《农业深度报告:大宗农产品投资分析框架~白糖-231105(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《农业深度报告:大宗农产品投资分析框架~白糖-231105(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年1111月月0 05 5日日大宗农产品投资分析框架大宗农产品投资分析框架白糖白糖行业研究行业研究 深度报告深度报告 投资评级:超配(维持评级)投资评级:超配(维持评级)证券分析师:鲁家瑞021-S0980520110002证券分析师:李瑞楠021-S0980523030001联系人:江海航010-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要核心摘要国际糖价分析框架围绕产量的供需关系是糖价走势的绝对主导因素,周期启动时,通常受到产区减产、美元走弱和油价高涨三重因素推动。国内糖价分析框架在配额外糖进
2、口决定供需的情况下,国内糖价多数时间跟随国际糖价波动;国内糖价和国际糖价的阶段背离主要由国储糖、进口限制等政策因素导致,通常发生在国内糖价较低的周期始末且持续时间较短。相关标的中粮糖业、广农糖业。风险因素糖价波动风险;汇率波动风险;自然灾害风险。22VMAMBdW9YkWqMrN8OdN7NnPoOpNoNjMrQmNjMrRtNaQmNrQxNsRrMvPpNsO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际糖价分析框架:供需决定走势,油价汇率扰动演绎国际糖价分析框架:供需决定走势,油价汇率扰动演绎0101国内糖价分析框架:内部产需、外部进口共同主导糖价走势02糖价展望:北半球减产推升糖价
3、,国内景气有望紧随海外0303行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球糖贸易格局:总产量波动明显,总消费低速扩张全球糖贸易格局:总产量波动明显,总消费低速扩张据美国农业部公布的估计数据显示,21/22年度全球糖产量为1.80亿吨,近10年CAGR为0.45%,同比增速波动幅度较大;21/22年度全球糖消费量为1.74亿吨,近10年CAGR为0.84%,略高于产量增速,但同比增速的波动幅度显著小于产量。在全球人均糖消费较为稳定,人口数量持续增长趋势下,预计全球糖消费量将保持低速增长趋势。图:全球糖产量波动明显,近10年CAGR为0.45%图:全球糖消费呈低速扩
4、张趋势,近10年CAGR为0.84%资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理2019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转4-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050000020000025000040628402002200420062008200022糖:产量:全球(千吨)yoy-10%-5%0%5%10%1
5、5%20%25%02000040000600008000000040628402002200420062008200022糖:总消费量:全球(千吨)yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容全球糖贸易格局:核心供给来自三大产蔗国,消费相对分散。全球糖贸易格局:核心供给来自三大产蔗国,消费相对分散。产量:前三大产糖区分别是印度、
6、巴西和欧盟。产量:前三大产糖区分别是印度、巴西和欧盟。据USDA的2022年11月估计的供需数据显示,21/22年度全球糖产量为1.80亿吨,其中印度、巴西、欧盟、中国、美国、泰国的糖产量分别为3688万吨、3545万吨、1645万吨、1016万吨、960万吨、829万吨,于全球糖产量中的占比分别为20.5%、19.7%、9.1%、5.6%、5.3%、4.6%。出口量:前三大糖出口国分别是巴西、印度和泰国。出口量:前三大糖出口国分别是巴西、印度和泰国。据USDA的2022年11月估计的供需数据显示,国际糖贸易中的出口份额极为集中,其中第一大出口国巴西21/22年度的糖出口量为2595万吨,于全
7、球糖总出口量中的占比高达38.25%。其后的印度、泰国21/22年度糖出口量分别为1173万吨、1000万吨,于全球糖出口量中的占比分别为17.3%、14.7%。进口国:前三大糖进口国分别是中国、印尼和美国。进口国:前三大糖进口国分别是中国、印尼和美国。据美国农业部2022年11月估计的供需数据显示,我国是全球最大的糖进口国,近年进口依赖度不断提高,其中21/22年度进口量为548万吨,进口依赖度为36.4%。位列第二、第三大进口国的分别是印尼和美国,两者21/22年度的进口量分别为547万吨和331万吨,进口依赖度分别为71.9%、28.8%。图:全球糖产量分布较为集中,21/22年度CR3
8、为49.2%图:全球糖出口份额极为集中,21/22年度CR3为70.3%资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理2019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转5印度20.45%巴西19.66%欧盟27国9.14%泰国5.63%中国5.32%美国4.60%其他35.21%巴西38.25%印度17.29%泰国14.74%澳大利亚4.60%墨西哥2.62%其他22.50%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势三大主产区(巴西三大主产区(巴西+印度
9、印度+泰国)甘蔗收割面积近年趋于稳定,基于天气情况的单产水平波动是导致全球糖产量波动的重要原因,在需求泰国)甘蔗收割面积近年趋于稳定,基于天气情况的单产水平波动是导致全球糖产量波动的重要原因,在需求较为稳定的情况下,使国际糖供需盈余较为稳定的情况下,使国际糖供需盈余/缺口、库存销售比均呈显著的周期波动特征,进而影响国际糖价走势。缺口、库存销售比均呈显著的周期波动特征,进而影响国际糖价走势。6图:巴西糖产量及糖出口情况(单位:千吨)图:印度糖产量及糖出口情况(单位:千吨)资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理图:泰国糖产量及糖出口情况(单位:千吨)资
10、料来源:USDA,国信证券经济研究所整理05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00040628402002200420062008200022糖:产量:巴西糖:出口量:巴西(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000401972
11、84062200420062008200022糖:产量:印度糖:出口量:印度02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00040628402002200420062008200022糖:产量:泰
12、国糖:出口量:泰国请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势巴西产区介绍:历史悠久的第一大产糖国巴西产区介绍:历史悠久的第一大产糖国巴西作为赤道和南回归线同时穿过的国家,在甘蔗种植方面具有得天独厚的优势,国内甘蔗产量和糖产量均位居全球第一。当地甘蔗通常在1-6月播种,成熟期12-18个月,榨季通常于当年4月开始,次年4月结束,峰值在当年5-8月份的干燥季节。产量波动:根据历史经验,强拉尼娜天气会导致美国、巴西等重要粮食产地出现极端干旱情况,而甘蔗在伸长及成熟阶段对水分需求产量波动:根据历史经验,强
13、拉尼娜天气会导致美国、巴西等重要粮食产地出现极端干旱情况,而甘蔗在伸长及成熟阶段对水分需求极大,因此产区降水量的波动会极大影响甘蔗的单产及含糖量,进而影响当年的糖产量。极大,因此产区降水量的波动会极大影响甘蔗的单产及含糖量,进而影响当年的糖产量。7表:巴西糖供需平衡表(单位:千吨)表:巴西糖供需平衡表(单位:千吨)2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20
14、192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初库存260.00 260.00 10.00 350.00 950.00 750.00 850.00 920.00 220.00 590.00 340.00 340.00 690.00 产量36,150.00 38,600.00 37,800.00 35,950.00 34,650.00 39,150.00 38,870.00 29,500.00 30,300.00 42,050.00 35,450.00 38
15、,050.00 42,010.00 进口量0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 出口量25,800.00 27,650.00 26,200.00 23,950.00 24,350.00 28,500.00 28,500.00 19,600.00 19,280.00 32,150.00 25,950.00 28,200.00 32,398.00 消费量11,500.00 11,200.00 11,260.00 11,400.00 10,500.00 10,550.00 10,600.00 10,600.0
16、0 10,650.00 10,150.00 9,500.00 9,500.00 9,542.00 期末库存260.00 10.00 350.00 950.00 750.00 850.00 850.00 220.00 590.00 340.00 340.00 690.00 760.00 资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势印度产区介绍:第二大产糖国,第一大糖消费国印度产区介绍:第二大产糖国,第一大糖消费国印度甘蔗通常于1-3月播种,榨季开始于当年10月
17、,结束于次年4月,峰值位于次年1月。印度是全球第二大糖产区,同时也是全球第一大糖消费国,年消费量接近3000万吨,内部保供为先,出口量随内部供需差波动较大。印度产量波动:核心产区地处热带或亚热带季风区,气温及降水稳定性较差,强厄尔尼诺现通常导致当地出现严重干旱,叠加农户种印度产量波动:核心产区地处热带或亚热带季风区,气温及降水稳定性较差,强厄尔尼诺现通常导致当地出现严重干旱,叠加农户种植水平落后,印度甘蔗产量的波动十分剧烈。植水平落后,印度甘蔗产量的波动十分剧烈。8表:印度糖供需平衡表(单位:千吨)表:印度糖供需平衡表(单位:千吨)2011/20122011/20122012/20132012
18、/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初库存6,299 7,163 9,373 8,227 10,607 9,294 6,570 14,214 17,614 14,614 13,213 9,506 6,506 产量28,620 2
19、7,337 26,605 30,460 27,385 22,200 34,309 34,300 28,900 33,760 36,880 32,000 36,000 进口量188 1,722 1,078 1,000 1,902 2,701 2,071 1,300 900 1,245 340 1,000 1,000 出口量3,764 1,261 2,806 2,580 3,800 2,125 2,236 4,700 5,800 8,406 11,927 6,500 7,000 消费量24,180 25,588 26,023 26,500 26,800 25,500 26,500 27,500 2
20、7,000 28,000 29,000 29,500 31,000 期末库存7,163 9,373 8,227 10,607 9,294 6,570 14,214 17,614 14,614 13,213 9,506 6,506 5,506 资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势泰国产区介绍:糖出口大国,产量波动明显泰国产区介绍:糖出口大国,产量波动明显泰国甘蔗生产节奏和印度类似,得益于国内多方位的补贴支持政策,甘蔗种植规模近年快速扩张。泰国糖在保证国
21、内A类配额需求基础上,主要用于出口,年出口量约1000吨,是全球糖贸易流的重要补充。泰国产量波动:地处热带季风气候区,因此气候受厄尔尼诺天气(易导致极端洪涝)和拉尼娜天气(易导致极端干旱)影响较大,国泰国产量波动:地处热带季风气候区,因此气候受厄尔尼诺天气(易导致极端洪涝)和拉尼娜天气(易导致极端干旱)影响较大,国内甘蔗单产和糖产量波动明显。内甘蔗单产和糖产量波动明显。9表:泰国糖供需平衡表(单位:千吨)表:泰国糖供需平衡表(单位:千吨)2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20
22、162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初库存2,983.00 2,810.00 3,616.00 5,254.00 5,263.00 5,281.00 5,618.00 6,841.00 8,330.00 7,569.00 9,067.00 9,212.00 6,152.00 产量10,235.00 10,024.00 11
23、,333.00 10,793.00 9,743.00 10,033.00 14,710.00 14,581.00 8,294.00 7,587.00 10,157.00 11,040.00 11,200.00 进口量0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 出口量6,642.00 6,693.00 7,200.00 8,252.00 7,055.00 7,016.00 7,016.00 10,612.00 6,695.00 3,739.00 7,012.00 11,000.00 12,000.00 消费量2
24、,510.00 2,525.00 2,495.00 2,532.00 2,670.00 2,680.00 2,580.00 2,480.00 2,360.00 2,350.00 3,000.00 3,100.00 3,210.00 期末库存2,810.00 3,616.00 5,254.00 5,263.00 5,281.00 5,618.00 5,618.00 8,330.00 7,569.00 9,067.00 9,212.00 6,152.00 2,142.00 资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定
25、糖价走势价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势欧洲产区介绍:甜菜糖主产区,消费依赖进口补充欧洲产区介绍:甜菜糖主产区,消费依赖进口补充欧洲是全球重要甜菜糖产区,22/23年度糖产量1490万吨,其中甜菜糖产量约为1468万吨,占全球甜菜糖总产量的约40%。欧洲是传统的重要糖消费地区,年消费量维持在1700万吨左右,相较区域内产量存在200-300万吨缺口,因此也是重要的糖进口地区。欧洲产量波动:主要产区属温带大陆性气候或温带海洋性气候,极端天气相对较少,但近年受强拉尼娜导致的高温干旱影响,产量波欧洲产量波动:主要产区属温带大陆性气候或温带海洋性气候,极端天气相对较少,但近年受强拉尼娜
26、导致的高温干旱影响,产量波动同样出现了较明显下调。动同样出现了较明显下调。10表:欧盟表:欧盟2727国糖供需平衡表(单位:千吨)国糖供需平衡表(单位:千吨)2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/
27、20242023/2024期初库存1,974.00 3,303.00 3,836.00 3,066.00 4,151.00 791.00 1,776.00 1,547.00 1,260.00 2,076.00 1,106.00 1,384.00 1,370.00 产量18,320.00 16,655.00 16,020.00 18,449.00 14,283.00 15,505.00 19,508.00 16,750.00 17,040.00 15,216.00 16,497.00 14,899.00 15,475.00 进口量3,552.00 3,790.00 3,262.00 2,918.
28、00 3,055.00 2,908.00 1,612.00 2,374.00 2,235.00 1,792.00 1,999.00 3,000.00 2,500.00 出口量1,113.00 1,662.00 1,552.00 1,582.00 1,548.00 1,987.00 1,987.00 2,411.00 1,459.00 1,278.00 1,218.00 913.00 905.00 消费量18,200.00 18,250.00 18,500.00 18,700.00 18,700.00 15,441.00 17,000.00 17,000.00 17,000.00 16,700.
29、00 17,000.00 17,000.00 17,000.00 期末库存3,303.00 3,836.00 3,066.00 4,151.00 1,241.00 1,776.00 1,776.00 1,260.00 2,076.00 1,106.00 1,384.00 1,370.00 1,440.00 资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势价格分析主线:产量主导供需差额,进而决定糖价走势美国产区介绍:糖消费大国,进口依赖明显美国产区介绍:糖消费大国,进口依赖明显美国22/23年度糖产量842万吨
30、,其中甜菜糖产量468万吨,主要来自西部及西北部甜菜产区,剩余产量则由南部亚热带甘蔗产区贡献。美国是全球重要的糖消费大国,年消费量维持在1100万吨以上,国内糖消费存在明显进口依赖,年进口量300万吨左右。美国产量波动:甜菜育种领先,东南部蔗糖产区受拉尼娜影响相对较小,近年产量稳定在美国产量波动:甜菜育种领先,东南部蔗糖产区受拉尼娜影响相对较小,近年产量稳定在万吨。万吨。11表:美国糖供需平衡表(单位:千吨)表:美国糖供需平衡表(单位:千吨)2011/20122011/20122012/20132012/20132013/20142013/20142014/20152
31、014/20152015/20162015/20162016/20172016/20172017/20182017/20182018/20192018/20192019/20202019/20202020/20212020/20212021/20222021/20222022/20232022/20232023/20242023/2024期初库存1,250.00 1,795.00 1,958.00 1,642.00 1,647.00 1,863.00 1,702.00 1,822.00 1,618.00 1,468.00 1,547.00 1,652.00 1,573.00 产量7,700.0
32、0 8,148.00 7,676.00 7,853.00 8,155.00 8,137.00 8,430.00 8,164.00 7,392.00 8,376.00 8,307.00 8,420.00 8,369.00 进口量3,294.00 2,925.00 3,395.00 3,223.00 3,031.00 2,943.00 2,972.00 2,785.00 3,778.00 2,922.00 3,308.00 3,126.00 2,994.00 出口量225.00 249.00 278.00 168.00 67.00 86.00 86.00 32.00 55.00 45.00 26.
33、00 32.00 32.00 消费量10,205.00 10,661.00 11,109.00 10,903.00 10,903.00 11,155.00 11,128.00 11,121.00 11,265.00 11,174.00 11,484.00 11,593.00 11,594.00 期末库存1,795.00 1,958.00 1,642.00 1,647.00 1,863.00 1,702.00 1,702.00 1,618.00 1,468.00 1,547.00 1,652.00 1,573.00 1,310.00 资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的
34、免责声明及其项下所有内容价格分析支线:油价影响制糖比例,汇率扰动短期出口价格分析支线:油价影响制糖比例,汇率扰动短期出口油价升高导致转向乙醇的替代需求,进而影响巴西糖产量油价升高导致转向乙醇的替代需求,进而影响巴西糖产量全球甘蔗第一大产区-巴西因地制宜,自上世纪70年代便强制要求在A类汽油中添加一定比例的无水乙醇混合成C类汽油才能进行销售,同时在全国灵活燃料汽车普及度超80%的情况下,含水乙醇也是重要的汽车燃料之一,因此巴西每年将国内约60%甘蔗用于乙醇生产。甘蔗的制醇用途赋予了其能源属性,因此巴西糖产量不只受到甘蔗产量的影响。国际原油价格上涨将导致C类汽油价格走高,会进而产生转向含水乙醇的替
35、代需求,最终导致国内乙醇价格上升。而乙醇价格的上升会导致制醇比提高,最终导致巴西糖产量降低,引起国内及全球糖价的上涨。除巴西以外,为减少原油进口依赖,印度近几年也在加速推进燃料乙醇计划,随着其国内燃油中乙醇掺混比例逐步提升,其国内未来预计将有500万吨以上糖产量被分流至乙醇生产中,进而会对全球糖产量和糖贸易产生重要扰动。12图:油价升高会导致转向乙醇的替代需求,使巴西糖产量降低图:巴西中南部产区制醇比大致在55%-65%间波动资料来源:FAO,国信证券经济研究所整理资料来源:UNICA,国信证券经济研究所整理图:国际油价和糖价大致呈正相关关系资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理0%20%
36、40%60%80%100%17/1818/1919/2020/2121/2222/23制醇比制糖比0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.000005540期货收盘价(连续):NYBOT 11号糖期货收盘价(连续):IPE布油请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:汇率影响出口利润,进而影响出口规模图:国际糖价和美元兑巴西雷亚尔呈明显负相关关系资料来源:国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理价格分析支线:油价影响制糖比例,汇率扰动短期出口价格分析支线:油价
37、影响制糖比例,汇率扰动短期出口汇率高低影响出口利润,进而影响出口规模汇率高低影响出口利润,进而影响出口规模由于巴西糖出口以美元计价,而国内糖的销售以巴西雷亚尔计价,所以当巴西雷亚尔贬值时,巴西糖的生产成本会下降,导致糖出口利润上升。而出口利润的上升将推动巴西糖出口量增加,进而导致全球糖供给增加,最终导致国际糖价下降。反之,当巴西雷亚尔升值将导致国际糖价上涨。132019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转055400-01-031996-01-031997-01-031998-01-031999-01-032000-01-032001-0
38、1-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03美元兑巴西雷亚尔期货收盘价(连续):NYBOT 11号糖2019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有
39、内容图:国际糖价分析框架资料来源:国信证券经济研究所整理国际糖价复盘:围绕供需关系、油价、汇率三条主线国际糖价复盘:围绕供需关系、油价、汇率三条主线在糖需求相对稳定的情况下,重点关注补贴政策、气象条件、油价等对主产区糖产量的影响以及汇率、出口政策等对主产区糖出口的影在糖需求相对稳定的情况下,重点关注补贴政策、气象条件、油价等对主产区糖产量的影响以及汇率、出口政策等对主产区糖出口的影响,最终基于供需差额对国际糖价走势做出判断。响,最终基于供需差额对国际糖价走势做出判断。14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:国际糖价复盘资料来源:iFinD,FAO,USDA,IMF,国信证券经济研究
40、所整理国际糖价复盘:围绕供需关系、油价、汇率三条主线国际糖价复盘:围绕供需关系、油价、汇率三条主线综合来看,围绕产量的供需关系是糖价走势的绝对主导因素,周期启动时,通常受到产区减产、美元走弱和油价高涨三重因素推动。综合来看,围绕产量的供需关系是糖价走势的绝对主导因素,周期启动时,通常受到产区减产、美元走弱和油价高涨三重因素推动。15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际糖价分析框架:供需决定走势,油价汇率扰动演绎0101国内糖价分析框架:内部产需、外部进口共同主导糖价走势国内糖价分析框架:内部产需、外部进口共同主导糖价走势02糖价展望:北半球减产推升糖价,国内景气有望紧随海外0303
41、行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内糖消费依赖进口补充,糖料生产呈“南蔗北甜格局”国内糖消费依赖进口补充,糖料生产呈“南蔗北甜格局”我国糖消费目前依赖进口补充。参考农业部我国糖消费目前依赖进口补充。参考农业部20232023年年1010月发布的月发布的CASDECASDE数据,数据,21/2221/22榨季国内糖产量为榨季国内糖产量为956956万吨,糖消费量为万吨,糖消费量为15401540万吨,万吨,糖进口量糖进口量533533万吨,对应进口依赖度约为万吨,对应进口依赖度约为35%35%。我国以甘蔗作为核心产糖作物,21/22榨季国内甘蔗糖和甜菜糖的
42、产量分别为870万吨和86万吨,占比分别为91%和9%。国内糖料呈现出“南蔗北甜”生产格局,其中国内甘蔗种植主要分布在广西、云南和广东三省,三者在2020年的甘蔗产量分别为7413万吨、1597万吨和1367万吨,于全国甘蔗总产量中的占比分别为68.56%、14.77%和12.64%。17图:国内糖料生产呈“南蔗北甜格局”图:国内超八成糖产量来自甘蔗(20/21榨季)资料来源:农小蜂,国信证券经济研究所整理资料来源:中国农业检测预警,国信证券经济研究所整理图:广西是国内第一大蔗产区,产量占比高达68.6%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理甘蔗糖85.57%甜菜糖14.43%7,412
43、1,597 1,367 436 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000广西云南广东其他2020年产量(万吨)产量占比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内糖供需:产量同样呈周期波动特征国内糖供需:产量同样呈周期波动特征盈利驱动盈利驱动:受糖价波动导致的甘蔗种植利润波动影响,我国甘蔗种植面积呈明显的周期波动特征,当国内糖价较低时,甘蔗种植利润下滑通常会导致甘蔗种植面积的缩减,进而导致国内糖产量的降低,相反当国内糖价较高时,甘蔗种植面积的扩张会使国内糖产量会有所上升。天气扰动天气扰动:受糖价波动导致的甘蔗种植
44、利润波动影响,我国甘蔗种植面积呈明显的周期波动特征,当国内糖价较低时,甘蔗种植利润下滑通常会导致甘蔗种植面积的缩减,进而导致国内糖产量的降低,相反当国内糖价较高时,甘蔗种植面积的扩张会使国内糖产量会有所上升。随着国内人口增速放缓和人均糖消费水平的趋于稳定,国内糖消费目前呈低速慢增趋势,据OECD统计,2020年中国糖消费总量为1581万吨,2010-2020年的CAGR为1.5%,2020年中国人均糖消费为11.20千克,近年基本保持稳定18图:国内甘蔗收割面积波动明显图:国内糖产量波动明显资料来源:FAO,国信证券经济研究所整理资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理图:温度是影响甘蔗含糖
45、量和产量的重要气候因素之一资料来源:黄楚尧等人,特种经济动植物,气象因素对广西甘蔗生长的影响及应对措施,国信证券经济研究所整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200000400000600000800000000000000甘蔗:收割面积:中国yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080004000960987619992002
46、2005200820020糖:产量:中国(千吨)yoy请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:国内近年糖消费保持低速慢增趋势图:国内人均糖消费基本保持稳定,但低于全球平均水平资料来源:OECD,国信证券经济研究所整理资料来源:OECD,世界银行,国信证券经济研究所整理国内糖供需:消费目前呈低速慢增趋势国内糖供需:消费目前呈低速慢增趋势随着国内人口增速放缓和人均糖消费水平的趋于稳定,国内糖消费目前呈低速慢增趋势,据OECD统计,2020年中国糖消费总量为1581万吨,2010-2020年的CAGR为1.5%,2020年中国人均糖消费为11.20千克,近年基本保持稳定
47、2019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040001600018000农业展望:糖:消费量:中国(千吨)yoy0500923456788920002000200020001200220
48、0220022003200320032004200420042004200520052005200620062006200720072007200720082008200820092009200920092000000000001920192019人均糖消费量-中国人均糖消费量-全球请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:国内20/21年度糖进口依赖度攀升至41%图:国
49、内超八成糖进口来自巴西资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理资料来源:OECD,世界银行,国信证券经济研究所整理中国海关,国信证券经济研究所整理国内糖供需:进口依赖度和集中度均较高国内糖供需:进口依赖度和集中度均较高进口规模:进口规模:在甘蔗种植面积扩张缓慢,消费需求持续增长的情况,国内糖市的产需缺口近年持续扩大,20/21榨季国内糖的产需缺口已达490万吨,糖进口量则达到634万吨,进口依赖度40.90%。进口来源:进口来源:我国糖进口的进口集中度也较高,其中超八成糖进口来自巴西产区,另外则来自阿联酋和古巴等国。进口政策:进口政策:我国针对糖出口实行关税配额管理制度,进口糖分为配额内和配
50、额外两种。对于配额内食糖进口自2004年以来一直保持在194.5万吨(其中70%为国营贸易),仅征收15%的关税。配额外食糖进口对量不做限制,但按50%税率征收关税。2019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%004000500060007000糖:进口量:中国(千吨)进口依赖度巴西82.80%阿联酋4.10%古巴3.70%韩国2.90%印度1.80%泰国1.60%萨尔瓦多1.60%其他1.50%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:当配额外进口成本低于国内糖价,糖价会站上国内糖价图:当配额外进
51、口成本高于国内糖价,国内糖价会跟随国际糖价上涨资料来源:国信证券经济研究所整理资料来源:国信证券经济研究所整理国内糖价复盘:紧随国际糖价变动国内糖价复盘:紧随国际糖价变动在国内糖需求基本稳定、进口依赖度较高的情况下,产量和进口量是主导国内供需关系的核心因素,两者进而共同决定国内糖价。而从具体定价来看,决定糖价的核心在国内自产糖和配额外进口糖两个边际供应量。为缓解国内糖产量波动对糖供应的影响,国家会采用抛储收储方式对国内糖供应进行调节,但通常不会对国内供需关系造成根本改变。2019年行业反转年行业反转2019年行业反转年行业反转21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:国内糖价分析框架
52、资料来源:国信证券经济研究所整理国内糖价复盘:紧随国际糖价变动国内糖价复盘:紧随国际糖价变动在国内自产糖价低于配额外进口糖价,且存在供需缺口的情况下,国内糖供需将由配额外糖进口决定,因此国内糖价的边际变动将由国际糖价主导。22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:国内糖价复盘资料来源:iFinD,FAO,USDA,IMF,国信证券经济研究所整理国内糖价复盘:紧随国际糖价变动国内糖价复盘:紧随国际糖价变动在配额外糖进口决定供需的情况下,国内糖价多数时间跟随国际糖价波动;国内糖价和国际糖价的阶段背离主要由国储糖、进口限制等在配额外糖进口决定供需的情况下,国内糖价多数时间跟随国际糖价波动;
53、国内糖价和国际糖价的阶段背离主要由国储糖、进口限制等政策因素导致,所以通常发生在国内糖价较低的周期始末且持续时间较短。政策因素导致,所以通常发生在国内糖价较低的周期始末且持续时间较短。23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际糖价分析框架:供需决定走势,油价汇率扰动演绎0101国内糖价分析框架:内部产需、外部进口共同主导糖价走势02糖价展望:北半球减产推升糖价,国内景气有望紧随海外糖价展望:北半球减产推升糖价,国内景气有望紧随海外0303行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际糖价展望:厄尔尼诺冲击北半球供给,中期价格有望保持强势国际糖价展望:厄尔
54、尼诺冲击北半球供给,中期价格有望保持强势南半球增产较多,但榨季接近尾声:南半球增产较多,但榨季接近尾声:受面积扩张、单产提升、制糖比提升等多重因素影响,巴西新季糖产量同比大幅增加。截至2023年10月1日,巴西23/24累计甘蔗产量同比+14%,制糖比+4.08pcts,对应糖产量同比+24%至3261万吨。厄尔尼诺冲击北半球供给,厄尔尼诺冲击北半球供给,23Q423Q4-24Q124Q1贸易流预计紧张:贸易流预计紧张:强厄尔尼诺导致印度、泰国在夏季以来面临较重干旱,新季甘蔗单产预计明显下修。同时据印度国内相关官员透露,基于国内保供需求,印度可能会在10月开启的新榨季实施出口禁令。25表:全球
55、白糖供需平衡表表:全球白糖供需平衡表千吨千吨2019/202019/202020/212020/212021/222021/222022/232022/232023/242023/24(2323年年5 5月预估)月预估)(2323年年5 5月预估)月预估)期初库存51,57452,87147,70247,37239,465产量179,158166,559180,583177,279187,881进口53,32053,80456,10557,52759,012总使用量58,14053,42464,95566,08572,104出口量172,240171,427173,661176,007180,
56、045期末库存52,87147,70247,37239,46533,455库销比库销比90.94%90.94%89.29%89.29%72.93%72.93%59.72%59.72%46.40%46.40%资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理图:外盘糖价中期价格有望保持强势资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理05020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-02糖11-主连收盘价(美分/磅)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内糖价展望:中期
57、缺口有赖进口,景气有望紧随外盘国内糖价展望:中期缺口有赖进口,景气有望紧随外盘26国内配额外糖进口利润目前维持高负值,9月最新工业库存进一步降至44万吨,同比去年减少50.56%。基于内外供给紧张和高额价差,我们认为国内白糖后续价差修复逻辑顺畅,有望随原糖保持强势。图:配额外糖进口成本维持高负值(元/吨)图:国内糖价景气有望紧随外盘资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000051015202530糖11主连白糖指数-3,000.00-2,000.00-1,000.00
58、0.001,000.002,000.00(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,000与柳糖现价价差:进口加工估算价(配额外,50%关税):巴西糖与郑糖期价价差:进口加工估算价(配额外,50%关税):巴西糖表:中国食糖供需平衡表2021/222021/222022/232022/23(10(10月估计月估计)2023/242023/24(9(9月预测月预测)2023/242023/24(10(10月预测月预测)单位:吨/公顷糖料单产59.857.160.160.1甘蔗68.66066.466.4甜菜5154.253.953.9单位:万吨食糖产量95689710001000甘蔗
59、糖870789890890甜菜糖86108110110食糖进口量533380500500食糖消费量01570食糖出口量16181414结余变化-67-301-84-84资料来源:农业农村部,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国际糖价分析框架:供需决定走势,油价汇率扰动演绎0101国内糖价分析框架:内部产需、外部进口共同主导糖价走势02糖价展望:北半球减产推升糖价,国内景气有望紧随海外0303行业标的梳理行业标的梳理0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图:国内糖业公司毛利率和国内糖价相关度较高图:糖价上涨带来的贝塔行情
60、值得关注资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理选股思考选股思考1 1、糖价上涨,受景气带动,国内自产糖和加工糖利润都有望得到修复。、糖价上涨,受景气带动,国内自产糖和加工糖利润都有望得到修复。2 2、头部糖企有望直接受益景气上行。、头部糖企有望直接受益景气上行。28(10)(5)0554001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020002000200020002000200002200220022002200320032003200320
61、032004200420042004200420052005200520052006200620062006200620072007200720072007200820082008200820082009200920092009200920000000000000000
62、020202020202020中国食糖指数:综合:年平均值中粮糖业-销售毛利率(%)南宁糖业-销售毛利率(%)05501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000期货收盘价(连续):白糖(元/千克)中粮糖业:收盘价(元)南宁糖业:收盘价(元)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中粮糖业:国内食糖龙头,开启世界一流大糖商征程中粮糖业:国内食糖龙头,开启世界一流大糖商征程国内食糖行业的绝对龙头,全产业链发展提升盈利能力。国内食糖行业的绝对龙头,全产业链发展提升盈利能力。中粮糖业是中粮集团控股的食糖专业
63、化公司,核心业务为食糖产业和番茄加工,其食糖业务拥有国内外制糖(自产糖)、食糖进口及港口炼糖(加工糖)、国内食糖销售和贸易(贸易糖)、食糖仓储及物流的全产业链发展模式。2021年,公司食糖销售量达110.9万吨,同比下降1.33%,实现营业收入251.6亿元,同比增长19.1%,归母净利润5.2亿元,同比减少1.8%。大股东中粮集团实力雄厚,产供销一体化聚焦食糖主业。大股东中粮集团实力雄厚,产供销一体化聚焦食糖主业。依托于中粮集团在食糖进口配额、客户资源、资金等方面的优势,公司以产供销高度一体化为经营理念,聚焦食糖主业,形成了上游原材料供应、中游生产加工、下游市场营销的运营体,从源头确保食糖产
64、品品质,降低整体运营成本。管理优势管理优势+B2B+B2B销售打造糖商竞争壁垒,市场化经营能力和精益管理能力不断提升。销售打造糖商竞争壁垒,市场化经营能力和精益管理能力不断提升。公司今年致力于推动技改项目落地,降本增效成果显现,2020年公司产能利用率为66%,显著高于行业水平,吨糖营业成本同比下降22%。相比于其他上市糖企,公司销售+管理的费用率在行业内较低,且与亿滋、嘉吉、雀巢、蒙牛、可口可乐等国内外知名食品饮料企业保持了长期的合作关系,食糖业务年经营量占全国消费总量 21%,龙头地位稳固。图:中粮糖业收入结构(单位:亿元)图:中粮糖业各业务毛利率情况资料来源:iFinD,国信证券经济研究
65、所整理资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理29(100)002020212022贸易糖自产糖加工糖番茄制品销售其他(其他业务+内部抵销)0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022贸易糖自产糖加工糖番茄制品销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容广农糖业:广西机制糖龙头,有望受益糖价景气广农糖业:广西机制糖龙头,有望受益糖价景气主营机制糖的生产与销售,有望受益糖价景气。主营机制糖的生产与销售,有望受益糖价景气。作为广西规模最大的糖业生产经营企业之一,制糖业务是公司最大的业务板块也是最主要的收入
66、来源。公司制糖业务上游原料来自与公司签订订单合同的蔗区蔗农(种植区域包括南宁市六城区、武鸣区、宾阳县等),下游销售以对外招标方式分期分批次在物流电商平台进行挂牌销售,主要客户包括海天味业、加多宝、娃哈哈等大型食品饮料企业和广西鼎华商业股份有限公司等大型糖类经销商。2021年公司入榨甘蔗344.73万吨,机制糖产量41.93万吨,实现白砂糖总销量50.37万吨,同比增加4.59万吨,在广西市场占有率为7.4%,全国市场占有率为4.4%。非蔗地改种与良种推广并进,原料供应有望维持扩张。非蔗地改种与良种推广并进,原料供应有望维持扩张。2021年公司实施“一厂一策”扶持措施,争取非蔗地改种甘蔗面积共5
67、.63万亩,完成甘蔗订单种植面积共82.88万亩,同比增加3.2万亩,增幅为4%。同时公司合作农户的甘蔗良种推广恢复增长,2021年推广良种种植面积76.98万亩,同比上年增加7.57万亩,良种面积占比同比提升5.8pct至92.9%。种植面积和单产能力双增有望推动公司产糖规模持续扩张。编制精简、引进人才,公司经营管理效率有望提升。编制精简、引进人才,公司经营管理效率有望提升。2021年,公司完成全部“三改”工作,部门数量从134个精简至93个,减幅31%。在岗人员总编制从4344人精简至3833人,减幅12%。同时公司引进博士后研究人才进入公司博士后基地工作开展课题研究,引进高端人才参与公司
68、治理,并通过强化培训提升员工综合素质,年内共组织培训项目332期,培训人数达14990人次。图:广农糖业收入结构(单位:亿元)图:广农糖业各业务毛利率情况资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理300554020022自产糖加工糖其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022自产糖加工糖请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示一、糖价波动风险。一、糖价波动风险。食糖价格受国际、国内产销形势、供需关系变化、国际能源价格变化影响明显,食糖生产
69、销售公司的业务盈利能力主要受国内外糖价影响,未来若印度或巴西产量再度上调,国际食糖价格可能出现大幅下调,相关公司不能及时适度调整库存和营销策略,存在主营业务毛利率波动的风险,从而影响经营业绩稳定性。二、汇率波动风险。二、汇率波动风险。开展糖进口贸易的公司以美元作为结算货币,汇率波动会对相关公司业绩造成影响。三、自然灾害等系统性风险。三、自然灾害等系统性风险。从事甜菜、甘蔗生产加工的公司,原料产量和成本受台风、霜冻等自然灾害或不利气候影响较大,收入和利润据此存在大幅下滑风险。31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道
70、;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写
71、,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买
72、证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提
73、供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行
74、业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编:518046 总机:上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编:100032