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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 农林牧渔农林牧渔 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-06-30 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-1%-12%-20%相对收益-1%-7%-5%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)99 总市值(亿)13470 流通市值(亿)5990 市盈率(倍)82.71 市净率(倍)2.66 成分股总营收(亿)12373 成分股总净利润(亿)164 成
2、分股资产负债率(%)57.09 Table_Report 相关报告 供销社为农服务任重道远,中特估重审社会价值-20230629 一文读懂供销社:肩负时代使命,寻求共同发展-20230401 Table_Author 证券分析师:王玮证券分析师:王玮 执业证书编号:S0550521100003 wangwei_ 研究助理:陈科诺研究助理:陈科诺 执业证书编号:S0550122020016 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 厄尔尼诺厄尔尼诺威胁威胁糖料糖料单产单产,白糖牛市或刚启动,白糖牛市或刚启动 报告摘要:报告摘要:Tabl
3、e_Summary 北半球糖主产国全面减产北半球糖主产国全面减产,巴西救场或独木难支,巴西救场或独木难支。1)印度:)印度:据印度全国糖业联合会(NFCSF)数据,2022/23 榨季截至 6 月 15 日,印度食糖产量达到 3296 万吨,预计本榨季印度产糖总量约 3332 万吨,较上榨季减少 265.5 万吨。除了甘蔗歉收外,印度政府推行燃料乙醇计划,乙醇产量快速增长,也对糖产量造成影响。2022/23 榨季开始时印度政府将首批食糖出口配额限定在 600 万吨,目前允许出口的 610 万吨食糖已全部发运,而 2021/22 榨季印度出口了创纪录的 1193 万吨糖。并且因担心厄尔尼诺天气导
4、致降水减少导致甘蔗产量下降,印度政府为优先保障国内供应,或在 2023/24 年度上半年之前,不会考虑允许食糖出口。2)巴西巴西:作为全球最大产糖国和糖出口国,巴西对全球糖市影响显著。尽管巴西 2023/2024 榨季甘蔗丰产,近期巴西糖产量增长迅猛,但 7 月起巴西将对汽油和无水乙醇征收高额流转税,有望带动含水乙醇量价齐升,从而令甘蔗制醇比触底回升。此外,港口运力问题限制糖出口能力,6 月巴西糖出口增速远逊于产量增速。3)泰国:)泰国:2019 年泰国遭遇严重干旱致甘蔗单产骤降,农民从经济性考虑,大量转种更为抗旱的木薯,使得近年来泰国糖产量和出口量均出现大幅下降。尽管今年以来糖价上涨明显,但
5、泰国遭遇持续高温,降雨量同比去年大幅下降,并且泰国气象厅也预计后续或因厄尔尼诺现象或进一步加重旱情。而木薯抗旱性较好,出于对干旱的担忧,新季泰国甘蔗种植面积难有显著提升,2023/24 榨季泰国糖产量亦难有明显增长。4)欧盟欧盟:欧盟法院 1 月禁止豁免使用新烟碱类农药,因此甜菜种植者将无法再使用新烟碱类杀虫剂防范甜菜黄化病,后者曾导致法国2019/20 产季减产超过 30%。此外,近年来欧洲旱情愈发严重,其中法国更甚,致使其甜菜种植面积和单产均呈现连年下降趋势。我国糖产量持续减少,糖价有望高位运行。我国糖产量持续减少,糖价有望高位运行。受不利气候因素影响,我国 2022/23 季糖产量同比减
6、少 59 万吨至 897 万吨,连续两季减产。打击走私后,我国国内糖价与国际糖价走势基本一致。但 2020 年至今国际糖价在供给紧张的情况下累计涨幅达到 90%,而同期国内食糖价格涨幅仅 25%,远低于国际涨幅,导致配额外进口糖的内外价差倒挂水平超过 1500 元/吨,配额内价差也曾一度抹平。如果国际糖价维持高位,国内糖价未来或出现价格修复行情。相关标的:相关标的:1)中粮糖业)中粮糖业:中粮糖业打造了从制糖、炼糖、贸易到仓储物流的全产业链运营模式,拥有国内外丰富的优质糖资源,是目前国内最大的食糖生产和贸易企业;2)南宁糖业)南宁糖业:公司是广西规模最大的糖业生产经营企业之一,主要从事以白砂糖
7、为主导产品的机制糖的生产与销售。公司产品的品牌力、生产技术优势突出,深受国内外高端食品和知名饮料企业青睐,并建立了深厚的合作关系。风险提示:风险提示:糖价波动风险,自然灾害风险,政策变化风险。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022/62022/9 2022/12 2023/3农林牧渔沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 目目 录录 1.全球糖市进入去库存周期,糖价上涨或只是开始全球糖市进入去库存周期,糖价上涨或只是开始.5 1.1.全球糖产量集中,出口大国供应全球全球糖产量集中,出口大国供
8、应全球.5 1.2.供给决定价格走势,全球糖价周期性明显供给决定价格走势,全球糖价周期性明显.6 2.北半球糖主产国全面减产北半球糖主产国全面减产,巴西救场或独木难支,巴西救场或独木难支.8 2.1.印度:糖产量下滑已成定局,明年上半年前或不再出口印度:糖产量下滑已成定局,明年上半年前或不再出口.8 2.1.1.产量屡屡高增,出口量快速提升产量屡屡高增,出口量快速提升.8 2.1.2.天气灾害导致糖产量大幅下滑,出口规模接近减半天气灾害导致糖产量大幅下滑,出口规模接近减半.9 2.2.巴西:当前开足马力制糖,未来供应亦存隐忧巴西:当前开足马力制糖,未来供应亦存隐忧.11 2.2.1.全球最大产
9、糖国,掌握全球糖市话语权全球最大产糖国,掌握全球糖市话语权.11 2.2.2.制糖比例已无提升空间,燃油税改有望刺激乙醇消费制糖比例已无提升空间,燃油税改有望刺激乙醇消费.12 2.2.3.运力限制出口增量,出口增速远逊于产量增速运力限制出口增量,出口增速远逊于产量增速.13 2.3.泰国:近年来泰糖持续减产,新季糖增产能力有限泰国:近年来泰糖持续减产,新季糖增产能力有限.14 2.3.1.泰国糖产量受天气影响剧烈,大量甘蔗转种木薯泰国糖产量受天气影响剧烈,大量甘蔗转种木薯.14 2.4.欧盟:新烟碱禁用再面黄化病威胁,旱情严重降低种植意愿欧盟:新烟碱禁用再面黄化病威胁,旱情严重降低种植意愿.
10、15 2.4.1.欧盟甜菜制糖为主,法国影响尤为关键欧盟甜菜制糖为主,法国影响尤为关键.15 2.4.2.欧盟裁决禁止豁免新烟碱使用,黄化病威胁影响甜菜种植欧盟裁决禁止豁免新烟碱使用,黄化病威胁影响甜菜种植.16 2.4.3.旱情愈发严重,旱情愈发严重,欧盟糖产量逐年减少欧盟糖产量逐年减少.17 3.国内甘蔗种植减少,糖内外价差出现倒挂国内甘蔗种植减少,糖内外价差出现倒挂.18 3.1.甘蔗产量逐年下降,进口糖依赖逐渐增强甘蔗产量逐年下降,进口糖依赖逐渐增强.18 3.2.内外糖价趋于一致,倒挂严重有望修复内外糖价趋于一致,倒挂严重有望修复.20 4.相关标的:中粮糖业相关标的:中粮糖业&南宁
11、糖业南宁糖业.22 4.1.中粮糖业:国内龙头食糖企业,坐拥丰富资源优势中粮糖业:国内龙头食糖企业,坐拥丰富资源优势.22 4.2.南宁糖业:剥离资产提高效益,品牌客户优势明显南宁糖业:剥离资产提高效益,品牌客户优势明显.23 5.风险提示风险提示.24 5VcVvZoWyXhZkZmQqN6M8Q7NnPpPpNoNeRmMpQjMoOpN9PmOoNwMqNnMuOnMyQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1:糖产业链一览:糖产业链一览.5 图图 2:2022/23 年制糖季全球产量分布年制糖季
12、全球产量分布.6 图图 3:2022/23 年制糖季全球消费量分布年制糖季全球消费量分布.6 图图 4:2022/23 年制糖季全球出口量分布年制糖季全球出口量分布.6 图图 5:2022/23 年制糖季全球进口量分布年制糖季全球进口量分布.6 图图 6:全球糖供需变动情况:全球糖供需变动情况.7 图图 7:全球糖库存变动情况:全球糖库存变动情况.7 图图 8:国际糖价走势与供需关系:国际糖价走势与供需关系.7 图图 9:印度甘蔗产量和种植面积变化情况:印度甘蔗产量和种植面积变化情况.8 图图 10:印度甘蔗最低支持价持续提升:印度甘蔗最低支持价持续提升.8 图图 11:印度糖产量波动较大:印
13、度糖产量波动较大.9 图图 12:印度糖产销比明显下:印度糖产销比明显下降降.9 图图 13:2018/19 榨季以来印度糖出口量快速提升榨季以来印度糖出口量快速提升.9 图图 14:2017 年以来印度燃料乙醇产量大幅增长年以来印度燃料乙醇产量大幅增长.9 图图 15:甘蔗亩产易受雨季影响波动较大:甘蔗亩产易受雨季影响波动较大.10 图图 16:2022 年降雨情况不利甘蔗增长年降雨情况不利甘蔗增长.10 图图 17:22/23 榨季印度糖产量预计减少榨季印度糖产量预计减少 13%.10 图图 18:22/23 榨季印度糖出口量预计骤减榨季印度糖出口量预计骤减.10 图图 19:巴西甘蔗种植
14、面积:巴西甘蔗种植面积.11 图图 20:巴西主产区甘蔗入榨:巴西主产区甘蔗入榨量量.11 图图 21:巴西糖产量和全球占比:巴西糖产量和全球占比.12 图图 22:巴西糖出口量和全球占比:巴西糖出口量和全球占比.12 图图 23:巴西燃料乙醇产量爆发式增长:巴西燃料乙醇产量爆发式增长.12 图图 24:巴西灵活燃料汽车汽车占据主流市场:巴西灵活燃料汽车汽车占据主流市场.12 图图 25:制糖和制乙醇比:制糖和制乙醇比.13 图图 26:糖醇比价目前处于高位:糖醇比价目前处于高位.13 图图 27:桑托斯港的谷物和糖出口能力:桑托斯港的谷物和糖出口能力.14 图图 28:2000 年年以来泰国
15、糖产量情况以来泰国糖产量情况.15 图图 29:2019 年泰国各大主产区降雨量大幅下降年泰国各大主产区降雨量大幅下降.15 图图 30:20/21 榨季受旱情影响亩产大幅下降榨季受旱情影响亩产大幅下降.15 图图 31:2020 年以来泰国糖出口量骤减年以来泰国糖出口量骤减.15 图图 32:2007 年以来欧盟糖产量情况年以来欧盟糖产量情况.16 图图 33:2007 年以来欧盟糖进出口情况年以来欧盟糖进出口情况.16 图图 34:欧盟糖出口量分布:欧盟糖出口量分布.16 图图 35:欧盟甜菜产量分布:欧盟甜菜产量分布.16 图图 36:法国甜菜产量变化趋:法国甜菜产量变化趋势势.17 图
16、图 37:2020 年法国甜菜因黄化病大幅减产年法国甜菜因黄化病大幅减产.17 图图 38:欧洲干旱情况逐年严重:欧洲干旱情况逐年严重.18 图图 39:2014 年来我国甘蔗播种面积和产量持续下降年来我国甘蔗播种面积和产量持续下降.19 图图 40:广西占有我国:广西占有我国 69%的甘蔗产量(的甘蔗产量(2021 年)年).19 图图 41:柑橘种植收益大幅高于甘蔗:柑橘种植收益大幅高于甘蔗.19 图图 42:广西大面积甘蔗转种柑橘:广西大面积甘蔗转种柑橘.19 图图 43:国内食糖供需差不断扩大:国内食糖供需差不断扩大.20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/
17、27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 44:我国糖进口量持:我国糖进口量持续增长续增长.20 图图 45:2022 年食糖进口分布年食糖进口分布.20 图图 46:2015 年后糖库存显著下降年后糖库存显著下降.20 图图 47:国内外食糖价格走势:国内外食糖价格走势.22 图图 48:配额内外进口糖估算价与柳糖现价价差走势:配额内外进口糖估算价与柳糖现价价差走势.22 图图 49:2018-2023Q1 中粮糖业营收和归母净利润中粮糖业营收和归母净利润.22 图图 50:2022 年中粮糖业收入构成年中粮糖业收入构成.22 图图 51:2015-2022 年公司自产糖产销库存量年公
18、司自产糖产销库存量.23 图图 52:2015-2022 年公司炼糖产能年公司炼糖产能.23 图图 53:2018 年年-2023Q1 南宁糖业收入和归母净利润南宁糖业收入和归母净利润.24 图图 54:2022 年南宁糖业收入构成年南宁糖业收入构成.24 图图 55:公司主要产品构成:公司主要产品构成.24 表表 1:近年来全国各地打击糖走私的部分案例:近年来全国各地打击糖走私的部分案例.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 1.全球糖市进入去库存周期全球糖市进入去库存周期,糖价,糖价上涨或只是开始上涨或只是开始 1.1
19、.全球糖产量集中,出口大国供应全球全球糖产量集中,出口大国供应全球 食糖食糖是居民消费和工业消费必需品。是居民消费和工业消费必需品。食糖是以蔗糖为主要成分可食用的糖,作为天然甜味剂,食糖是不仅是居民日常生活的必需品,在工业领域亦起到重要作用。甘蔗和甜菜是食糖的两大制备原料,其中甘蔗糖的占比基本在 80%以上。原料经过提纯、蒸发等多个制造工序,并且根据加工环节、加工程度等不同,可制成白砂糖、红糖、冰糖等食糖种类,广泛应用于工业消费和居民消费,其中工业消费以食品加工用糖为主,涉及饮料、速冻食品、罐头、糖果、乳制品等领域,占据了约 54%的食糖总消费量。图图 1:糖产业链一览糖产业链一览 数据来源:
20、东北证券 全球糖全球糖产量集中,产量集中,糖出口大国供应全球。糖出口大国供应全球。全球糖的产量较为集中,巴西、印度、欧盟、泰国和中国是全球最为主要的五个产糖经济体,合计占据全球总糖产量的 60%以上,其中巴西不仅是全球最大的糖产国,同时也是最为主要的糖出口国,其拥有全球五分之一的糖产量,同时占据着全球 40%的糖出口量,对全球的食糖贸易起到关键的作用。而印度在糖产量上跟巴西接近,但与其不同的是印度同样是全球糖消费大国,消费量占全球总消费量的 16%。与全球糖出口集中化的格局不同,糖的进口分布较为分散,不管是如印度、中国等产糖大国还是印尼、加拿大等高度依赖外来供给的国家,均需要通过进口糖来满足国
21、内的消费需求,因此国际贸易格局展现出以巴西、泰国和印度为主的出口大国供应全球的局面。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 2:2022/23 年制糖季全球产量年制糖季全球产量分布分布 图图 3:2022/23 年制糖季全球年制糖季全球消消费费量量分布分布 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 4:2022/23 年制糖季全球年制糖季全球出口量出口量分布分布 图图 5:2022/23 年制糖季全球年制糖季全球进口量进口量分布分布 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 1.2.
22、供给供给决定价格走势,全球糖价周期性明显决定价格走势,全球糖价周期性明显 全球糖需求稳定增长,供给波动明显。全球糖需求稳定增长,供给波动明显。全球糖的需求保持稳定缓慢的增长,根据USDA 数据,2000 年来全球的糖年消费量除了少数年份同比下降小于 1%,其余年份均保持小幅增长,增速基本在 3%以内。与之相比,全球糖的产量因易受气候变化、糖料作物种植面积变动等因素影响波动性较大,同比变动基本在 5%以上,部分制糖年份超过 10%。当全球糖产量出现下滑时,糖库存也将伴随着减少用以满足消费需求,而 2017/18 年制糖季后全球糖产量受天气和价格等因素影响出现阶段性下滑,全球糖库存量已连续多年呈现
23、下降趋势,库存消费比也下降超过 4 个百分点。巴西21%印度19%欧盟9%泰国6%中国5%巴基斯坦4%其他36%印度16%欧盟10%中国9%美国6%巴西5%印尼5%其他49%巴西41%泰国16%印度13%澳大利亚5%其他25%印尼10%中国8%欧盟3%加拿大2%印度2%其他75%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 6:全球糖全球糖供需变动情况供需变动情况 图图 7:全球糖全球糖库存变动情况库存变动情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 全球糖价周期性明显,全球糖价周期性明显,库存变化决定糖价走势
24、库存变化决定糖价走势。从 2005 年至今,国际糖价大致经历了 3 轮周期波动,而全球糖库存的变化直接影响了糖价走势。根据美国农业部,2006/07 与 2007/08 两个榨季全球糖业丰产,全球糖库存合计增加 1261 万吨,糖价因此快速下跌,2006-07 年期间国际原糖现货价由最高点 18.5 美分/磅降至 8.9 美分/磅,降幅达到 52.1%;而 2008/09 年榨季全球糖产量同比大降 11.9%,令全球糖库存骤降 1324 万吨,糖价在此期间开启一轮明显上涨,并于 2011 年初达到近二十年的最高点 31.3 美分/磅,整体涨幅超过 250%。随后连续几个榨季糖保持增产,全球库存
25、持续累库,糖价一路下跌至 11 美分/磅左右;直至 2015/16 榨季减产糖价才见底并快速反弹,在一年左右时间实现 108%的涨幅;2016/17 和 2017/18 连续两个榨季糖增产致使糖价进入第三轮的下行周期;而后两年在天气因素干扰下,全球糖产量快速下降,糖价因此急转直上,尽管 2020/21 榨季全球糖库存有所增加,但并未改变糖价上涨趋势;22 年底以来,糖价在库存持续去化带动下再次开启新一轮涨势。图图 8:国际糖价走势国际糖价走势与供需关系与供需关系 数据来源:Wind,商务部,东北证券 0.00.51.01.52.02.5200020032006200920
26、021亿吨全球糖产量全球糖消费量0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.6亿吨全球糖库存(右轴)库销比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 2.北半球糖主产国全面减产北半球糖主产国全面减产,巴西巴西救场或独木难支救场或独木难支 2.1.印度:印度:糖产量糖产量下滑已下滑已成定局,成定局,明年上半年前或不再出口明年上半年前或不再出口 2022/23 产季印度甘蔗种植面积预计变化不大,而亩产在 22 年不利气候的影响下或出现减少。据印度全国糖业联合会(NFCSF)数据,2022/23 榨季截
27、至 6 月 15 日,印度食糖产量达到 3296 万吨,预计本榨季印度产糖总量约 3332 万吨,较上榨季减少265.5 万吨。除了甘蔗歉收外,除了甘蔗歉收外,印度政府推行燃料乙醇计划,乙醇产量快速增长,也对糖产量造成影响。2022/23 榨季开始时印度政府将首批食糖出口配额限定在 600 万吨,目前允许出口的 610 万吨食糖已全部发运,而 2021/22 榨季印度出口了创纪录的 1193 万吨糖。并且因担心厄尔尼诺天气导致降水减少导致甘蔗产量下降,印度政府为优先保障国内供应,或在 2023/24 年度(2023 年 10 月-2024 年 9 月)上半年之前(即 2024 年 3 月底之前
28、),不会考虑允许食糖出口。2.1.1.产量屡屡高增,出口量快速提升产量屡屡高增,出口量快速提升 种植收益种植收益得到得到保障,甘蔗产量保障,甘蔗产量持续走高持续走高。印度是传统的食糖生产和消费大国,为满足国内不断增长的食糖消费需求,印度政府通过实施甘蔗最低收购价保障蔗农种植收益,推动甘蔗种植产业不断发展,印度甘蔗种植面积和产量从上世纪 50 年代以来保持着快速增长。在节节升高的最低收购价保障下,印度甘蔗产量屡创新高。但印度甘蔗与食糖价格联动性较弱,因此在糖价下跌的情况下容易出现食糖生产商库存积压、拖欠蔗款的情况,进而影响农民种植甘蔗的积极性,使得甘蔗种植面积和产量出现较大波动。为此,印度政府一
29、方面建立缓冲库存补贴糖厂用以抵扣甘蔗款,另一方面不断提高糖的最低销售价格以提高糖厂销售收益。在收益的保障下,印度甘蔗产量已能完全满足国内制糖业所需,并且产量受糖价影响显著降低。图图 9:印度甘蔗产量和种植面积印度甘蔗产量和种植面积变化情况变化情况 图图 10:印度甘蔗最低支持价持续印度甘蔗最低支持价持续提升提升 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 糖产量大幅增长,库存逐渐积压。糖产量大幅增长,库存逐渐积压。印度糖消费量一直保持平稳增长,从 2000 年至今年复合增速为 2.4%,与之相比糖的产量受甘蔗产量变动影响表现出较大的波动,2000 来超过一半的产季产量波动超过
30、10%,其中五个产季产量波动更是逾 30%,但整体产量在甘蔗业扩张的支持下保持较快增长,2000 年以来 CAGR 为 2.8%,略快于需求增速。随着糖产量的不断增长,2009/10 榨季之后印度国内糖产量完全能满足自用需求,持续供大于求使得印度糖库存逐渐积压。0003504004500505201020152020百万公顷百万公吨甘蔗产量甘蔗种植面积0500300印度卢比/百公斤印度:最低支持价:甘蔗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
31、正文后的声明及说明 9/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 11:印度糖产量:印度糖产量波动较大波动较大 图图 12:印度糖:印度糖产销比明显下降产销比明显下降 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 出口和制醇出口和制醇,帮助糖库存去化,帮助糖库存去化。印度政府在 2018/19 产季开始提供糖出口补贴,通过提高糖出口来减少库存积压,打开了出口大门之后,当产季实现出口 470 万吨,同比增长 246 万吨,并随后逐年增长,到 2021/22 产季出口量达到历史新高的 1193万吨,占全球出口量的比例也达到 18.36%,对全球食糖贸易的影响力进一步扩大。因此,
32、印度糖库存近几年来显著减少,由 2018/19 榨季的 1761 万吨降至 2022/23 榨季 651 万吨。另一方面,印度近年来持续加大燃料乙醇的推广,通过扩大甘蔗制醇产量改善糖库存积压问题,2021 年印度燃料乙醇日产量为 5.1 万桶,较 2017 年增长 337%,但相较巴西还有较大增长空间。图图 13:2018/19 榨季榨季以以来来印度印度糖出口量快速提升糖出口量快速提升 图图 14:2017 年年以以来来印度印度燃料乙醇产量大幅增长燃料乙醇产量大幅增长 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.1.2.天气灾害导致糖产量大幅下滑,出口规模接近减半天气灾害导
33、致糖产量大幅下滑,出口规模接近减半 印度甘蔗产业易受气候影响,亩产常出现大幅波动。印度甘蔗产业易受气候影响,亩产常出现大幅波动。甘蔗亩产容易受到气候影响,降雨过多或过少均不利于甘蔗生长,而印度的甘蔗产地分布和种植规模均较为分散,规模化管理难度较大,因此更容易受到气候影响,导致甘蔗亩产在历史上容易出现较大波动。根据联合国粮农组织,印度甘蔗亩产在 2000 年之前呈现波动上涨趋势,2000 年后受干旱影响,甘蔗单产出现大幅下降,随后缓慢恢复,近年来受高产品种-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200020022004
34、20062008200022亿吨产量YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.050.100.150.200.250.300.3520002002200420062008200022国内消费量产销比亿吨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 的推广亩产水平上了一个台阶,基本达到 80 吨每公顷的产能,在种植面积持平的情况下推动产量屡创新高。图图 15:甘蔗:甘蔗亩产易亩产易受雨季受雨季影响波动较大影响波动
35、较大 图图 16:2022 年降雨情况不利甘蔗增长年降雨情况不利甘蔗增长 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:印度气象局,东北证券 甘蔗产量下降而制醇量增长,甘蔗产量下降而制醇量增长,22/23 榨季印度糖产量大幅下滑或成定局。榨季印度糖产量大幅下滑或成定局。2022/23 产季印度甘蔗种植面积预计变化不大,而亩产在 22 年不利气候的影响下预计有所下滑,根据印度气象局,22 年 6 月份的干旱期和 10 月份的强降雨对甘蔗的生长造成不利影响,因此甘蔗出现大幅减产情况。而由于印度政府持续加大乙醇产出,预计在 2022/23 榨季将 500 万吨糖用于乙醇生产,较前一榨季增长 140 万吨,
36、因此将加剧 2022/23 产季制糖量的下降。根据 USDA,印度 2022/23 榨季糖产量预计为3200 万吨,同比降幅超过 13%。图图 17:22/23 榨季印度糖产量预计减少榨季印度糖产量预计减少 13%图图 18:22/23 榨季印度糖出口量预计骤减榨季印度糖出口量预计骤减 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 出口配额出口配额大幅收缩大幅收缩,加剧全球糖供应紧张。,加剧全球糖供应紧张。2021/22 榨季印度糖出口量达到历史新高的 1193 万吨,而在 22/23 榨季开始时印度政府将首批食糖出口配额限定在 600 万吨,目前允许出口的 610 万吨食糖已全
37、部发运。并且因担心厄尔尼诺天气导致降水减少导致甘蔗产量下降,印度政府为优先保障国内供应,或在 2023/24 年度(2023年 10 月-2024 年 9 月)上半年之前(即 2024 年 3 月底之前),不会考虑允许食糖出口。这意味着未来较长一段时期内,印度将不会为向全球市场提供新的糖源。00708090765432006200920021吨/公顷甘蔗:单产:印度-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200
38、250300350实际降雨量正常降雨量偏离度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 2.2.巴西巴西:当前当前开足开足马力制糖,未来供应马力制糖,未来供应亦亦存隐忧存隐忧 作为全球最大产糖国和糖出口国,巴西对全球糖市影响显著。尽管巴西 2023/2024榨季甘蔗丰产,近期巴西糖产量增长迅猛,但 7 月起巴西将对汽油和无水乙醇征收高额流转税,有望带动含水乙醇量价齐升,从而令甘蔗制醇比触底回升。此外,港口运力问题限制糖出口能力,6 月巴西糖出口增速远逊于产量增速。2.2.1.全球最大产糖国,全球最大产糖国,掌握全球糖掌握全球糖市市
39、话语权话语权 甘蔗种植面积趋于稳定甘蔗种植面积趋于稳定,新季新季甘蔗产量甘蔗产量预计增长预计增长 4.4%。甘蔗种植面积巴西制糖原料甘蔗的种植历史悠久,自十六世纪以来已逾数百年。因巴西的气候条件适宜、土地资源肥沃,其适合大面积种植甘蔗,目前甘蔗已成为巴西仅次于大豆和玉米的第三大种植作物。受益于巴西酒精计划的实施以及灵活燃料汽车的快速推广,2000 年以来巴西甘蔗种植面积经历一轮快速的增长,由 488 万公顷增长至 2014 年的高点1045 万公顷,此后一直保持在 1000 万亩左右水平,而甘蔗产量同样步入平稳期。根据巴西国家商品供应公司预估,2023/24 榨季巴西甘蔗种植面积预计达到 84
40、0 万公顷,同比略增 1.5%;受益于气候适宜单产亦有望同比增长 2.9%,使得 2023/24 年度巴西甘蔗产量预计增长 4.4%至 6.371 亿吨。图图 19:巴西甘蔗巴西甘蔗种植面积种植面积 图图 20:巴西主产区甘蔗入榨量巴西主产区甘蔗入榨量 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 产糖量全球第一,产糖量全球第一,70%以上用以出口以上用以出口。2009/10 年制糖季以来巴西糖产量平均保持在 3640 万吨水平,基本占据全球五分之一的产量,其中 2018/19 和 2019/20 两年由于甘蔗制糖比大幅下降至低于 40%水平,糖产量出现明显下滑,随后在 2020
41、/21 年便大幅回升,创糖产量历史新高。伴随着 2000 年以来糖产量的提升,巴西的糖出口量同样保持着稳步增长,并且由于国内消费量稳定,巴西糖产量和出口量变动较为一致,目前巴西国内基本 70%以上糖产量用以出口,占全球的糖总出口量的 40%-50%,掌握着全球糖贸易市场的话语权。02004006008000982001020132016万公顷甘蔗种植面积-15%-10%-5%0%5%10%15%0200001920202
42、02120222023亿吨巴西中南部甘蔗入榨量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 21:巴西糖产量和全球占比:巴西糖产量和全球占比 图图 22:巴西糖出口量和全球占比:巴西糖出口量和全球占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.2.2.制糖比例已无提升空间制糖比例已无提升空间,燃油税改,燃油税改有望有望刺激乙醇消费刺激乙醇消费 燃料酒精计划燃料酒精计划推动乙醇推动乙醇需求需求爆发式爆发式增长增长,目前巴西国内汽车以灵活燃料车为主,目前巴西国内汽车以灵活燃料车为主。1973 年,第一次
43、石油危机爆发。巴西政府为实现能源自给,减少对石油进口的依赖,于 1975 年推出燃料酒精计划,即大量推行用乙醇替代汽油作为燃料。在政府的支持下,酒精加工产能持续扩张。1979 年,巴西政府开始推广以含水乙醇作为燃料的汽车,推动了乙醇消费的快速增长。根据巴西汽车工业年鉴,乙醇燃料汽车一经推出很快占领了汽车行业市场,在 1983-1988 年间 80%的登记新车为乙醇燃料汽车,燃料乙醇日产量也由 1980 年 6.4 万桶增至 20 万桶水平。随着油价大幅下跌,乙醇失去价格优势,消费者转向选择汽油,乙醇燃料汽车产销量急转直下;并且糖价上涨也促使巴西甘蔗加工企业更多生产食糖,因此乙醇日产量增速也大幅
44、放缓。为持续推动乙醇燃料对汽油的替代,巴西政府在 1991 年颁布法令规定必须在汽油中添加20-24%的无水酒精。随着 2003 年巴西推出灵活燃料汽车,即车主可根据市场行情自主选择燃料,其很快成为了巴西汽车市场的主流选择,2006 年以来基本占据每年80%的登记新车,受此推动国内乙醇的需求再次快速增长,由日产量 200 多万桶增至 500-600 万桶。图图 23:巴西巴西燃料燃料乙醇产量爆发式增长乙醇产量爆发式增长 图图 24:巴西灵活燃料汽车汽车:巴西灵活燃料汽车汽车占据主流市场占据主流市场 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:巴西汽车工业年鉴,东北证券 0%5%10%15%20%2
45、5%0.00.10.20.30.40.520002002200420062008200022亿吨产量产量占比0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.10.20.20.30.30.4亿吨出口量出口量占比050030035040005201020152020巴西每年登记的各类型新车数量万辆汽油乙醇灵活燃料电动燃气柴油 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 当前制糖比接近上限,进一步提升空间有限当前制糖比接近
46、上限,进一步提升空间有限。巴西甘蔗主要用于制糖和制乙醇,甘蔗加工工厂会根据糖和乙醇回报对比来决定生产决策,例如 2017 年中期至 2019 年底,巴西糖醇价差维持长期负值,大量的甘蔗加工产能应用于制备乙醇,因此2018/19和 2019/20 两个榨季糖甘蔗制糖比大幅下降,而后随着糖价上涨,制糖利润回升,制糖比开始反弹。目前由于糖价持续走高而油价处于低位,导致糖醇比处于历史高位,更多甘蔗被用于制糖。尽管理论上糖厂在原糖与乙醇之间能够自由选择生产比例,但因生产流程与工艺存在一定不同,且需要保障乙醇的基本需求,实际制糖和制醇并不能 100%转换,一般而言生产乙醇的用蔗比例在 50%60%之间变化
47、。据巴西蔗糖行业协会(Unica)最新发布的数据,6 月上半月巴西甘蔗主产区(中南部地区)制糖比例已达到 48.95%,接近产能调整上限,未来制糖比例难有进一步提升空间。图图 25:制糖和制乙醇比:制糖和制乙醇比 图图 26:糖醇比价:糖醇比价目前处于高位目前处于高位 数据来源:USDA,东北证券 数据来源:CZAPP,东北证券 政策扶持乙醇消费政策扶持乙醇消费,糖醇比有望回落糖醇比有望回落。巴西目前是世界上唯一不供应纯汽油的国家,国内甘蔗生产的乙醇包括无水乙醇和含水乙醇,其中无水乙醇按目前政府规定以 18%至 27.5%的比例掺入汽油,而含水乙醇一方面直接用于乙醇汽车和灵活燃料汽车,另外可以
48、以任何比例与和汽油组成混合燃料用于灵活燃料汽车。在巴西当前大量使用灵活燃料汽车的情况下,汽油和乙醇的消费需求具有很大弹性。今年 3 月起,巴西政府开始部分恢复汽油和乙醇的联邦税征收,每升汽油和每升乙醇分别征税 0.47雷亚尔和 0.02 雷亚尔,由于汽油征税远高于乙醇,醇油比价一度由 2 月初的 75%降至 70%,使得部分汽油消费需求向乙醇转移。另外,巴西将于今年 7 月份对汽油和无水乙醇征收 1.4527 雷亚尔/升的流转税,较目前水平上调 0.5 雷亚尔/升,有望刺激巴西国内乙醇消费。此外,巴西政府还在研究将汽油中乙醇的强制掺混比例提高至 30%,此举或进一步增加巴西国内乙醇需求。2.2
49、.3.运力限制出口运力限制出口增量增量,出口增速远逊于产量增速,出口增速远逊于产量增速 运力限制出口运力限制出口,增产难以,增产难以完全完全体现在全球供应上体现在全球供应上。尽管截止 6 月上半月,巴西2023/2024 榨季糖产量同比增长 32.13%至 952.8 万吨,但运力问题或将限制其出口量。据巴西对外贸易秘书处(Secex)6 月 26 日公布的出口数据,巴西 6 月前四周出口糖和糖蜜 194.21 万吨,日均出口量为 12.14 万吨,较上年 6 月全月的日均出口量11.14 万吨仅增加 9%。巴西超过 80%的食糖、40%的玉米和 25%的大豆的出口均通过桑托斯(Santos)
50、港口,而今年巴西玉米和大豆的产量将分别实现超过 20%和 10%的增长,因此其出口量同样将显著提升,进而挤占港口的运力空间。根据糖贸易商Sucden,由于大量的谷物出口需求,巴西糖出口能力将被限制在每月 280 万吨。因0%20%40%60%80%100%2000192022制糖比制醇比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 此尽管 2023/24 榨季巴西糖产量增长较为明显,但由于出口能力限制,其全球供应能力并不能同幅度增长。图图 27:桑托斯港的谷物和糖出口能力桑托斯港的谷物和糖
51、出口能力 数据来源:Czapp,东北证券 2.3.泰国:泰国:近年来近年来泰糖持续减产泰糖持续减产,新季糖增产能力有限新季糖增产能力有限 2019 年泰国遭遇严重干旱致甘蔗单产骤降,农民从经济性考虑,大量转种更为抗旱的木薯,使得近年来泰国糖产量和出口量均出现大幅下降。尽管今年以来糖价上涨明显,但泰国遭遇持续高温,降雨量同比去年大幅下降,并且泰国气象厅也预计后续或因厄尔尼诺现象或进一步加重旱情。而木薯抗旱性较好,木薯单产不会像甘蔗一样受到天气剧烈影响。出于对干旱的担忧,新季泰国甘蔗种植面积难有显著提升,2023/24 榨季泰国糖产量亦难有明显增长。2.3.1.泰国糖产量受天气影响剧烈,泰国糖产量
52、受天气影响剧烈,大量甘蔗转种木薯大量甘蔗转种木薯 受干旱天气影响受干旱天气影响,2019/20 榨季榨季起起产量产量大幅下滑。大幅下滑。泰国是全球第四大糖产国和第二大糖出口国,对全球食糖供应有着重要的影响力。2019 年之前泰国糖产量和出口量受益于种植面积的扩张均呈现出较快的增势,而 2019/20 榨季泰国糖业出现断崖下滑,主要系干旱影响下甘蔗亩产下滑严重,根据泰国气象局,2019 年各大甘蔗种植区降雨量出现大幅下降,极大地影响了甘蔗的生长,致使当年产季泰国甘蔗亩产同比降低 43%至 44 吨/公顷。尽管最近 2 年,亩产有所回升,但相较正常年份仍明显偏低。请务必阅读正文后的声明及说明请务必
53、阅读正文后的声明及说明 15/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 28:2000 年以来泰国年以来泰国糖产量糖产量情况情况 图图 29:2019 年泰国各大主产区降雨量大幅下降年泰国各大主产区降雨量大幅下降 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 泰国泰国大规模大规模由甘蔗转种木薯,由甘蔗转种木薯,致近年来糖出口骤减致近年来糖出口骤减。木薯与甘蔗是争夺泰国种植土地的两大作物,两者的种植收益将决定农户的种植选择。近年来泰国木薯价格持续上涨,种植经济效益颇为可观。受此影响,泰国木薯收获面积由 2018 年的 133 万公顷增至 2021 年 147 万公顷,同期甘蔗
54、收获面积由 179 万公顷降至 150 万公顷。农民大量由甘蔗转种木薯,导致泰国糖大幅减产。而泰国糖出口基本跟产量变动一致,近年来泰国糖产量大幅减少也导致糖出口量明显下滑。图图 30:20/21 榨季榨季受旱情受旱情影响亩产大幅下降影响亩产大幅下降 图图 31:2020 年以来泰国糖出口量年以来泰国糖出口量骤减骤减 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.4.欧盟欧盟:新烟碱禁用再面黄化病威胁,旱情严重降低种植意愿新烟碱禁用再面黄化病威胁,旱情严重降低种植意愿 欧盟法院 1 月禁止豁免使用新烟碱类农药,因此甜菜种植者将无法再使用新烟碱类杀虫剂防范甜菜黄化病,后者曾导致法
55、国 2019/20 产季减产超过 30%。此外,近年来欧洲旱情愈发严重,其中法国更甚,致使其甜菜种植面积和单产均呈现连年下降趋势。2.4.1.欧盟甜菜制糖为主,法国影响尤为关键欧盟甜菜制糖为主,法国影响尤为关键 价格价格支撑取消支撑取消,糖产量出现下滑。糖产量出现下滑。欧盟制糖作物以甜菜为主,并且是全球最大的甜菜糖产地,占据全球 40%-50%的甜菜糖总产量。过去欧盟糖业一直有着严格的产量0500025003000200022呵叻府素攀府曼谷沙缴府 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/27 农林牧渔农
56、林牧渔/行业深度行业深度 和出口量限制,但 2017 年该限制被取消,此后生产者可自由决定种植面积,2017/18产季欧盟甜菜种植面积大幅上升,带动糖产量同比增幅达 25.8%,出口量更是同比增长 118.9%,创历史新高。但随后全球糖价大跌加之甜菜黄化病爆发,欧盟糖产量迅速回落,欧盟也从净出口国再次变为净进口国。图图 22:2007 年以来年以来欧盟欧盟糖糖产量产量情况情况 图图 33:2007 年以来年以来欧盟欧盟糖进出口情况糖进出口情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 法国是法国是欧盟欧盟最大的最大的甜菜甜菜生产生产国国和和糖糖出口出口国国。欧盟甜菜产量和糖出
57、口量都比较集中,其中法国是欧盟最大的甜菜生产国,占据30%的产量,另外德国和波兰分布占据28%和 14%甜菜产量,其余成员国仅占据 28%。糖出口方面,法国占据着 23%的糖出口量,依然是欧盟最大的糖出口国,荷兰紧随其后,占有 22%糖出口量,而除了前四大出口国,其余成员国出口量合计仅占四分之一的糖出口量。图图 34:欧盟糖出口量分布欧盟糖出口量分布 图图 35:欧盟甜菜产量分布欧盟甜菜产量分布 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.4.2.欧盟裁决禁止豁免新烟碱使用,黄化病威胁影响甜菜种植欧盟裁决禁止豁免新烟碱使用,黄化病威胁影响甜菜种植 甜菜黄化病曾造成严重甜菜黄
58、化病曾造成严重危害危害,新烟碱禁用导致甜菜种植面积减少。,新烟碱禁用导致甜菜种植面积减少。由于对蜜蜂构成威胁,欧盟自 2018 年起大范围执行新烟碱使用禁令。2020 年,欧洲爆发甜菜黄化病,这种病毒通过蚜虫传播,而新烟碱是防制蚜虫最有效的农药。使用其他替代农药未能阻止甜菜黄化病传播,导致法国 2019/20 产季甜菜减产超过 30%。为此,法05003003504004500500025002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021万吨万吨产量消费库存-400-300-30040050
59、020072008200920000022万吨进口出口净进口法国23%荷兰22%比利时16%德国13%其他26%法国30%德国28%波兰14%欧盟其他28%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 国政府给予了甜菜种植者长达三年的新烟碱使用豁免。但欧盟法院于今年 1 月份做出裁定,成员国不能豁免新烟碱禁令。这意味着欧盟农户无法使用新烟碱处理后的甜菜种子,使得甜菜黄化病风险骤增,进而影响农户种植甜菜意愿。欧盟委员会报告预测 2023/24 年度欧
60、盟甜菜种植面积为 145.5 万公顷,比五年均值减少 3%。图图 36:法国甜菜产量:法国甜菜产量变化趋势变化趋势 图图 37:2020 年年法国甜菜法国甜菜因黄化病大幅因黄化病大幅减产减产 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.4.3.旱情旱情愈发严重,愈发严重,欧盟欧盟糖产量糖产量逐年减少逐年减少 干旱影响甜菜单产,今年情况亦不容乐观干旱影响甜菜单产,今年情况亦不容乐观。近年来,欧洲旱情愈发严重,对甜菜生长的影响不断恶化。根据欧洲干旱观测站标准降水指数(SPI),从 2020 年自 2023年,欧洲干旱地区的数量和干旱程度均是逐年增长,法国地区的旱情尤其严重,致使
61、其甜菜种植面积和单产均呈现连年下降趋势。根据 USDA,2022/23 产季欧盟糖产量预计 1490 万吨,同比下降 9.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500032005200720092001720192021万吨产量YoY02040608030405060吨/公顷万公顷种植面积单产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 38:欧洲干旱:欧洲干旱情况情况逐年严重逐年严重 数据来源:ED
62、O,东北证券 3.国内甘蔗种植减少,糖内外价差出现倒挂国内甘蔗种植减少,糖内外价差出现倒挂 3.1.甘蔗产量逐年下降,进口糖依赖逐渐增强甘蔗产量逐年下降,进口糖依赖逐渐增强 甘蔗产量逐年下降,广西占据甘蔗产量逐年下降,广西占据约约 70%产量。产量。我国的糖料作物以甘蔗为主,每年榨糖量超过我国食糖总产量的 80%。我国的甘蔗种植地主要分布在南部热带和亚热带地区,96%的甘蔗产量集中在广西、云南和广东三省,其中广西是我国甘蔗的主产地,占据我国 70%左右的产量,云南和广东分别占 15%和 12%。甘蔗收益常年低下,2014 年甚至处于亏损状态,反而以柑桔为代表的水果种植收益逐年攀升,2021 年
63、我国柑桔每亩净利润为 2819 元,而甘蔗每亩净利润仅 266 元,两者显著的差距驱使部分蔗农逐渐转向种植其他水果。因此 2013 年之后我国甘蔗的播种面积逐年下降,由 170 万公顷降至 2021 年 132 万公顷,甘蔗产量也同步下行。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 39:2014 年来年来我国甘蔗我国甘蔗播种播种面积和面积和产量产量持续下降持续下降 图图 40:广西占有我国广西占有我国 69%的的甘蔗产量甘蔗产量(2021 年)年)数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 图图 41:柑
64、橘种植收益大幅高于柑橘种植收益大幅高于甘蔗甘蔗 图图 42:广西广西大面积甘蔗转种柑橘大面积甘蔗转种柑橘 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 供需差不断扩大,进口依赖程度高。供需差不断扩大,进口依赖程度高。我国食糖产量经历早期波动后,2017 年后基本保持稳定在 1000-1100 万吨产量,而食糖的消费量一直保持着增长状态,2000 年以来 CAGR 为 3.3%,而产量 CAGR 仅 2.4%,因此整体供需差不断扩大。为满足国内消费需求,我国糖进口量自 2007 年以来快速增长,对外依存度逐年提升。根据海关总署,我国近三年的进口量均超过了 500 万吨,其中巴西是
65、我国主要的食糖进口国,2022 年的进口量达到 418 万吨,占总进口量的 79%。目前我国糖的进口实行配额制度,对 194.5 万吨关税配额量内的进口食糖征收 15%关税,而配额外的征收 50%关税。另外,在食糖产量显著歉收的年份(2005/06、2009/10、2010/11 和 2016/17 榨季),国家会通过投放国储糖增加市场上的食糖供应。2016 年以来,我国糖持续在去库存过程中,2021/22 产季库存消费比降至了 36%。02040608000998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019产量(万吨)播种
66、面积(百公顷)亩产(吨/公顷,右轴)广西69%云南15%广东12%其他4%-003000400050002009200001920202021元柑甘蔗00500020040060080032001720182019千公顷千公顷甘蔗播种面积柑桔园面积(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 43:国内国内食糖食糖供需差不断扩大供需差不断扩大 图图 44:我国糖进口量持
67、续增长我国糖进口量持续增长 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 45:2022 年食糖进口分布年食糖进口分布 图图 46:2015 年后糖库存显著下降年后糖库存显著下降 数据来源:海关总署,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 受不利气候因素影响,受不利气候因素影响,2022/23 季糖产量季糖产量继续继续下降。下降。2022 年上半年持续的持续低温阴雨对广西甘蔗出苗造成较大影响,而六月份出现的跨年度旱情更是导致甘蔗出现大面积减产,全榨季的甘蔗入榨量同比大幅减少 900 万吨,最终导致全国糖产量出现下滑。2022/23 制糖季,我国共生产食糖 897 万吨,比上
68、个制糖季减少 59 万吨,连续两季减产。3.2.内外糖价内外糖价趋于趋于一致,一致,倒挂严重有望修复倒挂严重有望修复 切断白糖走私通道切断白糖走私通道,利于,利于糖价市场化波动糖价市场化波动。由于国内外糖价差带来的套利空间,过去我国糖走私现象较为严重,根据商务部 2016 年新闻指出,我国每年有多至 100 万吨糖走私到中国。走私糖不仅增大国内食糖供给量,同时其低廉的价格严重扰乱了国内糖业的市场秩序,对我国糖价形成抑制,有损糖农的利益。随着近几年来我国加大对走私糖的打击力度,各省市海关屡屡查获走私案,糖走私现象得到明显打压,使得我国国内糖价与国际糖价走势更趋一致。020040060080010
69、0001800万吨产量国内消费00500600万吨进口量巴西79%印度5%泰国5%其他11%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200万吨糖库存库存消费比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 表表 1:近年来近年来全国各地全国各地打击糖走私打击糖走私的部分的部分案例案例 主要主要行动地区行动地区 时间时间 具体内容具体内容 南京南京 2021-05 南京海关破获一起白糖走私大案,涉案白糖 2.4 万余吨,案值高达 2.5 亿元,抓获犯罪
70、嫌疑人 25 人。山东山东、上海、上海、江苏、福建江苏、福建等等 2020-08 摧毁一个横跨山东、福建、江苏、安徽、上海、浙江等多省市走私犯罪网络,对涉及“采购、转运、分销”等环节的 8 个走私犯罪团伙实施“全链条”打击。初查,仅 2019 年以来,该团伙涉案走私金额已达 123 亿元。南宁南宁、石家庄石家庄 2020-01 南宁海关缉私局、石家庄海关缉私局开展联合行动一举打掉涉嫌伪报品名走私白糖团伙 4 个,抓获犯罪嫌疑人 10 人,查扣涉案白糖 675 吨,冻结涉案账户 40 余个。犯罪嫌疑人自 2018 年 5月以来从广西钦州港口岸走私进口泰国产白糖约 1.14 万吨,案值约 6840
71、 万元,涉嫌偷逃税款约为 3740 万元。南京南京 2019-12 南京海关所属南通海关缉私分局查获一起涉嫌走私白糖案,现场查扣走私白糖约 600 吨,抓获犯罪嫌疑人 5 人,查扣走私船舶 1 艘。连云港连云港 2019-11 江苏省连云港市公安局边防支队在连云港市连云区板桥街道烧香河北闸码头查获一起重大涉嫌走私白糖案件,现场查获涉嫌走私铁壳船 1 艘、运输货车 5 辆、装卸吊车 2 台、轿车 1 辆、白糖 1000 余吨,抓获走私嫌疑人 15 人,涉案金额约 600 余万元。宁波宁波 2019-01 成功破获 2 起海上绕关走私白糖大案,现场查获走私白糖 1700余吨,查扣走私船舶 2 艘,
72、抓获犯罪嫌疑人 37 名。珠海珠海 2018-11 在珠海市淇澳岛对开海域截查“海龙发 XX”号国内货船,从船上查获无合法证明、涉嫌走私的食糖 44 个货柜、共计 1100 吨,案值约 800 万元人民币,抓获涉案人员 7 名。石家庄石家庄 2018-09 连续破获 3 起海上偷运、绕关走私白糖大案,抓获犯罪嫌疑人 8名,现场查获走私白糖 1900 余吨,查证涉案白糖近 2900 吨,扣押涉嫌走私船舶 3 艘,案值约 2070 万元人民币。数据来源:公开资料整理,东北证券 国内抛储平稳糖价,但内外价国内抛储平稳糖价,但内外价差差已出现已出现严重严重倒挂倒挂。根据商务部数据,2020 年至今国际
73、糖价经历了一轮快速上涨其,累计涨幅达到90%;而同期国内食糖价格涨幅仅25%,远低于国际涨幅,主要系国内抛售储备糖平稳糖价所致。但目前配额外的进口糖价与国内现货糖价的价差持续拉大,内外价差倒挂超过 1500 元/吨,配额内价差也曾一度抹平。如果国际糖价维持高位,我国糖价未来或出现价格修复行情。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 47:国内外食糖价格国内外食糖价格走势走势 图图 48:配额内外进口糖估算价配额内外进口糖估算价与柳糖现价价差与柳糖现价价差走势走势 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券
74、4.相关标的相关标的:中粮糖业:中粮糖业&南宁糖业南宁糖业 4.1.中粮糖业:中粮糖业:国内龙头食糖企业国内龙头食糖企业,坐拥丰富资源优势坐拥丰富资源优势 国内龙头食糖企业国内龙头食糖企业,全产业链全产业链一体化经营一体化经营。中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化整合和产业化发展平台,致力于为消费者提供安全、健康、高品质的食糖产品。公司的主营业务分为食糖和番茄两大板块,其中食糖是公司的主要业务,2022 年贡献了超过 90%的收入。公司在国内外建立了完善的食糖产业布局,拥有从制糖、炼糖、贸易到仓储物流的全产业链运营模式,目前国内最大的食糖生产和贸易企业,2022年的食糖经营量达到 465 万吨,经
75、营规模占全国消费总量的 31%。随着业务的稳步发展,公司收入规模保持稳步增长,2022 年实现营收 264.4 亿元,过去五年复合增速为 10.8%,同年实现归母净利润 7.4 亿元,同比增速达 43.1%。图图 49:2018-2023Q1 中粮糖业中粮糖业营收和归母净利润营收和归母净利润 图图 50:2022 年年中粮糖业中粮糖业收入收入构成构成 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 坐拥丰富资源优势坐拥丰富资源优势,打造全方位营销体系。打造全方位营销体系。公司构建了“国内+国外”的运营模式,拥有国内外丰富的优质糖资源。制糖方面,公司在国内广西、云南等产糖优势区域拥有
76、 13 家甘蔗、甜菜制糖企业,年产食糖 70 万吨;同时公司在海外运营着位于澳大利亚具有优势的北昆士兰州热带雨林区域的制糖企业 Tully 糖业,年产原糖 30 万055004000500060007000800090002005/42009/42013/42017/42021/4元/吨美分/磅食糖价格指数:现货国际现货价:原糖-3000-000300040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022元/吨配额内(巴西糖)配额外(巴西糖)配额内(泰国糖)配额外(泰国糖)5.
77、045.805.295.207.442.74-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002002120222023Q1亿元营业收入归母净利润营收YoY利润YoY贸易糖66%自产糖16%加工糖10%番茄制品7%其他1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 吨;炼糖方面,公司是我国食糖进口的主渠道,目前拥有超过 200 万吨/年炼糖产能,稳居国内行业首位,随着未来漳州糖业建成投产后,公司炼糖产能将进一步增加 35万吨/年。另外,公司在全国范围内建立了全方位、立体化的经
78、销商网络和完善的经销管理体系,并且依靠遍布全国的专业物流公司和 20 多个中央直属储备糖库的先进仓储设施,公司拥有覆盖全国 20 多个省、直辖市的物流配送能力以及超过 220 万吨的仓储能力,充分保障公司产品的覆盖范围和高效快捷的物流能力。图图 51:2015-2022 年公司自产糖产销库存量年公司自产糖产销库存量 图图 52:2015-2022 年公司年公司炼糖产能炼糖产能 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.2.南宁糖业:剥离资产南宁糖业:剥离资产提高效益提高效益,品牌品牌客户优势明显客户优势明显 南宁糖业是以制糖为主业、发展多种经营的大型国有企业。南宁糖业是以
79、制糖为主业、发展多种经营的大型国有企业。公司是广西规模最大的糖业生产经营企业之一,主要从事以白砂糖为主导产品的机制糖的生产与销售,2022 年公司制糖业务贡献了 63%收入。同时,公司积极探索业务的多元化发展,打造出“医养健康”、“环保纸模”和“智慧贸易”三大非糖业务板块,包括无尘纸、医用口罩、一次性可降解餐具等产品以及仓储物流、电子商务生鲜冷链配送等服务。由于公司收入结构中自产糖占比较高,因此容易受糖价波动的影响,2017 年以来国内糖价处于下行期,期间公司营业收入也有所下滑。随着今年以来行业景气度开始上行,同时公司通过处置低效无效资产实现成本的优化,2023 年一季度公司实现收入和利润分别
80、 11.7 亿元和 940 万元,同比分别增长 45.0%和 118.1%。02040608000212022万吨产量销量库存05002000212022万吨炼糖产能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 图图 53:2018 年年-2023Q1 南宁糖业南宁糖业收入收入和归母净和归母净利润利润 图图 54:2022 年年南宁糖业南宁糖业收入收入构成构成 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:W
81、ind,东北证券 品牌技术优势突出,品牌技术优势突出,大型大型客户客户深度合作深度合作。公司一直致力于品牌形象的树立,目前已成功打造“云鸥”、“明阳”、“古府”等白砂糖品牌,其中“云鸥牌”、“明阳牌”白砂糖均是“中国名牌产品”,具备较高的行业知名度。公司先进的制糖工艺和领先的技术装备助力产品在各项感官、理化和卫生指标均符合和高于国家标准要求,而公司所生产的亚法一级白砂糖在 2022 年全国糖业质量评比中连续 20 年荣获第一名,产品深受国内外高端食品和知名饮料企业青睐。目前公司食糖的销售区域遍布全国各地,并与海天味业、加多宝、娃哈哈等大型食品饮料企业以及一些大型糖类专业经销商建立了多年的合作关
82、系。图图 55:公司主要产品构成公司主要产品构成 数据来源:公司官网,东北证券 5.风险提示风险提示 1)糖价波动风险:糖价波动决定行业的收益情况,若价格出现大幅下降,对相关公司的盈利水平产生不利影响;-13.630.320.44-0.54-4.580.09-20-2002120222023Q1亿元自产糖63%纸制品9%物流仓储8%商品贸易5%卫生护理用品4%其他11%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 2)自然灾害风险:自然条件决定糖料作物的生长情况,若出现极端气候,作物产量将受
83、到较大影响;3)政策变化风险:种植补贴政策、收购政策和进出口政策的变动或将对业绩产生影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 王玮:上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士,上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长,曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名(个人),2015 年新财富第 3 名(团队成员)、2016 年新财富第 5 名(团队成员)、2015 年水晶球第 3 名(团队成员
84、)。陈科诺:华威大学金融硕士,四川大学金融本科。2022 年加入东北证券,现任东北证券农业组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(
85、针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及
86、说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/27 农林牧渔农林牧渔/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺
87、投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630