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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 万华化学万华化学(600309)(600309)全球全球 MDIMDI 龙头龙头向综合性向综合性化学品化学品公司公司转型转型 投资要点:投资要点:高壁垒的 MDI 主业为万华提供了稳定的现金流,石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应,在此基础上,公司积极进行相关多元化布局,向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品,不断向综合性化学品公司转型,也打开了公司成长空间。公司为全球化公司为全球化运营运营的综合性化工的综合性化工企业企业 公司为全球化运营的 MDI 产业巨头,拥有 310 万吨的 M
2、DI 产能居世界第一,分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地,且有宁波 60 万吨、福建40 万吨产能在建。此外,公司在烟台配套了石化产业平台,提供 C2、C3 等原材料。进一步地,公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势,在烟台和眉山布局多种专用化学品,打造综合性化学品公司。MDIMDI 主业壁垒深厚为现金牛业务主业壁垒深厚为现金牛业务 MDI 为聚氨酯的关键原料,生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著,行业长期呈寡头垄断格局,CR3 约 68%。万华 MDI 工艺和产能全球领先,单套产能达 110 万吨系全球最大,装置规模优势突出,投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进,宁波改
3、扩建完成后单套产能可达 120万吨,进一步拓宽 MDI 产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致 MDI产业需求低迷,但公司仍有较好的盈利和现金流,已呈修复和增长态势。石化产业平台石化产业平台完善完善公司公司原料保障原料保障 石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地,为公司提供原料一体化平台,保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此,石化平台也为公司多元化布局铺平道路,助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。积极积极开发开发专用化学品打开成长空间专用化学品打开成长空间 高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向,也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大
4、品类、高附加值专用化学品,在 ADI 聚氨酯材料、工程塑料、SAP 吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局,打开了公司的成长上限。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1679/2039/2466 亿元,同比增速分别为 1%/21%/21%,归母净利润分别为 170/227/289 亿元,同比增速分别为 5%/33%/27%,EPS 分别为 5.4/7.2/9.2 元/股,3 年 CAGR 为 21%。绝对估值法测得每股价值为 117.02 元,鉴于公司 MDI 主业壁垒深厚,且不断向综合性化学品公司转型,并综合绝对和相对估值法,我们
5、给予公司 2024 年15 倍 PE,目标价 108 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:MDI 或原油价格大幅波动;在建项目推进不及预期;核心技术秘密泄露;海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险;安全生产风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)145538 165565 167881 203878 246600 增长率(%)98.19%13.76%1.40%21.44%20.95%EBITDA(百万元)37858 29056 35847 47597 59114
6、归母净利润(百万元)24649 16234 17037 22664 28918 增长率(%)145.47%-34.14%4.95%33.03%27.60%EPS(元/股)7.85 5.17 5.43 7.22 9.21 市盈率(P/E)10.8 16.4 15.7 11.8 9.2 市净率(P/B)3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 EV/EBITDA 9.8 12.3 9.7 7.4 6.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 09 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 10 日 行行 业:业:基础化工基础化工/化学制品化学制品
7、投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:84.96 元 目标价格:目标价格:108.00 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)3,139.75/3,139.75 流通 A 股市值(百万元)266,752.87 每股净资产(元)26.83 资产负债率(%)64.97 一年内最高/最低(元)108.00/80.92 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:柴沁虎 执业证书编号:S0590522020004 邮箱: 联系人:申起昊 邮箱: 相关报告相关报告 -10%3%17%30%2022/112023/32023/72023/11万华化学沪深300请务必阅读
8、报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 高壁垒的 MDI 主业提供了稳定的现金流,石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应,在此基础上,公司积极进行相关多元化布局,不断向综合性化学品公司转型。MDI 行业长期寡头垄断,CR3 约 68%。公司 MDI 产能规模和工艺效率全球领先,投资和成本最低,并且持续优化 MDI 工艺,拓宽产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致 MDI 产业需求低迷,但公司仍有较好的盈利和现金流,已呈修复和增长态势。高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向,也是公司在精细化学品及新
9、材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品,在 ADI、工程塑料、水性树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局,打开成长上限。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为 MDI 主业与地产周期高度相关,地产萎靡将长期抑制 MDI 需求和公司主业盈利能力。我们认为当下已处于地产行业低谷,验证了公司 MDI 仍有较好盈利水平,且随着地产刺激政策陆续出台以及新能源车等领域的增量需求提振,MDI 需求长期向好。再者,MDI 垄断格局有望进一步强化,公司 MDI 主业长期有着较好的盈利能力。另外,公司有较强的化工生产技术和研发经验积累,布局的多种大品类、高附加值专用化学品具有较大的市场
10、空间,相关多元化布局的潜力未被市场充分认知。核心假设核心假设 1)聚氨酯板块:宁波 60 万吨和福建 40 万吨 MDI 产能扩张项目分别于 23 年底、24年四季度投产并放量,板块营收规模持续增长。MDI 景气度修复致板块毛利率提升。2)石化板块:POCHP 项目和大乙烯二期项目分别有望于 23 年底和 24 年中投产放量。盈利能力也随宏观修复及业务规模和运行效率提升,预期板块毛利率持续改善。3)精细化学品及新材料:尼龙 12、PC、NMP、磷酸铁锂、柠檬醛、润肤剂、SAP、抛光垫等众多项目计划于 23-25 年相继投产,板块未来三年有望呈现较高增速。宏观修复、高价值产品投产、精细化工管理能
11、力提升有望拉动板块毛利率稳步提升。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1679/2039/2466 亿元,同比增速分别为1%/21%/21%,归母净利润分别为 170/227/289 亿元,同比增速分别为 5%/33%/27%,EPS 分别为 5.4/7.2/9.2 元/股,3 年 CAGR 为 21%。1)采用 PE 估值法,2024 年可比公司 PE 平均值为 13 倍,考虑到公司 MDI 主业壁垒深厚,且不断向综合性化学品公司转型,我们给予公司 2024 年 15 倍 PE,对应股价为 108 元。2)采用 FCFF 估值法测算得
12、公司股票价值为 117.02 元/股。我们谨慎地选择二者前者来衡量公司股票价值,即对应 2024 年目标价格为 108 元,首次覆盖,给予“买入”评级。3UwUNAeV8ZjZsOmQ8OcMbRtRmMoMsRfQqRnMfQrQpM9PoPqQuOrQuMMYsRsR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司是全球化运营的综合性化工企业公司是全球化运营的综合性化工企业 .6 6 1.1 公司是 MDI 全球龙头.6 1.2 实控人为烟台国资委.7 1.3 全球业务布局持续优化.8 1.4 业绩规模整体稳步增长.11
13、2.公司主导聚氨酯产业寡头垄断格局公司主导聚氨酯产业寡头垄断格局 .1414 2.1 MDI 供需格局长期持续向好.14 2.2 万华 MDI 技术工艺全球领先.19 2.3 MDI 复苏趋势向好、盈利低位回暖.21 2.4 TDI 产业亦呈寡头垄断趋势.29 3.石化项目为公司原料一体化平台石化项目为公司原料一体化平台 .3535 3.1 石化项目布局科学、配置合理、平台优势明显.35 3.2 C3:重点布局 PDH 和 PO 及其衍生物.36 3.3 C2:乙烯项目实现园区的彻底闭环运转.38 4.精细化学品及新材料打开成长上限精细化学品及新材料打开成长上限 .4040 4.1 精细化学品
14、及新材料板块梳理.40 4.2 ADI:下游需求逐渐增长,特种异氰酸酯打破国际垄断.41 4.3 工程塑料:高性能工程塑料国产替代方兴未艾.44 4.4 SAP:高性能吸收树脂需求空间广阔.52 4.5 布局高景气赛道打开成长空间.54 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .5757 5.1 盈利预测.57 5.2 估值与投资建议.58 6.风险提示风险提示 .5959 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 .7 7 图表图表 2:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 20232023 年三季报)年三季报).8 8 图表图表 3:公司主要基地产能公司主
15、要基地产能 .9 9 图表图表 4:万华化学的全球布局情况万华化学的全球布局情况 .1111 图表图表 5:公司营收及其变动情况(亿元,公司营收及其变动情况(亿元,%).1212 图表图表 6:公司归母净利润及其变动情况(亿元,公司归母净利润及其变动情况(亿元,%).1212 图表图表 7:公司公司 ROEROE 与净利率变动情况(与净利率变动情况(%).1313 图表图表 8:公司期间费用率变动情况(公司期间费用率变动情况(%).1313 图表图表 9:各系列产品毛利率变动情况(各系列产品毛利率变动情况(%).1313 图表图表 10:聚氨酯产业链图聚氨酯产业链图 .1414 图表图表 11
16、:MDIMDI 有三种异构体有三种异构体 .1515 图表图表 12:纯纯 MDIMDI 和聚合和聚合 MDIMDI .1515 图表图表 13:全球全球 MDIMDI 消费量及增速消费量及增速 .1616 图表图表 14:国内国内 MDIMDI 消费量及增速消费量及增速 .1616 图表图表 15:20212021 年全球聚合年全球聚合 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 .1616 图表图表 16:20212021 年全球纯年全球纯 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 .1616 图表图表 17:20212021 年国内聚合年国内聚合 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 .17
17、17 图表图表 18:20212021 年国内纯年国内纯 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 .1717 图表图表 19:全球全球 MDIMDI 产能及其增速产能及其增速 .1717 图表图表 20:20212021 年全球年全球 MDIMDI 产能分布产能分布 .1818 图表图表 21:20242024 年全球年全球 MDIMDI 产能分布预计产能分布预计 .1818 图表图表 22:MDIMDI 主要生产公司装置运行情况(截至主要生产公司装置运行情况(截至 20232023 年年 1111 月)月).1818 图表图表 23:MDIMDI 生产工艺比较生产工艺比较 .1919 请务必
18、阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 24:部分部分 MDIMDI 装置投资额对比装置投资额对比 .2020 图表图表 25:MDIMDI 一体化产业链示意图一体化产业链示意图 .2121 图表图表 26:MDIMDI 生产成本对比生产成本对比 .2121 图表图表 27:MDIMDI 价格价差及复盘价格价差及复盘 .2323 图表图表 28:房屋新开工及施工面积房屋新开工及施工面积 .2424 图表图表 29:人造板材产量及消费量人造板材产量及消费量 .2424 图图表表 30:国内冰箱冷柜产量情况国内冰箱冷柜产量情况 .2424 图表
19、图表 31:我国冰箱出口量我国冰箱出口量 .2424 图表图表 32:国内汽车产量及累计同比国内汽车产量及累计同比 .2525 图表图表 33:国内新能源汽车产量及累计同比国内新能源汽车产量及累计同比 .2525 图表图表 34:TPUTPU 产能规模持续增长产能规模持续增长 .2525 图表图表 35:中国服装鞋帽针织纺织品类零售额累计同比中国服装鞋帽针织纺织品类零售额累计同比 .2525 图表图表 36:美国新建住房销量快速修复美国新建住房销量快速修复 .2626 图表图表 37:美国已开工的新建私人住宅修复略滞后美国已开工的新建私人住宅修复略滞后 .2626 图表图表 38:中国出口到美
20、国的冰箱数量快速修复中国出口到美国的冰箱数量快速修复 .2626 图表图表 39:美国汽车销量及同比变化美国汽车销量及同比变化 .2626 图表图表 40:国内国内 MDIMDI 需求测算(万吨)需求测算(万吨).2727 图表图表 41:MDIMDI 需求平衡表测算(含出口,万吨)需求平衡表测算(含出口,万吨).2828 图表图表 42:2,42,4-TDITDI 和和 2,62,6-TDITDI 两种异构体的化学两种异构体的化学结构结构 .3030 图表图表 43:TDITDI 下游需求结构情况下游需求结构情况 .3030 图表图表 44:TDITDI 下游产业应用情况下游产业应用情况 .
21、3030 图表图表 45:20 全球及国内全球及国内 TDITDI 消费量与增速消费量与增速 .3131 图表图表 46:20 国内软体家具产量国内软体家具产量及增速及增速 .3131 图表图表 47:20 国内涂料产量及增速国内涂料产量及增速 .3131 图表图表 48:20212021 年全球年全球 TDITDI 产能分布情况产能分布情况 .3232 图表图表 49:20232023 年国内年国内 TDITDI 产能分布情况产能分布情况 .3232 图表图表 50:20
22、全球全球 TDITDI 产能及增速产能及增速 .3232 图表图表 51:20 国内国内 TDITDI 产能及增速产能及增速 .3232 图表图表 52:TDITDI 主要生产公司装置运行情况(截至主要生产公司装置运行情况(截至 20232023 年年 1111 月)月).3333 图表图表 53:TDITDI 历史价格及价差走势历史价格及价差走势 .3434 图表图表 54:全球全球 TDITDI 供需平衡表(万吨)供需平衡表(万吨).3434 图表图表 55:公司石化项目公司石化项目 C3C3、C2C2 产业链图产业链图 .3636 图表图表 56:20112
23、 年中国丙烯产能规模变动(万吨)年中国丙烯产能规模变动(万吨).3636 图表图表 57:20 年中国年中国 PDHPDH 产能规模变动(万吨)产能规模变动(万吨).3636 图表图表 58:中国环氧丙烷的产能和消费量情况(万吨)中国环氧丙烷的产能和消费量情况(万吨).3737 图表图表 59:20202020 中国环氧丙烷的生产工艺结构中国环氧丙烷的生产工艺结构 .3737 图表图表 60:几种环氧丙烷的生产工艺的优劣比较几种环氧丙烷的生产工艺的优劣比较 .3737 图表图表 61:轻质化原料是乙烯裂解的较优原料轻质化原料是乙烯裂解的较优
24、原料 .3838 图表图表 62:中国聚乙烯(中国聚乙烯(PEPE)的产能和消费量情况(万吨)的产能和消费量情况(万吨).3939 图表图表 63:中国中国 POEPOE 消费量情况(万吨)消费量情况(万吨).3939 图表图表 64:新材料板块主要产品及产能规划新材料板块主要产品及产能规划 .4040 图表图表 65:公司公司 ADIADI 和特种胺产业链和特种胺产业链 .4242 图表图表 66:HDIHDI 及其衍生物需求及其衍生物需求 .4242 图表图表 67:20212021 年全球年全球 HDIHDI 下游应用领域分布下游应用领域分布 .4242 图表图表 68:20222022
25、 年全球年全球 HDIHDI 供给情况供给情况 .4343 图表图表 69:20222022 年全球年全球 HDIHDI 产能分布产能分布 .4343 图表图表 70:HDIHDI 价格价差价格价差 .4343 图表图表 71:20212021 年国内年国内 IPDIIPDI 下游应用领域下游应用领域 .4444 图表图表 72:全球全球 IPDIIPDI 生产厂商产能生产厂商产能 .4444 图表图表 73:常用普通塑料、工程塑料及特种工程塑料示意图常用普通塑料、工程塑料及特种工程塑料示意图 .4545 图表图表 74:PMMAPMMA 产业链产业链 .4545 图表图表 75:202120
26、21-20252025 年年 PMMAPMMA 消费领域及未来增速消费领域及未来增速 .4646 图表图表 76:20212021 年我国年我国 PMMAPMMA 消费领域消费领域 .4646 图表图表 77:我国我国 PMMAPMMA 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率 .4747 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 78:我国我国 PMMAPMMA 消费领域进口依赖度消费领域进口依赖度 .4747 图表图表 79:PMMAPMMA 聚合工艺技术对比聚合工艺技术对比 .4747 图表图表 80:我国我国 PMMAPMM
27、A 生产企业及在建生产企业及在建/规划产能规划产能 .4848 图表图表 81:MMAMMA 生产工艺路线对比生产工艺路线对比 .4848 图表图表 82:PCPC 膜膜/板材丰富的应用场景板材丰富的应用场景 .4848 图表图表 83:我国我国 PCPC 下游消费结构下游消费结构 .4848 图表图表 84:中国中国 PCPC 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率 .4949 图表图表 85:中国中国 PCPC 进口依赖度仍较高进口依赖度仍较高 .4949 图表图表 86:PCPC 产业链利润对比图产业链利润对比图 .4949 图表图表 87:我国聚碳酸酯生产厂家及产能(截至我国聚碳
28、酸酯生产厂家及产能(截至 20232023 年年 1010 月)月).5050 图表图表 88:尼龙尼龙 1212 的优异性质和下游应用的优异性质和下游应用 .5151 图表图表 89:万华万华 PA12PA12 产业链产业链 .5151 图表图表 90:中国中国 PA12PA12 需求量情况需求量情况 .5252 图表图表 91:全球全球 PA12PA12 产能分布情况(万华:万吨)产能分布情况(万华:万吨).5252 图表图表 92:国内国内 SAPSAP 产量及增速产量及增速 .5353 图表图表 93:SAPSAP 下游消费结构下游消费结构 .5353 图表图表 94:成人失禁用品市场
29、销量及增速成人失禁用品市场销量及增速 .5353 图表图表 95:全球成人纸尿裤渗透率全球成人纸尿裤渗透率 .5353 图表图表 96:20212021 年全球前十大年全球前十大 SAPSAP 生产企业生产企业 .5454 图表图表 97:全球半导体市场规模及增速全球半导体市场规模及增速 .5555 图表图表 98:中国半导体市场规模及增速中国半导体市场规模及增速 .5555 图表图表 99:全球半导体资本支出全球半导体资本支出 .5555 图表图表 100:全球晶圆出货量全球晶圆出货量 .5555 图表图表 101:我国新能源汽车产销量我国新能源汽车产销量 .5656 图图表表 102:20
30、232023 年周度新能源汽车销量(万辆)年周度新能源汽车销量(万辆).5656 图表图表 103:公司营收测算汇总(百亿元)公司营收测算汇总(百亿元).5757 图表图表 104:可比公司估值表可比公司估值表 .5858 图表图表 105:关键假设关键假设 .5959 图表图表 106:敏感性测试敏感性测试 .5959 图表图表 107:FCFFFCFF 测算结果测算结果 .5959 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司是全球化运营的综合性化工公司是全球化运营的综合性化工企业企业 万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材
31、料公司,依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式,持续优化产业结构,业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群,现运营的五大主要基地位于烟台、宁波、福建、四川、匈牙利。1.1 公司是公司是 MDIMDI 全球龙头全球龙头 1978 年,公司前身烟台合成革厂引进了中国第一台年产 1 万吨异氰酸酯(MDI)装置,开启创业探索。1998 年公司改制成立烟台万华聚氨酯股份有限公司,到 1999年公司 MDI 装置生产能力达到 2 万吨/年。2001 年,公司在上交所上市,其控股股东为烟台市国资委,募投建设 4 万吨/年MDI 项目。2002 年,公司通过装置改造,MDI 产能达到
32、 10 万吨/年。2003 年,公司开始建设宁波一期 16 万吨 MDI 项目,并于 2005 年一次性投料试车成功。同期,公司在中东、俄罗斯、日本、美国、欧洲设立分公司和办事处,实施全球化布局。2007 年,宁波工业园二期 30 万吨 MDI 项目开工建设,同时一期 16 万吨技改扩能至 24 万吨/年。2009 年,万华烟台老厂搬迁项目获批,烟台工业园着手建设 60 万吨 MDI 一体化项目。2010 年,宁波二期项目投产,MDI 总产能达 60 万吨/年。2011 年,公司开始国际化发展,母公司万华实业收购匈牙利 BorsodChem 公司 96%股权,助力全球化运营。同时,公司投建 P
33、O/AE 一体化项目,拓展石化领域业务。2013 年,公司更名为“万华化学集团股份有限公司”。同年,宁波工业园装置进行技改,一期装置产能扩大至 40 万吨/年,二期扩能至 80 万吨/年。2014 年,烟台 60 万吨 MDI 一体化项目投产。2015 年,PO/AE 一体化项目全线投产,涂料和特种化学品装置陆续投产,烟台工业园一期工程全线竣工,公司搭建起聚氨酯、石化、精细化学品三大产业平台。2017 年,烟台工业园二期开工,涵盖项目包括有聚氨酯产业链一体化 100 万吨大乙烯项目、20 万吨/年聚碳酸酯(PC)项目等。2018 年,公司吸收合并万华化工,进行整体上市,实际控制人不变。PC 一
34、期 7万吨项目与 30 万吨甲苯二异氰酸酯(TDI)项目相继完工投产。2019 年,万华 MDI 产能超过巴斯夫成为全球第一。同年,公司收购瑞典国际化工 Chematur 与康乃尔,促进提升全球行业竞争力。2020 年,公司聚氨酯产业链一体化乙烯项目、20 万吨 PC 项目投产,并设立万华请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 福建,继续扩大 MDI、TDI 产能。2021 年,烟台工业园 MDI 产能扩增至 10 万吨/年。2022 年,公司着手建设蓬莱工业园,福建 MDI 项目投产。2023 年,福建 TDI 项目投产,同时积极推进 120
35、 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目,布局石化业务。公司也不断向精细化学品、新材料领域拓展业务版图,正在逐步发展成为一家全球化运营的综合性化工巨头。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 02040608002000420052006200720082009200000222023万华化学股价(元)2001年,公司IPO上市,募投扩建4万吨/年MDI2003年,宁波16万吨MDI项目开工建设2005年,万华宁波一期16万吨MDI装置投产2007年,万华宁波二期30万吨
36、MDI项目开工建设2009年,万华烟台老厂搬迁60万吨MDI一体化项目开始建设2010年,万华宁波二期项目投产2011年,万华实业 收 购 匈 牙 利BC,PO/AE一体化项目开始建设2014年,万华烟台60万MDI一体化项目投产2015年,PO/AE一体化项目等烟台工业园一期工程全线竣工,成功搭建三大产业平台2017年,烟台工业园二期涵盖百万吨乙烯项目、PC等20余项高附加值化工新材料项目开始建设2018年,吸收合并万华化工,整体上市。PC一期7万吨项目、30万吨TDI项目投产2019年,收购瑞典Chematur、福建康乃尔2020年,设立万华福建,乙烯一期项目投产,20万吨PC项目投产20
37、21年,烟台MDI装置扩建至110万吨2013年,宁波MDI装置扩建至120万吨2022年,烟台乙烯二期项目获批,蓬莱工业园一期开始建设,福建MDI项目投产2023年,收 购 烟 台巨 力,福建TDI项目投产 资料来源:公司官网,公司公告,国联证券研究所绘制 1.2 实控人为烟台国资委实控人为烟台国资委 公司控股股东为国丰投资,其与一致行动人中诚投资和中凯信合计持有公司41.72%的股权,公司的实际控制人为烟台市国资委。公司关注重要核心人才,中诚投资和中凯信均为员工持股平台,而合成国际为个人投资者。公司 2018 年通过吸收合并万华化工的方式,实现整体上市。完成后,万华化工的股东成为万华化学的
38、股东,万华化学获得 BC 公司、BC 辰丰、万华宁波 100%股权。此后,通过合资或全资建立子公司、收购等方式不断扩大公司业务分布,已在全球各个主要生产基地设立子公司、销售公司、研发中心等。大部分子公司集中在山东烟台,主要业务涵盖石化、聚氨酯、精细化学品,与之一体化配套的蓬莱基地正在建设中。匈牙利 BC 公司、宁波基地与福建基地主要业务为聚氨酯板块;眉山基地主要负责新型材料业务。较为分散化的子公司结构有助于公司实现全球化运营,提供更广泛的多元产品和服务。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:公司股权结构公司股权结构图(截至图(截至
39、 20232023 年年三季报三季报)万华化学万华化学国丰投资中诚投资中凯信投资合成国际其他股东烟台国资委90%21.59%10.52%9.61%5.51%52.77%实际控制人万华烟台石化新源投资烟台万华氯碱万华烟台聚氨酯万华烟台精细化工BC氯碱万华蓬莱万华宁波烟台容威聚氨酯烟台万华氯碱热电100%100%80%100%60%80%20%100%40%宁波容威聚氨酯100%辰丰投资BC辰丰新益投资中匈宝思德万华国际资源万华国际控股Mount TaiBC公司100%100%100%100%100%100%78.96%21.04%100%100%万华宁波氯碱万华宁波热电万华福建福建异氰酸酯万华四
40、川万华电池科技万华四川电池100%23.53%26.84%51%80%100%100%80%64%资料来源:wind,国联证券研究所绘制 1.3 全球全球业务业务布局布局持续优化持续优化 公司主要业务板块分为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料,各个基地侧重略有不同,聚氨酯和石化是公司产能最大的核心业务板块。聚氨酯方面,截至 2022 年年报,公司全球产能有 MDI305 万吨/年、TDI65 万吨/年、聚醚 111 万吨/年,MDI 与 TDI 产能分别位居全球第一与第三。公司未来拟将烟台工业园 MDI 产能扩大至 120 万吨/年,宁波工业园 MDI 技改项目也正在建设中,未来产能将达到 18
41、0 万吨/年。2023 年 5 月,福建工业园 25 万吨/年 TDI 项目投产,大大提升公司 TDI 产能。2022 年至今批复正在建设的聚醚项目未来也会大幅提高公司聚醚产量。石化板块,公司在烟台工业园拥有 203 万吨/年 PO/AE 一体化项目与 345 万吨/年聚氨酯产业链一体化乙烯项目,同时正在建设 120 万吨大乙烯二期项目、环氧乙烷、环氧丙烷及衍生物等项目,将在 23-25 年逐步释放产能。距离烟台工业园 1 小时车程的蓬莱工业园也正在建设高性能新材料一体化项目,未来也会助力扩大聚丙烯、聚醚、丙烯酸及酯的产能。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深
42、度研究公司深度研究 精细化学品及新材料板块中,烟台工业园主要布局有 TPU、ADI、MMA、PMMA、膜材料、香料、营养品、尼龙 12、聚碳酸酯、抛光垫与抛光液等;眉山基地主要生产水性树脂、生物降解材料、三元正极材料等。正在建设的产能有 7.5 万吨 TPU、4.8万吨柠檬醛、39 万吨 PC、7.5 万吨聚乳酸、8 万吨 NMP 等。总体而言,公司坚持科技创新,不断优化产业结构,从 MDI 起家,扩展到涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块,23-25 年各类项目产能释放,公司将迎来新的成长周期。图表图表3:公司主要基地产能公司主要基地产能 业务板块业务板块 事业部事业部 主要项目主要
43、项目/产品产品 目前产能目前产能 主要在建项目产能主要在建项目产能 预计投产时间预计投产时间 聚氨酯 聚氨酯事业部 MDI 110 万吨/120 万吨 60 万吨/年 MDI,28 万吨/年改进 MDI 2023 年 12 月 40 万吨 80 万吨/年 MDI 技改扩能项目,MDI 装置生产规模由 40 万吨/年扩能到 80万吨/年 2024 年 匈牙利 35万吨 技改扩产至 40 万吨 2023 年 11 月已完成 TDI 30 万吨/25 万吨 33 万吨 TDI 扩建项目 2024 年 匈牙利 25万吨/ADI 5 万吨 HDI 5 万吨 HDI 单体+6 万吨HDI 加合物 3 万吨
44、 HDI/3 万吨 IPDI/2 万吨 HMDI/聚醚 75 万吨 85 万吨+16 万吨/年聚醚 2024 年 11 万吨 7 万吨/年聚醚多元醇、3万吨/年聚酯多元醇 2022 年 石化 石化 事业部 PO/AE 一体化装置 环氧丙烷 24 万吨 40 万吨/年环氧丙烷 2023 年 MTBE 76 万吨 36 万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物 2025 年 丙烯酸、丙烯酸酯 72 万吨/新戊二醇 4 万吨 6 万吨新戊二醇 2022 年 12 月 丁醇 5 万吨/聚醚 25 万吨/聚氨酯产业链一体化乙烯 乙烯、丙烯、混合100 万吨 乙烯二期项目:120 万吨/年乙烯裂解装置、25 万2024
45、 年 请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 C4、C6+等中间产物 吨/年 LDPE、220 万吨/年 POE、20 万吨/年丁二烯、40 万吨/年芳烃 聚氯乙烯 40 万吨 丁二烯 5 万吨 LLDPE 45 万吨 环氧丙烷 30 万吨 苯乙烯 65 万吨 环氧乙烷 15 万吨 环氧乙烷扩建至 19.5 万吨/年 2024 年 聚丙烯 PP 30 万吨/高密度聚乙烯 35 万吨 80 万吨聚氯乙烯 2025 年 1 月 高性能新材料一体化项目 聚丙烯/30 万吨 2024 年 6 月陆续投产 聚醚/50 万吨 环氧丙烷/40 万吨 丙烯酸
46、/216 万吨 丙烯酸丁酯/16+40 万吨 丙烯酸辛酯/2 万吨 环氧乙烷及衍生物/30 万吨 碳酸酯/15 万吨/精细化学品及新材料 新材料事业部 TPU 16 万吨 7.5 万吨/年 TPU 2024 年 MMA/PMMA 13/16 万吨/膜材料 760 万 m2 800 万 m2/年 RO 膜 2023 年 水性树脂 6 万吨/5 万吨 5 万吨水性树脂 2025 年 10 万吨/改性聚丙烯树脂 10 万吨/功能化学品 香料、营养品 4500 吨 2 万吨/年营养品 2025 年 特种胺(H12MDA)1 万吨 3 万吨/年聚氨酯固化剂 2024 年 /10 万吨/年甲基胺 2024
47、 年 /4 万吨/年聚醚胺 2024 年 /4.8 万吨/年柠檬醛 2024 年 /18 万吨己二胺 2023 年 12 月 /3 万吨润肤剂 2025 年 高性能聚合物 聚碳酸酯 50 万吨(包含 4 万吨特种 PC)尼龙 12 4 万吨 2000 吨/年尼龙 12 弹性体 2023 年 /20 万吨/年顺酐 2023 年 /48 万吨/年双酚 A 2024 年 生物降解聚酯(PBAT)6 万吨 7.5 万吨聚乳酸(PLA)2025 年 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 新兴技术事业部 三元正极材料 1 万吨 8 万吨 NMP 202
48、3 年 11 月 5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂 2023 年 1 万吨六氟磷酸锂 2025 年 PAD 抛光垫/CMP 抛光液 60 万片/2万吨 填充颜色对应基地:烟台 宁波 福建 蓬莱 眉山 资料来源:公司公告,公司官网,环评报告,国联证券研究所 近十年,万华在逐步实现上游原料一体化、布局功能性专用化学品的同时,着力进行国际化发展,不仅在生产基地海外布局方面卓有成效,而且拥有在美国布局了研发中心,全球各大洲主要市场均布局了销售机构,业务覆盖全球,全球化综合性化工巨头已现雏形。图表图表4:万华化学的全球布局情况万华化学的全球布局情况 资料来源:ifind,国联证券研究所 1.4
49、业绩规模整体稳步增长业绩规模整体稳步增长 长期来看,公司业绩成稳步增长态势,2011 至 2022 年营收规模从 137 亿元增长至 1656 亿元,年均复合增速达 25.4%,归母净利润规模从 19 亿元增长至 162 亿元,营收年均复合增速 21.5%。2017 年,聚氨酯系列产品价格高涨且聚氨酯和石化产品销量增加,公司营收大幅提升至 531 亿元,同比增长 76%,归母净利润突破百亿达 111亿元,同比增长 200%。请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2021 年,随着烟台工业园乙烯一期项目投产与 MDI 装置完成扩能技改,公司营
50、业收入较 2020 年翻近一番达到 1455 亿元。2022 年,营业收入延续增长至 1656 亿元,聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别贡献营收 629 亿元、696 亿元、201亿元,而由于聚氨酯板块景气下降同时全球能源价格剧烈波动,归母净利润有所下降。2023 年前三季度,伴随新装置产能释放,公司各主要业务板块销量同比增长,但下游需求处于恢复阶段,产品价格有所下降,前三季度公司实现营业收入 1326 亿元,同比增长 2%,实现归母净利润 127 亿元,同比下降 7%。图表图表5:公司营收及其变动情况(亿元,公司营收及其变动情况(亿元,%)图表图表6:公司归母净利润及其变动情况(亿元,
51、公司归母净利润及其变动情况(亿元,%)资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 公司 ROE 与净利率跟随聚氨酯板块景气波动。2015 年随着公司 PO/AE 一体化项目投产叠加聚氨酯景气,公司 ROE 与净利率快速提升,2017 年 ROE 达到 41%。随后,由于石化板块业务占比提升,公司受聚氨酯周期性影响有所减弱。2022-2023 年前三季度,公司盈利能力随能源价格大幅上涨叠加下游需求减弱而有所下行。近十年,公司期间费用整体呈下行趋势,2011 至 2022 年,公司期间费用率从 10%下 降 至 5%,2023 年 前三 季 度公 司销 售/管 理/
52、研 发/财 务费 用率 分别 为0.75%/1.31%/2.17%/0.89%。19 23 29 24 16 37 111 106 101 100 246 162 127.0326.7%21.1%26.1%-17.2%-33.3%131.3%200.0%-4.5%-4.7%-1.0%146.0%-34.1%-6.7%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05003002000020202120229M23归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报
53、告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表7:公司公司 ROEROE 与净利率变动情况(与净利率变动情况(%)图表图表8:公司期间费用率变动情况(公司期间费用率变动情况(%)资料来源:iFinD,国联证券研究所 资料来源:iFinD,国联证券研究所 聚氨酯系列产品是公司最主要的收入和利润来源,从毛利率来看,聚氨酯产品始终有较高的毛利率水平,2020 年以后由于疫情冲击、地产疲软、大宗原料上涨等因素,毛利率有所下滑。2022 年俄乌冲突致原料价格上涨,石化板块毛利率下降明显。精细化学品及新材料板块毛利率相对稳定,22 年随着尼龙 12 等新材料项目的投产,毛利率随之上升。图表图表
54、9:各系列产品毛利率变动情况(各系列产品毛利率变动情况(%)资料来源:iFinD,国联证券研究所 26%28%30%23%14%25%41%31%24%21%36%21%15%18%19%19%15%12%15%25%21%16%14%17%10%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23ROE(%)净利率(%)10%12%11%11%15%12%9%8%11%10%5%5%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2011 2012 201
55、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23销售费率(%)管理费率+研发费率(%)财务费率(%)期间费率(%)31%35%33%31%30%31%40%34%28%27%26%17%17%0%10%20%30%40%50%60%2000020202120229M23综合毛利率(%)石化(%)聚氨酯(%)精细化学品及新材料(%)请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.公司主导聚氨酯产业公司主导聚氨酯产业寡头垄断寡头垄断
56、格局格局 聚氨酯(PU)是一种由多异氰酸酯(OCN-R-NCO)与多元醇(HO-R1-OH)反应生成的,具有多个氨基甲酸酯(R-NH-C)链段的有机高分子材料。异氰酸酯,其分子上有一个或多个 N=C=O 官能团,在性质上可以是脂肪族、环脂肪族、多环或芳香族。工业中最常见的异氰酸酯是有两个 N=C=O 官能团的分子,称为二异氰酸酯,包括二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)、甲苯二异氰酸酯(TDI)、六亚甲基二异氰酸酯(HDI)、异佛尔酮二异氰酸酯(IPDI)、萘二异氰酸酯(NDI)。多元醇,包括聚醚多元醇和聚酯多元醇,以聚醚为主,聚酯多元醇反应活性高,聚酯型 PU 仅用于服装辅材等少量领域。我国聚醚产
57、能过剩现象较为严重,据中国聚氨酯工业协会统计,2022 年中国聚醚多元醇产能达到 741 万吨,产量为 409 万吨,行业开工仅 55%,因而聚氨酯产业的核心在于异氰酸酯,即 MDI 或 TDI 等。图表图表10:聚氨酯产业链图聚氨酯产业链图 资料来源:公司公告,环评报告,国联证券研究所绘制 2.1 MDIMDI 供需格局供需格局长期长期持续向好持续向好 MDI 是产量最大、用途最广的异氰酸酯,性能优越,易于贮存。MDI 有 4,4-、2,4-和 2,2-三种异构体。其中以 4,4-MDI 为主,2,4-MDI 和 2,2-MDI 没有单独的工业化产品。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司
58、报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11:MDIMDI 有三种异构体有三种异构体 资料来源:结晶精馏耦合分离 MDI 同分异构体的研究姜福美,国联证券研究所 纯 MDI 和聚合 MDI 是工业中最常用的 MDI,工业生产中由粗 MDI 后经处理得到约30%纯 MDI 与 70%聚合 MDI。纯 MDI 是 4,4-MDI 含量在 99%以上的 MDI,常温下为白色至浅黄色固体,主要用于各类聚氨酯弹性体的制造,多用于生产热塑性聚氨酯弹性体、氨纶、PU 革浆料、鞋用胶黏剂,也用于微孔弹性体材料(鞋底、实心轮胎、自结皮泡沫、汽车保险杠、内饰件等)、浇注型聚氨酯弹性体等的制造。
59、聚合 MDI 为多苯基甲烷多异氰酸酯,又称 PAPI,实际上是 MDI 的低聚体,价格通常比纯 MDI 便宜,其常温下为褐色透明状液体,聚合 MDI 是生产聚氨酯硬泡、半硬泡的原料,其产成品广泛应用于冰箱、保温材料、汽车饰件等行业。图表图表12:纯纯 MDIMDI 和聚合和聚合 MDMDI I 资料来源:ChemicalBook,国联证券研究所 近二十年来,受益于宏观经济和下游地产、家电、汽车等领域需求的增长,全球及国内 MDI 总需求量持续攀升。据天天化工网,2000-2021 年全球 MDI 消费量 CAGR为 6%,2021 年达到 786 万吨,同比增长 6%。国内 MDI 消费量增速
60、整体高于全球,2000-2021 年我国 MDI 消费量 CAGR 为 14%,21 年达到 268 万吨,同比增长 5%。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13:全球全球 MDIMDI 消费量及增速消费量及增速 图表图表14:国内国内 MDIMDI 消费量及增速消费量及增速 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 分领域来看,全球聚合 MDI 最大的应用领域是建筑和保温工程,2021 年其应用占比约 49%,其次是家电、胶粘剂/密封件/涂料、汽车和冷藏集装箱,分别占比 21%、17%、11%
61、和 1%。全球纯 MDI 最大的应用领域为 TPU,占比 40%,氨纶、合成革、微孔弹性体、胶粘剂/涂料分别占比 15%、13%、12%和 4%。图表图表15:2 2021021 年全球聚合年全球聚合 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 图表图表16:20212021 年全球纯年全球纯 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 我国为全球最大的冰箱生产国,冰箱冷柜为我国聚合 MDI 的最大下游,2021 年占比达 38%,粘合剂&密封剂、板材、喷涂、管道、汽车、冷藏集装箱、热水器应用领域分别占比 16%、12%、9%
62、、7%、4%、3%、2%。纯 MDI 方面,TPU、鞋底原液、浆料、氨纶是我国纯 MDI 的主要下游,21 年占比分别为 26%、23%、21%和 16%。245485786-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%020040060080020002000420052006200720082009200001920202021(万吨)全球MDI消费量全球MDI消费量增速18.7141268.40%5%10%15%20%25%30%35%05003002000200120
63、022003200420052006200720082009200001920202021(万吨)中国MDI消费量中国MDI消费量增速请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17:2 2021021 年国内聚合年国内聚合 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 图表图表18:20212021 年国内纯年国内纯 MDIMDI 下游消费结构下游消费结构 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 MDIMDI 供给端呈垄断格局,万华基本把握着
64、行业的扩产节奏,集供给端呈垄断格局,万华基本把握着行业的扩产节奏,集中度有望继续提升。中度有望继续提升。供给方面,作为聚氨酯的主要原材料,MDI 过去 20 年受益于聚氨酯材料需求增长,全球 MDI 产能亦持续增长。据 Bloomberg、天天化工网,全球 MDI 产能由 2000年的 271 万吨增长至 2022 年 1022 万吨,CAGR 达 6.2%。2023-25 年,全球 MDI 主要新增产能包括万华化学 100 万吨(万华宁波 60 万吨、万华福建 40 万吨)、科思创西班牙塔拉戈纳 5 万吨、巴斯夫 29 万吨(美国盖斯马20 万吨、上海联恒 9 万吨)、三井 20 万吨。整体
65、来看,万华基本掌握未来 MDI 扩产节奏,市占率有望进一步提升。图表图表19:全全球球 MDIMDI 产能及其增速产能及其增速 资料来源:Bloomberg,天天化工网,国联证券研究所 由于 MDI 的高技术壁垒和资金壁垒,行业难有新进入者,近十年来 MDI 行业仅锦湖三井和 Karoon 挤入业内,格局较为稳定。目前全球仅 8 家 MDI 生产企业,CR5约为 90%,CR3 为 64%,2021 年万华占全球产能约 27%。未来几年行业扩产大头都来自万华,截至 23 年 11 月,万华产能占比达 30%,24 年万华产能占比有望达到 34%,CR3 有望达到 68%,行业集中度或将进一步提
66、升。冰箱24%冷柜14%热水器2%板材12%喷涂9%管道7%粘合剂/密封剂16%汽车4%冷藏集装箱3%冷藏车0.3%其他9%271 295 307 299 307 387 416 444 513 522 584 592 636 672 703 783 829 848 881 892 912 982 1022 1077 1115 1140-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200200020004200520062007200820092000019202020
67、2120222023E2024E2025E(万吨)全球MDI产能全球产能增速-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表20:2 2021021 年全球年全球 MDIMDI 产能分布产能分布 图表图表21:2 2024024 年全球年全球 MDMDI I 产能分布预计产能分布预计 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 据隆众资讯,截至 23 年 11 月,全球低负荷或检修 MDI 装置占比逾 50%。图表图表22:MDIMDI 主要生产公司装置运行情况(截至主要生产公司装置运行情况(截至 202
68、32023 年年 1111 月)月)生产企业生产企业 所处区域所处区域 装置所在地装置所在地 产能(万产能(万吨)吨)装置运行情况装置运行情况 万华化学 中国 宁波 120 装置低负荷运行 中国 烟台 110 装置正常运行 欧洲 匈牙利 BC 40 7 月 18 日开始技改,11 月装置由 35 万吨/年提升至 40万吨/年,现已开车 中国 福建 40 装置低负荷运行,5 成左右,恢复中 巴斯夫 欧洲 比利时安特卫普 65 装置低负荷运行 中国 重庆 40 装置正常运行,检修提前,时间未明确 美洲 美国盖斯马 40 装置正常运行 日韩 韩国丽水 25 装置正常运行 中国 上海联恒 22 装置低
69、负荷运行 科思创 中国 上海 60 装置正常运行,11 月 16 日开始检修至 12 月中旬 欧洲 德国布伦斯比特 42 装置低负荷运行 欧洲 德国乌丁根 20 装置低负荷运行 美洲 美国贝墩 33 装置低负荷运行 欧洲 西班牙塔拉戈纳 17 装置低负荷运行,10 月 9 日故障 日韩 日本新居滨 7 装置正常运行 亨斯迈 美洲 美国盖斯马 50 三套装置,其中一套停车,现维持 7 成开工负荷 欧洲 荷兰鹿特丹 47 12 万吨/年装置检修后暂无开车计划,其他两套装置正常运行 中国 上海联恒 38 装置低负荷运行 陶氏 中东 沙特 40 装置正常运行 美洲 美国自由港 44 装置正常运行 欧洲
70、 葡萄牙埃斯塔雷雅 19 装置正常运行 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 欧洲 德国施塔德 20 装置低负荷运行 东曹 日韩 日本南阳 40 装置低负荷运行,其中 20 万吨/年装置 9 月中旬开始检修,11 月上旬恢复开车 中国 浙江瑞安 8 装置正常运行 锦湖三井 日韩 韩国丽水 41 装置正常运行,10 月初开始检修,11 月上旬恢复开车 Karoon 其他 伊朗 4 装置正常运行 全球全球 MDIMDI产能产能 合计合计 1017 低负荷或检修装置占比逾低负荷或检修装置占比逾 5 50%0%资料来源:隆众资讯,国联证券研究所 2
71、.2 万华万华 MDIMDI 技术工艺全球领先技术工艺全球领先 当前 MDI 制备工艺主流法为液相光气化法,主要包括多胺制造、光气化和分离精制三部分。其中光气化是最复杂和最关键的环节,能耗占MDI装置总能耗的60%以上。MDI 业务存在较高的进入壁垒,主要体现在较高的生产工艺壁垒:1)设备投入高、能耗大,需要投入大量资金;2)光气和废水排放污染大,对厂家环保要求高,对厂址也有要求;3)工艺复杂,过程难控制,产品收率受过程影响很大;4)专利技术掌握在核心厂家手中。万华化学于 1984 年引进日本 MDI 装置,但由于缺乏核心技术,一直无法达到设计生产能力。90 年代初,万华与青岛化工学院合作,致
72、力于自主创新生产 MDI。2000年,公司 4 万吨/年 MDI 制造技术通过专家论证,产品质量基本达到国际先进水平,标志着我国完全打破了跨国公司的垄断封锁,成为世界上第五个拥有 MDI 制造技术自主知识产权的国家。2007 年,万华集团自主研发的“年产 20 万吨大规模 MDI 生产技术及产业化”获得了国家科技进步一等奖,树立了中国石化行业技术创新的标杆。图表图表23:MDIMDI 生产工艺生产工艺比较比较 MDIMDI 制备方法制备方法 拥有该技术公拥有该技术公司司 优点优点 缺点缺点 光 气法 液相光气法(主流)拜耳、亨斯曼、巴斯夫、万华化学、陶氏、三井化学、日本聚氨酯等 工艺成熟 1)
73、光气有剧毒、易挥发,存在很大安全隐患 2)HCI 对设备腐蚀严重,生产设备造价昂贵,且后处理极耗水,污染很重,对厂址要求高 3)副产物可水解氯化合物的沸点与 MDI 相近,难分离,且会影响 MDI 产品质量和收率 4)工艺复杂,过程难控制,收率受过程影响大 气相光气法 拜耳、巴斯夫 可节约溶剂、减少能耗,允许使用较小的装置,可减少设备投资费用 液相光气法的缺点仍然存在,且芳香族胺类化合物沸点高、难汽化,工艺难度高 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 非 光气 法(未商 业化)BTC 法(固体光气法)无 需 使 用 光气,更安全环保,收率更
74、高,能耗更低 仍会产生大量 HCI,对设备产生腐蚀;同时产生副产物可水解氯化合物,难以分离,影响产品质量和收率 MDC 分解法(三步法)苯胺氧化羧基化法 日本旭化成 催化剂回收较困难;要同时用到 CO 和 O2为原料,且反应条件需要高温高压,对设备要求高,存在安全隐患,难以实现工业化 硝基苯还原羧基化法 Arco CO 和 CO2难分离;硝基苯和 CO 毒性较大;催化剂回收较难;反应高温高压,对设备要求高,工业化较难 DMC 替代光气法 高活性催化剂仍在研究中 脲醇解法 使用氧化铅催化剂,污染较大 资料来源:MDI 生产技术及市场发展分析熊明国,国联证券研究所 万华化学万华化学 MDIMDI
75、工艺全球领先,单套产能最大,工艺全球领先,单套产能最大,投资和成本最低。投资和成本最低。万华通过自主创新,MDI 单套产能从 2001 年的 4 万吨/年发展到 110 万吨/年,当前万华化学的 MDI生产能力达到 310 万吨,稳居世界第一。从投资额的比较上来看,烟台万华 60 万吨生产装置万吨投资成本约1.37亿元,烟台园区50万吨新增产能万吨投资额只有1.05亿元,宁波园区 30 万吨的新增产能万吨投资只需要几千万,远低于巴斯夫和亨斯迈在中国的工厂投资,而且具备一体化的原料优势。图表图表24:部分部分 MDIMDI 装置投资额对比装置投资额对比 厂商厂商 产能产能 (万吨)(万吨)投资额
76、投资额(亿)(亿)万吨投资成万吨投资成本(亿元)本(亿元)备注备注 烟台万华 110 115.62 1.05 一体化建设,原料高度自给 烟台万华 60 82.3 1.37 一体化建设,原料高度自给 重庆巴斯夫 40 80 2 没有硝酸、烧碱装置 上海亨斯迈(美元计价)24 46.62 1.94 没有硝基苯、苯胺装置 资料来源:各公司环评,国联证券研究所 从生产成本上看,万华化学解决了 MDI 生产所需的苯胺、一氧化碳、氢气和甲醛等原料供应问题,并通过一系列技改,消化副产盐酸,扩产降低能耗,产品生产成本控制达到了全球领先。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度
77、研究公司深度研究 图表图表25:MDIMDI 一体化产业链示意图一体化产业链示意图 资料来源:公司公告,国联证券研究所绘制 图表图表26:MDMDI I 生产成本对比生产成本对比 资料来源:Covestro,国联证券研究所 2.3 MDIMDI 复苏复苏趋势向好趋势向好、盈利低位回暖盈利低位回暖 整体来看,MDI 的需求与地产景气度相关度较高。22 年以来国内家电、地产等领域需求较弱,叠加 22 年下半年以来海外经济增速回落下出口需求亦走弱,MDI 价格价差整体回落。当前 MDI 价差处于近十年相对低位,行业景气较低迷。据天天化工请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融
78、-公司深度研究公司深度研究 网、金联创,截至 11 月 3 日,国内纯 MDI/聚合 MDI 价格为 2.18/1.56 万元/吨,分别处于 32%/21%的历史分位;纯 MDI 价差/聚合 MDI 价差分别为 1.67/1.05 万元/吨,分别处于 25%/15%的历史分位。展望未来,随着“认房不认贷”、“保交楼”等地产支持性政策陆续出台,房地产产业链上下游有望受益,MDI 行业景气有望回暖。回溯历史,MDI 历史上经历了非常典型的几段周期波动:(1 1)19 年,产能增长初期:年,产能增长初期:20 世纪 90 年代,MDI 生产技术仅掌握在拜耳、巴斯夫、亨斯
79、迈、陶氏几家公司手中,下游应用有限,行业价格较为稳定。2000年之后,巴斯夫等公司纷纷扩产,同时万华将 80 年代从日本引进的 1 万吨装置扩产至 6 万吨,伴随产能增长,供给有所宽松,MDI 价格逐步走低。(2 2)20 年,部分产能退出:年,部分产能退出:伴随上一轮产能扩张的技术,全球 MDI 产能增长停滞,并且有 8 万吨产能退出,产品需求增长稳定。供需错配带来了全球范围内 MDI 价格的快速上涨。(3 3)20,扩产期,装置故障致供应偏紧:,扩产期,装置故障致供应偏紧:MDI 价格的上涨吸引相关厂家进行投资,MDI 再次进入产
80、能集中投放期,供给相对过剩,05-06 年 MDI 价格下行。07 年上海联恒、日本 NPU、拜耳、陶氏等装置先后出现故障,导致 MDI 供应短缺,MDI 价格宽幅上涨。(4 4)20 年,供给过剩,需求减少,年,供给过剩,需求减少,MDIMDI 价价格价差均下跌至底部格价差均下跌至底部:供给相对过剩,同时美国金融危机带来了全球经济衰退,MDI 需求受到影响,叠加油价暴跌,MDI 价格及价差经历了较长周期的低迷。12 年三季度 MDI 价格有所反弹,主要系上海联恒、东曹、万华烟台先后检修,MDI 供给阶段性短缺。(5 5)20 年,供
81、给过剩,价格价差持续低迷:年,供给过剩,价格价差持续低迷:几大寡头厂商供给量不断增加,产能短期内无法消化,几大厂商为争抢份额开始价格战;叠加自 2014 年下半年开始,原油价格不断下跌并长期保持低位,原料纯苯对 MDI 市场支撑有限,MDI 价格持续下行,价差亦收窄。(6 6)20 年,供应偏紧,需求向好,价格上行年,供应偏紧,需求向好,价格上行:之前新增产能基本消化,供给格局基本稳定,同时全球装置不可抗力频发,供应偏紧;原油价格上涨,导致纯苯、苯胺的原料上涨,对价格形成有力支撑;下游需求向好,带动价格上涨。2016 年下半年至 2018 年,MDI 价格持续上行
82、,2018 年初纯 MDI 价格高达 3.7 万元/吨,聚合 MDI 价格高达 3 万元/吨。(7 7)20 年,供需宽松,价格价差宽幅下跌年,供需宽松,价格价差宽幅下跌:全球装置均运行平稳,整体供应充裕,同时因供给侧改革,聚氨酯部分下游工厂关停,下游需求整体较弱;此请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 外,中美贸易摩擦导致冰箱冷柜出口减少。因此 2018 年下半年起 MDI 价格持续下跌,到 2020 年 4 月,纯 MDI、聚合 MDI 价格逼近 1.3 万元/吨、1 万元/吨。(8 8)20202020-
83、20212021 年,集中检修,供给受限,行业高景气:年,集中检修,供给受限,行业高景气:2020 年万华烟台 60 万吨、欧洲 30 万吨 MDI 装置依次开始检修一个月,短期供给偏紧,且国内疫情逐步得到控制,8、9 月下游冰箱冷柜、汽车、纺服鞋需求增长较快,纯 MDI、聚合 MDI 价格均有大幅上涨。21 年年初受北美寒潮影响装置开工,9-10 月限电影响开工,MDI 价格有过两波上涨,但持续时间较短。(9 9)20222022 年行业景气下行:年行业景气下行:22 年以来,疫情冲击再至,宏观经济疲软,下游降负去库存,家电、地产及海外出口需求减弱,MDI 价格回落明显。图表图表27:MDI
84、MDI 价格价差及复盘价格价差及复盘 资料来源:Wind,国联证券研究所 23 年二季度以来,MDI 下游地产受政策推动逐步企稳,冰箱冷柜出货上行,以及汽车轻量化趋势的持续推进,MDI 下游需求逐步回暖,价格、价差均有所上行。a)a)MDIMDI 国内国内需求指标跟踪需求指标跟踪 整体来看,地产与 MDI 下游需求密切相关,建筑工程&保温领域是 MDI 全球第一大、我国第二大下游领域,直接用于管道、板材、喷涂等领域,也用于后续的家居用具、电器、汽车等产品配套需求。据国家统计局,截至 23 年 9 月地产行业延续弱势,房屋开工和施工面积分别累计同比下滑 23%和 7%,从 4-9 月累计同比数据
85、看,房屋开工、施工或处于磨底阶段,下行空间有限。地产与民生强相关,相关刺激政策陆续出台有望催动地产景气回暖。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 7 月 28 日,住建部提出继续做好保交楼工作,加快项目建设交付;8 月 25 日,住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合推动落实购买首套房贷款“认房不认贷”政策措施,随后全国各省市“认房不认贷”政策接连落地。地产政策接连出台有助于提振房地产市场信心,地产行业有望迎来回暖。此外,21 年 10 月起,人造板及其制品甲醛释放量分级和基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南 正式实施,新规
86、规定室内家具板材需达到无甲醛,推动人造板材的替代升级。据天天化工网,21 年国内人造板用胶粘剂行业聚合 MDI消费量为 12.1 万吨,同比增长 33%,无甲醛人造板或成聚合 MDI 需求新增长点。图表图表28:房屋新开工及施工面积房屋新开工及施工面积 图表图表29:人造板材产量及消费量人造板材产量及消费量 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 冰箱冷柜冰箱冷柜是我国聚合 MDI 最大的应用领域,23 年我国冰箱冷柜行业明显回暖,截至 23 年 9 月,我国冰箱、冰柜产量已累计同比增长 13.6%、10.7%,冰箱出口量亦扭转下跌态势,累计同比增长 12
87、.5%,进而带动聚合 MDI 需求提升。图表图表30:国内冰箱冷柜产量情况国内冰箱冷柜产量情况 图表图表31:我国冰箱出口量我国冰箱出口量 资料来源:国家统计局,国联证券研究所 资料来源:国家统计局,国联证券研究所 23 年以来汽车行业回暖,且新能源车产业高速发展,有望带动汽车领域聚氨酯需求持续好转。传统低端乘用车聚氨酯用量在 1.52.0kg,由于新能源汽车轻量化及-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001-----092020
88、----032023-09(亿平方米)房屋新开工面积房屋施工面积新开工面积yoy施工面积yoy052001920202021(亿立方米)人造板产量人造板消费量-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,0--------092022
89、--032023-09(万台)冰箱产量冰柜产量冰箱产量累计同比冰柜产量累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0---------09(万台)我国冰箱出口累计同比请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究
90、 三电系统需求,新能源汽车单车用量大幅提升到 3.54.0kg。据国家统计局,截至 23年 9 月,我国汽车、新能源汽车产量累计同比分别增加 4.6%、26.7%。图表图表32:国内国内汽车产量及累计同比汽车产量及累计同比 图表图表33:国内国内新能源汽车产量及累计同比新能源汽车产量及累计同比 资料来源:国家统计局,国联证券研究所 资料来源:中汽协,国联证券研究所 22 年国内纯 MDI 主要下游需求较弱,但从下游数据来看,23 年已有所回暖,据国家统计局,截至 23 年 9 月,国内服装鞋帽针纺织品类销售额累计同比增长 10.6%,带动纯 MDI 需求回暖。图表图表34:TPUTPU 产能规
91、模产能规模持续增长持续增长 图表图表35:中国服装鞋帽针织纺织品类零售额累计同比中国服装鞋帽针织纺织品类零售额累计同比 资料来源:隆众资讯,国联证券研究所 资料来源:隆众资讯,国联证券研究所 b)b)MDIMDI 海外海外需求指标跟踪需求指标跟踪 海外需求亦与地产高度相关,美国房地产持续景气长期支撑 MDI 需求提升,尽管疫情期间短期景气下滑,但已呈现较好复苏态势。据美国商务部统计,2022 年 7 月以来,美国新建住房销量持续复苏,2023 年 9 月美国新建住房销量已达到 75.9 万套,同比提升 34%;美国已开工的新建私人住宅修复略有滞后,但也达到 135.8 万套。整体来看,美国房地
92、产景气仍长期向好,支撑 MDI 海外需求。-80-4004080,0001,5002,0002,5003,0003,50015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07(%)(万辆)产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比-400408002803203604004400050060070080015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720
93、-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07(%)(万辆)新能源汽车产量累计同比506070.179.987.7699.561281560%5%10%15%20%25%30%0408000212022(万吨)产能产能同比-右(40)(30)(20)(10)0015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10
94、(%)中国:零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表36:美国新建住房销量美国新建住房销量快速修复快速修复 图表图表37:美国已开工的新建私人住宅美国已开工的新建私人住宅修复略滞修复略滞后后 资料来源:美国商务部,国联证券研究所 资料来源:美国商务部,国联证券研究所 从冰箱出口数据可见,23 年下半年中国冰箱出口复苏较快,尤其中国出口到美国的冰箱数量增加明显。伴随终端需求逐步恢复,美国汽车需求也持续向好,2022 年9 月以来,美国汽车销量持续攀升,23 年 9 月美国汽车内销量达到 2.34 百万
95、辆,同比增长 15%。海外 MDI 需求整体呈现短期较快复苏、长期稳定增长的态势。图表图表38:中国出口到美国的冰箱数量中国出口到美国的冰箱数量快速修复快速修复 图表图表39:美国汽车销量及同比变化美国汽车销量及同比变化 资料来源:海关总署,国联证券研究所 资料来源:美国商务部,国联证券研究所 c)c)MDIMDI 供需测算:供需测算:国内国内+出口出口需求需求有望恢复至有望恢复至 2 27070 万吨万吨,维持紧平衡,维持紧平衡 根据我们测算,22 年建筑、家电等领域需求均有不同程度下滑,致 MDI 需求量同比下滑近 10%;23 年下游需求有所恢复,但或仍未恢复至 21 年水平,结合 MD
96、I 下游各领域情况,我们认为 23 年国内聚合 MDI、纯 MDI 需求分别达到 152 万吨、88 万吨,24-25 年有望恢复至 21 年水平。具体假设如下:聚合 MDI 方面,1)家电领域:根据国家统计局数据,23 年我国冰箱冷柜产量同-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001--------08(万套)美国新建住房销量(万套)
97、同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608001802--------08(万套)美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调(万套)同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002---0
98、3(万台)中国出口到美国的冰箱(万台)同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567-------------07(百万辆)美国汽车销量:总计:折年数美国汽车销量:国内:折年数总计yoy美国国内yoy请务
99、必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 比有所修复,24-25 年维持稳增;2)建筑领域:22 年地产行业较为低迷,板材、管道、喷涂领域需求均宽幅下滑,伴随地产政策组合拳出台,有望带动地产产业链发展向好,假设 23 年降幅有所收窄,24-25 年同比恢复 5%左右;3)交通领域:根据中汽协数据,22 年我国汽车产量实现稳定增长,在新能源汽车带动下,预计 23-25 年亦维持稳定增长;4)其他领域跟随地产及宏观经济持续修复维持稳增长。纯 MDI 方面,22 年纺织服装、鞋帽行业需求较弱,导致纯 MDI 在 TPU、氨纶、鞋底原液等领域需求减少,23
100、 年下游需求有所回暖,纯 MDI 需求同比增加。图表图表40:国内国内 MDIMDI 需求测算(万吨)需求测算(万吨)20212021 20222022A A/E E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内国内 MDIMDI 需求合计需求合计(万吨)(万吨)250.5250.5 227.6227.6 239.7239.7 253.4253.4 268.0268.0 同比 8.0%-9.2%5.3%5.7%5.8%聚合聚合 MDIMDI 需求量需求量 (万吨)(万吨)细分领域细分领域 159.9159.9 143.3143.3 151.9151.9 160.916
101、0.9 170.6170.6 同比 7.3%-10.4%6.0%6.0%6.0%家电家电 (万吨)(万吨)64.364.3 56.556.5 64.964.9 68.568.5 72.272.2 同比 3.4%-12.1%14.9%5.5%5.5%冰箱领域(万吨)冰箱领域(万吨)37.837.8 36.036.0 40.240.2 42.442.4 44.844.8 冰箱产量(万台)8992 8664 9682 10215 10777 单耗(kg/台)4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 冷柜领域(万吨)冷柜领域(万吨)2323 17.017.0 21.221.2 22.422.4 23.6
102、23.6 冷柜产量(万台)2906 2260 2820 2975 3139 单耗(kg/台)7.9 7.5 7.5 7.5 7.5 热水器领热水器领域(万吨)域(万吨)3.53.5 3.53.5 3.53.5 3.73.7 3.93.9 建筑建筑 (万吨)(万吨)43.343.3 34.634.6 31.231.2 32.732.7 34.434.4 同比 -0.7%-20.0%-10.0%5.0%5.0%板材领域(万吨)板材领域(万吨)18.518.5 14.814.8 13.313.3 14.014.0 14.714.7 喷涂领域(万吨)喷涂领域(万吨)14.214.2 11.411.4
103、10.210.2 10.710.7 11.311.3 管道领域(万吨)管道领域(万吨)10.610.6 8.58.5 7.67.6 8.08.0 8.48.4 粘合剂粘合剂&密封剂密封剂(万吨)(万吨)25.225.2 25.725.7 27.827.8 30.030.0 32.432.4 同比 12.0%2.0%8.0%8.0%8.0%交通交通 (万吨)(万吨)12.012.0 12.112.1 13.113.1 14.114.1 15.115.1 同比 11.1%0.9%7.9%7.6%7.6%汽车领域(万吨)汽车领域(万吨)7 7 7.47.4 8.18.1 8.88.8 9.69.6
104、汽车产量(万辆)2653 2748 2885 3044 3211 单耗(kg/辆)2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 冷藏集装箱冷藏集装箱&冷藏车冷藏车(万吨)(万吨)5 5 4.84.8 5.05.0 5.25.2 5.55.5 请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 其他其他 (万吨)(万吨)15.115.1 14.314.3 14.914.9 15.715.7 16.416.4 纯纯 MDIMDI 需求量(万需求量(万吨)吨)90.690.6 84.384.3 87.887.8 92.592.5 97.597.5 同比 9.2%-7
105、.0%4.2%5.3%5.4%TPUTPU 领域(万领域(万吨)吨)23.323.3 22.422.4 22.822.8 24.224.2 25.625.6 同比 11.0%-4.1%2.0%6.0%6.0%TPU 产量(万吨)64 63 64.3 68.2 72.3 单耗 0.37 0.35 0.35 0.35 0.35 鞋鞋底原液领域底原液领域(万吨)(万吨)20.720.7 18.618.6 19.619.6 20.520.5 21.621.6 同比 10.0%-10.0%5.0%5.0%5.0%浆料领域浆料领域 (万吨)(万吨)18.818.8 16.916.9 17.817.8 18
106、.718.7 19.619.6 同比 9.3%-10.0%5.0%5.0%5.0%氨纶领域氨纶领域 (万吨)(万吨)1515 14.214.2 14.914.9 15.715.7 16.716.7 同比 10.3%-5.4%5.3%5.4%6.1%氨纶产量(万吨)83 79 83 87 92 单耗 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 其他(其他(CPUCPU 等)等)(万吨)(万吨)12.812.8 12.212.2 12.712.7 13.413.4 14.014.0 同比 3.2%-5.0%4.8%4.8%4.8%资料来源:Wind,国家统计局,天天化工网,百川盈孚,国联证券
107、研究所预测 全球来看,美国地产持续强劲带动 MDI 需求持续增长,叠加美联储降息拉动需求提升,并结合全球 MDI 扩产节奏,我们认为未来 2-3 年内全球 MDI 供需趋于稳定。国内来看,结合测算的消费量、未来 MDI 产能规划及进出口量,我们认为未来 2-3 年内国内 MDI 市场供需将维持偏紧平衡。具体假设如下:1)参考 20-21 年 MDI 行业产能利用率,并考虑到新装置投产后的产能爬坡,假设 22-25 年开工率维持在 80%附近;2)国内 MDI 自给率较高,进口量逐年下降;3)23 年后海外 MDI 需求回暖,出口量同比增长。图表图表41:MDIMDI 需求需求平衡表测算平衡表测
108、算(含出口,含出口,万吨)万吨)20202020 20212021 20222022A A/E E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内 MDI 供需平衡表 需求端需求端 聚合聚合 MDIMDI 表观消费量(万吨)149.0 159.9 143.3 151.9 160.9 170.6 同比 21.0%7.3%-10.4%6.0%6.0%6.0%进口量(万吨)36.6 29.8 28.3 26.9 25.5 24.2 同比 15.0%-18.8%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%出口量(万吨)61.35 101.31 98.8 107.7 117.4 12
109、9.1 请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 同比-2.0%65.1%-2.5%9.0%9.0%10.0%表观消费量表观消费量+净出口量净出口量(万吨)(万吨)173.7173.7 231.5 231.5 213.8 213.8 232.7 232.7 252.8 252.8 275.4 275.4 纯纯 MDIMDI 表观消费量(万吨)83.0 90.6 84.3 87.8 92.5 97.5 同比 13.0%9.2%-7.0%4.2%5.3%5.4%进口量(万吨)9.7 7.0 6.7 6.3 6.0 5.7 同比 12.0%-27.8
110、%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%出口量(万吨)9.9 12.1 11.6 11.8 12.8 14.1 同比-12.0%22.7%-4.5%2.0%9.0%10.0%表观消费量表观消费量+净出口量净出口量(万吨)(万吨)83.1 83.1 95.7 95.7 89.1 89.1 93.3 93.3 99.3 99.3 105.9 105.9 国内国内 MDIMDI 总需求总需求(含出口,(含出口,万吨)万吨)256.8 256.8 256.8 256.8 327.1 327.1 302.9 302.9 325.9 325.9 352.1 352.1 同比 27.4%-7.4%7.6%
111、8.0%8.3%供给端供给端 总产能(万吨)总产能(万吨)346346 401401 441441 438438 506506 546546 同比 0.0%15.9%10.0%-0.7%15.5%7.9%万华化学 180 230 270 270 330 370 巴斯夫上海 21 21 21 22 30 30 亨斯迈上海 42 42 42 38 38 38 科思创 55 60 60 60 60 60 巴斯夫重庆 40 40 40 40 40 40 东曹 8 8 8 8 8 8 总产量(万吨)总产量(万吨)283.4283.4 352.8352.8 352.8352.8 350.4350.4 40
112、4.8404.8 436.8436.8 同比 24.5%0.0%-0.7%15.5%7.9%产能利用率 82%88%80%80%80%80%总产量总产量-消费量(万吨)消费量(万吨)26.6 26.6 25.7 25.7 49.9 49.9 24.5 24.5 52.7 52.7 55.5 55.5 资料来源:Wind,OECD,国家统计局,天天化工网,百川盈孚,国联证券研究所预测 2.4 TDITDI 产业亦呈产业亦呈寡头垄断寡头垄断趋势趋势 TDI 是规模仅次于 MDI 的大品类异氰酸酯,也是聚氨酯材料的重要基础原料。2018 年以来,万华大力布局 TDI 业务,烟台工业园与福建工业园 T
113、DI 项目落成,TDI产能达 80 万吨/年,居行业龙头地位。聚氨酯工业常用的 TDI 是 2,4-TDI 和 2,6-TDI 两种异构体的混合物,包括 3 种常用的牌号:TDI-80/20,TDI-100 和 TDI-65/35,第一个数字表示混合物中 2,4-TDI的含量,2,4-TDI 含量越高产品活性相应越高,其中 TDI-80 应用最广。请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表42:2,42,4-TDITDI 和和 2,62,6-TDITDI 两种异构体的化学结构两种异构体的化学结构 资料来源:化源网,国联证券研究所 TDI
114、 主要用于生产软质聚氨酯泡沫及聚氨酯弹性体、涂料、胶黏剂等,其中以聚氨酯软泡为主,据百川盈孚数据,2022 年 TDI 下游软泡高达 78%,主要用于生产沙发等软体家具。涂料是 TDI 下游第二大应用领域,需求占比仅约 8%图表图表43:TDITDI 下游需求结构情况下游需求结构情况 图表图表44:TDITDI 下游产业应用下游产业应用情况情况 涂料软泡胶粘剂弹性体坐垫、沙发、床垫、垫材等建筑、机械、电子电器、食品包装汽车、工程机械、家电等高铁轨枕、气管套管、栓堵剂等 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 从全球来看,TDI 需求稳步增长。华经产业研究院预计
115、2022 年全球 TDI 消费量302 万吨,同比增长 5.6%。科思创预计,未来几年 TDI 全球需求量将保持 6%左右的复合增速。近几年,国内 TDI 消费量增长呈现放缓趋势。2022 年,中国 TDI 表观消费量约为 75.7 万吨,同比下降约 14.6%。下降的主要原因是受疫情影响,地产经济下行导致主要下游软体家具行业、涂料需求增速有所减缓。软泡,78%涂料,8%胶粘剂,6%弹性体,6%其他,2%软泡涂料胶粘剂弹性体其他请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表45:20 全球及国内全球及国内 TD
116、ITDI 消费量与增速消费量与增速 资料来源:华经产业研究院,智研咨询,共研产业咨询,国联证券研究所 据观研天下数据,2021 年我国软体家具产量达近年来最高值 8566 万件。但 22年受疫情和经济下行影响景气不佳,涂料领域亦受影响,据中国涂料行业 2022 年经济运行情况分析报告估计,22 年我国涂料全行业企业总产量约 3488 万吨,较 21 年同比下降 8.5%。尽管短期需求疲软,但地产行业在刺激性政策推动下已呈现企稳回暖态势,与此同时宏观经济也持续复苏,有望带动 TDI 下游需求回暖。图表图表46:20 国内软体家具产量及增速国内软体家具产量及增速 图表
117、图表47:20 国内涂料产量及增速国内涂料产量及增速 资料来源:观研天下,国联证券研究所 资料来源:中国涂料行业协会,智研咨询,国联证券研究所 供给方面,TDI 产业集中度较高,属于高度垄断行业,全球主要生产商包括巴斯夫、科思创、万华化学等,据华经产业研究院数据,CR3 高达 64%。2023 年 4 月,万华收购烟台巨力部分股权,吸纳其在烟台与新疆基地的产能,TDI 总名义产能将达 103万吨/年,跃居全球第一,占全球比例达 28%,国内占比达 50%,呈寡头垄断格局。226928630268.470.287.492.287.188.675
118、.77.3%6.8%11.2%-3.2%6.3%5.6%2.6%24.5%5.5%-5.5%1.7%-14.6%-20%-10%0%10%20%30%00022E全球TDI消费量(万吨)国内TDI消费量(万吨)全球消费量增速(%)国内消费量增速(%)5850 5971 5828 6933 6840 8566 2.1%-2.4%19.0%-1.4%25.2%-10%0%10%20%30%020004000600080000202021国内软体家具产量(万件)增速(%)1900204117
119、6024392459380034887.4%-13.8%38.6%0.8%54.5%-8.2%-20%0%20%40%60%004000200022E国内涂料产量(万吨)增速(%)请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表48:20212021 年全球年全球 TDITDI 产能分布情况产能分布情况 图表图表49:20232023 年国内年国内 TDITDI 产能分布情况产能分布情况 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 202
120、2 年,全球 TDI 产能为 329.3 万吨,同比下降 5.8%。受俄乌冲突影响,大宗原料、能源价格大幅上涨,欧洲 TDI 工厂开工持续受压,长时间停车检修导致全球产能下降。2023 年 5 月,万华福建 TDI 项目投产,国内产能提升至 157 万吨。22 年国内 TDI产量同比下降 10.5%,约为 105.7 万吨。22 年甘肃银光与烟台巨力的装置进入检修后当年未重启。另外,万华福建原先的 10 万吨装置始终保持单线运行。这三处的停产、减产是产量明显减少的主要原因。2023 年 9 月 12 日,万华化学发布万华福建 TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环境影响评价报告书第一次公示,国
121、内产能有望提升至 190 万吨。图表图表50:20 全球全球 TDITDI 产能及增速产能及增速 图表图表51:20 国内国内 TDITDI 产能及增速产能及增速 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 2017-19 年为 TDI 产能迅速扩张时期,导致短期内行业供给过剩,盈利处于阶段性低位。但未来扩产计划较少,国内仅甘肃银光第二条线进入开车阶段将完成扩产计划。同时,欧洲装置受能源危机影响,巴斯夫装置宣布关闭退出,科思创装置低负荷巴斯夫,22%科思创,23%万华化学,19%巨力,7%Sadara,6
122、%韩国韩华,4%沧州大化,4%其他,15%巴斯夫科思创万华化学巨力Sadara韩国韩华沧州大化其他科思创中国,19.75%万华本部,19.11%万华福建,15.92%烟台巨力,14.65%上海巴斯夫,10.19%沧州大化,9.55%甘肃银达,7.64%葫芦岛连石化工,3.18%科思创中国万华本部万华福建烟台巨力上海巴斯夫沧州大化甘肃银达葫芦岛连石化工277269302334349.5 349.5329.3-2.9%12.3%10.6%4.6%0.0%-5.8%-10%-5%0%5%10%15%00200022全球TDI产能(万吨
123、)全球产能增速(%)8421410242%21%-1%0%11%66%71%72%80%72%-20%0%20%40%60%80%100%05002120222023国内产能(万吨)国内产量产能同比(%)产能利用率(%)请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 运行。全球原有 15 家 TDI 大厂,截至 23 年 11 月的当下已经缩减到 11 家,装置也由原本的 31 套减为 25 套,未来过剩产能或逐渐被吸收。图表图表52:TDITDI 主要生产公司装
124、置运行情况(截至主要生产公司装置运行情况(截至 20232023 年年 1111 月)月)地区地区 装置装置 所在地所在地 产能产能 装置运行情况装置运行情况 国内 沧州大化 河北 14 装置 10.20 停车检修,11 月上旬重启 万华福建万华福建 福建福建 3030 装置装置平稳运行平稳运行 万华化学万华化学 山东山东 3030 装置平稳运行装置平稳运行 甘肃银光 白银 12 装置平稳运行 万华(巨力)万华(巨力)新疆新疆 1515 装置装置 9.29.26 6 停车检修,预计停车检修,预计 1 11 1 月中旬重启月中旬重启 巴斯夫 上海 16 装置平稳运行 科思创 上海 31 装置平稳
125、运行,11 月停车检修 欧洲 巴斯夫 德国施瓦茨海德 30 装置永久性关闭 科思创 德国多尔马根 30 装置平稳运行 万华万华 BCBC 匈牙利考津茨包匈牙利考津茨包尔齐考尔齐考 2525 装置平稳运行装置平稳运行 美洲 巴斯夫 美国盖斯马 16 装置平稳运行 科思创 美国贝敦 22 装置平稳运行 Petroquinica 阿根廷里奥特尔塞罗 2.8 装置平稳运行 亚洲 GNFC 印度巴鲁奇 6.7 装置平稳运行 巴斯夫 韩国丽水 16 装置 10.16 停车检修,预计 11 月中旬重启 OCI 韩国群山 5 装置平稳运行 韩华 韩国丽水 15 装置 10.16 停车检修,预计 11 月中旬重
126、启 三井(MCNS)日本大牟田 12.8 10.12 日设备问题,预计 11 月中旬重启 东曹(NPU)日本南阳 2.5 2023 年 4 月停止生产 Karoon 伊朗伊玛姆港 4 装置平稳运行 Sadara 沙特阿拉伯 20 装置平稳运行 合计/355.8 装置关闭占比 9.1%,检修占比 20.5%,合计 29.6%资料来源:隆众资讯,国联证券研究所 TDI 行业生产不稳定性较高,价格波动较大。2012 年,由于部分企业停产/减产,供给下滑致 TDI 价格反弹。2012-2015 年,商务部对欧盟 TDI 加征关税,国内 TDI 产能扩张迅猛,同时期油价下行致 TDI 价格回落。2016
127、 年全球 TDI 现关停潮,法国Vencorex、日本三井、巴斯夫、博苏、科思创等同时宣布关停 TDI 装置,TDI 价格大涨。2017 年 9 月美国 TDI 装置受飓风影响,国内部分产能因环保问题退出,供给收缩下 TDI 价格再次反弹。22 年国内外多套装置停车检修、降负荷造成价格波动上升。整体来看,全球需求稳步上升,而多套装置关停,拟建产能短期内难以落地,24-25 年 TDI 供需将维持偏松平衡,但预期外的检修或带来 TDI 价格大幅增长。目前 TDI价格价差也处于相对底部,行业景气度随地产复苏和宏观经济修复有望上升。万华依托原料一体化、规模化生产,优势明显,具有长期竞争力。请务必阅读
128、报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表53:TDITDI 历史价格及价差走势历史价格及价差走势 资料来源:iFinD,国联证券研究所 图表图表54:全球全球 TDITDI 供需平衡表(万吨)供需平衡表(万吨)20202020 20212021 20222022A A/E E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 需求端需求端 全球全球 TDITDI 消费量(万吨)消费量(万吨)235235 249249 224.1224.1 230.8230.8 242.4242.4 254.5254.5 同比 -6.0%6.0%
129、-10.0%3.0%5.0%5.0%供给端供给端 全球全球 TDITDI 总产能(万吨)总产能(万吨)344.8344.8 344.8344.8 344.8344.8 329.8329.8 353.3353.3 386.3386.3 巴斯夫 78 78 78 48 48 48 科思创 83 83 83 83 83 83 万华化学 65 65 65 80 80 113 沧州大化 15 15 15 15 38.5 38.5 烟台巨力 23 23 23 23 23 23 甘肃银光 12 12 12 12 12 12 Sadara 20 20 20 20 20 20 其他 48.8 48.8 48.8
130、 48.8 48.8 48.8 总总产能产能-总总消费量消费量(万吨)(万吨)109.8 109.8 95.8 95.8 120.7 120.7 99.0 99.0 110.9 110.9 131.8 131.8 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,0---------
131、-------08(元/吨)TDI-0.6*纯苯(元/吨)TDI请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.石化项目为公司原料一体化平台石化项目为公司原料一体化平台 公司在不断强化 MDI 业务规模优势的同时,向上游布局石化原料项目,打造石化聚氨酯一体化业务格局,并向更多差异化产品延伸。3.1 石化项目布局科学、配置合理、平台优势明显石化项目布局科学、配置合理、平台优势明显 万华石化项目始
132、于 2011 年的烟台八角园区 PO/AE 一体化项目,目的在于向上布局原料一体化,项目于 15 年投产,其中 75 万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)为核心环节。2018 年 11 月,烟台聚氨酯产业链一体化大乙烯项目启动,核心为 100 万吨/年乙烯联合装置,并于 2020 年 11 月验收投产。2022 年 04 月,烟台蓬莱工业园高性能新材料一体化项目启动,原料端核心环节为 90 万吨/年 PDH,并通过 LPG、乙烯等输送管线与烟台工业园区互联互通,项目预计 24 年 06 月后投产。2022 年 08 月,烟台工业园启动了 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目,又称乙烯二期,核心
133、是 120 万吨/年乙烯裂解装置,并向下布局了 40 万吨 POE,预计于2024 年 10 月后投产。现万华石化项目主要由 PO/AE 一体化、蓬莱基地、大乙烯一期、乙烯二期项目构成。单纯看投资回报率,石化项目或不能和 MDI 相比,但是需要注意三点:首先,万华规划的主要衍生物,多为聚氨酯的生产、下游应用过程中的耗材,存在协同可能,不仅如此,部分产品还涉及到聚氨酯下游应用的产业升级。其次,石化产品和传统的业务有一定的耦合关系,能够发挥规模化、循环经济的优势。比如,丙烷脱氢的复产氢气的利用一直是行业内比较棘手的问题,万华的 MDI生产过程中大量耗氢。最后,从石化产品的规划可以看出,万华正在有意
134、逐步从提供大宗化工原料向提供高端差异化解决方案入手,规划的很多品种,比如 MMA、PC、POE 等都是市场容量较大且存在较高对外依存度的产品,这些业务面临重要的发展契机,对生产、下游应用都提出极高的要求,这正是万华的长期核心竞争力所在。请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表55:公司石化项目公司石化项目 C C3 3、C C2 2 产业链图产业链图 LPG/丙烷石脑油、乙烷丙烷丙烷脱氢(PDH)蒸汽裂解烟台园区PO/AE一体化项目丙烯环氧丙烷(PO)蓬莱基地高性能新材料一体化项目PP丙烯酸及酯烟台园区大乙烯一期烟台园区乙烯二期乙烯P
135、VC环氧乙烷(EO)LLDPELDPEPOE聚醚聚醚聚氨酯聚氨酯与异氰酸酯缩聚与异氰酸酯缩聚75万吨+90万吨100万吨+120万吨 资料来源:公司公告,环境评价报告,国联证券研究所;乙烯、丙烯上数字代表规划产能 3.2 C3C3:重点布局:重点布局 PDHPDH 和和 POPO 及其衍生物及其衍生物 PDH 是公司丙烯产品链的核心环节,公司现烟台八角园区基地拥有 75 万吨 PDH,蓬莱基地另有 90 万吨 PDH 产能在建,并在福建江阴港城规划了 PDH 项目。从行业来看,丙烯产能快速扩张,供需相对宽松。根据中化咨询数据,2012 至2022 年,丙烯产能从 1880 万吨提升至 5631
136、 万吨,总消费量也来到 4833 万吨规模。尤其 PDH 产能扩张迅速,PDH 工艺流程短、收率高、投资相对较低,从 2013 年第一套 60 万吨 PDH 落地到 2022 年已提升至 1345 万吨,占国内丙烯总产能的 24%,未来仍有超 3500 万吨项目在建。据中化咨询统计,2023 年有 871 万吨 PDH 增量产能计划投产,按中性预期若 2025 年前能够全部建成投产,PDH 产能将来到 2216 万吨。图表图表56:2 2 年中国丙烯产能规模变动(万吨)年中国丙烯产能规模变动(万吨)图表图表57:20 2 年中国年中国
137、PDHPDH 产能规模变动(万吨)产能规模变动(万吨)资料来源:中化咨讯,国联证券研究所 资料来源:中化咨讯,国联证券研究所 烟台的 75 万吨 PDH 装置采用 UOP 的技术,以中东进口丙烷为原料,产出的丙烯主要供应园区内的环丙、丙烯酸及酯(含 SAP)以及正丁醇等产品。请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 原料端看,公司直接参与 LPG 的 CP 定价,烟台八角园区有 100 万方的储气洞库,可以有效规避丙烷的冬、夏季价差。产品端,公司副产的氢气能够内部消化,是公司现对其他 PDH 企业的最核心的竞争力之一。PDH 下游公司重点布局了
138、环氧丙烷(PO)-聚醚-聚氨酯产业链,公司同时拥有多重 PO 工业化生产技术,PO/MTBE(24 万吨/年 PO 及 78 万吨/年 MTBE 装置)、PO/SM(30/65 万吨 PO/苯乙烯装置)和 POCHP(40 万吨 PO 装置在建)。POCHP 工艺为共氧化工艺的改进,是最先进的 PO 生产工艺之一,该工艺不受副产物平衡的约束,实现了大幅降低污染以及节能降耗,且原来异丙苯可回收利用。公司 14 年开始研发 POCHP 工艺,并形成了自主知识产权,成为了全球第三家掌握该技术的企业,技术优势明显。图表图表58:中国环氧丙烷的产能和消费量情况(万吨)中国环氧丙烷的产能和消费量情况(万吨
139、)图表图表59:2 2020020 中国环氧丙烷的生产工艺结构中国环氧丙烷的生产工艺结构 资料来源:第六届环氧产业绿色低碳高质量发展论坛杨向宏,国联证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 图表图表60:几种环氧丙烷的生产工艺的优劣比较几种环氧丙烷的生产工艺的优劣比较 技术类别技术类别 单耗单耗/吨吨 副产物副产物/废弃废弃物物 优点优点 缺点缺点 氯醇法 0.85 40-50 吨废水,2 吨以上CaCl2 废渣 工艺流程短,工艺成熟,投资少 废物多、腐蚀设备、产品质量低 共氧化法 PO/SM 0.79 联产 2.5 吨苯乙烯,10 吨废水 三废、环保有优势,联产产品分担成本 工艺
140、复杂、条件可可、丙烯纯度要求高 共氧化法 PO/MTBE 0.79 联产 2.4 吨叔丁醇,10 吨废水 三废、环保有优势,联产产品分担成本 工艺复杂、条件可可、丙烯纯度要求高 改进共氧化法 POCHP 0.74 消耗 0.06 吨异丙醇 安全环保、清洁高效、低能耗、技术不稳定、低产率瓶颈、运营成本较高 298298320325328332378490762260500600700800900产能(万吨)产量(万吨)氯醇法,52%PO/SM,18%PO/MTBE,14%HPPO,12%POCHP,4%请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报
141、告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 不受副产物限制、投资较低 直接氧化法 0.73 0.3-1 吨废水、少量丙二醇 安全环保、清洁高效、低能耗、副产物少,产品允许出口 技术不稳定、大量耗氢、甲醇致PO 开环、需配套过氧化氢装置 资料来源:立鼎产业研究中心,环氧丙烷生产工艺及市场分析夏兵,国联证券研究所 氯醇法在 20 世纪 30 年代已实现工业化并沿用至今,主要由氯醇化、皂化、精制、副产物回收、石灰制乳及三废处理等工序组成,最大的缺点是废水量大,存在设备腐蚀严重、环境污染大等缺点。有大量三废排出,如 CACL2 废水及含氯有机物废水,氯醇法环氧丙烷工艺列入了国家限批目录,国家已限制新建该
142、工艺项目,随着环保趋严,氯醇法可能退出,POCHP 等先进工艺具有产业机遇。3.3 C2C2:乙烯项目实现园区的彻底闭环运转:乙烯项目实现园区的彻底闭环运转 乙烯裂解装置是公司乙烯产品链的核心环节,烟台基地 100 万吨/年乙烯联合装置,以外购丙烷和 PDH 副产乙烷为原料,利用蒸汽裂解技术制备乙烯和丙烯。烟台基地另有 120 万吨乙烯裂解装置在建,二期乙烯项目主要采用石脑油和乙烷两种原料来源。多原料设计目的在于保障乙烷买不到或单一原料成本高企时,仍能稳定生产。图表图表61:轻质化原料是乙烯裂解的较优原料轻质化原料是乙烯裂解的较优原料 资料来源:扩大乙烯装置原料来源的思考与实践曹湘洪,国联证券
143、研究所 聚乙烯,是最重要的乙烯下游衍生物,考虑到乙烯裂解装置的规模经济,公司在发展 PO/SM、PVC、EO 产业外,还计划发展 LLDPE 业务,二期乙烯项目还规划了 LDPE、POE 产品。PVC 主要是为了消化园区的副产盐酸,EO 本身是聚醚多元醇产业的重要原料,并且不便远距离运输,这两个产品比较简单,我们不予展开,重点讨论公司发展84.0%44.0%44.0%40.3%31.7%32.9%28.3%25.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%乙烯丙烯丁二烯芳烃其他请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究
144、PO/SM、LLDPE、POE 的出发点。PO/O/SMSM 是综合成本较低的是综合成本较低的 POPO 生产路线。生产路线。共氧化法环丙可以分为乙苯共氧化法(PO/SM,联产苯乙烯)和异丁烷共氧化法(PO/TBA 或 MTBE,联产叔丁醇或 MTBE)。整体而言,考虑到异丁烯的用途相对受限,PO/MTBE 路线只能适度发展。但是发展 PO/SM 技术路线需要配套乙烯,壁垒很高 PO/SM 技术路线生产 1 吨环丙副产 2.25吨的苯乙烯。苯乙烯是制备 ABS 的重要原料,尽管近年来进口依存度持续下滑,但截至 2022 年,国内苯乙烯总产能已达 1737 万吨,但是仍有接近 114 万吨的进口
145、量。聚乙烯目前尚有较大缺口,进口依存度很高,2022 年我国乙烯消费量达 3686 万吨,而产能仅有 2846 万吨,产量也仅 2510 万吨,有 1346 万吨依赖进口,进口依存度达 37%,供需前景较为乐观。公司在聚乙烯领域进行了差异化布局,在乙烯共聚领域着重布局了 LLDPE(线性低密度聚乙烯)和 POE(聚烯烃弹性体)。公司布局的 LLDPE 主要用于生产薄膜,尤其是农膜。这个产业存在的关键问题在于结构不合理,突出表现为低档丁烯共聚物所占的比例太大,一些高附加值的高档料,如己烯或辛烯共聚 LLDPE 被进口料长期垄断着。POE 为乙烯与烯烃共聚物,和 LLDPE 直接区别在于烯烃含量更
146、高,聚合密度更轻,其凭借较优的水汽隔绝性能和高抗 PID 性能,在 N 型光伏电池中应用广泛,且用量增速较快。不过也有 LLDPE 类似的问题,己烯或辛烯原料国内相对稀缺,而且POE 聚合用的茂金属催化剂技术壁垒较高。万华在该领域有较多的专利积累,POE 项目倒值得期待。图表图表62:中国聚乙烯(中国聚乙烯(PEPE)的产能和消费量情况(万吨)的产能和消费量情况(万吨)图表图表63:中国中国 POEPOE 消费量情况(万吨)消费量情况(万吨)资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 40 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研
147、究公司深度研究 4.精细化学品及新材料打开成长上限精细化学品及新材料打开成长上限 目前,万华主业可分为四部分:聚氨酯板块、石化板块、功能材料解决方案板块以及特种化学品板块。整体看来,聚氨酯原料生产已较为极致,需要逐步向下游应用转型升级。石化板块一方面为聚氨酯的生产提供部分关键原料,一方面也为聚氨酯下游产品升级铺平道路。这么看,万华化学近年来的多元化实质上是聚焦于新材料,以市场需求为导向、技术为核心、人才为推动力,高技术、高附加值、一体化的相关多元。公司可能会逐步从原料供应商逐步向解决方案提供商转变。4.1 精精细化学品及新材料板块梳理细化学品及新材料板块梳理 精细化学品及新材料业务多集中在眉山
148、基地和烟台总部。目前烟台基地主要有聚氨酯材料(TPU、ADI)、高性能塑料(尼龙 12、MMA、PMMA、PC)、半导体材料(抛光垫、抛光液等)、香精香料(柠檬醛及衍生物、W 酯)、维生素(VE)等。眉山基地主要生产水性树脂、生物降解材料(PBAT、PLA)、新能源材料(三元正极材料、磷酸铁锂)等。正在建设的产能有 7.5 万吨 TPU、4.8 万吨柠檬醛、39 万吨 PC、7.5 万吨 PLA、8 万吨 NMP 等。这些产品是公司聚氨酯和石化业务的延伸,例如 ADI、TPU 原材料均有光气,公司依托在 MDI 领域积累的光气化反应控制、氧化、催化剂制备及反应控制等技术积累,充分发挥与聚氨酯产
149、业链的协同效应。TPU 是纯 MDI 的最大下游领域,公司原材料优势显著;SAP、水性涂料、MTBE、PMMA 是石化板块 C3/C4 产业链下游;双酚 A 是PC 的直接原料。从万华规划产能投放节奏来看,精细化学品及新材料众多项目在 2023-2025 年放量,公司有望突破 MDI 主业的增长空间,迎来新材料业务端的业绩成长。而其中ADI、工程塑料、SAP 及其他半导体和新能源材料项目布局值得重点关注。图表图表64:新材料板新材料板块主要产品及产能规划块主要产品及产能规划 分类分类 主要产品主要产品 现有产能现有产能 规划规划/在建产能在建产能 备注备注 聚氨酯材料 HDI 8 万吨 5 万
150、吨 宁波 5 万吨+烟台 3 万吨 IPDI 3 万吨/HMDI 2 万吨 /TPU 16 万吨 7.5 万吨 2021 年 7 万吨已投产;预计 2024 年投产 5万吨+烟台 2.5 万吨改建项目 请务必阅读报告末页的重要声明 41 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 高性能塑料 尼龙 12 4 万吨 2000 吨/年尼龙 12 弹性体 规划 2023 年投产 MMA/PMMA 5/8 万吨 8/8 万吨 23 年 3 月 17 日,该项目通过自主验收;规划 2024 年投产 PC 50 万吨 可生物降解塑料 PBAT 6 万吨 /2022 年新投产项目 PLA /7.
151、5 万吨 规划 2024 年投产 香精香料/维生素 柠檬醛/4.8 万吨 规划 2023 年投产 W 酯/1 万吨/合成香料/500 吨/年 M 醇,4000 吨/年 P 醇 /半导体材料 PAD 抛光垫/CMP 抛光液/60 万片/2 万吨 规划 2025 年投产 新能源材料 三元正极 1 /2022 年新投产项目 磷酸铁锂/磷酸铁 /5/5 万吨 规划 2024 年投产 六氟磷酸锂 /1 万吨 规划 2025 年投产 其他 催化剂 0.42 万吨 0.16 万吨 一期 0.21,二期 0.21,三期 0.16 SAP 6 3 万吨 /有机硅材料 /2 万吨 MQ 树脂等 /资料来源:公司官
152、网,国联证券研究所 4.2 ADIADI:下游需求逐渐增长,特种异氰酸酯打破国际垄断:下游需求逐渐增长,特种异氰酸酯打破国际垄断 ADI 是脂肪族异氰酸酯的统称,与芳香族异氰酸酯相比,其结构中不饱和键较少,因此所制品具有耐候性强、不易黄变等特点,因此常用于航天军工、高端装备、汽车、涂料、胶黏剂、人造革等产业。由于 ADI 原材料成本高,工艺难度大,ADI 产品价格远超 MDI 和 TDI。ADI 包括六亚甲基二异氰酸酯(HDI)、异佛尔酮二异氰酸酯(IPDI)、二环己基甲烷二异氰酸酯(HMDI)、甲基环己烷二异氰酸酯(HTDI)、苯二亚甲基二异氰酸醋(XDI)等,其中 HDI 是 ADI 系列
153、中市场占比最大的产品,2021 年 HDI、IPDI、HMDI 产量占ADI 总产量的 65%、15%、5%。请务必阅读报告末页的重要声明 42 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表65:公司公司 ADIADI 和特种胺产业链和特种胺产业链 资料来源:公司公告,华经产业研究院,国联证券研究所 HDI 具有较高的反应活性,可提供制品的初粘性,主要用于生产聚氨酯涂料,如高铁面漆、汽车修补漆、舰船和风电叶片等使用的复合涂料,此外还用于生产胶粘剂、交联剂、弹性体等。由于其单体毒性较大,一般将其制备成 HDI 类衍生物,主要包括HDI 缩二脲和 HDI 三聚体。随着国内高档涂
154、料行业的发展,HDI 产品需求持续增长,据华经产业研究院,2021年全球 HDI 单体及其衍生物需求量约 22 万吨,增速在 5%以上,中国需求约 8 万吨左右,国内需求增速 10%以上。据天天化工网,2021 年 HDI 主要下游汽车漆、工业防护漆、木器漆、船舶涂料分别占比 42%、26%、7%、10%。图表图表66:HDIHDI 及其衍生物需求及其衍生物需求 图表图表67:20212021 年全球年全球 HDIHDI 下游应用领域分布下游应用领域分布 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 从生产工艺来看,ADI 生产的流程较长,生产工艺过程含有复杂
155、的有机合成、光气化反应等多道工序,而且要有效控制所需的氯气与有毒光气,生产难度较大,目前全世界 90%以上的 HDI 产品仍采用光气法生产。由于技术壁垒较高,HDI 行业长期由科思创、赢创、康睿、巴斯夫等国外厂商垄断,万华凭借在 MDI 领域的技术积累,于2012 年成功实现了 HDI 大规模工业化生产。22 27 32 35 40 23%19%10%14%0%5%10%15%20%25%055404520212022E2023E2024E2025E(万吨)全球HDI市场需求量(万吨)增速请务必阅读报告末页的重要声明 43 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深
156、度研究 据天天化工网,目前全球 HDI 总产能约 38.4 万吨,其中万华占比 20.8%,目前公司在建 5 万吨/年的 HDI 单体生产装置和 6 万吨/年的 HDI 加合物生产装置,伴随HDI 在建产能逐步落地,公司市场竞争力有望进一步增强。图表图表68:20222022 年全球年全球 HDIHDI 供给情况供给情况 图表图表69:2 2022022 年全球年全球 HDIHDI 产能分布产能分布 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 从产业链角度,国内己二腈技术加速突破有望助力 HDI 的快速导入。HDI 原料己二胺主要由己二腈加氢制成,而己二腈生产技
157、术长期被海外龙头垄断,导致己二胺、HDI 价格容易受到己二腈供给端的影响,也一定程度上影响了 HDI 下游领域的拓展。如 20 年以来海外装置出现不可抗力导致全球己二腈/己二胺供应持续紧张,成本推动下,HDI 三聚体价格从 5.55 万元/吨升到 11.5 万元/吨。近年来,华峰集团、天辰集团和神马集团均实现了己二腈技术的国产化,有望带动己二胺成本下移,从而降低 HDI 的生产成本,HDI 的应用有望加速打开。图表图表70:HDIHDI 价格价差价格价差 资料来源:Wind,国联证券研究所 IPDI 主要用于皮革表处、胶粘剂/密封件、木器漆、合成革、油墨、手套浸润、汽车 OEM 漆、汽车修补漆
158、等,2021 年分别占比 31%、13%、9%、8%、8%、6%、5%、5%。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0---------09(元/吨)HDI(元/吨)请务必阅读报告末页的重要声明 44 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 由 HDI 制得的涂料具有优良的耐化学品、耐摩擦及耐黄变性能
159、,IPDI 则赋予 PU涂料光亮度高、涂膜坚硬、干燥迅速的性能。由 HDI 加合物制得的涂料具有良好的粘接性、耐冲击和弹性,而由 IPDI 三聚体制得的涂料具有更坚硬、更高的抗张强度和更好的耐化学品性能,且 IPDI 三聚体比 HDI 加合物具有更好的耐环境性能(如酸雨、树液、鸟排泄物等),这一点对高档汽车面漆尤为重要,因此 IPDI 有时与 HDI 混用。虽然用量较少,但整体需求较为稳定。2022 年全球 IPDI 产能合计约 14 万吨,生产企业主要包括赢创、科思创、万华、科思创、康睿和巴斯夫五家企业,以及新和成在建的 2.1 万吨产能,预计 2024 年投产。万华产能位于行业第三位。图表
160、图表71:20212021 年国内年国内 IPDIIPDI 下游应用领域下游应用领域 图表图表72:全球全球 IPDIIPDI 生产厂商生产厂商产能产能 资料来源:天天化工网,国联证券研究所 资料来源:各公司公告,国联证券研究所 综合来看,公司 ADI 的规模和技术优势显著。ADI 生产技术十分复杂,公司从1999 年开始组建团队实施技术攻关,掌握了全产业链生产核心关键技术,2012 年宁波万华的 1.5 万吨 HDI 生产装置投产,标志着万华实现了 ADI 的大规模工业化生产,打破了国外公司对 ADI 系列产品长达 70 年的垄断,2016 年,万华 IPDI 和 HMDI 装置投产,成为全
161、球少有的拥有 HDI、IPDI 和 HMDI 三种 ADI 单体大规模生产能力的企业。此外,万华是世界上唯一掌握 MDA-H12MDA-H12MDI 产业链、世界上第二家掌握IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链、全球第四家和国内第一家掌握 HDI 及衍生物等核心技术的企业。同时,万华通过技改、扩产,扩大 ADI 产能,还有 5 万吨/年 HDI 待投产,自身竞争力不断增强。4.3 工程塑料:高性能工程塑料国产替代方兴未艾工程塑料:高性能工程塑料国产替代方兴未艾 当前我国工程塑料制品生产企业众多,但大部分产品品质较低端,高品质、高性能产品的生产及质量控制与国际先进水平仍有较大差距。公司瞄准当
162、前低品质、同质化的产业痛点,进军 PMMA、PC、PA12 等高性能工程塑料领域。0246800222023E 2024E 2025E(万吨)赢创科思创万华Vencorex巴斯夫新和成请务必阅读报告末页的重要声明 45 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表73:常用普通塑料、工程塑料及特种工程塑料示意图常用普通塑料、工程塑料及特种工程塑料示意图 资料来源:中研股份招股书,国联证券研究所 1 1)PMMAPMMA:高端:高端 PMMAPMMA 进口替代空间大进口替代空间大 聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)俗称有机玻璃、亚克力等,
163、是由 MMA 单体与少量的丙烯酸酯类共聚而成的非结晶性塑料,具有良好的透明性、光学特性、耐候性、耐药品性、耐冲击性和美观等特点,产品包括模塑料、挤压板及浇铸板,广泛应用于汽车、建筑、广告等领域,是汽车车灯、液晶显示器导光板、装饰灯具、广告灯箱等不可缺少的材料。图表图表74:PMMAPMMA 产业链产业链 资料来源:中国化信,国联证券研究所 需求方面,电子、照明和汽车领域是主要增长点。据中国化信,2021 年我国 PMMA需求量约 52 万吨,主要来源于汽车、照明、卫生器具、建筑、电子,分别占比约 26%、19%、17%、16%和 15%。预计到 25 年,我国 PMMA 需求将提高至 61 万
164、吨,21-25 年 CAGR请务必阅读报告末页的重要声明 46 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 约 4.1%,电子、照明和汽车领域或是主要增长点。图表图表75:20 年年 PMMAPMMA 消费消费领域及未来增速领域及未来增速 图表图表76:2 2021021 年我国年我国 PMMAPMMA 消费领域消费领域 资料来源:中国化信,国联证券研究所 资料来源:中国化信,国联证券研究所 供应方面,PMMA 行业集中度较高,据中国化信,2021 年全球 PMMA 产能 270.8 万吨/年,主要分布于亚太地区,中国产能占全球总产能的 19%。21
165、年全球前五大生产企业分别为三菱丽阳/璐彩特、罗姆、奇美化学、阿科玛和日本住友,CR5 高达 61%。国内现有的 8 家企业以外资企业为主,本土企业仅有苏州双象和万华化学,前四大企业(镇江奇美、三菱丽阳、苏州双象和万华化学)总产能 37 吨/年,占全国产能的 70%。中国 PMMA 低端产品产能集中且过剩,高端产品仍依赖进口。我国 PMMA 产能利用率较低,近五年中枢约 55%,据中国化信,21 年我国 PMMA 产能、产量分别约 52.5、29.5 万吨,开工率仅 56%。整体来看,我国 PMMA 低端产品产能过剩,但高端产品(如光学级产品)仍依赖进口。2016 年以来苏州双象和万华的投产,高
166、端光学级 PMMA 产能逐步扩大,PMMA 进口依赖度亦有所下降,由 2018 年的 58.4%下降至 2021 年的 49.2%。随着国内平板显示、消费电子、太阳能电池等多个下游行业蓬勃发展的推动下,光学级 PMMA 需求有望快速增长,万华 PMMA 在高端领域仍有较大的替代空间。13.715.310.211.29.210.68.49.98.19.73.94.3007020212025E(万吨)汽车照明卫生器具建筑电子领域其他请务必阅读报告末页的重要声明 47 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表77:我国我国 PMMAPMMA 产能、产量及
167、产能利用率产能、产量及产能利用率 图表图表78:我国我国 PMMAPMMA 消费领域进口依赖度消费领域进口依赖度 资料来源:华经产业研究院,中国化信,国联证券研究所 资料来源:海关总署,中国化信,华经产业研究院,国联证券研究所 目前,PMMA 生产技术主要有悬浮聚合、溶液聚合、本体聚合三种工艺,其中只有本体聚合法能生产用于汽车、液晶显示、电子电器领域的高端 PMMA 产品。国内万华化学和苏州双象目前均突破了本体聚合法生产 PMMA,而溶液聚合法工艺生产出来的 PMMA 产品较低端,因结构性过剩或将逐步淘汰。图表图表79:PMMAPMMA 聚合工艺技术对比聚合工艺技术对比 指标 本体聚合法 溶液
168、聚合法 引发剂种类 油溶性 油溶性 配方主要成分 MMA+MA(或 EA)单体、引发剂、链转移剂 溶剂、MMA+MA(或 EA)单体、引发剂、链转移剂 粘度 大 较小 温度控制 难控制,单体为热载体 较容易,溶剂为热载体 聚合速率 快 慢 生产方式 连续 连续 优点 流程简单、设备紧凑、连续化生产、效率高、无“三废”排放、产品纯度高、耐热性好 过程易于控制,产品比较纯 资料来源:中国化信,国联证券研究所 PMMA 的主要原材料 MMA 国内处于供不应求的状态,部分依赖进口,建设完整的MMA-PMMA 产业链有利于发挥产业链一体化的成本优势,目前国内生产企业基本配套。全球 MMA 生产工艺主要有
169、丙酮氰醇法(ACH 法)、异丁烯法(C4 法)和乙烯羰基法(C2 法),其中最高效、环保的 C4 法核心技术长期掌握在日本三菱和旭化成手中。万华依托烟台基地丰富的 C4,自主研发 C4 法生产 MMA,打破了日本的技术封锁,建立了从液化气到 MMA 单体再到 PMMA 树脂的完整产业链,现有年产 13 万吨 MMA 产能,其中二期年产 8 万吨 MMA 装置是目前全球最大单套 PMMA 粒子树脂生产装置,实现原料全过程自主供应。372727273541.552.5429.551%41%63%63%51%58%56%0%10%20%30%40%50%60%70%051015
170、2025303540455055200021(万吨)产能(万吨)产量(万吨)产能利用率50.8%66.1%54.8%58.4%58.4%49.3%49.2%0%10%20%30%40%50%60%70%00200021(万吨)出口量进口量表观消费量进口依存度请务必阅读报告末页的重要声明 48 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表80:我国我国 PMMAPMMA 生产企业及在建生产企业及在建/规划产能规划产能 图表图表81:MMAMMA 生产工艺路线对比生产工
171、艺路线对比 对比指标 丙酮氰醇法(ACH法)异丁烯法(C4法)主要原料 丙酮、氢氰酸 异丁烯 投资额 低 高 生产成本 高 低 收益率 高 低 副产物 大量 少量 安全性 剧毒 安全 技术门槛 低 高 代表企业 阿科玛、可乐丽 旭化成、三菱、万华化学 资料来源:中国化信,国联证券研究所 资料来源:中国化信,国联证券研究所 2 2)PCPC:行业格局向好,盈利能力有望增强:行业格局向好,盈利能力有望增强 聚碳酸酯(PC),是分子链中含有碳酸酯基(-COO-)的高分子聚合物,根据酯基的结构可分为脂肪族、芳香族、脂环族类等多种类型。但受加工性能、生产成本约束,目前只有芳香族聚碳酸酯获得了大规模的工业
172、化生产和应用,其中尤以双酚 A 型聚碳酸酯为主,我们通常所说的 PC 即为双酚 A 型 PC。聚碳酸酯因其优良的介电强度、耐热老化性、绝缘性能、抗冲击性、透光性等优点在电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等行业领域应用广泛,据百川盈孚,2022 年分别占比 35%、22%、15%。图表图表82:PCPC 膜膜/板材丰富的应用场景板材丰富的应用场景 图表图表83:我国我国 PCPC 下游消费结构下游消费结构 资料来源:新材料在线,国联证券研究所 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 我国我国 PCPC 行业呈结构性过剩,高端品类进口依赖度较高。行业呈结构性过剩,高端品类进口依赖度较高。2017 年以来
173、,得益于电子电器、汽车、建筑行业的高速发展,国内 PC 迎来快速扩产期,据智研咨询,我国PC 产能/产量由 2017 年的 94.5/63 万吨上升至 2022 年的 320/178 万吨,CAGR 高达27.6%/23.1%,而产能利用率整体有所下降,供给相对过剩。13886441.5520镇江奇美三菱丽阳苏州双象万华化学璐彩特国际罗姆惠菱化成伸春化工齐翔腾达河南能源化工山东启恒新材(万吨)现有产能在建/拟建产能请务必阅读报告末页的重要声明 49 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 然而,2017-2022 年,我国 PC 表观需求量和产量之间仍存在
174、一定差距,部分电子电器、PC 薄膜等高端品类仍需依赖进口,2022 年进口依赖度高达 48%,整体呈结构性过剩格局,高端领域仍存在较大的国产替代空间。图表图表84:中国中国 PCPC 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率 图表图表85:中国中国 PCPC 进口依赖度仍较高进口依赖度仍较高 资料来源:智研咨询,国联证券研究所 资料来源:智研咨询,国联证券研究所 产能扩张产能扩张放缓,放缓,20232023 年上半年中国年上半年中国 PCPC 行业盈利水平明显回升行业盈利水平明显回升。过去 5 年产能快速扩张致供给相对过剩,行业景气度也随之下降。2023 年中国PC 产能扩张明显放缓,据隆
175、众资讯,产能较 22 年增长仅为 6.52%,显著低于过去 5年 28%的产能复合增速。同时,伴随国内大炼化行业快速发展,PC 上游原料双酚 A 及双酚 A 上游苯酚/丙酮集中扩张,PC 成本压力大幅释放,上半年行业盈利水平明显改善。据隆众资讯统计,2022 年四季度国内 PC 行业平均毛利水平在 522 元/吨,2023 年上半年平均毛利达到 1003 元/吨,为 2020 年以来最高水平。未来伴随需求修复、行业新增产能有限、成本压力释放,我们认为 PC 盈利中枢有望上移。图表图表86:PCPC 产业链利润对比图产业链利润对比图 资料来源:隆众资讯,国联证券研究所 94.5120.51661
176、952473206374.5867%62%60%56%53%56%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502002020212022(万吨)产能产量产能利用率29 26 26 25 34 29 139 142 160 163 150 139 173 190 234 248 246 288 80%74%68%66%61%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003502002020212022(万吨)出口量进口量表观需求量进口
177、依赖度请务必阅读报告末页的重要声明 50 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 目前 PC 生产工艺主要有界面光气化缩聚法、传统熔融酯交换法(间接光气法)和非光气熔融酯交换缩聚法 3 种。相较于非光气法,光气法产品在光学、耐热性方面表现更优。公司充分利用自身光气技术优势,采用自研的界面光气法生产 PC,产品质量高,可满足差异化高端产品需求。截至 2023 年 2 月底,万华 50 万吨/年 PC 全面投产,配套有 48 万吨/年双酚 A 装置。此外,万华石化板块现有 C3 产业链以及未来的大乙烯二期项目,可为双酚 A 生产提供丙烯、苯等原材料,可保证原材料安全稳定供应。图表图
178、表87:我国聚碳酸酯生产厂家及产能(截至我国聚碳酸酯生产厂家及产能(截至 2 2023023 年年 1 10 0 月)月)地区 企业名称 产能(万吨/年)生产工艺 华北 燕化聚碳(原中石化三菱)6 熔融酯交换法 沧州大化 10 光气法 中沙天津 26 非光气法 河南神马 10 光气法 华东 科思创 60 熔融酯交换法 上海三菱 10 光气法 大风江宁(原浙铁大风)10 熔融酯交换法 嘉兴帝人 15 光气法 鲁西化工 30 光气法 万华化学 50 光气法 利华益维远 13 非光气法 浙石化 52 非光气法 西南 中蓝国塑 10 非光气法 华中 湖北甘宁石化 7 非光气法 濮阳盛通聚源 13 非光
179、气法 华南 海南华盛新材料 26 光气法 资料来源:百川盈孚,国联证券研究所 (3 3)尼龙)尼龙 1 12 2:公司是全球第二家打通:公司是全球第二家打通 PAPA1212 全产业链的生产商全产业链的生产商 尼龙 12 即 PA12,是一种高性能长链尼龙,由十二内酰胺单体缩聚而成,是一种半结晶-结晶热塑性材料。尼龙 12 除了具备一般尼龙的大多通用性能之外,还具有更低密度、吸水率低、耐低温、高韧性、耐腐蚀、尺寸稳定、易于加工等优点,多用于汽车制造、3D 打印、油气开采、电子电气以及医疗技术等领域。请务必阅读报告末页的重要声明 51 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表
180、图表88:尼龙尼龙 1 12 2 的优异性质和下游应用的优异性质和下游应用 资料来源:万华微视界,国联证券研究所 尼龙 12 单体合成过程复杂,工艺路线长,技术难度大。尼龙 12 通常采用丁二烯为原料,由环十二碳三烯(CDT)和月桂内酰胺开环缩聚制得,工艺包括氧化肟化法、光亚硝化法和斯尼亚法,其中氧化肟化法是主流工艺。氧化肟化法生产尼龙 12 需经三聚、催化加氢、氧化、酮化、肟化、贝克曼重排、开环聚合等 7 个步调,且整个进程中要使用苯、发烟硫酸等有毒、腐蚀性较大的原料,开环聚合温度需 270300,生产步调操纵难度较大。公司通过自主研发,成为亚洲首家、全球第二家打通 PA12 全产业链的供应
181、商。图表图表89:万华万华 PAPA1212 产业链产业链 资料来源:国化新材料研究院,国联证券研究所 因尼龙 12 技术壁垒高,市场长期被赢创、EMS、阿科玛和宇部兴产四家国外企业垄断,导致国内尼龙 12 基本依赖进口,下游发展亦受到制约,近几年我国尼龙 12 需求量稳定在 1.5 万吨左右。万华率先实现尼龙万华率先实现尼龙 1 12 2 国产化,打破海外厂商长期垄断格局。国产化,打破海外厂商长期垄断格局。请务必阅读报告末页的重要声明 52 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 万华于 2012 年起开始尼龙 12 材料相关专利的申请,2013 年尼龙 12 小试项目正式启
182、动;2020 年 4 月,年产 4 万吨尼龙 12 项目全面开工建设;2022 年 6 月起,各工序陆续产出合格产品;同年 10 月 18 日产业链最后一道工序顺利产出合格产品。万华 4 万吨尼龙 12 项目的投产标志着我国打破海外厂商长期垄断格局,有望推动我国尼龙 12 下游发展。未来尼龙 12 产品在新能源汽车、3D 打印等应用领域有望持续持续渗透,根据 QY Research 统计,2019 年全球尼龙 12 的市场规模约为 12.3 亿美元,预计 2026 年将达到 17.7 亿美元。公司作为国内尼龙 12 先行者有望充分受益。图表图表90:中国中国 PAPA1212 需求量情况需求量
183、情况 图表图表91:全球全球 PAPA1212 产能分布情况产能分布情况(万华:万吨)(万华:万吨)资料来源:智研咨询,国联证券研究所 资料来源:产业信息网,国联证券研究所 4.4 SAPSAP:高性能吸收树脂需求空间广阔:高性能吸收树脂需求空间广阔 SAP 即高吸水性树脂,是一种含强亲水性基团的低交联度高分子化合物,具备强大的吸水性、稳定性、保水性且安全无毒。高吸水性树脂的吸水量,可达自身质量的数百倍,吸水速度快,并且保水性强,即使在受热、加压条件下也不易失水。SAP 的上游原材料为高纯丙烯酸、氢氧化钠溶液、脱盐水等,下游主要用于卫生用品生产。2021 年,全球 SAP 需求量约 310 万
184、吨,婴儿纸尿裤是 SAP 最大的领用领域(占比 70%),其次是成人失禁用品(占比 17%)和女性卫生用品(占比 9%)等。由于其高吸收能力在农业、医疗及石化行业也有广泛应用。近年来,随着人口老龄化进程加剧和人民生活水平的提高,一次性卫材、老年用品等制品市场渗透率不断提升,带动我国 SAP 产量快速增长,据华经产业研究院,2021 年我国 SAP 产量超过百万吨。1.00 1.12 1.32 1.50 1.59 1.33 1.43 1.55-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
185、2022(万吨)中国尼龙12需求量情况增速请务必阅读报告末页的重要声明 53 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表92:国内国内 SAPSAP 产量及增速产量及增速 图表图表93:SAPSAP 下游消费结构下游消费结构 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国联证券研究所 受下游需求带动,国内受下游需求带动,国内 SAPSAP 发展前景广阔。发展前景广阔。近五年来,国内出生率持续下降,但随着人们的消费水平和消费意识的提升,婴幼儿纸尿裤销量反而逆势增长。随着鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善,以及婴儿纸尿裤产品消费观念的持续升级,未来国
186、内婴儿纸尿裤市场仍有较大发展空间。老龄化推动成人失禁用品市场高速成长。近三年来,成人失禁用品市场呈持续高速发展态势,2018 年至 2020 年销量年均复合增速达 20%,市场规模增速近 28%。此外,目前我国成人失禁用品渗透率仅 3%,尚远低于世界平均水平 12%,与发达国家和地区差距悬殊,还有较大的发展空间。图表图表94:成人失禁用品市场销量及增速成人失禁用品市场销量及增速 图表图表95:全球成人纸尿裤渗透率全球成人纸尿裤渗透率 资料来源:中国生活用纸年鉴,国联证券研究所 资料来源:可靠股份招股书,国联证券研究所 供给上,日本触媒、德国 BASF 和德国赢创是全球 SAP 三大生产巨头,产
187、业集中度较高。根据中化咨询数据,三家产能合计占全球总产能逾 40%,前 10 大生产企业的总产能约占全球的 90%。2021 年,全球 SAP 产能约 450 万吨,产量约 310 万吨,装置平均开工率约 69%,国外几乎无新建拟建项目。国内 SAP 产能快速增长,但低端产能过剩。根据中国石化联合会数据,.60%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(万吨)产量增速80%60%58%12%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%日本北美西欧
188、全球中国请务必阅读报告末页的重要声明 54 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年我国 SAP 产能由 83 万吨上升至 150 万吨,尽管如此,截至 2022 年 SAP 的国产替代率仅 30%,国内生产技术仍与国际巨头存在较大差距,低端产能过剩,高端 SAP 市场仍被日本触媒等外资企业垄断。图表图表96:2 2021021 年全球前十大年全球前十大 SAPSAP 生产企业生产企业 主要生产企业 国家 产能(万吨/年)占全球产能比例 日本触媒 日本 71 15.8%巴斯夫 德国 60.7 13.5%赢创 德国 57.5 12.8%住友精化 日本 44.4 9.9%三大雅
189、日本 42 9.3%LG 化学 韩国 49.5 11.0%宜兴丹森 马来西亚 26 5.8%台塑 中国台湾 20 4.4%山东诺尔 中国 20 4.4%浙江卫星石化 中国 15 3.3%TOP10 合计 406.1 90.3%资料来源:中国化信,国联证券研究所 万华布局高性能万华布局高性能 SAPSAP 助力高端助力高端 SAPSAP 国产替代。国产替代。万华现有 6 万吨/年 SAP 供应能力,在烟台工业园区以 75 万吨世界级规模的 PDH 装置为源头,构建了完整的丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP 一体化产业链,保证了持续稳定为客户供应优质 SAP 的能力。23 年 8 月,公司拟增设 3 万吨
190、/年 SAP 产品生产线,生产附加值大的 SAP 产品,增加产品的多样化,同时减少丙烯酸外销压力。远期万华 SAP 规划产能为 50 万吨,助力高性能 SAP 国产替代,产品有望辐射全球市场。4.5 布局高景气赛道打开成长空间布局高景气赛道打开成长空间 1 1)CMPCMP 材料材料 化学机械抛光(CMP)是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。其作业过程中,抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上,借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。CMP 工艺中,抛光垫和抛光液是最重要的两种材料。CMP 抛光垫要求具有良好的耐腐蚀性、亲水性以及机械力学特性,最常见的是由硬质
191、多孔聚氨酯泡沫制成。聚氨酯具有良好的弹性和耐磨性,可以在不断的磨料作用下保持相对稳定的性能。同时,在抛光过程中,刚性发泡聚氨酯抛光垫表面微孔(机械特性和多孔吸水特性)可以软化和使抛光垫表面粗糙化,并且能够将磨料颗粒保持在抛光液中,还能起到收集加工去除物、传送抛光液以及保证化学腐蚀等作用,有利请务必阅读报告末页的重要声明 55 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 于提高抛光均匀性和抛光效率。全球半导体需求增加带动晶圆制造产量,将进一步拉动 CMP 材料需求。进入 2021年以来,“缺芯”风波愈演愈烈,全球主要半导体生产厂商不断加大资本开支,扩充产能,国内外半导体行业市场规模持
192、续增加。据 SEMI,全球半导体市场规模由 2015 年的 432 亿美元增至 2021 年的 643 亿美元,CAGR 为 7%;我国半导体市场规模由 2017年的 525 亿元增至 2021 年的 820 亿元,CAGR 为 12%,高于全球增速。全球晶圆出货量亦随之增加,22 年同比增长 4%至 14713 百万平方英寸。伴随着半导体产业快速增长,全球抛光垫市场规模持续扩大,2021 年全球抛光垫市场规模约 8.7 亿美元,同比增长 18.34%。图表图表97:全球半导体市场规模及增速全球半导体市场规模及增速 图表图表98:中国半导体市场规模及增速中国半导体市场规模及增速 资料来源:SE
193、MI,国联证券研究所 资料来源:SEMI,国联证券研究所 图表图表99:全球半导体资本支出全球半导体资本支出 图表图表100:全球晶圆出货量全球晶圆出货量 资料来源:IC insights,Gartner,国联证券研究所 资料来源:SEMI,国联证券研究所 全球抛光垫市场高度集中,陶氏(Dow)占据了 70%以上的份额;2021 年抛光液市场亦被卡博特(Cabot)、日立(Hitachi)、FUJIMI、慧瞻材料(Versum)、陶氏(Dow)等外资企业占据全球近 80%的市场份额。4324284695275200-1.7%-1.1%9.6%12.3%-1.1%6.1%1
194、5.9%8.6%0.3%-5%0%5%10%15%20%4004505005506006507007502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E全球半导体市场规模(亿美元)增长率5255865976711.6%1.9%12.4%22.2%11.5%12.0%0%5%10%15%20%25%4005006007008009007200212022E2023E中国半导体市场规模(亿元)增长率4342653660631
195、18171466-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200400600800002008200920000022E2023E全球半导体资本支出(亿美元)增长率9030434273246824004400640084004400001920
196、2020212022全球晶圆出货量(百万平方英寸)全球晶圆出货金额(十亿美元)-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 56 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 近年来,伴随芯片产业链国产化进程加速,CMP 抛光垫、抛光液亦加快国产替代。安集科技 CMP 抛光液板块率先打破垄断,是国内唯一能提供 12 英寸 IC 抛光液的本土供应商;鼎龙股份 CMP 抛光垫板块打破垄断,已成为国内主流晶圆厂的重点抛光垫供应商。万华化学依托原料基础和技术储备,于 2022 年计划建设 CMP Pad 抛光垫年产量 60 万片/年、抛光液产量 1.5-2 万吨/年,参与 CMP 材料布局。2 2)新
197、能源材料)新能源材料 伴随新能源行业快速发展,万华化学也在新能源材料领域加快布局。除了已投产的年产 1 万吨三元正极材料项目外,公司还储备了 5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸铁锂、8 万吨/年 NMP、1 万吨/年六氟磷酸锂等项目,打造又一利润增长曲线。不仅如此,2023 年 11 月 7 日公司发布公告,与铜化集团及其股东签署股权变更框架协议,拟通过股权转让、增资等方式,持有分立后的铜化集团 51%的股权、分立后的非化工业务 34%的股权。铜化集团是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜料产业基地,控股六国化工和安纳达两家上市公司。其主导产品高效磷复肥、钛白粉、苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等
198、产销量均位居国内同行前列。未来万华有望依托铜化集团的资源禀赋,完善电池上游原料供应链,增强新能源材料业务竞争力。近年来,我国大力支持新能源汽车产业发展,在补贴政策扶优扶强导向推动下,我国新能源汽车实现高速增长,据中汽协,2022 年我国新能源汽车产销量分别为705.8 万辆和 688.7 万辆,同比增长 99.1%和 96.5%。为推动消费加快恢复成为经济主拉动力,全国多地出台相关政策刺激车市购买力和活跃度,根据数据荟,2023 年10 月第 3 周(10.16-10.22)新能源车销量 16.6 万辆,同比上升 55%。新能源汽车未来具有广阔的发展空间,万华布局的新能源有望为万华带来广阔的增
199、量空间。图表图表101:我国新能源汽车产销量我国新能源汽车产销量 图表图表102:2 2023023 年年周度新能源汽车销量(万辆)周度新能源汽车销量(万辆)资料来源:中汽协,国联证券研究所 资料来源:数据荟,国联证券研究所 8 34 52 79 127 124 137 355 706 8 33 51 78 126 121 137 352 689-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0050060070080020002020212022(万辆)产量销量产量增速销量增速14.213.81516
200、.716.614.215.51818.51316.716.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246807.31-8.68.7-8.138.14-8.208.21-8.278.28-9.39.4-9.109.11-9.179.18-9.249.25-10.110.2-10.810.9-10.1510.16-10.22(万辆)周度销量(万辆)周同比变化请务必阅读报告末页的重要声明 57 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:1)聚氨
201、酯板块:公司宁波基地一期 MDI 装置 40 万吨/年扩至 60 万吨/年、二期80 万吨/年扩建至 120 万吨/年项目均有望于 2023 年底投产,24 年宁波基地新增 60万吨产能逐步释放。福建基地MDI 装置规模 40 万吨/年扩能到 80 万吨/年项目预计 24年四季度投产并陆续释放,板块营收规模持续增长。MDI 市场景气度随 24 年地产需求逐步修复,及美联储停止加息逐步修复,板块毛利率亦持续修复提升。2)石化板块:40 万吨/年 POCHP 环氧丙烷项目有望 23 年底投产,24 年为公司石化项目投产大年,大乙烯二期项目将于 24 年中投产,含 120 万吨/年乙烯裂解装置、25
202、 万吨/年 LDPE、40 万吨/年 POE、20 万吨/年丁二烯、40 万吨/年芳烃,部分产品产能有望从24 年下半年开始释放并贡献业绩,板块业绩规模将持续提升。宏观经济疲软及高油价在一定程度上抑制了石化板块短期盈利能力,未来随宏观需求逐步修复及公司规模优势的显现和运行效率的提升,预期板块毛利率持续改善。3)精细化学品及新材料板块:精细化学品及新材料众多项目计划于 2023-25 年投产放量,23 年公司尼龙 12、PC、柠檬醛、磷酸铁锂、NMP 等计划投产,24 年 TPU、特种胺、柠檬醛、PC 等产品也会相继投产释放;25 年 PC 进一步扩产,润肤剂、香料及营养品、SAP 水性树脂、抛
203、光垫及抛光液、聚乳酸等产品计划相继投放,板块未来几年有望呈现较高增速。毛利率上,受益宏观修复和高价值产品不断投产,以及公司在精细化工领域的管理能力不断提升,板块毛利率有望稳步提升。基于此,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1679/2039/2466 亿元,同比增速分别为 1%/21%/21%,归母净利润分别为 170/227/289 亿元,同比增速分别为5%/33%/27%,EPS 分别为 5.4/7.2/9.2 元/股,3 年 CAGR 为 21%。图表图表103:公司营收测算汇总(公司营收测算汇总(百百亿元)亿元)20222022 2023E2023E 2024E202
204、4E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 16.5616.56 16.7916.79 20.3920.39 24.6624.66 同比增长率同比增长率 14%14%1%1%21%21%21%21%毛利润毛利润 2.742.74 3.073.07 4.154.15 5.415.41 毛利率毛利率 17%17%18%18%20%20%22%22%聚氨酯板块聚氨酯板块 营业收入 6.29 6.37 7.95 9.93 毛利润 1.54 1.91 2.54 3.38 毛利率 24%30%32%34%石化板块石化板块 请务必阅读报告末页的重要声明 58 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度
205、研究公司深度研究 营业收入 6.96 6.53 7.47 8.59 毛利润 0.26 0.23 0.38 0.47 毛利率 4%4%5%6%精细化学品及新材料精细化学品及新材料 营业收入 2.01 2.35 3.30 4.33 毛利润 0.56 0.59 0.84 1.13 毛利率 28%25%26%26%其他主营其他主营 营业收入 2.55 2.68 2.81 2.95 毛利润 0.38 0.17 0.20 0.24 毛利率 15%6%7%8%资料来源:ifind,国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 1 1)相对估值法:)相对估值法:采用 PE 估值法,我们选取华峰化学、美
206、瑞新材、新和成、卫星化学、荣盛石化为可比公司,华峰化学业务涉及氨纶和聚氨酯原液,美瑞新材主营 HDI和 TPU 业务,新和成为精细化工和新材料产业先进企业,卫星化学为基于石化平台的综合化学品公司,荣盛石化主营大炼化业务,2024 年可比公司 PE 平均值为 13 倍。鉴于公司 MDI 主业壁垒深厚,且不断向综合性化学品公司转型,我们给予公司 2024年 PE 目标值 15 倍,对应每股价格为 108 元。图表图表104:可比公司估值表可比公司估值表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 (亿元)(亿元)股价股价 (元)(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)2023E202
207、3E 2024E2024E 2022025 5E E 2 2023E023E 2024E2024E 2022025 5E E 002064 华峰化学 351.84 7.09 0.56 0.68 0.77 12.71 10.42 9.18 300848 美瑞新材 65.25 20.48 0.39 1.27 2.09 52.49 16.15 9.79 002001 新和成 508.45 16.45 0.99 1.27 1.53 16.62 12.94 10.73 002648 卫星化学 528.20 15.68 1.39 1.92 2.35 11.31 8.16 6.66 002493 荣盛石化
208、1135.07 11.21 0.22 0.72 1.08 50.72 15.48 10.41 平均值 28.77 12.63 9.35 600309 万华化学 2667.53 84.96 5.43 7.22 9.21 15.65 11.77 9.22 资料来源:wind,可比公司 EPS 均采用 wind 一致预期,国联证券研究所;股价为 2023 年 11 月 09 日收盘价 2 2)绝对估值法:)绝对估值法:参考十年期国债利率给予 2.65%的无风险利率。考虑到公司 MDI主业壁垒深厚,且不断向综合性化学品公司转型,我们给予第二阶段 10.2%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素,
209、给予了相对保守的长期增长率 2.0%。FCFF估值测算得公司每股价值为 117.02 元/股。PE 估值法与 FCFF 估值法结果相近,我们谨慎选择后者来衡量公司股票价值,即对应 2024 年目标价为 108 元,首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 59 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表105:关键假设关键假设 图表图表106:敏感性测试敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.65%市场预期回报率 Rm 9.80%第二阶段年数(年)8 第二阶段增长率 10.20%长期增长率 2.00%有效税率 Tx 12.50%债务资
210、本比重 35.00%Ke 9.90%Kd 4.31%WACC 7.94%永续增长率永续增长率 WACC 1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%6.56%6.56%155.85 160.54 166.10 172.74 180.79 7.22%7.22%131.96 135.40 139.43 144.21 149.92 7.94%7.94%111.56 114.08 117.02 120.47 124.55 8.74%8.74%94.03 95.89 98.03 100.53 103.46 9.61%9.61%78.91 80.27
211、 81.84 83.65 85.77 资料来源:ifind,国联证券研究所 资料来源:ifind,国联证券研究所 图表图表107:FCFFFCFF 测算结果测算结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 15,727 3.60%第二阶段 127,505 29.18%第三阶段(终值)293,793 67.23%企业价值 AEV 437,026 437,026 加:非核心资产 912 0.21%减:带息债务(账面价值)66,031 15.11%减:少数股东权益 4,492 1.03%股权价值 367,415 367,415 84.07%除:总股本(股
212、)3,139,746,626 每股价值(元)117117.02.02 资料来源:ifind,国联证券研究所 6.风险提示风险提示 1 1)MDIMDI 或原油价格大幅波动风险或原油价格大幅波动风险 聚合 MDI 和纯 MDI 是公司优势产品与核心产品,其价格如果大幅波动将对公司业绩产生较大影响;另外原油价格与公司外采的苯、石脑油、LPG 等大宗原料密切相关,如果原油价格大幅上涨会对公司成本端造成较大负担,尤其石化板块的盈利能力会受到冲击。2 2)在建项目推进在建项目推进不不及预期风险及预期风险 公司聚氨酯板块、石化板块、精细化学品及新材料板块均有项目正在推进建设,请务必阅读报告末页的重要声明
213、60 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 如果项目在建推进不及预期,将对公司未来业绩产生不利影响。3 3)核心技术泄露风险核心技术泄露风险 公司经过多年的技术改进与革新,在 MDI 和 TDI 领域拥有较强的技术积累,已处于全球较为领先地位。公司严控工艺技术秘密,保障公司生产技术的先进性,保障产业端优势地位。如果不慎出现技术秘密泄露,或将对市场格局和公司业务远期盈利能力产生不利影响。4 4)海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险 公司近年来营收近一半来自海外市场,国际形势变幻莫测,贸易保护主义时而抬头,如果过海外市场的政府主体采取关税、
214、反倾销税等保护性贸易政策,可能会影响海外市场的需求,进而对公司业绩产生不利影响。5 5)安全生产风险安全生产风险 公司主业为大化工产业,生产流程中涉及加氢、催化裂解等需要高温或高压的环节,并且公司生产采用光气化工艺生产异氰酸酯,涉及光气等有毒气体,因而存在安全风险。一旦出现安全问题,或对公司业绩产生较大负面影响。请务必阅读报告末页的重要声明 61 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单
215、位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 34216 18989 16788 20388 24660 营业收入营业收入 8 5 1 203878203878 242466006600 应收账款+票据 15276 10315 17933 21778 26341 营业成本 107317 138132 137217 162380 192524 预付账款 1367 1277 1552 1885 2280 营业税金及附加 880 913 1162 14
216、11 1706 存货 18282 18185 20933 24772 29370 营业费用 1052 1153 1175 1631 2466 其他 3150 2766 3742 4473 5341 管理费用 5060 5386 5238 7747 11097 流动资产合计流动资产合计 7229172291 5153251532 6094860948 7329673296 8799387993 财务费用 1479 1235 3177 3515 3496 长期股权投资 3930 6229 6774 7319 7864 资产减值损失-1075-192-194-236-286 固定资产 68863 8
217、5306 103954 130082 145845 公允价值变动收益 7 173 0 0 0 在建工程 29352 37064 41865 35000 35000 投资净收益 492 408 360 360 360 无形资产 7982 9980 9315 8650 7984 其他 250 703 583 569 552 其他非流动资产 7892 10732 10632 10618 10618 营业利润营业利润 2942529425 1983919839 2066220662 2788727887 3593735937 非流动资产合计非流动资产合计 8 1493111493
218、11 1 9 207312207312 营业外净收益-274-298-222-222-222 资产总计资产总计 0 200843200843 233488233488 2 26496564965 295305295305 利润总额利润总额 2915129151 1954119541 2044020440 2766527665 3571535715 短期借款 53873 44019 57703 64757 64942 所得税 4112 2499 2555 3873 5357 应付账款+票据 20390 24205 31195 36
219、916 43769 净利润净利润 2503925039 1704217042 1788517885 2379223792 3035830358 其他 23739 26792 28434 34020 40768 少数股东损益 391 808 848 1128 1440 流动流动负债合计负债合计 9800298002 9501795017 3 3 9 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2464924649 1623416234 1703717037 2266422664 2891828918 长期带息负债 18350 22011
220、 20330 17469 13635 长期应付款 168 168 168 168 168 财务比率财务比率 其他 2093 2310 2310 2310 2310 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 2061220612 2448924489 2280822808 1994619946 1616113113 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4 6 1 9 2 营业收入 98.19%13.
221、76%1.40%21.44%20.95%少数股东权益 3197 4492 5341 6469 7909 EBIT 139.14%-32.17%13.67%32.03%25.76%股本 3140 3140 3140 3140 3140 EBITDA 109.80%-23.25%23.37%32.78%24.20%资本公积 2161 2160 2160 2160 2160 归属于母公司净利润 145.47%-34.14%4.95%33.03%27.60%留存收益 63198 71545 82707 97557 116504 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 7169671696 8133
222、781337 9334893348 6 3 毛利率 26.26%16.57%18.27%20.35%21.93%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 0 200843200843 233488233488 264965264965 295305295305 净利率 17.20%10.29%10.65%11.67%12.31%ROE 35.98%21.13%19.36%22.03%23.74%现金流量表现金流量表 ROIC 29.15%14.81%14.50%15.86%17.60%单位单位:百万元百万元 20212021 202
223、22022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 25039 17042 17885 23792 30358 资产负债率 62.33%59.50%60.02%58.74%56.07%折旧摊销 7228 8281 12230 16417 19902 流动比率 0.7 0.5 0.5 0.5 0.6 财务费用 1479 1235 3177 3515 3496 速动比率 0.5 0.3 0.3 0.3 0.4 存货减少(增加为“-”)-9579 97-2748-3839-4599 营运能力营运能力 营运资金变动-7246 8821-2985 25
224、59 3176 应收账款周转率 9.5 16.1 9.4 9.4 9.4 其它 10068-212 2568 3586 4353 存货周转率 5.9 7.6 6.6 6.6 6.6 经营活动现金流经营活动现金流 2699026990 3526435264 3012830128 4603046030 5668756687 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 资本支出-26884-32440-35000-35000-35000 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-1996-2144-273-273-273 每股收益 7.9 5.2 5.4 7.2 9.2 其他 122 259-
225、8-20-28 每股经营现金流 8.6 11.2 9.6 14.7 18.1 投资活动现金流投资活动现金流 -2875828758 -3432534325 -3528135281 -3529235292 -3530035300 每股净资产 21.8 24.5 28.0 32.8 38.8 债权融资 22157-6193 12003 4192-3648 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 10.8 16.4 15.7 11.8 9.2 其他-4570-10995-9051-11329-13467 市净率 3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 1
226、758717587 -1717188188 29522952 -71387138 -1711517115 EV/EBITDA 9.8 12.3 9.7 7.4 6.0 现金净增加额现金净增加额 1577815778 -1627516275 -22012201 36003600 42724272 EV/EBIT 12.1 17.2 14.8 11.4 9.0 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 09 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 62 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的
227、专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场
228、以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版
229、权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以
230、及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表
231、与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: