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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 普蕊斯普蕊斯(301257)乘行业东风快速成长的乘行业东风快速成长的 SMO 领军企业领军企业 投资要点:投资要点:公司是国内领先的SMO企业,在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面具备优势,有望充分受益于SMO行业扩容与集中度提升。国内领先的专业国内领先的专业SMO企业企业 公司专注临床试验现场管理(SMO)业务十余年,机构覆盖全面,项目经验丰富,是国内领先的SMO企业。根据思派健康招股书推算,2021年公司为中国第二大SMO公司,市占率约为7.29%。2016-2022年公司保持了收入超40%、归母净利润近50%
2、的复合增长,业绩表现出色。截至2023年上半年,公司仍有在手订单17.54亿元,有望保障公司业绩的稳定增长。我国我国SMO行业仍有较大发展空间行业仍有较大发展空间 SMO主要服务于临床试验机构的研究者,随着我国临床试验规范性向国际水平接轨而兴起,市场规模受益于新药研发增加而持续扩容。根据灼识咨询数据,2015-2021年我国SMO行业市场规模从11亿元增长至69亿元,CAGR为35.80%,预计到2030年将增长至350亿元,9年CAGR为19.77%。参考SMO行业发展较为成熟的日本,我们认为中国SMO市场规模未来仍有较大增长空间,且市场集中度有望进一步提升。公司综合实力强劲,经营效率持续提
3、升公司综合实力强劲,经营效率持续提升 人才团队、院端覆盖能力、项目经验是衡量SMO实力的重要指标。截至2023年三季度,公司共有业务人员3900余人,可覆盖临床试验机构1300余家,累计执行SMO项目2800余项,在业内处于领先地位。基于多年项目实践和经验积累,公司打造了独有的SOP体系,能够保证项目合规高效开展,在“722事件”中实现项目0撤回。近年来公司持续增加研发投入,不断更迭技术系统,通过人员精细化管理带动人效持续提升,竞争力进一步凸显。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为7.95/10.85/13.82亿元,对应增速分别为36%/37%
4、/27%,归母净利润分别为1.30/1.84/2.42亿元,对应增速分别为79%/42%/31%,EPS分别为2.12/3.01/3.95元,3年CAGR为49.44%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为81.57元,可比公司平均PE为24倍,鉴于公司是SMO行业领军企业,市占率有望进一步提升,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司2024年27倍PE,对应目标价81.19元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧;市场需求不及预期;人才流失风险;政策变动风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)503
5、 586 795 1085 1382 增长率(%)50.01%16.55%35.53%36.50%27.40%EBITDA(百万元)73 83 147 206 267 归母净利润(百万元)58 72 130 184 242 增长率(%)63.58%25.35%79.32%41.64%31.40%EPS(元/股)0.94 1.18 2.12 3.01 3.95 市盈率(P/E)71.4 57.0 31.8 22.4 17.1 市净率(P/B)18.0 4.3 3.8 3.3 2.8 EV/EBITDA 55.3 26.0 22.2 15.2 11.1 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究
6、所预测;股价为 2023 年 12 月 04 日收盘价 证券研究报告 2023 年 12 月 04 日 行行 业:业:医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:67.45 元 目标价格:目标价格:81.19 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)61.16/36.19 流通 A 股市值(百万元)2,440.94 每股净资产(元)17.03 资产负债率(%)20.06 一年内最高/最低(元)85.61/42.56 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:郑薇 执业证书编号:S0590521070002 邮箱: 相关报告相关报
7、告 -20%13%47%80%2022/122023/42023/82023/12普蕊斯沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 投资聚焦投资聚焦 SMO 主要服务于临床试验机构的研究者,随着我国临床试验规范性向国际水平接轨而兴起,市场规模受益于新药研发增加而持续扩容。复盘日本 SMO 行业发展,我们认为中国 SMO 市场规模未来仍有较大增长空间,且市场集中度有望进一步提升。公司作为 SMO 行业的领军企业,在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面处于领先地位,未来市占率有望进一步提升。核心逻辑核心逻辑(1)我国 SMO 行业正处于快速
8、发展阶段,未来仍有较大增长空间。根据灼识咨询数据,2015-2021 年我国 SMO 行业市场规模从 11 亿元增长至 69 亿元,CAGR为 35.80%,预计到 2030 年将增长至 350 亿元,9 年 CAGR 为 19.77%。(2)SMO 行业集中度有望进一步提升。根据日本 SMO 行业协会的数据,2022年日本 SMO 协会共有 21 家企业,其中前四大 SMO 的收入占比高达 89%,龙头企业规模效应较强。2021 年我国前四家 SMO 企业的市占率还不足 30%,未来市场份额有望进一步向头部企业集中。(3)公司凭借多年积累,在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面具备优势,成
9、功进入多家医院的优选供应商名单。同时,通过完善的 SOP 体系和精细化管理系统,公司不断提升服务质量和运营效率,未来市占率有望进一步提升。核心假设核心假设 收入预测:收入预测:根据思派健康招股书,中国 SMO 行业 2021-2030 年有望保持 20%的复合增长,公司作为行业领军企业,有望保持高于行业的增速。同时,考虑到 2022年医院开展临床试验较为困难,而 2023 年该影响基本消除,我们预计 2023 年公司收入增速将实现较快增长。参考 2023 年三季报,我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 36%、37%、27%,对应收入分别为 7.95、10.85、13.82 亿元
10、。毛利率预测:毛利率预测:考虑到公司规模日渐扩大带来行业影响力和议价能力的提升,同时信息系统的使用带来人员工作效率的提升,参考公司 2023 年三季报,我们预计公司毛利率有望保持小幅上升的趋势,2023-2025 年分别为 30.00%、30.50%、31.00%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.95/10.85/13.82 亿元,对应增速分别为 36%/37%/27%,归母净利润分别为 1.30/1.84/2.42 亿元,对应增速分别为79%/42%/31%,EPS 分别为 2.12/3.01/3.95 元,3 年 CAGR 为
11、49.44%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值为 81.57 元,可比公司平均 PE 为 24 倍,鉴于公司是 SMO行业领军企业,市占率有望进一步提升,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2024 年 27 倍 PE,对应目标价 81.19 元,首次覆盖,给予“买入”评级。wWcUbYdY8WbUtRoOqRtNmM9P8QaQoMoOnPnOlOoPsQlOoOsP6MmNsOvPmQoMwMnPzR请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 正文目录正文目录 1.1.普蕊斯:国内领先的普蕊斯:国内领先的 SMOSMO 领军企业领军企业
12、 .5 5 1.1 股权结构清晰,管理层经验丰富.5 1.2 业务稳健发展,盈利能力改善.6 2.2.政策利好中国政策利好中国 SMOSMO 行业发展行业发展 .8 8 2.1 SMO 助力临床试验规范发展.8 2.2 新药研发带动 SMO 需求持续增加.9 2.3 人才团队、院端覆盖与项目经验构筑竞争壁垒.12 3.3.公司综合实力强劲,经营效率持续提升公司综合实力强劲,经营效率持续提升 .1313 3.1 业务布局全面,项目经验丰富.13 3.2 高效合规的执行能力快速响应客户需求.15 3.3 精细化管理带动人效持续提升.16 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .
13、1717 4.1 盈利预测.18 4.2 估值与投资建议.18 5.5.风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2 2:公司股权架构(更新至公司股权架构(更新至 20232023 年三季报)年三季报).6 6 图图表表 3 3:公司管理团队公司管理团队 .6 6 图表图表 4 4:20162016-2023Q32023Q3 公司营业收入(百万元)公司营业收入(百万元).7 7 图表图表 5 5:20162016-2023Q32023Q3 公司归母净利润(百万元)公司归母净利润(百万元).7 7 图表图表 6 6:20162
14、016-2023Q32023Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 .7 7 图表图表 7 7:20172017-2023Q32023Q3 公司期间费用率公司期间费用率 .7 7 图图表表 8 8:20182018-2023H12023H1 公司存量合同(亿元)公司存量合同(亿元).8 8 图表图表 9 9:20202020-2023H12023H1 公司新签订单(亿元)公司新签订单(亿元).8 8 图表图表 1010:临床试验研究主要内容临床试验研究主要内容 .8 8 图表图表 1111:SMOSMO 与临床与临床 CROCRO 的比较的比较 .9 9 图表图表 1212:2017201
15、7-2030E2030E 全球医药市场规模(亿美元)全球医药市场规模(亿美元).9 9 图表图表 1313:20172017-2030E2030E 中国医药市场规模(亿元)中国医药市场规模(亿元).9 9 图表图表 1414:20182018-2027E2027E 全球临床全球临床 CROCRO 规模(亿美元)规模(亿美元).1010 图表图表 1515:20182018-2027E2027E 中国临床中国临床 CROCRO 规模(亿元)规模(亿元).1010 图表图表 1616:政策驱动临床行业发展政策驱动临床行业发展 .1010 图表图表 1717:20152015-2030E2030E
16、中国中国 SMOSMO 市场规模(亿元)市场规模(亿元).1111 图表图表 1818:20182018-2027E2027E 中国临床中国临床 CROCRO 中中 SMOSMO 占比占比 .1111 图表图表 1919:20222022 年中国临床年中国临床 CROCRO 市场格局市场格局 .1111 图表图表 2020:20212021 年中国年中国 SMOSMO 市场格局市场格局 .1111 图表图表 2121:20222022 年日本年日本 SMOSMO 协会企业数量(家,按收入分类)协会企业数量(家,按收入分类).1212 图表图表 2222:20222022 年日本年日本 SMOS
17、MO 协会企业市协会企业市占率(按收入分类)占率(按收入分类).1212 图表图表 2323:中国中国 CRCCRC 人员数量(人)人员数量(人).1212 图表图表 2424:中国中国 SMOSMO 公司人员规模分布公司人员规模分布 .1212 图表图表 2525:SMOSMO 公司对比公司对比 .1313 图表图表 2626:20182018-2023Q32023Q3 公司总人数(人)公司总人数(人).1313 图表图表 2727:20182018-2023Q32023Q3 公司业务人员规模(人)公司业务人员规模(人).1313 图表图表 2828:公司服务覆盖范围公司服务覆盖范围 .14
18、14 图表图表 2929:公司不同疾病领域的事业部公司不同疾病领域的事业部 .1414 图表图表 3030:公司临床试验外包管理的一站式服务公司临床试验外包管理的一站式服务 .1414 图表图表 3131:公司客户覆盖全面公司客户覆盖全面 .1515 图表图表 3232:公司临床试验外包管理经验丰富公司临床试验外包管理经验丰富 .1515 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 图表图表 3333:公司建模系统协助缩短项目周期公司建模系统协助缩短项目周期 .1515 图表图表 3434:公司公司 SSUSSU 业务实现快速响应客户需求业务实现快
19、速响应客户需求 .1616 图表图表 3535:公司公司 SMOSMO 项目执行项目执行 SOPSOP .1616 图表图表 3636:公司新人培训体系公司新人培训体系 .1717 图表图表 3737:20172017-2023Q32023Q3 公司人均创收(万元)公司人均创收(万元).1717 图表图表 3838:20172017-2023Q32023Q3 公司人均创利(万元)公司人均创利(万元).1717 图表图表 3939:公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 .1818 图表图表 4040:绝对估值法关键假设绝对估值法关键假设 .1919 图表图表 4141:FCFFFCFF 测算结果
20、(百万元)测算结果(百万元).1919 图表图表 4242:FCFFFCFF 模型股价敏感性测试(元)模型股价敏感性测试(元).1919 图表图表 4343:可比公司估值对比可比公司估值对比 .2020 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 1.普蕊斯:国内领先的普蕊斯:国内领先的 SMO 领军企业领军企业 1.1 股权结构清晰,管理层经验丰富股权结构清晰,管理层经验丰富 普蕊斯成立于 2013 年,前身系普瑞盛 SMO 部门,经过十余年发展已成为中国领先的临床试验现场管理(Site Management Organization,SMO)公
21、司。公司顺应中国 SMO 行业发展趋势,满足国内外创新药企业的临床需求,提供临床试验现场管理外包的一站式服务。截至 2023 年 9 月 30 日,公司共有业务人员 4061 余人,开展国内外 SMO 项目 2800 余项。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 来源:公司官网,国联证券研究所 公司股权结构清晰。公司股权结构清晰。根据公司 2023 年三季报,公司董事长赖春宝直接持有公司5.58%股份,并通过石河子玺泰和合伙企业石河子睿新分别控制公司 18.58%和 8.05%的表决权,是公司的实际控制人。创始人兼总经理杨宏伟合计持有普蕊斯 7.36%的股份,为赖春宝的一致行动人。公司旗下有普蕊
22、斯杭州和蕊心(赣州)两家全资子公司,铨融(上海)一家参股子公司。2009年 公司的核心管理团队从事SMO业务2015年 国家药监局“722核查”,普蕊斯项目管理型SMO模式下0项目撤回2016年 作为中国大陆地区唯一一家SMO公司入选亚太临床试验联盟2018年 承接的第一个PD-1项目上市:BMS-肺癌-纳武单抗 助力我国第一个高血脂单抗上市:安进生物-高血脂-瑞百安2019年 助力吉列德索磷布韦片、GSK生物制剂贝利尤单抗、厦门万泰馨可宁上市2020年 获评上海市科技小巨人企业2022年 获评2021年年度上海市“专精特新”企业、黄浦区企业技术中心 助力客户全球首个且唯一获批的靶向Trop-
23、2的ADC药物、首个国产双抗暨全球首款PD-1/CTLA-4双抗、国内首个且唯一被批准用于早期乳腺癌患者的CDK4&/6抑制剂等创新药获批上市。2023年 黄浦区民营企业总部”请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 图表图表2:公司股权架构(更新至公司股权架构(更新至 2023 年三季报)年三季报)来源:公司 2023 年三季报,国联证券研究所 高管团队经验丰富,研发背景深厚。高管团队经验丰富,研发背景深厚。公司董事长赖春宝先生为北京大学光华管理学院 EMBA,拥有十余年公司管理经验,战略把控公司发展。总经理杨宏伟先生毕业于北京大学医学部,有多
24、年药企医学部门任职管理经验。其他高管大多在医疗领域深耕数年,专业知识丰富,持续为公司发展赋能。图表图表3:公司管理团队公司管理团队 来源:公司公告,国联证券研究所 1.2 业务稳健发展,盈利能力改善业务稳健发展,盈利能力改善 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 公司经营稳健,业绩增长良好。公司经营稳健,业绩增长良好。公司业绩长期保持稳定增长态势,2016-2022 年公司收入由 0.63 亿元增长至 5.86 亿元,CAGR 为 45.06%;归母净利润由 650 万元增长至 7,241 万元,CAGR 为 49.45%。2023 年前三季
25、度,公司实现收入 5.44 亿元,同比增长 35.53%;实现归母净利润 1.01 亿元,同比增长 164.05%。图表图表4:2016-2023Q3 公司营业收入(百万元)公司营业收入(百万元)图表图表5:2016-2023Q3 公司归母净利润(百万元)公司归母净利润(百万元)来源:公司历年年报,ifind,国联证券研究所 来源:公司历年年报,ifind,国联证券研究所 公司公司盈利能力较强盈利能力较强。2020-2021 年受疫情影响,公司毛利率略有下滑。疫情影响结束后,公司盈利能力快速恢复,2023 年前三季度公司毛利率回升至 30.29%。随着外界干扰减弱,项目执行效率增加,公司期间费
26、用率降低,净利润上涨,盈利能力显著增强。公司费用控制良好,期间费用率稳中有降。公司费用控制良好,期间费用率稳中有降。随着公司业务体量的扩大,公司规模效应逐渐显现,整体期间费用率呈现下降趋势。其中,2020 年受疫情影响公司部分损失成本计入管理费用,使得管理费用率出现较大上升,后续恢复至较低水平;研发费用率维持在 5%左右,近年来随着公司对于精细化管理系统的开发而略有上升。图表图表6:2016-2023Q3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表7:2017-2023Q3 公司期间费用率公司期间费用率 来源:公司历年年报,ifind,国联证券研究所 来源:公司历年年报,ifind,国联证
27、券研究所 公司以商务拓展为火车头,充沛订单助力公司增长。公司以商务拓展为火车头,充沛订单助力公司增长。公司存量合同金额保持稳定增长,2018-2022年CAGR 为 34.73%;新签订单金额持续增加,2020-2022 年CAGR为 40.87%。2023 年上半年公司共有存量合同 17.54 亿元,新签订单 6.29 亿元,充0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700营业收入(百万元)同比增长-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120归母净利润(百万元)同比增长0%5%10%15%20%25%
28、30%35%40%毛利率归母净利率扣非归母净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 足的订单有望保障公司业绩的持续增长。图表图表8:2018-2023H1 公司存量合同(亿元)公司存量合同(亿元)图表图表9:2020-2023H1 公司新签订单(亿元)公司新签订单(亿元)来源:公司历年年报,公司招股书,ifind,国联证券研究所 来源:公司历年年报,ifind,国联证券研究所 2.政策利好中国政策利好中国 SMO 行业发展行业发展 2.1 SMO 助力临床试验规范
29、发展助力临床试验规范发展 SMO 是临床试验开展过程中的重要参与者。是临床试验开展过程中的重要参与者。SMO(临床试验现场管理组织)是一个在临床试验中能够同时贴近患者、医生和申办者的多方综合体。SMO 能够帮助医药企业在短时间内迅速组织高度专业化的临床试验团队,在临床试验中,研究者可以将非医学判断事务委托给 SMO,从而提升试验效率,缩短临床周期,提升投入产出比。图表图表10:临床试验研究主要内容临床试验研究主要内容 来源:公司招股书,国联证券研究所整理 SMO 和临床 CRO 通力协作,共同推进临床试验的高效运营。SMO 主要涉及临床试验的管理和协调,其目标是协助医疗机构进行临床研究;而临床
30、 CRO 则专注于为医药生物企业提供临床研究服务,其主要目标是为申办方提供高质量、高效率的临床研究外包服务。此外,SMO 和临床 CRO 在资源、质量控制、审查和监督、数据0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246802002120222023H1存量合同(亿元)同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468120222023H1新签订单(亿元)同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 管理以及客户群体等方面也存在差异。图表
31、图表11:SMO 与临床与临床 CRO 的比较的比较 内容内容 SMO 临床临床 CRO 不同点不同点 服务对象服务对象 临床试验研究者 临床试验申办者 主要职能主要职能 为药厂(即申办方)或者 CRO 提供合格的CRC;为研究者或研究中心带来临床研究项目 协助申办者执行临床试验中的部分监查、数据管理、统计分析等业务 主要业务主要业务 SMO 企业提供的 CRC 人员,可以有效协助研究者录入数据、管理试验药品、完成样本采集或处理、协助患者随访等工作,减轻研究者的负担,提高受试者依从性,同时保证和改善研究的质量 临床试验方案和病例报告表的设计和咨询,临床试验监查工作,数据管理,统计分析以及统计分
32、析报告的撰写 相同点相同点 业务目标业务目标 确保临床试验的全过程遵循我国 GCP 或 ICH-GCP 规范 业务规范业务规范 我国 GCP 或 ICH-GCP 规范 来源:公司招股书,国联证券研究所整理 SMO 在保障临床试验质量中发挥了重要作用。临床试验过程中缺乏有力的现场管理组织可能会导致出现新药开发周期变长、成本变高的现象,甚至可能直接影响临床试验数据质量。在 2015 年“722 事件”中,许多没有 SMO 参与的新药临床研发项目因为数据不真实甚至造假而撤回新药注册申请,而普蕊斯所参与的临床试验项目实现了 0 撤回,侧面反映了 SMO 在临床试验中发挥了重要作用。2.2 新药研发带动
33、新药研发带动 SMO 需求持续增加需求持续增加 全球医药市场稳步扩容,药物研发热情持续高涨:全球医药市场稳步扩容,药物研发热情持续高涨:根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年全球医药市场总量为 14,012 亿美元,2017-2021 年 CAGR 为 3.77%,预计到 2030 年将达到 21,148 亿美元,9 年 CAGR 为 4.68%;2021 年中国医药市场总量为 15,912 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 2.70%,预计到 2030 年将达到 27,390亿元,9 年 CAGR 为 6.22%。图表图表12:2017-2030E 全球医药市场规模
34、(亿美元)全球医药市场规模(亿美元)图表图表13:2017-2030E 中国中国医药市场规模(亿元)医药市场规模(亿元)来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 全球临床全球临床 CRO 市场逐步增加,中国企业成长空间广阔:市场逐步增加,中国企业成长空间广阔:根据 Frost&Sullivan数据,2022 年全球临床 CRO 市场规模为 547 亿美元,预计到 2027 年将增长至 818-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000000025000全球医药市场规模(亿美元)YOY-15%-10%-5%0
35、%5%10%15%0500000002500030000中国医药市场规模(亿元)YOY请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 亿美元,5 年 CAGR 为 8.38%。2022 年中国临床 CRO 市场规模为 411 亿元,预计到 2027 年将增长至 975 亿元,5 年 CAGR 为 18.86%。图表图表14:2018-2027E 全球临床全球临床 CRO 规模(亿美元)规模(亿美元)图表图表15:2018-2027E 中国临床中国临床 CRO 规模(亿元)规模(亿元)来源:Frost&Sullivan,药明康德开
36、放日材料,国联证券研究所 来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 政策规范临床试验开展,创造政策规范临床试验开展,创造 SMO 行业发展机遇:行业发展机遇:随着国家药监局加入 ICH(国际人用药品注册技术协调会)等一系列举措,我国临床试验监管接轨国际化,行业进一步规范化发展,催生了对于 SMO 的需求;此外,近年来国家出台了一系列政策鼓励创新药研发,积极推动临床试验审评审批制度改革,提高了新药研发热度和临床试验效率,带动整个临床行业的发展。图表图表16:政策驱动临床行业发展政策驱动临床行业发展 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2023.11
37、NMPA 关于发布药物临床试验机构监督检查办法(试行)的通告 加强对药物临床试验机构的管理,规范药物临床试验机构监督检查工作 2023.1 NMPA 关于加强药品上市许可持有人委托生产监督管理工作的公告 严格委托生产的许可管理,强化委托生产的质量管理,强化委托生产的监督管理 2022.4 NMPA 关于印发药物警戒检查指导原则的通知 要求药品上市许可持有人进一步完善药物警戒体系,规范开展药物警戒活动 2022.3 NMPA/卫健委 关于发布医疗器械临床试验质量管理规范的公告 加强医疗器械临床试验管理 2020.4 NMPA/卫健委 关于发布药物临床试验质量管理规范的公告 参照 ICH-GCP
38、制定,明确试验各方责任,规范审查等 2018.7 CFDA 关于调整药物临床试验审评审批程序的公告 自申请受理并缴费之日起 60 日内,申请人未收到 CDE否定或质疑意见的,即可开展临床试验 2018.1 CFDA 关于适用国际人用药品注册技术协调会二级指导原则的公告 逐步在国内实施 ICH 指导原则 2017.1 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展 2016.6 国务院办公厅 关于印发药品上市许可持有人制度试点方案的通知 药品的生产权和上市权分离 2016.3 国务院办公厅 关于开展仿制药质量和疗效一致
39、性评价的意见 凡未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药均须开展一致性评价 0%5%10%15%20%25%00500600700800900全球临床CRO市场规模(亿美元)YOY0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200中国临床CRO市场规模(亿元)YOY请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 2016.2 CFDA 关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 提出优先审评审批的范围、程序以及工作要求 2015.7 CFDA 关于开展药物
40、临床试验数据自查核查工作的公告 对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况进行自查,以确保临床试验数据真实、可靠 来源:各政府网站,国联证券研究所 我国 SMO 行业随着医药行业相关政策陆续出台而迅速发展。根据思派健康招股书数据,2015-2021 年我国 SMO 行业市场规模从 11 亿元增长至 69 亿元,CAGR为 35.80%,预计到 2030 年将增长至 350 亿元,9 年 CAGR 为 19.77%。我们测算得到 2021 年我国 SMO 市场规模约为临床 CRO 市场规模的 21%,到2027 年预计提升至 23%。根据日本 JPMA 数据(公司招股书),日本 SMO
41、 费用占临床试验全流程的费用比例可达 31%,我们判断未来中国 SMO 市场空间仍有较大提升空间。图表图表17:2015-2030E 中国中国 SMO 市场规模(亿元)市场规模(亿元)图表图表18:2018-2027E 中国临床中国临床 CRO 中中 SMO 占比占比 来源:中国 CRC 之家,CDE,灼识咨询,思派健康招股书,国联证券研究所 来源:Frost&Sullivan,中国 CRC 之家,CDE,灼识咨询,思派健康招股书,国联证券研究所测算 我国 SMO 行业的主要参与者分为两类,一类是 CRO 公司分设的 SMO 子公司/部门,如药明津石(药明康德)、杭州思默(泰格医药)、联斯达(
42、康龙化成)、圣兰格(诺思格),一类是专注于 SMO 业务的公司,如普蕊斯、比逊(思派健康)。图表图表19:2022 年中国临床年中国临床 CRO 市场格局市场格局 图表图表20:2021 年中国年中国 SMO 市场格局市场格局 0%10%20%30%40%50%60%05003003504002000212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国SMO市场规模(亿元)YOY15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%SMO占比泰格医药,13.40%IQVI
43、A,7.50%药明康德,3.80%LabCorp,3.50%康龙化成,3.40%昆翎医药,3.00%Parexel,2.60%诺思格,1.60%普蕊斯,1.40%ICON,1.20%其他,58.60%药明康德,9.42%普蕊斯,7.29%泰格医药,6.96%思派健康,3.55%康龙化成,2.90%诺思格,1.61%其他,68.28%请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 来源:Frost&Sullivan,国联证券研究所 来源:灼识咨询,思派健康招股书,各公司年报,国联证券研究所预测 注:部分信息为国联证券研究所根据公开信息测算,可能与实际情
44、况存在一定偏差 我国我国 SMO 行业集中度仍有较大提升空间。行业集中度仍有较大提升空间。参考 SMO 行业发展较为成熟的日本,根据日本 SMO 行业协会的数据,2022 年日本 SMO 协会共有 21 家企业,其中前四大 SMO 的收入占比高达 88.7%,市场集中度较高。2021 年我国前四家 SMO企业的市占率还不足 30%,未来市场份额有望进一步向头部企业集中。图表图表21:2022 年日本年日本 SMO 协会企业数量(家,按收入协会企业数量(家,按收入分类)分类)图表图表22:2022 年日本年日本 SMO 协会企业市占率(按收入分协会企业市占率(按收入分类)类)来源:日本 SMO
45、协会,国联证券研究所 来源:日本 SMO 协会,国联证券研究所 2.3 人才团队、院端覆盖与项目经验构筑竞争壁垒人才团队、院端覆盖与项目经验构筑竞争壁垒 SMO 行业属于人才密集型行业,由于 SMO 在国内发展时间较短,从业人员水准参差不齐,且行业内人员流动率较高,专业人员数量构成了 SMO 行业的重要竞争壁垒。根据公司招股书,截至 2020 年 10 月末,在“中国 CRC 之家”登记的 SMO 企业总计 39 家,其中 CRC 人员规模在 1000 人以上的有 4 家企业,药明津石、普蕊斯和杭州思默的 CRC 人员均已超过 2000 人;500-1000 人的企业有 3 家,100-500
46、人的企业有 14 家。此外,各地还分散存在着一些规模较小、CRC 数量通常在 100人以下的小型 SMO 企业。图表图表23:中国中国 CRC 人员数量(人)人员数量(人)图表图表24:中国中国 SMO 公司人员规模分布公司人员规模分布 来源:尚普咨询,公司招股书,国联证券研究所 来源:尚普咨询,公司招股书,国联证券研究所 医院在选择 SMO 时通常会对 SMO 的各项能力进行考核。大型 SMO 公司通常经营时间较长,与临床试验机构之间形成了稳定的合作关系,对于一些新成立的中小30亿,4 30亿,88.7%9687500000002500020172
47、01820191000人,10.26%500-1000人,7.69%100-500人,35.90%100人,46.15%请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 SMO 而言,进入医院 SMO 准入名单较为困难。因此,合作医院的数量也是体现 SMO实力的重要指标。项目经验亦是客户选择 SMO 的关注点。龙头企业通过多年的经验打造了优质的口碑与品牌,与医院形成了深度合作关系,是许多医院的优选服务商。在合作过程中,SMO 企业又可积累更多经验,从而形成良性循环。综上所述,我们认为 SMO 行业的准入壁垒较高,龙头企业凭借在人员数量、合作医院数量、项
48、目经验等方面的积累,在竞争中处于优势地位,参考日本 SMO 行业的发展,我们预计未来市场份额有望向头部企业进一步集中。图表图表25:SMO 公司对比公司对比 公司公司 成立时间成立时间 2021 年年 SMO 收入收入 CRC 人数人数 合作医院数量合作医院数量 城市数城市数 累计项目数累计项目数 备注备注 普蕊斯 2013 年 5.03 亿元 3900 1300+180+2800+杭州思默 2011 年 4.8 亿元(根据思派健康招股书预测)2600+1200+140+2900+泰格医药 圣兰格 2012 年 1.11 亿元 1000 500+100+800+诺思格 比逊医疗 2014 年
49、2.45 亿元 227+51+思派健康 药明津石 2009 年 6.5 亿元(根据思派健康招股书预测)4800+(总人数)1000+150+2900+药明康德 联斯达 2012 年 2 亿元(根据思派健康招股书预测)近 3000(总人数)600+150+1300+康龙化成 来源:各公司官网,泰格医药招股书,诺思格招股书,思派健康招股书,普蕊斯 2023 年三季报,国联证券研究所测算 注:部分信息为国联证券研究所根据公开信息测算,可能与实际情况存在一定偏差 3.公司综合实力强劲,经营效率持续提升公司综合实力强劲,经营效率持续提升 3.1 业务布局全面,项目经验丰富业务布局全面,项目经验丰富 公司
50、业务人员数量持续增长,覆盖地域范围持续扩大。公司业务人员数量持续增长,覆盖地域范围持续扩大。截至 2023 年 9 月 30 日,公司已拥有近 3,900 名专业的业务人员,服务于 850 余家药物临床试验机构,可覆盖临床试验机构数量超过 1,300 家,服务范围覆盖全国 180 多个城市,基本能够满足客户绝大多数项目需求。图表图表26:2018-2023Q3 公司总人数(人)公司总人数(人)图表图表27:2018-2023Q3 公司业务人员规模(人)公司业务人员规模(人)05000250030003500400045002002120222023Q
51、3公司总人数05000250030003500400045002002120222023Q3公司业务人员规模请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 来源:公司公告,ifind,国联证券研究所 来源:公司公告,ifind,国联证券研究所 图表图表28:公司服务覆盖范围公司服务覆盖范围 来源:公司官网,国联证券研究所 公司业务领域布局广泛,能够提供一站式服务。公司业务领域布局广泛,能够提供一站式服务。目前,公司优势项目覆盖多个细分疾病领域,业务涵盖肿瘤、内分泌、心血管、呼吸、病毒等主流疾病谱所在市场。同
52、时,公司一站式的临床试验外包管理服务能够提供从早期的试验建模、项目准备、试验点启动到试验现场执行与全流程管理的所有内容,可以满足客户 I-III 期和上市后临床试验阶段的全流程需求。图表图表29:公司不同疾病领域的事业部公司不同疾病领域的事业部 图表图表30:公司临床试验外包管理的一站式服务公司临床试验外包管理的一站式服务 公司不同疾病领域的事业部公司不同疾病领域的事业部 非盲事业部 妇科事业部 乳腺癌事业部 泌尿肿瘤事业部 免疫皮肤科事业部 抗生素事业部 消化道肿瘤事业部 儿科事业部 ICU 急诊事业部 I 期事业部 心血管事业部 神经内外科事业部 快启事业部 内分泌事业部 精神科事业部 血
53、液肿瘤事业部 肺癌事业部 器械&外科事业部 CART 事业部 肝病事业部 五官科事业部 消化科事业部 呼吸事业部 来源:公司官网,国联证券研究所 来源:公司官网,国联证券研究所预测 公司客户类型多样,项目经验丰富。公司客户类型多样,项目经验丰富。公司主要客户为国际药企或国内知名创新型药企,与在中国开展业务的全球前 10 大药企、全球前 10 大 CRO 均有合作。通过为默沙东、罗氏、强生、诺华、艾昆纬、礼来、恒瑞、信达等国内外知名药企或 CRO公司等提供服务,公司积累了丰富的经验。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 图表图表31:公司客户
54、覆盖全面公司客户覆盖全面 图表图表32:公司临床试验外包管理经验丰富公司临床试验外包管理经验丰富 来源:公司官网,国联证券研究所整理 来源:公司微信公众号,国联证券研究所 3.2 高效合规的执行能力快速响应客户需求高效合规的执行能力快速响应客户需求 在项目准备阶段,通过对过往丰富的项目执行经验的总结(包含全国 800 多家研究中心的相关信息,如启动速度、入组速率、质量情况、中心 SOP 流程、医护与研究者画像),公司自主研发了大数据建模系统(包括选点模型、启动模型、入组模型、风险模型、质量模型、数据模型、患者研究者费用模型),可以帮助申办方建立一个相对真实可靠的数据模型,有利于申办方合理分配资
55、源,提升工作效率,从而寻找到更加高效且能落地的实施方案。在该建模服务系统的支持下,公司利用后台算法,可以快速一键生成中心推荐列表、启动计划、入组计划,将原先需要耗时数月的临床试验执行策略构建工作缩短为1 周,为后续工作节省时间、降低压力。图表图表33:公司建模系统协助缩短项目周期公司建模系统协助缩短项目周期 来源:公司微信公众号,国联证券研究所 例如,公司在 2022 年参与了一家本土药企的 SSU 工作(Site Start-Up,临床试0204060800180200CAR-T呼吸科肿瘤泌尿科肿瘤消化科肿瘤血液肿瘤妇科肿瘤内分泌科心内科呼吸科神经内科血液科(非肿瘤)肝
56、病风湿免疫肾病抗感染皮肤科消化内科累积项目数量(个)请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 验开展的前期准备阶段)。该项目一共 50 家中心,分别由 4 家知名 SMO 承接。在项目执行过程中,公司 100%的中心按照计划时间完成,82%的中心在申办方规定的最快档完成,在 4 家 SMO 中表现优异。图表图表34:公司公司 SSU 业务实现快速响应客户需求业务实现快速响应客户需求 来源:公司微信公众号,国联证券研究所 随着临床试验项目的设计复杂化与管理精细化,通过建立有效的项目管理体系可以将繁琐的事务性工作流程化、分解化、高效化,保证参与临床
57、试验的机构执行人员处于同一个技术质量水平上,从而维持试验进度和质量。在临床试验实际执行阶段,公司利用项目执行中积累的国内外临床试验执行及管理经验,形成了完整的符合 GCP 和 ICH-GCP 规范要求的临床试验标准操作规程SOP,可以将已有经验快速复制到其他临床试验项目,提高临床试验项目的效率。图表图表35:公司公司 SMO 项目执行项目执行 SOP 一级模块名称一级模块名称 二级模块名称二级模块名称 主要内容主要内容 三级模块(三级模块(SOP文件)数量文件)数量 SMO 项目执行 试验启动 临床试验项目启动前的一系列准备工作 15 试验管理 临床试验进行中的一系列执行与管理工作 8 试验结
58、束 临床试验结束与数据归档等工作 2 质量控制 数据管理、稽查、视察等工作 3 数据采集 临床试验中数据采集的具体指引 4 来源:公司招股书,国联证券研究所 在高效服务客户的同时,公司也十分注重项目的合规性。在高效服务客户的同时,公司也十分注重项目的合规性。公司组建了完善的质控团队,质控团队人员超 40 人,全职质控员或稽查员超 20 人,质控员或稽查员临床试验经验 5 年以上,质控或稽查经验平均 2 年以上。在严格的质量控制体系下,“722 事件”后公司服务的项目实现 0 撤回,近三年公司通过项目适应症类型达 40 余种,超 110 个项目拿到了 NDA 证书,12 个项目通过 EMA 视察
59、,6 个项目通过 FDA视察。3.3 精细化管理带动人效持续提升精细化管理带动人效持续提升 作为以人为核心生产要素的行业,SMO 企业对于人员的管理亦是核心竞争力之一。为减少 SMO 行业普遍面临的人员高流动率带来的风险,公司搭建了完善的人员15%85%0%38%46%15%16%84%21%32%37%11%42%58%0%17%50%55%0%100%82%9%9%0%0%20%40%60%80%100%120%目前快启阶段未按计划完成启动中心占比目前快启阶段按计划完成启动中心占比申办方规定最快速度完成启动中心占比申办方规定第二档完成启动中心占比申办方规定最慢档完成中心占比超过申办方设定时
60、间档完成中心数占比SMOSMO JSMO L普蕊斯请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 管理及培训体系,内部设有专门的培训部,主要负责:(1)针对公司各层级岗位制作培训计划及监督实施;(2)负责各类课程录制、修订、上传等;(3)针对各类培训制作测评方案,确保培训效果;(4)全程监督公司新人学习状态并及时反馈和沟通,确保新人的合格性。公司形式多样的培训有效加强了 CRC 专业人才的储备,可将无临床试验经验的新人通过人才快速复制体系在短时间内快速培养为合格的 CRC,入职后的正式员工也将持续获得职业培训,有效保证了临床项目保质保量高效执行。图表
61、图表36:公公司新人培训体系司新人培训体系 来源:公司招股书,国联证券研究所 同时,在人员培训以及项目执行、项目管理过程中,公司又可将新积累的企业管理经验和项目执行经验增添到已有的培训体系、SOP 体系中,形成良好的正向反馈,使得公司在人员规模与项目规模不断扩大的情况下,仍能实现稳定有效的人员管理与项目管理。人效持续提升,带动公司盈利能力人效持续提升,带动公司盈利能力优化优化:在公司持续有效的管理下,2017-2023年三季度公司人均创收保持了稳中增长的趋势,特别是 2023 年以来,随着临床试验陆续恢复正常开展以及公司管理能力的提升,公司的人均创收和人均创利均得到恢复性提升。图表图表37:2
62、017-2023Q3 公司人均创收(万元)公司人均创收(万元)图表图表38:2017-2023Q3 公司人均创利(万元)公司人均创利(万元)来源:公司公告,ifind,国联证券研究所 来源:公司公告,ifind,国联证券研究所预测 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 024681012141618人均创收(万元)0.00.51.01.52.02.53.0人均创利(万元)请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 4.1 盈利预测盈利预测 我们对公司的收入和毛利率进行预测,主要假设如下:我们对公司的收入和毛利率进行预测,主要假设如
63、下:收入预测:收入预测:根据思派健康招股书,中国 SMO 行业 2021-2030 年有望保持 20%的复合增长,公司作为行业领先企业,有望保持高于行业的增速。同时,考虑到 2022年医院开展临床试验较为困难,而 2023 年该影响基本消除,我们预计 2023 年公司收入增速将实现较快增长。参考 2023 年三季报,我们预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 36%、37%、27%,对应收入分别为 7.95、10.85、13.82 亿元。毛利率预测:毛利率预测:考虑到公司规模日渐扩大带来行业影响力和议价能力的提升,同时信息系统的使用带来人员工作效率的提升,参考公司 2023 年三季报,
64、我们预计公司毛利率有望保持小幅上升的趋势,2023-2025 年分别为 30.00%、30.50%、31.00%。图表图表39:公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万元)502.97 586.23 794.52 1,084.52 1,381.68 YOY 50.01%16.55%35.53%36.50%27.40%毛利率 26.08%27.29%30.00%30.50%31.00%来源:ifind,国联证券研究所预测 考虑到公司经营管理效率的持续提升,我们预计公司归母净利润增长将略快于收入增长,2023-2025 年归
65、母净利润分别为 1.30、1.84、2.42 亿元,对应增速分别为 79%、42%、31%,3 年 CAGR 为 49.44%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们采用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值:(1)绝对估值法)绝对估值法 考虑到公司盈利能力较好,我们采用 FCFF 方法进行估值。无风险收益率参考十年国债收益率约为 2.7%;市场预期回报率参考近 10 年沪深 300 平均收益率,债务资本比重为 25%。在 FCFF 估值中,2023-2025 年各项指标由我们预测而得,假设公司 2026-2032 年保持 15%的增长,2032 年以后保持 1.5%的永续增长。请务必阅读报
66、告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 图表图表40:绝对估值法关键假设绝对估值法关键假设 估值假设估值假设 数值数值 注释注释 无风险利率 Rf 2.70%十年期国债收益率 市场预期回报率 Rm 8.50%参考近 10 年沪深 300 指数收益率 值 1.1628 iFind 计算得出 Ke 9.44%Kd 4.00%有效税率 Tx 15%WACC 8.08%Ke*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-Tx)第二阶段年数(年)7 第二阶段增长率 15%永续增长率 1.5%债务资本比重 25%来源:iFind,国联证券研究所测算 如上所述,在绝对估
67、值 FCFF 模型测算下,我们认为 2023 年公司合理市值 49.89亿元,对应每股价值为 81.57 元。图表图表41:FCFF 测算结果(百万元)测算结果(百万元)FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 378.91 7.81%第二阶段 1,231.57 25.38%第三阶段(终值)3,242.55 66.81%企业价值企业价值 AEV 4,853.03 加:非核心资产 136.38 2.81%减:带息债务(账面价值)0.32 0.01%减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 4,989.09 102.80%除:总股本(股)61,16
68、0,000.00 每股价值(元)每股价值(元)81.57 来源:iFind,国联证券研究所测算 图表图表42:FCFF 模型股价敏感性测试(元)模型股价敏感性测试(元)敏感性测试结果敏感性测试结果 永续增长率永续增长率 WACC 1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%7.68%91.83 92.87 93.94 95.05 96.19 7.88%85.79 86.71 87.66 88.65 89.66 8.08%79.91 80.73 81.57 82.45 83.34 8.28%74.20 74.93 75.67 76.44 77.23 8.48%68.67 69.31 69.
69、96 70.64 71.33 来源:iFind,国联证券研究所测算(2)相对估值法)相对估值法 截至 2023 年 12 月 4 日,可比公司 2024 年平均 PE 为 24 倍。公司作为 SMO行业领军企业,有望充分受益于行业规模扩张和市场集中度提升,参考可比公司估值,请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 我们给予公司 2024 年 27 倍 PE,对应市值为 49.66 亿元,对应目标价为 81.19 元。图表图表43:可比公司估值对比可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司名称公司名称 总市值(亿总市值(亿元)元)EPS(元)(元)
70、PE(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300347.SZ 泰格医药 479 2.66 3.21 3.99 22 18 15 301333.SZ 诺思格 64 1.77 2.22 2.79 38 30 24 平均平均 30 24 19 301257.SZ 普蕊斯 41 2.12 3.01 3.95 32 22 17 来源:Wind,国联证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 4 日收盘价;可比公司盈利预测采自 Wind 一致预期,普蕊斯为国联证券研究所预测数值 综上所述,结合绝对估值法和相对估值法测算的结果,我们给予公司 2024 年 27倍
71、PE,对应目标价为 81.19 元,首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 行业竞争加剧:行业竞争加剧:随着行业规模扩大,越来越多的企业进入 SMO 业务行业,市场竞争可能变得更加激烈,进而压缩企业的利润空间。市场需求不及预期:市场需求不及预期:SMO 行业需求与临床试验项目进展息息相关,若未来我国临床试验开展减少,SMO 行业可能面临需求下滑的风险。人才流失风险:人才流失风险:SMO 行业属于人力资源密集型行业,人才对于 SMO 公司发展至关重要,行业流动率较高。若公司员工流失,可能导致知识和经验的流失,进而影响企业的竞争力和业务运营。政策变动风险:政策变动风险:SMO业务需要遵守
72、一系列的法律法规,如果企业不能合规经营,可能会面临严重的法律风险,包括高额罚款和可能的诉讼风险。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公公司深度研究司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 136 677 815 966 1148 营业收入营业收入 503 586 795 1085 1382 应收账款+票据 235 315 431 565 689 营业成本 372 4
73、26 556 754 953 预付账款 1 2 3 3 4 营业税金及附加 4 4 5 6 8 存货 0 0 0 0 0 营业费用 4 6 8 11 15 其他 6 139 139 139 140 管理费用 51 76 79 106 137 流动资产合计流动资产合计 379 1133 1387 1673 1981 财务费用-1-7-4-13-21 长期股权投资 11 10 10 11 13 资产减值损失-4-5-6-9-11 固定资产 11 14 13 14 14 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 在建工程 0 0 2 2 2 投资净收益-1-1 0 1 2 无形资产 0 1 1 2 2
74、其他-1 4 4 4 4 其他非流动资产 3 3 4 4 4 营业利润营业利润 67 81 148 216 284 非流动资产合计非流动资产合计 26 28 30 32 35 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 404 1161 1418 1705 2016 利润总额利润总额 67 81 148 216 284 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 9 8 18 32 43 应付账款+票据 9 10 15 23 31 净利润净利润 58 72 130 184 242 其他 166 199 330 445 529 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 174
75、 208 345 468 561 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 58 72 130 184 242 长期带息负债 1 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 0 0 0 0 0 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 1 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 175 209 346 468 561 营业收入 50.01%16.55%35.53%36.50%27.40%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 59.67%13.40%93.58%41.15%29.63%股本 45 61 61 6
76、1 61 EBITDA 65.59%14.20%75.72%40.87%29.48%资本公积 18 652 655 655 655 归属于母公司净利润 63.58%25.35%79.32%41.64%31.40%留存收益 166 239 355 521 739 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 229 952 1072 1237 1455 毛利率 26.08%27.29%30.00%30.50%31.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 404 1161 1418 1705 2016 净利率 11.49%12.35%16.34%16.96%17.49%ROE 25.24%7.6
77、1%12.11%14.86%16.61%现金流量表现金流量表 ROIC 59.45%45.21%64.26%86.23%91.89%单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 58 72 130 184 242 资产负债率 43.39%17.98%24.38%27.43%27.82%折旧摊销 8 9 3 3 4 流动比率 2.2 5.4 4.0 3.6 3.5 财务费用-1-7-4-13-21 速动比率 2.2 5.4 4.0 3.6 3.5 存货减少(增加为“-”)0 0 0 0 0 营运能力营运能力 营运资金变动-32-49 2
78、0-13-33 应收账款周转率 2.1 1.9 1.8 1.9 2.0 其它 10 15 0 0-1 存货周转率-经营活动现金流经营活动现金流 42 40 149 161 190 总资产周转率 1.2 0.5 0.6 0.6 0.7 资本支出-4-8-5-4-5 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0-135 0 0 0 每股收益 0.9 1.2 2.1 3.0 4.0 其他 0 1 0-1-1 每股经营现金流 0.7 0.7 2.4 2.6 3.1 投资活动现金流投资活动现金流-4-142-5-5-6 每股净资产 3.7 15.6 17.5 20.2 23.8 债权融资 1-1 0 0 0
79、 估值比率估值比率 股权融资 0 16 0 0 0 市盈率 71.4 57.0 31.8 22.4 17.1 其他-6 628-6-5-3 市净率 18.0 4.3 3.8 3.3 2.8 筹资活动现金流筹资活动现金流-5 643-6-5-3 EV/EBITDA 55.3 26.0 22.2 15.2 11.1 现金净增加额现金净增加额 33 542 138 151 181 EV/EBIT 61.7 29.2 22.6 15.4 11.3 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 12 月 04 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 22 分析师声明分析师声明
80、 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板
81、市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证
82、券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出
83、价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、
84、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: