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1、1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明房地产房地产强于大市强于大市维持2023年07月03日(评级)分析师 刘清海 SAC执业证书编号:S03时代的贝塔时代的贝塔房地产行业首席联盟培训房地产行业首席联盟培训行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、核心要点:、核心要点:需求平稳、政策有效、格局优化、寻阿尔法2、需求稳得住:、需求稳得住:1)需求有基础,关键在信心。2)数据有波动,主要是节奏问题。3)2023年判断,弱复苏方向不变。3、政策有效果:、政策有效果:1)政策见效慢,主要是管理目标不同。2)见效期
2、拉长符合历史规律。3)政策体系已趋完善,有效性逐步建立。4、格局优化:、格局优化:1)民营企业批量退出。2)出清阶段接近尾声。5、重选股轻择时:、重选股轻择时:1)贝塔行情的级别演化。2)公司的阿尔法是时代贝塔的放大。3)从NAV到PE,探究估值中枢。风险提示风险提示:1)政策落地节奏、强度可能与投资者预期存在差距。)政策落地节奏、强度可能与投资者预期存在差距。2)销售见底复苏的力度、时间可能与投资者预期存在差距。)销售见底复苏的力度、时间可能与投资者预期存在差距。3)房企信用风险事件或仍有出现的可能性,影响投资者信心。)房企信用风险事件或仍有出现的可能性,影响投资者信心。4)城市产业发展可能
3、面临政策、外部市场影响。)城市产业发展可能面临政策、外部市场影响。5)融资市场可能受国内外环境影响存在波动性。)融资市场可能受国内外环境影响存在波动性。TUoYiWcZiYRYoWcZjZ6McM6MsQrRmOmPkPmMtMfQqQqN7NrRzQuOmPvNMYrRrN目录目录1 1、定位定位:房地产行业的变与不变房地产行业的变与不变2 2、政策政策:如何理解政策的效果:如何理解政策的效果3 3、需求需求:是否具备稳住的基础:是否具备稳住的基础4 4、波动波动:短期数据波动:短期数据波动内生需求衰退内生需求衰退5 5、格局格局:行业格局调整有多剧烈:行业格局调整有多剧烈6 6、投资框架投
4、资框架:阿尔法,时代贝塔的放大:阿尔法,时代贝塔的放大7 7、风险提示风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31 1、定位:房地产行业的变与不变、定位:房地产行业的变与不变房住不炒,支柱产业房住不炒,支柱产业支柱:房地产行业的支柱:房地产行业的456456房住不炒:租售比、房价收入比、房价涨速房住不炒:租售比、房价收入比、房价涨速政策思路:平稳健康、新模式、平稳过渡政策思路:平稳健康、新模式、平稳过渡请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源:中国政府官网,央视网,新浪财经网,天风证券研究所1.1 1.1 定位:房住不炒,支柱产业定位:房住不炒,支柱产业请务必阅读正文之后的信息披
5、露和免责申明理解房地产的两大核心定位 房住不炒:房子是用来住的、不是用来炒的,2016年12月首次提出,是房地产行业发展长期坚持的方向。支柱产业:2008年及以前,支柱产业定位清晰,2021年年底开始,房地产行业支柱产业地位再次被提起。2016/12/16 2016/12/16 中央经济工作会议中央经济工作会议要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位,加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。2020/5/22 2020/5/22 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告坚持房子是用来住的、不
6、是用来炒的定位坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳健康发展。完善便民、无障碍设施,让城市更宜业宜居。2021/3/5 2021/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,炒的定位,稳地价、稳房价、稳预期。2022/3/5 2022/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,探索新的发展模式。2022/7/282022/7/28 中共中央政治局会议中共中央政治局会议要稳定房地产市场,坚持房子是用
7、来住的、不是用来炒坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位的定位,因城施策用足用好政策工具箱,支持刚性和改善性住房需求,压实地方政府责任,保交楼、稳民生。2023/3/5 2023/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,扩大保障性住房供给,推进长租房市场建设,稳地价、稳房价、稳预期,因城施策促进房地产市场健康发展。123456坚持房住不炒的定位坚持房住不炒的定位2003/8/12 2003/8/12 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知房地产业关联度高,带动力强已经成
8、为国民经济的支柱产业。房地产业关联度高,带动力强已经成为国民经济的支柱产业。促进房地产市场持续健康发展,是提高居民住房水平,改善居住质量,满足人民群众物质文化生活需要的基本要求。2005/5/9 2005/5/9 建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知房地产业是国民经济支柱产业。房地产业是国民经济支柱产业。正确认识当前房地产市场形势,及时解决存在的突出问题,促进房地产业健康发展,对于巩固和发展宏观调控成果,保持国民经济平稳较快发展,具有重要意义。2008/12/8 2008/12/8 中央经济工作会议中央经济工作会议要把满足居民合理改善居住
9、条件愿望和发挥房地产业支柱产业作发挥房地产业支柱产业作用用结合起来,增加保障性住房供给,减轻居民合理购买自住普通商品住房负担,发挥房地产在扩大内需中的积极作用。2021/12/11 20212021/12/11 中国经济年会中国经济年会宁吉喆宁吉喆:房地产是支柱产业,房地产是支柱产业,住房更是居民的消费,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。2022/12/15 2022/12/15 第五轮中国第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话欧盟工商领袖和前高官对话刘鹤刘鹤:房地产是国民经济的支柱产业,房地产是国民经济的支柱产业,针对当前出现的下行风险,我们已出台些政策,正在考
10、虑新的举措,努力改善行业的资产负债状况,引导市场预期和信心回暖。2022/12/18 2022/12/18 中央财办解读中央经济工作会议精神和当前经济热中央财办解读中央经济工作会议精神和当前经济热点问题点问题要充分认识到房地产行业的重要性。房地产链条长、涉及面广,房地产链条长、涉及面广,是国民经济支柱产业。是国民经济支柱产业。房地产仍是支柱行业房地产仍是支柱行业1234565资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所1.2 1.2 支柱:房地产行业的支柱:房地产行业的456456请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 房地产行业的456:银行信贷约40%、地方财力约50%和居民财富约60%与房
11、地产行业相关。1)银行信贷:重点银行,2019年主要国有行房地产相关贷款占银行信贷最高接近40%;总体来看,2019年房地产相关贷款占比约24%。2)地方财政:综合财力,2021年房地产税收+土地出让金占地方政府综合财力约50%;税收收入,2021年房地产税收占地方税收收入约30%。3)家庭财富:根据央行调查,2019年城镇居民家庭资产的59.10%为住房,6.80%为商铺,合计比例约65.90%。0%5%10%15%20%25%30%35%-----122015-05
12、---------110%5%10%15%20%25%30%35%40%45%----------052018-1
13、-----12工商银行中国银行农业银行交通银行建设银行主要国有大行:房地产相关贷款占银行信贷比例主要国有大行:房地产相关贷款占银行信贷比例金融机构金融机构:房地产相关贷款占银行信贷比例房地产相关贷款占银行信贷比例6资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所1.2 1.2 支柱:房地产行业的支柱:房地产行业的456456请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0050,000100,00
14、0150,000200,000250,0------01(亿元)(亿元)房地产相关税收+土地出让金收入地方政府综合财力(房地产相关税收+土地出让金收入)/地方政府综合财力(%)0.05.010.015.020.025.030.035.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0---012016-01
15、--012021-01(亿元)(亿元)房地产相关税收地方财政税收收入房地产相关税收/地方财政税收收入(%)房地产税收房地产税收+土地出让金占地方综合财力的比例土地出让金占地方综合财力的比例房地产税收占地方税收收入的比例房地产税收占地方税收收入的比例 房地产行业的456:银行信贷约40%、地方财力约50%和居民财富约60%与房地产行业相关。1)银行信贷:重点银行,2019年主要国有行房地产相关贷款占银行信贷最高接近40%;总体来看,2019年房地产相关贷款占比约24%。2)地方财政:综合财力,2021年房地产税收+土地出让金占地方政府综合财力约50
16、%;税收收入,2021年房地产税收占地方税收收入约30%。3)家庭财富:根据央行调查,2019年城镇居民家庭资产的59.10%为住房,6.80%为商铺,合计比例约65.90%。7资料来源:中国人民银行,Wind,天风证券研究所1.2 1.2 支柱:房地产行业的支柱:房地产行业的456456请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20192019年居民家庭总资产分布情况年居民家庭总资产分布情况20192019年城镇居民家庭家庭拥有资产种类年城镇居民家庭家庭拥有资产种类 房地产行业的456:银行信贷约40%、地方财力约50%和居民财富约60%与房地产行业相关。1)银行信贷:重点银行,2019年主要国
17、有行房地产相关贷款占银行信贷最高接近40%;总体来看,2019年房地产相关贷款占比约24%。2)地方财政:综合财力,2021年房地产税收+土地出让金占地方政府综合财力约50%;税收收入,2021年房地产税收占地方税收收入约30%。3)家庭财富:根据央行调查,2019年城镇居民家庭资产的59.10%为住房,6.80%为商铺,合计比例约65.90%。8资料来源:numbeo,天风证券研究所1.3 1.3 房住不炒:为何要提出房住不炒?房住不炒:为何要提出房住不炒?请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 房价收入比:根据Numbeo数据,中国房价收入比2023年为34.6倍,韩国为26.0倍,日本为
18、10.3倍,美国为4.5倍。房价租金比:根据Numbeo数据,中国市中心房价租金比2023年为60.9倍,韩国为115.1倍,日本为40.7倍,美国为12.2倍。房价涨幅:大幅跑赢CPI和居民收入。05540中国韩国巴西俄罗斯新加坡法国德国日本意大利加拿大墨西哥英国澳大利亚美国(倍)(倍)020406080100120140韩国中国日本法国德国新加坡加拿大巴西意大利俄罗斯英国澳大利亚墨西哥美国(倍)(倍)20232023年各国房价收入比情况年各国房价收入比情况20232023年各国市中心房价租金比情况年各国市中心房价租金比情况9资料来源:numbeo,天风证券研究所;注:
19、广州21年数据缺失1.3 1.3 房住不炒:为何要提出房住不炒?房住不炒:为何要提出房住不炒?请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 房价涨幅:大幅跑赢CPI和居民收入。一线城市:北京、上海2010-2022房价平均涨幅分别为13.7%和10.1%;广州、深圳2012-2022房价平均涨幅为16.6%和11.0%。-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020000022(元(元/平)平)北京市中心房价及同比增速北京市中心
20、房价及同比增速市中心房价同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020000022(元(元/平)平)上海市中心房价及同比增速上海市中心房价及同比增速市中心房价同比增速CAGR=10.1%-20%0%20%40%60%020,00040,00060,00080,000100,0002000022(元(元/平)平)广州市中心房价及同比增速广
21、州市中心房价及同比增速市中心房价同比增速CAGR=16.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020000212022(元(元/平)平)深圳市中心房价及同比增速深圳市中心房价及同比增速市中心房价同比增速CAGR=11.0%CAGR=13.7%10资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所1.3 1.3 房住不炒:为何要提出房住不炒?房住不炒:为何要提出房住不炒?请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明01234562
22、------122022-12(%)CPI:CPI:总指数总指数:同比同比0246810-----01(%)(%)居民人均可支配收入居民人均可支配收入:实际累计同比实际累计同比11 房价涨幅:大幅跑赢CPI和居民收入。一线城市:北京、上海2010-2022房价平均涨幅分别为13.7%和10.1%;广州、深圳2012-2
23、022房价平均涨幅为16.6%和11.0%。资料来源:中国政府网,天风证券研究所1.4 1.4 政策思路:平稳健康、新模式、平稳过渡政策思路:平稳健康、新模式、平稳过渡请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2016/12/142016/12/14 中央经济工作会议中央经济工作会议加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。2017/12/18 2017/12/18 中央经济工作会议中央经济工作会议完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制,保持房地
24、产市场调控政策连续性和稳定性,分清中央和地方事权,实行差别化调控。2018/12/19 2018/12/19 中央经济工作会议中央经济工作会议要构建房地产市场健康发展长效机制,要构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和住房保障体系。2019/3/5 2019/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告更好解决群众住房问题,落实城市主体责任,改革完善住房市场体系和保障体系,促进房地产市场平稳健康发展促进房地产市场平稳健康发展。2019/12/10 2019/12/10 中央经济工作会议中央经济工作会议
25、全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展。促进房地产市场平稳健康发展。2020/5/22 2020/5/22 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳健康发展促进房地产市场平稳健康发展。2020/12/16 2020/12/16 中央经济工作会议中央经济工作会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因地制宜、多策并举,促进房地产市场平稳健康发展。促进房地产市场平稳健康发展。2021/3/5 2021/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告因城施策促进房地产市场平稳健康发展
26、。2021/12/8 2021/12/8 中央经济工作会议中央经济工作会议因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022/3/5 2022/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2022/12/15 2022/12/15 中央经济工作会议中央经济工作会议要确保房地产市场平稳发展,要确保房地产市场平稳发展,扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作。20232023年年3 3月月5 5日日 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告有效防范化解优质头部房企风险.改善资产负债状况.防止无序扩张,促进房地产业平稳发展。促进房地产业平稳发展。123456平
27、稳健康发展平稳健康发展78910 平稳健康发展:房地产行业难以通过大破大立的方式解决问题,而在发展中解决问题可能是更佳的选择。111212资料来源:中国政府网,新华网,中国证券报,广东省住房和城乡建设厅网站,天风证券研究所1.4 1.4 政策思路:平稳健康、新模式、平稳过渡政策思路:平稳健康、新模式、平稳过渡请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 新模式:从探索到平稳过渡。旧模式不可持续 新模式持续探索 平稳过渡到新发展模式132 2、政策:如何理解政策的效果、政策:如何理解政策的效果政策见效慢于往年政策见效慢于往年探讨探讨1 1:管理目标不同:管理目标不同探讨探讨2 2:出台节奏不同:出台节
28、奏不同请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所2.1 2.1 政策见效慢于往年政策见效慢于往年请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-8%-4%0%4%8%12%16%20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/02201
29、4/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/02商品房销售面积当月同比(%)中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(%)(右轴)20年放松年放松20年放松年放松20212021年至今放松年至今放松 200
30、8年放松:1 1)标志性放松政策出台标志性放松政策出台:2008.10下调房贷利率和首付比例;2 2)销售好转销售好转:2008.12负增长降幅收窄,时滞2个月;2009.3同比增速转正,时滞5个月;2014年放松:1 1)标志性放松政策出台标志性放松政策出台:2014.03政府工作报告显示中央调控方向基本告别“一刀切”走向“分类调控”。2 2)销售好转销售好转:2015.3负增长降幅收窄,时滞12个月;2015.4同比增速转正,时滞13个月;2021年放松:1 1)标志性放松政策出台标志性放松政策出台:2021.10央行提出部分金融机构对“三线四档”融资管理规则存在误解,需保持房地产信贷平稳
31、有序投放。2 2)销售好转销售好转:2022.12负增长降幅收窄,时滞14个月;单月同比增速尚未转正;15资料来源:中国政府网,新华网,广州日报,天风证券研究所2.2 2.2 探讨探讨1 1:管理目标不同:管理目标不同请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2008/20142021经济增长经济增长防风险防风险2008/12/8 2008/12/8 中央经济工作会议中央经济工作会议必须把保持经济平稳较快发展保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务。2009/3/5 2009/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告扩内需、保增长。坚持把扭转经济增速下滑趋势扭转经济增速下滑趋势作为宏
32、观调控最重要的目标。2014/3/5 2014/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告发展是解决我国所有问题的关键,必须牢牢扭住经济建设这个中心,保持合理的经济增长速度保持合理的经济增长速度。2014/12/9 2014/12/9 中央经济工作会议中央经济工作会议努力保持经济稳定增长保持经济稳定增长;要促进“三驾马车”更均衡地拉动增长。2021/3/5 2021/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告把服务实体经济放到更加突出的位置,处理好恢复经济与防范风处理好恢复经济与防范风险的关系。险的关系。2022/12/15 2022/12/15 中央经济工作会议中央经济工作会议突
33、出做好稳增长、稳就业、稳物价工作,有效防范化解重大风险有效防范化解重大风险,推动经济运行整体好转。2023/3/5 2023/3/5 全国两会政府工作报告全国两会政府工作报告有效防范化解优质头部房企风险有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况,防止无序扩张,促进房地产业平稳发展。200820142021 2008年:扩内需、保增长。坚持把扭转经济增速下滑趋势作为宏观调控最重要的目标。2014年:努力保持经济稳定增长。要促进“三驾马车”更均衡地拉动增长。2021年至今:有效防范化解优质头部房企风险。16资料来源:Wind,天风证券研究所2.3 2.3 探讨探讨2 2:出台节奏不同:出台节奏
34、不同请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20082008年降准降息幅度年降准降息幅度20年降准降息幅度年降准降息幅度 货币政策 2008年:3个月时间,中小型银行降准400BP、大型银行降准200BP、存款和贷款利率下降189BP和216BP(1年期)。2014-2016年:1年左右时间,降准450BP、存款和贷款利率下降150BP和165BP(1年期)。2021年至今:2年左右时间,中小型银行降准75BP、大型银行降准175BP、存款和贷款利率下降30BP和20BP(1年期)。17资料来源:Wind,天风证券研究所2.3 2.3 探讨探讨2 2:出台节奏不同:
35、出台节奏不同请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20年降准降息幅度年降准降息幅度 货币政策 2008年:3个月时间,中小型银行降准400BP、大型银行降准200BP、存款和贷款利率下降189BP和216BP(1年期)。2014-2016年:1年左右时间,降准450BP、存款和贷款利率下降150BP和165BP(1年期)。2021年至今:2年左右时间,中小型银行降准75BP、大型银行降准175BP、存款和贷款利率下降30BP和20BP(1年期)。18资料来源:人民网,中指院,天风证券研究所2.3 2.3 探讨探讨2 2:出台节奏不同:出台节奏不同请务必阅读正文之后
36、的信息披露和免责申明 首个放开限购城市:首个放开限购城市:2014年6月27日,呼和浩特市成为全国首个正式发文放开限购的城市。限购放开进度:限购放开进度:随着2014年9月26日珠海限购政策的松绑,2014年46个限购城市中仅剩北上广深四个一线城市和三亚共五个城市仍在执行限购。20142014 限购放松:限购放松:2022 年上半年三四线城市放松调控为主,三季度部分二线城市加入放松行列。截至目前(截至目前(20232023-0606-0707):):三四线及弱二线城市已基本取消限制性政策,核心二线小幅放松,一线城市目前仍较为严格。20212021年至今年至今 限购政策 2014年:3个月时间,
37、除北京、上海、广州、深圳、三亚外,各地限购政策全部解除。2021年至今:目前一线城市限购政策仍然严格,二线城市也没有完全解除限购。192.4 2.4 有效性:政策体系已趋完善,有效性逐步建立有效性:政策体系已趋完善,有效性逐步建立请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,中国新闻网,各市人民政府官网,新浪网,中国网地产,中国人民银行,房天下等,天风证券研究所稳楼市三位一体,打出组合拳稳楼市三位一体,打出组合拳 稳楼市政策的三位一体,稳需求、保交付、稳主体缺一不可20稳楼市稳楼市稳需求稳需求保交楼保交楼稳主体稳主体稳融资稳融资企业自救、专项借款市场化收购、政府回购地方因城施策货币
38、政策:LPR、加点税费减免(换房个税)第二支箭:债券第二支箭:股权第一支箭:信贷稳信心稳信心3 3、需求:是否具备稳住的基础、需求:是否具备稳住的基础市场的担心:人口、城镇化、购买力市场的担心:人口、城镇化、购买力我们的观点:需求有支撑,关键在信心我们的观点:需求有支撑,关键在信心支撑逻辑支撑逻辑1 1:销售充分调整,真实需求或见底:销售充分调整,真实需求或见底支撑逻辑支撑逻辑2 2:回望:回望2020年,寻找需求中枢年,寻找需求中枢请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明支撑逻辑支撑逻辑3 3:从月度波动,观察内生需求支撑:从月度波动,观察内生需求支撑213.1 3.1 市场的担心:人口、城镇
39、化、购买力市场的担心:人口、城镇化、购买力请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000200042005200620072008200920000022(元)(元)城镇居民人均可支配收入同比增速CAGR=9.82%05000200042005200620072008200920
40、000022百万人百万人新增城镇人口新增城镇人口0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,00020002002200420062008200022百万人百万人城镇总人口年末数全国:城镇化率(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%80200020004200520062007200820092000019202
41、020212022百万人百万人全年出生人口数人口出生率(右轴)市场的担心在于长期因素,包括人口、城镇化等 长期因素的改变相对缓慢,短期走弱可能主要是扰动因素造成的。223.2 3.2 我们的观点:需求有支撑,关键在信心我们的观点:需求有支撑,关键在信心请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明024680925804200520062007200820092000019202020
42、2120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E商品房销售面积(亿平方米)商品房销售面积(亿平方米)中枢12亿平左右资料来源:Wind,天风证券研究所商品房销售历史数据及未来中枢示意图商品房销售历史数据及未来中枢示意图稳楼市的根本是稳信心,居民存款创新高,但购房信心不足,稳主体将是重要支点。楼市成交目前仍然较为低迷楼市成交目前仍然较为低迷,分购房意愿和购房能力来看分购房意愿和购房能力来看,我们认为购房意愿或者购房信心不足可能是当前相对更为我们认为购房意愿或者购房信心不足可能是当前相对更为重要的影响因素重要的影响因素,因此稳楼市的重
43、点是稳信心因此稳楼市的重点是稳信心。从居民新增存款来看,2022年达到17.84万亿元,而2021年全年为9.90万亿元,意味着2022年居民新增存款是2021年的1.8倍以上。233.3 3.3 支撑逻辑支撑逻辑1 1:销售充分调整,真实需求或见底:销售充分调整,真实需求或见底请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0002019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/04
44、2020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12商品住宅当月销售面积 万平累计同比20222022年商品住宅销售面积大幅调整年商品住宅销售面积大幅调整历经2022年的大幅调整,商品住宅销售量或已接近市
45、场真实需求水平 2022年,商品住宅销售面积累计实现12.02亿平,累计同比下降23.23%。这意味着经过楼市销售的大幅调整,目前的商品住宅销售可能已经接近于市场真实需求水平。资料来源:Wind,天风证券研究所243.4 3.4 支撑逻辑支撑逻辑2 2:回望:回望2020年,寻找需求中枢年,寻找需求中枢请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明近近1515年来,商品房销售中枢的变化年来,商品房销售中枢的变化需求中枢的变化:6亿平,11亿平,17亿平 6亿平时代,4年,2005-2008。11亿平时代,7年,2009-2015。17亿平时代,6年,2016-2021。资料来源:Wind,天风证券研究
46、所5.5 6.2 7.7 6.6 9.5 10.5 10.9 11.1 13.1 12.1 12.8 15.7 16.9 17.2 17.2 17.6 17.9 024680042005200620072008200920000022商品房销售面积商品房销售面积 亿亿4 4年年7 7年年6 6年年25 棚改,实物安置为主。11亿平时代,需求合理释放。棚改,货币化安置大幅提升,PSL。17亿平时代,棚改货币化,部分需求被创造,部分需求提前释放。
47、棚改创造了多少需求?600万套100/套50%货币化率=3亿/年 棚改激发了多少需求?刚需、改善、外出务工返乡置业资料来源:Wind,天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002009200001920202021实际执行:棚户区改造住房 万套货币化安置率实物安置为主实物安置为主货币化安置大幅提升货币化安置大幅提升PSLPSL重回实物安置重回实物安置棚改专项债棚改专项债17亿平合理吗,发生了什么?棚户区改造,货币化安置3.4 3.4 支撑逻辑支撑逻辑2 2:回望:回望
48、2020年,寻找需求中枢年,寻找需求中枢请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明棚户区改造回顾棚户区改造回顾26 20222022年单月销售增速低点在年单月销售增速低点在4 4月月,此后呈现波动企稳态势此后呈现波动企稳态势。4月商品房销售面积和销售额分别单月同比-39.0%、-46.6%,是2022全年各月份中单月增速最低点。5-6月销售呈现恢复趋势,但7月受断贷事件影响,销售增速再次下行。8-9月销售再次反弹,但10-11月受疫情影响,销售再次走弱。不过,12月再次反弹。总体来看,销售增速还是具备底部支撑的形态特点,没有突破4月初的增速低点。资料来源:国家统计局,天风证券研究所资料来源:国家统
49、计局,天风证券研究所短期看销售有企稳迹象,但复苏基础需要更多政策(包括稳主体等方面)发力加以稳固。3.5 3.5 支撑逻辑支撑逻辑3 3:从月度波动,观察内生需求支撑:从月度波动,观察内生需求支撑请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20222022年销售面积同比下降年销售面积同比下降24.3%24.3%20222022年年1212月销售额累计同比下降月销售额累计同比下降26.7%26.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/1
50、22021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12商品房销售面积累计同比商品房销售面积当月同比-100%-50%0%50%100%150%2020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/02202
51、1/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12商品房销售额累计同比商品房销售额当月同比274 4、波动:短期数据波动、波动:短期数据波动内生需求衰退内生需求衰退挪移挪移1 1:季度之间:季度之间挪移挪移2 2:新房与存量房之间:新房与存量房之间挪移挪移3 3:网签节奏:网签节奏挪移挪移4 4:节假日:节假日请务必阅读正文之后的信息披露和免责申
52、明最新数据:需求表现并不弱最新数据:需求表现并不弱28-19-28-53-44-10-28-20-14-24-32-28 0 9 28 7-60-40-20020400.00.51.01.52.02.-------042023-05(%)(%)(万亿万亿)商品房销售额当月值当月同比4.1 4.1 挪移挪移1 1:季度之间:季度之间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,天风证券研究所-10-21-4
53、9-44-1-29-23-16-23-33-32-4 0 5-3-60-50-40-30-20-100100.00.51.01.52.02.-------042023-05(%)(%)(亿亿方方)当月商品房销售面积当月同比全国商品房销售面积全国商品房销售面积-月度月度全国商品房销售额全国商品房销售额-月度月度 22年四季度以来,单月销售增速先升后降:5 月单月销售金额同比+6.8%,销售面积同比-3.0%,增速较3、
54、4月有所回落,但仍明显高于22Q4水平。需求在季度之间腾挪294.1 4.1 挪移挪移1 1:季度之间:季度之间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,天风证券研究所 22Q4:22年四季度销售额仅高于15年以前年份,低于16-22年。23Q1:23年一季度销售额仅低于21年高点,高于其余所有历史年份。需求在季度之间腾挪22Q422Q4销售额仅高于销售额仅高于1515年以前年份,低于年以前年份,低于1616-2222年年23Q123Q1销售额仅低于销售额仅低于2121年高点,高于其余所有历史年份年高点,高于其余所有历史年份05,00010,00015,00020,00025,
55、00030,00035,00040,00045,0002010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1(亿元)(亿元)一季度全国商品房销售金额基准线010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4(亿元)(亿元)四季度全国商品房销售金额基准线304.2 4.2 挪移挪移2 2:新房与存
56、量房之间:新房与存量房之间请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 二手房吸纳新房需求:新房、二手房高频销售增速差于23年2月达峰,达105BP,后增速差开始重新收窄。需求在新房与存量房之间腾挪6262城新房高频成交面积中枢城新房高频成交面积中枢-50050003002021年第1周2021年第6周2021年第11周2021年第16周2021年第21周2021年第26周2021年第31周2021年第36周2021年第41周2021年第46周2021年第51周2022年第4周2022年第9周2022年第14周2022年第19周2022年第24周2022年第29周2022年第3
57、4周2022年第39周2022年第44周2022年第49周2023年第2周2023年第7周2023年第12周(%)(万平万平)二手房成交面积过去一年的周度成交面积均值过去两年的周度成交面积均值二手房成交面积-滚动12周同比1818城二手房成交面积中枢城二手房成交面积中枢全国新房、二手房高频销售面积同比增速对比全国新房、二手房高频销售面积同比增速对比-5001,0001,5002021年第1周2021年第7周2021年第13周2021年第19周2021年第25周2021年第31周2021年第37周2021年第43周2021年第49周2022年第3周2022年第9周2022年
58、第15周2022年第21周2022年第27周2022年第33周2022年第39周2022年第45周2022年第51周2023年第5周2023年第11周2023年第17周2023年第23周(%)(万平万平)商品房成交面积过去一年的周度成交面积均值过去两年的周度成交面积均值商品房成交面积-滚动12周同比-50%0%50%100%150%--------042023-05新房二手房增速差资料来源:W
59、ind,天风证券研究所314.3 4.3 挪移挪移3 3:网签节奏:网签节奏请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,天风证券研究所 网签存在滞后性:通常合同成交后2-3周后左右完成网签,故3月成交好可能部分数据是2月成交的延后的结果。假期同样会导致网签数据有所暂缓、延后。成交数据受网签滞后性影响出现挪移05,00010,00015,00020,00025,00030,0-------052020-
60、-----02(万平方米)(万平方米)中国中国:商品房销售面积商品房销售面积:当月值当月值020406080-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-28(万平米)(万平米)3030大中城市大中城市:商品房成交面积商品房成交面积3030大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面
61、积全国商品房销售面积当月值全国商品房销售面积当月值资料来源:Wind,天风证券研究所32资料来源:Wind,天风证券研究所4.4 4.4 挪移挪移4 4:节假日:节假日请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20天20天23天4月、5月假期较多,有效工作日明显少于3月 周末,3月有4个非假期的完整周末,4月4个,5月3个:周末是看房旺季,如果周末遇上假期或调休,将影响看房。节假日,清明节不适合看房、劳动节被出游时间挤占:尤其是五一劳动节,出游人次创历史新高。20232023年年3 3-5 5月工作日情况月工作日情况20192019-2023“2023“五一”假期出游人次五一”假期出游人次05,0
62、0010,00015,00020,00025,00030,000200222023(万人次)(万人次)2019-2023“五一”假期出游人次资料来源:劳务合规实务公众号,天风证券研究所334.5 4.5 最新数据:需求表现并不弱最新数据:需求表现并不弱请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,天风证券研究所5月居民中长期贷款有所改善:5月居民中长期贷款新增 1684 亿元,同比多增 637 亿元(4 月:同比少增 842 亿),表明居民端继续去杠杆的动力有所减弱。5月商品房销售额仍具支撑:5 月商品房销售金额同比+6.8%,1-5 月销售金额同比+8.4%
63、,增速收窄幅度表现好于预期。最新社融及统计局数据显示:需求表现并不弱-6000-5000-4000-3000-000300040005000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0--------032023-05(亿)(亿)(亿)(亿)新增人民币贷款-居民户-中长期-左轴同比变化-右轴5 5月新增人民币贷款月新增人民币贷款-居民户居民户
64、-中长期中长期5 5月全国商品房销售金额月全国商品房销售金额-单月单月-60-40-20020400.00.51.01.52.02.-------042023-05(%)(%)(万亿万亿)商品房销售额当月值当月同比345 5、格局:行业格局调整有多剧烈、格局:行业格局调整有多剧烈民营房企退出:销售、拿地、融资、退市民营房企退出:销售、拿地、融资、退市出清的线索:高杠杆、弱信用、弱区域出清的线索:高杠杆、弱信用、弱区域
65、出清的阶段:高杠杆房企出险覆盖面已经较高出清的阶段:高杠杆房企出险覆盖面已经较高化解风险重点仍是稳住地产销售化解风险重点仍是稳住地产销售请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明355.1 5.1 民营房企退出:销售、拿地、融资、退市民营房企退出:销售、拿地、融资、退市请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明销售:民企份额仍在快速下滑 2023年前五月,房企销售金额Top100、Top50、Top30、Top10中民营房企占比分别为30%、25%、21%、18%,较20年高点分别下滑17pct、20pct、23pct、5pct。52%51%47%41%0%10%20%30%40%50%60%010,
66、00020,00030,00040,00050,00060,0002020202120222023M1-5(万方)(万方)民营房企销售面积(全口径)占比百强20年民营房企销售金额百强占比变化年民营房企销售金额百强占比变化20年民营房企销售面积百强占比变化年民营房企销售面积百强占比变化20年民营房企销售金额占比变化年民营房企销售金额占比变化20年民营房企销售面积占比变化年民营房企销售面积占比变化045502020202120222023 M1-5(%)TO
67、P10TOP30TOP50TOP50552020202120222023 M1-5(%)TOP10TOP30TOP50TOP100资料来源:中指研究院,天风证券研究所47%46%36%30%20%25%30%35%40%45%50%0200004000060000800002020202120222023 1-5月(%)(万元)民营企业全口径销售金额占比百强365.1 5.1 民营房企退出:销售、拿地、融资、退市民营房企退出:销售、拿地、融资、退市请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明拿地:23年部分民企开始重新拿地 2023年前五月,房企拿地金额Top100、Top50
68、、Top30、Top10中民营房企占比分别为27%、24%、21%、19%,较20年高点分别下滑18pct、19pct、19pct、13pct。20年民营房企拿地金额百强数量变化年民营房企拿地金额百强数量变化20年民营房企拿地面积百强数量变化年民营房企拿地面积百强数量变化20年民营房企拿地金额占比变化年民营房企拿地金额占比变化20年民营房企拿地面积占比变化年民营房企拿地面积占比变化0020202120222023 M1-5(%)TOP10TOP30TOP
69、50TOP050602020202120222023 M1-5(%)TOP10TOP30TOP50TOP050602020202120222023 M1-5(个)(个)TOP100TOP50TOP30TOP50602020202120222023 M1-5(个)(个)TOP100TOP50TOP30TOP10资料来源:中指研究院,天风证券研究所375.1 5.1 融资:总体环境较去年好转融资:总体环境较去年好转请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源:Wind,天风证券研究所20222022年年1212月以来,房企债券融资
70、加速改善月以来,房企债券融资加速改善 2022年发债净流出:全年房企发债净流出118.94亿元,下半年净流出2015亿元。2023年发债净流入:2022年12月开始融资转向进入净流入,2023年1-4月净流入145亿元,房企发债融资加速改善。融资:房企发债融资加速改善-400-300-3--------042023-05亿元亿元房企发债净融资额房企发债净融资额3
71、8资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所5.1 5.1 融资:两极分化,后续看企业销售融资:两极分化,后续看企业销售请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20222022年以来,地产国企、央企境内债净融资明显好于民企、公众企业年以来,地产国企、央企境内债净融资明显好于民企、公众企业国央企、民企融资环境两极分化 国央企:2023年1-5月发债净流入6148亿元 民营公众房企:2023年1-5月发债净流入130亿元-2003008001,3001,8002,3----082020-09202
72、0----------------042023-05(亿元)(亿元)国央企民企39资料来源:东方财富Choice,天风证券研究所5.15.1 融资:民企市场化发债仍未恢复融资:民企市场化发债仍未恢复请务必阅读正
73、文之后的信息披露和免责申明发行起始日代码证券简称发行额(亿)期限(年)到期日担保人2023-05-05q23042828.IB23五新实业MTN0028.003.00002026-05-08中债信用增进投资股份有限公司2023-05-05q23042823.IB23碧桂园MTN0018.002.00002025-05-09中债信用增进投资股份有限公司2023-05-05q23042811.IB23碧桂园MTN0029.002.00002025-05-09中债信用增进投资股份有限公司2023-04-25082380171.IB23五新实业ABN001次0.0117.77532041-01-312
74、023-04-25082380170.IB23五新实业ABN001优先4.8017.77532041-01-312023-04-21102381033.IB23美的置业MTN001B2.002.00002025-04-252023-04-21102381032.IB23美的置业MTN001A10.003.00002026-04-25中债信用增进投资股份有限公司2023-04-.IB23滨江房产CP0026.001.00002024-04-132023-03-.IB23华宇集团MTN00111.003.00002026-03-17中债信用增进投资股份有
75、限公司2023-03-06042380127.IB23滨江房产CP0019.001.00002024-03-082023-02-20102300285.IB23卓越商业MTN0014.003.00002026-02-22中债信用增进投资股份有限公司2023-01-.IB23五新实业MTN00110.003.00002026-01-13中债信用增进投资股份有限公司2023-04-11135973.SZ23新发1C0.0111.94802035-03-202023-04-11135972.SZ23新发1A10.0011.94802035-03-202023-03-271151
76、01.SH23番雅022.002.00002025-03-28雅居乐集团控股有限公司,广东中盈盛达融资担保投资股份有限公司2023-03-27115100.SH23番雅015.002.00002025-03-28雅居乐集团控股有限公司2023-01-.IB23广州合景MTN0017.003.00002026-01-30中债信用增进投资股份有限公司2023-01-.IB23雅居乐MTN00112.003.00002026-01-19中债信用增进投资股份有限公司2023-01-.IB23中骏集团MTN00115.003.000020
77、26-01-19中债信用增进投资股份有限公司20232023年以来,民企、公众企业发债情况年以来,民企、公众企业发债情况民营房企发债主要依靠增信担保405.1 5.1 融资:央企融资成本优势继续凸著融资:央企融资成本优势继续凸著请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明注:境内债券范围包括企业债、公司债、中期票据、私募债、超短融、定向工具、供应链及其他资料来源:中指研究院,天风证券研究所 民企发债规模收缩:2023年前六月的民营房企境内债发行规模仅为21年融资规模高点的27.8%,央企、地方国企则分别为37.5、52.5%。央企成本优势凸显:2022年,央企境内债平均融资成本率仅为2.91%,显著
78、低于其他性质企业。国央企、民企融资环境两极分化02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000央企地方国企民企混合所有制企业(亿元)(亿元)2002120222023M1-60200222023M1-6(%)央企地方国企民企混合所有制企业20182018-2023H12023H1房企境内债发行规模房企境内债发行规模-分类型分类型20182018-2023H12023H1房企境内债平均融资成本率房企境内债平均融资成本率-分类型分类型41资料来源:各公司年报,天风证券
79、研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.1 5.1 国央企:融资成本迭创新低国央企:融资成本迭创新低4.85%4.92%4.70%4.48%3.89%0%1%2%3%4%5%6%200212022(%)(%)5.03%4.95%4.77%4.46%3.92%0%1%2%3%4%5%6%200212022(%)(%)2022年部分龙头国央企融资成本出现了快速下行 招商蛇口:2022年平均融资成本率3.89%,较2021年下降59bp;保利发展:2022年平均融资成本率3.92%,较2021年下降54bp 华润置
80、地:2022年平均融资成本率3.75%,较2021年上升4bp;中国海外发展:2022年平均融资成本率3.57%,较2021年上升2bp资料来源:公司公告,天风证券研究所20年招商蛇口平均融资成本率年招商蛇口平均融资成本率20年保利发展平均融资成本率年保利发展平均融资成本率20年华润置地平均融资成本率年华润置地平均融资成本率20年中国海外发展平均融资成本率年中国海外发展平均融资成本率4.47%4.45%4.08%3.71%3.75%3.0%3.5%4.0%4.5%201820
81、0224.30%4.21%3.8%3.55%3.57%3.0%3.5%4.0%4.5%20021202242资料来源:公司公告,天风证券研究所5.1 5.1 民企:融资成本降低幅度较小民企:融资成本降低幅度较小请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年典型民营房企融资成本下降幅度较小 龙湖集团:2022年平均融资成本率4.10%,较2021年下降4bp;金地集团:2022年平均融资成本率4.53%,较2021年下降3bp 碧桂园:2022年平均融资成本率5.73%,较2021年上升53bp;新城控股:2022年平均融资成本率6.52%,较202
82、1年下降5bp20年龙湖集团平均融资成本率年龙湖集团平均融资成本率4.55%4.54%4.39%4.14%4.10%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20021202220年金地集团平均融资成本率年金地集团平均融资成本率20年碧桂园平均融资成本率年碧桂园平均融资成本率20年新城控股平均融资成本率年新城控股平均融资成本率4.83%4.99%4.74%4.56%4.53%3.5%4.0%4.5%5.0%2002120226.52%
83、6.34%5.56%5.20%5.73%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2002120226.47%6.73%6.72%6.57%6.52%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200212022资料来源:各公司年报,天风证券研究所435.1 5.1 退市:披星戴帽尤未止退市:披星戴帽尤未止请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明超30家上市房企面临退市危机资料来源:各公司公告,新浪科技,新浪财经,同花顺ifinD,天风证券研究所44资料来源:各公司公告,Wind,天风证券研究所
84、5.25.2 出清的线索:高杠杆、弱信用、弱区域出清的线索:高杠杆、弱信用、弱区域请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21年以来上市房企出清时间轴恒大暴雷2021年6月:恒大商票逾期,后被银行起诉,行业开启供给侧出清序幕。至暗寒冬2022年内:外部融资收紧,多家房企资金周转困难,出现债务违约。冬去春来2022年11月:11.8“第二支箭”民企债券融资延期扩容11.24 金融16条11.28“第三支箭”上市房企股权融资放开大发地产中国奥园禹洲集团祥生控股集团正荣地产龙光集团融创中国景瑞控股中梁控股三盛控股融信中国宝龙地产旭辉控股集团新力控股花样年控股当代置业中国恒大佳兆业集团富力地产2021/
85、10/182021/10/42021/10/112021/12/32021/12/72021/12/312022/1/182022/1/202022/1/232022/2/182022/3/102022/3/212022/5/122022/6/172022/6/192022/7/52022/7/102022/7/152022/10/8金科股份荣盛发展阳光城时代中国控股合景泰富集团世茂集团2022/12/282023/1/232023/1/302022/3/22023/5/142023/5/30注:以上时间点皆为各家企业正式债券违约时间45资料来源:Wind,天风证券研究所5.2 5.2 出清的
86、线索:高杠杆、弱信用、弱区域出清的线索:高杠杆、弱信用、弱区域请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明已出清房企的特征:高杠杆、弱信用、弱区域剔除预收帐款剔除预收帐款的资产负债率的资产负债率净负债率净负债率现金短债比现金短债比踩线数踩线数剔除预收帐款剔除预收帐款的资产负债率的资产负债率净负债率净负债率现金短债比现金短债比踩线数踩线数20202020202220884.HK旭辉控股集团*69.762.82.620 070.7102.10.283 3319-51238.HK宝龙地产*69.785.80.881 168.285.50.491 .HK中梁控
87、股*75.835.41.041 174.738.70.822 2135-26-33000656.SZ金科股份*69.269.50.881 180.2152.90.253 320-17-153301.HK融信中国*66.066.00.521 171.8123.30.243 3214-21-256158.HK正荣地产*74.985.51.101 185.2328.80.063 .HK禹洲集团*69.2102.01.251 178.2197.40.113 3215-11-3000961.SZ中南建设*80.593.20.922 283.6109.80.593 3113-22
88、-24600606.SH绿地控股*83.795.70.832 283.493.20.542 207-26-11002146.SZ荣盛发展*75.090.40.762 282.7143.50.373 315-19-263380.HK龙光集团*71.082.11.021 176.6129.40.293 324010-31233.HK时代中国控股*74.692.61.241 183.9226.50.083 3217-13-121813.HK合景泰富集团*74.3115.60.383 379.9179.20.153 30-9-1-22599.HK祥生控股集团*77.6185.50.173 3-2 21
89、62-26-000671.SZST阳光城*83.5156.60.473 388.4276.80.143 30-8-18-80813.HK世茂集团*-2 2-2 2015-1918.HK融创中国*85.1246.50.063 388.8332.00.053 30-66-71638.HK佳兆业集团*75.9217.70.033 384.5374.80.023 304823883.HK中国奥园*-2 2-2 2019-3333.HK中国恒大*-2 2-2 20-11-600823.SHST世茂*63.360.40.541 165.772.00.211 .SH*ST宋都*8
90、0.8-14.73.471 190.9-7.62.741 1020-18-39000667.SZST美置*77.163.10.782 286.3151.40.203 31-12-45-23600466.SH*ST蓝光(退市)*93.6639.10.153 3123.0-216.60.072 2125-29-6000732.SZST泰禾*91.2609.70.063 395.01016.00.023 30-5-3-2000046.SZ*ST泛海*87.2421.70.083 399.16395.70.053 30-7-28-4000620.SZ*ST新联*88.6398.70.223 397.6
91、2029.40.133 30-8-15-4000540.SZ*ST中天*92.8577.80.093 3106.8-459.30.072 .SH保利发展*69.256.42.650 069.565.12.180 004.SZ滨江集团*65.966.01.510 063.855.61.890 0032923600383.SH金地集团*67.655.21.400 066.054.21.280 001715-70960.HK龙湖集团*67.446.73.880 064.858.33.490 00.SZ万科A*69.829.72.
92、400 068.650.02.020 000318601155.SH新城控股*70.048.11.070 069.445.21.000 .HK越秀地产*69.147.11.360 068.882.11.160 00-41121001979.SZ招商蛇口*61.742.81.250 061.642.52.130 001010180688.HK中国海外发展*58.929.63.400 059.140.73.590 0092011代码代码房企名房企名房企名房企名2021期末2021期末2022期末2022期末有息负债同比增速有息负债同比增速较上期较上期升降档升降档46资料来源
93、:克而瑞,各公司公告,天风证券研究所5.35.3 出清的阶段:高杠杆房企出险覆盖面已经较高出清的阶段:高杠杆房企出险覆盖面已经较高请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明负债驱动型的非国企目前出险比例已经较高 负债驱动型指公司规模扩张主要通过大幅增加有息负债而取得,从财务特征来看就是单位有息负债能够撬动的销售额较低。合同负债/有息负债在1.6以下的房企未出险比例仅约20.83%。合同负债/有息负债在1.6以上的房企出险比例不高,仅约16.7%。20202020年销售排名前年销售排名前3030的非国企,合同负债与有息负债的比例的非国企,合同负债与有息负债的比例2020年销售排名2020年销售排名-
94、非国企房企合同负债/有息负债2020年销售排名2020年销售排名-非国企房企合同负债/有息负债11碧桂园2.132116融信集团0.9122中国恒大0.262217正荣地产0.9033万科A2.412318龙光集团0.5844融创中国0.902419富力地产0.3075绿地控股1.342520佳兆业集团0.4186世茂集团0.732621雅居乐0.37117龙湖集团1.092722滨江集团1.74128新城控股2.282823荣盛发展1.14139金地集团0.842924中国奥园0.601410旭辉控股集团0.713325美的置业1.771611金科股份1.363526新力控股集团0.8617
95、12中南建设1.513627远洋集团0.421813阳光城0.653728禹洲集团0.361914绿城中国1.233829蓝光发展1.122015中梁控股2.253930合景泰富集团0.2047资料来源:Wind,天风证券研究所5.45.4 化解风险重点仍是稳住地产销售化解风险重点仍是稳住地产销售请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 近期中央再度表态“关注地方政府债务、金融、房地产、粮食、能源等重点领域,牢牢守住不发生系统性风险底线”。随着二季度地产基本面走弱,政策端积极应对当前面临的波动性调整,近期存款、逆回购、SLF、MLF等利率已逐步下调,需求端LPR再次降低10BP,青岛新政指引托底
96、信号,化解风险重点仍是稳住地产销售。全国商品房销售面积及同比全国商品房销售面积及同比486 6、投资框架:阿尔法,时代贝塔的放大、投资框架:阿尔法,时代贝塔的放大贝塔行情的演化贝塔行情的演化公司阿尔法是时代贝塔的放大公司阿尔法是时代贝塔的放大从从NAVNAV到到PEPE,探究估值中枢,探究估值中枢请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明496.1 6.1 贝塔行情力度逐步弱化贝塔行情力度逐步弱化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明贝塔行情:级别下降,涨幅收窄 年度K线级别上涨:24个年份中有8个年份上涨,最近一次在2019年。季度K线级别上涨:最近32个季度中有8个季度上涨,最近一次在2022
97、年一季度。月度K线级别上涨:最近一次上涨在2023年1月份,但涨幅仅为3.71%。房地产指数年度房地产指数年度K K线线房地产指数季度房地产指数季度K K线线资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所506.1 6.1 贝塔行情力度逐步弱化贝塔行情力度逐步弱化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明房地产指数月度房地产指数月度K K线线资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所贝塔行情:级别下降,涨幅收窄 年度K线级别上涨:24个年份中有8个年份上涨,最近一次在2019年。季度K线级别上涨:最近32个季度中有8个季度上涨,最近一次在2022年一季度。月度K线级别上涨:最近一次上涨在2023年1月
98、份,但涨幅仅为3.71%。516.1 6.1 贝塔行情力度逐步弱化贝塔行情力度逐步弱化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明房地产指数月度上涨行情情况房地产指数月度上涨行情情况资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所贝塔行情:级别下降,涨幅收窄 年度K线级别上涨:24个年份中有8个年份上涨,最近一次在2019年。季度K线级别上涨:最近32个季度中有8个季度上涨,最近一次在2022年一季度。月度K线级别上涨:最近一次上涨在2023年1月份,但涨幅仅为3.71%。0246810122000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年201
99、1年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月涨幅大于10%的月份数量涨幅大于0%的月份数量526.1 6.1 贝塔行情力度逐步弱化贝塔行情力度逐步弱化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明贝塔行情:政策推动比基本面推动更有力 2022年11月:趋势性行情,板块上涨27.80%,11月1日开始,11月30日结束,共22个交易日。2023年1月:实质为震荡行情,板块上涨3.71%,板块并未实现趋势性上涨。20222022年年1111月房地产板块行情走势图月房地产板块行情走势图20232023年年1 1月房地产板
100、块行情走势图月房地产板块行情走势图资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所536.2 6.2 公司阿尔法是时代贝塔的放大公司阿尔法是时代贝塔的放大请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明阿尔法行情:时代背景的放大 行情2006.08-2007.09:房地产业务注入、整体上市。行情2008.11-2009.07:区域市场弹性,业绩高增长。行情2014.05-2015.06:地产转型至其他行业。2022年下半年以来:华发股份、越秀地产、建发国际集团等,受益于国企信用优势+积极的经营投资策略;根据克而瑞2022年百强榜单,华发、建发和越秀新增土地价值分别为409.5亿、692.3亿和524.4亿,分
101、别位列百强排行榜的10位、7为和9位。资料来源:克而瑞,同花顺iFinD,各公司年报,天风证券研究所历轮地产行情跑出超额收益的标的梳理(从左至右,分别为历轮地产行情跑出超额收益的标的梳理(从左至右,分别为2006.082006.08-2007.092007.09、2008.112008.11-2009.072009.07、2014.052014.05-2015.062015.06)首开股首开股份份整体上市整体上市世茂股世茂股份份定增注资定增注资苏宁环苏宁环球球摘帽摘帽定增注资定增注资增长预期增长预期0909年业绩年业绩+237%+237%高速增长高速增长0707年业绩年业绩+175%+175%
102、万科万科A A定增募资定增募资高速增长高速增长0707年业绩年业绩+111%+111%珠江实珠江实业业业绩反转业绩反转注资预期注资预期华远地华远地产产借壳上市借壳上市金地集金地集团团高速增长高速增长0707年业绩年业绩+103%+103%定增募资定增募资保利地保利地产产高速增长高速增长0707年业绩年业绩+122%+122%高速增长高速增长0707年业绩年业绩+89%+89%业绩承诺业绩承诺0707年业绩年业绩+208%+208%大悦城大悦城泛海控泛海控股股配股注资配股注资高速增长高速增长0707年业绩年业绩+182%+182%整体上市整体上市高速增长高速增长0707年业绩年业绩+153%+1
103、53%注资预期注资预期中天城投中天城投阳光城阳光城首开股份首开股份业绩承诺业绩承诺0909年业绩年业绩+201%+201%高速增长高速增长0909年业绩年业绩+63%+63%金科股份金科股份重庆市场重庆市场高速增长高速增长0909年业绩年业绩+69%+69%中洲控股中洲控股金地集团金地集团高速增长高速增长0909年业绩年业绩+141%+141%高速增长高速增长0909年业绩年业绩+111%+111%渝开发渝开发广宇集团广宇集团重庆市场重庆市场杭州市场杭州市场高速增长高速增长0909年业绩年业绩+41%+41%福州市场福州市场高速增长高速增长0909年业绩年业绩+3829%+3829%贵阳市场贵
104、阳市场北京市场北京市场深圳市场深圳市场万科万科A A宝能宝能长春经开长春经开转让股权转让股权金地集团金地集团险资险资绵石投资绵石投资重组概念重组概念东方银星东方银星转让股权转让股权金科股份金科股份产业资本产业资本海德股份海德股份转型金融转型金融恒大恒大广宇集团广宇集团医学影像医学影像大健康大健康债转股债转股不良处置不良处置546.3 6.3 从从NAVNAV到到PEPE,探究估值中枢,探究估值中枢请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明重点房企重点房企PEPE估值情况估值情况资料来源:同花顺iFinD,天风证券研究所贝塔行情:级别下降,涨幅收窄 估值方法:NAV估值逐步失效,PE估值适用性强。估
105、值中枢:从各龙头来看,7-10倍PE为市场给到优质地产股的估值。35791113----------------032023-05华发股份华发股份PEPE2468
106、022----------------032023-05建发国际建发国际PEPE3456789---112
107、-------------032023-05越秀地产越秀地产PEPE45678910111213------11
108、----------032023-05保利发展保利发展PEPE557 7、风险提示、风险提示1 1)政策落地节奏、强度可能与投资者预期存在差距。)政策落地节奏、强度可能与投资者预期存在差距。需求侧政策如高能需求侧政策如高能级城市“四限”放松、新房首套、二套贷款利率调整、二手房交易税费级城市“四限”放松、新房首套、二套贷款利率调整、二手房交易税
109、费/中介费调整不及预期,可能与投资者预期存在差距。中介费调整不及预期,可能与投资者预期存在差距。2 2)销售见底复苏的力度、时间可能与投资者预期存在差距。)销售见底复苏的力度、时间可能与投资者预期存在差距。地产基本面地产基本面复苏可能受宏观经济、政策及其他外部事件影响恢复较慢,甚至存在回复苏可能受宏观经济、政策及其他外部事件影响恢复较慢,甚至存在回落风险,可能与投资者预期存在差距。落风险,可能与投资者预期存在差距。3 3)房企信用风险事件或仍有出现的可能性,影响投资者信心。)房企信用风险事件或仍有出现的可能性,影响投资者信心。在销售回在销售回款遇阻情况下,若融资政策支持力度减弱,房企信用风险事
110、件仍有发生款遇阻情况下,若融资政策支持力度减弱,房企信用风险事件仍有发生的可能,影响投资者信心。的可能,影响投资者信心。4 4)城市产业发展可能面临政策、外部市场影响。)城市产业发展可能面临政策、外部市场影响。城市产业发展除受各地城市产业发展除受各地行政调控影响外,可能受到土地财政收入下滑等因素影响。行政调控影响外,可能受到土地财政收入下滑等因素影响。5 5)融资市场可能受国内外环境影响存在波动性。)融资市场可能受国内外环境影响存在波动性。国内货币政策调整、美国内货币政策调整、美元加息带来的全球融资环境收紧或对融资市场造成影响。元加息带来的全球融资环境收紧或对融资市场造成影响。请务必阅读正文之
111、后的信息披露和免责申明56请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告
112、所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的
113、已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应
114、作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。57THANKS58