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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|微导纳米微导纳米 ALD 设备领军者,向光伏、半导体延伸布局 微导纳米(688147.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688147.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 43.01 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 深耕深耕 ALD 技术领域技术领域,向光伏、半导体领域延伸。,向光伏、半导体领域延伸。公司于 2015 年成立,主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发生产和销售
2、,基于 ALD 技术向光伏、半导体领域扩展。全球首创将 ALD 技术规模化应用于光伏领域,在 PERC、TOPCon、XBC 以及钙钛矿领域均实现出货;在半导体领域,公司产品可应用于逻辑、存储、3D-IC 等镀膜制造领域。光伏光伏 N 型电池技术型电池技术加速渗透,公司有望深度受益。加速渗透,公司有望深度受益。光伏领域,公司基于深厚技术积累已研发出 ALD、PECVD、PEALD、扩散炉等多款光伏设备产品,并持续推进以 ALD 为核心的 TOPCon 整线方案。伴随 TOPCon、HJT、XBC技术等N型电池加速渗透,我们预计2025年公司设备市场空间有望达405.9亿元,22-25 年 CA
3、GR=78%。公司光伏镀膜设备性能参数领先,已覆盖隆基、通威、晶科、天合、晶澳等龙头厂商,形成长期合作关系,有望充分受益 N 型电池大规模扩产。半导体半导体设备市场快速增长,设备市场快速增长,国产替代空间广阔国产替代空间广阔。逻辑芯片领域,公司在国内首次成功将 High-k 原子层沉积设备应用于 28nm 集成电路制造前道量产线,打破垄断;存储芯片领域,公司 ALD 设备在高 K 栅电容介质层、介质覆盖层、电极、阻挡层等工艺中的优势使其被广泛应用于 DRAM、3D-NAND、新型存储器等半导体制造领域。我们预计 2025 年国内 ALD 设备市场空间有望达 126.6 亿元,22-25 年 C
4、AGR=24%。公司半导体 ALD 产品可沉积金属薄膜,相比沉积非金属薄膜为主的拓荆科技等其他国内厂商具有差异化优势,有望在逻辑、存储、3D-IC 等领域快速渗透。投资建议:投资建议:预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.3/3.13/5.46 亿元,同比+139.4%/+141.5%/+74.6%。考虑到公司作为国内 ALD 设备龙头,光伏、半导体业务持续放量,给予公司 24 年 75xPE,目标价 51.75 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:光伏装机不及预期;新技术渗透不及预期;新产品研发不及预期 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营
5、业收入(百万元)428 685 1,546 3,275 4,379 增长率 36.9%60.0%125.8%111.9%33.7%归母净利润(百万元)46 54 130 313 546 增长率-19.1%17.4%139.4%141.5%74.6%每股收益(EPS)0.10 0.12 0.29 0.69 1.20 市盈率(P/E)423.9 361.0 150.8 62.4 35.8 市净率(P/B)22.1 10.0 9.3 8.1 6.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -48%-23%2%27%52%77%102%-012023-05微导纳米光伏加工设备沪
6、深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 28 日 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 微导纳米核心指标概览.6 一、深耕 ALD 技术领域,聚焦半导体与光伏领域.7 1.1、以 ALD 技术为核心,向半导体与光伏领域布局延伸.7 1.2、公司业绩持续向好,盈利水平行业领先.11 1.3、股权结构稳定,核心员工绑定公司发展.14 二、光伏领域:N 型电池技术革新,ALD 设备龙头有望
7、受益.15 2.1、光伏新增装机量持续高增,N 型电池高速渗透.15 2.2、TOPCon 电池加速渗透,扩展公司 ALD 设备应用范围.17 2.3、TOPCon 规划产能充足,公司设备市场空间广阔.19 2.4、公司 ALD 设备性能领先,已实现龙头客户全覆盖.21 三、半导体:ALD 技术的国产领军者.23 3.1、半导体设备市场空间广阔,ALD 设备市场快速增长.23 3.2、ALD 技术日益精进,解决逻辑、存储、封装技术难点.25 3.3、半导体 ALD 设备突破国外封锁,国产替代空间广阔.28 四、盈利预测与投资评级.30 4.1、关键假设与盈利预测.30 4.2、估值与投资建议.
8、31 五、风险提示.32 图表目录 图 1:微导纳米核心指标概览图.6 图 2:以 ALD 技术为核心,向半导体、光伏领域布局延伸.7 图 3:2019-2023 年 H1 公司营业收入.12 图 4:2019-2023 年 H1 公司归母净利润.12 图 5:光伏设备为主要营收来源.12 图 6:2023 年 H1 光伏设备营收占比 86.55%.12 图 7:2023 上半年公司净利率显著提升.13 图 8:公司管理费用率逐年下降.13 1VkZnXjW8VkWrNqMrMaQ9RbRtRrRnPnOlOqQzQjMtRwO7NpOsOuOnNwOwMmOrM 公司深度研究|微导纳米 西部
9、证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:2018 年-2023H1 公司研发费用保持在较高水平.14 图 10:公司存货及合同负债屡创新高,2023H1 分别同比+264.64%/433.69%.14 图 11:股权结构稳定,核心员工绑定公司发展(截至 2023 年 9 月 16 日).15 图 12:2016-2023E 全球新增光伏装机量(GW).16 图 13:2016-2023E 中国新增光伏装机量(GW).16 图 14:TOPCon、XBC、HJT 正在成为下一代电池技术路线.16 图 15:TOPCon 电池可
10、兼容 PERC 产线,目前转化效率突破 25%.17 图 16:N 型电池(TOPCon、HJT、xBC 等)将逐步取代 PERC 电池.18 图 17:PERC 和 TOPCon 工艺流程和各环节主要设备.19 图 18:2023 年 TOPCon 总规划产能达 1430GW.20 图 19:2023 年半导体设备市场空间有望达 1208 亿美元.23 图 20:2022 年前道设备占据了整个市场的 80%-85%.24 图 21:2017-2025 年半导体薄膜沉积设备市场快速增长.24 图 22:2020 年,ALD 设备占据薄膜沉积设备市场的 11%.24 图 23:2021 年 AL
11、D 设备行业东晶电子和先晶半导体市占率合计 75%.25 图 24:45nm 以下制程的 High-k 栅介质层沉积需应用 ALD 技术.26 图 25:28nm 以下先进制程的 FinFET 制造工艺需应用 ALD 技术.26 图 26:SADP 工艺流程.26 图 27:DRAM 和 NANDFlash 占据主导地位.27 图 28:ALD 精细化镀膜满足高深宽比镀膜要求.27 图 29:ALD 可实现高深宽比特征下的均匀镀膜.27 图 30:2022 年半导体 ALD 设备销量大幅增加.29 图 31:存储为主要订单来源.29 表 1:半导体 ALD 设备可应用于逻辑、存储、化合物半导体
12、、新型显示等领域.8 表 2:公司光伏设备产品主要包括 ALD、PECVD、PEALD 二合一设备.10 表 3:公司股权激励业绩考核要求.15 表 4:多国提出“碳中和”目标,光伏装机需求有望井喷.15 表 5:N 型电池各具特点,其中 TOPCon 成为 23 年扩产主力.17 表 6:公司已开发设备在光伏领域内应用情况.18 表 7:公司设备在 PERC 产线中投资占比超 24%,在 TOPCon 产线中投资占比上升至 33%以上.19 表 8:2025 年公司设备市场空间有望达 382.88 亿元.20 表 9:公司光伏行业主要竞争对手.21 表 10:公司 AlOx镀膜设备产能领先(
13、产能按 182mm 硅片尺寸计算).22 表 11:公司光伏镀膜设备性能参数优异.22 表 12:产业化生产常用的隧穿+掺杂多晶硅层镀膜设备.22 表 13:公司已对电池片领先厂商实现较高的客户覆盖.23 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14:预计 2024 年我国 ALD 设备市场规模达 126.6 亿元.25 表 15:半导体 ALD 设备突破封锁,获重复订单.28 表 16:产品性能达到国际同类水平.29 表 17:分业务盈利预测(单位:亿元).30 表 18:微导纳米:可比公司估值(可
14、比公司盈利预测来自 Wind 一致预期).31 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设(1)光伏设备:)光伏设备:随着 N 型电池产能(TOPCon、HJT、XBC 等)快速放量、N 型电池工艺要求逐步提升,光伏镀膜设备也向高镀膜质量、高稳定性发展。根据公司 2023 年半年报,凭借深厚研发沉淀,公司产品正广泛采用于国内 TOPCon 新产线,光伏设备订单有望快速放量,我们预测 2023-2025 年公司光伏 ALD 设备出货量分别提升至 100/220/280台;公司
15、 PEALD/PECVD 设备出货量分别提升至 120/240/300 台。预计 2023-2025 年光伏镀膜设备营业收入实现 12.4/26.8/34.4 亿元,同比+148%/+116%/+29%。(2)半导体设备:随着集成电路向先进工艺发展,对薄膜沉积工艺提出更高要求,先进制程推动半导体 ALD 设备需求迅速增长。公司作为国内半导体 ALD 设备领先厂商,面向逻辑、存储、新型显示等领域推出多款产品,有望持续受益客户先进制程扩产,我们预测2023-2025 年半导体设备有望实现收入 1.5/2.7/5.0 亿元,同比+219%/+80%/+85%。(3)配套产品及服务:考虑到存量设备持续
16、增长,我们预计 2023-2025 年配套产品与服务有望实现收入 1.54/3.27/4.38 亿元,同比+31%/+112%/+34%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:全球光伏新增装机量增速放缓,公司主业光伏 ALD 设备作为光伏“卖水人”,ALD 设备成长空间有限,中长期业绩存疑。我们认为:公司作为先进微、纳米级薄膜沉积设备制造商,目前薄膜沉积设备在手订单充足,深耕 ALD 技术向光伏、半导体领域扩展,随着 N 型电池加速渗透以及半导体先进制程带来的订单增量,打造 ALD 技术平台型公司,业绩有望快速放量。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 TOPCon 电池片渗透率持续提升;半导体
17、领域 ALD 设备研发验证进展顺利;新技术工艺导入顺利。估值与目标价估值与目标价 预 计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.3/3.13/5.46 亿 元,同 比 增 速 分 别 为+139.4%/+141.5%/+74.6%,EPS 分别为 0.29/0.69/1.20 元,23-25 年对应 PE 分别为150.8/62.4/35.8x。我们选取市场上薄膜沉积设备业务相近的上市公司(拓荆科技、北方华创、迈为股份)作为估值比较的基础,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为46/31/23x(截至 2023 年 9 月 28 日)。考虑到公司作为国内
18、 ALD 设备领先企业,光伏+半导体双线发展,有望受益 N 型电池高速渗透及半导体先进制程扩产,我们预测 2023-2025 年归母净利润 CAGR=104.94%,给予公司 2024 年 75xPE,对应目标价为 51.75 元。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 微导纳米核心指标概览微导纳米核心指标概览 图 1:微导纳米核心指标概览图 资料来源:微导纳米官网,西部证券研发中心 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 7|请务必仔
19、细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、深耕深耕ALD技术领域,聚焦半导体与光伏领域技术领域,聚焦半导体与光伏领域 1.1、以以ALD技术为核心,向半导体与光伏领域布局延伸技术为核心,向半导体与光伏领域布局延伸 公司于 2015 年成立,公司主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发生产和销售,公司从成立之初便立即开始原型机的研发,在 ALD 技术领域取得重大突破,全球首创全球首创将将 A ALDLD 技术规模化应用于光伏领域,在技术规模化应用于光伏领域,在 P PERCERC、T TOPCOPConon、XBCXBC 以及钙钛矿领域均实现出以及钙钛矿领域均实现出货;货;同时在半导体领域,公
20、司是国内首家成功将量产型公司是国内首家成功将量产型 HighHigh-k k 原子层沉积设备应用原子层沉积设备应用于于 28nm28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司,产品可应用于逻辑、存储、3D-IC 等镀膜制造领域。公司以公司以 A ALDLD 技术为核心,向半导体、光伏领域布局延伸。技术为核心,向半导体、光伏领域布局延伸。图 2:以 ALD 技术为核心,向半导体、光伏领域布局延伸 资料来源:微导纳米官网,微导纳米年报,Wind,西部证券研发中心 半导体设备领域:半导体设备领域:A ALDLD 设备可应用于逻辑、存储、化合物半导体、新型显
21、示等领域设备可应用于逻辑、存储、化合物半导体、新型显示等领域。目前公司 iTomic 系列原子层沉积镀膜系统因制备的 High-k 材料 HfO2可以较好满足28nm 逻辑器件的栅氧层工艺,已经实现量产。此外,在新型显示、化合物半导体等领域,ALD 设备已经相对成熟,进行产业化应用势在必行,公司在半导体领域产品将进一步多元化。公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:半导体 ALD 设备可应用于逻辑、存储、化合物半导体、新型显示等领域 产品系列 产品图示 产品说明 设备类型 镀膜工艺 应用领域 产业
22、化阶段 iTomic系列-原 子层沉积镀膜系统 适用于高介电常数(High-k)栅氧层、MIM 电容器绝缘层、TSV介质层及金属化等薄膜工艺需求。产品凭借原子级别的精确控制、沉积薄膜的高覆盖率薄膜沉积和超薄膜厚的均匀性,可为逻辑芯片、存储芯片及先进封装提供介质层等关键工艺解决方案。TALD HfO2工艺 逻辑芯片-高 k 栅介质层 产业化应用 HfO2工艺 逻辑芯片-高 k 栅介质层(单元和多元参杂介质层)产业化验证 ZrO2工艺 产业化验证 La2O3工艺 逻辑芯片-高 k 栅覆盖层 产业化验证 TiO2工艺 第三代化合物半导体-钝化层和过渡层 产业化验证 iTomicMW 系列-批量式原子
23、层沉积镀膜系统 采用创新的批量型(mini-batch)腔体设计,可一次处理 25 片 12英寸晶圆,适用于成膜镀率低,厚度要求高,以及产能要求高的关键工艺及应用。产品利用特有的流场设计,具有成膜速度快,占地面积小,产能高、使用成本低等优势,为存储芯片以及Micro-OLED 显示器、MEMS 等提供定制化量产的解决方案 TALD Al2O3和 TiO2工艺 硅基微型显示芯片-阻水阻氧保护层 产业化验证 iTomicLite系列-轻型原子层沉积镀膜系统 采用原创设计开发的自动化平台与模块化 ALD反应腔相结合,可 以 按 需 配 置PEALD或ThermalALD 等工艺需求。产品具有强大的兼
24、容性,其硬件配置在保持量产机型强大功能的前提下,可满足各类晶圆尺寸(6、8 英寸)量产工艺需求,同时也可满足客户高端研发和新工艺试量产需求,可广泛应用于MEMS、光电器件等泛半导体器件领域。TALD TiN 工艺 半导体量子器件-超导材料导电层 产业化验证 Al2O3和 AlN工艺 第三代化合物半导体-钝化层和过渡层 产业化验证 PEALD Al2O3和 AlN工艺 第三代化合物半导体-钝化层和过渡层 产业化验证 iTomicPE 系列等离子体增强原子 可根据不同温度要求制备氧化硅、氮化硅、氮氧化硅等薄膜制备工艺及应用,通过精准快速控制成膜速度、低反应温度、材料PEALD 多种氧化物、氮 化
25、物、掺杂、多重曝光 产业化验证 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品系列 产品图示 产品说明 设备类型 镀膜工艺 应用领域 产业化阶段 层沉积镀膜系统 配比等技术,完美实现材料厚度均匀性、膜应力,热过程,以及阶梯覆盖率等极具挑战的工艺需求。产品可为逻辑芯片、存储芯片、先进封装等提供客制化掩膜层、介质层、图案化等关键工艺解决方案。iTronix系列化学气相沉积镀膜系统 公司根据下游客户需求,独立开发或合作开发的 CVD 产品系列,可应用于逻辑、存储、先进封装、显示器件以及化合物半导体等镀膜领域。氮化
26、硅、氧化硅、氮 氧 化硅、非晶硅、非晶碳、掺杂非晶硅、锗硅 产业化验证 Trancendor 晶圆真空传输系统 Trancendor 平台系列是微导纳米独立研发的、适用于高产能半导体制程设备的晶圆传输系统。该系统可根据客户工艺需要,灵活挂载一至多个工艺腔体(每个工艺腔体可配备一至多个工作站)在真空环境下进行快速高效晶圆传输。真空传输系统 半导体设备晶圆传输平台系统 产业化应用 资料来源:微导纳米官网,西部证券研发中心 光伏领域:公司光伏设备产品主要包括光伏领域:公司光伏设备产品主要包括 A ALDLD、P PECVDECVD、P PEALDEALD 二合一设备和扩散炉系列,二合一设备和扩散炉系
27、列,应用电池制造,并可提供应用电池制造,并可提供 T TOPCOPConon 整线生产设备。(整线生产设备。(1 1)P PERCERC 电池:电池:夸父(KF)系列 TALD设备的 Al2O3工艺可应用于 PERC 电池背面钝化层、TOPCon 电池正面钝化层、XBC 电池钝化,并探索开发应用于 HJT、钙钛矿;(2 2)T TOPConOPCon 电池:电池:祝融(ZR)PEALD 系列集成 PEALD 和 PEVCD 技术,同一台设备可完成 Al2O3膜和 SiNX膜,以及 TOPCon 电池隧穿层和掺杂多晶硅层;羲和(XH)系列可用于 TOPCon 电池扩散、退火;(3 3)钙钛矿叠)
28、钙钛矿叠层:层:后裔(HY)系列可用于钙钛矿/异质结叠层电池的非晶/微晶硅基掺杂薄膜、阻水阻气保护层等。公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2:公司光伏设备产品主要包括 ALD、PECVD、PEALD 二合一设备 产品系列 产品图示 产品说明 设备类型 镀膜工艺 应用领域 产业化阶段 夸父(KF)系列原子层沉积系统 采用先进反应腔体设计和薄 膜 沉 积 技 术,可 为PERC、TOPCon、XBC、钙钛矿/异质结叠层电池等新兴太阳能电池表面钝化提供高质量超薄钝化膜的制备。基于成功量产机型的设计原
29、理,夸父系列 ALD薄膜钝化系统是公司原创设计的第五代产品,兼容M10-M12 硅片尺寸,在提供超高产能的同时,最大程度降低设备的运营成本。TALD Al2O3 PERC 电池背面钝化层、TOPCon电池正面钝化层、XBC 电池钝化 产业化应用 钙钛矿/异质结叠层电池等 高效晶硅太阳能电池钝化 产业化验证 祝融(ZR)管式 PECVD 系统 祝融系列(ZR50001)管式 PECVD 系统突破性解决传统管式 PECVD 的产能瓶颈,可与公司 ALD 钝化技术无缝对接,确保PERC、TOPCon、IBC、TBC 等高效电池生产。PECVD SiNX PERC 电池减反层 产业化应用 PECVD
30、SiNX TOPCon电池背面减反层 产业化应用 祝融(ZR)管式 PEALD 系统 祝融系列(ZR50002)管式PEALD系统利用公司原创设计的工业级等离子体增强原子层沉积(PEALD)技术,实现了超高产能的批量型 PEALD 镀膜,专为接触 钝 化技 术(TOPCon、HPBC、POLO、SHJ 和TBC)量身定制。祝融系列(ZR50003)管式PEALD镀膜平台延伸祝融系列概念,一体式设计实现氮化硅正膜、氧化铝/背膜、氧化硅/多晶硅钝化膜一站式完成,可实现单道产能翻倍,节省占地面积。同PEALD和PECVD Al2O3、SiNX PERC 电池背面钝化层、减反层 产业化应用 PEALD
31、和PECVD Al2O3、SiNX TOPCon电池正面钝化层、减反层 产业化应用 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源:微导纳米官网、微导纳米公告,西部证券研发中心 1.2、公司业绩持续向好,盈利水平行业领先公司业绩持续向好,盈利水平行业领先 公司成长能力优秀,营业收入维持高速增长。公司成长能力优秀,营业收入维持高速增长。1)2012019 9-2022022 2 年年:公司实现营业收入分别为 2.16/3.13/4.28/6.85 亿元,同比增长415%/45%/37%/60%/146%
32、,CAGR=46.92%;公 司 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为0.55/0.57/0.46/0.54 亿元,同比增长 293%/5%/-19%/17%。2)20232023H H1:1:2023 上半年实现营收 3.82 亿元,同比+145.53%,主要系报告期内在手订单陆续实现收入转化,专用设备产品验收数量增长所致;2023H1 实现归母净利润 0.69亿元,同比+275%,主要系公司设备出货量大幅提升,按照国家软件产品增值税即征即退的优惠政策,公司期内获得的软件退税金额增长较多所致。时兼具先进的制造执行管理系统(MES)和自动导引车(AGV)对接功能。在提供超高产能的同时,最大程
33、度降低设备的运营成本,为后 PERC 高效电池技术提供理想可靠的量产解决方案。PEALD和PECVD 隧穿氧化硅、掺杂多晶硅 TOPCon电池隧穿层、掺杂多晶硅层 产业化应用 羲和(XH)系列低压工艺系统 采用原创设计的高温热场控制技术,实现了兼容磷、硼两种扩散工艺,拥有独创的冷却技术可提升设备与零件的使用寿命,同时缩短了工艺时间,为 PERC+和TOPCon 等下一代量产高效电池的提效降本,提供了全套的主机及先进的工艺解决方案。此外,羲和系统也提供退火,氧化和低压化学气相沉(LPCVD)功能。炉管设备 非晶硅晶化及掺杂、扩散 TOPCon电池扩散、退火 产业化应用 后羿(HY)系列ALD/P
34、EALD/PECVD 薄膜沉积系统 专用于钙钛矿/异质结叠层电池等新兴太阳能电池的非晶/微晶、掺杂层、阻水阻氧、致密保护层等薄膜材料。以工业产线模块化为核心设计思路,为客户提供高质量、高产能、高可靠性、低制备成本、低投资成本的先进薄膜设备解决方案。ALD/PEALD/PECVD 非晶/微晶硅基掺杂薄膜、阻水阻气保护层等 钙钛矿/异质结叠层电池 开发实现 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:2019-2023 年 H1 公司营业收入 图 4:2019-2023 年 H1 公司归母净利润 资料来
35、源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司营收主要来自光伏设备,半导体业务实现突破。公司营收主要来自光伏设备,半导体业务实现突破。2019-2023H1,公司光伏设备营收占比分别为 94%/96%/64%/73%/87%,一直是公司主要的营收来源。2021-2023H1,半导体设备营收占比分别为 6%/7%/4%,实现了营收突破,拓展了公司营收来源。2021年,配套产品及服务营收占比 30%,同比增长较快,主要是光伏电池硅片大尺寸化/公司臭氧工艺的推广带动配套产品及服务营收占比的提升。图 5:光伏设备为主要营收来源 图 6:2023 年 H1 光伏设备营收占比
36、86.55%资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:微导纳米 2023 年半年度报告,西部证券研发中心 公司毛利率保持较高水平,公司毛利率保持较高水平,2 2023H1023H1 净利润显著提升。净利润显著提升。2019-2022 年,公司毛利率分别为 54%、52%、46%、42%,毛利率逐年下降,主要系市场竞争激烈,公司按照市场定价导致毛利率降低。2023 上半年公司净利率显著提升,主要系公司设备出货量大幅提升,按照国家软件产品增值税即征即退的优惠政策,公司期内获得的软件退税金额增长较多所致。2.163.134.286.853.82415%45%37%60%146%0%50%100
37、%150%200%250%300%350%400%450%092020202120222023H1营业收入(亿元)yoy(右轴)0.550.570.460.540.69293%5%-19%17%275%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.50.60.70.8200222023H1归母净利润(亿元)yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1其他配套产品及服务半导体光伏86.55%4.36%8.94%0.15%光伏
38、半导体配套产品及服务其他 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:2023 上半年公司净利率显著提升 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司公司三费逐见成效,呈逐年下降趋势。三费逐见成效,呈逐年下降趋势。2020-2021 年公司管理费用率(包含研发费用)明显上升,主要系公司拓展业务领域、提高研发实力而扩充了管理、研发等人员。2022-2023H1,随着公司营收大幅度增长,以及规模效应影响之下,公司财务、管理费用率(包含研发费用)逐年下降。图 8:公司管理费用率逐年下降 资料来源:Wind,
39、西部证券研发中心 公司高度重视研发,研发投入稳步增长。公司高度重视研发,研发投入稳步增长。公司研发费用稳步增长,从 2019 年的 3109.05万元增加至 2022 年的 13839.54 万元,并将持续都维持较高水平。2022 年公司研发费用率有所下降,原因为公司营收增长显著。2023H1 公司研发费用为 6390.04 万元,研发费用率为 16.72%,仍维持在较高水平。公司持续加大研发投入,增强技术创新能力,针对光伏设备持续研发,同时向半导体领域延伸,进一步拓展了公司技术储备。54%52%46%42%43%25%18%11%8%18%0%10%20%30%40%50%60%201920
40、20202120222023H1毛利率净利率4.68%9.26%7.85%6.63%7.61%19.52%23.87%28.70%27.51%26.48%1.53%0.57%0.51%-0.09%-1.37%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1销售费用率管理费用率(包含研发费用)财务费用率 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:2018 年-2023H1 公司研发费用保持在较高水平 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司在手订单持续
41、增长,有力支撑未来业绩。公司在手订单持续增长,有力支撑未来业绩。截至 2023 年 6 月 30 日,公司存货及合同负债达历史新高,分别为 20.9/15.54 亿元,同比+264.64%/+433.69%;公司在手专用设备订单增长至约 62.53 亿元,其中光伏设备订单 56.21 亿元,半导体设备订单 5.48 亿元,其他设备订单 8,461 万元。图 10:公司存货及合同负债屡创新高,2023H1 分别同比+264.64%/433.69%资料来源:Wind,西部证券研发中心 1.3、股权结构股权结构稳定,核心稳定,核心员工绑定公司发展员工绑定公司发展 公司股权结构稳定,实控人合计持股公司
42、股权结构稳定,实控人合计持股 60.60%60.60%。王燕清、倪亚兰、王磊组成的家族间接控制公司 60.60%的股份,系公司实际控制人,王燕清、倪亚兰系夫妻关系,王磊系王燕清、倪亚兰之子。公司创始人兼核心技术人员 LIWEIMING、LIXIANG 持股合计 13.86%,管理合伙人(26 人)通过聚海盈管理合计持有公司股份 8.32%,高管与核心技术人员专项资产管理计划合计持股 0.88%。3109.055373.479704.0013839.546390.0414.41%17.19%22.68%20.22%16.72%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010
43、0006000200222023H1研发费用(万元)研发费用率232.54273.56343.15402.97975.382090.13155.85124.59625.231553.89-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0500025002002120222023H1存货(百万元)合同负债(百万元)存货yoy合同负债yoy 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
44、 图 11:股权结构稳定,核心员工绑定公司发展(截至 2023 年 9 月 16 日)资料来源:微导纳米 2023 年半年度报告、Wind,西部证券研发中心 实施股权激励,深度绑定核心员工。实施股权激励,深度绑定核心员工。公司研发队伍人员不断充实,截至 2023 年 6 月 30日,公司研发人员达到 303 人,同比增长 48.07%。目前已形成了一支结构合理、分工明确、专业知识储备深厚、产线验证经验丰富的研发团队。2023 年 3 月 29 日,公司向 322名激励对象授予 1425.68 万股限制性股票,公司核心员工深度绑定公司发展。表 3:公司股权激励业绩考核要求 A、B 类激励对象类激
45、励对象 归属期 业绩考核目标 第一个归属期 以 2022 年营业收入为基数,2023 年营业收入增长率不低于 35%;第二个归属期 以 2022 年营业收入为基数,2024 年营业收入增长率不低于 82%;第三个归属期 以 2022 年营业收入为基数,2025 年营业收入增长率不低于 146%;第四个归属期 以 2022 年营业收入为基数,2026 年营业收入增长率不低于 232%;第五个归属期 以 2022 年营业收入为基数,2027 年营业收入增长率不低于 348%。资料来源:微导纳米 2023 年限制性股票激励计划,西部证券研发中心 二、二、光伏领域:光伏领域:N型电池技术革新,型电池技
46、术革新,ALD设备龙头有望受益设备龙头有望受益 2.1、光伏新增装机量持续高增,光伏新增装机量持续高增,N型电池高速渗透型电池高速渗透 全球全球“碳中和碳中和”目标确定,国内国际光伏市场持续高增。目标确定,国内国际光伏市场持续高增。在全球“碳中和”共识、地缘政治紧张以及能源短缺的背景下,各国能源结构加速向可再生能源转型。我国于22 年 6 月“十四五”可再生能源发展规划中提到,到 2025 年,可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间,可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%,风电和太阳能发电量实现翻倍。表 4:多国提出“碳中和”目标,光伏装机需求有望井
47、喷 承诺承诺“碳中和碳中和”的部分国家和地区承诺类型的部分国家和地区承诺类型 国家和地区(承诺年份)国家和地区(承诺年份)已实现 不丹,苏里南 已立法 瑞典(2045)、英国(2050)、法国(2050)、丹麦(2050)、新西兰(2050)、匈牙利(2050)公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 立法中 韩国(2050)、欧盟(2050)、西班牙(2050)、智利(2050)、斐济(2050)、加拿大(2050)政策宣示 乌拉圭(2030)、芬兰(2035)、奥地利(2040)、冰岛(2040)、美
48、国加州(2045)、德国(2050)、瑞士(2050)、挪威(2050)、爱尔兰(2050)、葡萄牙(2050)、哥斯达黎加(2050)、马绍尔群岛(2050)、斯洛文尼亚(2050)、马绍尔群岛(2050)、南非(2050)、日本(2050)、中国(2060)、新加坡(本世纪下半叶早期)、中国香港(2050)资料来源:ECIU,西部证券研发中心 双碳目标大势所趋,光伏行业中长期成长态势确定。双碳目标大势所趋,光伏行业中长期成长态势确定。2023 年全球新增光伏装机量有望超 350GW,同比+53.44%,连续 5 年保持超两位数增长。2023 年国内新增光伏装机量有望达 95GW,同比+8.
49、7%。随着光伏发电成本持续下降以及能源转型的持续推进,未来光伏装机量仍有望保持强劲增长态势。图 12:2016-2023E 全球新增光伏装机量(GW)图 13:2016-2023E 中国新增光伏装机量(GW)资料来源:TrendForce,西部证券研发中心 资料来源:CPIA,西部证券研发中心 P 型电池接近效率极限,型电池接近效率极限,N 型电池优势明显。型电池优势明显。P 型电池原材料为 P 型硅片,N 型电池原材料为 N 型硅片。目前主流的 P 型单晶电池技术为 PERC 电池技术,该技术制造工艺简单、成本低。随着 P 型电池逐渐接近其转换效率极限(极限效率极限效率 24.5%),N 型
50、将成为下一代电池技术的发展方向。N 型电池具有转换效率高、双面率高、温度系数低、载流子寿命更长等优点,主要主要 N 型路线包括型路线包括 TOPCon、IBC、HJT 等。等。图 14:TOPCon、XBC、HJT 正在成为下一代电池技术路线 资料来源:摩尔光伏,西部证券研发中心 三种三种 N 型电池技术路线工艺复杂度、兼容性各具特点,型电池技术路线工艺复杂度、兼容性各具特点,TOCPon 成为当前主力。成为当前主力。(1)TOPCon 电池:电池:工序为 12 道左右,可基于 PERC 电池产线兼容改造,技术已经较为成熟,目前具有性价比优势,23 年已成为厂商扩产绝对主力。0%10%20%3
51、0%40%50%60%00200022 2023E全球新增光伏装机量(GW)YOY(%)-50%0%50%100%150%020406080200212022 2023E全国新增光伏装机量(GW)YOY(%)公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 (2)HJT 电池:电池:4-6 道工序,较 TOPCon 大幅缩减,提效潜力巨大,但是设备投资额成本高昂且完全不兼容传统 PERC 产线,需要进一步
52、优化产线设备、提升经济性。(3)IBC 电池:电池:目前效率最高的技术路径,但是技术相对难度高、工艺复杂、设备投资额相对昂贵,技术难题仍需进一步解决。表 5:N 型电池各具特点,其中 TOPCon 成为 23 年扩产主力 项目项目 PERC TOPCon HJT IBC 工艺 量产性 非常成熟 可量产 技术爬坡 技术储备 技术难度 低 中等 高 高 工序步骤 9-10 12-13 4 11-13 电池生产 理论极限效率 24.5%28.7%28.5%29.1%现有产线兼客性 成熟 较好(可与 PERC 产线兼容升级)完全不兼容 部分兼容 成本 目前适用硅片尺寸 182mm/210mm 182m
53、m/210mm 182mm/210mm-单 GW 设备投资额(亿元)1.2-1.5 1.7-1.9 3.5-3.7 3.5-3.8 目前布局规划厂商 当下主流技术 晶科能源、隆基股份、晶科能源、隆基股份、中来股份、天合光能等中来股份、天合光能等 通威股份、通威股份、琏升科技琏升科技、东方日升、华晟新能源等东方日升、华晟新能源等 隆基股份、中环股份、隆基股份、中环股份、爱旭股份爱旭股份 资料来源:普乐新能源、北极星光伏网,西部证券研发中心 2.2、TOPCon电池电池加速渗透加速渗透,扩展,扩展公司公司ALD设备应用范围设备应用范围 TOPCon 电池转换效率上限接近电池转换效率上限接近 29%
54、,远超,远超 PERC 极限效率(极限效率(24.5%)。)。TOPCon(隧穿氧化层钝化接触)电池采用 N 型硅材料作为衬底,硼扩散形成发射极,背面采用一层超薄氧化层和掺杂多晶硅层钝化层,双面丝网形成金属电极。TOPCon 优势之一,是其理论转化率上限可到是其理论转化率上限可到 28.7%,接近晶硅极限的 29%。TOPCon 与与 PERC 产线兼容性高,新增投资成本较低(单产线兼容性高,新增投资成本较低(单 GW 新增近新增近 0.3-0.5 亿亿元)。元)。从生产工艺步骤来看,TOPCon 与现有 PERC 产线的兼容性较好,最大程度的保留和利用现有 P 型电池设备工艺流程,根据 So
55、larzoom 报道,在在 PERC 产线上添加硼产线上添加硼扩散、薄膜沉积等设备,即可升级到扩散、薄膜沉积等设备,即可升级到 TOPCon 产线,新增设备投资额仅有产线,新增设备投资额仅有 0.3-0.5亿亿元元/GW,因此将,因此将 PERC 改造成改造成 TOPCon 是拉长设备应用周期的较优选择。是拉长设备应用周期的较优选择。图 15:TOPCon 电池可兼容 PERC 产线,目前转化效率突破 25%资料来源:TOPCon 电池技术分析,西部证券研发中心 TOPCon 较较 PERC 有明显优势有明显优势,率先,率先开启渗透开启渗透。TOPCon 相比 PERC 具有双面率高、衰减低、
56、温度系数低、弱光效应好等优势,并比其余 N 型电池更具性价比。根据 CPIA,公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2019-2021年新建电池产线以PERC为主,2022年下半年N型电池片产能陆续释放,N 型占比合计达到 9.1%,其中 TOPCon 电池片市场占比约 8.3%,为当前 N 型电池片绝对主流技术,预计 2023 年 N 型电池(TOPCon、HJT、XBC)占比将达到 22.5%,其中 TOPCon 市场占比有望提升至 18.1%。图 16:N 型电池(TOPCon、HJT、xBC
57、等)将逐步取代 PERC 电池 资料来源:CPIA,西部证券研发中心 公司面向光伏领域开发多款薄膜沉积设备,应用前景广阔。公司面向光伏领域开发多款薄膜沉积设备,应用前景广阔。公司基于 ALD 深厚底蕴,已研发出多款光伏设备产品:ALD、PECVD、PEALD、扩散炉等,并持续推进以 ALD为核心的 TOPCon 整线方案。公司设备在不同电池技术中应用范围如下:(1)PERC:公司设备主要应用于 PERC 电池的钝化层以及减反层制备,其中 Al2O3主要采用 ALD 设备沉积,SiNx 薄膜主要采用 PECVD 设备沉积。此外,也可在一台PEALD 二合一设备中先后完成 Al2O3、SiNx 薄
58、膜的沉积。(2)TOPCon:由于 TOPCon 产线可由 PERC 产线上新增设备升级而来,因此在PERC 电池原有设备之外,新增了 TOPCon 电池隧穿层和掺杂多晶硅层的镀膜设备需求。(3)钙钛矿)钙钛矿/HJT:HJT 制造环节中的非晶/微晶硅沉积和透明导电膜(TCO)、以及钙钛矿封装均需用到薄膜沉积设备,公司相关设备正处于开发验证阶段。表 6:公司已开发设备在光伏领域内应用情况 产品系列产品系列 设备类型设备类型 镀膜工艺镀膜工艺 目前应用领域目前应用领域 产业化阶段产业化阶段 夸父(KF)系列原子层沉积(ALD)系统 TALD Al2O3工艺 PERC 电池背面钝化层、TOPCon
59、 电池正面钝化层 产业化应用 夸父(KF)管式 PECVD 系统 PECVD SiNX工艺 PERC 电池减反层 产业化应用 PECVD SiNX工艺 TOPCon 电池背面减反层 产业化应用 祝融(ZR)管式 PEALD 系统 PEALD 和 PECVD Al2O3和 SiNX二合一工艺 PERC 电池背面钝化层、减反层 产业化应用 PEALD 和 PECVD Al2O3和 SiNX二合一工艺 TOPCon 电池正面钝化层、减反层 产业化应用 PEALD 和 PECVD 隧穿层和掺杂多晶硅层二合一工艺 TOPCon 电池隧穿层、掺杂多晶硅层 产业化应用 羲和(XH)低压扩散炉系统 炉管设备
60、非晶硅晶化及掺杂、扩散 TOPCon 电池扩散、退火 产业化应用 后羿(HY)系列 ALD/PEALD/PECVD薄膜沉积系统 ALD/PEALD/PECVD 非晶/微晶硅基掺杂薄膜、阻 水阻气保护层等 钙钛矿/HJT 叠层电池 开发实现 资料来源:微导纳米招股说明书、微导纳米年报,西部证券研发中心 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3、TOPCon规划产能充足,公司设备市场空间广阔规划产能充足,公司设备市场空间广阔 公司设备在公司设备在 PERC 产线中投资占比超产线中投资占比超 24%,在
61、,在 TOPCon 产线中投资占比上升至产线中投资占比上升至 33%以上。以上。根据上市公司披露的项目投资明细,TOPCon(含未披露具体技术类型的 N 型电池)产线每 GW 平均投资规模高于 PERC 产线。公司研发、生产的设备在 PERC产线建设中的投资占比为 24.71%-26.73%,在 TOPCon(含 N 型电池)产线建设中的投资比重上升至 33.00%-39.12%。表 7:公司设备在 PERC 产线中投资占比超 24%,在 TOPCon 产线中投资占比上升至 33%以上 上市公司上市公司 时间时间 项目项目 电池类型及规模电池类型及规模 设备投资总额设备投资总额(亿元)(亿元)
62、薄膜沉积等设备投薄膜沉积等设备投资占比资占比 中来股份 2021.5 年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目(一期)TOPCon 电池 8GW 20.25 36.43%隆基股份 2021.5 西咸乐叶年产 15GW 单晶高效单晶电池项目 TOPCon 电池 15GW 46.64 34.57%隆基股份 2021.5 宁夏乐叶年产 5GW 单晶高效电池项目(一期 3GW)N 型电池 3GW 10.15 33.00%爱旭股份 2021.4 珠海年产 6.5GW 新世代高效晶硅太阳能电池建设项目 N 型电池 6.5GW 36.15 37.34%爱旭股份 2021.4 义乌年产 10GW 新世代高效太
63、阳能电池项目第一阶段 2GW 建设项目 N 型电池 2GW 11.33 36.63%天合光能 2020.12 盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目 PERC 电池 16GW 54.21 24.71%天合光能 2020.12 年产 10GW 高效太阳能电池项目(宿迁二期 5GW)PERC 电池 5GW 16.99 26.73%天合光能 2020.12 宿迁(三期)年产 8GW 高效太阳能电池项目 TOPCon 电池 8GW 31.41 39.12%通威太阳能 2020.8 年产 7.5GW 高效晶硅太阳能电池智能工厂项目(眉山二期)PERC 电池 7.5GW 17.78 26.17%通威太阳能
64、 2020.8 年产 7.5GW 高效晶硅太阳能电池智能互联工厂项目(金堂一期)PERC 电池 7.5GW 18.72 24.85%资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 2023年各厂商年各厂商TOPCon 规划产能规划产能合计达合计达1430GW。得益于TOPCon产线兼容性好、图 17:PERC 和 TOPCon 工艺流程和各环节主要设备 资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心,注:虚线框内为公司可生产设备 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 性价比高、人才储备充足,22 年以
65、来 TOPCon 产能高速增长。根据各光伏厂商的扩产规划,2023 年以来行业 TOPCon 电池产能规划已经超过 1000GW,从区域角度,华东地区安徽、江苏、浙江以 405GW、336.1GW、146.3GW 的产能遥遥领先;西南、华北、西北等地区分布呈集群效应。图 18:2023 年 TOPCon 总规划产能达 1430GW 资料来源:SMM,西部证券研发中心 N型电池扩产有力支撑镀膜设备业绩,型电池扩产有力支撑镀膜设备业绩,2025年公司设备市场空间有望达年公司设备市场空间有望达405.9亿元亿元,2022-2025 年年 CAGR=78%。核心假设如下:。核心假设如下:(1)根据微导
66、纳米招股说明书披露的设备价值量,我们假设 2021-2025 年公司镀膜设备占 TOPCon 设备投资额的 36%;公司设备在 XBC 电池生产工序中价值占比与TOPCon 相近,取为 35%;公司 ALD 设备可用于钙钛矿的阻水阻气保护层制备,价值量占整线的 10%。(2)各厂商 TOPCon 总规划产能达 1430GW,我们预测将于 2023-2025 年逐步释放,23/24/25 年新增 TOPCon 产能分别达 330/480/620GW。(3)XBC、钙钛矿作为新型技术,正处于研发验证阶段,预计 XBC 电池 23/24/25年新增产能分别为 33/35/40GW、钙钛矿电池 23/
67、24/25 年新增产能分别为4.6/10/25GW。表 8:2025 年公司设备市场空间有望达 382.88 亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E TOPCon 电池 产能(GW)10 74 404 884 1504 当年新增产能(GW)10 64 330 480 620 单 GW 设备投资额 2.3 2.1 1.8 1.6 1.6 公司涉及设备占比 36%36%36%36%36%TOPCon 公司设备投资额(亿元)8.3 48.4 213.8 276.5 357.1 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 21|请务必仔细阅读
68、报告尾部的投资评级说明和声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E XBC 电池 产能(GW)22 55 90 130 当年新增产能(GW)22 33 35 40 单 GW 设备投资额 3 2.7 2.4 2.2 ALD 涉及占比 35%35%35%35%XBC 公司设备投资额 23.1 31.2 29.4 30.8 钙钛矿电池 产能(GW)0.4 5 15 40 当年新增产能(GW)0.4 4.6 10 25 单 GW 设备投资额 12 10 8 7.2 公司涉及设备占比 10%10%10%10%钙钛矿公司设备投资额 0.5 4.6 8.0 18.0 公司设备市场空间公司设
69、备市场空间 8.3 72.0 249.6 313.9 405.9 资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 2.4、公司公司ALD设备性能领先,已实现龙头客户全覆盖设备性能领先,已实现龙头客户全覆盖 国内光伏设备已基本实现国产替代,并在国际竞争中处于优势地位。国内光伏设备已基本实现国产替代,并在国际竞争中处于优势地位。公司光伏领域薄膜沉积设备的竞争对手包括主要采用 ALD 技术的无锡松煜、理想晶延,以及主要采用 PECVD 技术的捷佳伟创(300724.SZ)、北方华创(002371.SZ)、红太阳、拉普拉斯、Centrotherm(商先创)等。表 9:公司光伏行业主要竞争对手 序号序号
70、 名称名称 成立时间成立时间 企业简介企业简介 1 无锡松煜 2017 年 无锡松煜主要产品包括 ALD(原子层沉积设备)、管式 PECVD(等离子体增强化学气相沉积设备)、LPCVD(低压化学气相沉积设备)、三合一PECVD 沉积系统等产品。2 理想晶延 2013 年 理想晶延主要产品包括 ALD(原子层沉积设备)、PECVD(等离子体增强化学气相沉积设备)等系列。3 捷佳伟创 2007 年 捷佳伟创产品涵盖原生多晶硅料生产设备、硅片加工设备、晶体硅电池生产设备等。4 北方华创 2001 年 北方华创是由七星电子与北方微电子完成并购重组而成,其 PECVD 产品已在光伏领域实现批量销售。5
71、红太阳 2009 年 红太阳是中国电子科技集团控股子公司,主要产品包括 PECVD、LPCVD、ALD、扩散炉、氧化炉等。6 拉普拉斯 2016 年 主营光伏领域设备,包括扩散系统、LPCVD、PECVD 等 7 Centrotherm 1976 年 德国企业,长期从事热解决方案的创新开发,并提供光伏、集成电路与微电子工业的生产解决方案。其中,光伏技术的生产设备包括管式低压扩散炉、PECVD 系统、LPCVD 系统、快速烧结炉、再生炉等。资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 根据根据 CPIA,公司,公司 AlOx镀膜设备产能遥遥领先。镀膜设备产能遥遥领先。从产业化生产常用的 AlO
72、x 产能指标来看,公司 ALD 设备产能高达 15000 片/小时,对应年产能达 1GW。公司镀膜设备产能与理想晶延、捷佳伟创、北方华创等相比具有较为明显的领先优势。公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10:公司 AlOx镀膜设备产能领先(产能按 182mm 硅片尺寸计算)序号序号 公司公司 AlOx 沉积技术沉积技术 节拍(片节拍(片/小时)小时)产能(产能(MW/年)年)1 微导纳米 管式 ALD 15000 1000 2 理想晶延 板式 ALD 15250 300 3 捷佳伟创 PECVD
73、 7250 450 4 北方华创 PECVD(正膜/背膜)6600/6950 380/400 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业年度报告,西部证券研发中心 公司光伏镀膜设备性能参数优异,技术能力处于领先水平。公司光伏镀膜设备性能参数优异,技术能力处于领先水平。可比性能参数中,产能、机台稳定运行时间和碎片率主要反映光伏镀膜设备在电池片镀膜环节的生产效率和稳定性,片内、片间、批间均匀性反映了在电池片生产过程中薄膜沉积的质量。公司光伏薄膜沉积设备技术指标在竞争中处于较高水平。表 11:公司光伏镀膜设备性能参数优异 产品关键性能参数产品关键性能参数 捷佳伟创捷佳伟创(PD-520)红太阳红太
74、阳(M82300-3/UM 型型PECVD 镀膜设备)镀膜设备)微导纳米微导纳米(KF10000S)产能(片/小时)5890 3300-4800 10000 机台稳定运行时间(Uptime)未披露 98%98%碎片率(Breakage)未披露 未披露 0.03%片内均匀性 5%6%3%片间均匀性 5%6%3%批间均匀性 4%5%3%资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 TOPCon 隧穿层镀膜设备隧穿层镀膜设备-PECVD 已达量产、增速较快,已达量产、增速较快,PEALD 处于验证阶段。处于验证阶段。2021-2022 年,TOPCon 电池背面隧穿钝化设备主流工艺多采用 LPCV
75、D 设备,到22 年第三季度,管式 PE-poly 技术验证成功开始批量上量,其他方法如 PVD 法、PEALD 法都在试验验证中。目前新增 TOPCon 电池产线中 LPCVD 与 PECVD 均有大量应用,PECVD 路线增速较快。表 12:产业化生产常用的隧穿+掺杂多晶硅层镀膜设备 序号序号 公司公司 沉积技术沉积技术 节拍(片节拍(片/小时)小时)产能(产能(MW/年)年)1 微导纳米 PEALD 6200 440 2 微导纳米 PECVD 5880 400 3 捷佳伟创 PECVD 6100 380 4 捷佳伟创 LPCVD 5900 370 5 拉普拉斯 LPCVD 8400 50
76、0 6 北方华创 PECVD 6950 400 7 北方华创 LPCVD 8700 485 资料来源:2022-2023 年中国光伏产业年度报告,西部证券研发中心 公司已对光伏行业电池片领先厂商实现较高客户覆盖率。公司已对光伏行业电池片领先厂商实现较高客户覆盖率。在光伏领域内,公司作为率先将 ALD 技术规模化应用于国内光伏电池生产的企业,已成为行业内提供高效电池技术与设备的领军者之一,已覆盖包括通威太阳能、隆基绿能、晶澳太阳能、阿特斯、天合光能等在内的多家头部太阳能电池片生产商,形成长期合作伙伴关系。公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 23|请务
77、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13:公司已对电池片领先厂商实现较高的客户覆盖 排名(按产能排序)排名(按产能排序)企业(集团)名称企业(集团)名称 2021 年产能(年产能(MW)2021 年产量(年产量(MW)是否为公司客户是否为公司客户 1 隆基股份 42,480 25,440 是 2 通威太阳能 40,800 32,930 是 3 爱旭科技 36,000 19,470 是 4 晶澳科技 30,600 18,940 是 5 天合光能 29,400 18,900 是 6 润阳悦达 19,800 12,630 是 7 晶科能源 13,150 8,960 是 8 阿特斯 9,750
78、 7,070 是 9 江苏中宇 9,000 5,000 是 10 江西展宇(捷泰)8,200 5,640 是 资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 持续推进持续推进 TOPCon 整线开发,跟进钙钛矿整线开发,跟进钙钛矿/HJT 等产业前沿。等产业前沿。2023 年上半年,在开发行业首条 GW 级 PE-PolyTOPCon 电池工艺整线的基础上,公司进一步推出全新的TOPCon2.0 整线工艺技术。同时,公司跟随下游厂商的量产节奏,持续优化 XBC、钙钛矿/HJT 叠层电池等新一代高效电池技术。三、三、半导体:半导体:ALD技术的国产领军者技术的国产领军者 3.1、半导体设备市场空
79、间广阔,半导体设备市场空间广阔,ALD设备市场快速增长设备市场快速增长 半导体设备市场连续半导体设备市场连续高速高速增长。增长。半导体制造设备市场连续四年快速增长,半导体设备作为周期行业,本轮周期延续的时长超出市场预期。根据 SEMI 预测,2023 年半导体制造设备市场空间有望达 1208 亿美元,其中国内市场空间有望增长至 423 亿美元。图 19:2023 年半导体设备市场空间有望达 1208 亿美元 资料来源:SEMI,西部证券研发中心 根据产业链划分,根据产业链划分,半导体设备可分为半导体设备可分为两大类,两大类,前道工艺设备(晶圆制造)和后道工艺前道工艺设备(晶圆制造)和后道工艺设
80、备(封装测试)。设备(封装测试)。其中,前道设备占据了半导体设备 80%-85%的市场空间,价值量价值量最大的最大的设备设备为为光刻机光刻机、刻蚀机和薄膜设备刻蚀机和薄膜设备,三大环节占比合计超前道工艺设备价值量70%以上。半导体薄膜沉积设备市场有望随着半导体行业景气度提升而快速增长。半导体薄膜沉积设备市场有望随着半导体行业景气度提升而快速增长。随着半导体行0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800020020202120222023E全球中国大陆中国大陆占比(右轴)公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023
81、 年年 09 月月 28 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 业整体景气度的提升,全球半导体设备市场呈现快速增长态势,拉动市场对薄膜沉积设备需求的增加。根据 Maximize Market Research,2017-2022 年全球半导体薄膜沉积设备市场规模 CAGR=12%,2025 年半导体薄膜沉积设备市场有望达 340 亿美元,预计 2022-2025 CAGR=16%。图 20:2022 年前道设备占据了整个市场的 80%-85%图 21:2017-2025 年半导体薄膜沉积设备市场快速增长 资料来源:SEMI,西部证券研发中心 资料来源:Maximize Mar
82、ket Research,西部证券研发中心 下游需求增加拉动市场对薄膜沉积设备需求。下游需求增加拉动市场对薄膜沉积设备需求。近些年伴随消费电子、工业电子、汽车电子等半导体下游产业高速发展,快速拉动半导体行业需求。其中 5G 手机、工业电子以及新能源汽车等领域应用半导体比例大幅提高;此外,人工智能、大数据、物联网、可穿戴设备等新业态的出现,催生半导体新需求。薄膜沉积设备多工艺路线并存薄膜沉积设备多工艺路线并存,ALD 设备设备目前目前占据薄膜沉积设备市场的占据薄膜沉积设备市场的 11%。晶圆制造的各工艺步骤需要用到不同的薄膜沉积设备,随着技术发展,目前已经形成以PECVD、LPCVD、溅射 PV
83、D、ALD 等设备为主的半导体镀膜设备格局。其中,PECVD设备占全薄膜沉积设备市场的 33%,为占比最高的设备类型;ALD 设备目前占据薄膜沉积设备市场的 11%。图 22:2020 年,ALD 设备占据薄膜沉积设备市场的 11%资料来源:拓荆科技招股说明书,西部证券研发中心 ALD 设备行业垄断度高,国产化替代空间巨大。设备行业垄断度高,国产化替代空间巨大。目前全球半导体设备市场主要由国外厂商主导,其中薄膜沉积设备行业竞争格局高度垄断,主要国际巨头有应用材料、先晶半导体、泛林半导体、东京电子等。ALD 设备方面,2021 年先晶半导体(ASM)24%20%20%9%6%21%光刻机刻蚀机薄
84、膜沉积设备测试设备封装设备其他0%5%10%15%20%25%050030035040020023E2025E市场规模(亿美元)YOY(右轴)33%19%12%11%11%6%4%4%PECVD溅射PVD管式CVDALD非管式LPCVD其他薄膜沉积设备MOCVD电镀ECD 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 和东京电子(TEL)合计占据 75%的市场份额,二者分别占据 46%和 29%。图 23:2021 年 ALD 设备行业东晶电子和先晶半导体市占率合计
85、 75%资料来源:Gartner,西部证券研发中心 2025 年,国内半导体年,国内半导体 ALD 设备市场规模有望达设备市场规模有望达 126.6 亿元亿元。根据 Maximize Market Research 及 Gartner 统计,2020 年全球半导体薄膜沉积设备市场达 172 亿美元,其中 ALD 设备的市场规模占比为 12.8%,国内薄膜沉积设备销售额占全球销售额的26.3%。假设国内半导体 ALD 设备销售额占全球占比与薄膜沉积设备相同,2025 年市场规模有望提升至126.6亿元,22-25年国内半导体ALD设备市场规模CAGR=24%,保持较快的增长速度。表 14:预计
86、2024 年我国 ALD 设备市场规模达 126.6 亿元 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球半导体薄膜沉积设备市场规模(亿美元)172 190 220 260 280 340 全球半导体 ALD 设备市场规模占比(%)12.8%13.3%13.8%14.2%14.6%15.0%全球半导体 ALD 设备市场规模(亿美元)22 25 30 37 41 51 国内薄膜沉积设备销售额占全球占比(%)26%29%31%32%33%34%国内半导体 ALD 设备市场规模(亿元)42.3 53.5 68.7 86.3 98.5 126.6 2022-2025 年年
87、CAGR=24%资料来源:Gartner,西部证券研发中心 3.2、ALD技术日益精进,解决逻辑、存储、封装技术难点技术日益精进,解决逻辑、存储、封装技术难点 薄膜要求提高衍生设备要求,先进制程不断加速发展。薄膜要求提高衍生设备要求,先进制程不断加速发展。在晶圆制造过程中,薄膜起到形成导电层或绝缘层、阻挡污染物和杂质渗透、提高吸光率、临时阻挡刻蚀等重要作用。随着集成电路制造不断向更先进工艺发展,单位面积集成的电路规模不断扩大,芯片内部立体结构日趋复杂,所需要的薄膜层数越来越多,对绝缘介质薄膜、导电金属薄膜的材料种类和性能参数不断提出新的要求。ALD 设备薄膜均匀性控制精准,有望在逻辑、存储、封
88、装三大环节中进行快速渗透。设备薄膜均匀性控制精准,有望在逻辑、存储、封装三大环节中进行快速渗透。其中在 90nmCMOS 工艺大约需要 40 道薄膜沉积工序。在 3nmFinFET 工艺产线,则超过 100 道薄膜沉积工序,涉及的薄膜材料由 6 种增加到近 20 种,对于薄膜颗粒的要求也由微米级提高到纳米级。ALD 技术阶梯覆盖率最好、薄膜厚度控制更精准,因此被引入先进制程产线。46%29%25%ASMTEL其他 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 (一一)逻辑芯片:逻辑芯片:45nm以下制程的以下
89、制程的High-k栅介质层沉积与栅介质层沉积与28nm以下先进制程的以下先进制程的FinFET均均需应用需应用ALD技术技术 45nm 以下制程的以下制程的 High-k 栅介质层沉积需应用栅介质层沉积需应用 ALD 技术。技术。在 65nm 及以上制程中,主要通过沉积 SiO2 薄膜形成栅极介质,但进入 45nm 制程特别是 28nm 之后,传统的 SiO2 栅介质层薄膜材料厚度需缩小至 1 纳米以下,将产生明显的量子隧穿效应和多晶硅耗尽效应,导致漏电流急剧增加、器件性能急剧恶化,因此替代 SiO2 的 High-k材料被挖掘使用,其中,Hf 基氧化物系材料与稀土氧化物系材料最为适合,在所要
90、求的电容密度下,栅电介质的物理厚度可沉积得更高,从而可以在降低等效氧化物厚度(EOT)的同时大幅减少漏电流。High-k 材料的沉积要求原子级别的精确控制、高覆盖率、高均匀性,需应用 ALD 技术。图 24:45nm 以下制程的 High-k 栅介质层沉积需应用 ALD 技术 资料来源:中国电子科技集团公司第四十九研究所传感器与微系统,西部证券研发中心 28nm 以下先进制程的以下先进制程的 FinFET 制造工艺需应用制造工艺需应用 ALD 技术。技术。FinFET 制造工艺难点在于形成 Fin 的形状,Fin 的有源区不是通过光刻直接形成,而是通过自对准双重成像技术(SADP)工艺形成。A
91、LD 所沉积的 Spacer 材料的宽度即决定了 Fin 的宽度,是制约逻辑芯片制程先进程度的核心因素之一。ALD 设备沉积的薄膜具有非常精确的膜厚控制和非常优越的台阶覆盖率,在 28nm 以下关键尺寸缩小的双曝光工艺方面取得了越来越广泛的应用。图 25:28nm 以下先进制程的 FinFET 制造工艺需应用 ALD 技术 图 26:SADP 工艺流程 资料来源:Digitimes,西部证券研发中心 资料来源:拓荆科技招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 (二二)存储芯片
92、:存储芯片:ALD精细化镀膜适应先进存储技术需求精细化镀膜适应先进存储技术需求 在半导体存储市场中,在半导体存储市场中,DRAM 和和 NANDFlash 占据主导地位。占据主导地位。2021 年全球半导体存储器市场中DRAM、NANDFlash占比分别高达56%、41%,其余储存器中,NORFlash约占 2%,其他存储器(EEPROM、EPROM、ROM、SRAM 等)约占 1%。图 27:DRAM 和 NANDFlash 占据主导地位 资料来源:CINNO,西部证券研发中心 DRAM 技术发展路径本质是以微缩制程来提高存储密度。技术发展路径本质是以微缩制程来提高存储密度。随着 5G 通信
93、、汽车智能化、AI、边缘计算等应用场景对存储性能要求提高,DRAM 制程不断微缩。微缩使得电容有效面积减少,导致电荷与电容减少,通常通过增加高深宽比倍数补偿微缩带来的单元电容损失,而电容器内部沟槽的深宽比也越来越大,深沟槽将需要更高的薄膜表面积,例如 45nm 制程中的沟槽结构深宽比达到 100:1,所沉积薄膜的有效面积大约是器件本身表面积的 23 倍,这些给沉积技术提出了更高的要求;得益于薄膜以单原子层为量级生长所带来的大面积均匀性、高台阶覆盖率和对膜厚的精确控制,ALD 技术能够很好地满足这些要求。ALD 可实现高深宽比下可实现高深宽比下均匀镀膜,适用均匀镀膜,适用 3D NAND 垂直堆
94、叠结构垂直堆叠结构。3D NAND 是指存储单元的垂直堆叠,随着堆叠层数的增加,密度提高、存储容量变大。每层的每个存储单元都是在堆叠完成的垂直方向上刻蚀完成,随着内部层数增加,元器件逐步呈现高密度、高深宽比的结构,PVD 和 CVD 难以达到镀膜要求,ALD 则可以实现高深宽比特征下的均匀镀膜。图 28:ALD 精细化镀膜满足高深宽比镀膜要求 图 29:ALD 可实现高深宽比特征下的均匀镀膜 资料来源:微导纳米 2022 年年报,西部证券研发中心 资料来源:ElectrolQ,西部证券研发中心 56%41%2%1%DRAMNAND FlashNOR Flash其他 公司深度研究|微导纳米 西部
95、证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.3、半导体半导体ALD设备突破国外封锁,国产替代空间广阔设备突破国外封锁,国产替代空间广阔 逻辑芯片领域,公司是国内首家成功将逻辑芯片领域,公司是国内首家成功将 High-k 原子层沉积设备应用于原子层沉积设备应用于 28nm 集成电集成电路制造前道量产线的国产设备公司,稀缺优势明显。路制造前道量产线的国产设备公司,稀缺优势明显。公司的半导体薄膜沉积设备,已先后获得国内多家主流半导体公司的商业订单。首套用于 12 英寸晶圆的 High-k 栅氧层薄膜沉积 ALD 设备在客户 28nm 生
96、产线上获得验证,并已取得客户重复订单。存储芯片领域,公司存储芯片领域,公司 ALD 设备在高设备在高 K 栅电容介质层、介质覆盖层、电极、阻挡层等栅电容介质层、介质覆盖层、电极、阻挡层等工艺中的优势使其被广泛应用于工艺中的优势使其被广泛应用于DRAM、3D-NAND、新型存储器等半导体制造领域,、新型存储器等半导体制造领域,未来其在薄膜沉积环节的市场占有率将持续提高。未来其在薄膜沉积环节的市场占有率将持续提高。公司应用于该领域的设备已进入产业化验证阶段,其中单片型 ALD 设备已获得多种工艺设备的重复订单;批量型 ALD设备也已获得客户订单,且为行业首台批量型ALD设备在存储芯片制造领域的应用
97、。在新型显示芯片领域,“硅基微型显示芯片的阻水阻氧保护层”应用于硅基 OLED 微型显示芯片,该类显示芯片采用集成电路 CMOS 工艺,作为半导体和 OLED 结合的一种新型显示技术,具有较大发展前景。公司应用于该领域的批量型 ALD 设备产品已获得多个客户订单,处于产业化验证阶段。表 15:半导体 ALD 设备突破封锁,获重复订单 产品系列产品系列 产品图示产品图示 设备类型设备类型 镀膜工艺镀膜工艺 应用领域应用领域 产业化阶段产业化阶段 iTomic 系列-原子层沉积镀膜系统 TALD HfO2工艺 逻辑芯片-高 k 栅介质层 产业化应用 HfO2工艺 逻辑芯片-高 k 栅介质层(单元和
98、多元参杂介质层)产业化验证 ZrO2工艺 产业化验证 La2O3工艺 逻辑芯片-高 k 栅覆盖层 产业化验证 TiO2工艺 第三代化合物半导体-钝化层和过渡层 产业化验证 iTomicMW 系列-批量式原子层沉积镀膜系统 TALD Al2O3和 TiO2工艺 硅基微型显示芯片-阻水阻氧保护层 产业化验证 iTomicLite 系列-轻型原子层沉积镀膜系统 TALD TiN 工艺 半导体量子器件-超导材料导电层 产业化验证 Al2O3和 AlN 工艺 第三代化合物半导体-钝化层和过渡层 产业化验证 PEALD Al2O3和 AlN 工艺 第三代化合物半导体-钝化层和过渡层 产业化验证 iTomi
99、cPE 系列等离子体增强原子层沉积镀膜系统 PEALD 多种氧化物、氮化物、掺杂、多重曝光 MEMS、逻辑、存储、CMOS 芯片的多重图案化和间隔层 产业化验证 iTronix 系列化学气相沉积镀膜系统 CVD 氮化硅、氧化硅、氮氧化硅、非晶硅、非晶碳、掺杂非晶硅、锗硅 钝化层、扩散阻挡层、介电层、硬掩膜层与高级图案化层、电容覆盖层等应用领域。产业化验证 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品系列产品系列 产品图示产品图示 设备类型设备类型 镀膜工艺镀膜工艺 应用领域应用领域 产业化阶段产业化阶段
100、 Trancendor 晶圆真空传输系统 真空传输系统 半导体设备晶圆传输平台系统 产业化应用 资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 与国际同类设备相比,公司半导体与国际同类设备相比,公司半导体 ALD 产品的总体性能和关键参数已达到国际同类产品的总体性能和关键参数已达到国际同类设备水平。设备水平。从半导体 ALD 设备性能指标看,公司产品在设备产能、机台稳定运行时间、平均故障间隔时间、平均破片率、平均修复时间、薄膜均匀性、薄膜颗粒控制、金属污染控制等技术指标方面与国际同类设备基本处于同等水平。差异化竞争导致细分领域的优势。差异化竞争导致细分领域的优势。国内做 ALD 设备的公司主要
101、是三个核心企业:拓荆科技、北方华创和微导纳米,但是微导纳米设备主要用于沉积金属薄膜,拓荆科技等主要沉积 SiO2 等非金属薄膜,这就导致微导纳米具备细分领域稀缺性和独特优势。表 16:产品性能达到国际同类水平 产品关键性能参数产品关键性能参数 国际同类设备水平国际同类设备水平 微导纳米设备水平微导纳米设备水平 设备产能(片/小时)12 12 反应源(镀膜原材料)2 个(温度可控 RT-200),2 个反应气体源 4 个(温度可控 RT-250),2 个反应气体源 机台稳定运行时间(Uptime)80%80%平均故障间隔时间(MTBF)200 小时 200 小时 平均破片率(MWBB)11000
102、00 1100000 平均修复时间(MTTR)6 小时 6 小时 薄膜片内均匀性 1.2%1.2%薄膜片间均匀性 0.5%0.5%薄膜颗粒控制 Adders560nm Adders560nm 金属污染控制 2E10(原子/平方厘米)2E10(原子/平方厘米)资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 公司半导体业务在手订单充裕,存储为主要来源。公司半导体业务在手订单充裕,存储为主要来源。2021 年 9 月,公司半导体 ALD 设备在前道工艺产线上完成验证,之后订单纷至沓来,从 2020 的 1 台增加到 2022 年 6台;根据公司 2023 年半年报,截止 2023 年年中,公司半导体
103、设备在手订单为 5.48亿元,增长势头迅猛。图 30:2022 年半导体 ALD 设备销量大幅增加 图 31:存储为主要订单来源 资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:微导纳米招股说明书,西部证券研发中心 202020212022半导体设备销量(台)新型存储先进逻辑新型显示化合物半导体 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 公司作为先进公司作为先进微、纳米级薄膜沉积设备
104、制造商,目前薄膜沉积设备在手订单充足,微、纳米级薄膜沉积设备制造商,目前薄膜沉积设备在手订单充足,深耕深耕 ALD 技术向光伏、半导体领域扩展,随着技术向光伏、半导体领域扩展,随着 N 型电池加速渗透型电池加速渗透以及半导体先进制以及半导体先进制程程带来的订单增量,公司业绩有望快速放量。带来的订单增量,公司业绩有望快速放量。我们预计 2023-2025 年,公司销售收入分别 15.46/32.75/43.79 亿元,同比+126%/+112%/+34%,预计综合毛利率分别为 41%/42%/43%。(1)光伏设备:随着 N 型电池产能(TOPCon、HJT、XBC 等)快速放量、N 型电池工艺
105、要求逐步提升,光伏镀膜设备也向高镀膜质量、高稳定性发展。根据公司 2023 年半年报,凭借深厚研发沉淀,公司产品正广泛采用于国内 TOPCon 新产线,光伏设备订单有望快速放量,我们预测 2023-2025 年公司光伏 ALD 设备出货量分别提升至 100/220/280台;公司 PEALD/PECVD 设备出货量分别提升至 120/240/300 台。预计 2023-2025 年光伏镀膜设备营业收入实现 12.4/26.8/34.4 亿元,同比+148%/+116%/+29%。(2)半导体设备:随着集成电路向先进工艺发展,对薄膜沉积工艺提出更高要求,先进制程推动半导体 ALD 设备需求迅速增
106、长。公司作为国内半导体 ALD 设备领先厂商,面向逻辑、存储、新型显示等领域推出多款产品,有望持续受益客户先进制程扩产,我们预测2023-2025 年半导体设备有望实现收入 1.5/2.7/5.0 亿元,同比+219%/+80%/+85%。(3)配套产品及服务:考虑到存量设备持续增长,我们预计 2023-2025 年配套产品与服务有望实现收入 1.54/3.27/4.38 亿元,同比+31%/+112%/+34%。表 17:分业务盈利预测(单位:亿元)分业务盈利预测分业务盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏设备光伏设备 营业收入(亿元)2.8 5.0 12.4
107、 26.8 34.4 yoy-8%82%148%116%29%毛利率 34%36%38%39%39%半导体设备半导体设备 营业收入(亿元)0.3 0.5 1.5 2.7 5.0 yoy 86%219%80%85%毛利率(%)34%37%40%43%45%配套产品及服务配套产品及服务 营业收入(亿元)1.27 1.18 1.54 3.27 4.38 yoy 854%-7%31%112%34%毛利率(%)73%68%70%70%70%其他其他 营业收入(亿元)0.0041 0.1837 0.0130 0.0137 0.0143 yoy 486%4380%-93%5%5%毛利率(%)-21%64%6
108、0%60%60%合计合计 营业收入(亿元)4.28 6.85 15.46 32.75 43.79 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分业务盈利预测分业务盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E yoy 37%60%126%112%34%毛利率(%)46%42%41%42%43%资料来源:Wind,西部证券研发中心 4.2、估值与投资建议估值与投资建议 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.3/3.13/5.46 亿元,同比增速分别为+139.4%/+141.5%/+
109、74.6%,EPS 分别为 0.29/0.69/1.20 元,23-25 年对应 PE 分别为 150.8/62.4/35.8x。我们选取市场上薄膜沉积设备业务相近的上市公司(拓荆科技、北方华创、迈为股份)作为估值比较的基础,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE分别为 46/31/23x。考虑到公司作为国内 ALD 设备领先企业,光伏+半导体双线发展,有望受益 N 型电池高 速 渗 透 及 半 导 体 先 进 制 程 扩 产,我 们 预 测 2023-2025 年 归 母 净 利 润CAGR=104.94%,给予公司 2024 年 75xPE,对应目标价为 51.75 元。首次覆盖
110、,给予“买入”评级。表 18:微导纳米:可比公司估值(可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期)2023/9/28 EPS/元元 PE(截至(截至 2023 年年 9 月月 28 日日)公司 代码 股价(元)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 微导纳米微导纳米 688147 43.01 195.46 0.12 0.29 0.69 1.20 360.96 150.78 62.45 35.77 拓荆科技 688072 317.70 401.82 3.18 4.04 6.24 8.57 99.91 78.82 50.92 37
111、.09 北方华创 002371 232.95 1234.41 4.46 6.64 9.04 11.68 52.22 35.11 25.78 19.95 迈为股份 300751 125.50 349.51 4.99 5.03 8.07 11.43 25.15 24.95 15.55 10.98 行业平均(不包括微导纳米)行业平均(不包括微导纳米)59.09 46.29 30.75 22.67 资料来源:Wind,西部证券研发中心(以上数据截至 2023 年 9 月 28 日)公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
112、明和声明 五、五、风险提示风险提示 1、光伏装机量不及预期:、光伏装机量不及预期:公司作为光伏 ALD 设备龙头,订单与下游光伏厂商扩产进度密切相关,若光伏行业景气度下行,导致新增装机量不达预期,公司光伏 ALD 设备业务或将承压。2、技术迭代风险:、技术迭代风险:光伏行业技术变革日新月异,若未来下游相关技术领域发生重大变化或者产品升级换代,可能造成公司未能把握下游行业最新需求,从而导致订单流失,对公司经营业绩带来不利影响。3、新产品研发不及预期:、新产品研发不及预期:公司技术和产品的开发创新要求较高,半导体领 ALD 设备研发进度或将不达预期,从而对公司业绩放量节奏造成影响。公司深度研究|微
113、导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 120 1,757 1,447 1,336 2,276 营业收入营业收入 428 685 1,546 3,275 4,379 应收款项 214 536 824 1,721 2,298 营业成本 232 395 906 1,886
114、 2,491 存货净额 403 975 1,960 4,003 5,610 营业税金及附加 2 5 11 21 30 其他流动资产 540 431 341 437 403 销售费用 34 45 93 164 219 流动资产合计流动资产合计 1,276 3,699 4,572 7,497 10,586 管理费用 123 188 340 688 788 固定资产及在建工程 36 44 51 58 63 财务费用 2(1)(13)(13)(18)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)(6)8 66 183 264 无形资产 8 8 5 3 1 营业利润营业利润 40 44 143
115、346 605 其他非流动资产 36 69 31 31 28 营业外净收支 0 3 1 1 2 非流动资产合计非流动资产合计 81 120 88 92 92 利润总额利润总额 41 46 144 348 607 资产总计资产总计 1,357 3,820 4,660 7,589 10,678 所得税费用(6)(8)14 35 61 短期借款 67 292 133 164 196 净利润净利润 46 54 130 313 546 应付款项 373 1,490 2,391 4,969 7,474 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 6 39 19 21 26 归属于母公司净利润归属于母公
116、司净利润 46 54 130 313 546 流动负债合计流动负债合计 446 1,821 2,543 5,155 7,697 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 27 36 24 29 30 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 27 36 24 29 30 ROE 6.0%3.8%6.4%13.9%20.4%负债合计负债合计 473 1,857 2,567 5,184 7,726 毛利率 45.8%42.3%41.4%42.4%43.1%股本 409 454 454 454 454 营业利润率
117、 9.5%6.4%9.2%10.6%13.8%股东权益 883 1,963 2,092 2,405 2,952 销售净利率 10.8%7.9%8.4%9.6%12.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,357 3,820 4,660 7,589 10,678 成长能力成长能力 营业收入增长率 36.9%60.0%125.8%111.9%33.7%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-32.7%7.6%228.2%142.4%74.7%净利润 46 54 130 313 546 归母净利润增长率-19.1%17.4
118、%139.4%141.5%74.6%折旧摊销 12 26 20 21 22 偿债能力偿债能力 利息费用 2(1)(13)(13)(18)资产负债率 34.9%48.6%55.1%68.3%72.4%其他(137)89(215)(441)300 流动比 2.86 2.03 1.80 1.45 1.38 经营活动现金流经营活动现金流(76)168(79)(120)851 速动比 1.96 1.50 1.03 0.68 0.65 资本支出(263)236(18)(35)38 其他(249)(29)(67)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投
119、资活动现金流投资活动现金流(512)207(85)(35)38 每股指标每股指标 债务融资 40 213(146)44 51 EPS 0.10 0.12 0.29 0.69 1.20 权益融资 192 1,025 0 0 0 BVPS 1.94 4.32 4.60 5.29 6.50 其它 0(6)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 232 1,233(146)44 51 P/E 423.9 361.0 150.8 62.4 35.8 汇率变动 P/B 22.1 10.0 9.3 8.1 6.6 现金净增加额现金净增加额(356)1,608(310)(111)939 P/S 4
120、5.7 28.6 12.6 6.0 4.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|微导纳米 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 28 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以
121、上 公司评级公司评级 增持增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,
122、以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司
123、”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预
124、测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其
125、他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立
126、业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。