份额。目前国内多家公司已有完善的 8.5 代生产线，京东方、中电、华星等正积极布局 10.5 代生产线。凭借成本低，高质量的优势，我国 LCD 产能将进一步增加，同时相关靶材市场需求也将持续扩大。图图 21：全球：全球 LCD 区域产能分布变化区域产能分布变化 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 产能持续增长，产能持续增长，OLED 国产替代进程加快国产替代进程加快。相比较于 LCD，我国在 OLED 技术上与国外相差不大。据 CINNO 预测，中国大陆 2025 年 OLED 产能将占全球产能 76%。目前京东方有 4 条 AMOLED 生产线；深天马拥有

46、 3 条 AMOLED 生产线；维信诺拥有 3 条 AMOLED 生产线；华星拥有 2 条；和辉拥有 1 条。随着 OLED 面板国产化进程的加速，靶材市场的需求也会随之扩大。2.3.芯片制造加速扩张，高纯靶材必不可少 溅射靶材广泛用于半导体芯片制造，需求量随半导体高速发展迅速上升。溅射靶材广泛用于半导体芯片制造，需求量随半导体高速发展迅速上升。半导体芯片的制作过程可分为硅片制造、晶圆制造和芯片封装等三大环节。其中靶材用于“晶圆制造”和“芯片封装”两个环节，在晶圆制造环节主要被用于金属溅镀形成电极，在芯片封装环节常用作贴片焊线的镀膜和金属走线。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

47、及说明 16/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 22：芯片制造流程：芯片制造流程 数据来源：电子森林，东北证券 半导体用靶材质量要求高，技术难度大。半导体用靶材质量要求高，技术难度大。半导体芯片行业用的金属溅射靶材主要种类包括：铜、钽、铝、钛、钴和钨等高纯溅射靶材，以及镍铂、钨钛等合金类的溅射靶材，其中铜靶和钽靶通常配合起来使用。目前晶圆的制造正朝着更小的制程方向发展，铜导线工艺的纯度和应用量在逐步增大，钽靶需求也随之增加。而铝靶和钛靶通常配合起来用在汽车电子芯片等需要 110nm 以上技术节点领域，为了保证芯片具有很好的稳定性和鲁棒性，需要大量使用铝、钛靶材。图图 23：芯片截面架

48、构：芯片截面架构 数据来源：阜拓科技，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 表表 5：主要芯片靶材及要求：主要芯片靶材及要求 靶材类型靶材类型 应用要求应用要求 铜铜 主要于导电层，高纯铜材料因其电阻很低，对芯片集成度的提高非常有效，因此110nm以下技术节中被大量用作布线材料，通常纯度要求为6N。钽钽 用于阻挡层，高纯钽靶主要用在12英寸晶圆片90nm以下的高端半导体芯片上，通常纯度要求为4N。钛钛 用于阻挡层，高纯钛靶主要用在 8 英寸晶圆片 130 和 180nm 技术节点上，通常纯度要求为 5N。铝铝 用于导电层

49、，高纯铝靶在制作半导体芯片导电层方面应用甚广，但因其响应速度方面的原因，而在 110nm以下技术节点中很少应用，通常纯度要求为 5N5。镍铂合金靶镍铂合金靶 用于接触层，可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用。钨钛合金钨钛合金 用于接触层，由于钨钛合金电子迁移率低等优点，可作为接触层材料用在芯片门电路中，通常纯度要求为5N。钴钴 用于接触层，可与芯片表面的硅层生成一层薄膜，起到接触作用。钨钨 主要用于半导体芯片存储器领域。数据来源：半导体芯片行业用金属溅射靶材市场分析，东北证券 半导体靶材市场占比稳定，随半导体材料市场波动。半导体靶材市场占比稳定，随半导体材料市场波动。据 SEMI 统计

50、，半导体用溅射靶材市场约占晶圆制造材料的 2.6%，约占封装材料的 2.7%。全球半导体靶材市场规模与全球半导体材料市场规模呈现类似的增长趋势。2014-2016 年市场规模变化不大，2017 年和 2018 年市场规模增长加速，2019 年增速下降。随着晶圆厂产能的不断提升，靶材等核心耗材的用量将会快速提升。2021 年，全球半导体用靶材市场规模已经达到 15 亿美元，预计到 2025 年，将会增至 22.5 亿美元，年复合增速 10.7%。受益于国产替代下晶圆厂快速扩产，国内半导体靶材市场快速增长。受益于国产替代下晶圆厂快速扩产，国内半导体靶材市场快速增长。从总体上来看，我国半导体材料市场

51、和半导体用靶材市场与全球变化趋势相同。但得益于半导体材料国产替代进程加快，以及我国各大晶圆厂不断扩产，半导体用靶材需求随之增加。随着国产溅射靶材技术的成熟，尤其是国产溅射靶材具备较高的性价比优势，并且符合溅射靶材国产化的政策导向，预计 2021-2026 年，我国半导体靶材的市场规模将保持 10-15增长率。图图 24：全球半导体材料市场规模：全球半导体材料市场规模 图图 25：全球半导体用靶材市场规模：全球半导体用靶材市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：SEMI、前瞻产业研究院，东北证券 -4%0%4%8%12%16%20%0050060070020

52、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球半导体材料市场规模（亿美元）全球半导体材料增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024684200021全球半导体用靶材市场规模（亿美元）全球半导体用靶材增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 26：2014-2021 年中国半导体材料市场规模年中国半导体材料市场规模 图图 27：2014-2021 年中国半导体用靶材市场规模测年中国半导体用靶材市

53、场规模测 数据来源：中国电子材料协会、前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 2.4.HIT 电池发展迅猛，带动靶材需求持续增长 光伏大规模建设，光伏靶材市场空间广阔。光伏大规模建设，光伏靶材市场空间广阔。从 2010 年开始，我国的太阳能光伏产业迎来了井喷式爆发，2013年至2018年之间，中国光伏装机容量从2013年的17.45GW发展到 2018 年的 174.46GW，扩张了十倍之多。太阳能电池靶材市场规模也保持高速发展，从 2013 年 3.5 亿元到 2018 年 23.3 亿元，CAGR 为 46.1%。目前国内光伏电池主要以硅片涂覆型太阳能电池为主，用到溅

54、射靶材不多。随着 HIT 电池与薄膜电池渗透率的提升，2025年中国太阳能电池靶材市场规模预计将达到约38亿美元。图图 28：全球太阳能行业用靶材市场规模：全球太阳能行业用靶材市场规模 图图 29：我国太阳能行业用靶材市场规模：我国太阳能行业用靶材市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：中国电子材料协会，前瞻产业研究院，东北证券 铜、钼、铝、铜、钼、铝、ITO、AZO、铟基合金是薄膜太阳能电池的主要溅射靶材料。、铟基合金是薄膜太阳能电池的主要溅射靶材料。薄膜太阳能电池按吸收层分类，主要分为非晶硅（a-Si）、CdTe、CIGS，2016 年来 CdTe 和CIGS 由于出色的转

55、换效率市场份额迅速增加。在薄膜太阳能电池中，铜、铝主要用于导电层薄膜，钼、铝主要用于背电极，ITO、AZO 主要用于透明导电层，铟基合金和碲化镉则用于吸收层。随着我国光伏产业的持续发展，光伏累计装机容量的继续提升，太阳能电池用溅射靶材市场的规模有望继续高速增长。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%005006007008009002000202021中国半导体材料市场规模（亿元）中国半导体材料增长率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%054200182

56、01920202021中国半导体用靶材市场规模（亿元）中国半导体用靶材增长率0%5%10%15%20%25%30%35%00200019 2020E全球太阳能用靶材市场规模及预测（亿美元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%055402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E中国太阳能行业用靶材市场规模及预测（亿元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 30：CdTe 薄

57、膜太阳能电池结构薄膜太阳能电池结构 图图 31：CIGS 薄膜太阳能电池结构薄膜太阳能电池结构 数据来源：CdTe 结构及制备，东北证券 数据来源：电子发烧友，东北证券 TCO 膜用于膜用于收集传输载流子，减少光学反射收集传输载流子，减少光学反射。HIT 电池的工艺制程有四大环节，依次为清洗制绒、非晶硅沉积、TCO沉积、丝印固化。其中TCO沉积是指进入SPUTTER（磁控溅射）或者 RPD（离子反应镀膜）设备，沉积金属氧化物导电层膜 TCO。由于非晶硅层晶体呈无序结构，电子与空穴迁徙率较低，横向导电性较差，因此不利于光生载流子的收集。需要在正面掺杂层上方沉积一层 75-80nm 厚度的 TCO

58、，用于纵向收集载流子并向电极传输，同时减少光学反射。图图 32：HIT 电池结构及工艺流程图电池结构及工艺流程图 数据来源：艾邦光伏网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 33：SPUTTER 磁控溅射原理图磁控溅射原理图 图图 34：RPD 离子反应镀膜原理图离子反应镀膜原理图 数据来源：艾邦光伏网，东北证券 数据来源：艾邦光伏网，东北证券 异质结异质结（HIT）太阳能电池的兴起带动）太阳能电池的兴起带动 ITO 靶材市场快速靶材市场快速增长。增长。异质结太阳能电池同时结合了晶体硅和薄膜太阳能电池的优势，在 N

59、 型硅片两侧依次为本征非晶硅薄膜、PN 结、TCO 透明导电薄膜和银电极。异质结电池具备高效率、低衰减、耐高温、高双面率四大优势，在未来有望被广泛使用。目前 TCO 导电膜主要用的材料为ITO 靶材，在异质结太阳能电池成本中，ITO 靶材占比约为 4.5%。随着异质结太阳能电池产量的快速提升，将显著推动 ITO 靶材的规模。图图 35：我国异质结电池产能及预测：我国异质结电池产能及预测 图图 36：我国异质结电池市场规模及预测：我国异质结电池市场规模及预测 数据来源：观研天下，东北证券 数据来源：观研天下，东北证券 2.5.复合集流体降本增效，未来成长可期 复合铜箔厚度降低，能量密度提升复合铜

60、箔厚度降低，能量密度提升。电解铜箔作为动力电池的负极集流体材料，传统铜箔主要是由辊压或电解工艺生产而成。新型的复合铜箔是在基材厚度 3-8m的 PET、PP、PI 等材质表面，采用磁控溅射方式，制作一层 30-70nm 的金属层，实现基材表面金属化并保证膜层的致密度和结合力，再通过水电镀增厚的方式，将金属层加厚到 1m，得到的复合铜箔的总厚度在 5-10m。0%10%20%30%40%50%60%0246810121416产能/GWYoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030035040020202021E 2022E 2023E 2024

61、E 2025E市场规模/亿元YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 37：复合铜箔生产流程图复合铜箔生产流程图 数据来源：艾邦智造，东北证券 磁控溅射磁控溅射+水介质电镀水介质电镀两步法两步法制备复合铜箔制备复合铜箔。复合铜箔的工艺路线有一步法、两步法、三步法等路线。其中一步法有化学镀和 PVD 工艺两种，两步法为先 PVD 溅射再电镀加厚，三步法为 PVD 溅射后蒸镀再电镀加厚。以两步法为例，由于 PET/PP表面不导电，无法直接电镀，需要先对高分子材料进行表面处理、活化，溅射形成方阻小于 2的金属铜膜。磁控溅射是一

62、种物理气相沉积（PVD）方法，将氩离子在真空和强电场条件下加速轰击铜靶表面，溅射的铜原子沉积在 PET 基膜表面形成30-70nm 的薄铜层。水介质电镀是指 PET 基膜经过磁控溅射后具有导电性，在电镀液中正反两面通电，进行金属化沉积。水电镀速度快，生产效率高，微米级镀铜可以一次成型。图图 38：磁控溅射原理示意图磁控溅射原理示意图 图图 39：水介质电镀原理示意图水介质电镀原理示意图 数据来源：艾邦锂电产业网，东北证券 数据来源：艾邦锂电产业网，东北证券 相比于传统铜箔，复合铜箔的具有高安全性、高能量密度、寿命长、兼容性强以及相比于传统铜箔，复合铜箔的具有高安全性、高能量密度、寿命长、兼容性

63、强以及成本低的优点。成本低的优点。1）安全性：传统铜箔在受力后容易断裂，刺破膜片导致内部短路。复合铜箔通过金属层与高分子层机械-电-热性能的多重耦合关系，能够在热失控之前及时切断短路电流回路，彻底解决因短路引发热失控的难题。2）能量密度：复合集流体中间层采用轻量化高分子材料，重量比纯金属集流体降低 50-80%，厚度比纯金属集流体减少 25-40%。将更多空间让渡给活性物质，电池能量密度提升 5-10%。3）寿命：复合铜箔集成纳米铆接和三维导电修复技术，将金属层与高分子层间结合力提升 10 倍，同时修复金属层表面因裂纹诱发的导电衰减，实现 15 年使用寿命。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

64、读正文后的声明及说明 22/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 4）兼容性：复合铜箔能够直接用于各种规格、不同体系的动力电池，如锂电池、固态电池、钠离子电池等。5）成本低：复合铜箔原材料成本占比约为 40-50%，明显低于传统电解铜箔。图图 40：复合集流体材料的优势：复合集流体材料的优势 数据来源：金美新材料，东北证券 图图 41：复合铜箔安全性提高复合铜箔安全性提高 图图 42：柔性基材柔性基材+铜箔复合抑制锂枝晶的生长铜箔复合抑制锂枝晶的生长 数据来源：艾邦锂电产业网，东北证券 数据来源：立鼎产业研究网，东北证券 2.6.精密光学元器件市场广阔，镀膜材料空间持续向上 精密光学元器件表面

65、必须镀膜才能实现相应功能。精密光学元器件表面必须镀膜才能实现相应功能。精密光电薄膜元器件是指在光学元器件或光电子元件表面通过 PVD，CVD 等方法沉积，利用光学干涉的物理原理改变光学特性来产生增透、反射、分光、分色、带通或截止等光学现象的各类膜系，是光电信息产业的基础和重要组成部分，是光感知的核心部件之一。光学薄膜所需材料种类多样丰富，金属/非金属单质，陶瓷材料，金属/非金属氧化物等都能通过溅射或蒸镀应用于光学元器件表面。滤光片是各类摄像头必备组件。滤光片是各类摄像头必备组件。在光学成像领域通常需要多种光学元器件组合如红外截止滤光片、光学窗口片、光学低通滤波器等来更好地还原图像真实色彩。目前

66、手机摄像头呈现高像素、多摄化趋势，滤光片需求不断升级，同样将带动 PVD 靶材的需求增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 43：中国手机摄像头出货量和平均搭载数：中国手机摄像头出货量和平均搭载数 数据来源：华经情报网，东北证券 疫情导致办公方式变化，居家办公拉动打印机、投影仪需求。疫情导致办公方式变化，居家办公拉动打印机、投影仪需求。反射膜元器件主要应用于办公类打印机、投影仪等领域。受疫情影响，居家办公逐渐成为主流趋势，国内打印机需求实现逆势增长，2020 年我国打印机出货量增长至 2018 万台。图图 44：中国打印

67、机销量规模：中国打印机销量规模 数据来源：智研咨询，东北证券 5G 落地，带动更多光通信元器件需求。落地，带动更多光通信元器件需求。光通信滤光器是光通信的核心器件，主要依赖介质膜滤光片、光纤光栅、波导光栅、F-P 或 M-Z 干涉系统来实现窄带滤波，这些系统均需要应用多种精密镀膜光学元器件。而光通信滤光器和 TO 管帽均是光模块的主要原材料，光模块则是光纤通信系统的核心器件之一，在 5G 基站、大数据等领域建设起到非常重要的作用。0246800192020中国手机摄像头出货量（亿个）搭载量（个）-10%-5%0%5%10%15%20%05001,00

68、01,5002,0002,5002000202021出货量（万台）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 45：中国新建：中国新建 5G 基站数量（万个基站数量（万个/左）与市场空间（亿元左）与市场空间（亿元/右）预测右）预测 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 050002500020406080021E2022E2023E2024E2025E2026E中国新建5G基站数量市场空间 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

69、明及说明 25/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 3.供给端：供给端：PVD 材料种类多壁垒高，阿石创重点突破材料种类多壁垒高，阿石创重点突破 3.1.高纯靶材制造难度大，市场高度集中 高纯金属原材料是靶材制造的基础。高纯金属原材料是靶材制造的基础。金属矿石经过开采后经过一系列化学方法进行提纯形成高纯金属粉末，再加工形成溅射靶材或蒸镀材料。金属粉末的纯度和质量决定了靶材的性能和质量。我国虽然拥有丰富的有色金属矿产资源，但我国高纯金属制备技术与国外相比仍存在一定差距，高纯金属原材料主要从国外进口。从国际市场上看，美日等国家的高纯金属提炼技术先进，产业链完善，具有较强的竞争力。近年来随着技术的

70、发展，我国也出现了一些高纯金属生产企业，与美、日企业的差距正在缩小，但是产量和质量仍然较低，尤其是超高纯金属无法达到芯片制造的精度要求。图图 46：靶材生产制造流程：靶材生产制造流程 数据来源：阿石创官网，东北证券 靶材制造流程复杂，技术要求较高。靶材制造流程复杂，技术要求较高。靶材的生产需要经过粉末冶炼、压制、烧结、轧制、热处理、切割、机械加工、清洗等多道工艺处理，塑性变形再结晶过程需要重复进行。其中超高纯金属提纯、晶粒晶向控制、靶材与异种金属背板焊接、金属的精密加工及特殊处理、以及靶材的清洗包装是目前靶材生产过程中的五大核心技术。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2

71、6/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 3.2.国外厂家产业链成熟，市场地位稳定 靶材市场呈寡头垄断，发展早市占率高。靶材市场呈寡头垄断，发展早市占率高。国际靶材份额主要由日、美企业垄断，美、日靶材企业发展早，技术成熟，产业链完善，且大都具有直接开采原材料进行提纯的能力。从矿材开采，金属提炼，到靶材制造均能独立完成。代表企业有 JX 日矿金属、霍尼韦尔（Honeywell）、东曹（Tosoh）、普莱克斯（Praxair）等。而我国靶材市场份额则大部分被美日企业占据，本土龙头靶材厂商只占据大陆靶材市场的一小部分。以 2020 年为例我国靶材市场规模约为 337 亿，江丰电子、隆华科技、阿石创分

72、别只占据中国大陆市场约 3%、1%、1%的份额，国产化率仍处于较低水平。图图 47：2020 年全球靶材市场竞争格局年全球靶材市场竞争格局 图图 48：2020 年我国靶材市场竞争格局年我国靶材市场竞争格局 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 海外企业靶材产品各有千秋，高质量占据高端市场海外企业靶材产品各有千秋，高质量占据高端市场。JX 日矿金属产品主要以铜靶、钛靶为主，应用于大规模集成电路、平板显示、存储光盘等领域，综合实力居国际第一。霍尼韦尔主要销售铝靶，钛靶，铝靶，铜靶，钽靶等，应用于半导体和平板领域。东曹则以铝靶、ITO 靶为主，用于半导体、平板和太阳能领域。普

73、莱克斯则以铝靶、钛靶和各种合金靶为主，用于电子及半导体行业。3.3.靶材技术备受关注，多家公司齐突破 国内靶材厂家技术逐步追赶，剑指高端靶材领域。国内靶材厂家技术逐步追赶，剑指高端靶材领域。阿石创主要生产 ITO 靶材，专注平板显示领域。收购苏晶电子后，钼靶和铝靶业务线则进一步完善。江丰电子是我国最早独立制造靶材的公司，同时也是目前我国最大靶材制造商，主要生产钛靶、钽靶、铝靶，产品海外销售量大。隆华科技则依靠收购四丰电子和广西晶联迅速切入靶材市场，以钼靶和 ITO 靶为主。有研新材主营高纯铜靶、高纯金属材料，其自主研发的铜靶已供给多家芯片制造商。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

74、明及说明 27/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 表表 6：国内主要靶材厂商：国内主要靶材厂商 企业企业 主要产品主要产品 主要客户主要客户 江丰电子江丰电子 钛靶(4N-5N5)、钽靶(5N)、铝靶 台积电、联华电子、中芯国际、京东方、华星光电、SunPower 等 隆华科技隆华科技 钼靶(3N5)、ITO 靶(4N)、钨靶 京东方、天马微电子、华星光电、群创光电、LG 等 阿石创阿石创 ITO 靶(4N)、铝靶(5N)、钼靶(3N7)京东方、友达光电、群创光电、维信诺、水晶光电、蓝思科技 有研新材有研新材 铜靶(6N-7N)、铝靶 中芯国际、武汉新芯、上海华力、长江存储 新疆众和新疆众

75、和 铝靶(5N)有研亿金、海力士 数据来源：公司年报、公司官网，东北证券 不同靶材技术壁垒各有不同，厂家各有侧重发展。不同靶材技术壁垒各有不同，厂家各有侧重发展。随着平板显示世代线发展，对钼靶、ITO、铝靶质量需求日渐提。而半导体领域则需要钽、铜、钛、铝等超高纯金属。从技术角度上看，不同类型靶材对应的技术壁垒各不相同：铝、铜、钽靶材经供应商提纯后，靶材厂商将原材料进行熔炼定型，更为关键的步骤是通过织构对晶粒大小、取向进行控制；钼靶的制备主要通过粉末冶金的方式，控制纯度的关键是选择能实现快速致密化的成形烧结技术，保证低孔隙率，控制晶粒度；ITO 靶材的制作关键则是对烧结温度和烧结气氛进行控制，使

76、靶材素胚生长得到有效控制。表表 7：国内主要靶材厂商技术发展：国内主要靶材厂商技术发展 企业企业 靶材靶材 技术技术 阿石创阿石创 ITO 公司掌握了高密度 ITO 靶材的全套制备技术，具备纳米陶瓷粉末制备、高压注浆成型、富氧烧结等高技术含量生产技术，所制备的 ITO 靶材已成功在高端平板显示器生产线实现量产应用 铝、钼 苏晶电子建成了我国首条从钼粉到钼靶，铝锭到铝靶的生产线，并有多种自主研发的钼靶铝靶烧结焊接技术，在平板显示用钼，铝靶材方面技术储备成熟，产品已进入海外市场 隆华隆华 科技科技 ITO 2013 年 8 月，晶联光电实现重大技术突破，成功掌握了生产高端 ITO 靶材的常压烧结技

77、术 钼 公司承接的“高品质钼粉制备及大尺寸溅射镀膜用钼靶材关键成形技术研究”项目成功通过验收，四丰电子新材料科研平台实力进一步提升 江丰江丰 电子电子 铝、铜、钛 集成电路 28-7nm 技术节点用超高纯钽靶材及环件、铜靶材、钛靶材、铝靶材的晶粒晶向精细调控技术、大面积无缺陷焊接技术、精密机械加工技术及高洁净清洗封装技术全面攻克，并在客户端实现全面量产 钼 项目主体部分生产线已完成了调试和试运行并投产，公司自主研发生产的高纯钼溅射靶材已顺利下线，公司积极推进了产品的送样认证工作，也得到了部分客户的认可。数据来源：公司年报、公司官网，东北证券 3.4.靶材种类丰富多样，各家厂商重点布局 产能扩张

78、，国产替代进程加速。产能扩张，国产替代进程加速。伴随整个靶材行业国产替代进程加快以及市场规模的扩大，国内主要靶材供应商均积极扩展产能。2020 年阿石创募资用于扩大平板显示用靶材产能，预计项目完成后年产 800 吨钼靶、350 吨铝靶和 50 吨硅靶。江丰电子扩大平板显示用靶材布局，分别在惠州和武汉建立生产线，预计 2025 年铝靶、铜靶、钼靶新增销售量达到 717.6 吨、2853.3 吨、379 吨；隆华科技则继续提升 ITO 靶材产量；有研新材进一步提升铜、钴、贵金属靶材等产品在公司产品中的份额，已 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/40 阿石创阿石创/公司

79、深度公司深度 建立山东高纯材料基地，为实现铜、钴垂直一体化。表表 8：国内主要靶材厂商及产能布局：国内主要靶材厂商及产能布局 企业企业 靶材业务靶材业务 产能布局产能布局 江丰电子江丰电子 以半导体用靶材为主，同时提供 LCD 用靶材 2020 年 12 月，公司募资用于惠州基地显示用高纯金属靶材及部件建设项目和武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目 隆华科技隆华科技 由子公司四丰电子和晶联光电提供靶材主要用于平板显示领域 2020 年 6 月，子公司晶联光电启动 ITO 靶材后续工程建设，规划产能 140 吨 阿石创阿石创 主要产品用于平板显示、光学器件、节能玻璃，近年来平板显示营收占

80、比逐步上升 2020 年 6 月，公司募资用于平板显示溅射靶材建设项目、超高清显示用铜靶材产业化建设项目和铝钪靶材和钼靶材的研发建设项目 有研新材有研新材 主要产品用于半导体芯片，尤其是高纯铜靶、钴靶 2021 年 9 月，公司拟投资新建山东生产基地和升级改造昌平基地，靶材产能达到 73000 块/年 数据来源：公司年报、公司公告，东北证券 各大厂商业务范围不同，毛利率相差较大。各大厂商业务范围不同，毛利率相差较大。从靶材业务营收来看，阿石创 2018-2022年经历了下降后回暖，而江丰电子和隆华科技则一直持续增长。就毛利率来看，阿石创靶材毛利率 2021 年有所回暖，主要由于新产线的产能释放

81、；江丰电子靶材毛利率较为稳定一直在 30%左右；隆华科技则持续小幅下滑。图图 49：国内主要厂商靶材业务营业额（：国内主要厂商靶材业务营业额（百万百万元）元）图图 50：国内主要厂商靶材业务毛利率：国内主要厂商靶材业务毛利率 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 原材料成本占比大，毛利率受周期影响波动大。原材料成本占比大，毛利率受周期影响波动大。靶材主要成本的 80%来自原料采购，目前国内靶材厂商靶材的原材料大都来自于国内外直接购买，缺少完善的供应链，因此靶材利润率受原材料价格波动影响较大。近年来，高纯稀有金属原材料如钽、钼、钛、铟、锑价格不断上涨，使得相关靶材毛利率有所

82、下降。江丰电子年报显示，2017至2021年钽靶毛利率由37%下降至23%，而公司大力布局上游原材料供应链，铝靶、钛靶毛利率呈现上升趋势。此外，由于靶材制造流程复杂、步骤较多，生产线价值高导致固定资产折旧费用较高，2022年阿石创靶材直接材料成本约为81.4%，制造成本占比约为 14.5%。0200400600800016001800江丰电子阿石创隆华科技2002120220%5%10%15%20%25%30%35%200212022江丰电子阿石创隆华科技 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/40 阿

83、石创阿石创/公司深度公司深度 图图 51：江丰电子各类靶材毛利率变化江丰电子各类靶材毛利率变化 图图 52：阿石创阿石创 2022 年溅射靶材成本构成年溅射靶材成本构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 收购苏晶，布局海外平板显示市场。收购苏晶，布局海外平板显示市场。苏晶电子是目前国内平板显示用靶材进入世界市场的中国企业之一。2020 年收购苏晶股份后，阿石创主营产品种类更加丰富，对ITO 靶材、钼靶、铜靶、铝靶都有涉及，覆盖平板显示所需的高低端领域范围，同时又打开了国际市场，海外营收直线上升。江丰电子目前重点供给半导体用靶材，海外重点对象为台积电。隆华科技平板显示用

84、靶材则主要销售于国内市场。有研新材则主要供给国内半导体芯片市场。图图 53：阿石创海外营收规模：阿石创海外营收规模 数据来源：Wind，东北证券 3.5.蒸镀材料起家，阿石创产品平台化发展 研发多种靶材，拓展下游应用。研发多种靶材，拓展下游应用。阿石创能提供多种 PVD 镀膜所需的高纯溅射靶材和蒸镀材料，涵盖金属/非金属单质、合金和化合物等多种材质。主要产品在平板显示、光学元器件、节能玻璃等领域都得到广泛应用。相比较平板显示、半导体芯片和光伏领域用靶材，光学元器件、节能玻璃用靶材或蒸镀材料多为氧化物或合金材料，对纯度要求相对较低，主要应用金属、陶瓷和合金材料进行多种反射膜、增透膜、抗反射膜、功

85、能膜的镀制。0%10%20%30%40%50%200202021钽靶铝靶钛靶81.4%14.5%4.1%直接材料制造费用直接人工0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800200022营业收入（百万元）海外营收（百万元）海外营收占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 54：Low-E 玻璃结构和原理玻璃结构和原理 数据来源：临朐金晶平弯钢化玻璃官网，东北证券 表表 9：阿石创其他靶材及应用：阿石创其他靶材及

86、应用 应用领域应用领域 薄膜功能薄膜功能 主要产品主要产品 建筑建筑/汽车工业玻璃汽车工业玻璃 Low-E(低辐射镀膜玻璃)玻璃，它是在玻璃表面镀银膜或掺氟的氧化锡膜后，利用上述膜层反射远红外线，达到隔热、保温的目的。并具有可见光高透过率（自然采光），低反射（低光污染），紫外线及近红外线低透过率（遮阳）的效果。二氧化钛靶材、硅铝合金靶材、氧化铌靶材、铝锌合金靶材、锡锌合金靶材、银靶材、石墨靶材、铜银靶材 光学光学/光通讯靶材光通讯靶材 光学镀膜借着对不同波长光线的折射率不同，以不同厚度的膜层组合，可制造出全反射，全穿透（抗反射，AR）或不同波长部份穿透或部份反射（UV Cut,IR Cut,）

87、的光学镜片。硅靶材(5N)、铌靶材(3N5)、二氧化硅靶材(4N5)、五氧化二钽靶材(3N5)等 光学元器件光学元器件 增透膜，多层膜，干涉膜等，保护膜，功能膜等，干涉滤光片 氧化铝、氧化钛、氧化铪、氧化钽、氧化锆、氧化硅、石英片、氧化铌、多种氟化物、硫化物等 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 4.增长点：靶材市场国产替代空间大，多应用领域市场广阔增长点：靶材市场国产替代空间大，多应用领域市场广阔 4.1.高世代平板显示性能提升，铜、铝、钼、ITO 靶材需求上涨 平板显示拉动铜、铝、钼、平板显示拉

88、动铜、铝、钼、ITO 靶需求，扩充产能抢占相关市场。靶需求，扩充产能抢占相关市场。高世代 TFT-LCD技术正朝向大面积、高对比度、高刷新率方向发展。目前 G8.5 及以下通常使铝作为金属走线和 TFT 电极材料，而铜相比铝则具有更低的电阻率，更快的响应时间，符合高刷屏要求。DSCC 预计 2025 年，所有的 G8.5 产线均会采用铜制程。金属铜易氧化，通常又需要钼或钛作为阻挡层，因此钼靶的使用也会随上升。AMOLED方面，在生产结构变化不大的情况下，目前的铝、钼栅极走线大多能够满足 G6 产线的需求。公司目前正在建设钼靶、铝靶生产线，预计建成后达到年产 800 吨钼，350 吨铝，50 吨

89、硅。表表 10：阿石创：阿石创 2020 年募集资金投资项目情况年募集资金投资项目情况 项目名称项目名称 项目内容项目内容 调整后调整后募募集集资金资金投投资额（亿元）资额（亿元）平板显示溅射靶材项目平板显示溅射靶材项目 项目建设周期 3 年，项目建成后，将形成年产 800 吨钼靶材、350 吨铝靶材以及 50 吨硅靶材的生产能力 0.90 超高清显示用铜靶材产超高清显示用铜靶材产业化建设项目业化建设项目 项目建设周期 2 年，本募投项目拟新建场地，购置各类生产设备，从而建立一条铜靶材自动化生产线 1.2 补充流动资金补充流动资金 补充流动资金，增强公司的资金实力，以满足公司生产经营的需求 0

90、.83 数据来源：公司公告，东北证券 表表 11：铜、铝栅极优势对比：铜、铝栅极优势对比 参数参数 铜铜 铝铝 电阻率（电阻率（20 度）度）0.0172 0.029 走线宽度走线宽度 细 宽 响应时间响应时间 短 长 材料价格材料价格 高 低 TFT 污染污染 高 低 口径比口径比 高 低 数据来源：DSCC，东北证券 表表 12：2025 年平板显示金属靶材需求量（吨）年平板显示金属靶材需求量（吨）靶材靶材 TFT-LCD OLED 铜铜 7760 40 铝铝-46 钼钼 640 248 钛钛 372-数据来源：DSCC，东北证券 原材料储量丰富，多方面促进国产替代。原材料储量丰富，多方面

91、促进国产替代。ITO 靶材的主要原材料之一是高纯铟锭，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 制造 ITO 所需铟消耗占全球总铟消耗量的 70%左右。然而全球铟资源分布又极不平衡，我国已探明储量占全球 72.7%。同时，受进口靶材免税政策即将到期的影响，未来进口靶材的成本有可能会大大增加，从而使国产ITO靶材供应成本优势更加显。锡业股份已建成年产 10 万吨锡，60 万吨铟冶炼项目，2021 年 H1 产出 34.88 吨铟。国产靶材原材料替代进程加速，在减少我国靶材原材料进口的同时，也将扩大国产靶材竞争优势。据阿石创公告披露，IT

92、O 靶材在公司同类产品中处于较高利率水平，新建平板显示产线预计毛利率约为 22%，新建铜靶产线预计毛利率约为 40%。从数据上看 2021 年阿石创平板显示板块毛利率大幅增长，主要得益于产能增加以及新产品和市场的开发。图图 55：阿石创各板块营收（亿元：阿石创各板块营收（亿元/左）与毛利率水平（右）左）与毛利率水平（右）数据来源：Wind，东北证券 4.2.精密光学新产业发展迅速，光学镀膜迎来新需求 精密光学元器件应用拓宽，镀膜元器件需求持续攀升。精密光学元器件应用拓宽，镀膜元器件需求持续攀升。近年来，精密光学产业迅速发展，除多种光学镜头外，还在航空航天、生命科学及医疗、半导体光刻机及检测装备

93、、无人驾驶、生物识别、AR/VR 检测设备、军事、科研等领域广泛应用。中国光学元器件市场规模从 2017 年的 532 亿元增长至 2020 年的 1400 亿元，年均复合增长率达 38.06%，预计 2022 年将达到 2668 亿元的市场规模。0%5%10%15%20%25%30%35%0500200212022平板显示光学节能玻璃平板显示毛利率光学毛利率节能玻璃毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 图图 56：中国光学元器件市场规模发展及预测（亿元）：中国光学元器件市场规模

94、发展及预测（亿元）数据来源：中商产业研究院，东北证券 4.3.“碳中和”加速推广，节能玻璃市场有望发展 国内建筑能耗水平高，解决能耗问题，节能玻璃首当其冲。国内建筑能耗水平高，解决能耗问题，节能玻璃首当其冲。我国建筑能耗约占全国总能耗三分之一以上，建筑单位能耗水平比欧美发达国家高出几倍。据测算，按全国每年新安装门窗 4 亿平米估算，若都采用 Low-E 玻璃，相比普通中空玻璃窗，每年可节能 870 万吨标煤、减少 NOx和 SO2排放 8 万吨、减少温室气体 CO2排放 2100万吨，16 个月的节能量相当于我国浮法玻璃行业 1 年总能耗量。“碳中和”目标对能耗提出新要求“碳中和”目标对能耗提

95、出新要求，节能玻璃市场潜力巨大。，节能玻璃市场潜力巨大。为实现“碳达峰”、“碳中和”目标，降低建筑能耗和碳排放量，大力发展绿色建筑刻不容缓。早在 2015 年，住建部、工信部就提出大力推广节能门窗，新建公共建筑、绿色建筑和既有建筑节能改造应使用低辐射镀膜玻璃、真（中）空玻璃等节能门窗；2016 年国务院办公厅在关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见中，同样要求提高建筑节能标准，推广低辐射镀膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃等。Low-E 玻璃需求的上升有望拉动 PVD 镀膜材料的需求，而阿石创 PVD 材料经营范围广泛，近年来节能玻璃营收不断提升，客户需求稳定增长。4.4.复合铜箔

96、&光伏 ITO 靶材开启新增长曲线 携手东威科技携手东威科技&腾胜科技，布局锂电池复合集流体铜箔。腾胜科技，布局锂电池复合集流体铜箔。PET 铜箔相较于传统铜箔，能够提升电池能量密度，同时大幅降低原材料成本，未来市场渗透率有望持续提升，根据中商产业研究院数据，假设 2025 年复合铜箔渗透率提升至 20%，中国复合铜箔规模将从 2021 年 0.2 亿平方米增长至 2025 年 39.2 亿平方米，同时由 0.9 亿元增长至 196.1 亿元。2022 年 10 月，阿石创与东威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备协议，介入锂电池集流体铜箔，未来有望成为公司新的成长曲线。协调设备端、应用端产业资

97、源，协调设备端、应用端产业资源，有望有望实现实现复合铜箔复合铜箔量产化量产化目标目标。公司在 PVD 行业拥 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 有 20 年技术积累，能够从设备端、工艺端、材料端系统解决效率难题。在设备端，公司客制化设备优化腔体结构布局，统筹溅射系统、电源系统、冷却系统的结构配比，统一速度和卷长指标。在工艺端，公司工程师具备丰富的柔性镀膜经验和高端镀膜经验，能够提高膜厚、均匀性、牢固度等指标。在材料端，公司积累的关键技术包括靶材成分和微观结构设计等，能够降低穿孔、点渍等不良情况。结合自身经验和技术优势，公司能够

98、协调 PVD 设备端、应用端等产业链上下游资源，有望实现复合铜箔量产化目标，成为公司业绩增长的重要驱动。火法工艺降本显著，火法工艺降本显著，ITO 靶材靶材有望成为重要增长极有望成为重要增长极。公司在 ITO 靶材的制粉环节已成功打通火法工艺，相对传统湿法工艺可降本 200 元/公斤以上。在火法氧化铟基础上，公司已打通全流程生产，成功烧结出单管长度超过 1.1 米的一体化旋转 ITO 靶材。异质结（HIT）太阳能电池的兴起带动 ITO 靶材市场快速增长，公司将扩大 ITO生产规模，与 HJT 设备厂商开展多品种材料的开发验证，积极推动 HJT 光伏领域的推广验证，助力公司业绩增长。请务必阅读正

99、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测 公司销售的靶材主要应用于平板显示、光学以及节能玻璃。我们预测公司 2023-2025年总收入 8.77/11.20/14.14 亿元，同比增速分别为 26%/28%/26%，实现归母净利润0.33/0.81/1.21 亿元。平板显示平板显示：公司 2022 年平板显示用靶材营收 2.13 亿元，随着 TFT-LCD 与 OLED 工艺要求的不断提升，对铜、钼以及 ITO 靶材的需求量不断提升，公司募投增加相关靶材产能，有望持续贡献营收与利润。预计 202

100、3-2025 年平板显示用靶材销售收入为 2.81/3.77/4.83 亿元。光学光学：公司 2022 年光学用靶材营收 1.66 亿元，近年随着新能源车、AR/VR、生物识别检测等多领域的快速发展，光学元器件的需求大增，公司光学用靶材产品有望稳步提升营收与利润。预计 2023-2025 年光学用靶材销售收入为 1.99/2.43/2.98 亿元。节能玻璃节能玻璃：公司 2022 年节能玻璃用靶材营收 0.94 亿元，随着碳中和与碳达标程度不断加深，国内建筑节能行业规模持续上升，叠加当前国内节能玻璃低渗透率逐步提升，公司节能玻璃用靶材产品营收与利润有望逐步提升。预计 2023-2025 年节能

101、玻璃用靶材销售收入为 1.08/1.25/1.45 亿元。表表 13：业务拆分（百万元）：业务拆分（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 平板显示平板显示 收入收入 213.24 281.48 377.18 482.79 YoY 3%32%34%28%占比占比 31%32%34%34%光学光学 收入收入 165.76 198.91 242.67 298.49 YoY 8%20%22%23%占比占比 24%23%22%21%节能玻璃节能玻璃 收入收入 93.61 107.65 124.88 144.86 YoY-12%15%16%16%占比占比 13%12%11%10%其他其他

102、 收入收入 222.23 288.90 375.57 488.24 YoY 56%30%30%30%占比占比 32%33%34%35%总计总计 收入收入 694.84 876.94 1120.30 1414.37 YoY 14%26%28%26%毛利率毛利率 14.24%17.02%18.11%18.83%数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 5.2.估值 首次覆盖，首次覆盖，给予给予“增持增持”评级。评级。公司主营业务为靶材研发与销售，选取国内靶材公司江丰电子、有研新材、隆华科技作为可比公司进行分析

103、。采用 2023 年 6 月 9 日万得一致预测，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 33/24/19，按照 2025/2023 归母净利润两年复合增速计算，平均 PEG（2023）为 1.07。由于有研新材、隆华科技的高纯溅射靶材业务营收占比相对较低，我们认为公司估值应向业务更为相似的江丰电子看齐。阿石创专注于 PVD 镀膜材料领域，拥有对 PVD 镀膜设备端、工艺端、材料端的综合应用能力，有望实现业务线持续拓展。公司 2023 年 PEG 相对江丰电子较低，我们看好公司的成长性，给予“增持”评级。表表 14：同业公司估值对比同业公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称

104、总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE CAGR（2025/2023）PEG（2023）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300666.SZ 江丰电子 185.04 3.86 5.26 6.53 47.95 35.20 28.32 30%1.59 600206.SH 有研新材 108.19 3.91 5.23 6.52 27.67 20.69 16.59 29%0.95 300263.SZ 隆华科技 71.35 3.25 4.44 5.72 21.97 16.05 12.48 33%0.67 平均值-32.53 23.98 1

105、9.13-1.07 300706.SZ 阿石创 37.33 0.33 0.81 1.21 113.56 46.27 30.92 92%1.24 数据来源：Wind，东北证券（注：采用 2023.6.9 日收盘市值，其他公司净利润采用 Wind 一致预期，阿石创采用东北证券预测）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1）行业景气度不及预期；2）新产品开发不及预期；3）盈利与估值不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及

106、指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 183 204 212 243 净利润净利润 16 43 99 152 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 137 195 235 305 折旧及摊销 49 75 84 97 存货 344 399 517 638 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 43 43 43 43 财务费用 12 25 10 1

107、5 流动资产合计流动资产合计 723 854 1,027 1,252 投资损失 1 0-1-2 可供出售金融资产 运营资本变动-83-73-140-149 长期投资净额 0 0 0 0 其他-1-2 0 0 固定资产 585 666 747 810 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-8 68 51 112 无形资产 44 50 57 64 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-144-132-164-165 商誉 6 6 6 6 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 83 86 121 83 非非流动资产合计流动资产合计 699 758 839 909 企业自由现金流企业自由现金流-102

108、-65-114-54 资产总计资产总计 1,422 1,611 1,866 2,162 短期借款 441 504 636 733 应付款项 76 105 124 161 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 26 26 26 26 每股收益（元）0.09 0.22 0.53 0.79 流动负债合计流动负债合计 570 669 825 968 每股净资产（元）4.85 5.05 5.58 6.37 长期借款 33 83 83 83 每股经营性现金流量（元）-0.05 0.44 0.34 0

109、.74 其他长期负债 57 56 56 56 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 90 139 139 139 营业收入增长率 13.8%26.2%27.8%26.2%负债合计负债合计 660 809 965 1,108 净利润增长率-20.3%133.4%145.4%49.6%归属于母公司股东权益合计 741 772 853 974 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 20 30 48 80 毛利率 14.2%17.0%18.1%18.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,422 1,611 1,866 2,162 净利润率 2.0%3.7%7.2%8.5%运营效率指

110、标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 71.10 64.77 65.73 65.42 营业收入营业收入 695 877 1,120 1,414 存货周转天数 182.71 183.84 179.57 180.97 营业成本 596 728 917 1,148 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 3 3 4 6 资产负债率 46.4%50.2%51.7%51.3%资产减值损失 1 0 0 0 流动比率 1.27 1.28 1.24 1.29 销售费用 11 12 12 13 速动比率 0.56 0.60 0.55

111、0.57 管理费用 35 42 45 47 费用率指标费用率指标 财务费用 12 25 10 15 销售费用率 1.6%1.4%1.1%1.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 5.1%4.8%4.0%3.3%投资净收益-1 0 1 2 财务费用率 1.7%2.8%0.9%1.0%营业利润营业利润 21 47 119 175 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 21 47 119 175 估值指标估值指标 所得税 5 5 20 23 P/E（倍）255.56 113.56 46.27 30.92 净利润

112、16 43 99 152 P/B（倍）4.74 4.83 4.38 3.83 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 14 33 81 121 P/S（倍）5.06 4.26 3.33 2.64 少数股东损益 2 10 18 31 净资产收益率 1.9%4.3%9.5%12.4%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具

113、有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。武芃睿：英国南安普顿大学光电研究中心硕士，华中科技大学光电信息本科，武汉大学工商管理学士（双学位）。曾任华为和上海微电子光电工程师，具有三年产业经验，2020 年加入东北证券，现任电子行业高级分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月

114、内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业

115、指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/40 阿石创阿石创/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意

116、见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司

117、允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630