《海象新材-公司研究报告-PVC地板出口小巨人产能扩张加速出海-230727(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《海象新材-公司研究报告-PVC地板出口小巨人产能扩张加速出海-230727(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryId轻工制造轻工制造investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持)marketData市场数据市场数据日期2023-07-26收盘价(元)32.35总股本(百万股)102.68流通股本(百万股)55.28净资产(百万元)1,509.80总资产(百万元)2,424.21每股净资产(元)14.70来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理相关报告相关报告【兴证轻工】海象新材 2023年半年度业
2、绩预告点评:23Q2业绩超预期,股权激励&员工持股彰显长期发展信心,持续看好2023-07-17【兴证轻工】海象新材 2021年年报点评:收入维持高增,原材 料 上 涨 导 致 利 润 承 压 2022-04-08emailAuthor分析师:分析师:赵树理S01王凯丽S01ssAuthor投资要点投资要点summary公司作为公司作为 PVC 地板出口行业小巨人,业绩表现亮眼。地板出口行业小巨人,业绩表现亮眼。公司是目前国内领先的 PVC 地板生产及出口商之一,产品涵盖 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板三大类。得益于越南基地逐步建设投产以
3、及收获大客户 SHAW 订单,收入表现优于行业,2019-2022 年公司营收从 8.59 亿元增至 18.94 亿元,CAGR达到 30.18%;进入 2023 年来成本端不利影响逐步消除,公司盈利能力修复,2023Q1 归母净利润同比增速亮眼,达到 290.66%。PVC 地板需求端:以欧美市场为主,主要依赖于进口。地板需求端:以欧美市场为主,主要依赖于进口。根据 Statista 数据,预计 2023 年全球 PVC 地板市场规模将达到 484.71 亿元,其中欧美市场占比约 80%。近年来,美国 PVC 地板迎来市场规模与渗透率的双升,2021 年市场规模(生产商口径)约 72.47
4、亿美元,销量达到 5.93 亿平方米,渗透率约21.54%。美国对 PVC 地板进口依赖度极高,生产大多通过外协方式进行,2021 年进口依赖度约 85%,2022 年进口金额为 64.55 亿美元,同比+35.78%。欧洲市场 PVC 地板销量与进口量同样逐年提升。2022 年欧洲市场 PVC 地板等弹性地板销量达到 5.23 亿平方米,同比+4.18%;2022 年进口金额约 16.1亿美元,2011-2022 年 CAGR 约 13.67%。PVC 地板供给端地板供给端:我国是我国是 PVC 地板的主要出口国地板的主要出口国,国内竞争格局较为分散国内竞争格局较为分散。受益于成本优势与海外
5、需求扩张,我国 PVC 地板出口逐年增加,2022 年出口量 507 万吨,出口金额 63 亿美元,2015-2022 年 CAGR 分别约 18.13%、16.3%。我国 PVC 地板主要出口至欧美,其中 2022 年向美国的出口额达 30亿美元,占出口总额的 47.95%,同 2015 年相比提升 9.12%。目前国内 PVC地板代工市场竞争格局分散,2022 年 3 家 PVC 地板上市公司(海象、天振、爱丽)出口金额占比仅为 13.52%,其中海象市占率稳步提升,从 2018 年的2.56%提升至 2022 年的 4.53%。越南产能释放越南产能释放+订单转移订单转移,助力公司收入进一
6、步增长助力公司收入进一步增长:公司自 2021 年越南工厂陆续投产,产能快速释放,2023-2024 年产能将达到约 5000 万平方米,其中越南 1-2 期 1500 万平方米已投产,3 期 1500 万平方米中的 800 万平方米于 2023 年 6 月陆续投产。公司早期依赖于 SUNSHINE 获客,随产品逐步被市场认可叠加产能扩张,成功拓展 SHAW 等众多大客户,2022 年 SHAW 共贡献营收3亿元,收入占比约16%。2023年天振由于不可抗因素无法为SHAW供货,SHAW 将部分订单转移至公司,将助力公司收入进一步增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:预计 2023-20
7、25 年营业收入为 23.0、26.5、29.2 亿元,分别同比增长 21.4%、15.2%、10.0%,实现归属于母公司净利润分别为 3.5、4.0、4.4 亿元,同比增长 62.1%、15.3%、9.8%;对应 2023 年 7 月 26 日股价的 P/E 分别为 9.6、8.4、7.6 倍,维持“增持”评级。dyCompany海象新材海象新材(003011)titleP PVCVC 地板出口小巨人,产能扩张加速出海地板出口小巨人,产能扩张加速出海createTime12023 年年 7 月月 27 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深
8、度研究报告深度研究报告风险提示风险提示:人民币汇率波动风险;原材料成本大幅上涨风险;越南产能释放不及预期风险。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)02915同比增长同比增长5.4%21.4%15.2%10.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)2同比增长同比增长119.5%62.1%15.3%9.8%毛利率毛利率22.0%27.3%26.9%26.9%ROE14.6%19.3%18.8%17.7%每股收益每股收益(元元)2.073.363.874.2
9、5市盈率市盈率15.69.68.47.6来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告目目录录1、海象新材:国内 PVC 地板出口领先企业.-6-1.1、PVC 地板出口行业小巨人,产品矩阵丰富.-6-1.2、业绩表现抢眼,扩产贡献增量.-7-1.3、股权结构与管理团队稳定,核心员工持股增强凝聚力.-11-2、PVC 地板行业:欧美渗透率提升带动需求增长.-13-2.1、PVC 地板:PVC 地板性能优良,广泛用于公共建筑及住宅.-13-2.2、需求端:PVC 地板市场以欧美为主,国内渗透
10、率有待提高.-16-2.2.1、美国市场规模与渗透率双升,与中国市场深度绑定.-16-2.2.2、欧洲市场 PVC 地板销量与进口量逐年提升,中国市场方兴未艾.-21-2.3、供给端:我国是 PVC 地板主要出口国,海象市占率稳步提升.-22-3、技术领先、产能扩张、拓展大客三大优势加速公司出海.-25-3.1、公司注重研发,拥有多项国内领先技术.-25-3.2、客户结构分散,抗风险能力强,逐步推进大客策略.-26-3.3、建立越南工厂对冲关税风险,产能加速释放.-28-4、盈利预测与估值.-30-5、风险提示.-31-图目录图目录图 1 2022 年公司营收 18.94 亿元.-8-图 2
11、2023Q1 公司归母净利润 0.67 亿元,同比+291%.-8-图 3 PVC 材料价格在 2021 年处于相对高位.-8-图 4 SPC 地板收入占比在 2022 年提升至 78.1%.-9-图 5 公司境外收入占比超过 99%.-9-图 6 2018-2022 年 SPC 地板销量 CAGR 约 63%.-9-图 7 2022 年 SPC 地板单价约 60 元/平方米.-9-图 8 公司盈利能力与 PVC 材料价格高度相关.-10-图 9 公司毛利率水平处于行业前列.-10-图 10 进入 2021 年以来,SPC 地板毛利领先.-10-图 11 公司境内外销售毛利率相差较大.-10-
12、图 12 2022 年公司获得汇兑收益,拉低财务费用率.-10-图 13 2020-2022 期间费用率持续走低.-11-图 14 期间费用率处于行业高位,仍有下降空间.-11-图 15 公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).-11-图 16 PVC 地板行业上游为聚氯乙烯等原材料,下游应用于公共建筑及住宅-14-图 17 海象新材 PVC 地板直接材料成本占比约 75%.-14-图 18 直接材料中 PVC 材料成本合计占比近 50%.-14-图 19 公司 2022 年锁扣专利的费用率达到 5.63%.-15-图 20 锁扣专利单位费用较稳定.-15-图 21 美国 PVC
13、 地板主要用于民用二次装修领域.-15-图 22 2023 年全球 PVC 地板市场规模达 485 亿美元.-16-图 23 2018-2022 年 PVC 地板等弹性地板销量提升.-16-图 24 全球 PVC 地板市场中,欧美市场占比约 8 成.-16-图 25 2022 年 PVC 地板等弹性地板市场份额为 12%.-16-图 26 2021 年美国 PVC 地板市场规模达 72 亿美元.-17-图 27 2021 年美国 PVC 地板销量为 6 亿平方米.-17-图 28 PVC 地板产品安装成本较低.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
14、-4-深度研究报告深度研究报告图 29 PVC 地板产品具备高性价比.-17-图 30 2017 年起,美国 PVC 地板渗透率加速提升.-18-图 31 2022 年美国 PVC 地板进口金额达 65 亿美元.-18-图 32 美国 PVC 地板进口依存度逐步提升至 85%.-18-图 33 22 年我国出口美国的 PVC 地板占比接近 50%.-19-图 34 15 年我国出口美国的 PVC 地板占比接近 40%.-19-图 35 22 年向美国出口 PVC 地板金额约 30 亿美元.-19-图 36 美国 PVC 地板对中国进口依赖度为 70%左右.-19-图 37 2022 年美国 S
15、PC 在弹性地板中占比达 48.4%.-19-图 38 2019 年美国 SPC 在弹性地板中占比仅 22.9%.-19-图 39 MOHAWK 地毯与弹性地板收入呈上升趋势.-20-图 40 2022 年海象天振来自 SHAW 的收入约 3/11 亿.-20-图 41 2021 年 SHAW 弹性地板销售收入约 25 亿美元.-20-图 42 2021 年弹性地板市场中 SHAW 市占率为 33%.-20-图 43 欧洲 PVC 地板等弹性地板销量逐年提升.-22-图 44 欧洲 PVC 地板进口额 2022 年为 16.1 亿美元.-22-图 45 酒店等公共场所逐步开始使用 PVC 地板
16、.-22-图 46 我国 15-22 年 PVC 地板出口量 CAGR 约 18%.-23-图 47 我国 15-22 年 PVC 地板出口额 CAGR 约 16%.-23-图 48 越南 PVC 地板对美国的贸易额 20 年高速增长.-23-图 49 海象 PVC 地板产量提升较快.-24-图 50 三家上市公司 PVC 地板出口额占比不到 15%.-24-图 51 2018-2022 年公司研发费用 CAGR 约 19%.-25-图 52 公司研发费用率位于行业前列.-25-图 53 公司 SPC 地板单位成本稳中有降.-26-图 54 天振股份 SPC 地板成本呈上升趋势.-26-图 5
17、5 公司客户结构较为分散,2022 年 SHAW 为第一大客户.-27-图 56 天振前五大客户收入占比均超过 80%.-27-图 57 爱丽第一大客户 VERTEX 收入占比约 90%.-27-图 58 受不可控因素影响,2022 年天振 PVC 地板销量下滑 10%.-27-图 59 2022 年爱丽 PVC 地板销量同比下滑 30.48%.-27-图 60 2018-2022 年公司 PVC 地板产量 CAGR 约 23%.-28-图 61 公司越南子公司 2022 年收入 8.3 亿元,同比提升 80.10%.-29-表目录表目录表 1、公司成立于 2013 年,并于 2020 年上市
18、.-6-表 2、公司产品分为 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板三大类.-7-表 3、公司各子公司分工明确.-12-表 4、公司高管团队拥有业内领先经验.-12-表 5、PVC 地板性能优良.-13-表 6、PVC 地板按技术迭代可分为 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板以及 MGO 地板等多个品类.-13-表 7、2021 年美国前十大地面装饰材料分销商销售额(百万美元).-21-表 8、2017-2021 年地面装饰材料销售渠道及规模.-21-表 9、国内 PVC 地板行业越南工厂情况梳理.-23-表 10、国内 PVC 地板行业主要公司梳理.-24-表 11、公司拥有多项自
19、主研发的国内领先技术.-25-表 12、2023-2024 年公司共拥有产能 5000 万平方米.-28-表 13、美国多次对中国 PVC 地板增加关税.-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告表 14、主营业务盈收预测.-30-表 15、可比公司盈利预测与估值对比(2023 年 7 月 24 日).-31-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、海象新材:国内、海象新材:国内 PVC 地板出口领先企业地板出口领先企业1.11.1、P
20、PVCVC 地板出口行业小巨人,产品矩阵丰富地板出口行业小巨人,产品矩阵丰富公司是目前国内领先公司是目前国内领先的的 PVC 地板生产及出口商之一地板生产及出口商之一,主要从主要从事事 PVC 地板的研发地板的研发、生产和销售。生产和销售。公司前身浙江晶美成立于 2013 年,成立之初主要为国内 PVC 地板供应商(天振、晶通等)提供 OEM 代工。后续随公司规模逐步扩大、技术逐步成熟,公司现已成长为国内 PVC 地板的 ODM 龙头,并于 2020 年成功上市。表表 1 1、公司成立于、公司成立于 2 2013013 年,并于年,并于 2 2020020 年上市年上市时间时间事件事件2013
21、 年年公司前身浙江晶美建材科技有限公司成立2014 年年公司成为国内 PVC 地板行业中较早使用冷热分机设备生产的企业,主要为其他国内 PVC 地板供应商(如浙江晶通、浙江天振)提供 OEM 业务2015 年年与良友木业达成合作,公司成为良友木业的独家 PVC 地板供应商,同时保证对良友木业优先供货2016 年年为完善业务产业链,增强公司业务独立性,公司收购海橡集团 WPC 生产线2017 年年成立浙江海象进出口有限公司,负责统一管理出口产品;成立 Kimay FloorsInc,主要用于了解美国市场需求2018 年年公司进行股份制改革,公司更名为浙江海象新材料股份有限公司2019 年年在越南
22、设立 PVC 地板生产基地,旨在为扩大生产规模、满足市场快速增长的需求、优化公司产能及战略布局2020 年年于 2020 年 9 月 30 日于深交所上市,交易代码为 003011.SZ2021 年年越南海欣工厂一厂、二厂正式投产,三厂仍在建设中,公司产能大幅扩张资料来源:公司招股书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理公司构建全品类公司构建全品类 PVC 地板产品矩阵地板产品矩阵。公司产品分为 LVT 地板、WPC 地板和 SPC地板三大类。与传统木地板、瓷砖等地面装饰材料相比,PVC 地板优点明显(脚感舒适、安装便捷、安全环保、耐磨耐腐蚀等),深受欧美市场欢迎,广泛应用于商场、酒店、写字
23、楼、医院、学校、体育场馆等公共建筑以及住宅。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告表表 2、公司产品分为公司产品分为 LVTLVT 地板、地板、WPCWPC 地板和地板和 SPCSPC 地板三大类地板三大类产品产品原材料原材料单价单价(元(元/平米)平米)产品描述产品描述优点优点图例图例LVT地板地板聚氯乙烯、重钙、稳定剂、增塑剂41.26LVT 地板为高端PVC 地板,由 UV层、透明耐磨层、印花面料层、PVC中料层以及基底平衡层构成,是目前最为传统的PVC 地板之一绿色环保;超强耐磨;高弹性和超强抗冲击;防火阻燃;保养方便
24、;防水防潮WPC地板地板聚氯乙烯、重钙、稳定剂、发泡剂88.20WPC 地板又称木塑地板,主要由UV 层、透明耐磨层、印花面料层、PVC 中 料 层、WPC 基材层构成除 LVT 地 板的 优 异 特 性外,由于 WPC基 材 层 通 过PVC 树 脂 粉与 发 泡 剂 制成,具有材质较轻,便于运输 安 装 的 优点;部分 WPC地板通过加设基底层,达到静音的效果SPC地板地板聚氯乙烯、重钙、稳定剂59.17SPC 地板又称石塑地板,主要由UV 层、透明耐磨层、印花面料层、SPC基材层构成。SPC 地板近年来需求较大,凭借其优良特性,可应用于家装、商业及公共区域等多类型地面装饰SPC 的基材层
25、通过重钙粉与PVC 粉混合,具有更好的尺寸稳定性以及抗冲击性;部分SPC地板通过 加 设 基 底层,达到静音效果资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理注:单价为 2022 年价格1.1.2 2、业绩表现抢眼,扩产贡献增量、业绩表现抢眼,扩产贡献增量业绩表现抢眼业绩表现抢眼,收入利润高速增长收入利润高速增长。2019-2022 年公司收入增长迅速,营收从 8.59亿元增至 18.94 亿元,CAGR 达到 30.18%。原因为:海外房地产行业景气度较高,导致 PVC 地板需求旺盛,渗透率提升迅速;公司越南基地逐步建设投产,产能扩张,且 2022 年收获大客户 Shaw 订单。公司归母
26、净利润在 2021 年出现大幅下滑,主要由于 PVC 原材料价格上涨所致。进入 2023 年来成本端不利影响逐步消除,公司盈利能力修复,2023Q1 公司共实现归母净利润为 0.67 亿元,请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告同比增速达到 290.66%。图图 1 2022 年公司营收年公司营收 18.94 亿元亿元图图 2 2023Q1 公司归母净利润公司归母净利润 0.67 亿元亿元,同比同比+291%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图图 3 PVC 材料价
27、格在材料价格在 2021 年处于相对高位年处于相对高位数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理分产品看分产品看,近年来公司近年来公司 SPC 产品收入及销量激增产品收入及销量激增。由于 SPC 产品具备稳定性高、抗冲击、性价比高等特点,在欧美市场中逐步获得青睐,公司 SPC 地板的收入与销量逐年提升,在 2022 年,LVT/WPC/SPC 产品收入占比分别为 8.2%/12.7%/78.1%;在 LVT 与 WPC 地板销量保持稳定的情况下,2018-2022 年 SPC 地板销量 CAGR达到 63.34%,增长势头迅猛。相比于其他地面装饰材料相比于其他地面装饰材料,SPC 产品具
28、备高性价比产品具备高性价比。细看产品单价,公司核心产品 SPC 的单价逐渐下降,即使在 PVC 原料价格高速上涨的 2021 年,SPC 单价依然下降 4.32 元/吨,原因为 SPC 产品生产具备规模效应成本下降且 SPC 原材料的价格传递存在一定的滞后期。相比于其他 PVC 地板、木地板以及瓷砖等品类,SPC产品价格较低且性能较优,具备高性价比。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告图图 4 SPC 地板收入占比在地板收入占比在 2022 年提升至年提升至 78.1%图图 5 公司境外收入占比超过公司境外收入占比超过 99
29、%数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图图 6 2018-2022 年年 SPC 地板销量地板销量 CAGR 约约 63%图图 7 2022 年年 SPC 地板单价约地板单价约 60 元元/平方米平方米数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:木地板为德尔未来木地板销售单价,地板为大亚圣象地板销售单价,瓷砖为东鹏控股瓷砖销售单价公司盈利能力与公司盈利能力与 PVC 材料价格高度相关。材料价格高度相关。2020-2021 年,由于 PVC 材料价格不断攀升,公司毛利率与净利率承
30、压,2022 年下半年起,PVC 原料价格开始下行,公司毛利率得到修复。2023Q1 公司毛利率与净利率分别达到 30.12%与 15.52%,分别同比提升14.80pct以及11.26pct,毛利率已恢复至2018-2020年的正常水平(约30%)。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告图图 8 公司盈利能力与公司盈利能力与 PVC 材料价格高度相关材料价格高度相关图图 9 公司毛利率水平处于行业前列公司毛利率水平处于行业前列数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:PVC 价格为年度平均价数据来源:Wind,兴
31、业证券经济与金融研究院整理图图 10 进入进入 2021 年以来,年以来,SPC 地板毛利领先地板毛利领先图图 11 公司境内外销售毛利率相差较大公司境内外销售毛利率相差较大数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图图 12 2022 年公司获得汇兑收益,拉低财务费用率年公司获得汇兑收益,拉低财务费用率资料来源:公司公告,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理公司期间费用率处于行业较高水平公司期间费用率处于行业较高水平,仍有下降空间仍有下降空间。2022 年,公司期间费用率为11.01%,同比降低 1.28pct。细分来看,销售、管理、研
32、发、财务费用率分别为 7.02%、2.06%、2.50%和-0.58%,同比分别变动-0.35、+0.12、-0.17 和-1.57pct。财务费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告大幅变动主要系报告期内汇兑收益增加所致。公司销售费用率高于同行业上市公司平均水平,主要系公司相较可比公司专利费用较高、客户集中度较低导致。图图 13 2020-2022 期间费用率持续走低期间费用率持续走低图图 14 期间费用率处于行业高位,仍有下降空间期间费用率处于行业高位,仍有下降空间数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据
33、来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理1.1.3 3、股权结构与管理团队稳定,核心员工持股增强凝聚力、股权结构与管理团队稳定,核心员工持股增强凝聚力公司股权结构集中公司股权结构集中,核心员工持股增强凝聚力,核心员工持股增强凝聚力。实际控制人王周林与王淑芳为父女关系。截至 2023 年 3 月 31 日,王周林直接持有公司 27.08%的股份,两人通过海宁晶美投资间接持有公司 6.49%的股份,合计控制公司 33.57%的股份。海宁晶美投资为员工持股平台,共持有公司 11.25%的股权,部分高管和核心技术人员持股后对公司极具凝聚力与归属感。图图 15 公司股权结构(截至公司股权结构(截至
34、2023 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:公司公告,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告表表 3、公司各子公司分工明确公司各子公司分工明确公司名称公司名称成立时间成立时间公司作用公司作用Kimay Floors Inc2017.12.1了解美国市场动态和消费需求变化情况浙江海象进出口有限公司2017.12.18主营业务为 PVC 地板的出口销售,实现对母公司产品出口的统一核算管理海宁海象新材料有限公司2019.2.15主营业务为 PVC 地板的研发、生产和销售,现生产 PVC
35、 弹性成品地板的原材料耐磨层和 IXPE,并拥有 200 万平方米 PVC 弹性地板产能香港海欣新材料有限公司2019.8.9负责越南子公司销售,作为公司国际贸易窗口、对外发展与服务平台越南海欣新材料有限公司2019.9.13主营业务为 PVC 地板的研发、生产和销售,是公司为扩大生产规模、满足市场快速增长的需求、优化公司产能及战略布局而在越南设立的PVC 地板生产基地上海海象地板有限公司2021.11.7目的在于开拓国内市场资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理公司公司高管团队稳定高管团队稳定,拥有业内领先经验拥有业内领先经验。董事长王周林在出口行业拥有近 30 年的领先经验,正是
36、因为董事长王周林对国内外 PVC 地板行业进行深度调研后发现国内 PVC 地板的传统制造工艺有改进空间,公司才得以设立,并一步步发展为行业龙头。核心高管王淑芳、许一斌、李延延等人均在业内深耕多年,能力突出。表表 4、公司高管团队拥有业内领先经验公司高管团队拥有业内领先经验姓名姓名职位职位年薪(万元)年薪(万元)持股比例持股比例履历履历王周林董事长255.9233.02%历任海宁橡塑制品厂厂长,浙江海宁橡塑实业总公司总经理,海宁海橡集团有限公司董事长、总经理,海宁海橡鞋材有限公司执行董事,晶美有限执行董事、总经理,海象新材董事长、总经理王淑芳总经理276.960.55%历任海宁市环境保护监测站工
37、程师,晶美有限营销总监,海象新材副总经理,2022 年 4 月至今任海象新材总经理王雅琴副总经理财务总监72.30.55%历任海宁橡塑制品厂工人,浙江海宁橡塑实业总公司文员、财务经理助理,海宁海橡集团有限公司财务副经理,海宁海橡鞋材有限公司财务经理,晶美有限财务经理,海象新材董事会秘书,2018 年 2月至今任海象新材财务总监许一斌副总经理137.410.27%历任浙江江南要素交易中心有限公司科员,晶美有限销售部经理,海象新材监事、销售部经理,2021 年 1 月至今任海象新材副总经理李延延副总经理82.69-历任浙江晶美建材科技有限公司品控部原材料检验员,浙江晶美建材科技有限公司销售部业务员
38、,浙江海象新材料股份有限公司品控部主管,越南海欣新材料有限公司总经理,2021 年 1 月至今任海象新材副总经理戴娜波董事会秘书69.15-历任浙江同舟律师事务所律师助理、律师,海象新材证券事务代表,现任海象新材证券法务部负责人、海象新材董事会秘书资料来源:公司公告,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:年薪数据和持股比例数据口径为 2022 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告2、PVC 地板行业:欧美渗透率提升带动需求增长地板行业:欧美渗透率提升带动需求增长2.12.1、P PVCVC 地板:地板:PVCPVC
39、 地板性能优良,广泛用于地板性能优良,广泛用于公共建筑及住宅公共建筑及住宅相比于其他的地面装饰材料,相比于其他的地面装饰材料,PVCPVC 地板具备耐磨阻燃、防滑防水、抗化学腐蚀、地板具备耐磨阻燃、防滑防水、抗化学腐蚀、安全性高等优异性能。安全性高等优异性能。地面装饰材料根据材质的不同主要可以分为地毯、木质地板、石材地板、瓷砖地板和 PVC 地板,PVC 地板作为新型装饰材料,主要原材料聚氯乙烯是一种环保无毒的可再生资源,随着人们环保意识的不断增强,以及 PVC地板的优良性能不断得到体现,在美国以及欧洲等发达国家和地区,PVC 地板已逐步替代木地板、瓷砖、地毯等传统地面装饰材料。表表 5、P
40、PVCVC 地板性能优良地板性能优良产品产品舒适度舒适度安装便利性安装便利性保养保养使用寿命使用寿命价格价格安全环保性安全环保性实用耐用性实用耐用性木地板脚感舒适较繁杂较繁杂较长高易燃,消耗木材多,安全性低易磨易腐蚀抗冲击性差瓷砖质地冰凉防滑性差较繁杂简便长适中生产耗能大,安全性低耐磨耐腐蚀抗冲击性强天然石材质地冰凉较繁杂简便长高有放射性,安全性低耐磨耐腐蚀抗冲击性强地毯脚感舒适简便较繁杂短高易燃,安全性低耐磨易腐蚀抗冲击性强PVC 地板脚感舒适简便简便长适中防火,无毒无害,安全性高耐磨耐腐蚀抗冲击性强资料来源:公司招股书、天振股份招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理P PVCVC 地板按
41、技术迭代可分为地板按技术迭代可分为 LVTLVT 地板地板、WPCWPC 地板地板、SPCSPC 地板以及地板以及 MGOMGO 地板等多个品地板等多个品类。类。其中,SPC 地板具备稳定性强和抗冲击等特性,成为目前欧美市场中的主流产品;MGO 地板作为最新型、技术迭代水平最高的 PVC 地板产品正处于市场推广期。表表 6、PVC 地板按技术迭代可分为地板按技术迭代可分为 LVT 地板、地板、WPC 地板、地板、SPC 地板以及地板以及 MGO 地板等多个品类地板等多个品类产品产品发展历史发展历史特点特点工艺难易度工艺难易度产品市场定位产品市场定位目前市场应用目前市场应用LVT上世纪 7080
42、 年代开始出现绿色环保;防滑耐磨;防水防潮;防火阻燃;高弹性和抗冲击;施工便捷;保养方便工艺相对简单中低端产品,定价较低传统产品,市场份额受到WPC 地板和 SPC 地板的冲击在逐渐缩小WPCWPC 地板诞生于2012 年,至今仍风靡欧美发达国家具备传统 LVT 地板的一切优点,在物理形态上更接近于木材,环保无醛,材质轻盈工艺复杂高端产品,价格略高新型 PVC 复合材料地板,主流热销产品SPC2015 年前后开始出现,2018 年左右开始在欧美发达国家流行,逐渐成为新潮流具备传统 LVT 地板的一切优点,在物理形态上更接近于石材,环保抑菌,稳定性和抗冲击性更强工艺复杂中高端产品,价格适中新型
43、PVC 复合材料地板,主流热销产品MGO玻镁材料起源于上世纪 90 年代,近几年开始被应用于地板领域具备传统 LVT 地板的一切优点,在物理形态上更接近于瓷砖,稳定性和抗冲击性更强,防火性能最好工艺复杂高端产品,价格偏高新型 PVC 复合材料地板,市场推广期资料来源:天振股份招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告产业链方面,产业链方面,P PVCVC 地板行业上游为聚氯乙烯、重钙、稳定剂等原材料,下游广泛地板行业上游为聚氯乙烯、重钙、稳定剂等原材料,下游广泛应用于公共建筑及住宅。应用
44、于公共建筑及住宅。上游:行业对 PVC 材料依赖度极高,上游 PVC 原材料价格对 PVC 地板行业影响较大。中游:由于人力成本等优势,PVC 地板产能不断向发展中国家转移,其中中国承接了大部分的产能。目前,国内 PVC 地板上市公司有海象新材、爱丽家居以及天振股份,未上市公司有永裕家居、江苏肯帝亚等。下游:需求集中于海外,广泛应用于商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育场馆等公共建筑以及住宅。图图 16 PVC 地板行业上游为聚氯乙烯等原材料,下游应用于公共建筑及住宅地板行业上游为聚氯乙烯等原材料,下游应用于公共建筑及住宅资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理P PVCVC 地板成本端,直接材
45、料占比较大,地板成本端,直接材料占比较大,P PVCVC 材料价格持续下降有利于盈利。材料价格持续下降有利于盈利。以海象新材为例,2022 年海象新材成本中直接材料占比为 75.4%,占据绝对大头。而根据公司招股书中披露的数据显示,直接材料中PVC 树脂粉占比最高(占比 29.6%),且耐磨层的主要原材料也为 PVC 树脂(占比 18.8%,合计占比约 50%),因此 PVC材料价格会对行业的盈利能力产生较大影响。目前,PVC 材料价格处于低位,将对 PVC 地板行业的盈利构成有利支撑。图图 17 海象新材海象新材 PVC 地板直接材料成本占比约地板直接材料成本占比约 75%图图 18 直接材
46、料中直接材料中 PVC 材料成本合计占比近材料成本合计占比近 50%数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:数据口径为 2022 年数据来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理注:数据口径为 2019 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告其他成本中其他成本中,锁扣专利费用通常与产品销量挂钩且成正比关系锁扣专利费用通常与产品销量挂钩且成正比关系,随销量提升公司随销量提升公司支付专利费用提升明显。支付专利费用提升明显。公司销售的 PVC 地板大多通过锁扣连接,需要额外支付锁扣专利费。公司目前与 Valin
47、ge Innovation AB 和 I4F LICENSING B.V.两大专利公司之间的合作稳定,且专利许可协议有效期均超过 10 年,预计未来仍将继续保持长期稳定的合作。近年来公司支付专利的费用率逐年提升,在 2022 年达到5.63%,但费用率的提升并不会对公司造成较大影响,原因为专利费包含于公司但费用率的提升并不会对公司造成较大影响,原因为专利费包含于公司的产品售价中,往往由客户承担。的产品售价中,往往由客户承担。图图 19 公司公司 2022 年锁扣专利的费用率达到年锁扣专利的费用率达到 5.63%图图 20 锁扣专利单位费用较稳定锁扣专利单位费用较稳定数据来源:公司公告,兴业证券
48、经济与金融研究院整理数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理分下游使用场景看,分下游使用场景看,PVCPVC 地板主要用于民用二次装修领域。地板主要用于民用二次装修领域。2021 年,PVC 地板在美国住宅次装修用市场中的销售额占比为 62.9%,商业用市场销售额占比为 20%,在建筑商和新建筑用市场种销售额占比 17.1%。图图 21 美国美国 PVC 地板主要用于民用二次装修领域地板主要用于民用二次装修领域资料来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报
49、告深度研究报告2.2.2 2、需求端:、需求端:P PVCVC 地板市场以欧美为主,国内渗透率有待提高地板市场以欧美为主,国内渗透率有待提高全球全球 P PVCVC 地板市场规模持续稳定增长地板市场规模持续稳定增长。根据 Statista 数据,预计 2023 年全球 PVC地板市场规模将达到 484.71 亿元,根据 Tarkett2022 年报告,全球 PVC 地板等弹性地板市场份额占比为 12%,呈缓慢提升态势;欧美市场为需求主力军,需求量占比约 80%。长期来看,随着世界经济逐步复苏以及新兴市场的快速崛起,未来全球 PVC 地板行业发展前景广阔。图图 22 预计预计 2023 年全球年
50、全球 PVC 地板市场规模达地板市场规模达 485 亿亿美元美元图图 23 2017-2022 年年 PVC 地板等弹性地板销量提升地板等弹性地板销量提升数据来源:Statista,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Tarkett,兴业证券经济与金融研究院整理注:口径为 PVC 产品全品类,包含 PVC 卷材图图 24 全球全球 PVC 地板市场中,欧美市场占比约地板市场中,欧美市场占比约 8 成成图图 25 2022 年年 PVC 地板等弹性地板市场份额为地板等弹性地板市场份额为 12%数据来源:Statista,Tarkett,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Tarkett,兴业
51、证券经济与金融研究院整理注:口径为 PVC 产品全品类,包含 PVC 卷材,欧美市场占比为销量占比2.2.2 2.1 1、美国市场规模与渗透率双升,与中国市场深度绑定、美国市场规模与渗透率双升,与中国市场深度绑定美国毒地板事件是美国毒地板事件是 P PVCVC 地板取代木质地板的外部契机地板取代木质地板的外部契机。2015 年美国哥伦比亚广播公司曝光美国最大的地板公司Lumber Liquidators在江苏常州生产的复合地板甲醛严重超标。据调查,LL 公司所有中国生产的复合木地板均超过了美国加州的甲醛标准 6-7 倍,有些产品甚至超过标准 20 倍以上,美国民众对于实木地板的安全 请务必阅读
52、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告性出现担忧。同时,随技术进步,同时,随技术进步,P PVCVC 地板的性能优势逐步体现,加上地板的性能优势逐步体现,加上 P PVCVC 地板地板具备高性价比具备高性价比、安装便捷等属性安装便捷等属性,2 2017017 年起年起,美国美国 P PVCVC 地板迎来市场规模与渗透地板迎来市场规模与渗透率的双升。率的双升。2017-2021 年,美国 PVC 市场规模(生产商口径)从 23.65 亿美元提升至 72.47 亿美元,CAGR 约为 32.31%,PVC 地板销量从 2 亿平方米提升至
53、5.93亿平方米,CAGR 约为 31.32%,渗透率从 8.90%提升至 21.54%。图图 26 2021 年美国年美国 PVC 地板市场规模达地板市场规模达 72 亿美元亿美元图图 27 2021 年美国年美国 PVC 地板销量为地板销量为 6 亿平方米亿平方米数据来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理注:市场规模为生产商的口径,仅包含 LVT/WPC/SPC 等 PVC 产品,不包括 PVC 卷材图图 28 PVC 地板产品安装成本较低地板产品安装成本较低图图 29
54、 PVC 地板产品具备高性价比地板产品具备高性价比数据来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理注:口径仅包含 LVT/WPC/SPC 等 PVC 产品,不包括 PVC 卷材,单价为生产商出厂价格 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告图图 30 2017 年起,美国年起,美国 PVC 地板渗透率加速提升地板渗透率加速提升资料来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理注:口
55、径仅包含 LVT/WPC/SPC 等 PVC 产品,不包括 PVC 卷材美国对于美国对于 PVCPVC 地板进口依赖度极高地板进口依赖度极高。随美国人工成本的不断增加,美国大部分企业已不再保持全产业链模式,而将更多精力投入到品牌管理中,将生产环节通过外协生产等方式解决,导致美国对于 PVC 地板的进口依赖度逐年走高,在 2021年进口依赖度达到 85%。2022 年美国 PVC 地板进口金额为 64.55 亿美元,同比增长 35.78%。图图 31 2022 年美国年美国 PVC 地板进口金额达地板进口金额达 65 亿美元亿美元图图 32 美国美国 PVC 地板进口依存度逐步提升至地板进口依存
56、度逐步提升至 85%数据来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理注:口径为 PVC 产品全品类,包含 PVC 卷材我国我国 P PVCVC 地板行业与美国市场深度绑定。地板行业与美国市场深度绑定。我国 PVC 地板主要向北美及欧洲地区出口,其中美国是第一大出口国,2022 年我国出口至美国的 PVC 地板产品金额达 30亿美元,占出口总额的 47.95%,同 2015 年相比提升 9.12pct;同时,美国市场对我国 PVC 地板的进口依赖度维持在 70%左右,二者合计表明我
57、国 PVC 地板行业与美国市场深度绑定。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告图图 33 22 年我国出口美国年我国出口美国的的 PVC 地板占比接地板占比接近近 50%图图 34 15 年我国出口美国的年我国出口美国的 PVC 地板占比接近地板占比接近 40%数据来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理图图 35 22 年向美国出口年向美国出口 PVC 地板金额约地板金额约 30 亿美元亿美元图图 36 美国美国 PVC 地板对中国进口依赖度为地板对中国进口依赖度为 70
58、%左右左右数据来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:海关总署,UN Comtrade,Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理注:2020 与 2021 年口径涵盖越南目前,美国市场中目前,美国市场中 S SPCPC 地板产品为主要品类。地板产品为主要品类。2022 年 SPC 地板产品总销售额为45.02 亿美元,占弹性地板总销售额的比例从 2019 年的 22.9%提升至 48.4%。图图 37 2022 年美国年美国 SPC 在弹性地板中占比达在弹性地板中占比达 48.4%图图 38 2019 年美国年美国 SPC 在弹性地板中占比仅在弹性
59、地板中占比仅 22.9%数据来源:Floor Covering News,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Floor Covering News,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告美国地板品牌商份额较为集中美国地板品牌商份额较为集中,2 2021021 年年 C CR5R5 达到达到 5858%。国内 PVC 代工企业的美国大客户往往为品牌商,海象、天振、爱丽等代工企业的大客户包括 SHAW,VERTEX,MOHAWK 等。美国品牌商中美国品牌商中,20212021 年年 S SHAW
60、HAW 弹性地板收入为弹性地板收入为 2 24.694.69 亿美元亿美元,在弹性在弹性地板中的市占率一骑绝尘,达到地板中的市占率一骑绝尘,达到 3 33 3%,而市占率排名第二的 MOHAWK 仅为 9%。图图 39 MOHAWK 地毯与弹性地板收入呈上升趋势地毯与弹性地板收入呈上升趋势图图 40 2022年海象年海象、天振来天振来自自SHAW的收入分别的收入分别约约3、11 亿元亿元数据来源:Mohawk 年报,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 41 2021 年年 SHAW 弹性地板销售收入弹性地板销售收入约约 25 亿美元亿美元图图 4
61、2 2021 年弹性地板市场中年弹性地板市场中 SHAW 市占率为市占率为 33%数据来源:Market Insights LLC,Floor Focus magazine,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Market Insights LLC,Floor Focus magazine,兴业证券经济与金融研究院整理SHAWSHAW、MOHAWKMOHAWK 等龙头企业销售渠道庞大复杂,等龙头企业销售渠道庞大复杂,可通过大型分销商(例如 MSI)、大型零售商(例如家得宝与劳氏)、线上渠道以及小型门店零售商等多种渠道进行销售。例如,VERTEX 主要向家得宝供货,SHAW 主要向 MSI 供
62、货(印度人开设的大型公司,主要销售瓷砖和地板产品,商超遍布全美)。分销渠道:分销渠道:市场集中度较高,其中 MSI 为第一大分销商,2021 年分销金额约 23亿美元,与排名 2-10 名的分销商总销售额 25.3 亿美元大致相同,分销龙头地位稳固。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告表表 7 7、2 2021021 年美国前十大地面装饰材料分销商销售额(百万美元)年美国前十大地面装饰材料分销商销售额(百万美元)2021 排名公司名称2021 销售额2020 销售额1MSI$2300$17002Belknap-Haines
63、$600$5403Galleher$335$2204Tri-West Ltd.$330$2505BPI$260$2416AllTile/CarpetCushions&Supplies$225$1857Apollo Distributing Co.$205$173.78Tom Duffy Co.(previously B.R.Funsten)$194.9$165.29NRF Distributors,Inc.$190$16710E.J.Welch Company$190$120资料来源:Floor Covering Weekly,兴业证券经济与金融研究院整理零售渠道零售渠道:以地面装饰独立门店为
64、主以地面装饰独立门店为主。2021 年美国地面装饰材料零售渠道中,地面装饰独立门店以及连锁建材家居卖场渠道零售额占比较稳定,占比分别为46.5%以及 16.5%(家得宝 10%,劳氏 5.8%),专业硬面装饰门店以及线上及直销渠道占比逐年上升,分别为 8.7%和 4.3%,工程渠道占比有所下降,占比为 21.8%。表表 8 8、2012017 7-20-202121 年地面装饰材料销售渠道及规模年地面装饰材料销售渠道及规模2017(%)2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2021($)地面装饰独立门店地面装饰独立门店46.045.445.045.346.5$39.5连锁建材
65、家居卖场连锁建材家居卖场16.316.515.617.716.5$14.0家得宝9.810.09.610.810.0$8.5劳氏6.05.85.16.05.8$4.9专业硬面装饰门店专业硬面装饰门店7.67.88.28.08.7$7.4LUMBERLIQUIDATORS1.51.61.61.61.4$1.2FLOOR&DECOR2.12.42.93.54.0$3.4THE TILE SHOP0.50.60.40.40.5$0.4非商店非商店3.33.94.04.04.3$3.7线上1.82.32.52.62.8$2.4直销1.51.61.51.41.5$1.3其他其他3.63.84.02.32
66、.2$1.9承包商承包商23.222.623.222.721.8$18.5合计合计100%100%100%100%100%$85.0资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2.2.2 2.2 2、欧洲市场、欧洲市场 P PVCVC 地板销量与进口量逐年提升,中国市场方兴未艾地板销量与进口量逐年提升,中国市场方兴未艾欧洲市场欧洲市场 P PVCVC 地板等弹性地板销量与进口量逐年提升地板等弹性地板销量与进口量逐年提升。2022 年欧洲市场 PVC 地板等弹性地板销量达到 5.23 亿平方米,同比提升 4.18%;进口量逐年提升,从 2011年的 3.9 亿美元增加至 2022 年的 16
67、.1 亿美元,CAGR 约 13.67%。与美国市场相同,欧洲的 PVC 地板产品进口需求同样较大。近年来,欧洲消费者对产品的环保属性愈发看重,未来随欧洲 PVC 地板市场规模进一步扩大,将有利于我国 PVC 地板出口企业的发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告图图 43 欧洲欧洲 PVC 地板等弹性地板销量逐年提升地板等弹性地板销量逐年提升图图 44 欧洲欧洲 PVC 地板进口额地板进口额 2022 年为年为 16.1 亿美元亿美元数据来源:Tarkett,兴业证券经济与金融研究院整理注:2020 年数据错误,取 2
68、019 年与 2021 年数据的平均值数据来源:UN Comtrade,兴业证券经济与金融研究院整理PVCPVC 地板在国内的渗透率有待提高。地板在国内的渗透率有待提高。PVC 地板进入我国时间较晚,目前消费者对PVC 地板的了解较少,因此 PVC 地板在国内的渗透率较低。随着我国大力推动绿色低碳生活,消费者环保意识逐步提升,PVC 地板在国内逐渐开始普及,目前我国国内许多商场、写字楼、学校和酒店等公共场所逐渐开始使用 PVC 地板。图图 45 酒店等公共场所逐步开始使用酒店等公共场所逐步开始使用 PVC 地板地板图片来源:海象地板公众号,兴业证券经济与金融研究院整理2.2.3 3、供给端:我
69、国是、供给端:我国是 PVCPVC 地板主要出口国,海象市占率稳步提升地板主要出口国,海象市占率稳步提升我国是我国是 P PVCVC 地板的主要出口国地板的主要出口国,受益于成本优势与海外需求扩张受益于成本优势与海外需求扩张,我国我国 P PVCVC 地板地板出口逐年增加出口逐年增加。2015-2022 年,我国 PVC 地板出口量从 158 万吨增加至 507 万吨,CAGR 为 18.13%;PVC 地板出口金额从 22 亿美元提升至 63 亿美元,CAGR 为 16.3%,均呈现较快增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度
70、研究报告图图 46 我我国国 15-22 年年 PVC 地板出口地板出口量量 CAGR 约约 18%图图 47 我我国国 15-22 年年 PVC 地板出口地板出口额额 CAGR 约约 16%数据来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理出于避税出于避税&成本考虑,国内产能逐步转移至越南。成本考虑,国内产能逐步转移至越南。自 2018 年中美贸易摩擦开始,美国不断上调国内出口的 PVC 产品关税,最高加收 30%关税,目前加收 25%。出于避税考虑,国内 PVC 地板企业纷纷将产能转移至越南。因此,从 2020 年起,越南PVC 地板产品对美国
71、的出口贸易金额迅速攀升,在 2021 年出口金额达到 7.39 亿美元,同比增长 352%。目前目前,国内海象国内海象、天振天振、永裕和肯帝亚均在越南设立工厂永裕和肯帝亚均在越南设立工厂。其中,海象越南工厂 1-2 期已经投产 1500 万平方米产能,3 期 1500 万平方米产能中的 800 万平方米预计在 2023H2 逐步试产。图图 48 越越南南 PVC 地板对美国的贸易地板对美国的贸易额额 20 年高速增长年高速增长表表 9 9、国内、国内 PVCPVC 地板行业越南工厂情况梳理地板行业越南工厂情况梳理公司名称公司名称越南工厂名称越南工厂名称位置位置海象新材越南海欣工厂 1-3 期越
72、南河内,北部天振股份越南北江厂区越南北江省,北部永裕家居3 家越南工厂越南南部肯帝亚肯帝亚超级地板项目1-2 期越南北江省,北部数据来源:UN Comtrade,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理目前国内目前国内 P PVCVC 地板代工市场竞争格局分散地板代工市场竞争格局分散,海象市占率逐步提升海象市占率逐步提升。目前,海象在行业内主要的竞争对手为天振、爱丽、张家港易华润东新材料、美喆国际等公司,仅有部分友商为上市公司。2022 年 3 家 PVC 地板上市公司(海象、天振、爱丽)出口金额占比仅为 13.52%,市场竞争格局极其分散,目前还没有出现
73、超级企业。近年,爱丽业绩受 VERTEX 拖累,天振业绩由于不可控因素而出现下滑,相反海象成功开拓 SHAW 等大客户,市占率稳步提升,从 2018 年的 2.56%提升至 2022 年的4.53%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告图图 49 海象海象 PVC 地板产量提升较快地板产量提升较快图图 50 三家上市公司三家上市公司 PVC 地板出口额占比不到地板出口额占比不到 15%数据来源:各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:海关总署,各公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理表表 1010、国内、国内 P
74、 PVCVC 地板行业主要公司梳理地板行业主要公司梳理公司名称公司名称主营主营 PVC 地板产品地板产品2021 年营收(亿元)年营收(亿元)产能产能海象新材LVT、SPC、WPC17.982023-2024 年产能达到 5000 万平方米泰州华丽塑料LVT、SPC、WPC 等-大于 18000 个柜(约 7000 万平)张家港易华润东新材料LVT、SPC、MGO31.524000 个柜(约 9300 万平方米)天振股份LVT、SPC、WPC、MGO31.89000 万平方米爱丽家居LVT、SPC、WPC、普通地板10.80.12 亿平方米(产量)阿姆斯壮(中国)LVT、SPC、WPC、VCT
75、-永裕SPC、VSPC、LSPC-4000 万平方米(出口量)美喆国际LVT、SPC36 亿新台币-资料来源:各公司公告,各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告3、技术领先、产能扩张、拓展大客三大优势加速公司出海、技术领先、产能扩张、拓展大客三大优势加速公司出海3.13.1、公司注重研发,拥有多项国内领先技术、公司注重研发,拥有多项国内领先技术公司注重研发,研发费用率位于行业前列。公司注重研发,研发费用率位于行业前列。公司重视研发,2018-2022 年研发费用从 0.24 亿元逐年
76、增至 0.47 亿元,CAGR 达到 19.09%。2022 年公司共拥有研发人员 138 人,占比 16.36%,同比+3.59%。截止 2022 年底,公司共拥有专利 25 项,其中实用新型专利 19 项,发明专利 5 项,外观专利 1 项,每年都在不断增加新的研发项目。图图 51 2018-2022 年公司研发费用年公司研发费用 CAGR 约约 19%图图 52 公司研发费用率位于行业前列公司研发费用率位于行业前列数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理表表 1111、公司拥有多项自主研发的国内领先技术、公司拥有多项自主研发的国内领
77、先技术技术名称技术名称技术特点技术特点先进性先进性AB 结构石塑对花锁扣地板该技术采用多层热复合对花工艺,解决石塑连线对花因张力、热收缩等因数导致对花偏差大的问题;回火采用高温消除内部应力,回火后使用两段式冷却方式,第一段冷却采用喷淋冷却表面,第二段冷却采用背部浸水冷却,既能解决产品尺寸稳定性的问题,又能解决翘曲问题国内领先VCP 发泡多层复合锁扣地板将该产品中的 VCP 地板上层料和下层料在压延出片时采用在线覆 PVC 膜技术,可增加贴合面的表面张力,在后续与 VCP 基材贴合时,大大的增加了贴合强度,有效的避免脱胶的情况国内领先大倒角涂边商用 LVT 塑胶地板采用削边、倒角、涂边、烘干一体
78、化的技术,对普通的 LVT 商用地板进行40-45的大倒角并做水性油墨涂边,增强产品在拼装时的立体感和美观性,同时使产品的直线度与直角度更好国内领先资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理P PVCVC 地板行业对于技术要求较高。地板行业对于技术要求较高。首先,不同 PVC 地板产品的结构、厚度、环保性能等指标标准不同,在生产过程中对原材料配比与生产工艺要求较高。公司先后取得欧盟 CE 认证、德国 TUV 认证、美国 FloorScore 认证和美国 GREENGUARD认证,表明公司产品不仅质量合格,而且符合特定的环保要求。其次,PVC 地板产品更新迭代速度较快,对研发能力要求较高
79、;同时,较为激烈的市场竞争,也对如何提升技术以降低成本提出了高要求。得益于技术进步与产能逐渐形成规模化,公司 SPC 地板单位成本稳中有降,相比于 2018 年的 53.71 元/平方米,2022年单位成本仅为 45.72 元/平方米。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告图图 53 公司公司 SPC 地板单位成本稳中有降地板单位成本稳中有降图图 54 天振股份天振股份 SPC 地板成本呈上升趋势地板成本呈上升趋势数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:天振股份年报,兴业证券经济与金融研究院整理3.3.2
80、2、客户结构分散,抗风险能力强,逐步推进大客策略、客户结构分散,抗风险能力强,逐步推进大客策略公司早期依赖于公司早期依赖于 SUNSHINESUNSHINE 获客,随产品逐步被市场认可叠加产能扩张,公司成获客,随产品逐步被市场认可叠加产能扩张,公司成功拓展众多知名大客户。功拓展众多知名大客户。公司成立初期知名度低,与 SUNSHINE 进行合作捆绑销售(SUNSHINE 作为中间贸易商),在 2018 年前,SUNSHINE 一直是公司的第一大客户,2017 年销售收入占比达到 30.47%。随公司产品逐步被认可,部分中小客户从 2017 年起转为从公司直购产品,因此 SUNSHINE 在 2
81、019 年跌出前五大客户,公司形成了较为分散、以中小客户为主的客户结构。随公司越南基地新增产能逐步落地,公司与 SHAW、KINGFISHER、BEAULIEUCANADA、ENGINEERED FLOORS 和 ORNBACH 等国际知名地板品牌商、建材零售商建立了良好的合作关系。其中,2022 年 SHAW 成为公司第一大客户,销售收入占比达到 16%。友商天振与爱丽均采用单一大客户模式,抗风险能力较弱。友商天振与爱丽均采用单一大客户模式,抗风险能力较弱。天振股份:前五大客户收入占比为 80%-90%,全球头部地板品牌 SHAW、Tarkett等公司均为公司的核心客户,其中 SHAW 为第
82、一大客户,2022 年收入约 11 亿元,占比为 38.13%。2023 年初,天振因为不可控因素,无法为头部 SHAW 等客户供货,导致营收大幅下跌。爱丽家居:绑定第一大客户 VERTEX,其销售收入占比接近 90%。近年来爱丽家居对 VERTAX 销售收入不断下滑,整体营收规模大幅缩水。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告图图 55 公司客户结构较为分散,公司客户结构较为分散,2022 年年 SHAW 为第一大客户为第一大客户数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 56 天振前五大客户收入占比均超过天振前
83、五大客户收入占比均超过 80%图图 57 爱丽第一大客户爱丽第一大客户 VERTEX 收入占比约收入占比约 90%数据来源:天振股份公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:爱丽家居公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 58 受不可控因素影响,受不可控因素影响,2022 年天振年天振 PVC 地板销地板销量下滑量下滑 10%图图 59 2022 年爱丽年爱丽 PVC 地板销量同比下滑地板销量同比下滑 30.48%数据来源:天振股份公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:爱丽家居公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
84、明-28-深度研究报告深度研究报告3.3.3 3、建立越南工厂对冲关税风险,产能加速释放、建立越南工厂对冲关税风险,产能加速释放公公司司 PVPVC C 地板产量逐年提升地板产量逐年提升,产量从 2018 年的 1139 万平米提升至 2022 年的 3020万平米,CAGR 约 28%。自 2019 年起,公司生产重心转移,SPC 地板成为公司的核心产品,2022 年 SPC 地板产量占比达到 79%。公司自公司自 20212021 年起产能快速释放,年起产能快速释放,-2024 年产能将达到约年产能将达到约 50005000 万平方米。万平方米。公司国内现有产能
85、1800 万平方米,IPO 募投项目调整为生产 PVC 原材料耐磨层和IXPE,以及 200 万平方米的 PVC 地板产能。越南子公司有三个生产基地(一厂、二厂、三厂),一厂、二厂现有产能共计 1500 万平方米,三厂在建产能规划为 1500万平方米,产能合计将达到 5000 万平方米。图图 60 2018-2022 年公司年公司 PVC 地板产量地板产量 CAGR 约约 23%数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理表表 12、2023-2024 年公司共拥有产能年公司共拥有产能 5000 万平方米万平方米地区地区工厂工厂现有现有&规划产能(万平方米)规划产能(万平方米)进度进度国内
86、现有产能1800投产IPO 募投项目2002024 年中投产越南越南一厂1500投产越南二厂越南三厂1500800 万平米于2023 年 6 月投产资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理出于避税考虑,公司建设越南工厂,目前收入与盈利水平持续攀升。出于避税考虑,公司建设越南工厂,目前收入与盈利水平持续攀升。自 2018 年中美贸易摩擦开始,美国不断上调国内出口的 PVC 产品关税,最高加收 30%关税,目前加收 25%。2019 年多次上调关税,而关税带来的产品实际购买价格上涨由客户承担(假设 PVC 地板单价为 50 元/平方米,关税为 25%,则客户的实际购买价格为 62.5 元/
87、平方米)。绝大部分客户会与公司协商,通过下调产品销售价格的方 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告式将部分损失转嫁给公司,双方共同承担由于关税税率上升导致的不利影响。因此,2019 年公司产品售价下降约 6.56%(美元口径),导致公司经营承压。而越南出口美国的 PVC 地板产品关税仅为5.3%。同时越南子公司享受头两年免征所得税、此后四年收税减免 50%的优惠政策。目前公司国内产能主要供给欧洲,越南子公目前公司国内产能主要供给欧洲,越南子公司产能主要供给美国。司产能主要供给美国。表表 13、美国多次对中国、美国多次对中国
88、 PVC 地板增加关税地板增加关税时间时间关税政策变化及影响关税政策变化及影响2018 年 9 月 24 日美国对公司的 PVC 地板产品加收 10%关税,绝大部分客户通过下调产品销价的方式将部分损失转嫁给公司2019 年 5 月 10 日美国对公司的 PVC 地板产品由加征 10%关税提高到加征 25%关税,关税税率的绝对值增加 15%2019 年 8 月 24 日美国对公司的 PVC 地板产品由加征 25%关税提高到加征 30%关税,关税税率的绝对值再增加 5%2019 年 10 月 11 日中美经贸磋商取得了阶段性进展,美国将暂缓对公司的 PVC 地板产品加征关税2020 年 8 月 7
89、 日对公司的 PVC 地板产品恢复加征 25%关税资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理图图 61 公司越南子公司公司越南子公司 2022 年收入年收入 8.3 亿元,同比提升亿元,同比提升 80.10%数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告4、盈利预测与估值、盈利预测与估值关键假设:关键假设:(1)PVC 材料价格目前处于历史低位,约 5000-6000 元/吨,预计未来将恢复至6000-7000 元/吨的正常水平;2023 年人民币大幅贬值,未来将逐渐升值恢复
90、正常水平。PVC 价格、汇率等因素将导致产品价格变动。(2)公司战略重心向 SPC 产品转移,SPC 产品需求旺盛,公司未来销售增量以 SPC产品为主,WPC 产品保持稳定增长,LVT 产品规模下降。基于以上假设,对细分品类进行量价拆分:L LVTVT 地板业务:地板业务:由于公司重点产品为 SPC 地板,假设 LVT 地板销售量下滑,2023-2025 年分别同比下滑 10%/8%/5%;同时 LVT 产品技术路线成熟,近年来单价稳定于 41.2 元左右,预计单价继续保持稳定。综上,预计 2023-2025年 LVT 地板实现收入 1.40/1.28/1.22 亿元。W WPCPC 地板业务
91、:地板业务:WPC 地板作为价格较高的高端产品,在欧美市场需求仍较旺盛。假设 WPC 地板销量保持稳定增长,同比增速稍低于近 4 年复合增速 14.4%,假设为10%;WPC产品单价变动方向与汇率变动方向相同,因此预计2023-2025年 WPC 单价随汇率波动变化,同比+5%/-3%/-3%。综上,预计 2023-2025 年WPC 地板实现收入 2.78/2.96/3.16 亿元。S SPCPC 地板业务:地板业务:公司战略重心向 SPC 产品转移,SPC 产品需求旺盛,公司未来销售增量以 SPC 产品为主,随越南 3 厂产能逐渐落地,假设 2023-2025 年SPC 地板销量同比增加+
92、32.5%/+22.0%/+14.8%;2023 年起,大客 SHAW 的订单占比不断提升,而 SHAW 的报价往往偏低,进一步降低公司 SPC 产品单价,叠加成本端 PVC 树脂价格因素,预计 2023-2025 年 SPC 单价同比-5%/-3%/-3%。综上,预计 2023-2025 年 SPC 地板实现收入 18.63/22.04/24.54 亿元。表表 1414、主营业务盈收预测、主营业务盈收预测202020A20A2022021A1A2022022A2A2022023 3E E2024E2024E2 2025E025ELVT收入(百万元)191.58242.58155.35139.
93、61128.44122.02YOY-5.76%26.62%-35.96%-10.14%8.00%5.00%销量(万平米)465.00588.04376.50338.85311.74296.15单价(元/平米)41.2041.2541.2641.241.241.2WPC收入(百万元)172.58205.29240.56277.85296.47316.33YOY6.87%18.95%17.18%15.50%6.70%6.70%销量(万平米)198.56254.00272.75300.03330.03363.03单价(元/平米)86.9280.8288.2092.6189.8387.14SPC收入(
94、百万元)847.281330.951479.681862.552204.142454.45YOY75.92%57.08%11.18%25.88%18.34%11.36%销量(万平米)1407.462382.022500.613313.314042.234640.48单价(元/平米)60.2055.8759.1756.2154.5352.89资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理我们选取同行业上市公司天振股份以及同为出口公司的永艺股份、共创草坪和浙江自然作为可比公司。其中,天振股份同为 PVC 地板的研发、生产及出口的龙头企业,可比性极强;永艺股份深耕座椅研发制造,与全球多家知名品牌展
95、开长期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-深度研究报告深度研究报告ODM 合作,并在国内积极推进自主品牌建设;共创草坪是全球生产和销售规模最大的人造草坪企业,销售渠道布局全球;浙江自然是户外运动用品供应商,产品主要销售至欧美地区,与迪卡侬等行业龙头建立了长期稳定的合作关系,全球客户资源优质。选取永艺股份、共创草坪以及浙江自然作为可比公司的原因为:永艺股份与公司同为家居出口公司,共创草坪与公司均生产地面铺设产品,浙江自然与公司都积极开发大客并不断提升份额。四家可比公司 2023-2025 年 PE 均值分别为 16.16、13.61、11.53
96、倍。海象新材作为 PVC 地板出口龙头,由于产品需求与欧美库存周期、房地产等因素密切相关,前期估值受到压制,考虑到近期 PVC材料价格、汇率、海运费价格因素持续利好,外加公司开拓大客户、新建产能稳步投放,估值有望提升,预计公司 2023-2025 年 PE 分别为 9.63、8.35、7.61 倍。表表 1515、可比公司盈利预测与估值对比(、可比公司盈利预测与估值对比(2 2023023 年年 7 7 月月 2626 日)日)代码代码公司公司市值市值(亿元亿元)EPS(元)(元)PEPB2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E301356天振股份49.
97、624.101.331.531.7514.3417.2315.0313.091.45603600永艺股份33.191.110.951.081.248.8010.469.258.021.89605099共创草坪98.821.121.301.561.8720.8519.0415.8813.234.32605080浙江自然46.372.111.732.082.4622.4118.9715.7213.342.59平均值17.3516.1613.6111.532.93003011海象新材海象新材33.222.073.363.874.2515.619.638.357.612.28资料来源:Wind,兴业证
98、券经济与金融研究院整理注:除海象新材外,其余公司数据来源于 Wind 一致预期投资建议:投资建议:预计 2023-2025 年营业收入为 23.0、26.5、29.2 亿元,分别同比增长21.4%、15.2%、10.0%,实现归属于母公司净利润分别为 3.5、4.0、4.4 亿元,同比增长 62.1%、15.3%、9.8%,对应 2023 年 7 月 25 日股价的 PE 分别为 9.6、8.4、7.6 倍,维持“增持”评级。5、风险提示、风险提示(1)人民币汇率波动风险人民币汇率波动风险:公司在向欧洲客户与美国客户销售商品时往往以美元或欧元结算,目前人民币贬值将对公司形成利好,有利于公司收入
99、提升。但若2024-2025 年人民币升值,不仅会降低公司产品在海外市场的价格竞争力,还会产生汇兑损失,影响公司盈利能力。(2)原材料成本大幅上涨风险)原材料成本大幅上涨风险:公司盈利能力与 PVC 树脂价格高度相关,当前PVC 价格位于历史地位,公司盈利能力较强,2023Q1 净利率约 15%;若未来 PVC价格提升,将导致公司盈利承压。(3)越南产能释放不及预期风险)越南产能释放不及预期风险:公司越南 3 厂 1500 万平产能中的 800 万平在2023 年 6 月开始逐步投产。公司目前产能几乎满产,若越南 3 厂新增产能投放进度不达预期,将对公司收入增长造成较大压力。请务必阅读正文之后
100、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产82417营业收入营业收入02915货币资金3736199151257营业成本62130交易性金融资产0000税金及附加78910应收票据及应收账款379460530583销售费用6预付款项14161820管
101、理费用39475460存货347392454500研发费用47616976其他36485157财务费用-111473非流动资产非流动资产11196其他收益30353534长期股权投资48484848投资收益-1-1-1-1固定资产709830848815公允价值变动收益-0-1-1-1在建工程3631829246信用减值损失-2-4-4-4无形资产4资产减值损失-4-4-4-4商誉0000资产处置收益-0-0-0-0长期待摊费用5-1-6-12营业利润营业利润225358413455其他75757575营业外收入0221资产总计资产总计2485284
102、532193613营业外支出5334流动负债流动负债9900利润总额利润总额221357412452短期借款587586586586所得税8121416应付票据及应付账款285315365403净利润2其他1少数股东损益0000非流动负债非流动负债36353433归属母公司净利润归属母公司净利润2长期借款0-1-2-3EPS(EPS(元元)2.073.363.874.25其他36363636负债合计负债合计51143主要财务比率主要财务比率股本3会计年度会计年度2
103、0222023E2024E2025E资本公积7成长性成长性未分配利润60690412161553营业收入增长率5.4%21.4%15.2%10.0%少数股东权益0000营业利润增长率127.4%58.8%15.5%10.0%股东权益合计股东权益合计42470归母净利润增长率119.5%62.1%15.3%9.8%负债及权益合计负债及权益合计2485284532193613盈利能力盈利能力毛利率22.0%27.3%26.9%26.9%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率11.2%15.0%15.0%15.0%会计年度会计年度20222023E20
104、24E2025EROE14.6%19.3%18.8%17.7%归母净利润2偿债能力偿债能力折旧和摊销66718389资产负债率41.3%37.2%34.3%31.6%资产减值准备6543流动比率1.161.501.842.18资产处置损失0000速动比率0.811.121.411.73公允价值变动损失0111营运能力营运能力财务费用281473资产周转率79.6%86.3%87.4%85.3%投资损失1111应收账款周转率517.7%521.0%508.6%497.7%少数股东损益0000存货周转率381.9%448.8%453.3%442.7%营运资金的变动21-106
105、-87-65每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量349331406469每股收益2.073.363.874.25投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-286-52-32-42每股经营现金3.403.233.964.57融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-69-33-78-85每股净资产14.2117.4020.5924.05现金净变动41246296342估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额3PE15.69.68.47.6现金的期末余额3606199151257PB2.31.91.61.3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务
106、必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数
107、为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司
108、在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考
109、虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所
110、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析
111、方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一
112、切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: