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1、2023 年深度行业分析研究报告 目录 目录 一、中特估深刻内涵.1 二、市场现状.7 三、实现路径分析.11 四、“中特”评价体系.14 五、估值修复路径分析.18 六、特色估值方向分析.20 七、国企投资思路.24 八、相关企业.28 九、展望与机遇.31 1/33 业研究报告 慧博智能投研 现阶段,“中特估”成为市场的讨论热点。所谓“中特估”,即通过纳入可持续发展、产业政策等特征因子,以建立符合中国特色的估值体系。而估值体系,是宏观经济环境、行业发展状态、企业自身经营情况、流动性水准与投资者偏好等因素的综合体现。通过引导长期资金加速入市、提升国企科技创新力、推动专业化整合、加强国企市场化
2、机制改革和投资者关系管理等举措,亦对抬升央国企估值具有重要意义,且长期来看更具有可持续性。当前,我们正身处“国改三年行动”收官与新一轮国改深化的历史交汇点。持续加大的改革力度之下,国央企的基本面前景有望迎来实质性改善,这也是本轮中特估值修复的最大动力。一、中特估深刻内涵一、中特估深刻内涵 1、内涵:以、内涵:以“中国特色中国特色”为基础,旨在对优质央国企的价值进行重估为基础,旨在对优质央国企的价值进行重估“中特估”全称中国特色估值体系。概念主要以央企、国企以及一些特殊行业的上市公司为主,涉及通信/计算机、建筑、能源/电力、军工、银行等板块,多为具有强现金流、高分红、低估值特点的价值蓝筹股。继二
3、十大定调“中国式现代化”总目标后,中国特色估值体系被多次提及。2022 年 11 月 21 日,中国证监会主席易会满首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”。2022 年 12 月,中央企业综合服务三前言前言 2/33 年行动计划提出,积极服务完善中国特色现代企业制度,持续推动央企上市公司在完善公司治理中加强党的领导,引导央企上市公司用好股权激励、员工持股等各类资本工具,不断完善实现高质量发展的体制机制。2023 年 2 月 2 日,在中国证监会召开系统工作会议中,易主席进一步提出“推动提升估值定价科学性有效性,深刻把握我国产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素,推动各相
4、关方加强研究和成果运用,逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系,更好的发挥资本市场的资源配置功能。”长期以来,我国自然人投资者是 A 股市场的主要参与者,数量占比在 99.7%以上。从持股结构来看,中国资本市场以内资为主,外资占 A 股自由流通市值比例不足 10%,且一般法人持股居多,机构投资者市值占比较低。从交易额来看,个人投资者是 A 股最主要的交易者。据证监会披露,2021 年个人投资者交易占比首次下降至 70%以下,2022 年个人投资者交易占比在 60%左右。相比之下,美国股市的投资者以共同基金、对冲基金、产业资本和上市公司为主,包括各国的主权财富基金、养老基
5、金、保险基金等机构投资者。根据美联储披露,2020 年末美股市值总共 65 万亿美元,其中个人投资者直接持有 26万亿美元,占比 40%,机构持有 39 万亿美元,占比 60%。此外,海外估值体系关注股东价值,分红率高于 A 股,从而支撑了其较高的高估值水平。目前我国已进入高质量发展阶段,央国企作为国民经济的重要支柱,需要不断提高竞争力,让市场更好地认识其内在价值目前我国已进入高质量发展阶段,央国企作为国民经济的重要支柱,需要不断提高竞争力,让市场更好地认识其内在价值。一方面,我国的央国企大多处在关系着国计民生的重要领域,承担着保障经济发展和国家安全的重任,同时也履行着诸多基础社会责任,如供电
6、供水、网络通信等,具有强正外部性。另一方面,我国已进入现代化体系建设的关键阶段,面对国内资产负债表的收缩压力与制造业转型升级的趋势,不仅需要巩固国家在关键领域的控制权,还要帮助制造业补齐能源与数字化短板。相比非国企,国企在特殊时期的盈利能力更强,但估值普遍较低相比非国企,国企在特殊时期的盈利能力更强,但估值普遍较低。2016-2021 年,央企净利润复合增速为 11.2%,国企复合增速为 13.58%,均高于非国有企业的 9.39%,体现出长期内的高盈利水平;2019-2021 年疫情期间,地方国企净利润复合增速达到 19.37%,体现出盈利高稳定性的特征。但由于央国企普遍集中在传统行业,如国
7、防军工、机械设备、公用事业等,多为重资产运营,且在传统的考核制体系下,央国企更注重资产和收入规模的扩大,对成长性和盈利能力的重视程度不足,导致国企尤其是上市央企估值普遍较低。2022 年 5 月,国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案,提出“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱,一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值不匹配等问题仍较突出”。2023 年 3 月国家相关部门召开会议,再次明确要求央企实现价值创造与价值实现兼顾。3/33 2、本质:发挥、本质:发挥“中国特色中国特色”,重塑估值体系,重塑估值体系(1)国
8、企改革的四个阶段)国企改革的四个阶段改革开放以来,国企改革共经历了四个阶段,取得了非凡的成就。四十多年以来的国企改革,特别是国企改革三年行动的深入实施,有力破解了一批体制机制障碍,解决了一批长期想解决而没有解决的问题,在许多重要领域和关键环节实现系统性重塑、整体性重构,涌现出一批活力竞相迸发、动力更加充沛的现代新国企,充分彰显了社会主义制度的优越性。以放权让利为主的改革阶段(以放权让利为主的改革阶段(1978-1992 年)年):十一届三中全会提出全党工作的着重点转移到社会主义现代化建设上来,放权让利,给企业更多的经营管理自主权的改革举措,为国有企业进入市场奠定了初步基础。制度创新和结构调整阶
9、段(制度创新和结构调整阶段(1993-2002 年)年):1992 年,十四大明确宣布我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。由此,我国的社会主义改革开放和现代化建设事业进入了新的发展阶段。1993 年,中共十四届三中全会通过关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定,提出国有企业改革的目标是:进一步转换国有企业经营机制,建立适应市场经济要求、产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。以完善国资监管体制的改革阶段(以完善国资监管体制的改革阶段(2003-2012 年)年):十六大明确提出,实现工业化仍然是我国现代化进程中艰巨的历史任务,而实现工业化要走出一条新型工业化的道
10、路,这为国有企业改革发展进一步指明了方向,提出了新的更高的要求。并针对过去国有资产管理机构在开展工作时的矛盾、问题和障碍,4/33 在总结经验教训的基础上,提出建立“权利、义务和责任相统一,管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”,并明确指出要在“中央政府和省、市(地)两级地方政府设立国有资产管理机构”。全面深化国企改革阶段(全面深化国企改革阶段(2013 年至今)年至今):党的十八大以来,国资国企以关于深化国有企业改革的指导意见为统领,以若干配套文件为支撑的“1+N”政策体系,对混改、公司治理、国资监管、兼并重组等重要方面给予方向性、框架性的指导,有力保证了国企改革有方向、有目标、有遵循
11、,国资监管及国有企业改革法律法规政策体系进一步完善。2020 年,中央深改委会议审定了国企改革三年行动方案(20202022 年),并多次在重要场合强调深入实施国企改革三年行动,国企改革全面深化,走深走实。(2)现阶段现阶段取得的成就取得的成就 国企改革三年行动取得了重大成就国企改革三年行动取得了重大成就。国企改革三年行动开展以来,各方面共同努力,有力推动国企党的领导与公司治理相统一,更加突出强调市场主体地位,三项制度改革更大范围落地见效,瘦身健体有序推进,中央企业存量法人户数大幅压减,“两非”“两资”清退任务基本完成,企业办社会和历史遗留问题全面解决,鼓励科技创新的体制机制不断完善,国资监管
12、的专业化、体系化、法治化水平不断提高。5/33 改革新方向:一个目标、两大途径、三个方面,全方位提升国企核心竞争力改革新方向:一个目标、两大途径、三个方面,全方位提升国企核心竞争力。国资委主任对此指出,巩固三年改革成果,以提高核心竞争力和增强核心功能为重点,谋划推进新一轮国企改革,深化提升行动。要坚持社会主义市场经济改革方向,以更大力度打造现代新国企;坚持市场导向和问题导向,加快破除制约企业活力效率提升的体制机制障碍;坚持两个毫不动摇,积极稳妥、分层分类深化混合所有制改革;着力完善中国特色国有企业现代公司治理,坚持“一个目标”,用好“两个途径”,瞄准“三大方面”。3、特征:、特征:国央企估值修
13、复渐次展开,中字头强势领跑国央企估值修复渐次展开,中字头强势领跑 国央企估值修复渐次展开,中字头强势领跑国央企估值修复渐次展开,中字头强势领跑。今年年初以来,大盘冲高震荡,行业主题轮动提速,以中字头央企为代表的中特估概念也逐步吸引资金增配,且超额收益先后在 3 月初和 4 月实现加速抬升,呈现出“阶梯式”行情。截至 4 月 21 日收盘,中字头、中证央企与中证国企相对全 A 的超额收益分别达到11.0%、3.7%、1.2%。行业层面,国央企相对优势陆续彰显,低波动特征也普遍显现行业层面,国央企相对优势陆续彰显,低波动特征也普遍显现。落脚行业层面,国央企在行业内的超额收益也同步显现,超半数行业的
14、国央企均在行业内斩获一定的超额收益,其中预期最强的通信、建筑行业内部的国央企超额收益更是达到 15%以上,即使是民营企业相对集中的 TMT 板块,国央企表现也依旧亮眼,计算机行业的国央企涨跌幅中位数甚至还略胜一筹。此外,国央企股价的低波动属性也普遍显现,年初以来,各行业内的国央企的最大回撤普遍低于同期的非国央企,稳健的国央企估值修复持续演绎。4、方式方式:聚焦聚焦“一利五率一利五率”,有效提振央国,有效提振央国企估值企估值 6/33 自自 2019 年起,国资委开始采用量化的指标来考核央企发展情况年起,国资委开始采用量化的指标来考核央企发展情况。2019 年,国资委提出“两利一率”的考核指标体
15、系;2020 年,新增营业收入利润率和研发投入强度,引导中央企业关注经营效率,加大科技创新投入力度;2021 年,国资委在原考核指标中加入全员劳动力生产率,引导企业提高劳动效率和人力资本质量;2022 年,国资委进一步将“两利四率”细化为“两增一控三提高”;2023 年 1 月,国资委提出将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”,即利润总额、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率和净资产收益率,并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标,即利润总额增速高于全国 GDP 增速,资产负债率总体保持稳定,并实现净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生
16、产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。国企营收与利润增速明显回升,改革成效显著国企营收与利润增速明显回升,改革成效显著。2022 年全国国企营业收入合计 82.6 万亿元,同比增长8%,2015 年至 2022 年复合增速为 8.9%;利润总额合计 4.31 万亿元,同比下滑 5%,2015 年至 2022年复合增速为 9.4%。改革以来国企对人效的重视程度持续提升,人均创收由 2015 年的 147 万元提升至2021 年的 235 万元,人均创利由 7 万元提升至 14 万。除 2020 年受疫情影响出现下滑外,人均创收和人均创利在其他年份均实现了正增长。“一利五率一利五率”聚焦企业经
17、营本质,提质增效导向明确:聚焦企业经营本质,提质增效导向明确:用净资产收益率替换净利润指标用净资产收益率替换净利润指标。原有的“两利”指标中,保留了利润总额指标,主要是由于利润总额包含净利润和上缴税费,能直观反映为社会创造的价值。将与利润总额较为同质化的净利润调整为净资产收益率,能够更好地衡量企业权益资本的投入产出效率,反映企业为股东创造价值的能力,体现了国资委履行保障出资人权益、防止国有资产损失的法定职责,以及对中央企业资本回报质量的要求。7/33 用营业现金比率替换营业收入利润率指标用营业现金比率替换营业收入利润率指标。营业现金比率与净资产收益率的结合,实现了财务三张主表的紧密耦合,体现了
18、资产负债表观、损益表观与现金流量表观的统一融合,体现出国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求,有利于推动中央企业在关注账面利润基础上,更加关注现金流的安全,从而全面提高企业经营业绩的“含金量”,真正实现高质量的发展。放松对资产负债率的要求,缓解企业降杠杆压力放松对资产负债率的要求,缓解企业降杠杆压力。国资委将对于企业资产负债率的考核由“资产负债率控制在 65%以下”调整为“资产负债率稳定在 65%左右”。由于煤电、风光、核电等机组均需要较大的前期资金投入,国资委对于资产负债率考核的放松缓解了资产负债率较高的企业降杠杆的压力,同时也为资产负债率较低的内蒙华电内蒙华电、中国广核中国广核
19、等提供了一定加杠杆的空间。5、意义:、意义:国企估值重塑的战略意义显著国企估值重塑的战略意义显著 监管部门在当前时点提出“探索建立中国特色估值体系”,或蕴含着助力国企价值重估的深意,背后主要有以下几方面的原因:促进国企打通融资渠道促进国企打通融资渠道。截至 2023 年 2 月 3 日,上市国企中约 15.92%破净,其中央企破净率 14.77%、地方 国企破净率 16.48%,比例远高于 A 股的 7.30%和上市非国企的 4.20%。上市国企估值偏低甚至破净,阻碍了上市公司通过再融资以及并购重组等资本运作方式发展壮大。此时,建设中国特色估值体系有助于提升国企估值水平、打通资本市场融资渠道、
20、促进国企进一步做大做强。助力国有资本优化布局助力国有资本优化布局。随着我国产业体系升级发展,国有企业需要加快锻长板、补短板。估值重塑有助于国有资本以合理的价格水平退出落后产业,培育壮大战略性新兴产业,在有序进退中推动国有资本向重要行业和关键领域集中。盘活国有资本或有助于缓解财政压力盘活国有资本或有助于缓解财政压力。当前我国财政收支矛盾突出,公共财政支出长期大于公共财政收入,其中地方财政支出远大于地方本级财政收入。由于近六年以来地方本级政府性基金收入超 90%来自于国有土地使用权出让收入,2022 年土地收入大幅下降进一步加剧了地方财政压力。与此同时,疫情三年以来,财政支出大幅提升,加大了财政收
21、支的缺口。因此,在国企估值回归合理水平后,不排除国资委会适当减持股份来充实财政收入,利用资本市场实现从“土地财政”向“股权财政”的转变。二、市场现状二、市场现状 1、“中特估中特估”加持下,央国企再度崛起,今年以来央国企表现强劲加持下,央国企再度崛起,今年以来央国企表现强劲 8/33 三年国企改革行动方案圆满收官,新一轮国企深化改革行动徐徐展开三年国企改革行动方案圆满收官,新一轮国企深化改革行动徐徐展开。2022 年下半年国企改革三年行动计划主题任务顺利收官,2023 年国有企业开启新一轮深化改革行动,截至目前本轮改革有三个主要方向,一是国有企业经营考核将重点考察综合盈利能力及质量,“一利五率
22、”、“一增一稳四提升”的调整将有效激发国企经营活力;二是强调建设“中国特色估值体系”,央国企迎来价值重估;三是持续推进专业化重组将打造现代化产业链。目前重组行业集中在能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领域,未来进一步提升科技创新能力,突破在军工等关键领域核心技术,持续提高核心竞争力是延续国企改革的重点。新一轮国企改革启动及建设新一轮国企改革启动及建设“中国特色估值体系中国特色估值体系”的催化下,年初以来央国企表现持续强劲的催化下,年初以来央国企表现持续强劲。截至 3 月24 日,今年以来央企指数上涨 8%,相较于市场取得 1.82%的超额收益。其中,中字头央企表现更为突出,今年以来涨幅达
23、到 12.3%,相较于市场整体取得 6.1%的超额收益,并有 38 只成分股涨幅超过 20%。从板块内部表现来看,数字经济相关的标的率先上涨,随后基建、“一带一路”、安全相关标的“次第开花”。从市场成交额来看,央企指数、中字头央企指数的成交额占比分别由年初的 3%左右最高上升 3 月下旬的 7%、11%左右。9/33 2、产业主题加持下央国企具备更高的超额收益产业主题加持下央国企具备更高的超额收益 三轮国企改革所处中观背景有所不同,其中三轮国企改革所处中观背景有所不同,其中 2013 年至年至 2016 年国企改革搭载了强产业主题,年国企改革搭载了强产业主题,2016 年年以来的国企改革产业主
24、题加持不明显以来的国企改革产业主题加持不明显。2013 年至 2016 年国企改革处于我国开启新一轮全面深化改革,其中总书记于 2013 年提出的“一带一路”畅想持续推进,而涉及“一带一路”投资的相关企业多为建筑类央企公司,因此本阶段央国企实现了主题加持+国企改革的双重催化。2016 年至 2019 年国企改革同国内供给侧改革同时展开,2020 年以来国企改革所面临的产业背景则是新能源产业链持续推进,其中受益的行业龙头并非央国企。产业主题产业主题加持下央企指数取得更高的超额收益加持下央企指数取得更高的超额收益。通过对比每一轮国企改革中央企指数由最低点至最高点区间内相较于万得全 A 的超额收益,
25、发现在一带一路+国企改革的双重催化下,2014 年 3 月 12 日至2015 年 6 月 8 日央企指数相较于万得全 A 取得了 42.37%的超额收益,高于第二轮取得的 31.11%(2016 年 2 月 1 日-2018 年 2 月 5 日)以及第三轮取得的 39.27%的超额收益(2020 年 3 月 23 日-2022 年 12 月 5 日)。3、新形势下、新形势下国企迎来全面发展新窗口国企迎来全面发展新窗口 新时代以来,特别是二十大以后,无论是政策层面的强调,还是产业层面的进步,亦或是资本市场的反馈,都预示着国企将迎来全面发展的新窗口期。(1)新政策红利新政策红利高质量发展为先,新
26、政策驱动不断高质量发展为先,新政策驱动不断 二十大以来,国家政策不断强调国有企业的重要作用二十大以来,国家政策不断强调国有企业的重要作用。在经济增速放缓、贸易摩擦风险加剧的大背景下,国家对国有企业,特别是中央国有企业的重视程度不断加深。在发展方面,强调国企提质增效、扩收增利,将国企考核指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”,提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标,努力建设世界一流企业。在安全方面,强调国企在确保粮食安全、能源资源安全和重要产业链供应链安全方面发挥作用。在投资方面,鼓励国有企业开展研发和基础设施建设。在公司治理方面,强调建立中国特色现代企业制度,建立合理的人才激励制度。在资本
27、市场方面,一方面提倡中国特色现代资本市场和中国特色估值体系,更好地发挥资本市场的资源配置功能,另一方面强调国企对资本市场的稳定作用。(2)新动能发展新动能发展压舱石角色明显压舱石角色明显 经济增速放缓背景下,国企压舱石角色将更为明显经济增速放缓背景下,国企压舱石角色将更为明显。一直以来,国有企业都充当着国民经济“压舱石”和“顶梁柱”的角色,特别是在命脉行业更是如此。截至 2023 年 3 月底,公有制经济企业在煤炭、电力及 10/33 公用事业、建筑、石油石化和银行等中信证券一级行业的市值占比较高,中央国有企业在石油石化、通信、银行、国防军工、建筑等一级行业的市值占比较高。可以看出,国有企业在
28、能源安全、金融安全、国防安全、基础设施建设、公益事业等方面占有主导地位,有力保障了关键产品与服务的供应和价格稳定,对国民经济的影响重大。在当前宏观经济背景下,未来国企将在国民经济中扮演更重要的角色。在疫情影响仍未完全消退,国际贸易争端加剧,国内经济增速放缓的大背景下,国企一方面受到国有资金支持,抗风险能力较强,另一方面受政策驱使,主动承担稳经济的重任。根据相关研究,在经济下行时,国企投资率高于民企,裁员率低于民企,退出率低于民企。结合关于做好 2023 年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知等政策文件,预计未来国企将发挥更重要的作用。(3)新参与定位新参与定位主动拥抱资本市场,期待
29、价值重估主动拥抱资本市场,期待价值重估 在监管和经济的双重刺激下,国有企业和资本市场的联系愈发紧密。自上而下,监管促进国企与资本市在监管和经济的双重刺激下,国有企业和资本市场的联系愈发紧密。自上而下,监管促进国企与资本市场互动。场互动。据中国证券报2022 年 11 月 24 日消息,证监会印发推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025),其中提到,落实“两个毫不动摇”,推动国有控股上市公司利用资本市场进行资源配置和业务整合,将更多优质资产置入上市公司,提升企业核心竞争力。作为回应,上交所印发推动提高沪市上市公司质量三年行动计划和中央企业综合服务三年行动计划,涉及央企上市公司的主要举
30、措有三方面:一是服务推动央企估值回归合理水平,二是服务助推央企进行专业化整合,三是服务完善中国特色现代企业制度。深交所印发落实工作方案,提及坚持两个“毫不动摇”,支持深化国资国企改革,促进提高国有控股企业竞争力。2023 年 2 月 28 日,国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会,指出要“统筹推进中央企业高质量上市,通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场,为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量”。综合政策表态可以看出,一方面监管当局希望国有企业借助资本市场的资金和监督,实现高质量发展;另一方面则希望国有企业继续充当资本市场压舱石的作用,稳定资本市场。在
31、此态度之下,国企与资本市场的关系将更加紧密。自下而上,国企更加重视资本市场交流自下而上,国企更加重视资本市场交流。据 Wind 不完全统计,2020 年以来,公有制企业和中央国有企业与投资者互动的活动次数总体上不断增加,中央国有企业投资者关系活动次数增长更为明显,显示出国有企业更加重视资本市场投资者交流的态度。资本市场上,国企价值正在重估资本市场上,国企价值正在重估。中国特色估值体系提出至今,资本市场上央企 PE 正在不断提升,平均 PE 已由 2022 年 11 月初的 46 倍上升至 2023 年 3 月底的 53 倍。这既是资本市场对监管和企业重视的回应,也是自发发掘国企价值的结果。11
32、/33 三、三、实现路径分析实现路径分析 目前,我国提出“建设中国特色估值体系”只是从全局性、顶层设计的角度出发,高屋建瓴地指明资本市场未来的估值理论方向。但在资本市场的实际发展过程中,资本逐利的特性并未改变。估值体系是综合了政治、经济、文化等多方面影响的价值取向,由投资者自主决定、“用脚投票”,要想获得投资者认可、成为未来投资新范式,还需要经过不懈的投资者教育和时间的考验。引导投资者达成共识,构建中国特色估值体系的核心要点是:价值创造练好内功、价值实现加强沟通、价值投资风格优化,需要监管部门和市场主体的共同努力。1、价值创造价值创造打铁还需自身硬打铁还需自身硬 上市公司要想获得投资者认可,具
33、有投资价值是前提。因此,对上市公司尤其是国有上市公司而言,首要任务是提升核心竞争力。加强公司治理,提升经营管理水平加强公司治理,提升经营管理水平。首先,上市公司应该以现代企业制度为指引,构建具有产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学等特征的新兴企业制度。其中,国有企业要加快推进党的领导和公司治理有机融合,建立完善党组织前置研究讨论事项清单,科学界定上市公司治理相关方的权责边界。其次,上市公司应该制定科学合理的长期业务发展战略,并在稳产增收、降本节支、资产盘活、科技创新、管理提升等方面持续发力,不断提高盈利能力和经营效率,增强抗周期、抗波动、抗风险能力。优化股权结构,引入战略投资者优化股权结构,
34、引入战略投资者。在股权结构方面,上市公司应该科学分析,通过出让存量、引进增量、换 股等多种方式,引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者作为积极股东,建立互利共赢的长期战略合作关系,在经营管理、科研、生产、销售、资本运营等各方面发挥协同作用,促进上市公司核心竞争力提升。健全激励约束机制,加强人才队伍建设健全激励约束机制,加强人才队伍建设。上市公司应建立健全人才引进、培养、常态化培训和退出管理的制 度体系,通过市场化的薪酬体制、股权激励、分红等措施充分调动员工的积极性和创造性,更好地吸引和留住人才。对于国企上市公司而言,应全面实行经理层成员任期制和契约化管理,科学合理设定年度和任期考核指标及
35、目标,强化刚性激励约束,严格退出管理,建立管理人员能上能下、员工能进能出的市场化机制体制。目前,国资委已经提出“试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核”,这一举措将有效提高央 企管理层的积极性,有助于央企提质增效。12/33 优化资源配置,有序进退调结构优化资源配置,有序进退调结构。上市公司应明确自身战略定位和发展方向,以上市平台为核心,在经过科学研判后,综合运用资产重组、吸收合并、股权置换、跨市场运作等方式进行战略性重组和专业化整合,推动成熟优质资源纳入上市主体、加强潜力资源孵化储备,同时以股权转让、减持等方式剥离协同性和盈利能力不足、风控压力较大的非优势业务,提升上市公司运营
36、质量。2022 年 5 月国资委印发的提高央企控股上市公司质量 工作方案就明确指出要按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路,将做优存量与做精 增量相结合,促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率,继续孵化和推动更多优质资产对接多层次资本市场。值得注意的是,在这个过程中,需警惕盲目并购所带来的规模不经济等问题。聚焦产业布局,重点关注国家战略方向聚焦产业布局,重点关注国家战略方向。上市公司应积极关注科技创新、安全、绿色等二十大报告所重点提及的领域,把握新发展格局下产业转移中的智能化、绿色化、服务化趋势,深度布局专精特新、高端制造、绿色金融等关键领域,着力突破重点领域“卡
37、脖子”关键核心技术,将企业发展与我国高质量发展相结合,更好地享受国家政策和经济发展的红利。2、价值实现价值实现酒香也怕巷子深酒香也怕巷子深 在价值创造的基础上,上市公司尤其是国有上市公司,要进一步强化公众公司意识,主动加强投资者关系管理,让市场更好地认识企业内在价值。加强信息披露,提高上市公司透明度加强信息披露,提高上市公司透明度。首先,上市公司应该健全信息披露制度,以投资者需求为导向,优化披露内容,真实、准确、完整、及时、公平披露信息,做到简明清晰、通俗易懂。其次,上市公司应建立多层次良性互动机制,通过法定信息披露平台以及股东大会、投资者说明会、路演、反向路演(公司开放日)、分析师会议、接待
38、来访、公司网站专栏、新媒体平台等多种途径与投资者加强交流,推动业绩说明会常态化召开。此外,上市公司所组织的投资者交流活动应有较广覆盖面,广泛邀请投资者、行业分析师、媒体等相关方参会。以国有上市公司为例,其估值普遍偏低,或一定程度上源自市场关注度不高、信息沟通不畅。加强信息披露能有效帮助投资者了解上市公司运营情况和投资逻辑,提升投资者对公司战略和长期投资价值的认同感。科学运用市值管理方法,引导投资者价值发现与认同科学运用市值管理方法,引导投资者价值发现与认同。市值管理以价值创造为基础、价值经营为关键、价值实现为目的,当股票价值与内部价值存在背离时,上市公司应该在一定范围内,科学、合规、灵活 13
39、/33 适度地运用股份回购、高管持股、增减持等手段进行市值管理,向市场释放讯号,引导投资者正确衡量上市公司的内在实力和业绩表现,从而使股票价值回归合理水平。提高分红比例、稳定市场预期提高分红比例、稳定市场预期。分红是上市公司回报投资者的重要方式之一,能在一定程度上反映出其股票的投资价值,是影响投资者偏好的重要变量。历史数据表明,无论在 A 股还是港股市场上,持续稳定分红的上市公司都更受资本市场青睐。因此,上市公司应健全分红政策,稳定投资者的分红预期,提升投资者的获得感,从而得到投资者的价值认同。提高央企控股上市公司质量工作方案明确指出支持央企控股上市公司“制定合理持续的利润分配政策,鼓励符合条
40、件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”,这意味着投资央企上市公司将有望获得持续稳定的高分红。3、价值投资、价值投资优化结构和风格优化结构和风格 资本市场的整体风格受到投资者结构变迁以及投资者投资习惯的影响,基于该判断,可以从以下方向着力改善:优化投资者结构,提高机构投资者比例优化投资者结构,提高机构投资者比例。首先,监管部门应加快引导中长期增量资金(如险资、养老金、国家战略基金、公募基金、银行理财等)入市,优化投资者结构。由于这些资金的投资周期更长、短期业绩压力较小,通常树立了更加牢固的价值投资、长期投资理念,有助于增强投资资金的稳健性。事实上,自 2022 年 3 月国务院金融委会
41、议提出“欢迎长期机构投资者增加持股比例”后,监管部门已多次出台相关政策。比如 2022 年 11 月人社部等五部门印发个人养老金实施办法,吹响了养老金入市的号角。近日,证监会召开 2023 年系统工作会议,明确提出要“引导更多中长期资金入市”,未来更多支持性政策有望出台。其次,监管部门应推进高水平对外开放,改善投资环境,吸引注重长期回报的境外机构投资者,稳步推进资本市场专业化与国际化。此外,监管部门和金融机构应加强投资者适当性管理,使其投资行为与风险承受能力相匹配,预防其非理性、短期化的行为。给予长线资金更多政策红利给予长线资金更多政策红利。监管部门应注重资本市场长效机制的建设,为价值投资者行
42、为理性化提供保障,并通过适当的政策红利,引导资金进行长线投资。比如为长线资金提供税收优惠、合理扩大长线资金的可投资范围等等。加强投资者教育,构建价值投资文化加强投资者教育,构建价值投资文化。监管部门和金融机构应该加强投资者教育。对于机构投资者,应引导其优化业绩评价方式、注重长期业绩,对于个人投资者,应引导其树立价值投资理念,提升自主思考能力和专业化水平,减少“追逐市场热点”等非理性、短期化的行为。上市公司应坚守长期高质量发展的价值取向,并真实准确地展示自身的内在价值和发展潜力,避免“炒概念”“蹭热点”,助力投资者进行 14/33 价值判断。保荐中介机构应恪守“看门人”职责,筛选和挖掘符合中国特
43、色发展道路的优秀公司,助力其上市融资和资本运作,为投资者提供更多“价值”选项。探索建立探索建立 ESG 体系体系。ESG 是英文 Environment(环境)、Social(社会)和 Governance(治理)的缩写,是一种关注环境、社会和治理绩效的可持续发展理念和价值观,和中国特色估值体系十分契合。自 2020 年以来,中国陆续公布了多个顶层发展战略,如碳中和、反垄断和共同富裕等,这些政策与 ESG 体系的部分指标高度一致,充分说明 ESG 体系在我国的重要性日益突出。在信息披露方面,ESG 在我国经历了自愿披露、半强制、强制性的转变。2022 年,国家相关部门发布提高央企控股上市公司质
44、量工作方案,要求央企控股上市公司积极披露 ESG 专项报告,力争到 2023 年相关专项报告披露“全覆盖”。未来随着新发展理念贯彻落实,央企在资本市场中发挥带头示范作用,ESG 信息披露、绩效评价、投资指引体系有望逐步建立健全,利好中国特色估值体系的构建。四四、“中特中特”评价体系评价体系 当前市场对中国特色估值的讨论较多,但并未对中国特色做出清晰的阐述,究竟什么样的估值评价标准才算中国特色,怎么去衡量企业是否具有中国特色?应该如何引导“中特”企业评价体系获得广泛认可,被真正应用到投资层面?以下内容将针对上述问题展开讨论。1、我国如何建立特色估值体系?或可参考、我国如何建立特色估值体系?或可参
45、考 ESG 22 年金融街论坛年会上证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系,促进市场资源配臵功能更好发挥”,由此正式开启了资本市场探索中国特色估值体系之路。对我国来说,构建中国特色估值体系的探索是前所未有的全新尝试。纵观古今中外,对于构建新估值体系,是否存在可借鉴的路径?或可参考 ESG 体系的建立。15/33 ESG 投资在当代才逐渐兴起,且构建了全新的上市公司评价体系投资在当代才逐渐兴起,且构建了全新的上市公司评价体系。ESG 投资概念的雏形起源于 18 世纪20 年代的伦理道德投资,19 世纪 60 年代起,随着工业革命的持续深入,人类逐步开始关注资源、环境、社会责任等
46、问题,直到 04 年 ESG 的核心概念才首次明确出现在联合国全球契约组织与联合国环境规划署金融行动机构联合发布的报告中。06 年联合国支持的责任投资原则组织发布了社会责任投资原则(UNPRI),ESG 投资正式确立,随后 07 年高盛在投资银行的投资实践中提出开展 ESG 投资的要求,开启了 ESG 投资策略在资本市场的广泛实践。不同于传统投资所关注的业绩增长率、盈利能力等财务指标,ESG 更多考虑环境、社会、公司治理这些可持续发展因素,构建了全新的上市公司评价体系。实践经验表明,实践经验表明,ESG 投资能够在长期维度取得超额收益投资能够在长期维度取得超额收益。ESG 投资概念在二十世纪末
47、时已初具雏形,又经历了二三十年的发展,到二十一世纪时才在海外兴起并逐渐走向成熟。从海外经验来看,践行 ESG投资策略确实能带来超额收益,根据晨星在 2023 年度发布的Sustainable FundsU.S.Landscape Report报告,尽管 ESG 投资策略在短期内未必存在超额收益,但从长期维度看,2010-2020 年期间ESG 评分排名前 20%企业相对彭博美国 3000 指数的年化超额收益率达到 3.0%,ESG 排名后 20%企业超额收益率为-0.8%。此外,从基金投资维度看,2019/09-2022/08 期间 ESG 基金的回报率、Alpha 收益均显著领先全权委托股票
48、基金,印证 ESG 策略在长期具有出色的投资价值。分国家来看,18-22 年间几乎所有主要地区的 ESG 指数相对非 ESG 指数的超额收益均为正,其中欧洲、除日本外的亚洲地区表现最佳,5 年年化超额收益分别达 1.35%、1.27%。从中国市场的实践来看,截至 2023/3/31,2010 年以来 MSCI 中国 ESG 领导者 10/40 指数(MSCI China ESG Leaders10/40 Index)年化收益率 5.7%,明显领先于 MSCI 中国指数的 2.3%,显示 ESG 投资策略在中国市场同样有效。16/33 2、结合我国国情,构建中国特色企业指标结合我国国情,构建中国
49、特色企业指标 参考参考 ESG,建立新的企业评价体系需要有独特、具体的衡量指标,建立新的企业评价体系需要有独特、具体的衡量指标。为何 ESG 投资策略有效?从 DCF模型出发,在环境(E)、社会责任(S)和公司治理(G)方面表现更好的公司,往往可以在现金流、资本成本和终值等方面都更具优势,进而享有估值溢价。但环境、社会责任和公司治理等方面较难从传统的财务分析中体现,因此 ESG 评级体系及相应指标应运而生,以此为投资者提供具体的投资依据。通过梳理明晟(MSCI)、汤森路透(Thomson Reuters)、Wind、商道融绿等多家海内外机构的 ESG评价体系,可以发现每家评级机构在构建 ESG
50、 评价体系时均设臵了多样化的具体指标。具体而言,目前 ESG 评价指标常用的指标主要包括气候变化、自然资源、生物多样性、污染以及环境治理等环境维度指标,人力资本、产品责任、产品质量、社区关系、数据安全等社会责任维度指标,公司内部治理、公司行为和股东利益保护等公司治理维度。这些指标从多角度出发衡量了企业在环境、社会责任、治理绩效而非财务绩效方面的价值,为投资者提供了多维度、具体的指引。结合我国特色国情,探索结合我国特色国情,探索“中特中特”企业指标企业指标。从传统 DCF 模型出发,高 ESG 评级公司企业在现金流、资本成本和终值等方面往往更具优势。类比 ESG,“中特”企业评价体系下符合我国发
51、展方向的公司同样有望享有估值溢价,因此构建“中特”企业评价体系具备投资实践价值。借鉴 ESG 经验,构建中国特色企业评价体系需要特色的指标,以此来为资本市场提供客观依据。那么我国企业当前面对的特色国情是什么?一是当前保障安全、重大民生的任务重大;二是发展自主可控,攻关关键核心技术的挑战严峻;三是内外部复杂不确定的经济环境下,稳预期、提信心的需求迫切。以此为出发点,可以构建的指标有以下几个维度。从从安全角度出发安全角度出发,关系重大国计民生安全的领域应成为关注重点,尤其是能源、粮食、军工等行业头部公司。从外部环境来看,当前世界百年未有之大变局加速演进,大国博弈全面加剧,地缘对抗大幅升级,不稳定因
52、素明显增多,国际秩序正发生深刻变化。特别是新冠疫情之后,全球产业链供应链多环节受阻,各国之间缺乏互信与合作,导致贸易保护主义进一步抬头。世界主要国家开始更加重视产业安全问题,各国政府纷纷出台政策鼓励完备国内的产业链。在此背景下,二十大报告明确提出“加快建设现代化经济体系,着力提高全要素生产率,着力提升产业链供应链韧性和安全水平”,产业链安全可靠将成为国家未来政策的主要发力点;从内部环境看,二十大以来我国正式迈入全面建设社会主义现代化国家新征程,本着以人民为中心的发展思想,党的二十大进一步作出增进民生福祉、提高人民生活品质的重大部署,重大民生问题也将是未来发展支持的重点。因此,在中国市场进行投资
53、决策时,应更加关注企业是否为涉及安全、重大民生领域的头部公司,例如能源、粮食、军工等行业的头部公司能获得更高的“中特”评级。从发展角度出发从发展角度出发,有自主可控需求的科技行业将是重点发展方向,尤其是关键核心技术攻关的市场主体。随着新一轮科技革命和产业变革深入发展,科技领域竞争逐步成为大国博弈的核心战场,其中实现关键核心技术的自主可控是重中之重。但当前我国各类创新主体自主创新能力仍欠缺,要想在大国博弈中取胜、实现高质量发展,就必须充分发挥我国集中力量办大事的制度优势、以及超大规模的市场优势,探索构建关键核心技术攻关的新型举国体制。在此背景下,部分企业将发挥重要作用,尤其是关键核心技术攻关的市
54、场主体有望迎来快速发展,其中应当重点关注企业的三类指标:一是参与关键核心技术的开发程度,参与关键核心技术的开发程度高的企业一般集中在产业最前沿的工艺、核心器件、关键装备和系统开发领域,这些企业的关键技术自主可控能力强,掌握创新制高点、发展主动权;二是在现代产业链中是否处于“链长”位臵,产业链的“链长”可以将不同创新主体有机组合在一起,形成科技创新协同机制,从而实现科技创新产学研用深度融合,不断提升创新效率和能力;三是自身资源的利用效率,自身 17/33 资源利用效率高的企业能够推动存量资源的有效盘活和高效利用,通过打通部门间的资源互借,促进资源在企业内部有效流动,因而拥有更高的经济效益和投入产
55、出效率。从稳预期角度出发从稳预期角度出发,稳健经营、现金充足且持续分红的企业具备维护市场信心的作用。党的十九大以来,总书记多次指出,“当今世界正经历百年未有之大变局”,2020 年起的新冠疫情冲击及地缘政治因素使得我国发展的内外部环境愈加复杂多变。在此背景下,稳定市场主体预期、提振市场主体信心成为我国经济工作的重要任务。而经营稳定的企业,在复杂的发展环境中不仅能维持较充足的现金储备,同时具备将分红比例保持在较高水平的能力,从而能向资本市场释放经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号,有助于稳定市场主体预期,因此应该拥有更高的“中特”评级。事实上,在 23 年初,国资委就提出了中央企业“一利五率”的
56、经营指标体系,新增营业现金比率作为经营评价指标,体现出政府对国央企现金流稳定程度的重视。3、构建构建“中特中特”企业评价体系需引导长线资金配合企业评价体系需引导长线资金配合 ESG 投资的兴起离不开海外监管层对长线资金的引导投资的兴起离不开海外监管层对长线资金的引导。回溯 ESG 投资发展历史,可以发现 ESG 投资发展最快的阶段实际出现在 2010s。事实上,虽然早在 06 年 ESG 投资概念就正式确立,但由于环境、社会责任、公司治理因素往往在长期才出现收益,因此市场一开始都较谨慎,ESG 投资策略的应用实践始终局限在小型的 ESG 资管公司。而后各国政策开始陆续颁布,要求养老金、主权基金
57、等长线资金参与ESG 投资。例如,16 年,欧盟颁布的欧洲职业退休规定指令(IORP)提出私人养老计划应当考虑ESG 要求,并指出欧盟成员国应要求投资机构明确披露如何将 ESG 因子纳入投资策略;17 年,日本政府修订养老金 DB 计划指引并明确 DB 计划在选择投资管理机构时,将 ESG 因素作为定性评价标准之一;18 年,美国颁布的第 964 号参议院法案作出进一步规定,要求公开披露和分析其与气候相关的投资风险,且必须审查和报告与气候相关的财务风险。随着政策逐步落地,养老金、主权基金等长线资金入市,2020 年海外 ESG 管理资产中机构持有 75%,占绝对主导地位。随后 ESG 投资规模
58、迅速发展,据 GSIA 数据统计,14 年以来全球可持续投资规模持续增长,截至 2020 年底,美国可持续投资规模达 17.1 万亿美元,欧洲为 12.0 万亿美元,日本为 2.9 万亿美元,加拿大为 0.9 万亿美元。18/33 我国推行我国推行“中特中特”评价体系也需加大资金引导评价体系也需加大资金引导。事实上,对比美国,我国长线资金在市场中的占比偏低,自由流通市值口径下 22Q3 保险、社保、年金等险资在 A 股投资者中的占比约为 6%,总市值口径下的占比约 3%,而美国 22Q4 养老金、保险持股总市值占比达到 12%。借鉴 ESG 投资的发展经验,在构建中国特色企业指标及评价体系的过
59、程中,我国政府也应当积极引导长线资金入市,加大养老金、社保等长线资金对重点领域的投资。一方面,养老金、社保等长线资金具有“国有”属性,更应当积极支持国家发展战略中的重点方向;另一方面,引导长线资金入市能为国家战略发展提供增量资金,而在国家战略发展壮大后,将反过来增厚企业的收益,形成正向循环。具体举措方面,对长线资金而言,可以划定硬性标准,设臵长线资金对“中特”评级高资产的最低投资比例。此外,可以在评价养老金等“国有”属性资金业绩时,将配臵资产的“中特”评级作为评价标准之一。再者,还可以直接要求养老金等长线资金明确 五五、估值修复路径分析估值修复路径分析 本轮央企估值修复中,中字头央企估值修复更
60、为显著。从本轮央企估值修复的结构来看,分化较为显著,低估值的中字头央企为修复主力。2022 年底至 4 月 13 日,中字头央企的 PB(LF)由 2022 年底的0.97 倍升至 1.15 倍,估值修复幅度达 18.9%,高于全部央企估值 12.5%的修复幅度。具体来看,本轮央企估值修复路径大致来自五个方向:1、以中国移动为代表的三大运营商板块,借助以中国移动为代表的三大运营商板块,借助“央企低估值央企低估值+数字经济数字经济”成为率先修复的板块成为率先修复的板块 2022 年底以来,截至 4 月 13 日,三大运营商股价涨幅均超过 20%,其中中国电信涨幅达 62.3%,中国移动涨幅达 4
61、0.5%。从估值修复情况来看,2022 年 12 月 31 日,中国移动中国移动、中国联通中国联通、中国电信中国电信 PB(LF)分别为 1.17、0.91、0.90 倍,截至 2023 年 4 月 13 日,三者估值分别修复至 1.61、1.18、1.44 倍,已显著高于近五年区间平均 PB(LF)。此外,受数字经济概念推动,以中远海科中远海科为代表的计算机 IT 服务板块估值修复也较为明显,2023 年 1 月 1 日至 4 月 13 日,中远海科中远海科、中科信息中科信息、中科星图中科星图的股价分别上涨 137.9%、62.6%、33.4%,PB 均修复至 6 倍以上。19/33 2、以
62、中工国际为代表的以中工国际为代表的“中字头中字头”基建板块,借助基建板块,借助“央企低估值央企低估值+一带一路一带一路”大幅反弹大幅反弹 今年年初以来,截至 4 月 13 日,中字头基建股平均涨幅达 26.6%,其中中材国际中材国际、中国交建中国交建、中工国中工国际际、中国中铁中国中铁、中钢国际中钢国际涨幅均超过 30%。从估值修复情况来看,中材国际、中工国际、中国中冶、中国化学、中钢国际等公司的 PB(LF)已超过近五年平均估值水平;中国交建中国交建、中国中铁中国中铁、中国铁建中国铁建、中国中车中国中车、中铁工业中铁工业估值也显著修复,但离近五年估值均值仍有一定差距;中国能建中国能建、中国电
63、建中国电建、中铝中铝国际国际、中国海中国海城城等由于 2022 年底之前的 PB 估值均在 1 倍以上,因而本轮估值修复幅度较为有限。3、以以“三桶油三桶油”为代表的央企能源板块,借助为代表的央企能源板块,借助“央企低估值央企低估值+能源安全能源安全”估估值显著修复值显著修复 今年以来,截至 4 月 13 日,“三桶油”股价平均涨幅超过 30%,其中中国石化国石化涨幅达 39.2%,中国石油中国石油涨幅达 36.4%。从估值情况来看,PB(LF)小于 1 倍的中国石化、中国石油估值修复较为明显,PB(LF)分别从 2022 年底的 0.67、0.68 倍,修复至 2023 年 4 月 13 日
64、的 0.93、0.91 倍,已高于近五年平均估值水平。20/33 4、以军工科技为代表的国防以军工科技为代表的国防军工、机械设备板块军工、机械设备板块,估值处于相对较高水,估值处于相对较高水平平 今年以来,截至 4 月 13 日,军工科技板块股价平均涨幅 12.9%,其中中国卫通中国卫通涨幅达 74.1%,中国卫星中国卫星涨幅达 28.2%、中国电研中国电研涨幅达 29.9%。从估值修复情况来看,截至 4 月 13 日,该板块 PB(LF)均修复至 1 以上,由于该板块整体估值处于相对较高水平,低估相对不显著。5、以五大行为代表的国有银行板块,估值修复相对有限以五大行为代表的国有银行板块,估值
65、修复相对有限 年初至今(4 月 13 日),五大行(工农中建交)股价平均涨幅为 9.2%,低于央企板块涨幅(9.7%),略高于全 A 涨幅(7.2%)。从估值修复情况来看,今年以来五大行 PB 估值仅小幅提升,且仍处于较低的水平。事实上,自 2015 年以来,受巴塞尔协议以及资管新规影响,银行股的估值持续下降,目前主要银行股的估值水平均下降至 0.5 倍左右的水平,对整体央企板块的估值修复形成一定拖累。六六、特色估值、特色估值方向方向分析分析 今年以来中特估指数最大涨幅已经达到 21%,但行情整体较为“凌乱”,未来市场或更加关注真正具有中国特色的企业,挖掘持续性的投资机会。以下我们就重点探讨中
66、国特色企业评价的三个可能方向,经营持续性、科技成长性和高分红。1、经营持续性、经营持续性 国企的经营持续性存在重估空间,背后源于国企在维护国家稳定中具有特殊地位国企的经营持续性存在重估空间,背后源于国企在维护国家稳定中具有特殊地位。国企作为国家经济运行的“压舱石”,其相较于民企更具有经营稳定性。回顾 18 年以来随着中美贸易冲突加剧,民企净资产收益率波动明显加大,但国企则保持相对稳定,截至 22Q3 中证国企 ROE 波动率仅为 0.7%,明显低于民企板块的 1.7%,且国企板块 ROE 始终高于民企板块,但同期中证国企板块 PE(TTM)估值折价率由18 年初的 57%上升至目前(截至 20
67、23/04/07)的 70%,因此市场对国企在特殊背景下的稳定经营能力定价可能尚不充分,国企的盈利韧性存在较大的重估空间。国企的盈利韧性源于国家安全重要性上升的背景下国企的天然优势国企的盈利韧性源于国家安全重要性上升的背景下国企的天然优势。近年来大国博弈加剧,政治经济格局不确定性抬升,在此背景下企业经营风险不断加剧,而国企在维护产业链稳定中起到中流砥柱的作用。21/33 相较于民企,国企的优势在于更大的市值规模、且更不容易存在退市、甚至破产的风险。统计 A 股有史以来的退市及 ST 企业数量分布,非国企、央企企业占比约 75%,可见国企经营明显更稳健。若从绝对估值模型出发,央国企的盈利韧性对应
68、着企业的永续经营价值。根据 DCF 现金流折现模型,除了未来远期现金流折现的价值外,央、国企的企业价值应当考虑永续经营的价值,而目前在 A 股退市制度仍待进一步发展的背景下,央、国企该优势并未被充分计入。随着退市制度加快建设,这或将推动市场逐步认识央、国企的永续经营价值。涉及粮食、能源、军工等国计民生的重大安全领域,国企或凭借其独特性受益涉及粮食、能源、军工等国计民生的重大安全领域,国企或凭借其独特性受益。逆全球化趋势下打造更具安全力的产业链诉求日益强烈,安全成为产业政策的重要方向,重要资源型行业的稳定经营是国家安全的前提和保障。从行业领域看,煤炭(市值占比 93%)、石油(82%)、公用事业
69、(88%)等行业中国企市值占比明显较高,其更高的进入门槛和关系到国计民生的公共属性,推动国企在涉及安全领域中肩负起守护国家安全的重要使命,因此该类行业属于自然垄断性行业,相较于市场化竞争行业更能通过供给侧调节实现稳健经营。用 18 年以来各行业不同属性的企业净资产收益率标准差的中值衡量其波动率,可以发现石油石化(国企盈利波动率中位数较非国企企业低 3.3 个百分点,下同)、国防军工(3.2个百分点)、公用事业(2.4 个百分点)等安全领域中国企具有更高的盈利韧性。结合安全领域估值情况看,我们构建了涉及军工、粮食以及能源等安全领域的国企板块,若以全部 A 股的盈利估值匹配度为基准(ROE 为 9
70、.0%/PB 为 1.6 倍),国企安全板块盈利水平明显优于全部 A 股,但国企安全板块估值反而略低于全部 A 股(国企安全板块 ROE 为 12.4%/PB 为 1.5 倍)。随着国企在国家安全中的效能逐渐凸显,市场或对安全领域,尤其是安全国企成分的盈利能力重构估值。2、科技成长性科技成长性 全新型举国体制支持下,科技领域成长性加大全新型举国体制支持下,科技领域成长性加大。二十大报告明确要求建设现代化产业体系,为我国未来的产业发展指明了方向。内忧外患之下,以重点科技产业为代表的战略新兴行业,有望成为构建现代化产业体系的切入点,发展重点科技产业迫在眉睫。当前政府对于重点产业链的政策支持和投入不
71、断加大,近日国家机构改革重组科学技术部,强化对科技研究和成果转化的重视,科技部重组还专门强调了“推动健全新型举国体制”,这将有助于进一步调动国家资源,解决我国各类创新主体自主创新能力不足的问题。全新举国体制将充分发挥我国集中力量办大事的制度优势,以及超大规模的市场优势,实现有效市场和有为政府在关键核心技术攻关中的有机结合,推动我国科技自主创新。在此背景下,企业在新型举国体制中将发挥重要作用,尤其是关键核心技术攻关的市场主体有望迎来快速发展。对于发展领域的企业而言,其研发进度与成果在一定程度上决定市场对于其成长性的定价,因此全新型举国体制下对相关领域发展的支持作用加大。22/33 对于国央企而言
72、,其有望立足于自身规模和资源优势,支撑现代化产业发展的目标,成长确定性或将进一步得到强化。一方面,目前政策对于央国企科技创新和价值创造的要求不断深化,央国企有望在关键产业中担负起更大的责任。22 年 5 月国资委发布的提高央企控股上市公司质量工作方案中指出,推动央企上市公司带头落实国家战略性新兴产业集群发展工程和龙头企业保链稳链工程,打造现代产业链链长。3 月 4 日相关部门又召开会议,对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。国有企业或将担起现代化产业链链长的重担,07 年以来我国高技术企业中国企的收入占比由 6%提升至 21年的 10%,其中技术收入占比已经达到 16%。另一方面
73、,从资源配臵视角看,国有企业具备更高的调配资源能力。用 GMM 方法(广义矩方法,能够克服线性拟合的样本偏差问题)拟合企业的生产函数,测算不同属性的上市企业对所有资源的整合利用效率,可以发现 04 年以来国企上市公司的全要素生产效率中值已经超过了民企,未来国企或进一步发挥在资源整合和配臵中的优势。重点科技产业中部分国央企需担当链长带头发展职责,或迎来估值重构机遇重点科技产业中部分国央企需担当链长带头发展职责,或迎来估值重构机遇。战略新兴产业投资周期长,初创阶段需长期持续研发投入以实现未来回报。其中,科技行业是典型的资金和技术密集型产业,其行业投资周期长,研发投入开支大,为保持公司长久立足的技术
74、优势,需要长期、持续不断的研发投入,因此当下的研发投入往往对应未来,可以用纳入研发价值的 PER 估值方法,考察战略新兴行业的中长期估值。从整体板块看,尽管央企具有更高的盈利增速,但战略新兴央企板块成长性定价明显低于民营企业和地方国有企业,目前央企板块 PER 为 15.5 倍,而战略新兴民企板块 PER 为 33.1 倍。往未来看,国央企在战略新兴领域的投入将加大,这或将推动其 PER 向上。政策端看,根据工作方案,2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平,目前来看央企研发强度较整体板块有较大的差距,重点科技领域中新兴软件及信息技术服务(央企与行业整体
75、研发强度比值为 48%,下同)、下一代信息网络(70%)、人工智能(79%)、电子核心产业(92%)等行业中央企在研发上均有较大提升空间。新一轮科技革命下,与人工智能、核心电子(半导体)等领域相关产业有望得到政策的大力支持,举国体制支持下相关领域科研经费或持续增长,把握核心科技的发展任务要求央国企发挥主导作用,以“链长”的职责带科技核心产业取得突破。随着央国企加快提升科技创新能力,市场对于其成长性的认识有望达成共识。23/33 3、高分红高分红 除了盈利韧性和成长确定性是“中特估”两大值得重视的方向,国企改革还将提高国企分红能力和分红意愿,有望推动国企加大分红比例,既提升对股东的回报,又向市场
76、传递企业价值向好的信号,将进一步推动相关国企估值向上。国企改革对国企现金流提出更高要求,将提高国企分红能力国企改革对国企现金流提出更高要求,将提高国企分红能力。二十大报告指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。为满足高质量发展要求,2023 年国资委对央企主要经营指标考核体系进行调整优化。考核指标由原先的“两利四率”调整为“一利五率”,这次会议重点强调了央国企现金流量的重要性,将营业现金比率作为重要的考核指标,体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求,有利于落实国有资产保值增值责任,推动央国企更加关注现金流的安全,更加关注可持续投资能力的提升,从而全面提高企业经营业
77、绩的“含金量”,真正实现高质量发展。往未来看,国企改革有望推动国企现金流持续性改善,而业绩稳定和充足的现金流正是企业能够持续进行高分红的基础。政策对国企分红的鼓励和国企考核体系中对政策对国企分红的鼓励和国企考核体系中对 ROE 的要求的要求,将提升企业分红意愿将提升企业分红意愿。一方面,政策层面鼓励上市国企分红,提高国企分红意愿。近年来,监管部门持续强调现金分红是实现投资回报的重要形式,更是培育资本市场长期投资理念、增强资本市场活力和吸引力的重要途径,支持上市公司现金分红的政策不断出台。其中,对于国企而言,完善分红机制,提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性,也符合重视股东回报的要求
78、。在 22 年 5 月印发的提高央企控股上市公司质量工作方案中,提出鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。未来鼓励国企分红的政策或还将持续出台落地,这将提升国有企业分红意愿,推动市场对国企价值的“再认知”。另一方面,分红有助于国企稳定 ROE 水平,符合国资委考核体系的要求。上市公司提高分红相当于减少净资产,从而推升净资产收益率。部分盈利稳定、现金流充裕的国企可能加大分红比例,推动估值向上部分盈利稳定、现金流充裕的国企可能加大分红比例,推动估值向上。经营稳定的企业,在复杂的发展环境中不仅能维持较充足的现金储备,同时具备将分红比例保持在较高水平的能力,从而能向资本市场 24/
79、33 释放经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号,这些企业也更加契合“中特估”的本质。2023 年在对央企主要经营指标考核中,新增了营业现金比率(经营活动现金流净额/营业收入)这一指标来考核国企的现金流状况。结合这一指标来看,交通运输、煤炭、公用事业、建筑材料等行业的国企的营业现金比率显著高于民企,具体来看:截至 2022/9/30,煤炭行业营业现金比率为 22.8%,明显高于民企的 8.1%;交运行业营业现金比率为 23.3%,明显高于民企的 7.2%。这是由于相较处于发展初期的行业,煤炭、交运等已经进入成熟期的行业公司通常具备更加充足的分红意愿,此时的企业通常已经渡过了需要投入大量现金扩大生
80、产的阶段,因而具备更多富余的现金流进行分红。此外,部分行业中央国企由于具备资源优势,其盈利往往稳定,现金流也较为充裕,如三大运营商(营业现金比例为 30.5%,下同)、白酒龙头(15.1%),此类行业也具备分红的能力。随着政策持续强化对国企分红的鼓励,将推动这些行业国企分红比例提升,优化股东回报,进一步推动相关领域国企估值向上。七七、国企投资思路国企投资思路 目前市场上常用的估值方法,更看重企业的盈利能力和成长性,而中国特色估值体系的提出,意味着鉴于我国经济制度和结构与西方有较大差异,有着某种特定优势的公司应得到市场给予的估值溢价。基于此方面论述,央国企作为国民经济最大的组成部分,与国家安全等
81、产业领域联系紧密,是具备“中国特色”优势的一类企业。以下我们从行业、政策、企业三个维度筛选出具有中国特色估值溢价的央国企。1、行业维度:关注绿色、安全、科技三条主线行业维度:关注绿色、安全、科技三条主线(1)战略新兴行业受到产业和金融政策支持战略新兴行业受到产业和金融政策支持 近年来,国家针对战略新兴产业出台了多样化的扶持政策,主要包括产业资源倾斜和财税金融补贴两方面。扶持政策也将有助于领域内的国企充分利用资源,提升自主创新能力。各类产业和财政金融政策大力扶持新兴领域发展各类产业和财政金融政策大力扶持新兴领域发展。一方面,党的二十大提出“推动战略性新兴产业融合集群发展”,近年来国家致力于赋能产
82、业转型升级,通过建立市场化机制、推动企业技术攻关、建设平台化产业融合发展、培育新业态新模式等,为新兴领域的企业提供良好的创新环境,也加大企业与市场主体的协同合作。另一方面,在“十四五”发展规划中,针对可再生能源、原材料工业、医药生物等多个领域,均提出引导金融机构优化创新对特定产业的金融服务链条,加强财政资金支持力度等。具体政策举措中,国常会和各类政府文件相继出台,包括加大金融机构信贷投放、专项再贷款等精准滴灌;发挥政府引导基金作用、中央财政对部分领域采取贴息;出台并扩容税收政策优惠等,在财税资金领域对产业发展提供了充足的支持与协同。25/33 (2)关注绿色、安全和科技创新相关领域央国企关注绿
83、色、安全和科技创新相关领域央国企 从行业的角度,主要关注三条主线:绿色低碳、发展安全与科技创新。主营业务涵盖相关领域的国有企业,在现代化产业转型的背景下有更广阔的发展前景。绿色绿色:党的二十大报告强调积极稳妥推进碳达峰碳中和。推动能源清洁低碳高效利用,推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型。碳中和与碳达峰战略目标推动传统电力向新能源转型,利好新能源相关行业。传统电力行业、新型基础设施建设、汽车行业也会因能源转型和政策扶持受益。因此传统电力、新能源、新型基础设施类、汽车行业的国有企业投资价值有上升空间。安全安全:统筹发展与安全将成为未来中国经济发展重要方向。二十大报告指出,要确保粮食、能源资源、
84、重要产业链供应链安全。在特定国家安全领域,央国企占据主导性地位,因此我们或可筛选国家战略安全相关的三个受益赛道:国防军工、半导体和信创,相关领域国有企业后续将迎来发展利好。26/33 科技科技:科技创新将是经济高质量发展和中国特色现代化重要引擎。从“十三五”国家战略性新兴产业发展规划,到二十大强调的“推动战略性新兴产业融合集群发展”,可以看出新兴产业领域的重要突破和成果将带来行业内企业估值的提升,信息技术、人工智能、生物科技、高端装备行业具备较高的成长性。2、政策维度:专业化整合有效提升国企竞争力政策维度:专业化整合有效提升国企竞争力 新一轮国企改革的主线将围绕专业化整合、深化混合所有制改革、
85、推动国企市场化运营等方面。专业化整合是国企改革三年行动的重要措施,能有效解决央企之间的同质化竞争、重复建设等问题。企业内部的整合能够集中资源配置,提高核心竞争力;传统产业间的聚力整合有利于央企更好保障我国重要领域安全;央企对新兴产业的并购重组将强化创新研发力量、合力打造原创技术“策源地”。梳理 2022 年以来国资委组织的央企专业化整合项目,其中涉及的上市公司或受益于重组等资源整合,从而提升自身竞争力。3、企业维度:从财务指标识别高分红与盈利成长性国企企业维度:从财务指标识别高分红与盈利成长性国企 股息率反映了企业的分红意愿,高股息率也是上市公司拥有较强经营水平的体现,央国企由于业绩稳定、股息
86、率反映了企业的分红意愿,高股息率也是上市公司拥有较强经营水平的体现,央国企由于业绩稳定、营收规模高,普遍会更多地给予投资者股利分红营收规模高,普遍会更多地给予投资者股利分红。2021 年上市公司样本中,央企股息率中位数为0.96%,地方国企股息率中位数为 1.32%,民营企业股息率中位数为 0.82%。股利分红率方面,央企、27/33 国企中位数分别为 32%、33.1%,民营企业为 31.6%。此外,净利润年复合增长率 CAGR 能够衡量企业盈利能力的提升程度。如下企业为 2019-2021 三个年度连续发放股利分红、且股息率连续增长的国有企业,同时,净利润三年复合增长率 CAGR 在国有企
87、业中领先:总结来看,国有经济是中国宏观大盘的重要组成力量,但因其固有的社会民生属性,以及多年来积攒的复杂组织架构、资产数量繁多等问题,杠杆率和盈利能力等指标表现不及民营企业,因此估值偏低。但也要看到,国家始终坚持进行国企国资改革,二十大更是规划了未来的新目标、新思路,并提出“中国特色估值体系”。多年改革效果已逐步显现,国企正在完善中国特色现代企业制度、努力“瘦身”提效、加强科研投入,在后续的政策举措推动下,国企本身会持续聚焦主业,更注重产业间的战略合作,提升市场化经营效率。在重要战略产业方面有多重财政、金融等政策利好的基础上,部分央国企在行业、政策、28/33 企业维度分别具备竞争优势。因此国
88、企发展前景相对乐观,短期内国企的改革成效难以体现在财务层面,但中国特色估值体系为特定央国企的优势赋予溢价,会带来国企估值重构。八八、相关、相关企业企业 1、钢铁行业、钢铁行业(1)宝武集团)宝武集团 2022 年 4 月中国宝武发文坚持“钢铁挂帅”,落实“三高两化”,早日实现由“老大”变“强大”,明确提出宝武钢铁以成为全球一流的碳钢、特钢、不锈钢全产业覆盖的制造服务商和低碳发展的引领者为目标,突出绿色、精品和智慧。到本轮规划期末,钢铁绿色制造体系初步成型,绿色智慧钢铁产业链具有较强竞争力,力争将宝武打造成为全球最具竞争力的钢铁材料解决方案服务商,粗钢产能超过 2 亿吨,形成一批高市占且对市场具
89、有控制力的钢材品种,主要海外钢铁布局区域形成竞争规模,钢铁平台子公司都成为千亿级营收、百亿级利润的龙头企业,引领钢铁业发展,为中华民族伟大复兴贡献钢铁力量。宝武以联合重组为契机,紧抓发展机遇,奋力开拓进取,经营业绩稳步提升。2019 年-2020 年,中国宝武先后重组了马钢集团、太钢集团和重庆钢铁,“十三五”期间,粗钢产量从 5849 万吨提高到 1.15 亿吨,实现“亿吨宝武”的历史性跨越,问鼎全球钢企之冠。2021 年-2022 年,中国宝武陆续托管重组了昆钢控股、新余钢铁集团和中钢集团。截至 2023 年 3 月,宝武集团产能已达 1.5 亿吨。宝武集团宝地创新中心总裁胡翊表示,“十四五
90、”期间宝武一定会成为产能 2-3 亿吨的“巨无霸”。中国宝武 2022 年粗钢产量达 1.32 亿吨,中国粗钢产量 10.18 亿吨,中国宝武集团市占率达到 12.97%。(2)鞍钢集团鞍钢集团 鞍钢集团着力打造钢铁+矿业“两核”和钒钛“第三极”。鞍钢集团是全国最早建成的钢铁生产基地,通过相继与攀钢集团、本钢集团、凌钢集团牵手重组,形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局,凌钢集团股权成功转入后集团粗钢产能将接近 7000 万吨,位于国内第二、全球第三,铁精矿产量全国第一。进入“十四五”时期,鞍钢集团确立“7531”发展战略目标,目标完成 7000 万吨粗钢、5000 万吨铁精矿、3000
91、 亿营业收入、100 亿级利润,着重构建钢铁、矿业“双核”和培育打造“第三极”的业务格局。29/33 (3)新兴铸管新兴铸管 公司作为国资委监管中央企业新兴际华集团所属核心企业,是全球领先的球墨铸铁管及管铸件研发制造商和国内竞争力较强的钢铁产品研发制造商。公司具有铸管及管铸件产能 320 万吨。根据公司新兴铸管股份有限公司 2021 年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)募集说明书公告,2020 年全球铸管的年产量在 900 万吨左右,其中我国产量 853 万吨;全球离心球墨铸铁管的年产量约 850 万吨,其中我国产量约 700 万吨。公司 2020 年球墨铸管产量 295.55 万吨,占
92、比全球产量的 35%,占我国产量的 42%。新兴铸管作为全球铸管领航企业,通过战略并购、重组、控股或参股等方式,形成了以华北(河北、山西)为核心,覆盖华东、中南、西南、西北、华南,辐射东南亚的生产基地和产能布局,现已达到年产500 万吨钢材、300 万吨球墨铸铁管、20 万吨管件及铸件、150 万米钢塑复合管、18 万吨特种钢管、12 万吨钢格板、1 万吨不锈钢管的生产规模,实现了铸管产能全国布局,规模效应明显的龙头地位。2、公用事业行业、公用事业行业(1)华能国际华能国际 火电为基础,十四五全力发展新能源火电为基础,十四五全力发展新能源。公司是我国电力龙头企业,2022 年末控股装机 127
93、GW(火电占84%),全年完成上网电量 4252 亿千瓦时。2022 年预计归母净利润亏损 7084 亿元,主要系新能源发电盈利未能覆盖煤电亏损等影响;看好现货价格下降叠加长协比例提升,降低综合用煤成本带来公司火电盈利改善。参照公司规划,2025 年末风光装机目标达 55GW(风电 29GW、光伏 26GW),2022年仅新增风光 6GW(年初规划值 8GW),观察最近硅料价格已经大幅下降,暂缓装机有望在后续逐步加速,绿电成长性值得期待。(2)华电国际华电国际 全国性火电龙头,直接持有华电新能全国性火电龙头,直接持有华电新能 31%股权股权。截至 2022 年 6 月底,公司控股装机 53.4
94、1GW,其中燃煤 42.36GW(占总装机 79.3%),燃气 8.59GW(占 16.1%),水电 2.46GW(占 4.6%)。2022 年预计归母净利润扭亏为盈 0.12 亿元;全年完成发电量 2209 亿千瓦时。考虑公司燃煤成本仍存改善空间,而电价高位保持,期待火电业务恢复盈利。2021 年中公司用新能源资产换股,现直接持有华电新能(集团新能源平台)31%股权,华电新能拟登陆 A 股募资 300 亿元用于 15GW 新能源项目建设及补流;华电集团十四五拟新增新能源装机 75GW,预计华电新能持续高增长可期。(3)福能股份福能股份 福建省属平台,全力转型新能源发电福建省属平台,全力转型新
95、能源发电。公司隶属于福建省能源集团,截至 2022 年 6 月末控股装机5.99GW,其中燃煤/燃气/风电分别为 2.6/1.5/1.8GW。2022 全年预计实现归母净利润 25.3726.63 亿元(同比+100%110%)。2022H1 煤电已实现净利润 2.75 亿元(不含晋南热电),Q4 煤电电量大幅提 30/33 升,预计盈利环比改善,看好 2023 年长协煤履约提升等因素影响下,公司综合用煤成本的下降带动盈利持续回升。海风方面,当前风机大型化趋势显著、海风造价成本有望继续下降;公司作为省属电力平台,坐拥优质海风资源,期待福建省海风竞配进程加速,看好公司在海风项目方面持续发力。3、
96、石油化工行业、石油化工行业(1)中海油服中海油服 2022 年,国际油价高位震荡,国际油服市场复苏强劲,但得益于国际油价高涨及国家能源安全战略下的增储上产行动的持续推动,国内油田服务市场持续稳步增长。根据公司 23 年战略指引,预计公司 23年资本性开支为 93 亿元左右,同比增长 129%,主要用于装备投资及更新改造、技术设备更新改造及技术研发投入和基地建设等。23 年公司海外装备将持续增加,预计增加 4 座半潜式平台和 16 座自升式平台。公司将持续践行焦“技术驱动、成本领先、一体化、国际化、区域发展”五大发展战略,坚持国内外并重、海上陆地并举的总体发展思路,推进数字化转型和智能化发展。(
97、2)海油发展海油发展 2022 年,公司产业发展稳健有序,三大产业稳步增长,能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大产业营收分别增长 14.12%、5.56%、37.38%。公司制定发布中长期发展战略,进一步聚焦业务特色和核心优势,坚持“做油气生产领域的排头兵、做绿色低碳建设的主力军”,促进资源要素向重点领域、优势产业和主业集中、聚集,资源配置效率稳步提升,进一步强化产业支撑发展作用。公司全面推进海上风电和光伏一体化技术能力建设,完成中广核汕尾甲子二期海上风电场 7 台风机安装作业,具备8 兆瓦大型风电机组安装能力,实施绥中 36-1 终端分布式光伏项目、甘南“牧光互补”集中式发电项目
98、等。(3)万华化学万华化学 2023 年第一季度公司实现营业收入 419 亿元,同比+0.37%,环比+19%;实现归母净利润 41 亿元,同比-25%,环比+54%。公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复,同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司(以下简称“烟台巨力”)股份,取得烟台巨力控股权。公司持续在多个领域布局新材料产能,一方面展现了公司在强大的 MDI 与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划,另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入,长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。4、建筑装饰行业、建筑装饰行业(1)中国
99、建筑中国建筑 2023Q1,公司新签合同总额 10843 亿元,同比增长 21%,其中房建业务新签合同 7238 亿元,同比增长 15.5%,基建业务新签合同 2438 亿元,同比增长 18.8%,地产业务合约销售额 1124 亿元,同比增长82.8%,各大业务线条均取得同比高速增长,公司市占率持续提升,龙头地位凸显。公司是全球规模最大的投资建设集团,系国内建筑+地产绝对龙头。2022 年公司充分受益于国家经济稳增长政策,基建新签订单累计 10151 亿元,同比增长 20.3%,延续两年高增态势,占比接近 29%。房建业务方面,近年来公司逐步延伸至客户信用高、违约风险低、竣工价值高的公共及工业
100、建筑领域,有效对冲地产景气度下行对住宅类订单影响。地产业务方面,2023 年公司实现合同销售额延续强势复苏趋势,自去年 8 月后公司地产销售端边际显著转暖。(2)中国电建中国电建 31/33 2023Q1 公司新签订单达 3224 亿元,同比高增 30.2%(2022 年全年高增 29%),其中能源电力订单同比爆发式增长 207%,境外订单同比稳增 13%。公司系全球清洁能源建设龙头,从新能源业务布局来看,2022H1 公司控股并网装机容量 1912 万千瓦,水电/风电/光伏装机同比增长 14%/15%/24%;新增获取新能源建设指标 1001 万千瓦,批复开展投资建设和前期工作项目抽蓄装机规
101、模达 2300 万千瓦,总投资超 1600 亿元。此外,公司 150 亿定增正式获得证监会核准,主要投向精品工程承包项目、投资运营、海上风电勘察项目等,将为进一步公司资金实力,推动向公司多元综合开发商转型升级。(3)中国能建中国能建2023Q1 公司新签合同额 2977 亿元,同比增长 21.98%。其中传统能源、新能源及综合智慧能源、城市建设、综合交通、其他业务分别实现新签合同额 1115、917、174、363、286 亿元,同比+97%、-11%、-28%、+22%、+308%。这主要系年初各地基建项目建设需求旺盛,电力能源需求较强催生传统能源建设需求(火电等)回升带动订单增长。2023
102、Q1 境外业务新签同比高增 28%(22 年海外+10.4%),海外市场持续拓宽,系一带一路先锋性龙头央企。公司电力投建营顺利,2022 年获取风光开发指标 1624万 KW,同比增长 40%,新增并网风光控股装机容量 238.8 万 KW,当前新能源累计并网 498.7 万 KW,其中风能/生物质能 174.2/302.1/22.4 万 KW,投资建设的能源基地、海上风电等项目相继并网发电。此外,2022 年末公司火电/水电控股装机 125.5/78.3 万 KW,公司持续开拓能源发电运营板块,有望加速提升公司整体业务估值。整体看,公司“五年再造新能建”战略思路清晰,成长逻辑持续兑现,双碳背
103、景下公司有望率先受益于国家新能源发展进程。九、展望与机遇九、展望与机遇 择时视角,当前国企改革行情方兴未艾,市场热度较高择时视角,当前国企改革行情方兴未艾,市场热度较高。总体来看,当前国企改革行情仍处于第一阶段,市场对于国企改革的政策预期和讨论热度仍高,市场资金也有望持续流入,结合近期高层对于国企改革的工作部署,预计本轮国企改革行情将具备较强的持续性。择线视角,以下主线有望迎来新的发展机遇:一是分红主线(改善空间大的电信服务择线视角,以下主线有望迎来新的发展机遇:一是分红主线(改善空间大的电信服务/公用事业,以及公用事业,以及过往分红较高的金融和消费);二是高质量发展主线(一带一路过往分红较高
104、的金融和消费);二是高质量发展主线(一带一路/数字经济数字经济/现代化产业现代化产业/军工);三是军工);三是地方国企主线(经济大省或债务大省)地方国企主线(经济大省或债务大省)。1、价值创造目标之下,关注国企分红提升价值创造目标之下,关注国企分红提升 32/33 从“一利五率”明确国企业绩目标,到国有企业对标世界一流企业价值创造行动要求“有针对性地抓好提质增效稳增长,切实提高资产回报水平”,可以看到本轮改革将重点考核国有企业价值创造能力,进一步体现为国企业绩提升和分红水平提高。结合近期国企红利、央企股东回报等主题的 ETF 基金产品申报增加,可见市场资金对于高分红水平国企具有一定偏好。截至
105、2023 年 3 月底,已有 340 家国有上市公司发布 2022 年度分红预案,占全部 A 股的 40%,主要分布在医药、交通运输、非银行金融、基础化工、有色、煤炭等行业。2、高质量发展要求下,关注国企在一带一路高质量发展要求下,关注国企在一带一路/数字经济数字经济/现代化产业现代化产业/军工军工中的重要作用中的重要作用 二十大报告提出“建设现代化产业体系,推进新型工业化,加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”,央国企有望发挥“领头羊”作用。根据近期国资委署名文章为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献,2023 年国资委将力争央企制造业新增
106、投资比重达到 13%,战略性新兴产业布局比重提高 2 个百分点以上,并在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合。另外,在海外不确定性抬升的当下,国家安全重要性日益凸显,而国有企业在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域占据控制地位,因此国企在军工等战略安全领域,以及一带一路建设方面的核心地位将持续受到市场关注。3、地方债务水平较高或经济发展动能较强的地方国企地方债务水平较高或经济发展动能较强的地方国企有望受益有望受益 33/33 在地产周期下行、地方财政相对承压的当下,地方国企往往更有动力推进地方国企改革,通过做大做强地方国企业绩、增加税收来弥补财政缺口。由此,债务水平较高、还本付息压力较大的地方国企(部分东北部、中西部债务率较高省市),或自身经济发展动能较强的地方国企(东部沿海的经济发展大省)将有望受到市场关注。