《欧科亿-公司研究报告-深耕硬质合金制品数控刀具全面布局扬帆起航-230703(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《欧科亿-公司研究报告-深耕硬质合金制品数控刀具全面布局扬帆起航-230703(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 07 月 03 日 欧科亿(688308)深耕硬质合金制品,数控刀具全面布局扬帆起航报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:欧科亿:国内领先硬质合金刀具制造企业,业绩稳健增长。公司起步于硬质合金制品,借助数控刀具产品进入发展快车道,后逐步转型为刀具制造企业,目前主营产品包括硬质合金制品与数控刀具产品两大系列。公司股权结构清晰稳定,通过员工持股平台激发工作积极性。近年来公司营业收入和归母净利润稳定增长,数控刀具产品营收占比持续提升;数控刀具产销量迅速扩张推动公司毛利率水平提升,盈利能力持续优化;同时公司费用管控效果显著,净
2、利率逐年改善。硬质合金刀具市场规模持续增长,国产替代逐渐加速。刀具是机床加工关键部件,直接影响加工精度、效率等重要性能指标,广泛应用于通用机械、汽车制造、航天航空、模具等下游领域。全球切削刀具市场超 2600 亿元,2022 年我国切削刀具市场规模达到 464 亿元,其中硬质合金刀具占据刀具市场的主导地位。我国刀具行业竞争格局大致分为欧美、日韩及国产三个梯队,随着机床数控化程度不断提高,配套刀具消费需求保持增长,国产刀具进军中高端市场,进口替代进程加快。丰富品类+扩张产能,双管齐下打开业绩空间。公司储备多方向专业人才,聚焦核心技术领域,构筑技术壁垒,多项技术处于国内领先水平,数控刀具产品在材料
3、性能和切削性能维度不断突破,逐步赶超日韩中高端刀具水平。在渠道方面,公司大力布局刀具商店,经销渠道日趋成熟,同时积极布局海外销售渠道,海外市场收入增长迅速。在产能扩张方面,公司募投项目进展顺利,推动产能释放和品类补齐,树立数控刀片+数控刀体+整体刀具的全品类产品布局优势,并积极开展整体解决方案业务,致力于成为数控刀具综合供应商和系统服务商。首次覆盖,给予“买入”评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别 3.2/4.2/5.3 亿元,公司当前市值(2023/6/30)对应 PE 为 20/15/12x,23/24/25 年可比公司 PE 均值分别24/18/15x。公司致力于成为国内领先的
4、数控刀具综合供应商和系统服务商,不断完善可转位数控刀具产品结构,布局高性能棒材和整体刀具实现协同互补,并向终端客户提供刀具总包方案及整体配套服务,由产品服务延伸至客户现场管理,未来随着业务布局不断完善,发挥协同效应帮助公司打开收入和业绩空间。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:行业竞争加剧的风险,技术研发成果不确定的风险,原材料价格波动的风险。市场数据:2023 年 06 月 30 日 收盘价(元)40 一年内最高/最低(元)86.9/36.5 市净率 1.8 息率(分红/股价)1.75 流通 A 股市值(百万元)4433 上证指数/深证成指 3202.06/11026.59 注:“息率”以
5、最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)22.45 资产负债率%25.65 总股本/流通 A 股(百万)159/111 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 苏萌 A0230122080001 联系人 苏萌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,055 284 1,386 1,798 2,218 同比增长率
6、(%)6.6 8.4 31.3 29.7 23.4 归母净利润(百万元)242 59 322 425 527 同比增长率(%)8.9 4.8 33.2 31.8 24.1 每股收益(元/股)2.15 0.53 2.03 2.68 3.32 毛利率(%)36.7 32.2 36.7 37.8 38.2 ROE(%)9.8 2.3 11.5 13.1 14.0 市盈率 26 20 15 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0408-0409-0410-0411-0412-0401
7、-0402-0403-0404-0405-0406-04-60%-40%-20%0%20%40%(收益率)欧科亿沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别 3.2/4.2/5.3 亿元,公司当前市值(2023/6/30)对应 PE 为 20/15/12x,23/24/25 年可比公司 PE 均值分别 24/18/15x。公司致力于成为国内领先的数控刀具综合供应商和系统服务商,不断完善可转位数控刀具产品结构,布局高性能棒材和整体刀
8、具实现协同互补,并向终端客户提供刀具总包方案及整体配套服务,由产品服务延伸至客户现场管理,未来随业务布局不断完善,发挥协同效应帮助打开收入和业绩空间。首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 数控刀具:1)公司结合刀具行业的发展趋势,聚焦数控刀具国产化,不断加大数控刀具产品全产业链投入。随着募投项目逐渐爬产,数控刀具业务产销量将迅速增长,同时随着产品结构不断优化,高端产品占比提升,带动刀具产品单价提升。根据公司IPO 项目和定增项目投产进度和预测的产品价格测算,我们预计 2023-2025 年公司数控刀具业务收入增速分别 40%/35%/25%,2023 年受到新投产能影响拖累毛利率,后续随着产
9、能逐渐爬坡毛利率将改善,我们预计毛利率分别 45.5%/46%/46%。硬质合金制品:硬质合金制品:公司通过布局棒材和金属陶瓷锯片业务,实现硬质合金制品产品结构的不断优化,未来收入将保持稳定增长,贡献重要利润。我们预计2023-2025 年公司硬质合金制品业务收入分别 4.9/5.8/7.0 亿元,分别同比增长20%/20%/20%。2023 年受到新投棒材产能影响毛利率仍较低,后续随着产能爬升发挥 规 模 效 应,毛 利 率 将 逐 渐 提 升,我 们 预 计 2023-2025年 毛 利 率 分 别20%/20.5%/21%。有别于大众的认识 部分投资者认为随着公司产品种类扩充,盈利能力将
10、会下滑。而我们认为,公司数控刀具全面布局战略和中高端发展导向下,短期内由于投产初期产能利用率较低、生产经验有待提升,同时叠加下游行业需求短期承压,毛利率可能会出现回落,但是随着公司刀具业务布局不断完善,各业务间协同效应将逐渐发挥,助力公司成为数控刀具综合供应商和系统服务商,并且下游不断向航空航天、汽车等中高端市场发展,长期盈利能力将逐渐改善并维持较高水平。股价表现的催化剂 通用行业景气度上行,带动订单高增;公司中高端产品性能提升,获得大客户订单;在重点领域成功导入替代进口刀具;公司整体解决方案服务获得大客户突破。核心假设风险 行业竞争加剧的风险,技术研发成果不确定的风险,原材料价格波动的风险。
11、UXvXhV8VjZSXpXdYlX9P9R7NsQqQtRtQfQqQrOjMnNnQ8OpPzQvPsQrRvPsOqM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.欧科亿:国内领先硬质合金刀具制造企业,业绩稳健增长 6 1.1 起步于硬质合金制品,逐步转型数控刀具制造.6 1.2 数控刀具产能扩张,盈利能力有望持续增长.8 2.硬质合金刀具市场规模持续增长,国产替代逐渐加速.11 2.1 耗材属性明显,下游应用场景广泛.11 2.2 市场规模持续扩张,硬质合金刀具占主导地位.13 2.3 数控刀具需求持续增长,国产替代速度加快.
12、15 3.丰富品类+扩张产能,双管齐下打开业绩空间.17 3.1 聚焦核心技术,构筑技术壁垒.17 3.2 产品性能优越,赶超日韩中高端刀具水平.19 3.3 完善销售渠道布局,大力布局刀具商店.20 3.4 募投项目进展顺利,推动产能释放和品类补齐.21 4.盈利预测.26 4.1 盈利预测.26 4.2 相对估值.27 5风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展主要经历起步、转型、快速发展三个阶段.6 图 2:公司股权结构清晰稳定(截至 2023 年 6 月).7 图 3:2017-
13、2022 年公司营收 CAGR 达 19.8%.8 图 4:2017-2022 年归母净利润 CAGR 达 40.3%.8 图 5:2022 年株钻/欧科亿/华锐精密营收 20.23/10.55/6.02 亿元.8 图 6:2022 年株钻/欧科亿/华锐净利润 2.76/2.42/1.66 亿元.8 图 7:公司数控刀具收入占比持续提升.9 图 8:硬质合金&数控刀具毛利率波动改善.9 图 9:公司数控刀具毛利率逐渐接近华锐精密.9 图 10:公司盈利能力逐渐改善.10 图 11:公司费用管控能力提升.10 图 12:公司研发投入持续增长.10 图 13:2023Q1 中钨/欧科亿/华锐期间费
14、用率分别 11.65%/9.05%/26.11%.10 图 14:2023Q1 中钨/欧科亿/华锐研发费用率分别 3.15%/3.97%/8.81%.10 图 15:刀具行业产业链结构清晰.11 图 16:刀具行业竞争格局分为三个梯队.12 图 17:全球切削刀具行业下游领域分布.12 图 18:刀具下游应用领域示例.13 图 19:2022 年全球切削刀具市场规模 390 亿美元.13 图 20:2022 年我国刀具行业市场规模为 464 亿元.13 图 21:按刀具材料可分为高速钢刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具和超硬刀具等.14 图 22:世界切削刀具市场中硬质合金刀具占 63%.14 图
15、23:我国切削刀具市场中硬质合金刀具占 53%.14 图 24:硬质合金刀具主要包括可转位刀具、整体刀具、焊接刀具.15 图 25:2021 年我国金属切削机床数控化率达 44.9%.16 图 26:我国机床数控化率提升空间广阔.16 图 27:近年来我国刀具/机床消费占比保持在 25%以上.16 图 28:2022 年我国进口刀具消费额占比为 27%.17 图 29:我国进口刀具产品结构(2022 年).17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 30:我国硬质合金刀片进口主要集中在日德等国家(2022 年).17 图 31:
16、截至 2022 年,公司研发人员数量占总人数 20.22%.18 图 32:公司产品切削力与泰珂洛基本相当.20 图 33:公司刀片表面粗糙度与泰珂洛相近.20 图 34:公司刀片磨损曲线与泰珂洛相近.20 图 35:2022 年公司直销收入占比 62%.21 图 36:公司 2022 年刀具商店近 110 家.21 图 37:公司海外市场收入增长迅速.21 图 38:公司海外收入占比相比同行仍有差距.21 图 39:公司数控刀具生产制造链工序齐全.22 图 40:近几年公司产能基本满负荷运转.23 图 41:2022 年公司数控刀片销量 9903.33 万片.23 图 42:2022 年公司
17、数控刀片均价 6.49 元/片.23 图 43:2022 年公司硬质合金制品产量 1240.2 吨.24 图 44:公司硬质合金制品产销率保持较高水平.24 图 45:2022H1 公司棒材销量 150.45 吨,同增 52%.24 图 46:2022H1 棒材销售额 5691 万元,同增 39%.24 表 1:公司主要产品简介.7 表 2:公司有效专利超 100 项(截至 2022 年).18 表 3:公司多项技术进展处于国内领先水平.18 表 4:硬质合金数控刀具包括材料性能和切削性能两个维度.19 表 5:公司部分产品材料性能赶超日韩刀具水平.19 表 6:公司硬质合金&数控刀具关键工艺
18、环节.22 表 7:公司积极开发高性能棒材.24 表 8:公司通过 IPO 和定增项目募资积极扩张刀具产能.25 表 9:公司刀片与自产刀体贴合度更优.25 表 10:欧科亿主营业务拆分情况.27 表 11:可比公司估值.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.欧科亿:国内领先硬质合金刀具制造企业,业绩稳健增长 1.1 起步于硬质合金制品,逐步转型数控刀具制造 深耕行业二十余载,从硬质合金制品转型数控刀具。欧科亿的发展历程可分为三个阶段:1)起步阶段:公司成立于 1996 年,起步于硬质合金制品,根据公司定增说明书,目前已成
19、为国内锯齿刀片生产规模最大的企业;2)转型阶段:2011 年,公司依托成熟的硬质合金制品生产经验将业务拓展至数控刀片制造领域,借助数控刀具产品进入发展快车道,逐步由硬质合金制造企业转型为刀具制造企业;3)快速发展阶段:2019 年,公司数控刀片产量居国内第二,并掌握了贯通硬质合金制造、刀具制造和集成应用全过程的关键技术体系,能够稳定生产超细低钴、超细超薄、功能梯度等高难度复杂结构的硬质合金刀具产品。2020 年 12 月公司在科创板上市。2021 年,公司快速推进“年产 4000 万片高端数控刀片项目”,同时成立全资子公司投资建设数控刀具产业园,为公司规模扩张提供持续动力。图 1:公司发展主要
20、经历起步、转型、快速发展三个阶段 资料来源:公司公告,申万宏源研究 股权结构清晰稳定,通过员工持股平台激发工作积极性。袁美和与谭文清为公司的实际控制人,袁美和先生从事硬质合金研发、技术创新和管理工作数十年,是公司董事长和技术带头人,直接间接合计持有公司 17.63%股权。谭文清现任公司董事、总经理,直接持有公司 9.1%股权。两位实控人合计持有公司 26.73%股权,作为一致行动人,在公司的经营管理和决策中保持一致意见,充分保持公司经营的稳定性。株洲精锐是公司员工持股平台,公司通过绑定核心员工利益,打造良好的内部激励机制,激发员工工作积极性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
21、 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 2:公司股权结构清晰稳定(截至 2023 年 6 月)资料来源:Wind,申万宏源研究 公司主营产品包括硬质合金制品与数控刀具产品两大系列:硬质合金制品:生产硬质合金刀具的关键原材料,可经加工制成硬质合金锯片、圆片铣刀等切削刀具,广泛应用于切割各种材料工件。公司产品包括锯齿刀片、圆片及硬质合金圆棒,其中锯齿刀片产品系列齐全,可用于通用级、专业级和工业级锯片的制造,是公司规模最大的硬质合金制品。公司是国内锯齿刀片生产规模最大的企业,与百得工具、乐客、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系。数控刀具:公司目前主
22、要的数控刀具产品为数控刀片,数控刀片具有“高精密,高技术,高性能”的特点,是数控机床在各类机械加工过程中的耗材,每隔数小时就需要更换。从加工方式来看,公司数控刀片包括车削、铣削和钻削三大系列,以车削为主;从工件材料来看,公司核心产品用于不锈钢(M)和钢件(P)加工的 PVD 涂层刀片和 CVD 涂层刀片,广泛应用于通用机械、汽车、模具等领域的零部件加工。表 1:公司主要产品简介 产品名称 图示 产品简介 用途 硬质合金制品 硬质合金锯齿刀片 属于一种焊接刀片。锯齿刀片可通过焊接、刃磨等工序制作成硬质合金锯片 加工对象为木质板材以及塑料、亚克力、铝制品、黄铜制品、铸铁、无缝钢管、圆钢、彩钢瓦等工
23、件,主要应用于家具、家装、冶金、建筑、园艺等行业。整硬圆片铣刀毛坯 产品通过刃磨、开齿、抛光等工序制作成整体硬质合金原片铣刀、切刀等 主要加工对象为不锈钢、钛合金、耐热合金、铝、铜等有色金属及亚克力、玻璃纤维、塑料、橡胶、纸板等,主要应用于眼镜、汽车、造纸、电器、轻纺、食品、轻工等行业。硬质合金棒材 产品经磨削、刃口处理、涂层等工序制成整体硬质合金刀具,安装在数控机床上使用 主要加工对象为碳钢、合金钢、不锈钢、耐热合金、钛合金、有色金属复合材料等材质,广泛用于航空航天、汽车制造、模具、3C 电子、机械加工等行业 数控刀具产品 车削刀片 安装在数控机床上,可用于车削、铣削、钻削加工 主要加工的工
24、件材料为钢(P)、不锈钢(M)、铸铁(K)、有色金属(N)、耐热钢(S)和淬硬钢(H)等,广泛应用于通用机械、汽车、模具、轨道交通、航空航天、能源、石油化工等领域 铣削刀片 钻削刀片 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.2 数控刀具产能扩张,盈利能力有望持续增长 受益于制造业转型升级和刀具进口替代,公司营业收入和归母净利润稳定增长,逐渐缩小与株洲钻石的差距。2017-2022 年公司营收 CAGR 达 19.8%,归母净利润 CAGR 达40.3%。公司收入和利润的迅速增长主要得益于我国制造业
25、转型升级,下游行业对数控刀具的需求量持续上升,同时国产刀具逐渐替代部分进口刀具,公司积极扩产提升订单响应能力,产销量增长迅速,数控刀具收入保持高速增长;同时硬质合金制品销量保持稳定。2023Q1 公司实现营业收入 2.84 亿元,同增 8.38%,归母净利润 0.59 亿元,同增 4.78%,今年以来受到下游行业复苏偏弱的影响,公司营收和利润增速较低,但仍保持正增长。同行业公司当中,欧科亿营收和归母净利润规模仅次于株洲钻石,与株钻的差距不断缩小。图 3:2017-2022 年公司营收 CAGR 达 19.8%图 4:2017-2022 年归母净利润 CAGR 达 40.3%资料来源:Wind、
26、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 5:2022 年 株 钻/欧 科 亿/华 锐 精 密 营 收20.23/10.55/6.02 亿元 图 6:2022年 株 钻/欧 科 亿/华 锐 净 利 润2.76/2.42/1.66 亿元 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 逐步转型数控刀具制造,营收占比持续提升。成立之初,公司主营硬质合金制品,从2011 年抓住制造业转型升级的机遇,拓展数控刀片业务。2017 年至今,公司数控刀具收入持续增长,从 2017 年的 1.33 亿元增长至 2022 年的 6.43 亿元,营收占比从 2017 年31.1%提升
27、至 2022 年 60.9%。由于数控刀具的盈利能力和竞争格局相较于硬质合金制品更优,公司业务重心逐渐转移,通过 IPO 和定增融资扩张数控刀具产能,未来随着产能释放公司将更加聚焦数控刀具业务,进一步打开向上的业绩空间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1营业收入(百万元)营收yoy(%)/右轴0%20%40%60%80%100%120%05003002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1归母净利润(百
28、万元)归母净利润yoy(%)/右轴05001,0001,5002,0002,5002002020212022株洲钻石(百万元)欧科亿(百万元)华锐精密(百万元)05003002002020212022株洲钻石(百万元)欧科亿(百万元)华锐精密(百万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 7:公司数控刀具收入占比持续提升 资料来源:Wind,申万宏源研究 产品结构持续优化,毛利率逐步提升。近年来,公司硬质合金制品收入稳定,随着数控刀具新增产能快速释放,营收占比逐步
29、提升。2022 年公司硬质合金制品收入 4.05 亿元,占总收入 38.4%,数控刀具营收 6.43 亿元,占 60.9%。公司数控刀具产品毛利率显著高于硬质合金制品,随着数控刀具营收占比持续提升,公司的毛利率不断改善,2022 年达到36.75%。2023Q1 公司毛利率 32.23%,主要系新增棒材产能投产初期拉低利润率水平。未来随着公司数控刀具高端产能规模的扩张,毛利率水平有望回升,推动公司盈利能力逐渐优化。图 8:硬质合金&数控刀具毛利率波动改善 图 9:公司数控刀具毛利率逐渐接近华锐精密 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 精益管理助推费用率下降,净利
30、率逐年改善。公司实行精细化管理,费用管控效果显著,期间费用率整体呈下降趋势。2022 年公司期间费用率为 11.43%,2023Q1 期间费用率为 9.05%。在毛利率不断提升和期间费用率下降的共同作用下,公司盈利能力逐步改善,2022 年公司净利率为 22.94%,2023Q1 毛利率和净利率出现下降,主要系公司棒材产能释放前期拖累利润水平。对比同行业公司,欧科亿费用管控能力优异,在期间费用率保持较低水平的情况下,实现研发费用率的逐年提升。31.13%35.45%42.51%43.17%45.96%60.90%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060
31、07002002020212022硬质合金制品营收(百万元)数控刀具产品营收(百万元)数控刀具营收占比(%)27.49%25.21%31.66%31.45%34.38%36.75%32.23%0%10%20%30%40%50%20023Q1硬质合金制品毛利率数控刀具产品毛利率销售毛利率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022华锐精密(%)欧科亿-数控刀具(%)中钨高新-切削刀具及工具(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10:公司
32、盈利能力逐渐改善 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 11:公司费用管控能力提升 图 12:公司研发投入持续增长 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 图 13:2023Q1 中钨/欧科亿/华锐期间费用率分别11.65%/9.05%/26.11%图 14:2023Q1 中钨/欧科亿/华锐研发费用率分别3.15%/3.97%/8.81%资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 27.49%25.21%31.66%31.45%34.38%36.75%32.23%10.40%11.49%14.67%15.30%22.44%22.94%20.8
33、9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023Q1毛利率(%)净利率(%)-1%0%1%2%3%4%5%6%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%1%2%3%4%5%6%0040005000600020020202120222023Q1研发费用(万元)研发费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%中钨高新(%)欧科亿(%)华锐精密(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中钨高新(%)欧科亿(%)华锐精密
34、(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2.硬质合金刀具市场规模持续增长,国产替代逐渐加速 2.1 耗材属性明显,下游应用场景广泛 刀具是机床加工关键部件,直接影响加工精度、效率等重要性能指标。切削加工约占整个机械加工工作量的 90,刀具作为机床加工的关键部件,直接接触工件的表面,其质量直接决定了机械制造行业的生产水平,是制造业提高产品质量和生产效率的重要因素。据发展现代高效刀具提高加工效率和效益统计,高效先进刀具可明显提高加工效率,使生产成本降低 10%15%。同时,刀具具备明显的耗材属性,需求量与制造业开工情况息息相关。刀
35、片是机械加工过程中的重要耗材,一般几个小时就会进行一次换刀。刀具产业链结构清晰,下游应用场景广泛。刀具产业链由上游原材料,中游刀具制造以及下游终端应用领域组成。上游基础材料主要包括工具钢、硬质合金、陶瓷、超硬材料等;中游为刀具制造厂商,欧美、日韩和国内厂商分别位于刀具行业第一、二、三梯队;下游应用领域广泛,主要包括通用机械、汽车制造、航空航天、模具制造等领域。图 15:刀具行业产业链结构清晰 资料来源:华经产业研究院中国刀具行业发展现状、华锐精密招股说明书、申万宏源研究 我国刀具行业竞争格局大致可分为三个梯队:1)以山特维克为代表的具有全球领导地位的欧美刀具制造商。定位于为客户提供完整的刀具解
36、决方案,技术实力雄厚,产品系列丰富,以提供切削加工整体解决方案为主,产品凭借专用定制化、稳定性好等特点,在航空航天、军工和汽车等高端定制化刀具领域始终占据主导地位。但此类企业产品价格昂贵,且交货周期较长。2)以日本三菱为代表的日韩刀具企业。定位于为客户提供通用性高、稳定性好和具备性价比的产品,在高端制造业的非定制化刀具领域赢得众多厂商的青睐,产品销售以经销渠道为主,在国内有多家代理商。3)以株洲钻石(中钨高新子公司)为代表的国内企业,数量众多,竞争实力差距较大,主要通过差异化的产品策略和价格优势,赢得较多的中低端市场份额。我国数控机床以及配套的数控刀具行业起步晚、基础较弱,国内中高端数控刀具市
37、场一直被欧美、日韩企业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 所占据,当前国产刀具厂商正凭借相近的产品性能和明显的性价比优势,实现对日韩产品的替代。图 16:刀具行业竞争格局分为三个梯队 资料来源:华经产业研究院中国刀具行业发展现状、申万宏源研究 作为机床执行金属切削加工的核心部件,刀具下游应用场景广泛:通用机械领域(35%):装备制造业中的基础性产业,主要包括农用机械、家电卫浴、矿山机械等,刀具广泛应用于通用机械中的不锈钢法兰、阀门等零部件的精密加工。汽车制造领域(34%):汽车零部件技术含量高,工艺复杂,分工极其细致、数控化程
38、度较高。随着汽车市场结构的转变,新能源汽车需求旺盛,刀具的消耗量保持快速增长。航空航天(12%):航空航天材料多为钛合金、复合材料等高性能难加工材料,结构多为深腔、深孔、复杂曲面等,要求刀具具备高度专业性、寿命长、高可靠性。在“大飞机”制造自主可控背景下,提升航空航天刀具的自主保障能力迫在眉睫,带动高端切削刀具需求增长。模具行业(4%):模具的制作过程会消耗大量刀具,刀具的加工精度、效率和稳定性直接影响模具的精度、光洁度、使用寿命和制造周期。随着模具下游市场的变化,未来我国模具行业将向高精密化、自动智能化等方向发展,对精密高效数控刀具的需求将会增加。图 17:全球切削刀具行业下游领域分布 资料
39、来源:华锐精密招股说明书、申万宏源研究 35%34%12%4%15%通用机械汽车制造航空航天模具制造其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 18:刀具下游应用领域示例 资料来源:华锐精密招股说明书、申万宏源研究 2.2 市场规模持续扩张,硬质合金刀具占主导地位 全球刀具市场超 2600 亿元,我国刀具市场规模波动增长。根据华锐精密招股说明书数据,预计 2022 年全球切削刀具市场规模达到 390 亿美元(通过年均汇率计算,折合人民币 2621 亿元)。国内刀具市场规模与我国制造业发展水平和结构调整息息相关:2019年受中美
40、贸易摩擦以及汽车行业景气度下行影响,切削刀具消费额降至 393 亿元;随着“十三五”和“十四五”规划的陆续落地和出台,我国制造业朝着自动化和智能化方向快速前进,推动刀具消费市场恢复性增长,2021 年切削刀具市场规模达到 477 亿元,同比增长13.3%,2022 年刀具市场消费规模 464 亿元,同比降低 2.7%,主要系受到疫情冲击和宏观环境影响。图 19:2022 年全球切削刀具市场规模 390 亿美元 图 20:2022 年我国刀具行业市场规模为 464 亿元 资料来源:华锐精密招股说明书、申万宏源研究 资料来源:中国机床工具工业协会2022 年刀具市场产销及进出口计算、申万宏源研究
41、硬质合金刀具性能优良,占据刀具市场的主导地位。按材料分类,金属切削刀具主要包括高速钢、硬质合金、陶瓷和超硬刀具四大类。其中,硬质合金刀具具有硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等列优良性能,广泛应用于钢、不锈钢、铸铁、有色金属、耐热钢等材料的加工。硬质合金刀具在欧美日韩等发达国家刀具消费中占据主导地位,在全球刀具市场中占比约 63%,占我国刀具市场中占比 53%左右。0%1%1%2%2%3%3%4%4%30032034036038040020019 2020E 2021E 2022E全球切削刀具市场规模(亿美元)yoy(%)/右轴-20%-15%-10%-5%0%5
42、%10%15%20%25%00500600中国刀具行业市场规模(亿元)yoy(%)/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 21:按刀具材料可分为高速钢刀具、硬质合金刀具、陶瓷刀具和超硬刀具等 资料来源:华锐精密招股说明书、申万宏源研究 图 22:世界切削刀具市场中硬质合金刀具占 63%图 23:我国切削刀具市场中硬质合金刀具占 53%资料来源:前瞻咨询中国切削刀具制造行业产销需求与投资预测分析报告、申万宏源研究 资料来源:第四届切削刀具用户调查报告、申万宏源研究 根据夹固方式不同,硬质合金刀具可进一
43、步分为焊接刀具、可转位刀具、整体刀具。其中,数控刀具主要包括可转位刀具和整体刀具。1)焊接刀具:将刀片焊接在刀杆上面进行加工,磨损后需要重磨、再次安装后才能继续加工,主要应用于普通机床。成本较低,但切削速度低,寿命短。传统的焊接刀具已不适应高效、高精度加工要求,也无法进行快速换刀,将逐步被可转位刀具与整体刀具替代。2)可转位刀具:包含可转位刀片与可转位刀体。可转位刀具是将刀片装夹在机床上面进行加工,当刀刃磨损后可以通过更换刀片实现切削刃的快速更新,可实现更高加工效率。但由于机械加固方式限制,刀具无法适应微小直径的加工需求,同时,刀体也会对刀片的加工精度等性能产生影响。3)整体刀具:可适应微小直
44、径的加工需求,加工性能不会受到刀体影响,可用于高精度加工。但是需通过拆卸重磨方式实现切削刃更新,加工效率相对较低。63%26%2%3%4%2%硬质合金高速钢金属陶瓷金刚石立方氮化硼其他53%21%8%8%6%4%硬质合金高速钢金属陶瓷金刚石立方氮化硼其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 24:硬质合金刀具主要包括可转位刀具、整体刀具、焊接刀具 资料来源:华锐精密公司公告、申万宏源研究 可转位刀具中数控刀片和刀体需配合使用,但其功能、损耗原因和生命周期不同。数控刀片:金属切削加工中直接与工件接触参与切削的部分,通常由硬质合
45、金、陶瓷等高硬度材料制成。在加工过程中,数控刀片通常会产生较高的切削力和切削温度,发生磨损或崩刃等现象,导致切削刃变钝无法继续切削。数控刀片每个刃口的切削寿命通常只有几十分钟到几个小时,更换周期较短。数控刀体:金属切削加工中用于安置数控刀片的部分,通常由钢材制成。作为数控刀片的载体,刀体在切削加工中不会直接接触工件。在切削加工过程中产生的高温、切屑等会导致数控刀体发生塑性变形、沾屑、破损等情形,达到一定程度后会导致刀体无法保证加工精度从而报废。刀体使用寿命通常在几天(孔加工)到几个月(铣削、车削等)不等。2.3 数控刀具需求持续增长,国产替代速度加快 机床数控化程度提高,配套刀具消费需求增加。
46、我国机床行业正处于数控化的转型升级阶段,根据统计局数据,2021 年我国金属切削机床和金属成形机床产量分别为 60.2 万台和 21 万台,其中数控金属切削机床产量为 27 万台,新增机床数控化率达到 44.9%,但仍远低于日韩等制造业强国 70%以上水平。随着我国产业结构的转型升级,数控机床市场空间广阔,未来占比将持续提升。数控刀具作为数控机床的耗材,无论是存量机床的配备需求,还是新增机床的增量需求,都将推动数控刀具消费的持续增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 25:2021 年我国金属切削机床数控化率达 44.9%
47、图 26:我国机床数控化率提升空间广阔 资料来源:中国机床工具工业协会机床工具行业经济运行情况、申万宏源研究 资料来源:普华有策2021-2026 年机床行业全景调研及投资前景预测报告、申万宏源研究 刀具作为机床加工耗材,消费额占机床消费比例提升。刀具在加工过程中直接接触工件表面,其性能在很大程度上决定了加工质量与效率。2012 年以来,我国刀具消费占机床消费比例持续提升至 2020 年的高点 28.6%,后保持在 25%以上,表明我国刀具消费市场逐渐提质升级,但还远低于德国、美国和日本等国家 50%的刀具消费水平。未来随着国内智能制造水平提升,以及机床市场的转型升级,我国刀具消费规模仍存在较
48、大提升空间。图 27:近年来我国刀具/机床消费占比保持在 25%以上 资料来源:中国机床工具工业协会机床工具行业经济运行情况、申万宏源研究 国产刀具进军中高端市场,进口替代进程加快。国内刀具企业引进吸收国外先进技术,产品性能持续提升。2020 年以来新冠疫情蔓延造成欧美日韩刀具进口受阻,终端客户考虑到用刀的及时性和稳定性,逐步接纳国产刀具,加速数控刀具的进口替代。部分领先企业已经能够凭借深刻的工艺理解和研发实力为用户提供个性化的切削加工解决方案。2022 年我国刀具市场规模约 464 亿元,其中进口刀具 126 亿元,2016-2022 年进口刀具依赖度从 37%降至 27%,说明我国数控刀具
49、的自给能力增强,国产刀具凭借性价比优势,已逐步实现对部分刀具的进口替代。但目前国产替代主要集中在中低端,在附加值较高的航空航天等高端领域,国际品牌占比超过 7 成,未来高端刀具的进口替代仍有广阔空间。0%10%20%30%40%50%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数控金属切削机床产量(万台)金属切削机床产量(万台)数控化率(%)/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国德国中国17.5%16.2%14.1%17.2%17.7%17.5%16.9%19.8%21.1%25.3%
50、28.6%25.4%25.2%0%5%10%15%20%25%30%35%20000022中国刀具/机床消费占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 28:2022 年我国进口刀具消费额占比为 27%资料来源:中国机床工具工业协会 机床工具行业经济运行情况刀具市场产销及进出口测算、申万宏源研究 进口刀具中刀片产品占比最高,硬质合金刀片进口替代空间广阔。从我国刀具进口情况来看,刀片产品尤其是硬质合金刀片占比最高,2022 年我国进口刀片 4
51、3.65 亿元(其中硬质合金刀片进口额 41.24 亿元),占进口总金额的 44.9%;铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别占比 12.5%/10.7%/10.7%。当前我国硬质合金刀片进口仍高度集中在部分国家,2022 年进口自日本、德国、瑞 典、以色列 的硬质合 金刀片分别 占到总进口 额的39.58%/15.82%/10.68%/8.70%。当前,国产刀具已具备对部分日韩刀具产品的替代能力,2022 年日本和韩国硬质合金刀片进口占比 45.36%,后续国产替代空间仍十分广阔。图 29:我国进口刀具产品结构(2022 年)图 30:我国硬质合金刀片进口主要集中在日德等国家(2022 年)资料来源
52、:中国机床工具工业协会2022 年刀具进出口海关数据分析、申万宏源研究 资料来源:中国机床工具工业协会2022 年刀具进出口海关数据分析、申万宏源研究 3.丰富品类+扩张产能,双管齐下打开业绩空间 3.1 聚焦核心技术,构筑技术壁垒 储备专业化人才,技术研发实力强劲。经过二十余年的技术积累和人才培养,公司储备了材质配方、制造工艺、结构设计、应用技术等多方向专业人才,研发队伍不断扩大,截至 2022 年,公司拥有研发技术人员 206 人,占总人数的 20.22%。为保证研发活动的高25%27%29%31%33%35%37%39%05003003504002011201220
53、00022国产刀具消费规模(亿元)进口刀具消费规模(亿元)进口刀具占比(%)/右轴44.9%12.5%10.7%10.7%4.0%3.1%2.8%2.6%8.7%刀片铣刀钻头攻丝工具互换工具车刀超硬互换工具镗铰刀其他39.58%15.82%10.68%8.70%6.27%5.78%3.70%9.47%日本德国瑞典以色列美国韩国印度其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 效性和持续性,公司配置了完善的研发设施和先进的研发设备,建有专用专利数据库、专用信息技术库和产
54、品数据管理系统。2022 年,公司获得国内授权专利 24 项,新增申请专利 28 项;截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有 15 项发明专利、63 项实用新型专利和 37项外观设计专利。图 31:截至 2022 年,公司研发人员数量占总人数 20.22%资料来源:Wind,申万宏源研究 表 2:公司有效专利超 100 项(截至 2022 年)本期新增 累计数量 申请数(个)获得数(个)申请数(个)获得数(个)发明专利 2 1 34 15 实用新型专利 9 10 74 63 外观设计专利 17 13 45 37 合计 28 24 153 115 资料来源:公司公告,申万宏源研究 关注
55、聚焦核心技术领域,多项技术处于国内领先水平。公司通过长期的技术改进与创新,形成了贯穿硬质合金制造、刀具制造和集成应用全过程的工艺技术体系。在数控刀片方面,公司针对不锈钢和钢加工的多项结构取得自主知识产权,在碳含量控制、刀片精度等方面领先行业,逐步实现进口替代。在硬质合金产品方面,公司作为国内能够披批量稳定生产超细低钴硬质合金锯齿刀片(晶粒度0.4m、含钴量2%)、超细超薄硬质合金圆片(晶粒度0.4m、厚度0.6mm)的少数几家企业之一,相关技术得到众多下游企业认可。表 3:公司多项技术进展处于国内领先水平 核心技术 行业比较 行业现状 欧科亿现状 不锈钢和钢加工数控刀片设计与制备技术 刀片结构
56、设计技术 进口刀具结构设计成果丰富,国内企业在各自细分领域具备设计优势 针对不锈钢和钢加工的多项结构取得自主知识产权 基体材料设计与制备技术 硬质合金基体中碳含量影响数控刀片的性能稳定性。国内较少有企业对硬质合金基体中碳含量的波动控制在0.01%采用精准碳含量控制工艺,使合金钴磁值波动控制在0.1%(相当于合金中碳含量控制在0.01%),保证产品性能的稳定性 0%5%10%15%20%25%050020022研发人员数量(人)研发人员占比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 刀片精
57、度及一致性控制技术 烧结工序完成后刀片的尺寸精度较难控制在0.025mm 烧结工序完成后刀片的尺寸精度控制在0.025mm 涂层设计与制备技术 不同刀具企业采用的涂层技术路线存在差异 根据不锈钢和钢在不同工况下的加工特点,自主设计制备了相应的涂层牌号 耐腐蚀硬质合金制备技术 国内较少有企业能够稳定生产耐腐蚀硬质合金,尤其是钴含量3%的产品 能够批量稳定生产(晶粒度0.5m、钴含量3%)、硬度达到 HRA93)锯齿刀片 超薄硬质合金制备技术 国内较少企业能够稳定生产超薄硬质合金,尤其是厚度0.6mm的产品 能够批量稳定生产(直径 70mm 下厚度0.6mm、晶粒度0.5m)圆片 资料来源:公司公
58、告,申万宏源研究 3.2 产品性能优越,赶超日韩中高端刀具水平 硬质合金数控刀具包括材料性能和切削性能两个维度,材料性能指标包括维氏硬度、纳米压痕。断裂韧性等;切削性能包括断屑效果、磨损量、加工寿命、切削力以及表面粗糙度。表 4:硬质合金数控刀具包括材料性能和切削性能两个维度 类别 性能 相关指标 指标含义 材料性能 基体硬度 维氏硬度 维氏硬度是硬质合金常用的硬度测量方法,数值越大 硬度越高,与钴含量、晶粒度等相关 涂层硬度 纳米压痕 纳米压痕是涂层显微硬度的测试方法,数值越大硬度越高,与涂层晶面、晶粒度、应力等状态有关。测试方法,数值越大抵抗裂纹扩展的能力越强,与基体成 分、晶粒度等有关
59、冲击韧性 断裂韧性 断裂韧性是衡量硬质合金抵抗裂纹扩展能力的测试 方法,数值越大抵抗裂纹扩展的能力越强,与基体成分、晶粒度等有关 切削性能 耐用度 断屑效果 车削连续加工时,如不及时断屑,易损害刀具和工件,影响刀具耐用度 磨损量 表征产品的耐用度,磨损量越小,产品越耐用 加工寿命 刀片损坏前加工时长或加工工件数 加工效率 切削力 工件材料抵抗刀具切削时产生的阻力,越小加工效率越快 加工精度 表面粗糙度 加工后的零件表面质量,粗糙度越低,表面质量越高 资料来源:华锐精密公司公告,申万宏源研究 公司硬质合金数控刀具在材料性能和切削性能两个维度不断突破,部分产品材料性能已达到日韩刀具企业同类产品水平
60、。日本是我国进口刀具的最主要来源国,我们选取了两家知名日本刀具企业三菱和泰珂洛的同类型代表性产品与欧科亿产品进行比较。实验结果表明,在材料性能方面,公司 PVD 涂层刀片以及 CVD 涂层刀片的维氏硬度、断裂韧性、纳米压痕、膜基结合力等均接近甚至超越三菱以及泰珂洛的同类产品水平。表 5:公司部分产品材料性能赶超日韩刀具水平 牌号 PVD涂层刀片监测数据 CVD涂层刀片监测数据 三菱 欧科亿 泰珂洛 欧科亿 VP15TF OP1215 T9125 OC2115 密度(g/cm3)14.39 14.44 13.62 13.84 维氏硬度 HV3(N/mm2)1620 1590 1500 1590
61、断裂韧性 10.73 9.9 11.25 9.35 纳米压痕(GPa)37.1GPa 38.8GPa 27.7 29.6 膜基结合力(LC3)98(LC3)96(LC3)115 108 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 公司产品切削性能优越,不断赶超日韩刀具水平。我们选取泰珂洛 T9125 以及山特维克 GC1025 刀片作为参照进行对比实验,结果表明,公司产品切削力、耐用度、加工精度等均与泰珂洛产品基本相当,但仍与欧美刀具制造商山特维克存在一定差异。图 32:公司产品切削力与泰珂洛基本相当
62、资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 33:公司刀片表面粗糙度与泰珂洛相近 图 34:公司刀片磨损曲线与泰珂洛相近 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 3.3 完善销售渠道布局,大力布局刀具商店 公司当前以直销为主,经销为辅,随着刀具商店数量迅速增加,经销渠道日趋成熟。公司销售模式分为直销和经销两种,2022 年直销收入占比 62%,主要系占公司收入约 39%的硬质合金制品采用 100%直销模式。而公司生产的数控刀片属于工业易耗品,用户群体数量多且散,主要采用经销模式以简化公司销售管理,覆盖更多终端用户。目前,公司致力于布局数控刀具品牌经销商,建立了覆盖全国市场
63、的数控刀具产品销售和服务网络,2021年完成刀具商店布局近 50 家,2022 年新增布局刀具商店近 60 家,经销渠道日趋成熟。此外,未来公司具备提供丰富数控刀具产品的能力后,将直接面向终端用户提供整体方案,在数控刀具销售方面采取经销与直销并重的模式,实现市场拓展。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001.51.51.51.522222.52.52.52.5333OKE-OPMTungaloy-TM切深(mm)总切削力(N)进给量(mm/转)00.050.10.150.20.250.30.350.40915182442山特维克欧科亿泰珂洛后刀面磨损带宽度
64、VB(mm)45#钢铁切削后表面粗糙度对比 切削长度(m)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 35:2022 年公司直销收入占比 62%图 36:公司 2022 年刀具商店近 110 家 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 海外市场收入增长迅速,积极布局海外销售渠道。近年来,公司积极推动产品走出国门,加大自主品牌产品在海外市场的宣传力度,在巴西、墨西哥、印度、俄罗斯、韩国等国家建立稳定的销售渠道。2017-2022 年,公司海外销售收入自 0.26 亿增长至 1.1 亿,CAGR 达 33.0
65、%。2022 年,公司海外市场拓展加快,在多个国家完成刀具商店布局,欧洲市场销售额实现翻倍式增长;根据公司 2022 年年报,2022 年公司海外销售数控刀片均价 9.18 元,同比提升 28.75%,海外市场拓展效果显著。但在海外收入占比方面,2022年公司海外收入仅占 10.1%,相比同行仍有差距,具备较大增长空间。图 37:公司海外市场收入增长迅速 图 38:公司海外收入占比相比同行仍有差距 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 3.4 募投项目进展顺利,推动产能释放和品类补齐 生产制造链工序齐全,全流程生产自主可控。公司具备从配料、压制、烧结、基面磨削、刃
66、口处理、3D 磨削、涂层到包装的完整工序,同时掌握槽型开发和精密模具制备能力,可实现由粉体到数控刀片全流程生产的自主可控。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022直销收入占比经销收入占比0204060800220%10%20%30%40%50%60%02040608000212022国外销售收入(百万元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022中钨高新(%)欧科亿(%)华锐精密(%)公司
67、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 6:公司硬质合金&数控刀具关键工艺环节 业务 工序 简介 合金制造 混合料制备 经过配料、球磨和喷雾干燥制备混合料 压制 将干燥好的混合料过筛并取样鉴定,鉴定合格后根据牌号和产品的要求选用自制的模具压制成型 烧结 烧结工序分为脱成型剂、预烧、真空(压力)烧结三个连续工序,均在一个炉体内完成,该道工序完成后,获得致密的硬质合金 刀具制造 基面磨削 采用端面磨,对产品进行修正,去除产品表面的毛刺、毛边等,磨削出符合设计要求的基准平面,满足使用时的装夹要求 刃口处理 采用钝化等工艺,去除刀片刃口的缺
68、陷并珩磨出设计要求的刃口形貌 3D 磨削 采用周边磨、异型磨等精密磨削工艺,制造复杂、高精度、锋利刀片 物理、化学涂层 根据客户需要选择适用 PVD 涂层或 CVD 涂层,在刀片表面沉积耐磨隔热的薄膜,提高刀片性能 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 39:公司数控刀具生产制造链工序齐全 资料来源:公司公告,申万宏源研究 刀片产能利用率保持较高水平,产销量增长迅速。公司结合刀具行业发展趋势,持续扩产数控刀具,刀片产能从 2017 年的 2300 万片迅速增长至 2022 年的 9000 万片,产能基本满负荷甚至超负荷运转,并通过公司完善的数控刀具销售网络实现产品销售。2022 年公司数控刀片
69、产量达 1.07 亿片,同比增长 32.4%,根据中国钨业协会统计数据,公司数控刀片产量位居国内第二;根据公司 2022 年年报,数控刀片销量达 9903.33 万片,同比增长 28.4%。受益于产品性能改善,公司数控刀片均价出现回升。2017-2020 年,公司数控刀片整体单价持续下降,主要系产量增加带来规模效应,单位生产成本下降,公司通过适当降价的策略以保持销量同步增长。2022 年,公司高性能数控刀片投产,高端产品比例提升,产品性能不断改善,数控刀片均价回升至 6.49 元/片。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 40
70、:近几年公司产能基本满负荷运转 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 41:2022 年公司数控刀片销量 9903.33 万片 图 42:2022 年公司数控刀片均价 6.49 元/片 资料来源:Wind、公司公告、申万宏源研究 资料来源:Wind、公司公告、申万宏源研究 硬质合金制品产销率保持较高水平,高性能棒材产销量增长迅速。公司的硬质合金制品按用途可分为切削刀片、棒材、耐磨件、矿用合金、钢结合金等。近年来,公司沿着产品线纵横延伸,不断扩大硬质合金产品覆盖广度。2022 年,公司硬质合金制品产量 1240.2吨,销量 1195.1 吨,近年来产销率保持在 95%以上水平。棒材作为生产硬质合
71、金整体刀具的基材,能够与整体刀具的加工产生协同效应,改善产品性能,提升客户黏性。因此公司在维护锯齿刀片、圆片等传统优势产品的基础上,积极开发应用于木材、模具、3C、不锈钢、高精高硬材料加工等行业的高性能棒材,已批量推广多款产品。根据公司定增说明书,2022H1 公司棒材产品销量 150.45 吨,同比增长 52%;销售额 5691 万元,同比增长39%。0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000400020020202120222023E产能产量产能利用率0%20%40%60%80%020004000600
72、08000002020212022车削刀片铣削刀片钻削刀片数控刀具销量YOY3.54.55.56.57.58.52002020212022车削刀片铣削刀片钻削刀片整体均价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 43:2022 年公司硬质合金制品产量 1240.2 吨 图 44:公司硬质合金制品产销率保持较高水平 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 图 45:2022H1 公司棒材销量 150.45 吨,同增 52%图 46:202
73、2H1 棒材销售额 5691 万元,同增 39%资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 表 7:公司积极开发高性能棒材 研发内容 牌号或类别 应用领域 研发进度 材质 OKE840 木材加工刀具 大批量推广 OKE808 标准铣刀 大批量推广 OKE805 模具铣刀、3C 刀具 大批量推广 OKE816 不锈钢加工刀具 小批量推广 OKE890 高硬度、高精密材料加工 小批量推广 形状规格 模压棒 标准刀具 大批量推广 挤压棒 非标准刀具 大批量推广 干袋/冷等大棒 大刀、刀杆、模具 大批量推广 内冷孔棒 深孔钻 小批量推广 资料来源:公司公告,申万宏源研究 IPO
74、 项目稳步推进,扩张产能的同时提升产品均价。2022 年 7 月,公司 IPO 项目投产,截至 2022 年 12 月,公司 IPO 项目产能爬产 90%,预计 2023 年数控刀片产量有望达到 1.2 亿片。IPO 项目扩产均为中高端刀片产能,均价显著高于当前水平,投产后将拉升公司数控刀片产品均价。84%86%88%90%92%94%96%98%100%050002002020212022产能(吨)产量(吨)产能利用率(%)93%94%95%96%97%98%99%100%101%102%103%020040060080001
75、6007200212022销量(吨)产销率(%)0%50%100%150%200%250%050020022H1销量(吨)YOY(%)0%50%100%150%200%250%004000500060007000800020022H1销售额(万元)YOY(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 定增项目丰富公司刀具品类,建立整体刀具完整产业链。公司当前主要产品为数控刀片,在刀体、整刀及棒材等方面研发
76、不足,不能一站式满足终端客户用刀需求。2022 年公司发行,定增用于建设公司数控刀具产业园项目,该项目建成投产后将丰富公司产品线覆盖广度,更完善的产品矩阵助力客户高精度、高效率生产,树立“棒材+整体刀具”一体化竞争优势,进一步提升响应客户订单的能力,为数控刀具产品收入和业绩增长打牢基础。表 8:公司通过 IPO 和定增项目募资积极扩张刀具产能 投资项目 募集资金使用金额 项目内容 IPO 年产 4000 万片高端数控刀片智造基地建设项目 4.5 亿 建成后新增数控刀片 4000 万片年产能 数控精密刀具研发平台升级项目 0.58 亿 购置分析检测、涂层研制、新品试制、模具试制等研发设备 定增项
77、目 株洲欧科亿切削工具有限公司数控刀具产业园项目 6 亿 建成达产后,可形成年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产能力 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司数控刀体与现有数控刀片适配,能充分发挥数控刀片切削性能优势。市场上通用刀体与公司数控刀片的配合度不高,刀片和刀槽可能存在配合间隙、偏心量不合适,导致装夹不稳定,影响刀片使用寿命;通用刀体对刀片尺寸误差的包容性较差。公司自产刀体与刀片贴合度优势明显,实现加工表面质量以及耐磨度显著提高,能够充分发挥数控刀片切削性能优势。表 9:公司刀片与自产刀体贴
78、合度更优 项目 刀片底面贴合度 刀片侧面贴合度 搭配公司刀体 70%-75%75%-80%搭配其他刀体 30%-35%42%-46%资料来源:公司公告,申万宏源研究 积极布局整体解决方案,致力于成为数控刀具综合供应商和系统服务商。国际领先的刀具企业凭借丰富的产品种类、对客户需求的深度理解、深厚的研发实力为用户提供个性化的切削加工整体解决方案。未来,我国刀具制造商的角色将发生转变,从单纯的刀具生产扩大至切削工艺及相应配套技术和产品的开发。提供机械加工整体解决方案是刀具制造企业发展的重要战略方向,公司致力于成为国内领先的数控刀具综合供应商和系统服务商。一方面,通过开发刀体与现有数控刀片适配,完善可
79、转位数控刀具产品结构,实现“刀片+刀体”协同配套;同时,通过布局高性能棒材和整体刀具项目,实现“可转位刀具+整体刀具”产品协同互补,一站式解决客户用刀需求。2022 年,公司成立全资子公司株洲欧科亿智能科技有限公司,向终端客户提供刀具总包方案及整体配套服务,由产品服务延伸至客户现场管理。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测 4.1 盈利预测 根据我们对公司合并利润表的分析预测结果,预计公司 23/24/25 年营业收入分别为13.9/18.0/22.2 亿元,对应同比增速分别为 31%/30%/23%;预计 23/2
80、4/25 年归母净利润 分 别 为 3.2/4.2/5.3亿 元,对 应 同 比 增 速 33%/32%/24%;毛 利 率 分 别 为36.7%/37.8%/38.2%;净利率分别为 23.3%/23.6%/23.8%。盈利预测是由公司各部分业务收入预测汇总得到的,具体如下:(一)数控刀具:公司结合刀具行业的发展趋势,聚焦数控刀具国产化,募集资金不断加大数控刀具产品全产业链投入。随着募投项目逐渐爬产,数控刀具业务产量及收入将不断上升。公司数控刀具各业务情况如下:硬质合金数控刀片:公司数控刀片新增产能快速释放一方面促进量增,另一方面产品结构不断优化,高端数控刀片占比逐步提升,带动公司数控刀片产
81、品单价提升。根据公司公告,2023 年“年产 4000 万片数控刀片智造项目”将达产,数控刀片产能约为 1.2 亿片。金属陶瓷数控刀片:近年来公司加大金属陶瓷刀片产品开发力度,根据公司定增公告,项目建成后,将具备 500 万片金属陶瓷刀片年产能,预测单价 8 元/片,我们预计 2023 年金属陶瓷数控刀片开始贡献收入。硬质合金整体刀具:公司致力于发展整体硬质合金刀具,丰富公司产品矩阵,增强公司在产品种类方面的竞争优势。根据公司定增公告,项目建成后,将具备 300 万支整体硬质合金刀具年产能,预测单价 51 元/支,我们预计整刀产能于 2023 年投产开始贡献收入。数控刀体:为提升公司刀片与刀体
82、的匹配度,提高数控刀具的切削效率、加工精度、切削寿命,公司通过定增募集资金布局数控刀体产品。项目建成后,将具备 20 万套数控刀体年产能,预测单价 365 元/套,我们预计刀体项目于 2023 年投产逐渐贡献收入。根据以 上各 业务情 况,我们 预计 2023-2025 年公司数控刀 具业 务收 入分别9.0/12.1/15.2 亿元,分别同比增长 40%/35%/25%。2023 年受到新投产能影响拖累毛利率,后续随 着产能 逐渐爬坡 毛利率 将改善,我们预计 2023-2025 年毛利率分别45.5%/46%/46%.(二)硬质合金制品:基于二十余年的深厚技术积累,硬质合金制品仍为公司优势
83、产品,且公司通过布局棒材和金属陶瓷锯片业务,实现硬质合金制品产品结构的不断优化,未来收入将保持稳定增长,贡献重要利润。我们预计 2023-2025 年公司硬质合金制品业务收入分别 4.9/5.8/7.0 亿元,分别同比增长 20%/20%/20%。2023 年受到新投棒材产能影响毛利率仍较低,后续随着产能爬升发挥规模效应,毛利率将逐渐提升,我们预计2023-2025 年毛利率分别 20%/20.5%/21%。其他:我们预计 2023-2025 年公司其他业务收入分别 0.1/0.1/0.1 亿元,假设毛利率保持在 20%的水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页
84、 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 10:欧科亿主营业务拆分情况 2022 2023E 2024E 2025E 合计 收入(百万元)1055 1386 1798 2218 YoY(%)7%31%30%23%毛利(百万元)388 508 680 847 毛利率(%)36.7%36.7%37.8%38.2%数控刀具 收入(百万元)643 900 1215 1518 YoY(%)41%40%35%25%毛利(百万元)305 409 559 698 毛利率(%)47.5%45.5%46.0%46.0%收入占比(%)61%65%68%68%硬质合金产品 收入(百万元)405 486 583 700
85、YoY(%)-24%20%20%20%毛利(百万元)82 97 120 147 毛利率(%)20.2%20.0%20.5%21.0%收入占比(%)38%35%32%32%其他 收入(百万元)8 8 8 8 YoY(%)161%0%0%0%毛利(百万元)0 2 2 2 毛利率(%)6.4%20%20%20%资料来源:Wind,申万宏源研究 4.2 相对估值 欧科亿主要生产数控刀具及硬质合金制品,考虑到公司发展重心逐渐向数控刀具业务转移,我们选取刀具行业内可比公司中钨高新、华锐精密、沃尔德:中钨高新是钨产业链一体化经营管理的平台型企业,子公司株洲钻石是国内硬质合金刀具领先企业,2022 年中钨高新
86、切削刀具收入占比 25%;华锐精密是国产硬质合金数控刀具先锋,主营数控刀具,2022 年数控刀片收入占比 98%;沃尔德是国内领先的超硬刀具供应商,主要从事超硬刀具和材料制品、硬质合金刀具的研发、生产和销售,2022 年超硬刀具收入占比 78%,硬质合金刀具占比 9%。目前沃尔德已开始大力布局硬质合金刀具,产品包括数控刀片和整体刀具,预计今年贡献规模化收入。根据公司投资者问答,2023 年将重点开发硬质合金数控刀片模具 400 套,并继续加大产能建设。针对航空航天领域研发高精密硬质合金整刀,已在航空主机厂及其外协厂、研究所应用,并进入航空电子采购平台供应商名录;汽车行业的非标整硬刀具已在国内外
87、汽车品牌零部件上批量使用;同时借助鑫金泉整硬刀具拓展 3C精密加工领域,协助完成在嘉兴建设年产 70 万只整硬刀具产能。考虑到欧科亿也在持续完善刀具布局,加强数控刀片和超硬材料的有机结合,因此沃尔德业务与欧科亿具备可比性。首次覆盖,给予“买入”评级。预计 23/24/25 年归母净利润分别 3.2/4.2/5.3 亿元,公司当前市值(2023/6/30)对应 PE 为 20/15/12x,23/24/25 年可比公司 PE 均值分别24/18/15x。公司致力于成为国内领先的数控刀具综合供应商和系统服务商,不断完善可 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31
88、 页 简单金融 成就梦想 转位数控刀具产品结构,布局高性能棒材和整体刀具实现协同互补,并向终端客户提供刀具总包方案及整体配套服务,由产品服务延伸至客户现场管理,未来随着业务布局不断完善,发挥协同效应帮助公司打开收入和业绩空间。首次覆盖,给予“买入”评级。表 11:可比公司估值 代码 公司 市值/亿元 2023/6/30 归母净利润/亿元 P/E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 688059.SH 华锐精密 52 1.7 2.3 3.2 4.2 31 23 16 12 000657.SZ 中钨高新 135 5.3 7.1 9.1 11.0 25 19 15 12
89、688028.SH 沃尔德 34 0.6 1.1 1.4 1.7 55 31 24 21 平均 24 18 15 688308.SH 欧科亿 63 2.4 3.2 4.2 5.3 26 20 15 12 资料来源:Wind、申万宏源研究注:其中可比公司预测为 Wind 一致预期 5风险提示(一)行业竞争加剧的风险 我国硬质合金行业集中度较低,中低端硬质合金产品竞争激烈,而现有的大量高端硬质合金市场目前仍被国外先进企业占据,并且这些巨头也在不断增强对中国市场的开拓,公司经营面临一定的市场竞争压力。同时刀具作为金属加工耗材,行业需求与下游开工率息息相关,下游行业低景气度可能会造成刀具公司产能利用率
90、的下降。(二)技术研发成果不确定的风险 高端硬质合金技术研发投入成本高,能否取得理想的技术成果以及取得相应技术成果的时间都存在较大的不确定性;同时,同行业企业普遍重视研发投入,产品科研与技术水平的竞争更加激烈。(三)原材料价格波动风险 公司直接材料占主营业务成本的比例较高,主要原材料为碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体。虽然目前国内碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体市场供应充足,但其碳化钨粉和钴粉的市场价格受全球宏观经济形势、产业结构调整、供需情况和进出口政策等诸多因素影响。若未来碳化钨粉、钴粉和钽铌固溶体的价格大幅上涨,且公司不能将原材料成本上涨的影响及时、有效地传导至下游客户,公司的经营业绩可能受到不利影
91、响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 990 1,055 1,386 1,798 2,218 营业收入 990 1,055 1,386 1,798 2,218 营业总成本 761 794 1,048 1,339 1,642 营业成本 650 668 878 1,118 1,371 税金及附加 5 6 8 10 12 销售费用 28 23 35 50 67 管理费用 29 47 60 74 87 研发费用 49 53 69 90 1
92、11 财务费用 1-3-1-3-6 其他收益 14 18 18 18 18 投资收益 1 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 6 2 0 0 0 信用减值损失-1-7 1-4-7 资产减值损失-5-4 1 0 0 资产处置收益-1-1-1-1-1 营业利润 244 270 359 474 588 营业外收支 11 0 0 0 0 利润总额 255 270 359 474 588 所得税 33 28 37 49 61 净利润 222 242 322 425 527 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 222 242 322 425 527 资料来源:w
93、ind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 222 242 322 425 527 加:折旧摊销减值 66 87 107 133 144 财务费用 3 1-1-3-6 非经营损失-6-5-1-1-1 营运资本变动-122-171 49-51-98 其它-3 18 0 0 0 经营活动现金流 160 173 476 502 566 资本开支 345 468 347 219 19 其它投资现金流-239-277 2 2 2 投资活动现金流-584-745-345-217-17 吸收投资 0 800 19 0 0 负债净变化-14 1
94、20-56 8 12 支付股利、利息 33 72-1-3-6 其它融资现金流 0-13 0 0 0 融资活动现金流-48 834-36 11 18 净现金流-473 264 95 296 567 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,137 1,906 2,097 2,603 3,433 现金及等价物 445 1,088 1,183 1,479 2,047 应收款项 391 414 389 462 580 存货净额 272 373 494 631 776 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 28
95、31 31 31 31 长期投资 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 固定资产 642 1,082 1,320 1,412 1,296 无形资产及其他资产 154 185 182 180 178 资产总计 1,933 3,173 3,600 4,195 4,907 流动负债 386 639 726 896 1,080 短期借款 7 90 34 42 54 应付款项 178 452 594 757 929 其它流动负债 202 97 97 97 97 非流动负债 52 66 66 66 66 负债合计 438
96、705 791 962 1,146 股本 100 113 159 159 159 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 930 1,719 1,691 1,691 1,691 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 45 56 71 91 116 未分配利润 418 578 885 1,290 1,793 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,494 2,468 2,809 3,233 3,761 负债和股东权益合计 1,933 3,173 3,600 4,195 4,907 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31
97、页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行
98、披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动
99、;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果
100、您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户
101、作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别
102、客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。