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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级:买入(维持)评级:买入(维持)市场价格:市场价格:10.64 元元 分析师:分析师:张潇张潇 执业证书编号:执业证书编号:S0740523030001 Email: 分析师:郭美鑫分析师:郭美鑫 执业证书编号:执业证书编号:S0740520090002 Email: 分析师:分析师:邹文婕邹文婕 执业证书编号:执业证书编号:S0740523070001 Email: 分析师:分析师:吴思涵吴思涵 执业证书编号:执业证书编号:S0740523090002 Email: Table_Profit 基本
2、状况基本状况 总股本(百万股)890.46 流通股本(百万股)887.62 市价(元)10.64 市值(百万元)9474.50 流通市值(百万元)9444.24 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,257 4,009 4,744 6,508 8,405 营业收入增速(%)70%-6%18%37%29%净利润(百万元)464 269 451 748 1,177 净利润增长率(%)28
3、7%-42%68%66%57%摊薄每股收益(元)0.52 0.30 0.51 0.84 1.32 每股现金流量(元/股)0.40 0.67 1.95 1.05 1.76 净资产收益率(%)13%7%10%15%20%P/E 20 35 21 13 8 P/B 3 2 2 2 2 PEG 0.1 -0.8 0.3 0.2 0.1 备注:股价取自 2023 年 10 月 20 日 报告摘要报告摘要 民用锦纶一体化龙头,看好中长期高质量成长民用锦纶一体化龙头,看好中长期高质量成长 公司深耕行业 20 余年,已成为集纺丝、织造、染色及后处理一体的民用锦纶丝龙头。截至截至 2023H1,公司拥有,公司拥
4、有锦纶长丝锦纶长丝 18.5 万吨、坯布万吨、坯布 5.6 亿米、染色亿米、染色 1.6 亿亿米的年产能规模米的年产能规模,产能业内领先。,产能业内领先。近年来公司致力于产品差异化升级,随着原材料国产化、下游需求增长及锦纶加速渗透,公司中长期高质量成长可期。锦纶渗透率有望持续提升,锦纶渗透率有望持续提升,PA66 及再生锦纶及再生锦纶 6 中长期需求向好中长期需求向好 2022 年我国锦纶产量为 410 万吨,是我国合成化纤行业中产量仅次于涤纶的第二大化学纤维,产量占比从 2006 年的 4.4%提升至 2022 年的 6.7%;随着上游原料国产化进程推进,锦纶与涤纶价差逐步收敛,渗透率有望持
5、续提升。分品种分品种来看,差异化锦纶产品生产端壁垒较高,供需格局优于传统锦纶来看,差异化锦纶产品生产端壁垒较高,供需格局优于传统锦纶 6 产品,盈利产品,盈利能力较强。能力较强。1)锦纶)锦纶 66:相较于普通锦纶具有更强弹性、耐寒、耐老化等特点,应用范围更广,受制于原料供给能力锦纶 66 丝较锦纶 6 具有较高溢价。原材料原材料端看端看,上游原料端壁垒较高,66 切片过去主要由海外龙头供应商垄断。随着国内己二腈技术壁垒攻克,民用 66 切片有望逐步实现国产化。纺丝环节看纺丝环节看,全球全球锦纶锦纶 66 民用丝产能主要分布在欧亚,民用丝产能主要分布在欧亚,2023 年台华年台华 66 产能达
6、产能达 9 万吨,万吨,跻身全球跻身全球龙头龙头。后续来看,参考锦纶 6 原料己内酰胺国产化后,锦纶 6 价格下行及渗透率提升的路径,判断己二腈国产化将带动锦纶 66 丝应用场景拓宽,公司有望充分受益于这一趋势。2)再生锦纶:再生锦纶:环保理念驱动下游国际服饰龙头增加再生锦纶应用,受益于较为旺盛的需求,再生锦纶相对原生锦纶溢价明显。锦纶回收主要分为物理法及化学法,其中物理法技术难度较低但对原材料要求较高,原料来源有限;化学法技术要求较高,原料来源范围更广,是未来锦纶回收再生实现循环利用的重要方向。公司前瞻性布局再生锦纶技术,目前已具有化学法再生锦纶生产能力,充分把握行业机会。公司竞争优势:差异
7、化锦纶长丝产品进入产能扩张周期,上下游优势明显公司竞争优势:差异化锦纶长丝产品进入产能扩张周期,上下游优势明显 1)新产能逐步投产:)新产能逐步投产:公司的淮安一期项目新增产能重点聚焦再生锦纶和差别化锦纶 66 民用丝,包括年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项目(化学法)和年产 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目,项目已于 23 年 4 月试产,预计 24H1 产能可全部释放,届时锦纶丝产能将达 34.5 万吨,新产能投产打开差别化锦纶产品产能瓶颈,将扩大公司差异化产品产能优势,巩固龙头地位。2)全产业链布局优势明显:)全产业链布局优势明显:公司已形成集锦纶纺丝、织造、染色、后整理于一体的产业
8、链,在各个生产阶段实现资源共享,从而降低生产及管理成本。同时在差别化锦纶产品方面,公司前瞻性的上游布局锁定稀缺资源:锦纶 66 产品,国产民用 66 切片尚未实现量产,公司与国际龙头供应商英威达合作稳固,并逐步与国内龙头建立合作,原料 民用锦纶龙头,差异化布局迎高成长民用锦纶龙头,差异化布局迎高成长 台华新材(603055.SH)/纺织 证券研究报告/公司深度报告 20232023 年年 1010 月月 2424 日日-20%-10%0%10%20%30%40%----
9、--092023-10台华新材 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 端供应充足;再生锦纶产品方面,公司控股废旧渔网回收企业 InResST,建立原材料端竞争优势;生产设备方面,公司与三联虹普签署再生差别化锦纶 6 及差别化锦纶 66 一体化项目,设备排他协议奠定中期内公司制造端壁垒。维持“买入”评级。维持“买入”评级。公司为民用锦纶龙头,坚持高端差异化战略,具备产品、产能、一体化布局等优势,受益于原材料国产化、价格下行及市场需求增长,产能有望顺利释放,业绩将放量增长。预计 2023-25 年公司
10、归母净利润分别为 4.51、7.48、11.77 亿元(前值为 4.52、7.26、9.64 亿元),未来 3 年收入 CAGR 为 33%,归母净利润 CAGR 为 62%,根据最新股价,对应 PEG 分别为 0.3、0.2、0.1,PE 分别为 21、13、8 倍。看好公司成长性,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险、产能投放不及预期风险、研报中使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险等 ZYNBNAeVdUjZrNnRbRdNbRsQqQsQpMfQnMrReRoMnQ7NnMmMuOpNpOwMnOvM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声
11、明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、锦纶产业链一体化龙头,高质量成长可期、锦纶产业链一体化龙头,高质量成长可期.-4-1.1、锦纶产业链一体化龙头,产能稳步扩张.-4-1.2、复盘公司业绩表现:差异化战略逐渐熨平业绩周期,成长性突出-11-1.3、股权较为集中,股权激励彰显发展信心.-13-2、行业分析:原材料价格下行、行业分析:原材料价格下行+国产化,锦纶有望加速渗透国产化,锦纶有望加速渗透.-14-2.1、锦纶性能突出,在下游服装行业渗透率提升空间大、锦纶性能突出,在下游服装行业渗透率提升空间大.-14-2.2、锦纶、锦纶 6:原材料产能增长,产品价格仍有下降空间
12、:原材料产能增长,产品价格仍有下降空间.-17-2.3、锦纶、锦纶 66:原料国产化、价格下行,带动民用领域加速渗透原料国产化、价格下行,带动民用领域加速渗透.-19-2.4、再生锦纶:海外品牌贯彻环保理念,化学法、再生锦纶:海外品牌贯彻环保理念,化学法.-24-3、产能释放周期到来,持续推进高端差异化战略、产能释放周期到来,持续推进高端差异化战略.-26-3.1、研发驱动,锦纶丝产能聚焦差异化,业绩高增可期.-26-3.2、全产业链布局优势明显,再生锦纶市场大有可为.-27-4、维持、维持“买入买入”评级评级.-30-5、风险提示、风险提示.-31-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读
13、正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 1、锦纶产业链一体化龙头,高质量成长可期锦纶产业链一体化龙头,高质量成长可期 1.1、锦纶产业链一体化龙头,产能稳步扩张、锦纶产业链一体化龙头,产能稳步扩张 深耕锦纶行业深耕锦纶行业 20 余年,铸就产业一体化龙头余年,铸就产业一体化龙头。公司于 2001 年成立于浙江嘉兴,始终深耕锦纶产业,目前已成为国内少数能够生产高档锦纶 66 纱线,且集锦纶纺丝、织造、染色及后整理于一体的全产业链化纤纺织企业。截至截至 2023 年年 6 月中旬,公司具备锦纶长丝年产月中旬,公司具备锦纶长丝年产 18.5 万万吨、坯布织造吨、坯布织造 5.6 亿米
14、、染色亿米、染色 1.6 亿米、后整理亿米、后整理 8000 万米的产能规模。万米的产能规模。目前公司江苏淮安锦纶丝扩产项目正在有序开展,预计 2024H1 锦纶丝达 34.5 万吨,市占率有望进一步增加,龙头地位不断巩固。营收及利润稳健增长:营收及利润稳健增长:2012-2022 年,公司营收从 17.05 亿元增长至40.09 亿元,CAGR 达 9%;归母净利润从 1.35 亿元增长至 2.69 亿元,CAGR 达 7%。盈利能力有望继续提升:盈利能力有望继续提升:2012-2022 年,公司销售/管理/财务费率总体呈下降态势,研发费率总体呈上升态势;公司毛利率波动较大主要受外部经济环境
15、及原材料价格波动等因素影响。2022 年,公司毛利率为 21.69%,归母净利率为 6.70%,ROE 为 6.58%。后续有望随外部环境改善,长期锦纶 66 及再生 6 新品放量而继续提升。经营现金流充裕:经营现金流充裕:公司经营性现金净额由 2012 年的 1.88 亿元增长至2022 年的 5.95 亿元,CAGR 达 12%;经营性现金净额/净利润比率仅18、21 年小于 1.0,经营质量优秀。图表图表1:台华新材财务报表概览:台华新材财务报表概览 单位:百万元单位:百万元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营
16、业收入营业收入 1704.81 1852.06 1941.97 1896.92 2243.82 2728.53 2974.33 2690.57 2501.12 4256.57 4008.56 YOY 8.64%4.86%-2.32%18.29%21.60%9.01%-9.54%-7.04%70.19%-5.83%归母净利润归母净利润 134.63 115.55 80.64 41.40 227.56 366.52 344.60 195.89 119.74 463.71 268.68 YOY -14.17%-30.21%-48.67%449.71%61.07%-5.98%-43.15%-38.87
17、%287.26%-42.06%扣非归母净利润扣非归母净利润 128.46 103.04 70.37 32.74 219.52 345.23 327.59 172.92 96.31 445.11 192.52 YOY -19.79%-31.71%-53.47%570.41%57.26%-5.11%-47.21%-44.30%362.15%-56.75%毛利率毛利率 24.28%21.81%20.58%21.02%25.29%27.69%25.21%23.42%21.79%25.54%21.69%期间费用率期间费用率 13.64%11.91%13.86%15.46%11.75%10.81%10.6
18、1%14.61%14.75%12.09%14.18%销售费用率销售费用率 1.69%1.73%1.70%1.69%1.85%1.67%1.67%2.12%1.40%1.27%1.13%管理费用率管理费用率 6.88%6.57%6.51%7.43%6.74%7.70%4.83%5.40%5.62%4.70%5.72%研发费用率研发费用率 3.60%5.45%5.57%5.07%5.93%财务费用率财务费用率 5.08%3.61%5.65%6.33%3.17%1.44%0.52%1.64%2.15%1.05%1.41%归母净利率归母净利率 7.90%6.24%4.15%2.18%10.14%13.
19、43%11.59%7.28%4.79%10.89%6.70%存货周转天数存货周转天数 219.47 209.19 208.76 193.53 141.25 116.23 120.79 151.25 172.96 133.22 170.10 较上年同期增减较上年同期增减 -10.28-0.44-15.23-52.28-25.02 4.56 30.46 21.71-39.74 36.88 应收款周转天数应收款周转天数 51.63 51.68 62.11 68.83 51.50 42.64 42.85 53.25 66.99 47.78 53.05 较上年同期增减较上年同期增减 0.05 10.43
20、 6.72-17.33-8.87 0.21 10.40 13.74-19.21 5.27 应付款周转天数应付款周转天数 53.58 49.27 50.46 53.10 50.49 50.70 67.17 88.52 100.32 67.44 77.57 较上年同期增减较上年同期增减 -4.31 1.19 2.64-2.60 0.21 16.47 21.35 11.80-32.89 10.14 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 预收账款(合同预收账款(合同负债)负债)20.40 14.76 11.74 9.41 19.14 16.0
21、7 15.28 19.22 21.87 30.43 29.70 较上年同期增减较上年同期增减 -5.63-3.02-2.33 9.73-3.06-0.80 3.94 2.65 8.56-0.73 经营性现金净额经营性现金净额 187.88 115.75 214.43 472.43 799.16 465.20 288.43 340.72 486.30 353.73 595.13 较上年同期增减较上年同期增减 -72.13 98.68 258.00 326.73-333.96-176.77 52.29 145.58-132.57 241.40 经营性现金净额经营性现金净额/净利润净利润 1.40
22、1.00 2.66 11.41 3.51 1.27 0.84 1.74 4.06 0.76 2.22 资本开支资本开支 419.67 309.40 73.39 39.49 58.44 217.65 364.50 863.25 962.47 507.75 1,123.04 较上年同期增减较上年同期增减 -110.26-236.01-33.90 18.95 159.21 146.85 498.74 99.22-454.71 615.28 ROE 13.93%10.69%6.95%3.49%16.27%16.06%13.42%7.38%3.99%12.50%6.58%YOY()-3.24%-3.74
23、%-3.46%12.78%-0.21%-2.64%-6.04%-3.39%8.51%-5.92%资产周转率资产周转率 0.53 0.54 0.55 0.58 0.74 0.87 0.78 0.60 0.50 0.72 0.57 YOY()0.01 0.01 0.03 0.16 0.13-0.09-0.18-0.10 0.22-0.15 期间最高期间最高 PE 28.10 26.83 74.34 55.70 38.93 期间最低期间最低 PE 12.86 13.09 21.66 24.74 16.65 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表2:台华新材业务拆分:台华新材业务拆分 单位:百万元单
24、位:百万元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入营业收入 1704.81 1852.06 1941.97 1896.92 2243.82 2728.53 2974.33 2690.57 2501.12 4256.57 4008.56 YOY 8.64%4.86%-2.32%18.29%21.60%9.01%-9.54%-7.04%70.19%-5.83%归母净利润归母净利润 134.63 115.55 80.64 41.40 227.56 366.52 344.60 195.89 119.74 463.71 26
25、8.68 YOY -14.17%-30.21%-48.67%449.71%61.07%-5.98%-43.15%-38.87%287.26%-42.06%锦纶长丝(锦纶锦纶长丝(锦纶 6、锦纶、锦纶 66DTY、锦纶、锦纶 66FDY、功能性、差异化及可再生锦纶)、功能性、差异化及可再生锦纶)营业收入营业收入 151.59 253.26 405.17 401.47 521.79 743.55 894.57 784.54 841.13 1797.40 2065.35 YOY 67.07%59.98%-0.91%29.97%42.50%20.31%-12.30%7.21%113.69%14.91%
26、占比占比 8.89%13.67%20.86%21.16%23.25%27.25%30.08%29.16%33.63%42.23%51.52%毛利率毛利率 13.33%8.62%7.19%12.44%15.69%15.20%14.41%19.45%21.29%24.25%19.13%成品面料成品面料 营业收入营业收入 427.35 467.41 559.36 512.31 649.02 796.62 927.51 904.24 791.23 1,074.01 1,001.00 YOY 9.37%19.67%-8.41%26.68%22.74%16.43%-2.51%-12.50%35.74%-6
27、.80%占比占比 25.07%25.24%28.80%27.01%28.92%29.20%31.18%33.61%31.64%25.23%24.97%毛利率毛利率 30.19%26.45%26.05%26.21%32.91%35.67%31.86%25.82%22.72%24.90%23.62%其中:锦纶成品面料其中:锦纶成品面料 营业收入营业收入 262.45 307.20 411.41 355.60 385.00 436.01 533.50 472.54 427.08 631.03 530.00 YOY 17.05%33.92%-13.57%8.27%13.25%22.36%-11.43%
28、-9.62%47.76%-16.01%占比占比 15.39%16.59%21.19%18.75%17.16%15.98%17.94%17.56%17.08%14.82%13.22%毛利率毛利率 34.18%31.05%30.75%28.52%35.24%40.12%40.11%31.86%29.34%28.88%25.47%其中:涤纶成品面料其中:涤纶成品面料 营业收入营业收入 164.90 160.21 147.94 156.71 264.02 360.60 394.01 431.69 364.15 442.98 471.00 YOY -2.85%-7.66%5.93%68.48%36.58
29、%9.26%9.57%-15.64%21.65%6.33%占比占比 9.67%8.65%7.62%8.26%11.77%13.22%13.25%16.04%14.56%10.41%11.75%毛利率毛利率 23.84%17.62%12.98%20.96%29.52%30.30%20.69%19.20%14.96%19.22%21.54%坯布坯布 营业收入营业收入 1,043.07 1,047.25 895.66 901.82 986.75 1,105.98 1,057.30 922.35 767.93 1,191.13 841.00 YOY 0.40%-14.48%0.69%9.42%12.0
30、8%-4.40%-12.76%-16.74%55.11%-29.40%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 占比占比 61.18%56.55%46.12%47.54%43.98%40.53%35.55%34.28%30.70%27.98%20.98%毛利率毛利率 23.44%22.02%21.74%21.08%24.78%29.66%27.65%23.41%21.12%30.15%24.53%其中:锦纶坯布其中:锦纶坯布 营业收入营业收入 995.23 997.70 852.80 863.91 945.04 1,061.29 950.
31、76 807.55 666.39 1,113.21 808.00 YOY 0.25%-14.52%1.30%9.39%12.30%-10.42%-15.06%-17.48%67.05%-27.42%占比占比 58.38%53.87%43.91%45.54%42.12%38.90%31.97%30.01%26.64%26.15%20.16%毛利率毛利率 23.33%22.05%21.84%21.44%25.12%30.04%28.58%24.30%22.00%31.61%25.16%其中:涤纶坯布其中:涤纶坯布 营业收入营业收入 47.85 49.56 42.86 37.90 41.71 44.
32、69 106.54 114.79 101.53 77.93 33.00 YOY 3.58%-13.52%-11.56%10.04%7.15%138.38%7.75%-11.55%-23.25%-57.65%占比占比 2.81%2.68%2.21%2.00%1.86%1.64%3.58%4.27%4.06%1.83%0.82%毛利率毛利率 25.70%21.33%19.77%12.97%16.97%20.59%19.38%17.18%15.34%9.27%9.05%其他其他 营业收入营业收入 82.79 84.13 81.79 81.32 86.26 82.38 94.95 79.44 100.
33、84 194.02 101.04 YOY 1.62%-2.78%-0.57%6.07%-4.50%15.27%-16.34%26.93%92.41%-47.92%占比占比 4.86%4.54%4.21%4.29%3.84%3.02%3.19%2.95%4.03%4.56%2.52%毛利率毛利率 24.09%33.33%25.70%22.13%24.73%30.61%30.66%19.64%12.72%22.31%17.58%来源:Wind,中泰证券研究所 公司的发展历程大致可以分为三个阶段:公司的发展历程大致可以分为三个阶段:1)扩张并购阶段()扩张并购阶段(2001-2012 年)年):公司
34、合并台华织造、收购高新染整、福华织造、嘉华尼龙,不断壮大自身,从仅限于锦纶纺织业务扩展成为集锦纶长丝、纺织、染整一体的全产业链企业,公司于 2011年完成股份制改革并更名,2012 年又收购伟荣商贸拓宽销售业务;2)短期承压阶段()短期承压阶段(2013-2015 年):年):该阶段外部环境恶化,国内经济下行压力较大,国外出现欧债危机等负面事件,同时原油价格从2014 年下半年开始大幅下跌,其下游锦纶产品价格依势下行,公司在此阶段投产 6.5 万吨差异化锦纶长丝,但受供需走弱影响,整体扩产节奏暂时有所放缓;3)垂直产业链整合阶段()垂直产业链整合阶段(2016-2020 年):年):2016-
35、2020 年,锦纶市场逐步恢复,公司于 2017 年 IPO 上市,随后陆续竣工后整理、染色、坯布产能扩建项目。4)新材料差异化布局阶段()新材料差异化布局阶段(2020 年至今):年至今):2020 年起,公司发展重心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜,开始陆续布局高附加值、高潜力的新材料锦纶 66 及再生 6 长丝产品,进一步夯实技术优势及产品差异化,长丝产能快速扩张。目前,公司正在稳步推进淮安基地“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”,预计 2024 年达产,届时公司锦纶长丝年产能将达 34.5 万吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告
36、公司深度报告 图表图表3:公司已实现锦纶产业一体化布局,产能不断扩张:公司已实现锦纶产业一体化布局,产能不断扩张 来源:公司官网、公司公告,中泰证券研究所 图表图表4:公司覆盖产业链中游织造环节:公司覆盖产业链中游织造环节 来源:公司公告,公司招股说明书,中泰证券研究所 公司主营锦纶产品,公司主营锦纶产品,主要包括锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料。锦纶长丝产品锦纶长丝产品包括低旦超细锦纶丝、功能性锦纶丝和环保锦纶丝,具有轻盈透气、抗菌环保等特性,满足客户差异化需求;锦纶坯布产品锦纶坯布产品包括超薄锦纶坯布、功能性锦纶坯布、特殊纹路锦纶布品类,广泛应用于高档羽
37、绒服、皮肤风衣、高档时装等领域;功能性成品面料产品功能性成品面料产品包括户外运动、环保健康、特种防护系列,同时涉及箱包、睡袋、帐篷产业,满足客户定制化需求。图表图表5:公司锦纶产品主要包括锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料:公司锦纶产品主要包括锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料 类别类别 名称名称 图例图例 产品特点及用途产品特点及用途 锦纶长丝锦纶长丝 低旦超细锦纶丝低旦超细锦纶丝 丝束较细,织物质地轻盈、飘逸,手感舒适,样式时尚,节约资源,广泛应用于高档羽绒面料、皮肤风衣、运动内衣、轻便服装、睡袋等领域 功能性锦纶丝功能性锦纶丝 强度高、更耐磨、抗皱强、耐温范围更广、吸湿透气性更好、抗静电
38、、抗菌、抗紫外,具备远红外、负离子、阻燃,适用于户外、运动、军用、航空航天、探险等有特殊功能需要的领域 环保锦纶丝环保锦纶丝 自带颜色无需染色、持久耐用、永不褪色、环保节能,供应给对环保健康需求高的高端客户 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 锦纶坯布锦纶坯布 超薄锦纶坯布超薄锦纶坯布 轻盈、透视、柔软、透气、透湿、防绒、环保,广泛应用于高档羽绒服、皮肤风衣、轻便服装、睡袋等面料领域 功能性锦纶坯布功能性锦纶坯布 强度高、更耐磨、抗皱强、耐温范围更广、吸湿透气性更好、抗静电、抗菌、抗紫外,远红外、负离子、阻燃,满足户外、运动、航空航
39、天、休闲、探险、登山等领域需求 特殊纹路锦纶布特殊纹路锦纶布 本身具有特殊纹路,能够形成更具立体感的外观风格,应用于各类高档时尚服饰领域 功能性成品面功能性成品面料料 户外运动系列户外运动系列 防水透湿、高耐水压、耐寒抗冻,应用于登山服、滑雪服、防寒服、风衣夹克、冲锋衣等户外运动服饰,及帐篷、睡袋、背包等户外运动装备等领域 箱包产业箱包产业 面料韧实、耐磨耐撕、超强耐拉、轻便透气、防水防雨、承重力强,是户外活动、旅游装备必备之选 睡袋产业睡袋产业 防寒防绒、防水防风、保暖、耐磨耐撕、紧致结实、舒适透气、轻便易收纳,是户外露营、轻松出游之选 帐篷产业帐篷产业 抗拉抗撕、轻量便携、防晒防蚊、防潮防
40、霉、高防水、易收纳,是户外露营、轻松出游之选 来源:台华新材、嘉华尼龙、福华织造官网,中泰证券研究所 公司专注于中高端锦纶长丝的研发、生产与销售,目前锦纶长丝产品公司专注于中高端锦纶长丝的研发、生产与销售,目前锦纶长丝产品种类丰富、功能齐全。种类丰富、功能齐全。锦纶长丝产品分类如下:按工艺分,按工艺分,可以分为 FDY 全牵伸丝、ATY 空气变形丝和 DTY 假捻变形丝,生产规格覆盖面广,同时具有相当的定制能力;按功能分,按功能分,可以分为一般长丝和具有抗菌、远红外、抗紫外线等不同特性的功能性丝,相关性能远超国家标准,具有明显竞争优势;按材质分,按材质分,可以分为锦纶 6 丝、锦纶 66 丝和
41、再生环保锦纶,广泛应用于瑜伽服、运动服饰、户外服饰和军工类产品。按规格分,按规格分,可以分为 20D、40D、70D、120D 等规格,其中细旦主要用于民用领域,20-40D 主要用于内衣、轻型羽绒服等,40-70D 主要用于服装,高旦多用于背包、帐篷等。图表图表6:公司锦纶长丝系列涵盖锦纶:公司锦纶长丝系列涵盖锦纶6、锦纶、锦纶66、再生、功能性、差异化等类型、再生、功能性、差异化等类型 类别类别 主要品类主要品类 产品简介产品简介 锦纶锦纶 6 6 FDY 全牵伸锦纶 广泛应用于针织、梭织、家纺领域 DTY 假捻变形锦纶 弹力性能优异 ATY 空气变形锦纶 棉感细腻,手感舒软,仿棉高支高密
42、风格,适用于羽绒、户外轻量冲锋衣 锦纶锦纶 6666 FDY 全牵伸锦纶 较普通 PA6 性能更优,具有高强、耐磨、耐寒、耐老化、贴肤舒适、染色饱满等特点,广泛应用于瑜伽服、羽绒服等领域 DTY 假捻变形锦纶 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 ATY 空气变形锦纶 再生环保锦纶再生环保锦纶 FDY 全牵伸锦纶 以废弃纺织品及其制品为原料,节省水、能源消耗,减少二氧化碳排放 DTY 假捻变形锦纶 ATY 空气变形锦纶 功能性锦纶功能性锦纶 包括胶原蛋白锦纶、凉感锦纶、抗菌锦纶、发热锦纶、抗紫外锦纶、石墨烯锦纶、阻燃锦纶 差异化锦纶差
43、异化锦纶 ATY 空包锦纶 户外开拓领域 异形锦纶 特殊截面,功能、风格各异 竹节锦纶-生物基锦纶 绿色环保、节能减排、吸湿、低温可染 超细高 F 锦纶 超细纱:薄;高 F 纱:柔软 高收缩锦纶-N400 机械弹锦纶 弹力回复好,不疲劳,用于运动健身服饰 来源:公司官网,中泰证券研究所 锦纶长丝为主要收入来源。锦纶长丝为主要收入来源。分产品看分产品看,2022 年公司锦纶长丝/锦纶坯布/锦纶成品面料/涤纶成品面料营收分别为 20.7/8.1/5.3/4.7 亿元,占比分别为 52%/20%/13%/12%。2012-2022 年锦纶长丝收入年锦纶长丝收入 CAGR 达达 30%,业务占比稳步提
44、升,逐渐取代锦纶坯布成为最主要收入来源。业务占比稳步提升,逐渐取代锦纶坯布成为最主要收入来源。图表图表7:2012-2022年公司分产品营收规模(亿元)及增速年公司分产品营收规模(亿元)及增速 来源:Wind,中泰证券研究所 公司锦纶长丝受益于产品结构升级(产品结构升级指高附加值的功能公司锦纶长丝受益于产品结构升级(产品结构升级指高附加值的功能性和差异化锦纶产品占比提升),毛利率持续提升,从性和差异化锦纶产品占比提升),毛利率持续提升,从 2014 年的年的 7%提提升至升至 2022 年的年的 19%。坯布和面料由于竞争加剧,毛利率自 2017 年起整体呈现下降趋势。2022 年,锦纶类产品
45、毛利率普遍高于涤纶类产品年,锦纶类产品毛利率普遍高于涤纶类产品毛利率毛利率,且产业链中偏下游环节的产品毛利率高于偏上游环节的产品(锦纶面料锦纶坯布锦纶长丝;涤纶面料涤纶坯布锦纶面料锦纶坯布锦纶长丝;涤纶面料涤纶坯布)。2022 年受经济下行、市场供求关系走弱等因素影响,多数产品毛利率有所回落,后续有望随经济改善、行业景气度恢复而回升。1.52 2.53 4.05 4.01 5.22 7.44 8.95 7.85 8.41 17.97 20.65 2.62 3.07 4.11 3.56 3.85 4.36 5.34 4.73 4.27 6.31 5.30 1.65 1.60 1.48 1.57
46、2.64 3.61 3.94 4.32 3.64 4.43 4.71 9.95 9.98 8.53 8.64 9.45 10.61 9.51 8.08 6.66 11.13 8.08 0%10%20%30%40%50%60%70%-550000212022锦纶长丝 锦纶成品面料 涤纶成品面料 锦纶坯布 涤纶坯布 其他 锦纶长丝增速 锦纶成品面料增速 涤纶成品面料增速 锦纶坯布增速 涤纶坯布增速 其他增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表
47、图表8:2012-2022年公司分产品毛利率年公司分产品毛利率 来源:Wind,中泰证券研究所 公司发展重心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜。公司发展重心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜。2020 年及之前,公司扩产重点在技术含量较低的织布和面料环节,前端纺纱环节也多以大众化的锦纶 6 为主,毛利率低竞争力弱,且贸易摩擦、疫情等因素导致坯布和面料产能利用率下降,从而拉低整体毛利率。2018-21 年公司成功投产年公司成功投产 12 万吨环保锦纶纤维万吨环保锦纶纤维,通过研发改善产品结构,锦通过研发改善产品结构,锦纶长丝产品技术难度提升,毛利率持续优化。纶长丝产品技术难度提升,毛
48、利率持续优化。公司年产公司年产 10 万吨再生差万吨再生差别化锦纶丝和别化锦纶丝和 6 万吨万吨 PA66 差别化锦纶丝项目将按计划逐步投产,预差别化锦纶丝项目将按计划逐步投产,预计计 2024H1 将达将达 34.5 万吨锦纶丝产能,毛利率有望进一步提升。万吨锦纶丝产能,毛利率有望进一步提升。图表图表9:2014-2024E公司主要业务产能情况公司主要业务产能情况 分业务分业务 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 锦纶长丝(万锦纶长丝(万吨)吨)5.56 6.27 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50
49、18.50 18.50 26.50 34.50 化纤坯布面料化纤坯布面料 (万米)(万米)50100 50100 48960 50063 50063 57663 56000 56000 56000 56000 56000 染色加工面料染色加工面料 (万米)(万米)8000 8000 8000 8000 8000 16000 16000 16000 16000 16000 16000 后整理加工功能后整理加工功能性面料(万米)性面料(万米)3000 3500 4000 4000 6000 6000 8000 8000 8000 8000 8000 来源:Wind,公司公告,中泰证券研究所(201
50、7、2021 年及 2019 年后整理加工功能性面料数值未披露,为估计值)公司下游客户较为分散,公司下游客户较为分散,18-22 年年 TOP5 客户收入占比不超过客户收入占比不超过 30%。18 年年-21H1 迪卡侬为第一大客户迪卡侬为第一大客户,公司与其保持良好的合作关系,共同构建全球梭织面料开发平台。Lululemon 和维密的供应商超盈国际和维密的供应商超盈国际为公司前五名客户之一,未来有望受益于运动服饰及内衣需求提升迎来业绩放量,带动公司共同增长。此外,运动类的安踏、乔安踏、乔 丹丹,休闲服饰类的海澜之家、优衣库海澜之家、优衣库,户外品牌探路者探路者,童装品牌巴拉巴拉巴拉巴拉及美国
51、维克罗维克罗等均为公司客户。0%10%20%30%40%50%20002020212022锦纶成品面料 锦纶坯布 锦纶长丝 涤纶坯布 涤纶成品面料 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 1.2、复盘公司业绩表现:、复盘公司业绩表现:差异化战略差异化战略逐渐熨平业绩周期,成长性突出逐渐熨平业绩周期,成长性突出 2012-22 年,公司营收年,公司营收/净利润净利润 CAGR 分别为分别为 9%/7%,复盘业绩变化:复盘业绩变化:2012-15 年,年,受欧债危机、油价大幅下跌、国内经济
52、放缓等因素影响,公司锦纶产品需求走低且价格下降,营收增速缓慢,整体净利润逐年下滑;2016-17 年年,随着油价回升及市场需求复苏,公司营收和净利润明显改善;2018-20 年,年,受贸易摩擦、疫情冲击、油价下跌等影响,公司订单减少、库存压力大、产品价格下滑,营收和净利润逐渐下滑。2021 年,年,随着疫情防控有效、国内外市场复苏、油价回升及公司锦纶长丝新产能释放,公司业绩大幅改善并创历史新高。2022 年,年,受大宗商品价格波动、地缘冲突、油价高位回落影响,公司营收及净利润分别下滑至 40/2.7 亿元,同比-6%/-42%。2023H1 油价上行,公司营收及净利润分别为 22/1.8 亿元
53、,同比+7%/-24%,收入在同期高基数下取得正增长,净利润虽同比下滑,但环比+47%。2022-2023H1,在宏观经济、油价波动背景下,锦纶长丝收入同比+15%/+14%,其余产品收入基本同比下滑。公司差异化战略逐渐熨平业绩周期波动,成长性愈加突出。公司盈利能力与原材料价格呈正相关趋势。公司盈利能力与原材料价格呈正相关趋势。公司存货周转月数约为公司存货周转月数约为 4-6个月,考虑库存周期后,公司毛利率变动与主要原材料个月,考虑库存周期后,公司毛利率变动与主要原材料 PA6 切片价格切片价格变动呈正向关系。造成这种正相关关系的原因主要为公司产品价格调变动呈正向关系。造成这种正相关关系的原因
54、主要为公司产品价格调图表图表10:公司拥有国内外优质客户资源:公司拥有国内外优质客户资源 图表图表11:公司公司下游客户较为分散下游客户较为分散 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表12:2012-2023H1公司营收(亿元)及增速公司营收(亿元)及增速 图表图表13:2012-2023H1公司净利润(亿元)及增速公司净利润(亿元)及增速 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 18.60%16.48%12.10%7.97%2.61%3.35%1.90%2.48%14.90%18.37%0%5%10%15%20%25%30%20182
55、01920202021H120212022迪卡侬销售占比 超盈国际销售占比 其他前五名客户销售占比 前五名客户销售占比-20%0%20%40%60%80%0554045总营收 增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%012345净利润 增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 整与原材料价格波动较为同步,但成本端变化由于库存存在时滞,因整与原材料价格波动较为同步,但成本端变化由于库存存在时滞,因此在原材料上涨阶段公司毛利率水平大致呈上行趋势。复盘盈利水平此在原材料上涨阶段公司毛利率
56、水平大致呈上行趋势。复盘盈利水平变动历史:变动历史:2017-2020 年年公司盈利水平逐年下滑,主要原因除疫情以外,还受到:1)2019 年年贸易摩擦影响;2)原材料价格(油价)下跌带动产品价格下跌的影响。2021 年年毛利率和净利率显著提升,一方面由于高附加值差异化锦纶 6、锦纶 66 投产,另一方面油价上涨促使产品价格上涨。2022 年年由于需求较弱叠加油价高位回落,公司盈利能力走弱,Q4 出现上市以来首次单季度亏损。2023H1 随着油价下跌,锦纶长丝价格同比下滑明显,导致公司整体毛利率同比下降 3.45pct 至 21.16%;单单 Q2 来看,来看,毛利率 21.12%,同比+1.
57、18pp,环比+1.85pp,净利率12.90%,同比-1.45pp,环比+3.20pp,Q2 盈利能力环比改善。图表图表14:公司盈利能力与原材料价格呈正相关关系:公司盈利能力与原材料价格呈正相关关系 来源:Wind,中泰证券研究所 公司推进精细化管理,费用率总体改善。公司推进精细化管理,费用率总体改善。2014-2023H1,公司销售费率保持稳定,管理费率/财务费率均改善较为明显。由于收入下降,管理费率在 2022 年表观跳升,管理费用绝对额同比增加 14.6%,较 21年 42%的管理费用同比增速明显下降。研发费用保持在 6%左右的投放。10,000 11,000 12,000 13,0
58、00 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 19,000 20,000202224262830322016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03毛利率(左轴,%)PA6切片价格移动平均(右轴,元/吨)图表图表15:PA6切片价格与原油价格高度相关切片价格与原油价格高度相关 图表图表16:公司存货周转月度(年化)公司存货周转月度(年化)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券
59、研究所 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,0000204060801001201--072022-05现货价:原油:英国布伦特Dtd:美元/桶(左轴)中国:现货价:聚酰胺6切片(常规纺):元/吨(右轴)02468---092022-09存货周转月数(年化)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表17:2014-2023H1公司费用率情况公司费用率情况 来源:Wind,中泰
60、证券研究所 分地区看,公司以内销为主分地区看,公司以内销为主,2022 年中国大陆营收为 33 亿元,占比82%。2014-2022 年,国内市场毛利率在国内市场毛利率在 20%上下波动上下波动,2017 年由于项目产能释放及国内需求恢复,毛利率明显改善,2021 年受疫情缓和叠加市场需求回复,毛利率同比提升;国外市场毛利率明显优于国内市国外市场毛利率明显优于国内市场,场,2016 年以来保持在年以来保持在 30%以上以上。1.3、股权较为集中,股权激励彰显发展信心、股权较为集中,股权激励彰显发展信心 公司股权较为集中,管理层经验丰富。公司股权较为集中,管理层经验丰富。前五大股东合计持 70%
61、股份,实控人为董事长施清岛先生与其姐施秀幼女士。公司第一大股东福华环球由冯建英控股,冯建英为施清岛之妻。此外,股东华南投资和华秀投资系一致行动人关系,共计持股 19%。公司董事长施清岛先生和总经理沈卫锋先生在纺织行业从业廿余载,具有对纺织市场的敏锐洞察力。公司其余高管也具有丰富的生产管理经验,管理层长期保持稳定。子公司子公司各司其职各司其职,相互协调相互协调。嘉华尼龙嘉华尼龙主要从事锦纶长丝锦纶长丝生产业务生产业务,台华新材、福华织造和华昌纺织台华新材、福华织造和华昌纺织主要从事坯布坯布的织造业务的织造业务,高新染整高新染整主要从事功能性成品面料的染整业务功能性成品面料的染整业务,伟荣商贸伟荣
62、商贸主要从事锦纶长丝贸锦纶长丝贸易易,福华面料福华面料主要从事锦纶成品面料贸易锦纶成品面料贸易。公司与子公司通过一体化的运作优势,加强协同效应,提升公司整体经营效益。图表图表20:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2023H1)0%2%4%6%8%10%200020202120222023H1销售费率 管理费率 研发费率 财务费率 图表图表18:2012-2022年公司分市场营收占比年公司分市场营收占比 图表图表19:2014-2022年年公司分公司分市场毛利率市场毛利率 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 94.7%
63、93.2%89.1%86.2%83.1%84.7%79.4%81.7%85.9%83.4%82.4%4.7%6.1%10.2%13.0%16.3%14.3%19.5%17.1%12.9%14.2%16.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国大陆 国外 其他业务(地区)7%12%17%22%27%32%37%42%20002020212022国内市场 国外市场 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后
64、的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 股权激励激发企业活力,彰显发展信心。股权激励激发企业活力,彰显发展信心。为了进一步激发员工的积极性,公司于 2021 年发布限制性股票激励计划,涵盖董事、副总经理、财务总监在内的百余位核心骨干,以 3.18 元/股的价格向其授予共计729 万股的限制性股票,以归母净利润作为考核指标,依年度进行考核并发放奖励。图表图表21:公司:公司2021年股权激励考核目标(公司层面)年股权激励考核目标(公司层面)考核年度考核年度 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 归母净利润考核目标值(亿元)1.2
65、0 3.12 3.71 4.31 目标值年同比 160%19%16%授予比例 88.7%11.3%来源:公司招股说明书,公司年报,中泰证券研究所 2、行业分析:原材料价格下行行业分析:原材料价格下行+国产化,锦纶有望加速渗透国产化,锦纶有望加速渗透 2.1、锦纶性能突出,在下游服装行业渗透率提升空间大、锦纶性能突出,在下游服装行业渗透率提升空间大 化纤为纺织行业上游主要原材料。化纤为纺织行业上游主要原材料。化学纤维是用天然或合成高分子化合物作原料,经过加工而制得的纤维,可分为合成纤维合成纤维和人造纤维人造纤维两大类。其中合成纤维合成纤维是以石油为主要原料经化学合成制得,主要包含涤纶、涤纶、锦锦
66、纶纶、腈纶、维纶、丙纶、腈纶、维纶、丙纶等,锦纶(又称锦纶、锦纶(又称锦纶、PA)强力、耐磨性居合成纤维前列,具有织物轻、透气与弹性好等优点,被广泛用于高端服饰面料及工业等领域。锦纶产业链上游为石油产品,重要中间产物包括台台华新材为锦纶类合成纤维制造商。华新材为锦纶类合成纤维制造商。图表图表22:锦纶产业链图锦纶产业链图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源:华经情报网、链塑网,中泰证券研究所 图表图表23:锦纶强力及耐磨性居合成纤维前列,常用于高端服饰面料及工业领域锦纶强力及耐磨性居合成纤维前列,常用于高端服饰面料及工业领域
67、 化学纤化学纤维种类维种类 品种与学名品种与学名 2022 年我国产量(万年我国产量(万吨)吨)/占国产总量比例占国产总量比例 主要优点主要优点 主要缺点主要缺点 主要应用范围主要应用范围 合成纤维 涤纶(聚酯纤维)5343/87%强度高、耐冲击性,耐热耐腐、耐光性好 耐磨性、回弹性、吸湿性差,染色难 长丝常制作各种纺织品;短纤可与棉、毛、麻等混纺;工业上可作为轮胎帘子线、渔网、绳索等 锦纶锦纶(聚酰胺纤维)(聚酰胺纤维)410/7%强力、耐磨性居合成纤强力、耐磨性居合成纤维前列;织物轻、透气维前列;织物轻、透气性好、弹性好、化学稳性好、弹性好、化学稳定性好定性好 耐日光性差,强度下降,吸湿差
68、 被广泛用于高端服饰面料及工业等领域:被广泛用于高端服饰面料及工业等领域:长丝多用于针织和丝绸;短纤可以混纺用长丝多用于针织和丝绸;短纤可以混纺用于凡尼丁等;工业上可作为轮胎帘子线、于凡尼丁等;工业上可作为轮胎帘子线、渔网、地毯、绳索等渔网、地毯、绳索等 氨纶(聚氨酯弹性纤维)86/1%弹性好,耐光、耐酸碱、耐磨性较好 强度差,吸湿差,不耐氧化 使用于内衣、休闲服、运动服、短袜、绷带等 腈纶(聚丙烯腈纤维)57/1%密度小,保暖性、耐日光性与耐气候性好 不耐热、吸湿性差,染色难 主要作民用,可制成毛料、毛线、毛毯、运动服、人造毛皮等 丙纶(聚丙烯纤维)41/0.7%轻,芯吸力强,强度高,耐磨弹
69、性及化学稳定性好 不吸湿,热稳定性差,不耐日晒,易老化脆损 可织袜,蚊帐布、被絮、保暖填料等;工业上可作为地毯、渔网,帆布;医学上代替棉纱布做卫生用品 维纶(聚乙烯醇缩甲醛纤维)8/0.1%吸湿性大,化学稳定性好,耐日光性与耐气候性好 强度比涤纶,锦纶差,收缩弹性差,染色较差 多和棉花混纺:细布,府绸,灯芯绒,内衣,帆布,防水布,包装材料,劳动服等 人造纤维 粘胶(粘胶纤维)385/91%吸湿性好、易染,不起球,不易起静电 不耐磨,抗皱性差,不耐水洗 短纤适合做衣服面料及装饰用品;长丝织物质地轻薄,适用作衣物面料、做床上被面等 天丝(莱赛尔纤维)12/3%吸湿性强、舒适度高,透气 对温控要求高
70、,易皱 广泛用于服装、床品两大领域 莫代尔(莫代尔纤维)-吸湿性、染色性好,有天然抗皱性和免烫性 易变形 主要用于织造内衣,也用于运动装、休闲装、衬衣、高级成衣面料等 来源:公司招股说明书、,中泰证券研究所 我国锦纶市场规模稳健增长,外需表现强劲。我国锦纶市场规模稳健增长,外需表现强劲。需求端,需求端,2017-2022 年中国锦纶表观需求量从 323 万吨增至 378 万吨,CAGR 为 3%,呈现稳定增长态势,与供给端基本持平。进出口端,进出口端,中国锦纶保持贸易顺差,2022 年进口/出口数量为 5.7/38.1 万吨,同比分别-17%/+13%,外需旺盛。图表图表24:我国锦纶市场规模
71、稳健增长我国锦纶市场规模稳健增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:中国化纤协会,中泰证券研究所 近年来我国锦纶渗透率稳定提升。近年来我国锦纶渗透率稳定提升。根据中国化纤工业协会,2022 年我国合成纤维产量为 6155 万吨,06-22 年产量 CAGR 为 8%,2022 年我国锦纶产量为 410 万吨,06-22 年产量 CAGR 为 11%。锦纶是我国合成化纤行业中产量仅次于涤纶的第二大化学纤维,产量占比从 2006 年的 4.4%提升至 2022 年的 6.7%。影响锦纶对涤纶替代的主要因素为两者价差。影响锦纶对
72、涤纶替代的主要因素为两者价差。随着锦纶上游原料制造能力逐步提升,锦纶成本中枢逐步下行,锦纶-涤纶价差收敛明显。根据中纤价格指数,2012 年锦纶 POY 与涤纶 POY 价差约为 1.4 万元/吨,2023 年价格约为 8000 元/吨。后续来看,随着上游产业链进一步成熟,锦纶-涤纶价差有望进一步收窄,锦纶对涤纶的替代有望逐步加速。323 320 332 366 388 378 333 330 350 384 415 410 05003003504004502002020212022表观消费量(万吨)产量(万吨)出口数量(万吨)进口数量(万吨)图表图
73、表25:我国合成纤维产量呈稳定增长态势我国合成纤维产量呈稳定增长态势 图表图表26:我国锦纶产量呈较快增长态势我国锦纶产量呈较快增长态势 来源:全球纺织网,中泰证券研究所 来源:华经情报网,中泰证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%004000500060007000200620072008200920000022合成纤维产量(万吨)合成纤维增速(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504004502006200
74、72008200920000022锦纶产量(万吨)锦纶增速(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表27:锦纶锦纶POY及涤纶及涤纶POY价格(元价格(元/吨)吨)来源:Wind,中泰证券研究所 按分子结构看,按分子结构看,其中锦纶其中锦纶 6 是应用最广泛的品种。是应用最广泛的品种。1)按分子结构,可分为锦纶 6、66、11 和 610 等。目前锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛,产量约占锦纶总产量的 98%;锦纶 66 性能上较锦
75、纶 6 更优,纤维价格更贵;我国锦纶 6 和 66 比例约为 85:15。2)按纤维长短,可分为锦纶长丝和锦纶短纤,长丝占总产量的95%。3)按用途,可分为产业用和民用锦纶,产业用主要用于汽车轮胎帘子布、传送带、帐篷等,民用主要用于服装面料,民用锦纶对精细度、染色均匀性等要求更高。4)按原料来源,可分为原生锦纶和再生锦纶,其中原生锦纶的原料是化石,再生锦纶原料主要来自于废弃锦纶制品。2.2、锦纶、锦纶 6:原材料产能增长,产品:原材料产能增长,产品价格仍有下降空间价格仍有下降空间 需求端:锦纶需求端:锦纶 6 是需求量最大的是需求量最大的锦纶锦纶聚合物聚合物,其中纺丝是锦纶,其中纺丝是锦纶 6
76、 最重最重要的应用要的应用。根据 IHS Markit,全球锦纶 6 的表观消费量在 2020-24 年预计以 5%的复合年增长率继续增长,预计 2024 年需求规模达 713 万吨。纺丝是锦纶 6 最主要的下游应用,2021 年我国锦纶 6 下游应用中民用长丝占比 49%、工业丝占比 19%,其他应用领域包括工程塑料(23%)、BOPA(6%)等。供给端:从生产流程来看,供给端:从生产流程来看,锦纶锦纶 6 由己内酰胺聚合生成,由己内酰胺聚合生成,目前己内酰目前己内酰胺已实现国产化。胺已实现国产化。国内己内酰胺的生产工艺主要有甲苯法、苯法、苯酚图表图表28:全球锦纶全球锦纶6需求需求稳定增长
77、稳定增长 图表图表29:2021年我国锦纶年我国锦纶6下游应用分布下游应用分布 来源:IHS Markit,中泰证券研究所 来源:观研报告网,中泰证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,0-----04锦纶-涤纶价差 中纤价格指数:锦纶(POY):月:平均值 中纤价格指数:涤纶(POY):月:平均值 民用长丝 49%工程塑料 23%工业丝 19%BOPA 6%其他 3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明
78、部分 -18-公司深度报告公司深度报告 法。甲苯法不经过环己酮制成己内酰胺,但工艺条件较为复杂,副产物较多。苯法和苯酚法都需经过环己酮,环己酮制备方法主要有苯酚加氢法、环己烯水合法、环己烷氧化法,目前广泛应用的是较安全、清洁、经济的环己烯水合法。图表图表30:锦纶锦纶6生产流程生产流程 来源:公开资料整理,中泰证券研究所 国产锦纶国产锦纶 6 切片量质齐升,进口替代趋势明显。切片量质齐升,进口替代趋势明显。2010-2022 年我国锦纶 6 切片消费、生产、出口呈增长态势:2010 年我国锦纶 6 切片产量和表观消费量分别为 111 万吨和 165 万吨,2022 年则达 433 万吨和414
79、 万吨,CAGR 分别为分别为 12%和和 8%,对外依存度由,对外依存度由 32%降至降至 5%。图表图表31:我国锦纶我国锦纶6切片表观消费量、产量及进出口情况切片表观消费量、产量及进出口情况 来源:化纤信息网、智研咨询、华经产业研究院,中泰证券研究所,注:表观消费量=产量+进口-出口;对外依存度=进口量/表观消费量 核心原料己内酰胺于核心原料己内酰胺于 2011 年实现国内量产,产品价格随之下跌。年实现国内量产,产品价格随之下跌。过去锦纶 6 原材料己内酰胺己内酰胺依赖进口,2011 年年后随着国内己内酰胺产能、产量大幅提升,锦纶 6 价格开始下跌。2016-18 年年受国内经济提速影响
80、,下游需求上升带动锦纶 6 价格上升。2018 年后年后国内产能与消费量缺口扩大,产能剩余导致价格走低,2020-21 年年受疫情影响供需缺口下降,价格再次回升。2023 年价格回归均值,基本维持在年价格回归均值,基本维持在 1.6-2 万元万元/吨吨的价格的价格。2009-2022 年我国己内酰胺产能/产量/表观需求量分别由48/34/94 万吨增长至 569/423/427 万吨,国内己内酰胺供需缺口最大曾达 70 万吨,2022 年缩小至 4 万吨。原材料价格下跌影响传导至产品端,锦纶丝价格从 2.3-2.6 万元/吨下降至 1.6-2 万元/吨。图表图表32:锦纶锦纶6、锦纶切片及上游
81、原材料价格走势、锦纶切片及上游原材料价格走势 来源:Wind,中泰证券研究所 2023 年己内酰胺产能显著增长,促进年己内酰胺产能显著增长,促进 PA6 价格进一步下降。价格进一步下降。2023 年0%10%20%30%40%02004006002002020212022表观消费量(万吨)产量(万吨)进口数量(万吨)出口数量(万吨)进口依赖度(%)05000005000300002009200000222023-7-26己内酰胺(元/吨)PA
82、6切片(元/吨)锦纶切片(元/吨)原油(美元/桶)(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 国内己内酰胺计划投产达 150 万吨,预计至 2023 年末实际投产可达100 万吨以上,同比增速约 20%。随着已内酰胺产能显著增长,随着已内酰胺产能显著增长,己内己内酰胺价格或将继续下跌,从而带动酰胺价格或将继续下跌,从而带动 PA6 产品产品价格下行价格下行,进一步打开需,进一步打开需求空间。求空间。图表图表33:2023年及以后国内己内酰胺新增产能部分统计(万吨)年及以后国内己内酰胺新增产能部分统计(万吨)地区地区 省份省份 厂家
83、厂家 新增产能新增产能 预计投产时间预计投产时间 华中 湖北 湖北三宁 40 2023 年 4 季度-2024 年 华中 湖南 巴陵石化 30 2023 年 3-4 季度 华东 福建 永荣科技 30 2023 年 1 季度 华东 福建 福建申远 20 2023 年 华中 山东 鲁西 化工 30 2023 年 3 季度 合计产能-150-来源:隆众资讯,中泰证券研究所 民用民用 PA6 竞争格局:竞争格局:21 年年国内民用国内民用锦纶锦纶 6 丝产能丝产能 CR10 约约 36%,台台华新材居全国前五。华新材居全国前五。随己内酰胺国产技术突破,国内锦纶 6 纤维生产商增多。目前国内民用锦纶 6
84、 纤维产能主要集中在福建、浙江、江苏三省,截至截至 21 年底,年底,CR10 约约 36%。业内上市企业主要包括浙江的台华新材、华鼎股份,广东的美达股份,产能位于国内前三的为永荣锦江、福建恒申、华鼎股份,台华新材产能国内台华新材产能国内前五,占比前五,占比 3%。随着国家环保要求趋严、行业落后产能逐渐被淘汰,锦纶行业集中度有望进一步提升。差异化为差异化为行业行业发展方向发展方向。随着消费者生活品质不断提高,对于吸湿排汗、抗菌、抗紫外线等功能性及差异性的高端锦纶 6 需求快速增长。台华新材、恒申集团、福建鑫森等业内领先企业积极扩张差异化产品产能,生产高附加值、差异化、功能性锦纶 6 成为行业未
85、来发展方向。图表图表34:2021年民用锦纶年民用锦纶6国内国内CR10产能情况(万吨)产能情况(万吨)来源:各公司公告,中泰证券研究所 2.3、锦纶、锦纶 66:原料国产化、价格下行,带动民用领域加速渗透原料国产化、价格下行,带动民用领域加速渗透 PA66 性能优于性能优于 PA6,受制于价格因素应用于纺织纤维的比例相对较低。,受制于价格因素应用于纺织纤维的比例相对较低。在纺丝领域,锦纶在耐磨性、吸湿性、柔软性、弹性及光泽度等方面都优于涤纶产品,在服饰等民用方面有逐渐替代涤纶的趋势,尤其是对在服饰等民用方面有逐渐替代涤纶的趋势,尤其是对面料功能性要求较高的运动服饰面料功能性要求较高的运动服饰
86、。PA66 较 PA6 具有强韧性、高弹性、高耐磨、高耐寒、高熔点等优点,在民用、工业用、军用领域表现较好,因此更适合用于工程装饰、汽车、瑜伽服、羽绒服及军用作战服等领更适合用于工程装饰、汽车、瑜伽服、羽绒服及军用作战服等领域域。由于价格较高,目前锦纶 66 用于纺丝领域的占比还较低,我国21 年锦纶 66 应用于纺织纤维的比例约为 28%,而锦纶 6 用于纺织纤维的比例约为 68%。56 50 28.2 15 15 12 10 9 5.8 2.5 00恒申集团 福建永荣锦江 华鼎锦纶 台华新材 福建凯邦 福建鑫森 美达锦纶 福建万鸿 福建锦程高科 江苏文凤化纤 产能(万
87、吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表35:2021年我国锦纶年我国锦纶66下游应用下游应用 来源:观研天下,中泰证券研究所 图表图表36:锦纶锦纶6与锦纶与锦纶66性能和应用领域对比性能和应用领域对比 锦纶锦纶 6(PA6)锦纶锦纶 66(PA66)密度 g/cm 1.13 1.14 熔点 228 264 结晶结构 松散 紧密 伸张强度 PA66 伸张强度为 650kg/cm,PA6 伸张强度为 320kg/cm,体现 PA66 相比 PA6 具有更强的抗拉能力、韧性和延展性 弹性 PA66 弹性较 PA6 更好 耐磨
88、性 PA66 耐磨强度高于同规格 PA6 的 40%50%氧化褪色 在臭氧作用下,PA66 不易褪色,PA6 易褪色 手感与耐寒性 常温下 PA66 手感较 PA6 更舒适柔软,在零下 1020低温条件下,PA66 保持较好手感,而PA6 会发硬 主要应用领域 日常服饰、内衣、袜类 工程装饰、汽车、降落伞、瑜伽服饰、羽绒服、高端服饰、户外、军工 来源:观研报告网、华经产业研究院、智研咨询,中泰证券研究所 供给端:供给端:锦纶 66 的主要原料是己二酸和己二胺,我国己二酸供应充足,而己二胺主要由原料己二腈加氢后制得,加氢过程没有技术门槛,因此因此锦纶锦纶 66 的供应难点主要在于己二腈的供应难点
89、主要在于己二腈。从己二腈制作工艺来看,从己二腈制作工艺来看,目前主要有丁二烯直接氢氰化法、丙烯腈电解法、己内酰胺氨化法、己二酸丁二烯直接氢氰化法、丙烯腈电解法、己内酰胺氨化法、己二酸氨化脱水氨化脱水等工艺路线。目前丁二烯直接氢氰化法在全球产能中占比最丁二烯直接氢氰化法在全球产能中占比最高高,具有消耗低、成本低等优势,是最理想的工艺路线。纺织纤维28%其他10%工程塑料4%汽车47%电子电气28%轨道交通25%CATEGORY NAME 图表图表37:锦纶锦纶66生产流程生产流程 图表图表38:几种己二腈(几种己二腈(胺胺)制作工艺法制作工艺法 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后
90、的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 原材料己二腈国产化趋势明显。原材料己二腈国产化趋势明显。己二腈由于技术及投资门槛较高(如华锋集团投资 30 亿建设年产 30 万吨项目),属于高度垄断的产品,19 年及以前我国己二腈 100%依赖进口。2022 年全球己二腈市场被美国英年全球己二腈市场被美国英威达、法国奥生德、德国巴斯夫及日本旭化成等海外企业垄断,天辰威达、法国奥生德、德国巴斯夫及日本旭化成等海外企业垄断,天辰齐翔与华峰集团两家中国企业产能合计占齐翔与华峰集团两家中国企业产能合计占 11%的全球份额,国产化趋的全球份额,国产化趋势明显。势明显。图表图表39:2022年全球己二腈
91、产能格局年全球己二腈产能格局 来源:华经产业研究院,中泰证券研究所 国产己二腈新增产能释放在即,锦纶国产己二腈新增产能释放在即,锦纶 66 产业链技术壁垒逐渐突破。产业链技术壁垒逐渐突破。2021-2025 年我国己二腈需求量逐年递增,预计预计 2025 年需求可达年需求可达 135万吨,万吨,CAGR 为为 35%。据不完全统计,目前国内预建产能在目前国内预建产能在 260 万吨万吨以上,超过国内以上,超过国内 23 年预计需求量(年预计需求量(74 万吨)的万吨)的 3 倍,新增产能将于倍,新增产能将于2023 陆续投产。陆续投产。国内己二腈产能释放后,预计己二腈价格中枢或有明显下调。参考
92、锦纶 6 渗透率提升路径,上游原材料国产化有望催化锦纶66 渗透率加速提升。图表图表40:2021-2025我国己二腈需求量有望快速增加(万吨)我国己二腈需求量有望快速增加(万吨)来源:共研网,中泰证券研究所 图表图表41:2023年国内万吨以上己二腈新增产能规划将超年国内万吨以上己二腈新增产能规划将超260万吨万吨 英威达 57%奥升德 19%巴斯夫 11%旭化成 2%天辰齐翔 8%华峰集团 4%40.84 54.69 73.57 99.4 134.85 050022E2023E2024E2025E 来源:华经产业研究院,中泰证券研究所 来源:中国化工报,中泰证券研究所
93、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 公司名称公司名称 规模(万吨规模(万吨)工艺工艺 状态状态 英威达 40 丁二烯直接氢氰化法 在建 神马股份 20 丁二烯法 预计 2023 年 3 月份机械竣工 河南峡光 5 己二酸法 预计 2023 年投产 华峰集团 30 己二酸法 2020 年 11 月开工,一期、二期已投产,三期 2022 年 6 月 29 日竣工进入调试阶段 三宁化工 10 己二酸法 预计 2023 年 10 月竣工投产 古雷石化 40 丁二烯法 预计 2025 年 12 月投产 福建永荣 30 丁二烯法 预计 20
94、25 年 12 月投产 富海润泽 30 丁二烯法 2022 年 6 月该项自进行环评二次公示 新和成 10 丁二烯法 一期工程计划 2023 年 10 月开工建设 二期工程计划 2025 年 7 月开工建设 安徽曙光 10 丁二烯法/工控新材料 5 茂丙烯腈法/山西润恒 10 丙烯腈法 一期 1 万吨年、二期扩产至 10 万吨年,项目正在进行主体施工,设备采购已结束 七彩化学 2/预计 2025 年达产 荣盛石化 25 丁二烯法 2022 年 8 月 17 日发布公告,将投资建设新增 25 万吨年 总计总计 267/来源:华经情报网,中泰证券研究所 锦纶切片是锦纶纤维的原料,分为民用切片和工业
95、切片。锦纶切片是锦纶纤维的原料,分为民用切片和工业切片。民用切片主要用于生产服装、家纺、装饰等领域的锦纶面料,工业切片主要用于生产工业用品如绳索、渔网、传动带等。民用切片和工业切片的区别主要民用切片和工业切片的区别主要在于粘度和颜色。在于粘度和颜色。粘度粘度是指锦纶切片的分子量,影响锦纶纤维的强度和伸长率。工业切片的粘度通常高于民用切片,因为工业用品需要更高的强度和耐磨性;颜色颜色是指锦纶切片的色相,影响锦纶面料的外观和染色性。民用切片的颜色通常较为鲜艳,因为民用面料需要更多的色彩和花型,而工业切片的颜色较为单一,因为工业用品不需要太多的装饰性。锦纶锦纶 66 切片切片供不应求,进口依赖度高。
96、供不应求,进口依赖度高。2019-2023 年,国内锦纶 66切片价格波动后明显走低,2020 年受全球疫情影响,全球贸易下降,锦纶 66 价格走向低点,2021 年反弹回暖,最高升至 4.35 万元/吨。随后国内产能扩建,价格方面承压,2021 年底明显下滑,持续至今,2023 年价格低于平均水平。根据海关总署数据,自自 2011 年起,我国年起,我国锦纶锦纶 66 切片的产量和需求呈现上升态势。切片的产量和需求呈现上升态势。2021 年全球锦纶 66 产能300 万吨,其中我国占比约 25%;全球全球锦纶锦纶 66 表观消费量表观消费量约约 200 万吨,万吨,我国表观消费量我国表观消费量
97、约约 52 万吨(万吨(约占约占全球全球 30%),产量不足),产量不足 40 万吨,进口万吨,进口依赖度约依赖度约 49%,仍有较大缺口仍有较大缺口。图表图表42:国内锦纶国内锦纶66切片产品价格波动走低切片产品价格波动走低 图表图表43:我国锦纶我国锦纶66切片产量、进出口及需求情切片产量、进出口及需求情 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 我国我国 PA66 切片切片产能快速提升,但较为依赖外资企业。产能快速提升,但较为依赖外资企业。从全球看,从全球看,受原材料供应及技术影响,锦纶 66 切片生产技术及产能主要在美国、英国、
98、法国、德国、日本等地,全球主要生产商有英威达、杜邦、奥升德等。2021 年全球锦纶 66 切片产能约 300 万吨,CR4 在 60%以上,其中英威达产能占比 40%,行业呈寡头垄断格局。从我国看,从我国看,2013-2022 年我国 PA66 切片产能由 26 万吨提升至 122 万吨(CAGR 为 19%),但由于其研发及生产具有技术壁垒,总产能相较于 PA6 仍较低(2022 年我国 PA6 产能超 500 万吨);2022 年主要生产厂家为上海英威达(19万吨,占比 30%)、神马股份(20 万吨,占比 32%)和华峰集团(12万吨,占比 19%)。目前,中资企业尚未突破民用切片的壁垒
99、,产品主要为工业切片,民用切片依然处于外资垄断的格局中。后续随着国内民用切片依然处于外资垄断的格局中。后续随着国内企业的技术追赶,有望进一步实现民用领域的国产替代。企业的技术追赶,有望进一步实现民用领域的国产替代。随着民用 66切片技术的提升,锦纶 66 纤维成本及价格有望逐步下降,催化锦纶66 纤维在民用领域渗透率的提升。PA66 民用丝民用丝格局:格局:全球产能主要分布在欧亚,全球产能主要分布在欧亚,台华台华为内陆为内陆龙头。龙头。纺丝纺丝环节来看,环节来看,全球民用 PA66 丝产能主要分布在欧洲、亚洲和美洲。欧洲玩家主要包括屹立和 Fulgar。亚洲产能主要分布在中国内陆和中国台湾,2
100、021 年中国内陆和中国台湾年中国内陆和中国台湾 PA66 民用丝产能合民用丝产能合计约计约 7.3 万吨万吨,中国台湾东隆兴中国台湾东隆兴 PA66 产量第一,约产量第一,约 1.6 万吨,台华新材在新项目投产万吨,台华新材在新项目投产况况 来源:Wind,中泰证券研究所,单位:元/吨 来源:华经产业研究院,中泰证券研究所 图表图表44:2013-2022年我国锦纶年我国锦纶66切片产能情况切片产能情况 图表图表45:2022年我国锦纶年我国锦纶66切片产能分布情况切片产能分布情况 来源:观研报告网、天天化工网,中泰证券研究所 来源:智研咨询,中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50
101、%60%70%80%00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021表观消费量(万吨)产量(万吨)进口数量(万吨)出口数量(万吨)进口依赖度(%)122 02040608013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022PA66产能(万吨)英威达(上英威达(上海)海)30%神马股份神马股份 32%华峰集团华峰集团 19%辽阳兴家辽阳兴家 6%萧山帝凯萧山帝凯 6%江苏华洋江苏华洋 6%其他其他 1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
102、读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 后产能快速扩张,后产能快速扩张,产量产量约约 1 万吨,万吨,位居第二位居第二。2022 年内陆企业仅台华年内陆企业仅台华新材与银珠集团布局民用丝,产能分别达新材与银珠集团布局民用丝,产能分别达 3.0/1.6 万吨,台华新材为内万吨,台华新材为内陆龙头陆龙头。图表图表46:2021年我国锦纶年我国锦纶66民用丝实际产能情况(万吨)民用丝实际产能情况(万吨)来源:观研报告网、天天化工网,中泰证券研究所 台华新材大规模扩产将抢占先机。台华新材大规模扩产将抢占先机。从我国企业扩产情况看,目前具备PA66 丝生产能力的台华、屹立、华润锦纶有
103、扩张计划,其中台华目前其中台华目前拥有约拥有约 3 万吨锦纶万吨锦纶 66 民用丝产能,民用丝产能,2023 年投产年投产 6 万吨新产能,新产万吨新产能,新产能投产后公司能投产后公司 PA66 丝产能跻身全球前列。丝产能跻身全球前列。图表图表47:中国主要纺纱企业锦纶中国主要纺纱企业锦纶66民用丝扩产计划民用丝扩产计划 厂商厂商 地区地区 锦纶锦纶 6666 扩产情况扩产情况 台华新材 中国内陆 目前拥有 3 万吨标准产能,202324 年于淮安投产 6 万吨锦纶 66。屹立(苏州)中国内陆(外资)苏州目前 8000 吨产能,有新增 3666 吨加弹丝计划。华润锦纶 中国内陆 2022 年
104、11 月公告拟扩产锦纶 66(DTY)7560 吨,锦纶 66(FDY)4752 吨,项目预计于 2026 年建成。永荣锦江 中国内陆 暂无 东隆兴 中国台湾 暂无 远东新 中国台湾 暂无 聚隆 中国台湾 暂无 集盛 中国台湾 暂无 来源:公司公告、公司官网,中泰证券研究所 2.4、再生锦纶再生锦纶:海外品牌贯彻环保理念,化学法:海外品牌贯彻环保理念,化学法 再生锦纶是未来重要发展方向。再生锦纶是未来重要发展方向。再生环保材料的兴起源于欧洲市场,由于欧盟境内服装消费量逐年增长,且单件服装的使用寿命大幅减少,因东隆兴,1.6 台华新材,1 屹立(苏州),0.8 华润,0.5 其他,3.4 请务必
105、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 此造成了大量纺织浪费与污染。为此欧盟政府下令禁止纺织垃圾,并要为此欧盟政府下令禁止纺织垃圾,并要求成员国从求成员国从 2025 年开始进行专门的纺织品回收,提高纺织面料再利用年开始进行专门的纺织品回收,提高纺织面料再利用率。率。目前,已有 Adidas、Nike、Everlane、Zara 等知名海外鞋服品牌承诺未来使用再生纤维原材料,同时高端汽车品牌捷豹路虎也计划在汽车内饰中使用再生锦纶材料。图表图表48:海外知名品牌承诺使用再生纤维原材料海外知名品牌承诺使用再生纤维原材料 品牌品牌 未来再生纤维产
106、品规划布局未来再生纤维产品规划布局 Everlane 97%的服装材料由认证的再生纤维制成,来源包括回收塑料瓶、渔网等 Adidas Adidas 宣布其产品中再生涤纶使用率达 96%,未来将用再生涤纶取代所有原生涤纶 Zara 2023 年 Zara 推出首个由多种纤维纺织废料制成的产品系列 Nike 标有“可持续材料”的耐克服装至少含有 50%的可回收材料 H&M 到 2030 年,H&M 将实现 100%使用再生或其他可持续来源的材料 Ikea 争取在 2030 年达成只使用可回收或再生材料的目标 捷豹路虎汽车 未来的捷豹和路虎车型将采用利用海洋塑料和垃圾填埋场废料生产的纱线制成的地毯和
107、饰件 来源:各公司公告,中泰证券研究所 目前再生锦纶相对原生锦纶有溢价。目前再生锦纶相对原生锦纶有溢价。再生锦纶已逐渐与低碳、绿色、关怀、进 步、高 档 的 标 签 相 匹 配,获 得 了 Prada、Burberry、Lululemon 等诸多知名品牌的青睐,国际上许多先进材料企业也在积极布局,意大利锦纶纱线生产商 Aquafil 研发出了的 Econyl 再生锦纶面料已获众多国际品牌认可,东丽 2023 年 3 月也开始销售锦纶 6 化学回收纱线,市场的青睐助推再生锦纶相对原生锦纶溢价愈加明显。图表图表49:再生锦纶再生锦纶6相对于原生锦纶相对于原生锦纶6溢价愈加明显溢价愈加明显 来源:W
108、ind,中泰证券研究所 化学法是再生工艺的发展方向。化学法是再生工艺的发展方向。目前,涤纶可再生可通过物理法和化学法实现。1)物理法,当前主流方法,对原料纯度要求严格,原料来源)物理法,当前主流方法,对原料纯度要求严格,原料来源有限,有限,但因操作简单、流程短、成本低,成为最为常用的方法。主要以主要以锦纶纺丝、坯布织造过程中产生的较为纯净的废丝为原材料锦纶纺丝、坯布织造过程中产生的较为纯净的废丝为原材料,通过分拣、清洗、干燥后,进行熔融纺丝。但此方法无法祛除杂质,对原材料的纯度要求较高。而在服装行业,纺织以单一原材料的产品较少,会以多种材料混纺。因此若用在服装领域,一般只能以未消费的面料边角料
109、或生产废料作为原材料,原料来源有限。2)化学法,当前技术未达到)化学法,当前技术未达到大规模应用的水平,但未来是废旧纺织品循环再生的重要路径大规模应用的水平,但未来是废旧纺织品循环再生的重要路径。化学法是通过将废旧锦纶服装、渔网等锦纶纺织品经过设备压缩、溶剂解聚、提纯,制成己内酰胺生产的原材料,进行纺丝。目前,再生锦纶的原料来源主要包括两部分:1)聚酰胺类制品在生产中所产生的的废料、边角料等,这种类别的原料杂质少,可进行熔融造粒为聚酰胺切片后再加工成锦纶纤维;2)废弃的锦纶地毯、废旧渔网、工程塑料等,通常需要对其进行化学分解提纯之后再合成聚酰胺用于锦纶纺丝。化学法对原材料的分拣、清洗要求低,对
110、原材料纯度要求较低,可以消费后的旧衣050000000250------------------042023-
111、06中国:现货价:PA6切片(常规纺):国内(元/吨)报价:PA6再生颗粒欧洲:人民币(元/吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 作为原材料,因此可实现废旧纺织品的循环再生。锦纶因其特征官能团反应活性更高,因此采用物理法回收时发生热降解的情况更为严重。锦纶的循环利用须攻克化学回收法,未来率先攻破锦纶的循环利用须攻克化学回收法,未来率先攻破该技术的企业有望享受纺服行业锦纶渗透率提升、下游对纺织废料循该技术的企业有望享受纺服行业锦纶渗透率提升、下游对纺织废料循环再生要求提升的双重红利。环再生要求提升的双重红利。图表图表50:物理法、
112、化学法再生丝技术简介物理法、化学法再生丝技术简介 方法方法 优点优点 缺点缺点 物理回收 机械方法 流程简单 回收产品的质量难以保证 溶解/再沉淀 选择性/非破坏性回收,操作简单 添加剂难以去除,溶剂系统需要筛选 化学回收 水解 反应条件温和,较高反应速率和催化活性 易产生大量废水、催化剂难以回收 醇解 反应条件温和,速度较快 产物复杂 氨解 产物纯度高 需要高温高压,步骤复杂 离子液体 条件温和、热稳定好,产物易分离 单体产量较低 来源:废旧锦纶再生技术的研究进展,中泰证券研究所 3、产能释放周期到来,持续推进高端差异化战略、产能释放周期到来,持续推进高端差异化战略 3.1、研发驱动,锦纶丝
113、研发驱动,锦纶丝产能聚焦差异化,业绩高增可期产能聚焦差异化,业绩高增可期 不断加大研发投入。不断加大研发投入。公司研发费用从上市(2017 年)前的年均 6000万元左右,提升至年均 1 亿+,2022 年度研发费用超 2 亿,研发费用研发费用率也从率也从 1.9%提升至提升至 5.9%。目前,公司已与东华大学、长三角(嘉兴)纳米科技产业发展研究院(国家纳米科学中心嘉兴分院)等专业院校、研究所协同研究,还积极与国外知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合作、收集信息,在纺织、染色、后整理等产业链的各环节都形成了具有自主知识产权的核心技术。图表图表51:2014-2023H1研发费用及研发费用率研发费
114、用及研发费用率 来源:Wind,中泰证券研究所 公司上市以来进行多轮锦纶面料、锦纶坯布业务产能扩张,以满足市公司上市以来进行多轮锦纶面料、锦纶坯布业务产能扩张,以满足市场需求。场需求。公司的锦纶长丝业务于 2016 年开始受到产能瓶颈制约,因此公司于 2019 年启动建设 12 万吨高性能锦纶纤维项目,于 2021 年释放产能。截至截至 2023H1,公司锦纶长丝,公司锦纶长丝/坯布坯布/染色染色/后整理产能分别为后整理产能分别为 18.5万吨万吨/5.6 亿米亿米/1.6 亿米亿米/0.8 亿米亿米,另有在建新项目“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”,其中第一期建设年产 10 万吨再生差别化锦
115、纶丝项目和 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目(PA66 差别化锦纶丝项目规划产能为 12 万吨,第一期先行建设 6 万吨),10 万吨再生差别化锦纶丝项万吨再生差别化锦纶丝项0%1%2%3%4%5%6%7%05000000025000研发费用(万元)研发费率(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 目目于于 2023 年年 6 月月投产投产,根据相关公告及投产节奏,我们预计根据相关公告及投产节奏,我们预计 6 万吨万吨PA66 差别化锦纶丝项目差别化锦纶丝项目将将于于 2023 年年内达内达产,产,202
116、4H1 产能全部释放,产能全部释放,届时公司锦纶丝产能将达届时公司锦纶丝产能将达 34.5 万吨万吨。新增产能聚焦差异化,有望明显提升附加值。新增产能聚焦差异化,有望明显提升附加值。新增产能主要包括差别化锦纶纤维(PA6、PA66)、免染彩色纱、再生锦纶丝、ATY 差别化锦纶纤维、差别化锦纶纤维(PA6、PA66)等,与现有产品相比,具有高吸湿排汗、抗菌、抗紫外线、环保等特点。图表图表52:公司自:公司自2017年上市以来,进行多轮锦纶面料、锦纶坯布产能扩张年上市以来,进行多轮锦纶面料、锦纶坯布产能扩张 公告时公告时间间 项目名称项目名称 投资额投资额 投产时间投产时间 产能产能 2017 年
117、 年后整理加工 3450 万米高档特种纸功能性面料扩建项目 0.83 亿元 2018 年 10 月 3450 万米 年染色 8000 万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目 4.21 亿元 2019 年 5 月 8000 万米 2018 年 年产 7600 万米高档锦纶坯布面料项目 5.22 亿元 2019 年 11 月 7600 万米 2019 年 智能化 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目 15.61 亿元 2021 年末 12 万吨 2021 年 绿色多功能锦纶新材料一体化项目 一期 年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项目 120 亿元 2023 年 6 月 10 万吨 年产 6 万吨 PA6
118、6 差别化锦纶丝项目 2023 年(预期)6 万吨 二期 年产 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目 尚未披露 6 万吨 3 亿米锦纶坯布项目 尚未披露 3 亿米 1 亿米染整项目 尚未披露 1 亿米 三期 年产 20 万吨 PA6 差别化锦纶丝项目 尚未披露 20 万吨 3 亿米锦纶坯布项目 尚未披露 3 亿米 1 亿米染整项目 尚未披露 1 亿米 四期 年产 20 万吨 PA6 差别化聚合项目 尚未披露 20 万吨 来源:公司公告,中泰证券研究所 2014-2022 年公司锦纶产品产销率年公司锦纶产品产销率基本在基本在 100%左右左右,下游在手订单充,下游在手订单充足。足。锦纶长丝、面料
119、业务产能利用率有望继续提升。锦纶长丝、面料业务产能利用率有望继续提升。锦纶长丝锦纶长丝:2016-2020 年基本处于满负荷生产状态,产能利用率在100%左右,2021 年公司 12 万吨锦纶长丝项目投产,产能爬坡期内产能利用率下降到 71%,2022 年产能利用率提升至 84%,随着新增产能逐渐释放,锦纶长丝产能利用率有望继续提升。锦纶坯布及面料:锦纶坯布及面料:2019-2020 年公司坯布及面料受到下游市场需求低迷的影响,产能利用率有所下滑。随着 2021 年下游需求回暖,2022-2023 年疫情逐步消退,公司坯布及面料业务产能利用率有望触底反弹。3.2、全产业链布局优势明显,再生锦纶
120、市场大有可为全产业链布局优势明显,再生锦纶市场大有可为 公司公司全产业链布局全产业链布局民用锦纶材料民用锦纶材料,成本,成本/反应优势突出、更贴近终端需反应优势突出、更贴近终端需图表图表53:公司各产品产能利用率公司各产品产能利用率 图表图表54:公司锦纶产品产销率公司锦纶产品产销率 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 60%70%80%90%100%110%120%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锦纶长丝 化纤坯布面料 染色加工面料 后整理加工功能性面料 60%70%80%90%100%110%120%201
121、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锦纶长丝产销率 锦纶坯布产销率 锦纶成品面料产销率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 求:求:公司已形成集锦纶纺丝纺丝织造织造染色染色后整理后整理于一体的产业链,有助于在各个生产阶段实现资源共享,从而降低生产及管理成本。同时公司贴近终端品牌,可根据客户需求来指导研发,从而推出更契合终端民用需求的产品。长丝环节其他竞争者由于距离下游终端用户需求较远,在长丝民用化方面或弱于台华:中上游企业大多只覆盖至锦纶长丝环节,而中下游企业也鲜有设计染整环节。图表图
122、表55:台华新材相较于同行企业具有一体化布局优势台华新材相较于同行企业具有一体化布局优势 公司公司 主营锦纶业务范围主营锦纶业务范围 台华新材 锦纶纺丝、织造、染整 永荣锦江 锦纶纺丝、织造 华鼎股份 锦纶纺丝 福建凯邦 锦纶纺丝 福建万鸿 锦纶纺丝 来源:各公司公告,中泰证券研究所 目前公司的盈利能力高于同行,未来有望率先抢占市场。目前公司的盈利能力高于同行,未来有望率先抢占市场。未来锦纶原料价格下降,锦纶 6 代替部分涤纶需求,锦纶 66 实现大范围民用时,完整的产业链以及充足的产能储备将促使公司以更低的成本、更短的交期、以及对终端需求更精准的捕捉,来抢占市场份额及提升产品附加值。图表图表
123、56:台华新材:台华新材ROE高于同行业高于同行业 图表图表57:台华新材锦纶产品毛利率高于同行业台华新材锦纶产品毛利率高于同行业 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 布局再生锦纶蓝海市场,先发优势突出。布局再生锦纶蓝海市场,先发优势突出。公司是全球少数能够生产再生锦纶面料的企业。2017 年公司的回收锦纶纱线和面料通过全球纺织品回收标准 GRS 认证,成为国内少数能生产循环再生锦纶面料的企业。GRS(纺织服装全球回收标准)(纺织服装全球回收标准)是针对废旧纺织品回收后,再生纤维使用所建立的第三方认证标准。通过通过 GRS 认证意味着:提升企业认证意味着:提升企业“
124、绿色环保”的市场竞争力;拥有标准的回收材料标识、强化企业“绿色环保”的市场竞争力;拥有标准的回收材料标识、强化企业品牌意识;更容易纳入国际买家和世界名企的采购名单。品牌意识;更容易纳入国际买家和世界名企的采购名单。2022 年年虹普与台华新材的全资子公司虹普与台华新材的全资子公司嘉华尼龙嘉华尼龙签署了再生差别化锦纶签署了再生差别化锦纶6 及差别化锦纶及差别化锦纶 66 一体化项目一体化项目,合同金额为 4.9 亿元,三联虹普提供业界首创的万吨级以上化学法再生锦纶纤维系统解决方案,将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚得到已内酰胺单体,利用已内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切片,后
125、经熔融纺丝制备各种规格再生锦纶纤维;生产设备方面,公司与三联虹普签订了设备排他协议,奠定中期内公司制造端壁垒。预计该项目在 2023 年内投产,真正意义上实现锦纶纤维的闭环回收。-40%-30%-20%-10%0%10%20%2002120222023H1台华新材 美达股份 华鼎股份 0%10%20%30%200212022台华新材 美达股份 华鼎股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表58:嘉华尼龙再生嘉华尼龙再生/环保锦纶生产流程示例环保锦纶生产流程示例 再生再生/环保锦纶
126、产品环保锦纶产品 生产流程生产流程 免染彩锦免染彩锦 再生锦纶普丽可再生锦纶普丽可 来源:嘉华尼龙官网,中泰证券研究所 控股废旧渔网回收企业控股废旧渔网回收企业 InResST,海洋回收锦纶概念得到认可。,海洋回收锦纶概念得到认可。公司通过子公司公司通过子公司嘉华尼龙,间接持有英瑞特(英瑞特(InResST)30%的股权,InResST 是一家专注于回收海洋废弃渔网的低碳环保公司。InResST的再生锦纶短纤产品来自于回收的海洋废弃渔网,通过低碳工厂的物理回收,然后由零碳工厂生产,其性能与原生锦纶非常相似,可直接应用于各类纱线和织物。目前 InResST 主要与相关品牌、制造商和全球非政府组织
127、合作(如安踏、DENOISING 等),海洋回升锦纶概念得到广泛认可。回收废旧渔网制作锦纶的意义:回收废旧渔网制作锦纶的意义:帮助当地渔民赚取额外收入,推动渔业主体投身循环经济,解决产业闭环;提高公众对海洋生态污染的认识,拯救海洋动物;减少碳排放及节约资源:减少碳排放及节约资源:每吨每吨 InResST 再生锦再生锦纶可减少纶可减少 91%的二氧化碳排放、节约的二氧化碳排放、节约 90%能源及能源及 95%的水资源的水资源。产能规划及市占率:产能规划及市占率:InResST 计划未来三年在越南、印度尼西亚、阿姆斯特丹等地投建循环产业园。目前 InResST 废弃渔网的锦纶纤维产能只占整个锦纶市
128、场的 1.5-2%,市占率有较大提升空间。图表图表59:英瑞特(英瑞特(InResST)再生锦纶生产流程)再生锦纶生产流程 生产流程生产流程 示意图示意图 介绍介绍 废弃渔网回收废弃渔网回收 在渔网的生命周期结束时,通过市场的行为诱导渔业参与者把带入深海的使用过的废旧锦纶渔网尽可能的全部带回陆地,然后赋予废弃渔网新的生命周期 物理法做成切片物理法做成切片 英瑞特使用物理法提取,通过基本且简单的热熔方法将废弃渔网做成 PA6 切片。(化学法利用化学助剂溶解原料进行提取,这个过程需要高能耗、大量水并产生碳排放,存在二次污染;物理法更环保)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明
129、部分 -30-公司深度报告公司深度报告 纺纱纺纱 将锦纶切片做成锦纶短纤,混纺棉纱、黏胶、涤纶、腈纶、羊毛等,开发作成各种成分比例的纱线 制作成衣制作成衣 把纱线制作成卫衣、毛衣、T 恤等成衣 来源:英瑞特官网,中泰证券研究所 4、维持“买入”评级、维持“买入”评级 公司主营业务关键假设如下:公司主营业务关键假设如下:1)锦纶长丝:)锦纶长丝:公司锦纶长丝业务可分为锦纶 6、锦纶 66 及再生锦纶丝三类。产能方面,产能方面,根据扩产进度,23 年 6 月年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项目开始投产,经过产能爬坡,预计于 23 年形成 2 万吨产能,剩余 8 万吨于 24 年达产;4 月年产 6
130、 万吨 PA66 差别化锦纶长丝试生产,预计于年内达产;推测 23 年 PA6/PA66/再生锦纶产能分别为 15/9/2.5 万吨,24 年 PA6/PA66/再生锦纶产能分别为 15/9/10.5 万吨,后续扩产计划未知,假设 25 年产能与 24 年一致;总体而言,23-25 年锦纶长丝产能达 26.5/34.5/34.5 万吨。产能利用率方面,产能利用率方面,由于新产能投产,假设 23-24 年产能利用率低于 22 年水平,25 年随着产能爬坡完成,产能利用率有望爬升到接近 22 年水平。产销率方面产销率方面,随着下游应用场景打开,锦纶需求稳健增长,预计产销率保持在较高水平。价格方面,
131、价格方面,锦纶 66 国产化趋势明显推动均价逐年下降;公司差异化布局推动锦纶 6 单价逐年提升;随着人们环保意识增强,再生锦纶与原生锦纶溢价愈加明显,同时公司布局再生差异化路线,预计再生锦纶均价逐年提升;总体预计公司锦纶长丝均价逐渐上升。毛利毛利率方面,率方面,随着再生锦纶丝和 PA66 差别化锦纶长丝占比提升,锦纶长丝整体毛利率上行。2)面料成品与坯布)面料成品与坯布:面料与坯布短期无产能扩张,产销相对稳定,营收随下游需求好转而小幅上行,毛利率保持稳定。期间费用率关键假设:期间费用率关键假设:考虑到公司进一步拓展市场,假设销售费率逐年上升;公司积极进行内部管理优化,假设管理费率逐年下降;公司
132、有望加大新品研发投入,增强核心竞争力,预计研发费率逐年上升。图图表表60:公司业绩拆:公司业绩拆分分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 锦纶长丝锦纶长丝 收入(百万元)841.13 1797.40 2065.35 2633.39 4207.00 5873.37 YOY-113.7%14.9%27.5%59.8%39.6%产能(万吨)6.50 18.50 18.50 26.50 34.50 34.50 产量(万吨)7.71 13.19 15.50 18.55 23.46 28.77 销量(万吨)7.64 12.72 14.44 15.95 20.03 25.92
133、均价(万元/吨)1.10 1.41 1.43 1.65 2.10 2.27 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 毛利率 21%24%19%23%27%28%面料成品面料成品 收入(百万元)791.23 1074.01 1000.67 1092.74 1195.45 1320.98 YOY-36%-7%9%9%11%占比 32%25%25%23%19%16%毛利率 23%25%24%24%25%24%坯布坯布 收入(百万元)767.93 1191.13 841.49 912.18 994.27 1093.70 YOY-55%-29%
134、8%9%10%占比 31%28%21%19%15%13%毛利率 21%30%25%25%26%25%其他业务其他业务 收入(百万元)100.84 194.02 101.04 106.10 111.40 116.97 YOY-92%-48%5%5%5%占比 4%5%3%2%2%1%毛利率 24%13%18%18%18%18%收入总和(百万元)收入总和(百万元)2501.13 4256.57 4008.56 4744.40 6508.13 8405.02 YOY-70%-6%18%37%29%毛利率 21%25%21%24%27%27%归母净利率 5%11%7%10%12%14%归母净利润(百万元
135、)119.74 464.00 269.00 450.72 748.44 1176.70 YOY-288%-42%68%66%57%来源:公司公告,中泰证券研究所,注:其中标红的数据为估算值 维持“买入”维持“买入”评级评级。公司为民用锦纶龙头,坚持高端差异化战略,具备产品、产能、客户资源及一体化布局等优势,同时受益于原材料国产化、价格下行及市场需求增长,产能有望顺利释放,业绩放量增长。预计 2023-25 年公司归母净利润分别为 4.51、7.48、11.77 亿元(前值为 4.52、7.26、9.64 亿元),未来 3 年收入 CAGR 为 33%,归母净利润 CAGR 为 62%,根据最新
136、股价,对应 PE 为 21、13、8 倍。我们选取面料制造商盛泰集团、布局再生领域的英科再生、纺织制造龙头华孚时尚和伟星股份作为可比公司。尽管 2023-24 年公司 PE 高于可比公司 PE 均值,但 25 年 PE 低于可比公司 PE 均值,考虑到公司质地稀缺,未来高成长可期,我们认为公司享有一定的估值溢价,维持“买入”评级。图图表表61:可比公司估值可比公司估值 来源:Wind,中泰证券研究所 5、风险提示、风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险 当前欧美等发达国家通胀率高企,政治局势严峻复杂,全球经济放缓,需求低迷,经济发展的复杂性、不稳定性、不确定依然存在。原材料价格波动风险原材
137、料价格波动风险 2023/10/20股价(元)股价(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E盛泰集团605138.SH7.540.670.580.73-11.2512.9610.39-Wind一致预期华孚时尚002042.SZ3.10-0.210.230.300.39-14.7613.7710.268.00Wind一致预期英科再生688087.SH21.791.731.501.932.3612.6014.5511.299.22Wind一致预期伟星股份002003.SZ10.000.480.460.550.6420.8321.6518.3215.63W
138、ind一致预期14.8915.7312.5610.95-台华新材603055.SH10.640.310.510.841.3234.3221.0212.668.05本文预测数据均值(剔除负值进行测算)公司公司代码代码EPS(元)(元)PE(倍)(倍)数据来源数据来源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 公司产品锦纶长丝的主要原材料属于石化产品,其价格受石油价格波动影响,而石油价格波动涉及全球政治、经济等因素。国际原油价格变动导致锦纶切片及锦纶长丝价格波动较大。锦纶切片和锦纶长丝的价格波动对市场需求和公司的销售、盈利能力影响较大。汇率
139、波动风险汇率波动风险 公司主要原材料锦纶切片及生产用机械设备部分从国外进口,主要采用美元进行结算,汇率波动会影响以人民币折算的采购金额和应付账款金额。此外公司也存在一定的外销收入,主要采用美元结算,汇率的波动也会对公司产品外销收入和产品市场竞争力产生一定影响。产能投放不及预期风险产能投放不及预期风险 公司“绿色多功能锦纶新材料一体化项目(万元/吨)”中包含的“年产 6 万吨 PA66 项目”预计在 23 年 8 月底全部投产,“年产 10 万吨PA6 再生纤维项目”预计于 24 年建成投产。若产能投放规模、时间等不及预期,可能对公司的盈利能力产生不利影响。研报中使用的公开资料存在信息滞后或更新
140、不及时的风险研报中使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图图表表62:公司盈利预测模型:公司盈利预测模型 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金5042,0492,8014,306营业收入营业收入4,0094,7446,5088,405应收票据811
141、40189221营业成本3,1393,6224,7796,148应收账款5486338681,137税金及附加28334555预付账款2428143184销售费用455785118存货1,5856748901,144管理费用229266358454合同资产0000研发费用238285397517其他流动资产234181225273财务费用56505655流动资产合计2,9753,7045,1167,265信用减值损失-3-1-1-1其他长期投资42424242资产减值损失-75501064长期股权投资3333公允价值变动收益30536固定资产2,7822,4752,2021,959投资收益20
142、00在建工程1,0011,0051,0091,013其他收益982130122无形资产347378410444营业利润营业利润2995038331,279其他非流动资产435438442448营业外收入2267非流动资产合计4,6114,3424,1093,910营业外支出9598资产合计资产合计7,5867,5868,0468,0469,2259,22511,17511,175利润总额利润总额2925008301,278短期借款20897226335所得税245083104应付票据7066409021,190净利润净利润2684507471,174应付账款7738931,0771,472少数
143、股东损益-1-1-2-3预收款项21068归属母公司净利润归属母公司净利润2694517491,177合同负债28334558NOPLAT3204957971,225其他应付款25252525EPS(按最新股本摊薄)0.300.510.841.32一年内到期的非流动负债278278278278其他流动负债4主要财务比率主要财务比率流动负债合计2,1242,0912,7023,540会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款7589829821,099成长能力成长能力应付债券561561561561营业收入增长率-5
144、.8%18.4%37.2%29.1%其他非流动负债59595959EBIT增长率-38.0%57.9%61.1%50.5%非流动负债合计1,3781,6031,6031,720归母公司净利润增长率-42.1%67.8%66.1%57.2%负债合计负债合计3,5033,5033,6943,6944,3054,3055,2595,259获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,0854,3544,9245,923毛利率21.7%23.7%26.6%26.9%少数股东权益-2-3-5-7净利率6.7%9.5%11.5%14.0%所有者权益合计所有者权益合计4,0834,3514,9205,915ROE
145、6.6%10.4%15.2%19.9%负债和股东权益负债和股东权益7,5867,5868,0468,0469,2259,22511,17511,175ROIC6.5%9.5%13.6%17.2%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率46.2%45.9%46.7%47.1%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比45.7%45.4%42.8%39.4%经营活动现金流经营活动现金流5951,7399381,570流动比率1.41.81.92.1现金收益6558471,1201,521速动比率0.71.41.61.7存货影响-20
146、4911-215-255营运能力营运能力经营性应收影响261-197-410-405总资产周转率0.50.60.70.8经营性应付影响31762441685应收账款周转天数53454243其他影响-434116324应付账款周转天数78837475投资活动现金流投资活动现金流-1,088-79-80-57存货周转天数1701125960资本支出-1,147-75-81-87每股指标(元)每股指标(元)股权投资-1000每股收益0.300.510.841.32其他长期资产变化60-4130每股经营现金流0.671.951.051.76融资活动现金流融资活动现金流502-115-105-8每股净资
147、产4.594.895.536.65借款增加462113129226估值比率估值比率股利及利息支付-191-236-242-246P/E3521138股东融资6000P/B2222其他影响2258812EV/EBITDA116886548单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨
148、幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或
149、纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公
150、司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。