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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 12 月 02 日 推荐推荐(维持)(维持)受益宠食升级,引领鲜粮赛道受益宠食升级,引领鲜粮赛道 消费品/食品饮料 宠物食品属于高复购粘性强产品,生意模式与奶粉类似但生命周期更长。美国宠物食品属于高复购粘性强产品,生意模式与奶粉类似但生命周期更长。美国文化包容,对宠物情感及重视度高,叠加消费能力强,宠食行业持续快速发展。文化包容,对宠物情感及重视度高,叠加消费能力强,宠食行业持续快速发展。头部公司雀巢、玛氏等通过收并购获得高集中度,但细分品牌看则仍相对分散。头部公司雀巢、玛氏等通过收并购获得高集中度,但细分品牌看则仍相对分散。
2、Freshpet 是美国第一家专注宠物鲜粮的公司,定位高端,紧抓人性化需求及是美国第一家专注宠物鲜粮的公司,定位高端,紧抓人性化需求及高端趋势。公司在鲜粮赛道上坚持品牌营销与渠道推广策略,通过投放冰箱区高端趋势。公司在鲜粮赛道上坚持品牌营销与渠道推广策略,通过投放冰箱区隔竞品,品牌强势份额领先,过去几年收入端增速快但盈利性仍不稳定。未来隔竞品,品牌强势份额领先,过去几年收入端增速快但盈利性仍不稳定。未来看,随着品牌策略延续,渠道持续布局,以及新工厂产能投产,公司收入端有看,随着品牌策略延续,渠道持续布局,以及新工厂产能投产,公司收入端有望延续高增态势,毛望延续高增态势,毛利率修复及规模效应带来
3、的费用率改善则有望带动利润率利率修复及规模效应带来的费用率改善则有望带动利润率提升,中期提升,中期考虑到公司成长性,以及利润率改善带来的高盈利增长空间,考虑到公司成长性,以及利润率改善带来的高盈利增长空间,公司公司市值仍有上升空间。市值仍有上升空间。宠食赛道:宠食赛道:高复购强粘性,升级驱动成高复购强粘性,升级驱动成长。长。养宠以寻求情感诉求为基础,生意模式类似奶粉,复购较高并且购买者与使用者分离,消费支付意愿强。同时消费者注重产品属性,升级诉求前,行业单品容易出现较高的盈利能力,生命周期比奶粉更长。美国文化包容,对宠物情感及重视度高叠加强消费能力,使得其宠物食品行业规模显著高于其他国家,其中
4、狗粮占比超过 70%,是最大品类。线下渠道占比 2/3,商超、宠物专营店为主。行业量价齐升,消费升级趋势显著,养宠家庭渗透率也在稳步提升。格局来看,公司份额高度集中但品牌相对分散,雀巢、玛氏份额领先。细分来看,猫粮产品单价更高,竞争平稳,格局相比狗粮更优。鲜粮作为湿粮的一种,具有更加营养健康的属性,当前规模尚仅占行业不到 2%,Freshpet 占据90%份额优势明显。随着消费升级趋势延续,鲜粮市场空间有望持续打开。Freshpet:精耕鲜粮赛道,产能支撑发展精耕鲜粮赛道,产能支撑发展。Freshpet 是美国第一家专注宠物鲜粮的公司,定位高端,紧抓人性化需求及高端趋势,产品围绕狗鲜粮、猫鲜粮
5、布局,在高收入家庭渗透率更高,单位家庭消费量也在稳步提升。公司从 2019 年起开始陆续扩建产能,目前公司共有四个生产工厂,随着德州工厂建成投产,运输效率得到优化,27 年全部投产后总产值预计达到 18 亿美元。公司传统零售渠道为主,门店数量稳步增长,22 年底覆盖的门店数量达到 25281 家,并持续投放冰箱加大覆盖率。核心优势:品质内核,营核心优势:品质内核,营销发力,夯实渠道。销发力,夯实渠道。1)产品上,公司采用肉、谷物和新鲜蔬果,生产过程全程采用人类食品级别的标准(经过美国 FDA认证),不含防腐剂、肉粉,既符合了消费者对宠物人性化的需求,又给予了公司溢价的空间。2)渠道上,公司设计
6、并布局了自有冰柜(Freshpet Fridge),将其放置在售卖公司产品的门店内,同时解决零售店中品牌独立展示以及鲜粮储存的两大问题,区隔竞品。3)营销上,公司主打天然健康,2017 年公司提出“feed the growth”战略,核心在于增加媒体投放,提升品牌知名度,此后收入提速效果显著。财务分析:收入持续加速,盈利逐步修复。财务分析:收入持续加速,盈利逐步修复。1)收入加速增长,2022 年公司收入 5.95 亿美元,同比增长 40%,2016-2022 年 CAGR 为 28.37%,系营销策略发力,广告投入增加,以及门店覆盖率提升所致。2)过去几年毛利率受原材料成本上涨,以及工厂启
7、动、疫情费用等一次性费用影响 行业规模行业规模 占比%股票家数(只)138 2.7 总市值(十亿元)5819.6 7.4 流通市值(十亿元)5439.0 8.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 1.8-0.3 1.3 相对表现 4.3 8.2 11.8 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、全球椰子水行业报告:高端健康饮品,消费趋势渐起2023-10-28 2、从 Monster 看燃力士发展机会2023-09-17 于佳琦于佳琦 S05 任龙任龙 S03 -20-1001020Dec/22Mar/23Jul/23Nov
8、/23(%)食品饮料沪深300FreshpetFreshpet(FRPT.OFRPT.O)敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 拖累较多,未来有望逐步修复。费用率中广告及运输费用率分占比高,未来随规模效应及新工厂投放运输效率优化,均有改善空间。3)公司 22 年调整后 EBITDA 率 3.5%,同口径下同比下降 1pct,主要系毛利率下降拖累,未来毛利率随着成本压力及一次性费用影响减弱,有望持续恢复,SG&A 费用率预计延续稳步改善态势,整体盈利逐步修复。未来展望未来展望:成长路径清晰,市值空间可期:成长路径清晰,市值空间可期。Freshpet 收入端公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动
9、下,有望延续快速增长,利润端公司毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱,有望稳步修复。费用率中广告营销投放稳定,运费随新工厂落地而更加高效,规模效应下费用率持续改善,调整后 EBITDA 改善预计更加明显。中期考虑到公司成长性,以及利润率改善带来的高盈利增长空间,公司市值仍有上升空间。风险提示:风险提示:渠道拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化渠道拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化、持续持续高投高投入入导致导致盈利盈利下滑下滑及及估值估值回调回调等等风险风险。uZlZaXpXnYpWcZtVoYlWaQ9R8OpNqQtRtQiNmNtRfQmMqN9PrQnNxNsOqMMYnQw
10、O 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、宠食赛道:高复购强粘性,升级驱动成长.6 1、生意特点:复购高支付意愿强,行业盈利性可观.6 1)消费黏性高,营销分量足.6 2)支付意愿强,盈利属性高.6 2、行业概况:美国文化包容,孕育庞大市场.7 1)规模:行业规模大,疫情加速增长.7 2)结构:干粮为主流宠食,狗粮占比近 7 成.8 3)渠道:线下渠道占 2/3,商超/宠物用品店为主.8 3、驱动因素:升级驱动成长,渗透率再提升.9 1)行业价增为主,升级趋势明显.9 2)渗透率稳步提升.10 4、行业格局:公司集中而品牌分散,猫粮格局更优.11 5、鲜粮赛道:规模尚
11、小空间可期,Freshpet 一家独大.12 二、Freshpet:精耕鲜粮赛道,产能支撑发展.14 1、公司介绍:专供鲜粮赛道,产品矩阵丰富.14 2、生产:产能扩张,优化运输效率支撑长远发展.15 3、销售:瞄准高净客户,线下渠道为主.16 4、管理:董事会换新,新董事职业背景强.17 三、核心优势:品质内核,营销发力,夯实渠道.18 1、品质优异定位高端,具备先发优势.18 2、终端投放冰柜,区隔竞品.19 3、品牌营销发力,成果显著.19 四、财务分析:收入持续加速,盈利逐步修复.20 1、收入:收入端持续加速,单店消费快速提升.20 2、毛利率:受工厂启动及成本影响下降明显.21 3
12、、费用率:广告费持续投入,运费存优化空间.22 4、净利率:毛利率拖累盈利,费用率有优化空间.22 五、未来展望:成长路径清晰,市值空间可期.23 1、业绩展望:收入延续高增,毛利率/费用率持续改善.23 1)收入端:延续高增,单店持续贡献增长.23 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 2)利润端:毛利率向上修复,费用率持续改善.23 2、估值分析:中期成长性有望持续消化估值.24 3、未来展望:成长路径清晰,市值空间可期.24 风险提示.24 图表目录 图 1:情感动机是消费首要驱动因素.6 图 2:消费者购买宠物产品时考虑因素.6 图 3:雀巢各业务营业利润率拆分(%).7 图 4:
13、22 年各国家地区宠物食品规模及人均消费量.7 图 5:美国宠物食品行业规模及增速.7 图 6:美国市场干粮、湿粮、宠物零食占比.8 图 7:美国市场狗粮、猫粮及其他品类占比.8 图 8:美国宠物食品渠道分布(2022).8 图 9:美国宠物食品线下渠道分布(2022).8 图 10:美国宠物食品行业量价拆分.9 图 11:湿粮、宠物零食增速更快.10 图 12:美国高端猫粮增速显著快于中低端.10 图 13:美国高端狗粮增速更快.10 图 14:美国宠物家庭占比持续在提升.10 图 15:美国养宠人群与总人口年龄结构对比(2021).10 图 16:美国宠物食品分公司及分品牌市占率(%).1
14、1 图 17:整体玩家众多,CR5 占七成,雀巢份额领先.11 图 18:美国宠物食品分品牌 CR5 市占率(%).12 图 19:全球鲜粮市场规模(百万美元).13 图 20:美国鲜粮市场份额.13 图 21:公司发展历程.14 图 22:德州新工厂将释放大量产能.16 图 23:公司在高收入群体中渗透率更高.16 图 24:在高收入群体消费增速更快.16 图 25:分渠道收入占比(单位:千美元).17 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 26:覆盖细分渠道门店数量(个)与整体门店数量增速.17 图 27:Freshpet 生产过程符合人类食品标准.18 图 28:Freshpet
15、 大客户数量和消费额逐年提升.18 图 29:Freshpet Fridge 有效区隔竞品.19 图 30:公司对渠道冰箱不断增加与升级.19 图 31:公司 2017 年提出 feed the growth 战略.20 图 32:广告推出后带动渗透率显著提升.20 图 33:Freshpet 收入及增速(百万美元).20 图 34:Freshpet 门店数量与单店消费增速.21 图 35:公司毛利率与调整后毛利率对比.21 图 36:疫情以来鸡肉成本有所上涨.21 图 37:公司 SG&A 费用率拆分.22 图 38:公司归母净利润及归母净利率(百万美元).23 图 39:公司调整 EBIT
16、DA 及调整 EBITDA 率(百万美元).23 图 40:Freshpet 历史估值走势图.24 表 1:各细分品牌龙一龙二品牌及份额.12 表 2:不同类别宠物食品成分及特点对比.13 表 3:公司产品矩阵.15 表 4:公司产能不断扩张.16 表 5:公司股权结构表.18 表 6:通用磨坊收购 Blue Buffalo 细节.24 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、宠食赛道宠食赛道:高复购强粘性,升级驱动成长高复购强粘性,升级驱动成长 1、生意特点:生意特点:复购高支付意愿强,行业盈利性可观复购高支付意愿强,行业盈利性可观 1)消费黏性高,营销分量足消费黏性高,营销分量足
17、 养宠情感诉求驱动强,复购率高养宠情感诉求驱动强,复购率高。养宠主要以寻求情感诉求为基础,根据 Statista调查,约 67%的美国消费者将他们的宠物视为家庭成员,他们正在从“宠物主人”转变为“宠物父母”。根据艾瑞中国宠物消费趋势白皮书 2021调研显示,超过九成宠物主出于情感动机养宠物,超过四成的宠物主将宠物视作家人。这表明宠物主越来越多地将宠物视为家庭的成员,并愿意为这些家庭成员花更多的钱购买更高质量的商品和服务。另一方面,猫和狗的肠道状况与人类不同,肠胃内的菌群总数比人类少,容易出现菌群失调的情况,频繁换粮有害宠物身体健康。因此宠物主人对同一种主粮的消费黏性较高,不会频繁地更换。购买与
18、使用者分离,营销分量足。购买与使用者分离,营销分量足。宠物食品类似奶粉,购买者和使用者分离,宠物很难表达自己的喜好,因此养宠人士在购买宠物食品时更多考虑的是自己的偏好和产品属性。根据艾瑞调研显示,考虑自身和产品因素的消费者分别占 71%和 99%,因此对于首次接触的消费者而言,品牌营销侧重影响消费者心智,针对产品本身的营销非常重要。图图 1 1:情感动机是消费首要驱动因素:情感动机是消费首要驱动因素 图图 2 2:消费者购买宠物产品时考虑因素:消费者购买宠物产品时考虑因素 资料来源:艾瑞咨询,招商证券 资料来源:艾瑞咨询,招商证券 2)支付意愿强,盈利属性高支付意愿强,盈利属性高 生意属性类似
19、婴配奶粉,盈利能力强生意属性类似婴配奶粉,盈利能力强。由于复购较高+使用者分离,消费者支付意愿高,同时消费者注重产品属性,升级需求强,推动行业升级与提价相对顺畅,使得行业单品容易出现较高的盈利能力。对比雀巢旗下各业务,宠物食品板块营业利润率相对较高,Freshpet 在 21-22 年前后 4 次提价。宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间(2-3 年),因此宠物食品生命周期相比奶粉生意更长。0%20%40%60%80%100%敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 3:雀巢各业务营业利润率拆分(雀巢各业务营业利润率拆分(%)资料来源:Bloomberg、招商证券 2、行业概况:美国文化包
20、容,孕育庞大市场行业概况:美国文化包容,孕育庞大市场 1)规模:行业规模大,疫情加速增长)规模:行业规模大,疫情加速增长 美国宠物食品市场规模高于其他国家地区。美国宠物食品市场规模高于其他国家地区。美国文化中对宠物的包容度很高,美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱,还会给宠物提供最好的生活条件和医疗保健。22 年美国宠物食品规模 483 亿美元,显著高于西欧、日本、中国等国家地区,是世界最大的宠物市场(注:欧睿市场规模仅统计主粮和零食规模,宠物保健品并未计算在内)。居家居家+升级,近年来规模快速增长。升级,近年来规模快速增长。行业增速看,过去 10 年行业 CAGR 为 6.3%,过去 3
21、年行业 CAGR 为 12.4%,22 年增速为 14%,显著提速的原因主要在于:1)疫情期间宠物家庭主人居家时间增多,与宠物间的互动与情感进一步升温,带动宠物食品消费需求增加;2)消费升级趋势+品牌提价,行业均价快速提升。图图 4 4:2222 年各国家地区宠物食品规模及人均消费量年各国家地区宠物食品规模及人均消费量 图图 5 5:美国宠物食品行业规模及增速:美国宠物食品行业规模及增速 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 05000022乳制品饮料宠物食品糖果烹饪菜及调料营养保健水0204
22、06080100120010,00020,00030,00040,00050,000市场规模(百万美元)人均消费(美元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,000美国整体市场规模(单位:百万美元)Yoy(右轴)敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2)结构:干粮为主流宠食结构:干粮为主流宠食,狗粮占比近狗粮占比近 7 成成 干粮占比超干粮占比超 50%,湿粮、宠物零食占比稳步提升。,湿粮、宠物零食占比稳步提升。宠物食品中,主粮占比 8 成左右,其中干粮占比超过 50%,仍是最主流的宠物食品,湿粮占比 25.6%,近
23、年来占比呈逐年提升趋势,宠物零食份额也快速提升,22 年占比 21%。美国家庭对宠物食品多样性的需求在增加。狗粮占近狗粮占近 7 成份额,品类占比基本稳定。成份额,品类占比基本稳定。狗粮猫粮是行业的核心品类,合计占比在 97.6%,其中狗粮为主(包括狗主粮+狗零食),占比接近 70%,主要在于狗的食量更大,狗粮品类也相对更多,猫粮占比接近 30%。狗粮与猫粮是美国宠物食品中最为核心的品类,二者份额在过去 10 年分别提升不到 1pct,相对稳定。除狗粮猫粮外,其他品类如鸟食、鱼食等占比逐步下降。图图 6 6:美国市场干粮、湿粮、宠物零食占比:美国市场干粮、湿粮、宠物零食占比 图图 7 7:美国
24、市场狗粮、猫粮及其他品类占比:美国市场狗粮、猫粮及其他品类占比 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 3)渠道:渠道:线下渠道占线下渠道占 2/3,商超,商超/宠物用品店为主宠物用品店为主 线下仍是主流渠道,疫情催生线上需求线下仍是主流渠道,疫情催生线上需求。分渠道看,线下仍是主流渠道,占到整体渠道份额 2/3,宠物食品粘性高,采购量大,适合大型商超等渠道采购。线上占比 1/3,疫情下催生线上渠道发展需求,宠物医院等特殊渠道占比仍低,具体来看:线下零售渠道占线下零售渠道占 64.2%,商超,宠物用品店为主。,商超,宠物用品店为主。其中商超+仓储零售店合计占比 38.6%(占线下零
25、售渠道的 60%),宠物食品店占比 18.1%(占线下零售渠道的 28%);线下非零售渠道占线下非零售渠道占 2.3%,主要指宠物医院,一些体制特殊的宠物医生会推荐处方粮;线上占比线上占比 33.4%,线上销售更依赖于消费者对品牌的认知与信任,以及疫情期间养成的网购习惯 图图 8 8:美国宠物食品渠道分布(:美国宠物食品渠道分布(2 2022022)图图 9 9:美国宠物食品线下渠道分布(:美国宠物食品线下渠道分布(2 2022022)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20092000019202
26、020212022干粮占比湿粮占比零食占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%猫粮狗粮其他 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 3、驱动因素:升级驱动成长,渗透率再提升、驱动因素:升级驱动成长,渗透率再提升 1)行业价增为主,升级趋势明显行业价增为主,升级趋势明显 行业价增为主,整体跑赢通胀行业价增为主,整体跑赢通胀。量价拆分看,美国宠物食品近年来的高增速主要由价格驱动,一方面来自于产品价格提高,另一方面来自于结构的不断升级。对比美国历史通胀率来看,宠物食品行业的价格增速可以跑赢通胀。图图 10:美国宠物食
27、品行业量价拆分美国宠物食品行业量价拆分 资料来源:欧睿、招商证券 湿粮、零食需求扩张,高端产品增长显著湿粮、零食需求扩张,高端产品增长显著。1)分品类看,单价相对更高的湿粮、宠物零食增速快于干粮增速,宠物家庭主人对宠物互动及营养关注度的提升,带动细分行业需求扩张。2)分结构来看,高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮,宠物主人,尤其年轻人,在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡,对天然、健康更具功效的产品更加青睐,也使得行业结构持续升级,带动均价提升。线上34%线下零售64%线下非零售2%其他线下渠道2%大型超市31%超市21%仓库俱乐部超市8%百货商店2%家居装修和园艺商店8%宠物
28、用品店28%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20000022价增量增通胀率 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图 11:湿粮、宠物零食增速更快湿粮、宠物零食增速更快 资料来源:欧睿、招商证券 图图 1212:美国高端猫粮增速显著快于中低端:美国高端猫粮增速显著快于中低端 图图 1313:美国高端狗粮增速更快:美国高端狗粮增速更快 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 2)渗透率渗透率稳步提升稳步提升 渗透率仍有提升空间,天花板未到。渗透率仍有提升空间,天花板未到。22
29、年美国养猫家庭占比 37.8%,养狗家庭占比 43.7%,在过去 5 年时间占比分别提升了 4.2%,4.5%,且过去 15 年时间占比一直稳步提升。养宠人群中,千禧一代占比更高,而年轻 Gen Z 一代占养宠人群比例明显低于占总人口比例,随着这一代人的成长,美国宠物家庭渗透率尚未见顶,预计仍有渗透率提升带来的行业发展红利。图图 1414:美国宠物家庭占比持续在提升:美国宠物家庭占比持续在提升 图图 1515:美国养宠人群与总人口年龄结构对比(:美国养宠人群与总人口年龄结构对比(2 2021021)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200132014201
30、5200022美国宠物食品行业增速干粮增速湿粮增速宠物零食增速-10%-5%0%5%10%15%20%200920000022经济猫粮中端猫粮高端猫粮-5%0%5%10%15%20%经济狗粮中端狗粮高端狗粮 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:statista,联合国官网,招商证券 4、行业格局行业格局:公司集中而品牌分散,猫粮格局更优:公司集中而品牌分散,猫粮格局更优 行业公司集中度高,品牌则相对分散行业公司集中度高,
31、品牌则相对分散。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多品牌进入,目前市场公司集中度较高,CR5 占据 71%的市场份额,其中雀巢和玛氏排名前二,分别占 28%/19%。Freshpet 专注鲜粮赛道,在整体市场里并不算出众,仅排第七,占比 1.6%。若分品牌来看,份额则相对分散,品牌 CR5 远低于公司 CR5,其中原因在于:1)是一家企业旗下通常有不同价格带的品牌,雀巢有 21 个品牌,玛氏有 13 个;2)是行业消费粘性较高,各品牌有稳定的消费基础,因此大公司不断通过收购小公司的方式,进行资源整合,收购后通常会保留原品牌并提供渠道、营销等协同,助其发展。这就导致行业公司集中度不断提升,但是品牌保
32、持分散。图图 1616:美国宠物食品分公司及分品牌市占率(:美国宠物食品分公司及分品牌市占率(%)图图 1717:整体玩家众多,:整体玩家众多,CR5CR5 占七成,雀巢份额领先占七成,雀巢份额领先 资料来源:欧睿,招商证券 资料来源:欧睿,招商证券 猫粮竞争平稳格局更优猫粮竞争平稳格局更优。相同品类中猫粮相比狗粮集中度更高,而且猫粮头部品牌间份额差距相比狗粮明显更大,格局更加稳固。原因主要在于狗粮市场更大,参与者更多竞争激烈,同时狗属于杂食动物,狗粮比猫粮更丰富多样,产品创新的空间更大,而猫粮基本以肉为主,产品相对更加单调与同质化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50
33、%200920000022养猫家庭占比(右轴)养狗家庭占比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%Builder78-99岁Baby Boomer59-77岁Gen X47-58岁Millennial28-46岁Gen Z11-27岁占总人口比例占养宠人群比例0070802000022分品牌CR5分公司CR5雀巢28%玛氏19%通用磨坊9%JM Smucker8%高露洁棕榄8%WellPet2%Freshpe
34、t2%品谱1%其他23%敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 雀巢多品牌策略明显,通用磨坊并购超车。雀巢多品牌策略明显,通用磨坊并购超车。细分品牌看,龙头雀巢在猫粮优势显著,玛氏在狗湿粮上品牌领先,JMS 拥有狗零食第一大品牌,狗干粮的第一大品牌则是 18 年被通用磨坊收购的蓝爵,通用磨坊也因此成为美国第三大宠物食品企业。雀巢凭借多品牌策略,虽然在狗粮细分赛道上虽然没有强势品牌,但整体份额依然是第一。图图 1818:美国宠物食品分品牌:美国宠物食品分品牌 C CR5R5 市占率(市占率(%)表表 1 1:各细分品牌龙一龙二品牌及份额:各细分品牌龙一龙二品牌及份额 按品牌分按品牌分 龙一品
35、牌龙一品牌 龙一份额龙一份额(%)龙二品牌龙二品牌 龙二份额龙二份额(%)猫零食 Temptations(玛氏)47.3 Inaba(Inaba)12.1 狗零食 Milk-Bone(JMS)8.3 Greenies(玛氏)6.5 猫湿粮 Fancy Feast/Gourmet(雀巢)36.1 Friskies(雀巢)21.0 狗湿粮 Cesar(玛氏)16.8 Pedigree(玛氏)12.8 猫干粮 Cat Chow(雀巢)11.5 Meow Mix(JMS)10.2 狗干粮 Blue Buffalo (通用磨坊)12.1 Pedigree(玛氏)7.8 资料来源:欧睿、招商证券 资料来源
36、:欧睿、招商证券 5、鲜粮赛道鲜粮赛道:规模尚小空间可期,:规模尚小空间可期,Freshpet 一家独大一家独大 干粮热量更高,湿粮营养均衡,干粮热量更高,湿粮营养均衡,鲜粮属于营养更丰富的湿粮鲜粮属于营养更丰富的湿粮。干粮口味品种较为单一、制作过程会添加防腐剂、抗氧化剂等成分,同时热量高出湿粮 3-4 倍。湿粮主要成分是淀粉、肉类和脂肪,但含有大量水分,营养均衡更容易吸收。宠物鲜粮是由新鲜纯天然食材通过科学营养配方,简单调制而成(一般采用蒸煮工艺制作、无过度加工无膨化工艺);营养含量更高,宠物鲜粮大多是由新鲜肉类、搭配果蔬制作而成。鲜粮都需要冷藏,保质期较短,Freshpet 产品保质期通常
37、在几周到几个月不等,开封后 7 天内要吃完。020406080100猫零食狗零食猫湿粮狗湿粮猫干粮狗干粮猫食狗食 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 表表 2:不同类别宠物食品成分及特点对比不同类别宠物食品成分及特点对比 类别类别 细分品类细分品类 主要成分主要成分 特点特点 主食(全价)主食(全价)干粮(含水量干粮(含水量 6-10%)谷物、禽肉或鱼肉、奶制谷物、禽肉或鱼肉、奶制品、植物脂肪品、植物脂肪/油,维生素油,维生素和矿物质和矿物质 保质期较长,有利于保持牙齿清洁,保质期较长,有利于保持牙齿清洁,相同重量热量更高,价格较低相同重量热量更高,价格较低 湿粮(含水量湿粮(含水量
38、75%左右)左右)禽肉或鱼肉、谷物等,维禽肉或鱼肉、谷物等,维生素和矿物质生素和矿物质 适口性和消化率比干粮好,并且含有适口性和消化率比干粮好,并且含有更高的蛋白质和脂肪,补充水分,但更高的蛋白质和脂肪,补充水分,但价格较高价格较高 鲜粮(湿粮的一种)鲜粮(湿粮的一种)禽肉或者鱼肉、蔬菜和水禽肉或者鱼肉、蔬菜和水果果 原材料肉眼可见,无过度加工,无防原材料肉眼可见,无过度加工,无防腐剂,含水量高,保质期短,须冷藏腐剂,含水量高,保质期短,须冷藏保存,价格较高保存,价格较高 半湿粮(含水量半湿粮(含水量 15-30%)禽肉或者鱼肉、奶制品、禽肉或者鱼肉、奶制品、蔬菜和水果蔬菜和水果 半湿粮质地比
39、干粮软,产品的接受度半湿粮质地比干粮软,产品的接受度和适口性更高,气味不像湿粮的那么和适口性更高,气味不像湿粮的那么重,价格介于干粮与湿粮之间重,价格介于干粮与湿粮之间 零食(非全价)零食(非全价)非全价的半湿粮、饼干(猫);肉干和生皮(狗)非全价的半湿粮、饼干(猫);肉干和生皮(狗)禽肉、鱼肉等禽肉、鱼肉等 适口性大于营养价值适口性大于营养价值 资料来源:犬猫营养学、招商证券 规模尚小,场景多元,空间可期规模尚小,场景多元,空间可期。2022 年全球新鲜宠物食品的规模为 14.41 亿美元,但全球宠物食品市场规模有 1105 亿美元,占比仅为 1%。根据 growth market repo
40、rts 预计到 2031 年鲜宠物食品将增长至 75.49 亿美元,2022 到 2031年 CAGR 为 20%。鲜粮营养全面,使用场景多元,能够满足宠物生长所需,可以作为主食,且不需要补充其他食物;也可作为辅食或者零食搭配其他主粮喂养,宠物主人可以根据自身消费能力和宠物喜好进行灵活调整。Freshpet 领跑,新玩家陆续进入领跑,新玩家陆续进入。细分鲜粮市场来看,Freshpet 作为最早做鲜粮的企业,占据 90%的市场份额,今年来龙头对鲜粮赛道也更加关注,通用磨坊旗下品牌蓝爵已经推出鲜粮产品,玛氏 21 年收购了鲜粮品牌 NomNom。受制于前期冷链及冰箱的较高投入成本,目前其他鲜粮品牌
41、以线上渠道为主。消费者可在其网站上输入宠物的信息,根据推荐和自身需求选择不同配方的鲜粮(部分品牌可以定制),最后由厂家定期送货上门。图图 1919:全球鲜粮市场规模(百万美元):全球鲜粮市场规模(百万美元)图图 2020:美国鲜粮市场份额:美国鲜粮市场份额 资料来源:growth market reports、招商证券 资料来源:Bloomberg、招商证券 1441 7549 004000500060007000800090%4%3%1%1%2%FreshpetFroneriJ&J Snack FoodsPrivate LabelUnileverOthers 敬请阅读末
42、页的重要说明 14 行业深度报告 二、二、FreshpetFreshpet:精耕鲜粮赛道,产能支撑发展精耕鲜粮赛道,产能支撑发展 1、公司介绍:、公司介绍:专供鲜粮赛道,产品矩阵丰富专供鲜粮赛道,产品矩阵丰富 成立成立 17 年年,专攻鲜粮赛道。,专攻鲜粮赛道。Freshpet 是美国第一家专注宠物鲜粮的公司,宠物鲜粮头部企业,主要销售范围以美国、加拿大、英国、荷兰等国家为主。2006年公司成立,2010 年获得私募基金 MidOcean Partners 注资,2014 年在纳斯达克上市。公司的使命是“致力于给宠物新鲜、真材实料的食物”。图图 21:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司
43、年报、招商证券 产品线丰富,抓准消费者需求。产品线丰富,抓准消费者需求。Freshpet 定位高端,以人类食品级工艺生产,抓准了消费者对宠物的人性化需求,这部分消费者希望自己的宠物和人吃得一样好。旗下所有子品牌都在 Freshpet 名下,产品线涵盖狗粮、猫粮和宠物零食,包装以袋装和肉卷为主。除了基本产品以外,还推出了非转基因、环境友好、素食、无谷物等产品。从目前公司推出的新品来看,都还是以鲜粮产品(Spring&Sprout、Homestyle creations 等)为主。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 表表 3:公司产品矩阵公司产品矩阵 品牌品牌 上市时间上市时间 产品特点产
44、品特点 投放渠道投放渠道 价格带(价格带($/$/磅)磅)FreshFreshpetpet SelectSelect 2006 主系列,涵盖广泛,涵盖大型犬、小型犬、猫粮 大型商超和杂货店 狗粮:3.48-8.4 猫粮:6.99 NaturesNatures FreshFresh 2012 主打环保、和关注环境友好以及动物福利的农场合作 自然食品店 狗粮:6.25-10.99 HomestyleHomestyle CreationsCreations 2019 就像是在家做的一样,富含优质蛋白 大型商超和杂货店 狗粮:8.97-14.40 DogDog JoyJoy&FreshFreshpet
45、pet DognDognationation 零食类产品 大型商超、杂货店、宠物用品店 狗零食:14.65-59.93 FreshFreshpetpet CustomCustom MealsMeals 2023 个性化定制、送货上门 线上-SpringSpring&SproutSprout 2021 素食狗粮,植物蛋白和鸡蛋 大型商超和杂货店、宠物用品店 狗粮:11.66-16.33 DeliDeli FreshFresh 2010 无谷物 仅在 Costco 售卖 狗粮:6.98-10.37 资料来源:公司官网、walmart、petco、招商证券 2、生产、生产:产能扩张,优化运输效率支撑
46、长远发展产能扩张,优化运输效率支撑长远发展 就近取材,供应商集中度高。就近取材,供应商集中度高。公司超过 50%的原料来自 Freshpet Kitchen(公司生产基地)300 英里范围内的供应商,96%来自北美。每种原料使用多个供应商,且没有与任何供应商签订排他性协议或长期承诺。从集中程度来看,公司从三家供应商处采购了约 56%的原材料,从其他三家供应商处采购了 76%的零食成品,从三家供应商处采购了 67%的包装材料 新建工厂产能扩张,优化运输效率支撑长远发展。新建工厂产能扩张,优化运输效率支撑长远发展。公司从 2019 年起开始陆续扩建产能,目前公司共有四个生产工厂,约 98.8%的产
47、品由内部生产。公司 22 年收入 6 亿美元,当前总产值预计能达到 10 亿美元,德州新工厂将及营销中心将主要覆盖美国西部地区,优化运输效率,全部投产后总产值预计达到 18 亿美元。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 表表 4:公司产能不断扩张公司产能不断扩张 图图 22:德州新工厂将释放大量产能:德州新工厂将释放大量产能 工厂名称工厂名称 位置位置 产线产线 数量数量 面积面积(平方英(平方英尺)尺)投产投产 时间时间 Freshpet kitchen Bethlehem(1.0)宾夕法尼亚州Bethlehem 4 10 万 2013 Freshpet kitchen Bethleh
48、em(2.0)宾夕法尼亚州Bethlehem 2 14 万 2020.10 Freshpet kitchen south 宾夕法尼亚州Bethlehem 3-2020.2 Freshpet Kitchens Ennis(3.0)德克萨斯州 Ennis(覆盖美国中西部和西海岸)3(2 条在建)322 万 2022.10 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司业绩 PPT、招商证券 3、销售:瞄准高净客户,线下渠道为主销售:瞄准高净客户,线下渠道为主 高收入人群渗透率更高,消费增速更快高收入人群渗透率更高,消费增速更快。Freshpet 定位高净值的养宠家庭(此类群体在美国大概有 320 万
49、),Freshpet 在年收入高于 8 万美元的家庭渗透率达到 45.5%。此类客户的诉求在于重视宠物的人性化需求,宠物的需求具有高优先级,主人自己也会吃新鲜优质的实物,而且热爱美食,同样也希望自己的宠物吃到新鲜、真实、人类标准的食物。图图 23:公司公司在高收入群体中渗透率在高收入群体中渗透率更更高高 图图 24:在高收入群体在高收入群体消费增速更快消费增速更快 资料来源:公司业绩 PPT、招商证券 资料来源:公司业绩 PPT、招商证券 终端渠道以杂货店和大型会员制超市为主,线上占比低。终端渠道以杂货店和大型会员制超市为主,线上占比低。Freshpet 的终端渠道包括杂货店,大型商超,会员制
50、超市,宠物专门店和自然食品店,线上占比仅5-8%。2014 年以前,Freshpet 覆盖门店数量以高于 20%的增速快速扩张,2014年以后因为基数上涨,增速有所放缓,但仍保持 8%左右的年增长率。截止至 2022年底,Freshpet 覆盖的门店数量已经有 25281 家,其中杂货店、大型商超和会员制超市、宠物专门店分别占 54%、23%、20%,是线下销售的主要渠道。其45.50%34.70%24.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%高收入(8万美元)中等收入(4万-8万美元)低收入(12.5万美元)中等收入(4万-12.5万美元)低收入(4万美元)敬请阅
51、读末页的重要说明 17 行业深度报告 中最大客户是沃尔玛,占净销售额的 21.4%。图图 25:分渠道收入占比(单位:千美元)分渠道收入占比(单位:千美元)图图 26:覆盖覆盖细分细分渠道门店数量渠道门店数量(个)与整体门店数量增速(个)与整体门店数量增速 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 4、管理:管理:董事会换新,新董事职业背景强董事会换新,新董事职业背景强 前十大股东机构投资者为主,持股相对集中前十大股东机构投资者为主,持股相对集中。Freshpet的第一大股东为Vanguard集团(先锋领航集团),持股 9.58%,是世界第二大的基金管理公司。之后的股东 ch
52、amplain investment、惠灵顿管理、摩根大通等均为知名的投资机构,截止23Q3 公司前十大股东合计持股 60.70%。对冲基金对冲基金Jana大举增持,并牵头更新董事会。大举增持,并牵头更新董事会。22年9月,投资公司Jana Partners持有美国宠物鲜粮品牌 Freshpet 的股份已经达到了近 10%,成为第一大股东,并计划推动 Freshpet 做出改变,以提振股价,当日公司股价大幅上涨 11%。23年 8 月,通过 Jana 的提名,董事会最终任命 Timothy McLevish 和 Joseph E.Scalzo 为董事会成员,二者均有快消品行业经验,前者曾在五家
53、上市公司担任首席财务官,后者在头部快消品公司拥有 30 多年经验。原董事长 Charles Norris于 23 年 5 月宣布退休,由提名、治理和可持续发展委员会主席 Walter George接任,其 14 年加入 Freshpet,之前曾在 Hills Pet 担任多个领导职位。新管理团队专业背景相对较强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022传统零售渠道宠物专卖店0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000
54、250003000020000022杂货店大型商超宠物专卖店自然食品店整体渠道门店增速 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 表表 5:公司股权结构表公司股权结构表 序号序号 持有人名称持有人名称 持股比例持股比例 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 1 Vanguard 集团 9.60%9.58%2 CHAMPLAIN INVESTMENT 7.76%7.87%3 威灵顿管理 7.04%7.41%4 JANA 8.90%6.75%5 WASATCH ADVISORS 6.19%6.0
55、3%6 WILLIAM BLAIR 5.51%5.72%7 ALLIANCEBERNSTEIN 5.28%4.86%8 贝莱德 4.91%4.48%9 摩根大通 4.36%4.39%10 富兰克林资源 3.61%3.61%资料来源:Bloomberg、招商证券 三、三、核心优势:品质内核,营销发力,夯实渠核心优势:品质内核,营销发力,夯实渠道道 1、品质优异定位高端,具备先发优势品质优异定位高端,具备先发优势 品质优良,定位高端。品质优良,定位高端。产品采用肉、谷物和新鲜蔬果,生产过程全程采用人类食品级别的标准(经过美国 FDA 认证),不含防腐剂、肉粉,出厂前经过 20 多项测试,以确保食品
56、安全可靠。既符合了消费者对宠物人性化的需求,又给予了公司溢价的空间。Freshpet 是最早深耕宠物鲜粮的企业,在鲜粮市场占据 90%的份额,具有先发优势。使用反馈好,高消费客户逐渐增加。使用反馈好,高消费客户逐渐增加。在保证食品的适口性和热量摄入的同时,丰富的蛋白和脂肪酸能够让宠物毛发更加光泽柔顺,保持健康的体重,促进肠道消化,这些都得到消费者的验证,根据公司调研有 94%的消费者认为使用后宠物有正向的变化。产品力得到消费者的认可,品牌忠诚度也在不断提升,大客户(过去 10 周内消费公司产品超过 40 美元的家庭)数量和平均消费额逐年攀升,2023年接近 400 万的家庭贡献了超过 88%的
57、销量,平均消费 234 美元。图图 2727:FreshpetFreshpet 生产过程符合人类食品标准生产过程符合人类食品标准 图图 2828:FreshpetFreshpet 大客户数量和消费额逐年提升大客户数量和消费额逐年提升 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、终端投放冰柜,区隔竞品终端投放冰柜,区隔竞品 线下线下投放冰柜投放冰柜,竞品以线上模式为主,竞品以线上模式为主。Freshpet 的主要产品是新鲜冷藏宠物食品,在销售时需要在冰箱内冷藏,因此Freshpet设计并布局了自有冰柜(Freshpet Fridge
58、),冰柜宽 4 英尺,高 7 英尺,取代了传统的置物架。将其放置在售卖公司产品的门店内,同时解决零售店中品牌独立展示以及鲜粮储存的两大问题,有效区隔竞品。目前公司在 25,281 家门店安置了 Freshpet Fridge,其中有超过3700 家门店安装了不止一台,公司预计未来将有 30,000 家门店安装冰箱。在数量上增长的同时,超过 3000 台冰柜的规格进行了升级,而同类鲜粮竞品主要以线上渠道为主,线下未铺设冰柜。图图 2929:Freshpet FridgeFreshpet Fridge 有效区隔竞品有效区隔竞品 图图 3030:公司对渠道冰箱不断增加与升级:公司对渠道冰箱不断增加与
59、升级 资料来源:公司官方媒体账号、招商证券 资料来源:公司业绩 PPT、招商证券 3、品牌营销发力,成果显著品牌营销发力,成果显著 主打天然健康,营销战略成果显著。主打天然健康,营销战略成果显著。Freshpet 的品牌特色为新鲜、天然、健康、环保,目前仍处于市场认知培养和品牌打造阶段,知名度较低,仅有 35%。2017年公司提出“feed the growth”战略,战略核心在于增加媒体投放,提升品牌知名度。17 年广告支出大幅增加,但 SG&A 费用率由于收入增长较快呈降低趋势。002302401,000,0001,500,0002,000,00
60、02,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000200222023大客户数量(个)平均年消费额(美元)-右轴0500300350400新设冰柜门店升级冰箱环比增量2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 该战略成效显著,2018 年公司的收入增速大幅提升至 26.83%。21Q1 的广告Home,With Freshpet 被 Ace Metrix 评为 10 大突破广告。图图 3131:公司:公司 20172017 年提出年提出
61、feed the growthfeed the growth 战略战略 图图 3232:广告推出后带动渗透率显著提升:广告推出后带动渗透率显著提升 资料来源:公司业绩 PPT、招商证券 资料来源:公司业绩 PPT、招商证券 四、四、财务分析:收入持续加速,盈利逐步修复财务分析:收入持续加速,盈利逐步修复 1 1、收入:收入端持续加速,单店消费快速提升、收入:收入端持续加速,单店消费快速提升 收入加速增长,收入加速增长,提价贡献增量提价贡献增量。2022 年的收入为 5.95 亿美元,同比增长 40%。自 2017 年开始,Freshpet 收入速逐年提升,一直以中高两位数速度增长,2016-2
62、022 年 CAGR 为 28.37%,系营销策略发力,广告投入增加,以及门店覆盖率提升双重作用下的结果,18-22 年公司 ACV 由 43%提升至 57%。过去几年受成本上涨影响,公司提价频次较高,21-22 年期间共提价 4 次,过去 18 个月累计提价 27%,价格对收入增长亦有贡献。22 年来量价齐升,其中 22 年销量增长贡献 21%,提价+结构升级贡献 16%,受益于 22Q4 提价,23 年价增贡献依然亮眼。图图 33:Freshpet 收入及增速(百万美元)收入及增速(百万美元)44 63 87 116 133 152 193 246 319 425 595 45.1%37.
63、4%33.9%14.5%14.5%26.8%27.2%29.7%33.5%39.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0050060070020000212022主营业务收入(单位:百万美元)增速 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 资料来源:公司年报、招商证券 渠道数量稳健增长,单店消费快速提升渠道数量稳健增长,单店消费快速提升。渠道结构看,线下零售渠道占比提升显著,12-22 年间占比提升超过 10pcts,22 年占比已接近 90%。拆分“量价”看,门店数量增长在
64、17 年后逐步稳健,连续保持个位数增长,而广告策略的实施、提价策略以及 sku 数量的丰富,对单店消费额的提升作用显著,可以看到 18 年后的单店消费额增长加速。图图 34:Freshpet 门店数量与单店消费增速门店数量与单店消费增速 资料来源:公司年报、招商证券 2 2、毛利率:、毛利率:受工厂启动及成本影响下降明显受工厂启动及成本影响下降明显 成本上涨叠加工厂启动、疫情等费用,拖累毛利率。成本上涨叠加工厂启动、疫情等费用,拖累毛利率。公司原材料以鸡肉为主,其他蔬菜类包括玉米、红书、大豆等,产品品质高,定价也显著高于行业主流干粮食品,毛利率水平常年在 40%以上,最高达到过 50%以上。近
65、年来毛利率持续承压,一方面在于原材料端价格上涨,以及运费不断提升,另一方面在于工厂陆续投产,所涉及的工厂启动费用(包含工厂筹备、方案咨询、员工培训等费用)、疫情费用、非现金报酬等费用增加所致。22 年公司毛利率 35.8%,调整后毛利率 44.9%(剔除工厂启动费、疫情费用、折旧摊销、激励费用等影响),同比有所提升。图图 3535:公司毛利率与调整后毛利率对比:公司毛利率与调整后毛利率对比 图图 3636:疫情以来鸡肉成本有所上涨:疫情以来鸡肉成本有所上涨 27.3%23.5%12.2%10.6%8.4%8.3%10.6%5.3%4.0%7.0%14.0%11.2%19.4%3.5%5.6%1
66、7.1%15.0%23.1%28.3%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2000022门店数量单店消费 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:美国农业部、招商证券 3 3、费用率:费用率:广告费持续投入,运费存优化空间广告费持续投入,运费存优化空间 营销运输费用较高,营销运输费用较高,SG&A 费用率有所改善。费用率有所改善。2022 年 SG&A(销售、一般和行政费用)率为 36%,相比 21 年下降 3.9pcts,主要系规模效应提升所致,广告和运输费用率分别
67、为 12%和 10.7%,是费用主要构成。其中:广告费用系营销战略所致,品牌营销对动销拉动效果显著;运输费用较高则是由于杂货店渠道的商品需要公司委托第三方运输导致的。公司工厂布局集中美国东部,随着德州工厂的投产,预计运输效率将有所改善。图图 37:公司公司 SG&A 费用率拆分费用率拆分 资料来源:公司年报、招商证券 4 4、净利率:净利率:毛利率拖累盈利,费用率有优化空间毛利率拖累盈利,费用率有优化空间 盈利盈利受毛利率下降拖累受毛利率下降拖累,期待费用率持续改善。,期待费用率持续改善。公司 22 年调整了计算调整后EBITDA 口径,计算时不再加回工厂启动费用(plant start-up
68、),同口径下 22年调整后 EBITDA 率 8.4%,同比下降 1pct,主要系毛利率下降拖累。SG&A 费30%40%50%60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率调整后毛利率02040608018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-3020
69、23-01-312023-05-312023-09-30美国鸡肉批发价(美分/磅)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20000212022广告费运输费其他 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 用中广告+运费费用率合计 23%左右,对盈利影响较大,15 年至今 SG&A 费用率从 50%下降到 40%,未来仍有改善空间。图图 3838:公司归母净利润及归母净利率(百万美元):公司归母净利润及归母净利率(百万美元)图图 3939:公司调整:公司调整 EBITDAEBITDA 及调整及调整 EBITDA
70、EBITDA 率(百万美元)率(百万美元)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 注:22 年开始公司调整了 adj EBITDA 口径,不再加回工厂启动费影响,跟之前计算方式同口径下 22 年 EBITDA 为 50.2 百万美元 五、五、未来展望未来展望:成长路径清晰,市值空间:成长路径清晰,市值空间可期可期 1 1、业绩展望、业绩展望:收入延续高增,毛利率:收入延续高增,毛利率/费用率持续改善费用率持续改善 1 1)收入端收入端:延续高增,单店持续贡献增长延续高增,单店持续贡献增长 收入端收入端保持快车道,公司目标保持快车道,公司目标 5 年增长年增长 CAGR 为为
71、 25%。门店数量看,预计保持 4%左右中个位数增长,其中传统渠道快于宠物专卖店;店消费额看,23 年受益于 22-23 年的提价动作,预计仍保持较快增长 25%,24 年后暂无进一步提价打算,预计增速放缓;公司目标看,到 27 年收入规模 18 亿美元,22-27 年 CAGR 达到 25%,门店数量达到 30000。2 2)利润端利润端:毛利率毛利率向上向上修复,费用率持续改善修复,费用率持续改善 利润端利润端公司毛利率逐步修复,费用率稳步改善,整体公司毛利率逐步修复,费用率稳步改善,整体 adj EBITDA 存在进一步优存在进一步优化提升空间化提升空间。毛利率:23 年毛利率触底,24
72、 年成本压力减弱,但制造费用预计仍有影响;费用率:广告费每年预计增速 15%,规模效应下费用率逐年下降;运输费随着得州工厂落地有望更加高效,23Q3 仅 6.8%,未来预计保持 8%以下;整体费用率随收入扩张下规模效应,稳步改善;公司目标看,毛利率目标到 27 年提升 10pcts 至 45%水平,费用率目标整体下降 10pcts,调整后的 EBITDA 率在 27 年计划提升至 18%左右。-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-140-120-100-80-60-40-200净利润净利率(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030
73、4050200222023H1调整后EBITDA调整后EBITDA率 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 2 2、估值分析:、估值分析:中期成长性有望持续消化估值中期成长性有望持续消化估值 行业估值通常以adj EBITDA为参考指标。参考通用磨坊收购blue buffalo(蓝爵),以及 JM Smucker(JMS)剥离狗粮业务,都是按照 adj EBITDA 给估值,其中蓝爵估值 25X。横向看,Freshpet 成长性更强,其收入及利润增长空间有望高于蓝爵(蓝爵 14-17 年入 CAGR 为 11.6%,adj EBITDA CAGR 为 18.2%),
74、但利润率比蓝爵低。纵向看,公司历史估值中枢 54X,历史最低估值也在 20X 以上,当前公司估值 35X,处于相对合理位置,随业绩增长有望继续快速消化。表表 6 6:通用磨坊收购:通用磨坊收购 BlueBlue BuffaloBuffalo 细节细节 图图 4040:FreshpetFreshpet 历史估值走势图历史估值走势图 Blue BuffaloBlue Buffalo(蓝爵)(蓝爵)17 年收入(亿美元)12.75 17 年利润(亿美元)3.19 17 年利润率 25.0%14-17 年收入 CAGR 11.6%14-17 年利润 CAGR 18.2%收购细节收购细节 收购金额(亿美
75、元)80.0 收购估值 25X 收购 PS 6.3 资料来源:公司公告、招商证券 注:利润为 adj EBITDA,估值为 EV/adj EBITDA 资料来源:公司公告、招商证券 注:估值为 EV/adj EBITDA 3 3、未来展望、未来展望:成长路径清晰,市值空间可期成长路径清晰,市值空间可期 升级趋势延续,驱动需求增长。升级趋势延续,驱动需求增长。宠物食品行业以情感诉求为基础,消费者支付意愿强,行业价增驱动成长为主。美国宠食行业规模大空间足,在消费升级趋势下,高营养价值、更天然高端的产品,越来越受到消费者青睐。Freshpet 专注鲜粮赛道,占据 90%细分赛道份额,正处于快速成长阶
76、段,有望充分享受高端化带来的行业红利。成长路径清晰,市值空间可期成长路径清晰,市值空间可期。Freshpet 收入端公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下,有望延续快速增长,利润端公司毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱,有望稳步修复。费用率中广告营销投放稳定,运费随新工厂落地而更加高效,规模效应下费用率持续改善,调整后 EBITDA 改善预计更加明显。中期考虑到公司成长性,以及利润率改善带来的高盈利增长空间,公司市值仍有上升空间。风险提示风险提示 1、需求不及预期:需求不及预期:渠道拓展受阻,需求增速不及预期。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 2、成本持续上涨:成本持续上涨:原材
77、料、包材、运费等原成本持续上涨,影响公司盈利水平。3、行业竞争恶化:行业竞争恶化:若行业参与者越来越多,造成不良竞争或严峻价格战,可能会影响公司的盈利水平。4、持续投入持续投入盈利盈利下滑下滑:公司仍处于投入阶段,持续费用投入可能导致公司盈利增长不及预期,估值水平受盈利影响回调。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 参考报告:参考报告:1、全球椰子水行业报告:高端健康饮品,消费趋势渐起2023-10-28 2、从 Monster 看燃力士发展机会2023-09-17 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、
78、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现
79、弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。