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1、证券研究报告|公司深度|通用设备 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 巨星科技(002444)报告日期:2023 年 11 月 10 日 凛冬将散,星河长明凛冬将散,星河长明 巨星科技深度巨星科技深度报告报告 投资要点投资要点 手手工具行业工具行业全球全球龙二龙二,全球资源配置型企业全球资源配置型企业 巨星科技巨星科技是是“中国设计中国设计、亚洲、亚洲制造制造、欧美本土服务、欧美本土服务”的全球资源配置型公司的全球资源配置型公司。2007-2022 年公司收入和净利润复合增速分别为 15%、23%,远超同期美国工具、五金及用品消费 CAGR 8%。今年在欧美“高通胀+渠道高库存+地产低
2、景气”等三座大山压力下仍极具经营韧性,23前三季度实现利润 15.1 亿元,同比增长+19%。核心竞争力:核心竞争力:供应供应链精细管理链精细管理+渠道深度服务渠道深度服务形成飞轮效应,夯实流量分配能力形成飞轮效应,夯实流量分配能力 飞轮已成:飞轮已成:强大的强大的供应链供应链体系体系兼顾效率和弹性兼顾效率和弹性,涵盖全球供应商数千家(且还在不断增加),可确保公司快速响应并及时交付各类大额订单;优秀的优秀的渠道本土渠道本土化化深度深度服务服务能力能力,使得公司做到了反向绑定北美核心渠道、切入欧洲极其分散的 KA与经销商。渠道渠道供应链供应链互相强化,公司产业链地位日渐提升,当前已成互相强化,公
3、司产业链地位日渐提升,当前已成为具备流量分配能力的全球多品牌管理企业。为具备流量分配能力的全球多品牌管理企业。中长期:中长期:工具行业千亿美金工具行业千亿美金,主业主业手工具手工具份额持续提升,电动工具重要突破份额持续提升,电动工具重要突破 (1)手工具手工具+电动工具接近千亿电动工具接近千亿:根据华经产业研究院,手工具行业 2022 年规模约 241 亿美元,电动工具行业 2022 年规模 439 亿美元,2016-2022 年 CAGR 分别为 5.4%、6.0%。(2)手工具主业公司份额存在持续提升空间,)手工具主业公司份额存在持续提升空间,公司手工具市占率估计 10%左右,对标龙头史丹
4、利百得手工具市占率 17.2%,在 SKU 数量、KA货架、经销渠道均有追赶空间。(3)电动工具第二电动工具第二发展曲线有望重大突破,发展曲线有望重大突破,电动工具行业在产品结构和渠道结构端均存在突破口;电动工具可复用手工具渠道,公司在主业已打下坚实的渠道基础;公司擅长资源整合,可借助并购外延有效打开边界,历史上已经成功拓展至激光测量仪器、储物柜等多个品类。短期:北美当下处于渠道主动去库末期短期:北美当下处于渠道主动去库末期+地产左侧底部,曙光初现地产左侧底部,曙光初现 库存周期:库存周期:过去 3 年,北美因为疫情供应链中断,经历了一波特殊的渠道库存周期,钟摆效应之下工具行业经营波动放大。(
5、1)强劲主动补库,2020年 H1-2021年末,因海运运力短缺、供应链断裂、消费现金补助等因素,渠道管理层备货激进;(2)被动补库开启、渠道态度滞后,2021 年末-2022 年 H1,劳氏、家得宝等北美主流渠道库存开始有一定积压、同时伴随销售增速放缓,但此时库存态度并未转向;(3)强势主动去库,2022年 H2起,需求承压,渠道主动减少冗余库存;(4)当下或已进入主动去库末期,订单回暖在即,2023 年 Q2北美核心渠道家得宝管理层就库存问题表述已转向:“meaningful reduction”。行业或已进入被动去库阶段。地产周期:地产周期:本轮加息周期下,目前时点预计联邦基金利率高位继
6、续上行空间或有限。在高按揭利率背景下,新房销售拐点已现,二手房销售位于左侧底部企稳,房屋空置率居于历史低位,美国地产拐点将至。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为出口链手工具行业龙头,与创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份、SWK、MAKITA等同为工具行业企业,与捷昌驱动等同为国内优质出口链企业;可比公司 2024 年平均估值为 PE14.5X。我们认为当前已居于地产和库存周我们认为当前已居于地产和库存周期的双重左侧底部区间,近月耐用品消费和工具、五金及用品消费等数据超逐月期的双重左侧底部区间,近月耐用品消费和工具、五金及用品消费等数据超逐月改善,行业需求回暖曙光初现。改善,行业需求回暖曙光
7、初现。预计 2023-2025 年公司营收 116.0/147.1/188.6 亿元,同比-8.0%/26.8%/28.2%,归母净利润 17.3/20.5/25.7 亿元,同比22.0%/18.1%/25.5%,当前市值对应 PE为 13.9/11.8/9.4X。按照巨星科技手工具龙头品牌定位,参考创科实业和史丹利百得,给予巨星科技给予巨星科技目标目标 PEG中枢中枢 1.0,当前巨星科技当前巨星科技 PEG 仅仅 0.54 存在低估存在低估,维持维持“买入买入”评级评级。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王
8、华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:王家艺分析师:王家艺 执业证书号:S15 基本数据基本数据 收盘价¥20.05 总市值(百万元)24,110.16 总股本(百万股)1,202.50 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 收购扩容电动工具业务+全球布局户储业务,综合竞争力提升巨星科技点评报告 2022.11.10 2 单三季度业绩大增 47%;工具龙头盈利能力上升巨星科技点评报告 2022.10.20 3 2022H1业绩符合预期;盈利能力进入回升通道,拐点渐显 巨星科技点评报告 2022.08.26 -24%-17%-10%-3
9、%4%11%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/11巨星科技深证成指巨星科技(002444)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示风险提示 渠道库存风险,贸易摩擦风险,原材料价格波动风险,并购整合不及预期风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,610 11,601 14,708 18,856 (+/-)(%)15.48%-8.01%26.79%28.20%归母净利润 1,420 1,732 2,045 2,5
10、67 (+/-)(%)11.78%22.04%18.06%25.51%每股收益(元)1.18 1.44 1.70 2.13 P/E 16.98 13.92 11.79 9.39 PEG 1.44 0.64 0.54 0.43 资料来源:浙商证券研究所 注:PEG中,2023-2025年 G为 2023-2025年 CAGR 巨星科技(002444)公司深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 关键假设关键假设 1)手工具市占率仍有进取空间,对标国际手工具龙头史丹利百得(SWK);2)拓展电动工具带来第二增长曲线,公司的渠道积淀和强大供应链管理,可在电动工具领域复用;3
11、)拓展新渠道积极争取更多流量,比如发展跨境电商卡位线上流量入口,通过收并购知名品牌切入尾部经销商渠道等,我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场担心一市场担心一:手工具行业比较成熟手工具行业比较成熟,公司已成为行业,公司已成为行业前列前列,提升空间有限。,提升空间有限。我们认为:我们认为:欧美手工具行业具有消费属性,下游领域多,SKU 庞杂,更换周期短,更新迭代快等特点。实际上美国五金消费 20 年来大多数年份跑赢 GDP,只是短暂承压,行业仍为缓慢增长、需求稳定行业。公司在 SKU 方面与巨头史丹利百得在份额和 SKU上仍有差距。即使仅考虑公司手工具,成长并未见顶。市场担心二:市场
12、担心二:公司拟公司拟通过通过扩品类扩品类、扩渠道等来实现成长,可能难以协同复用公司、扩渠道等来实现成长,可能难以协同复用公司当下的生产、当下的生产、渠道优势,渠道优势,导致运营效率可能导致运营效率可能边际降低边际降低。我们认为我们认为:巨星的核心竞争力是已经具备了相当的流量分配能力,流量分配能力为公司“内生+外延”战略提供保障。对内强化公司供应链能力和数字化能力,在传统商超和线上转型中把握优质客流,主业不断获取份额;对外使得公司长于资源整合,实现新品类和新渠道的迅速触达,历史上已成功拓展多个成长品类。未来成长空间和确定性或超市场预期。市场担心三:当下毛利率处于历史高位区间,未来可能存在较大边际
13、向下压力。市场担心三:当下毛利率处于历史高位区间,未来可能存在较大边际向下压力。我们认为:公司毛利率的提升得益于生产资源全球配置,越南工厂的投产与承接,有力贡献了毛利率增长;财务报表会计准则变化问题,20 年开始海运费被归为成本项而非费用项,且 20-22年海运费处于历史高位,对毛利率影响更甚,20-22 年毛利率走低;22 年下半年以来海运费逐步下降,至今海运费估计已经回归历史正常水平,对毛利率影响减小,因此预计海运费下降带来的毛利率提升未来有望成为稳态化。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 美国加息周期见顶乃至结束,美国地产销售企稳回升,下游重要零售商下补库订单,公司并购出现新进展 风险
14、提示风险提示 渠道库存风险,贸易摩擦风险,原材料价格波动风险,并购整合不及预期风险 巨星科技(002444)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 立足手工具龙头,不断拓宽边界立足手工具龙头,不断拓宽边界.7 1.1 发展历程:主业聚焦手工具,不断开拓新增长点.7 1.2 品牌品类矩阵渐完备,孕育全球工具自主品牌龙头.9 1.3 股权结构清晰,管理层经验丰富.10 2 美国库存地产周期或双底,千亿市场行业重回景气可期美国库存地产周期或双底,千亿市场行业重回景气可期.12 2.1 手工具行业稳定增长,欧美系主要消费场.12 2.2 销售渠道“易守难攻”,行业具
15、备天然的头部集中趋势.13 2.3 北美渠道进入主动去库尾声,美国地产或触底,工具新一轮景气周期蓄势待发.14 2.3.1 北美零售商渠道进入主动去库末期,后续的订单弹性或超预期.14 2.3.2 北美地产周期处于左侧底部,地产相关需求亟待释放.16 2.3.3 多项宏中观数据出现积极信号,工具行业增速重望回归 GDP plus.18 3 手工具行业具备流量分配能力手工具行业具备流量分配能力的多品牌管理者的多品牌管理者.21 3.1 流量分配能力从何而来?手工具赛道的天然优势+供应与渠道飞轮效应已成.21 3.2 流量分配能力带来了什么?手工具提份额、电动工具扩边界.22 3.2.1 手工具:
16、全渠道发展,持续获取份额.22 3.2.2 电动工具:空间广阔、禀赋契合.24 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 4.1 盈利预测分析:长期受益手工具竞争格局集中+电动工具外延疆土辽阔.28 4.2 估值与投资建议:公司当前市值对应 24年 PE为 11.79 倍,维持“买入”评级.28 5 风险提示风险提示.30 巨星科技(002444)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:巨星科技发展历程:手工具 ODM起家,渐成全球工具自主品牌龙头.8 图 2:巨星科技主营手工具&存储箱柜占比 76.94%、动力工具&激光探测器 22.43%(占比数据为
17、2023H1).8 图 3:20072022 年公司营业总收入 CAGR 为 16%,收入持续增长、鲜有下滑.9 图 4:20072022 年公司归母净利润 CAGR 为 23%,利润增速与波动大于收入.9 图 5:近年来手工具毛利率中枢为 28%左右,总体稳定且处于较高水平.9 图 6:公司积极转型,手工具收入占比 21年降至 59.90%.9 图 7:ODM 正转型 OBM,毛利率未来有望提高.10 图 8:23H1 公司 OBM自主品牌收入占比逐步提高至 49%.10 图 9:公司股权结构清晰,仇建平先生为实控人,持股约 37.25%(截止 2023Q3).10 图 10:手工具及电动工
18、具 2016-2022 年 CAGR 分别为 5.4%、6.0%,保持稳定个位数增长.12 图 11:2020 年手工具分地区收入占比,欧美为主要消费区域.12 图 12:史丹利百得 2022 年工具类分地区收入占比.12 图 13:全球工具五金市场市占率情况,CR5 约为 44%,竞争格局较为集中.13 图 14:全球手工具市场市占率情况,CR3 约为 29%,2022 年巨星已超过 Apex,成为全球第二.13 图 15:家得宝、劳氏工具收入多年稳定增长.14 图 16:美国工具消费线下渠道竞争格局具有一定集中趋势,双龙头家得宝、劳氏份额基本稳中有升.14 图 17:过往三年美国零售商经历
19、罕见库存周期.15 图 18:三大零售商库存水位回落,沃尔玛库存同比已有所回升、库存管理态度率先转向.15 图 19:美国工具、五金及用品消费与地产周期高度相关.17 图 20:巨星科技收入滞后美国地产销售约 2-4个季度.17 图 21:美国按揭贷款利率阶段高点,抑制住房需求.17 图 22:美国房贷申请固定利率贷款占比迅速下降.17 图 23:美国新开工住宅一改以往稳增趋势,在 22年开始回落.18 图 24:美国住房空置率位于低点,住房市场供给走弱.18 图 25:美国成屋销售量库存逐渐下降,但销售仍处于低位.18 图 26:美国新建住房销售量提前成屋销售企稳回升.18 图 27:过去
20、20 年美国工具、五金及用品消费大部分时间跑赢美国 GDP.19 图 28:美国失业率和工薪阶层调查就业率保持稳定.19 图 29:美国耐用品消费实际消费支出逐月改善.19 图 30:隐含政策利率表明美国最早可能在 2024 年中期进入降息周期.20 图 31:美国工具、五金及用品消费逐月回暖.20 图 32:公司全球化产能布局已经初步形成.22 图 33:巨星旗下品牌 SWISS+TECH 的套系化产品.23 图 34:2019 年巨星科技前五大客户.23 图 35:美国线上渗透率在疫情冲击后跃升.23 图 36:全球电动工具 2020 年行业竞争格局.25 图 37:公司品牌矩阵涵盖多个百
21、年工具品牌和多个细分行业龙头.26 图 38:公司在手现金充沛,保留了并购空间.27 图 39:23H1 杠杆率处于近年低位,具备举债并购能力.27 图 40:净现金及现金等价物增加额近年来合理健康.27 图 41:创科实业自 2010 年起 PE(TTM)中枢在 22 X.30 图 42:史丹利百得自 2010 年起 PE(TTM)中枢在 20 X.30 巨星科技(002444)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1:公司管理层及创始团队多年保持稳定(股权情况截止 2022 年年报).10 表 2:巨星科技部分合作客户.14 表 3:北美三大零售商 2019-2022年
22、库存态度变化,体现管理层对需求和库存的感知有一定滞后性.16 表 4:巨星科技近年前五大客户结构.21 表 5:巨星科技线上产品兼具产品力和性价比.23 表 6:电动工具行业是能培育巨头的赛道.25 表 7:公司电动工具布局策略另辟蹊径,避免与龙头优势品类和价格段直面竞争.25 表 8:公司近年部分外延并购情况体现公司战略前瞻性和执行力.26 表 9:巨星科技可比上市公司情况,24 年平均 PE14.50 X.29 表 10:杜邦拆分:巨星科技 vs 创科实业 vs 史丹利百得,巨星净利率领先,ROE 仅次于创科主要系周转和杠杆拉低.29 表 11:参考创科实业和史丹利百得 2010-2019
23、 年 PEG区间为 0.8-1.0.29 表附录:三大报表预测值.31 巨星科技(002444)公司深度 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 立足立足手工具龙头手工具龙头,不断拓宽边界,不断拓宽边界 1.1 发展历程发展历程:主业聚焦手工具主业聚焦手工具,不断开拓不断开拓新增长点新增长点 巨星科技巨星科技围绕全球工具消费领域发展主营业务围绕全球工具消费领域发展主营业务。主要产品包括手工具及存储箱柜(Hand Tools&Storage)、动力工具及激光测量仪器(Power Tools&Laser Measurement)两大类,用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘
24、等领域。公司专业从事手动工具生产与销售已有 30年历史,2022 年营业收入反超 Apex,成为世界手工具行业市占率第二。公司每年研发新品超过 1000 个,在上游具有丰富供应商资源,自身拥有大量制造工厂,下游全球化多渠道线下销售,同时积极发展线上销售。主要下游客户为家得宝(the Home Depot)、劳氏(Lowes)、沃尔玛(Wal-Mart)、史丹利(Stanley works)、翠丰集团(Kingfisher)等欧美大型建材五金超市、大型百货连锁超市、全球工业企业工具供应商、欧美专业汽配连锁厂商。遍历公司发展历程,公司不断磨砺自身竞争力并前瞻布局,由手工具代工起家,逐渐成长为众多优
25、秀品牌在手的全球工具龙头。代工起步代工起步阶段阶段(1993-2009):以):以 ODM 起家渐成代工龙头,起家渐成代工龙头,打入打入欧美欧美线下线下商超商超 1993 年,巨星工具成立,从事手工具的生产及销售。2007 年,巨星工具并入巨星集团。初建品牌初建品牌阶阶段段(2009-2010):):自建自建品牌转型品牌转型 OBM,融资上市,融资上市承前启后承前启后 2009 年,第一个自有全品类工具品牌 WORKPRO 成立,ODM 到 OBM 的转型开端。2010 年,巨星科技在深交所上市,为外延并购扩张承前启后。同年成立自有品牌SHEFFIELD,发力工业级工具,积极开设其品牌精品店,
26、并启动开设五金超市的尝试。同年收购美国 Goldblatt,将手工具产品线升级至工业级。外延外延初探初探阶段阶段(2010-2016):品牌渠道并举,探索并购式发展路径品牌渠道并举,探索并购式发展路径 2011 年,建立公司第一个全品类 DIY 照明工具品牌 EverBrite。2013 年,对外重视深度开发东南亚、非洲等空白市场;对内重点建设国内市场销售网络和自动化生产线,提高国内外竞争力。2015 年,开始筹备 O2O五金销售平台(即土猫网)。2016 年并购美国 PONY&JORGENSEN,德国 PT 等 12个手工具品牌,同时进一步加深国内外线上渠道建设及合作。多元化并购多元化并购阶
27、段阶段(2016 年年-至今至今):产业并购整合,内生外延双轮:产业并购整合,内生外延双轮 2017 年,并购美国 ARROW,发力气动电动工具;成立日本巨星;登陆亚马逊线上。2018 年,并购瑞士 Lista,进入存储柜行业,进一步精细化深耕欧洲市场;建立越南生产基地,全球化安排生产。2019 年,收购美国 SWISS+TECH、Prime-Line 等品牌,进入户外工具和门窗五金行业。同年,参股中策海潮,布局橡胶轮胎产业。2020 年,并购美国龙头吸尘器品牌 Shop-Vac,发力电动工具。2021 年,收购美国 SK、欧洲 BeA等品牌,品牌矩阵日臻完善。巨星科技(002444)公司深度
28、 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年,收购艾纶清洁,计划以艾纶清洁泵阀优势,强化北美及电商市场。图1:巨星科技发展历程:手工具 ODM 起家,渐成全球工具自主品牌龙头 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图2:巨星科技主营手工具&存储箱柜占比 76.94%、动力工具&激光探测器 22.43%(占比数据为 2023H1)资料来源:公司公告,亚马逊官网,浙商证券研究所 公司营公司营业业收收入入与归母净利润与归母净利润保持保持多年稳定多年稳定增长增长。根据公司公告,2007-2022 公司营收从 14.52 亿元增长至 126.10 亿元,期间复合增长率 CAGR 约 16%,
29、归母净利润从 0.65 亿元增长至 14.20 亿元,CAGR 约 23%。截止 2023 年前三季度营业收入、归母净利润分别为 86.10 亿元、15.06 亿元,同比增长-12.45%、19.24%。巨星科技(002444)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:20072022 年公司营业总收入 CAGR 为 16%,收入持续增长、鲜有下滑 图4:20072022 年公司归母净利润 CAGR 为 23%,利润增速与波动大于收入 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 1.2 品牌品牌品类品类矩阵矩阵渐完备,孕育全球工具渐完备,孕育全球工
30、具自主品牌自主品牌龙头龙头 分产品类型来看:分产品类型来看:公司主营业务为手工具及存储箱柜、动力工具及激光测量仪器,公司主营业务为手工具及存储箱柜、动力工具及激光测量仪器,截止 2023H1,公司综合毛利率为 30.16%,手工具及存储箱柜业务比较成熟,毛利率为31.06%;动力工具及激光测量仪器为近几年快速发展的业务,毛利率暂时处于低位,毛利率为 27.06%。图5:近年来手工具毛利率中枢为 28%左右,总体稳定且处于较高水平 图6:公司积极转型,手工具收入占比 21年降至 59.90%资料来源:wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:wind,公司公告,浙商证券研究所 分业务模式来看
31、:分业务模式来看:公司正在积极进行从代工(ODM)转型自主品牌(OBM),OBM收入占比由从 2018 年的 19.32%提升至 2023H1 年的 48.93%。21年之前 OBM 毛利率持续高于 ODM,22 年之后由于会计准则变更、海运费高企、关税等问题,22 年开始 OBM 毛利率略低于 ODM。未来随全球产业链布局完善和新品牌培育成熟,我们未来随全球产业链布局完善和新品牌培育成熟,我们认为认为 OBM 稳态稳态盈利能力高于盈利能力高于 ODM,公司总体公司总体毛利率有望毛利率有望继续继续抬升抬升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120
32、2009200000222023Q1-Q3营业总收入(亿元,左轴)营业总收入YOY(右轴)-50%0%50%100%150%200%02468720082009200000222023Q1-Q3归属母公司股东的净利润(亿元,左轴)归母净利润YOY(右轴)15%20%25%30%35%2002120222023H1手工具及存储箱毛利率动力工具毛利率公司综合毛
33、利率97%91%87%82%77%69%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A手工具占比巨星科技(002444)公司深度 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:ODM 正转型 OBM,毛利率未来有望提高 图8:23H1公司 OBM自主品牌收入占比逐步提高至 49%资料来源:wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:wind,公司公告,浙商证券研究所 1.3 股权股权结构清晰结构清晰,管理层经验丰富管理层经验丰富 公司实控人为仇建平公司实控人为仇建平先生先生,截止,截止 20
34、23 年年 10 月月 27 日日共持有公司共持有公司 37.25%股权股权。公司管理团队合作多年,在公司内部任职时间普遍较长,稳定性强。多位高管在工具和机械行业从业多年,公司凝聚力和专业性兼备。图9:公司股权结构清晰,仇建平先生为实控人,持股约 37.25%(截止 2023Q3)资料来源:公司公告,wind,浙商证券研究所 表1:公司管理层及创始团队多年保持稳定(股权情况截止 2022年年报)姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 2022 年薪酬年薪酬(万元)(万元)简介简介 仇建平 董事长 1962年 62.57 1985-1987,担任杭州轻工研究所任轻工业工程师;1987-1992,担
35、任浙江机械进出口公司任业务工程师;1993-2008,历任巨星工具董事长,巨星有限董事长、总裁。(有股权)(有股权)王玲玲 董事、副总裁 1961年 40.67 1987-1993,担任浙江农业大学教师;1993-2008,历任巨星工具董事,巨星有限副总经理;2008至今,担任巨星科技董事、副总裁。(有股权)(有股权)李政 副董事长、副总裁 1959年 120 1995-2008,历任巨星工具董事、总经理,巨星有限副总经理;2008至今,担任巨星科技副董事长、副总裁。(有股权)(有股权)池晓蘅 董事、副总裁 1975年 180 1997-2008,历任巨星工具外销部业务员、外销经理、外销副总,
36、巨星有限副总经理;2008至今,担任巨星科技董事、副总裁。(有股权)(有股权)周思远 董事会秘书、副总裁 1986年 100 2011年 3月至今任杭州巨星科技股份有限公司证券事务代表。于 2011年 7月获深圳证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。(有股权)(有股权)倪淑一 财务总监 1976年 100 1997-2003,历任新利软件(集团)股份有限公司会计、财务主管;0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023H1OBM毛利率ODM毛利率公司总体毛利率19%35%31%35%40%49%80%64%69%64%59%50%0%10%20
37、%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1OBM收入占比ODM收入占比巨星科技(002444)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2003-2005,担任浙江八方电信有限公司财务主管;2005-2008,担任奥普控股集团有限公司财务经理;2008至今,担任巨星科技财务总监。王暋 副总裁 1971年 100 1993-2008,历任巨星工具业务员、业务部经理、副总经理,巨星有限董事、副总经理;2008至今,担任巨星科技副总裁,负责产品采购业务。(有股权)(有股权)李锋 副总裁 1975年 120 1996-2008
38、,历任巨星工具外销员、外销部经理、副总经理,巨星有限副总经理;2008至今,担任巨星科技副总裁,负责产品对外销售业务。(有股权)(有股权)蒋赛萍 副总裁 1972年 68.40 2013-2022,任杭州巨星科技股份有限公司外销总监;2022-至今,任杭州巨星科技股份有限公司副总裁,负责公司自有品牌和大客户业务。王伟毅 副总裁 1970年 120 2008-至今,任杭州巨星科技股份有限公司副总裁,负责公司产品研发及质量管理。(有股权)(有股权)张瓯 副总裁 1967年 121.21 2020年现任常州华达科捷光电仪器有限公司董事长、总经理,中国香港柏亚图公司董事,2019年 4月至今任杭州巨星
39、科技股份有限公司副总裁。张茅 副总裁 1979年 62.40 2021年-2022年,任杭州巨星科技股份有限公司国际电商部高级总监;2022年-至今,任杭州巨星科技股份有限公司副总裁,负责公司国际电商业务。(有股权)(有股权)资料来源:公司公告,wind,浙商证券研究所 巨星科技(002444)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 美国库存地产周期美国库存地产周期或或双底,千亿市场行业重回景气可期双底,千亿市场行业重回景气可期 2.1 手工具行业稳定增长手工具行业稳定增长,欧美系主要消费场欧美系主要消费场 工具类市场空间广阔工具类市场空间广阔,刚需属性、需求稳定,刚需属性
40、、需求稳定。根据公司公告,弗若斯特沙利文报告显示 2022 年全球工具市场规模约 1030 亿美元。根据华经产业研究院,手工具和电动工具2022 年市场规模分别约为 241、439 亿美元。常规手工具因磨损、丢失造成的更替周期约6-9 个月,高频使用与更替需求促使手工具成为家庭刚需用品。根据华经产业研究院,2016-2022 年全球手工具市场规模 CAGR 5.4%;根据弗若斯特沙利文报告,预计 2027 年全球工具市场规模将达到 1310 亿美元,与 2023 年相比 CAGR 为 4.7%。图10:手工具及电动工具 2016-2022年 CAGR 分别为 5.4%、6.0%,保持稳定个位数
41、增长 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 欧美为主要消费区域欧美为主要消费区域。美国住房多为精装房而非毛坯房,交房后住户对房屋内设更改需自行装修。根据 Markets and Markets 统计,欧美手工具消费约占全球消费总量的 65%。2022 年史丹利百得工具类收入 80%来自欧洲和美国。图11:2020年手工具分地区收入占比,欧美为主要消费区域 图12:史丹利百得 2022年工具类分地区收入占比 资料来源:Market&Markets,浙商证券研究所 资料来源:史丹利百得 2023 presentation,浙商证券研究所 023373
42、5837339240350400450500200022全球手工具市场规模(亿美元)全球电动工具市场规模(亿美元)36%29%30%5%北美欧洲亚太其他65%15%11%9%美国欧洲新兴市场其他巨星科技(002444)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海外企业占据全球工具市场龙头地位,海外企业占据全球工具市场龙头地位,CR5 市占率约市占率约 44%。根据史丹利百得 2023 Presentation 和博世数据数据,2022 年全球前 5 大工具商分别为史丹利百得(Stanley B
43、lack&Decker,SWK.N)、创科实业(TTI,0669.HK)、博世(Bosch,500530.BO)、牧田(Makita,6586.T)、实耐宝(Snap-on,SNA.N),按 2022 年销售额预估 CR5 集中度约 44%,巨星科技 22 年五金市场市占率约为 1.8%。手工具行业相比五金市场总体格局更加分散,手工具行业相比五金市场总体格局更加分散,2022 年巨星已经超过年巨星已经超过 Apex 成为手工具成为手工具行业行业龙二。龙二。根据史丹利百得 Presentation 和 Apex 官网数据测算,预估 CR3 集中度为 29%。22年巨星科技市占率约为 6%,超越此
44、前第二大厂商 Apex。由于其主要销售区域为北美,经过 FOB、关税、增值税等修正,对应终端销售价口径应为报表披露出厂价的 1.5-2 倍左右,我们测算其真实的市占率约为 9-12%。图13:全球工具五金市场市占率情况,CR5约为 44%,竞争格局较为集中 图14:全球手工具市场市占率情况,CR3 约为 29%,2022年巨星已超过 Apex,成为全球第二 资料来源:史丹利百得 2023 presentation,Bosch官网,弗若斯特沙利文,wind,浙商证券研究所 资料来源:史丹利百得 2023 presentation,Apex官网,华经产业研究院,wind,浙商证券研究所 2.2 销
45、售渠道“易守难攻”,行业具备天然的头部集中趋势销售渠道“易守难攻”,行业具备天然的头部集中趋势 手工具销售渠道以线下为主,手工具销售渠道以线下为主,欧洲和美国市场线下渠道结构亦有一定区别:欧洲和美国市场线下渠道结构亦有一定区别:美国市场线下渠道美国市场线下渠道集中为集中为 KA,且有集中的趋势,且有集中的趋势。北美建材商超具有一站式购物特点,建材具有体积大和非标属性难以线上化。工具与建材连带销售,使得美国工具渠道形成线下为主的寡头竞争格局。参考北美大型商超参考北美大型商超细分业务数据细分业务数据,工具工具(Tools)增增长跑赢长跑赢行行业业,the Home Depot(家得宝)、Lowes
46、(劳氏)2022 年工具销售收入分别为 123.76、51.68 亿美元,2011-2022 CAGR 分别为 10%、6%,两家 KA零售商市占率稳中有升,分别为 14%、6%,北美渠道有集中度提高趋势。由于下游渠道行业地位显著,新晋品牌进入大型商超面临验证周期长,交付要求高等问题。而而线下渠道作为“有限货架”线下渠道作为“有限货架”间间的竞争,在的竞争,在产品没有明显差异化的情况下,下游渠道更换品牌的意愿普遍较低。产品没有明显差异化的情况下,下游渠道更换品牌的意愿普遍较低。欧洲欧洲各国各国差异大,差异大,渠道格局更加分散渠道格局更加分散。各国使用习惯不同,产品形态也有差异。渠道格局更加分散
47、,各个国家都有强势经销商,厂商进入则需要具备较强的渠道开拓能力,打通商超与建立分销体系的能力具有进入门槛。因此,因此,入驻入驻欧美线下渠道欧美线下渠道的品牌代表抢占了优质客流入口,的品牌代表抢占了优质客流入口,具有“易守难攻”的优具有“易守难攻”的优势势,行业具备天然的集中趋势。,行业具备天然的集中趋势。14.0%11.9%6.4%5.6%4.4%1.8%56.0%SWKTTI博世牧田实耐宝巨星其他17.2%6.0%5.4%71.4%SWK巨星APEX其他巨星科技(002444)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:家得宝、劳氏工具收入多年稳定增长 图16:美国工具消
48、费线下渠道竞争格局具有一定集中趋势,双龙头家得宝、劳氏份额基本稳中有升 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:劳氏 2012-2017财报口径为 Tools&Hardware 资料来源:公司公告,共研咨询,浙商证券研究所 表2:巨星科技部分合作客户 客户名称 所在市场 主营业务 2022 年各公司营收情况(亿,历史汇率)2019 年巨星各客户收入占比 Lowes Companies Inc.北美 家居装饰用品零售 USD970.59 8.97%The Home Depot Inc.北美 家居装饰用品零售 USD1574.03 10.25%Wal-mart Inc.北美 连锁百货 USD611
49、2.89 13.17%翠丰集团 欧洲 家具零售 GBP130.59 3.08%Carrefour SA 欧洲 零售 EUR813.85-资料来源:各公司公告,wind,巨星公司公告,浙商证券研究所 2.3 北美渠道北美渠道进入进入主动去库尾声,美国地产或触底主动去库尾声,美国地产或触底,工具工具新一轮景气周期蓄新一轮景气周期蓄势待发势待发 2.3.1 北美北美零售商零售商渠道渠道进入进入主动去库主动去库末期末期,后续的后续的订单订单弹性弹性或超预期或超预期 过去过去 3 年,北美正经历一波史无前例的渠道库存周期。年,北美正经历一波史无前例的渠道库存周期。(1)强劲主动补库,2020 年H1-2
50、021 年末,因海运运力短缺、供应链断裂、消费现金补助等因素,渠道管理层备货激进;(2)被动补库不自知,2021 年末-2022 年 H1,劳氏、家得宝等北美主流渠道销售放缓、库存积压;(3)强势主动去库,2022 年 H2 起,需求承压,渠道主动减少冗余库存;(4)当下或已进入主动去库末期,订单回暖在即,2023 年 Q2北美核心渠道家得宝管理层就库存问题表述已转向:“meaningful reduction”。0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140家得宝工具收入(亿美元)劳氏工具类收入(亿美元)家得宝工具收入占比劳氏工具类收入占比8.99%9.68%10.12
51、%10.64%10.97%13.73%14.62%14.21%5.88%5.74%7.06%6.57%5.93%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2000212022家得宝份额劳氏份额 注:劳氏 2012-2017 财报口径为 Tools&Hardware 巨星科技(002444)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:过往三年美国零售商经历罕见库存周期 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 美国美国头部头部零售商零售商去库速度略有差异,总体去库速度略有差异,总体库存水平库存水平逐渐逐渐回归回归正常正常。沃尔
52、玛库存管理转向速度快于家得宝、劳氏,截止至 2023 年 Q2,沃尔玛库存同比降幅已逐渐收窄至-5.5%。历史上,管理层对于终端需求和库存水平的历史上,管理层对于终端需求和库存水平的判断判断具有一定滞后性具有一定滞后性,后续,后续补库补库订单有望恢订单有望恢复,弹性或超预期。复,弹性或超预期。图18:三大零售商库存水位回落,沃尔玛库存同比已有所回升、库存管理态度率先转向 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%----032020-052
53、---------052023-07美国家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库存同比美国建筑材料、园林设备和物料店零售库存同比被动去库主动补库被动补库主动去库-20%-10%0%10%20%30%40%50%家得宝库存同比劳氏库存同比沃尔玛库存同比巨星科技(002444)公司深度 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:北美三大零售商 2019-2022年库
54、存态度变化,体现管理层对需求和库存的感知有一定滞后性 资料来源:各公司公告,各公司官网,浙商证券研究所 2.3.2 北美北美地产周期处于左侧底部地产周期处于左侧底部,地产相关需求亟待释放地产相关需求亟待释放 美国美国手工具手工具消费消费呈现地产后周期属性呈现地产后周期属性。手工具下游应用广泛,涵盖住宅、商业、工业、电子、汽车售后、零售、政府等领域,北美房屋自主改造修缮需求较大,龙头史丹利百得 2019 年收入中 83%来自住房/商业领域,行业景气度受地产销售影响较大。公司公司营收营收增速增速滞后美国地产滞后美国地产销售销售约约 2-4 个季度个季度,呈现一定地产后周期属性,呈现一定地产后周期属
55、性。巨星科技(002444)公司深度 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:美国工具、五金及用品消费与地产周期高度相关 图20:巨星科技收入滞后美国地产销售约 2-4个季度 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 资料来源:Bloomberg,wind,浙商证券研究所 美国地产需求与美国利率呈高度负相关美国地产需求与美国利率呈高度负相关,高利率对地产销售形成较大压力,高利率对地产销售形成较大压力。截止至2023 年 9 月 30日,美国 30年按揭贷款利率达到 7.5%,相比于 21年 3%左右差距很大。可以观察到,二手房房主不愿用高利率贷款置换低利率贷款,同时申请固定利
56、率贷款占比迅速下降。图21:美国按揭贷款利率阶段高点,抑制住房需求 图22:美国房贷申请固定利率贷款占比迅速下降 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 地产地产销售销售已在已在高利率下高利率下左侧企稳左侧企稳,或意味着本轮地产周期,或意味着本轮地产周期即将即将见底见底。供给端趋紧,供给端趋紧,美国新宅新开工和房屋空置率均处于历史低位,同时二手房库存持续消耗,代表房屋供给趋紧;需求端延后,需求端延后,短期购房需求被高利率压制,但即使在目前过高按揭利率下,新房销售拐点已现,二手房销售位于左侧底部企稳,中长期移民和人口结构带来的居民购房需求仍在,
57、进入降息周期进入降息周期之后的之后的地产地产景气度复苏景气度复苏或超市场预期。或超市场预期。-40-30-20-501/1/1110/1/117/1/124/1/131/1/1410/1/147/1/154/1/161/1/1710/1/177/1/184/1/191/1/2010/1/207/1/214/1/221/1/23工具、五金及用品消费经季调同比,%美国地产(成屋+新房)销售经季调同比,%-40%-20%0%20%40%60%80%3/1/1112/1/119/1/126/1/133/1/1412/1/149/1/156/1/163/1/1712/1/179/1
58、/186/1/193/1/2012/1/209/1/216/1/223/1/23巨星收入yoy美国地产销售(成屋+新房)套数yoy0345676/1/094/1/102/1/1112/1/1110/1/128/1/136/1/144/1/152/1/1612/1/1610/1/178/1/186/1/194/1/202/1/2112/1/2110/1/228/1/23美国旧宅销售,百万套(左轴)抵押贷款银行协会30年固定利率按揭利率,%(右轴)0070809010/1/0311/1/0412/1/051/1/072/1/083/1/094/1/105
59、/1/116/1/127/1/138/1/149/1/1510/1/1611/1/1712/1/181/1/202/1/213/1/224/1/23固定贷款利率占贷款金额总量百分比。%浮动贷款利率占贷款金额总量百分比,%巨星科技(002444)公司深度 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:美国新开工住宅一改以往稳增趋势,在 22年开始回落 图24:美国住房空置率位于低点,住房市场供给走弱 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 图25:美国成屋销售量库存逐渐下降,但销售仍处于低位 图26:美国新建住房销售量提前成屋销售企稳回升 资料来
60、源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 2.3.3 多项宏中观数据出现积极信号,工具多项宏中观数据出现积极信号,工具行业增速重望回归行业增速重望回归 GDP plus 从从历史历史看看,美国工具行业在过去,美国工具行业在过去 20 年大多数时期持续跑赢美国年大多数时期持续跑赢美国 GDP,当下行业当下行业的的承承压压为为短期脉冲短期脉冲。本轮加息周期,利率通过影响美国地产需求和通胀水平影响手工具消费,库存周期使得订单周期的波动进一步放大,工具行业中游环节具有钟摆效应。2022年扣除通胀因素实际工具五金消费支出下降 11.7%,是近 30 年来同比最差的一年。05001
61、,0001,5002,0002,50010/1/0312/1/042/1/064/1/076/1/088/1/0910/1/1012/1/112/1/134/1/146/1/158/1/1610/1/1712/1/182/1/204/1/216/1/228/1/23新屋(新宅)开工,千套0.000.501.001.502.002.--------00400
62、5006007008---------042022-07美国成屋销量(百万套)美国成屋库存量(百万套)02004006008001,0001,2001,4001,6-------042
63、--042022-07美国:新建住房销量(千套)美国新建住房待售量(千套)巨星科技(002444)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27:过去 20年美国工具、五金及用品消费大部分时间跑赢美国 GDP 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 近月美国多项与工具近月美国多项与工具消费消费相关的宏中观数据相关的宏中观数据向好向好,经济具有一定韧性,经济具有一定韧性。2023年 9月失业率 3.8%,工薪阶层调查就业率 60.4%,环比保持稳定;耐用品消费实际支出同比 5.5%,环比 1.1%逐月改善。图28:美国失业率和工
64、薪阶层调查就业率保持稳定 图29:美国耐用品消费实际消费支出逐月改善 资料来源:Bloomberg,美国劳工部,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 双重双重周期周期见底将见底将带来带来中游的订单爆发性,中游的订单爆发性,未来工具行业未来工具行业仍是受益于仍是受益于人口增长,品类创人口增长,品类创新迭代新迭代的耐用刚需消费品的耐用刚需消费品,增速增速有望回归有望回归 GDP plus。目前政策隐含利率表明,美国或在24年中进入降息周期,届时带动地产和终端消费需求复苏,进而传导至厂商订单。截至2023 年 9 月,美国工具、五金及用品消费同比-5.5%,下滑幅度逐月收窄,曙光初现。
65、-15-10-5050/1/036/1/042/1/0510/1/056/1/062/1/0710/1/076/1/082/1/0910/1/096/1/102/1/1110/1/116/1/122/1/1310/1/136/1/142/1/1510/1/156/1/162/1/1710/1/176/1/182/1/1910/1/196/1/202/1/2110/1/216/1/222/1/23美国国内生产总值经季调同比,%工具、五金及用品消费经季调同比,%0070024681012141610/1/0312/1/042/1/064/1/076/1/
66、088/1/0910/1/1012/1/112/1/134/1/146/1/158/1/1610/1/1712/1/182/1/204/1/216/1/228/1/23失业率(%,左轴)就业率-工薪阶层调查(%,右轴)-10-8-6-4-20246810耐用品实际消费支出同比,%巨星科技(002444)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30:隐含政策利率表明美国最早可能在 2024年中期进入降息周期 图31:美国工具、五金及用品消费逐月回暖 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 -4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.5
67、00.50123456隐含政策利率(%,左轴)已定价加息/降息次数(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1/1/213/1/215/1/217/1/219/1/2111/1/211/1/223/1/225/1/227/1/229/1/2211/1/221/1/233/1/235/1/237/1/239/1/23工具、五金及用品实际增速yoy巨星科技(002444)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 手工具行业具备手工具行业具备流量分配流量分配能力的多品牌管理能力的多品牌管理者者 有别于市场有别于市场认知认知,我们认为巨星的核心竞争力是,我们
68、认为巨星的核心竞争力是流量分配流量分配能力。能力。巨星基于这种能力的内生和外延增长,成长空间和确定性兼备。3.1 流量分配流量分配能力能力从何而来从何而来?手工具赛道的天然优势手工具赛道的天然优势+供应与渠道飞轮效应供应与渠道飞轮效应已成已成 北美行业竞争的核心是渠道力。北美行业竞争的核心是渠道力。欧美存在广泛的 DIY 文化,工具属耐用消费品,具有功能性强、同质化高、增速平缓、需求稳定等特征。品牌以争夺下游渠道的品牌曝光度,增加消费者终端触达为关键。从渠道角度看,商超会倾斜资源给能够销量更大,服务更好的供应商。流量分配能力本是渠道竞争维度的重要能力,代表客流量的获取和转化效率。巨星多年深耕行
69、业,已经具备产品研发优势、渠道优势、供应链优势、品牌优势和全球化优势。这些能力孕育了公司在手工具行业中类渠道的流量分配能力。公司生态位相当于上公司生态位相当于上下游的资源整合者。下游的资源整合者。巨星的巨星的流量分配流量分配能力从何而来?能力从何而来?1、赛道赛道属性属性:手工具行业上游:手工具行业上游庞杂、下游强势,需要庞杂、下游强势,需要流量分配流量分配的生态位的生态位 对于上游,由于手工具 SKU 达数十万、迭代快,供应链繁多需要精细管理。中国大多数制造工厂并非都有能力对接欧美商超,需要公司协调两者。对于下游,零售商筛选供应商的关键是快速响应和及时交付供应链能力。渠道需要厂商承担设计并提
70、供一站式采购,以提高效率。2、飞轮效应飞轮效应已成已成:公司:公司已已完成精细供应链体系打造和渠道完成精细供应链体系打造和渠道深度服务深度服务的正循环的正循环 整合整合了了上游上游复杂的供应链复杂的供应链。公司建立了以中国为核心的全球化供应链体系。采用“中国集采,全球分布使用”的供应链模式。与与下游下游零售巨头零售巨头深度深度合作合作。多年合作之下公司的渠道关系深厚。公司前五大客户占比在 50%左右,北美三大供应商采购订单长年稳定。表4:巨星科技近年前五大客户结构 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 巨星科技(002444)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 流量分
71、配流量分配能力带来了什么?能力带来了什么?手工具提份额、电动工具扩边界手工具提份额、电动工具扩边界 3.2.1 手工具手工具:全渠道发展,持续获取份额全渠道发展,持续获取份额 依托流量分配能力,依托流量分配能力,手工具业务手工具业务市占率提升空间仍大,有望持续获取份额。市占率提升空间仍大,有望持续获取份额。2022 年年公公司手工具司手工具全球全球市占率约为市占率约为 9-12%,对标史丹利百得的,对标史丹利百得的 17.2%,有,有接接近一倍的空间。目前公近一倍的空间。目前公司手工具司手工具 SKU、货架资源、渠道丰富度相较史丹利百得均、货架资源、渠道丰富度相较史丹利百得均存在存在追赶追赶可
72、能可能。(1)供应链供应链精细体系:可使得公司生产精细体系:可使得公司生产兼具低成本、高迭代、产能弹性兼具低成本、高迭代、产能弹性,行业景气,行业景气度回升时,公司有望更快、更好响应,从而获取更多份额度回升时,公司有望更快、更好响应,从而获取更多份额 大规模采购和全球布局强化成本优势。大规模采购和全球布局强化成本优势。公司国内订单规模大,议价权高,协同全球21 处生产制造基地,全球化产能布局完成,在压低制造成本、强化服务响应速度的同时规避关税。公司主导产业链分工变化强化弹性生产和快速选代能力。公司主导产业链分工变化强化弹性生产和快速选代能力。在制造上较好地解决手工具行业 SKU 复杂、单一品类
73、波动大和产品迭代要求高等痛点。公司可在资产较轻的情况下实现业务拓展,不局限自身产能即能优秀的供货能力。图32:公司全球化产能布局已经初步形成 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 (2)渠道深度本土服务:)渠道深度本土服务:公司多年欧美线下渠道深度合作,客户粘性稳固和产业链公司多年欧美线下渠道深度合作,客户粘性稳固和产业链地位突出,甚至形成反向绑定。地位突出,甚至形成反向绑定。业内能够满足渠道快速响应、稳定供货要求的供应商有限。公司目前可同时为多家大型零售商供货,突破了海外大型零售商一般存在的排他协议限制;这也侧面证明即使在海外线下渠道话语权较高的工具行业,公司仍具备了相当的行业地位。巨星科技(
74、002444)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33:巨星旗下品牌 SWISS+TECH 的套系化产品 图34:2019年巨星科技前五大客户 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:各公司网站,浙商证券研究所 (3)对当地需求的深度感知,可使得公司有能力把握新晋流量入口。)对当地需求的深度感知,可使得公司有能力把握新晋流量入口。当前各大厂商普遍重视电商平台渠道,尤其北美市场近年线上化渗透率跃升。公司公司借力亚马逊、eBay、速卖通等多平台,依托旗下品牌矩阵推广线上销售,目前线上已成为除传统大型商超外最重要的渠道。公司线上渠道运营良好,公司线上渠道运营良好,品牌认品
75、牌认知和市场份额具备弯道超车潜力。知和市场份额具备弯道超车潜力。旗下产品在亚马逊网站上的推荐顺序位置较为靠前,且评价数量上与史丹利百得旗下品牌接近。部分畅销产品能够在评分较高的情况下,颇具性价比,具备较强线上竞争力。图35:美国线上渗透率在疫情冲击后跃升 资料来源:wind,浙商证券研究所 表5:巨星科技线上产品兼具产品力和性价比 品牌 品牌说明 图片 参数 价格/美元 评分 评价数量 工具包 WORKPRO 巨星自有品牌 16英寸 24.99 4.7 13974 DEWALT 史丹利百得自有品牌 16英寸 49.95 4.8 8613 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201
76、7-------------032023-06巨星科技(002444)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 KOBALT 劳氏自有品牌 16英寸 55.98 5 16 Milwaukee TTI 自有品牌 16英寸 30.68 4.6 79 扳手 WORKPRO 巨星自
77、有品牌 8 件套 37.59 4.7 6064 DEWALT 史丹利百得自有品牌 8 件套 34.99 4.8 2779 KOBALT 劳氏自有品牌 20件套 76.22 4.6 241 Milwaukee TTI 自有品牌 15件套 230 3.6 8 螺丝刀 WORKPRO 巨星自有品牌 15-in-1 12.99 4.6 218 Craftsman 史丹利百得自有品牌 14件套装 27.99 4.8 2430 KOBALT 劳氏自有品牌 14-in-1 21.97 4.4 83 Milwaukee TTI 自有品牌 13-in-1 19.97 4.7 169 资料来源:亚马逊网站,浙商证
78、券研究所 3.2.2 电动工具电动工具:空间广阔空间广阔、禀赋契合、禀赋契合 电动工具是培育巨头的优良赛道,适合公司拓展。电动工具是培育巨头的优良赛道,适合公司拓展。电动工具行业规模更大,SKU 也较丰富,产品单价和竞争格局则比手工具更优,行业历史上走出了史丹利百得(SWK)、创科实业(TTI)等全球巨头。电动工具与手工具在销售渠道和终端客户上完全重叠,有利于公司进行横向拓展。巨星科技(002444)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36:全球电动工具 2020年行业竞争格局 资料来源:Frost&Sullivan,浙商证券研究所 表6:电动工具行业是能培育巨头的赛道
79、2022年收入(亿美元,历史汇率)十年收入 CAGR 2022年扣非利润(亿美元,历史汇率)十年利润 CAGR 创科实业 132.67 13.2%10.77 18.3%史丹利百得 169.49 5.2%12.13 0.9%巨星科技 18.11 17.3%2.09 17.1%资料来源:公司公告,wind,浙商证券研究所 电动工具电动工具是公司是公司未来重要未来重要增长点,目前已取得一系列进展增长点,目前已取得一系列进展。公司 2019 年以来开始正式进入电动工具领域,目前已建立自主品牌。在电动工具切入策略上,采用抢占细分的思采用抢占细分的思路,暂时规避与龙头路,暂时规避与龙头在其优势渠道、在其优
80、势渠道、优势品类和优势价格带的直面竞争优势品类和优势价格带的直面竞争,而是在跨境电商渠道和小型手持式特色品类上寻求突破,目前已取得一定目前已取得一定突破突破。表7:公司电动工具布局策略另辟蹊径,避免与龙头优势品类和价格段直面竞争 资料来源:亚马逊官网,劳氏官网,各公司官网,浙商证券研究所 此外,此外,巨星至少还有并购王牌在手,可快速补充产品线、触达新市场巨星至少还有并购王牌在手,可快速补充产品线、触达新市场:(1)跨越进入)跨越进入壁垒,切入新领域直接形成生产销售能力。壁垒,切入新领域直接形成生产销售能力。工具行业具有专业性,在产品设计、研发专利、人员组织上或存在进入壁垒。公司仅依靠自身发展效
81、率较低,并购可获取已有生产资料加以整合,增强供应链与渠道飞轮体系。(2)吸收被收购方的吸收被收购方的原有渠道原有渠道,快速触达快速触达新市新市场场。欧美工具市场的品牌认知稳固,新培育品牌难以形成心智。同时,欧美线下渠道门槛高,收购成熟品牌是进入线下的捷径。收购后保留原有销售体系,公司可直接进驻渠道,并推广旗下其他自有品牌,迅速增加自有品牌终端曝光。16.60%16.00%14.90%6.90%45.60%创科实业博世史丹利百得牧田其他巨星科技(002444)公司深度 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 巨星巨星擅长擅长品牌整合,多品牌精细运营品牌整合,多品牌精细运营能力已经得到能力已
82、经得到验证验证。公司外延并购战略从 2016 年步伐明显加快,收购标的选择皆为细分领域龙头,在多次收购中完成对其技术、品牌、渠道等资源的对接和协同。2017 年公司收购美国 ARROW,此前 5年 CAGR 1.2%。经过公司整合,收购后直至 2020 年 ARROW 逆势实现年复合增长率 CAGR 12.3%。目前公司已经成功实现了包括激光测量仪器、储物柜、电动工具等大品类的拓展突破 图37:公司品牌矩阵涵盖多个百年工具品牌和多个细分行业龙头 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 表8:公司近年部分外延并购情况体现公司战略前瞻性和执行力 收购品牌 成立年份 收购时间 公司地位 主要产品 收购目
83、的 欧洲地区 PRIM 2016 Leica 公司的全资子公司,世界领先的高端激光测量仪器研发制造企业 全部主流激光智能工具产品 整合激光智能工具产品链,加强研发制造实力,拓展工商业客户(Pro),加强与 Leica的合作 LISTA 1945 2018 欧洲专业工作存储解决方案的第一品牌,市占率 14%零配件柜、工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备等 帮助公司模块化仓储提取系统进入欧洲;作为欧洲生产基地,加强欧洲本土生产能力;以高端客户深挖欧洲渠道;BeA 1910 2021 欧洲气动紧固产品(主要是钉枪和其耗材)第一品牌,市占率 22%钉枪和其耗材 与 ARROW 整合,力
84、争成为全球最大钉枪及其耗材的供应商;加强欧洲的仓储物流分销体系,导入其他产品;气动紧固产品技术打造自有电动工具品牌 北美地区北美地区 Goldblatt 等四个品牌 1885 2010 四家公司的资产中包含了 11 个专业的手工具品牌,其中Goldblatt品牌有上百年的历史,在抹泥工具领域有较高的知名度 抹泥、墙、混凝土和砌石等手工具 利用其品牌和渠道,减少竞争对手,扩大销售市场领域 ARROW 1929 2017 绝对的细分领域龙头,美国大型连锁超 市近 60%的 市场份额,工业领域近 38%的 市场 份额,高盈利能力2016 年度净利率达 16.48%手动、气动、电动射钉枪和耗材 为Ar
85、row扩充产品线,提供全球化提供渠道;将巨星产品导入美国小型超市渠道 Shop-Vac 1965 2020 北美吸尘器领域的龙头品牌 消费和商业用途的干湿 真 空 吸 尘 器 及 配件、车载吸尘 器等 获取其的生产技术和能力进入北美吸尘器市场;获得电动工具产品必须的马达电机相关技术 中国地区中国地区 中策橡胶 1958 2019 中策橡胶作为国内全钢子午胎、半钢子将公司自有品牌 SHEFFELD 汽修工具、LISTA 牌汽修工具储物巨星科技(002444)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 轮胎行业市占率第一。2019 年拥有 230 余家经销商,对接 40,000 余家终
86、端零售门店 午胎、斜交胎及两轮车胎等 柜等产品导入中策经销商体系;将中策橡胶两轮车胎导入北美Wal-Mart Stores Inc.、SEARS ROEBUCK&COMPANY 等大型零售商渠道 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司目前资金状况良好公司目前资金状况良好,资产结构可有效助力并购资产结构可有效助力并购。截至 2023Q3,公司在手现金64.89 亿,负债率 29.36%,净现金增加额 15.96 亿元。在手现金充沛,净现金增加和合理健康,杠杆率处于中低位,为并购预留充足空间。图38:公司在手现金充沛,保留了并购空间 图39:23H1杠杆率处于近年低位,具备举债并购能力 资料来源
87、:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 图40:净现金及现金等价物增加额近年来合理健康 资料来源:wind,公司公告,浙商证券研究所 64.8900702002120222023Q3货币现金,亿元27%32%34%38%27%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q3资产负债率-10-50500020202120222023Q3现金及现金等价物净增加额,亿元巨星科技(002444)公司深度 28/
88、32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测分析盈利预测分析:长期受益长期受益手工具手工具竞争格局集中竞争格局集中+电动工具外延疆土辽阔电动工具外延疆土辽阔 核心假设:(核心假设:(1)手工具行业市占率空间仍大,对)手工具行业市占率空间仍大,对标国际龙头史丹利百得,巨星科技标国际龙头史丹利百得,巨星科技在在SKU、货架资源、渠道丰富度皆有追赶空间。、货架资源、渠道丰富度皆有追赶空间。预计公司将继续利用现有的欧美大型商超、电商自营渠道、以及靠并购欧美传统工具品牌切入更分散的经销商渠道,聚焦工具(TOOLS)为核心产品的主营业务。我们认为随着公司全球制
89、造和服务能力的继续强化,产业链地位日益稳固;同时公司积极发展数字化能力巩固线上,把握弯道超车契机,公司有望继续提高手工具市场份额;(2)外延疆土辽阔。)外延疆土辽阔。历史上公司已经成功拓展至激光测量仪器、储物柜、电动工具等多个品类,其中电动工具行业市场空间广阔,预计公司将依靠自身研发驱动+外延并购,全力发展包括动力工具和户外用品在内的非手工具类产品,实现成长曲线的二次突破。手工具及存储箱柜部分:(手工具及存储箱柜部分:(1)手工具:)手工具:公司的核心业务,手工具在北美当地属刚需,预计单价保持平稳,北美房产目前二手房处于左侧底部、新房已经有所回暖,我们认为23Q4 开始该业务销量有望转暖,叠加
90、渠道补库周期开启,给予 2023-2025 年手工具业务增速分别为 2%/17%/15%。(2)工业存储箱柜:)工业存储箱柜:2021 年公司收购基龙 100%股权,对该业务进行补强,2022年和 2023年受下游库存高企影响,预计小幅承压,伴随下游补库周期开启,给予 2023-2025 年增速分别为-68%/30%/20%。电动工具、激光、储能等新业务部分:(电动工具、激光、储能等新业务部分:(1)动力工具方面,)动力工具方面,动力工具作为公司继激光、箱柜后全新的业务线,将成为公司未来的第二增长曲线,公司将整合国内优质的锂电资源,有序推进具有自身特色的动力工具产品,2023 年力争实现动力工
91、具业务 50%以上的增,考虑到公司在电动工具方面依靠自身研发驱动+外延并购将大有可为,给予 2023-2025 年 50%/70%/70%的增速(今年如此外部压力下,仍有较大可能实现 50%增长,预计明后年外部需求环境转好,有望更高)。(2)激光探测器业务,)激光探测器业务,21年快速增长,22-23年受去库影响较大,预计 23年会有一定承压,24/25年逐步回升,给予 2023-2025 年-22%/20%/20%的增长。(3)储能业务,)储能业务,移动储能赛道用户需求多样,公司与下游渠道商关系良好、有稳定订单,预计后续几年平稳,给与 2023-2025 年 40%/0%/0%的增长。毛利率
92、毛利率:产品结构优化产品结构优化:我们认为伴随公司高毛利率新型产品(电动工具、移动储能等)不断推出,未 来整体毛利率有望提高。全球产能布局、资源整合带来生产效率优全球产能布局、资源整合带来生产效率优化,化,受益公司全球产能布局、资源配置,尤其是公司积极推动东南亚制造基地的全面投产,持续优化在全球范围内的制造分工分局,各业务毛利率有望实现每年 1-2 个百分点的上升,预计 2023-2025 年综合毛利率 30%/30%/31%。预计 2023-2025 年总体收入分别为-8.01%/26.79%/28.20%;总体毛利率逐步提升至29.97%/29.80%/30.77%。预计预计巨星巨星科技未
93、来三年营收科技未来三年营收 CAGR 约约 14.35%,归母净利润,归母净利润CAGR 约约 20.71%。4.2 估值估值与投资建议与投资建议:公司当前市值对应公司当前市值对应 24 年年 PE 为为 11.79 倍倍,维持维持“买买入入”评级评级 可比公司选择:可比公司选择:公司为出口链手工具行业龙头,与创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份、SWK、MAKITA等同为工具行业企业,与捷昌驱动等同为国内优质出口链企业;可比公司 2024 年平均估值为 PE14.5X。我们认为当前已居于地产和库存周期的双重左侧底部区间,近月耐用品消费和工具、五金及用品消费等数据超逐月改善,行业需求回暖曙光初
94、现。预计 2023-2025 年公司营收 116.0/147.1/188.6 亿元,同比-8.0%/26.8%/28.2%,归母巨星科技(002444)公司深度 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利润 17.3/20.5/25.7 亿元,同比 22.0%/18.1%/25.5%,当前市值对应 PE为13.9/11.8/9.4X。目标估值中枢:目标估值中枢:按照巨星科技手工具龙头品牌定位,参考创科实业和史丹利百得2010-2019 年 PEG区间为 0.8-1.0,考虑到不同市场差异,给予巨星科技目标 PEG中枢1.0,当前当前巨星科技巨星科技 PEG 仅仅 0.54,存在低估存在
95、低估,维持维持“买入买入”评级评级。表9:巨星科技可比上市公司情况,24 年平均 PE14.50 X 收入收入 归母净利润归母净利润 PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 泉峰控股 21.45%22.16%24.25%35.97%31.75%24.90%8.37 6.16 4.67 3.74-创科实业 5.16%10.55%8.58%-2.26%18.47%14.07%16.64 17.02 14.37 12.60 1.48 格力博-2.89%54.12%20.71%-49.38%318.54%41
96、.74%31.19 61.63 14.72 10.39 0.33 大叶股份-255.69-SWK 1.98%2.98%3.81%-82.68%319.34%37.86%12.95 74.75 17.82 12.93-MAKITA-0.55%4.79%8.72%92.38%14.70%0.89%34.64 18.01 15.70 15.56 0.51 捷昌驱动 5.44%17.90%23.12%-7.25%30.51%28.71%23.89 25.76 19.74 15.34 1.38 行业均值行业均值 5.10%18.75%14.87%-2.20%122.22%24.70%54.77 33.8
97、9 14.50 11.76 0.92 巨星科技-8.01%26.79%28.20%22.04%18.06%25.51%16.98 13.92 11.79 9.39 0.54 资料来源:wind、彭博、浙商证券研究所,除泉峰控股外,A股和港股均为 wind一致预期,美股和日股均为彭博一致预期 注:PEG指标中,g为 2023-2025年净利润增长 CAGR,PE为当前股价对应 2024年净利润 表10:杜邦拆分:巨星科技 vs创科实业 vs史丹利百得,巨星净利率领先,ROE仅次于创科主要系周转和杠杆拉低 巨星科技巨星科技 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020
98、年年 2021 年年 2022 年年 ROE 12.61%9.27%11.10%12.40%16.21%12.80%11.62%净利率 17.25%12.82%12.08%13.51%15.80%11.63%11.26%总资产周转率 0.57 0.57 0.69 0.65 0.69 0.70 0.70 权益乘数 1.28 1.27 1.33 1.41 1.49 1.56 1.47 创科实业创科实业 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 ROE 15.34%18.63%19.09%18.22%21.01%29.06%18.
99、23%净利率 6.37%7.89%7.87%7.65%7.80%9.48%6.82%总资产周转率 1.11 1.13 1.18 1.09 1.15 1.18 1.01 权益乘数 2.18 2.09 2.06 2.18 2.34 2.60 2.65 史丹利百得史丹利百得 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 ROE 15.78%16.71%7.50%11.26%11.98%15.05%10.04%净利率 8.46%9.62%4.33%6.62%8.33%10.92%6.31%总资产周转率 0.74 0.73 0.73 0.
100、72 0.66 0.60 0.64 资料来源:wind、浙商证券研究所 表11:参考创科实业和史丹利百得 2010-2019年 PEG区间为 0.8-1.0 时间段时间段 2010/1/1 2019/12/31 CAGR PE中枢中枢 PEG 创科实业 2010-2019年 103亿港币 1,163亿港币 27%22 0.8 史丹利百得 2010-2019年 41亿美元 254亿美元 20%20 1.0 资料来源:wind,浙商证券研究所 巨星科技(002444)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41:创科实业自 2010年起 PE(TTM)中枢在 22 X 图42:史
101、丹利百得自 2010年起 PE(TTM)中枢在 20 X 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 渠道渠道补库速度可能低于预期。补库速度可能低于预期。零售商可能对未来需求判断审慎,或影响订单规模和下单速度,进而影响公司收入确认 贸易摩擦风险贸易摩擦风险。公司产品面临一定关税,若有调整会对公司经营造成影响 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司上游原材料系大宗商品,价格波动可能会对公司盈利造成影响。并购整合不及预期风险并购整合不及预期风险。公司近年有收购行动,若并购整合不及预期可能对公司经营造成影响。22 05540
102、45创科实业PE(TTM)PE(TTM)中枢20 0070史丹利百得PE(TTM)PE(TTM)中枢巨星科技(002444)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 10,307 12,322 14,520 16,966 营业收入营业收入 12,610 11,601 14,708 18,856 现金 4,863 7,275 7,
103、950 8,926 营业成本 9,267 8,124 10,326 13,054 交易性金融资产 70 70 70 70 营业税金及附加 47 40 51 67 应收账项 1,915 2,271 2,892 3,583 营业费用 757 840 927 1,228 其它应收款 58 78 99 114 管理费用 761 758 882 1,131 预付账款 128 100 123 165 研发费用 319 313 397 509 存货 2,813 2,395 3,253 3,974 财务费用(111)(120)74 189 其他 459 134 134 134 资产减值损失(61)(1)(2)
104、(2)非流动资产非流动资产 8,273 9,073 9,777 10,403 公允价值变动损益(51)0 0 0 金融资产类 17 17 17 17 投资净收益 177 286 241 237 长期投资 2,545 2,749 2,929 3,121 其他经营收益 51 48 61 77 固定资产 1,519 1,576 1,560 1,529 营业利润营业利润 1,687 1,973 2,342 2,974 无形资产 713 781 839 895 营业外收支(20)38 33 17 在建工程 305 363 429 534 利润总额利润总额 1,667 2,010 2,375 2,991
105、其他 3,175 3,588 4,004 4,308 所得税 223 249 291 379 资产总计资产总计 18,580 21,396 24,298 27,370 净利润净利润 1,445 1,761 2,083 2,612 流动负债流动负债 3,742 4,828 5,647 6,106 少数股东损益 25 29 38 45 短期借款 1,379 1,564 1,747 1,727 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,420 1,732 2,045 2,567 应付款项 1,388 1,511 1,868 2,248 EBITDA 1,813 2,293 2,919 3,619 预收账
106、款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.18 1.44 1.70 2.13 其他 975 1,752 2,031 2,130 非流动负债非流动负债 1,213 1,223 1,223 1,223 主要财务比率 长期借款 799 799 799 799 2022 2023E 2024E 2025E 其他 415 424 424 424 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4,955 6,051 6,870 7,329 营业收入 15.48%-8.01%26.79%28.20%少数股东权益 227 255 293 339 营业利润 22.47%16.92%18.71%27.02%归属母公司股东权
107、益 13,398 15,090 17,135 19,702 归属母公司净利润 11.78%22.04%18.06%25.51%负债和股东权益负债和股东权益 18,580 21,396 24,298 27,370 获利能力获利能力 毛利率 26.51%29.97%29.80%30.77%现金流量表 净利率 11.26%14.93%13.91%13.61%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.60%11.48%11.94%13.03%经营活动现金流经营活动现金流 1632 2591 1440 1860 ROIC 7.82%8.75%10.14%11.68%净利润 1
108、445 1761 2083 2612 偿债能力偿债能力 折旧摊销 329 403 471 439 资产负债率 26.67%28.28%28.27%26.78%财务费用(44)32 34 35 净负债比率 36.37%39.43%39.42%36.57%投资损失(177)(286)(241)(237)流动比率 2.75 2.55 2.57 2.78 营运资金变动 17 721 (887)(990)速动比率 1.93 2.01 1.95 2.08 其它 62 (40)(21)2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(514)(872)(913)(829)总资产周转率 0.70 0.58
109、0.64 0.73 资本支出(392)(879)(914)(839)应收账款周转率 6.83 6.30 7.19 7.25 长期投资(191)(249)(240)(227)应付账款周转率 6.16 5.71 6.26 6.49 其他 69 257 241 237 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(610)562 149 (55)每股收益 1.18 1.44 1.70 2.13 短期借款(428)185 183 (20)每股经营现金 1.36 2.15 1.20 1.55 长期借款(217)0 0 0 每股净资产 11.14 12.55 14.25 16.38 其他 35 3
110、77 (34)(35)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 792 2411 675 977 P/E 16.98 13.92 11.79 9.39 P/B 1.80 1.60 1.41 1.22 EV/EBITDA 11.46 7.67 5.86 4.45 资料来源:浙商证券研究所 巨星科技(002444)公司深度 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于
111、沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不
112、应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或
113、所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010