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1、社会服务社会服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/35 社会服务社会服务 2023 年 12 月 15 日 投资评级:投资评级:看好看好(维持维持)行业走势图行业走势图 数据来源:聚源 东方甄选文旅产品上线,2023 年民宿 注 册 量 高 增 行 业 周 报-2023.12.10 教培龙头杨帆再起航,冰雪旅游持续升温行业周报-2023.12.3 出入境利好政策频释,海旅免税重组 计 划 有 序 推 进 行 业 周 报-2023.11.26 智能化大潮重塑服务生态,新银发群体释放文旅潜能智能化大潮重塑服务生态,新银发群体释放文旅潜能 行业投资策略行业投资策略 初敏(分析师)初敏(分
2、析师) 证书编号:S0790522080008 文旅产业:新群体、新科技赋能,关注新周期结构性机会文旅产业:新群体、新科技赋能,关注新周期结构性机会 银发经济和银发经济和文旅文旅 IP 运营运营持续带来商业新增量。(持续带来商业新增量。(1)银发经济:)银发经济:宏观周期约束下,国内出行旅游恢复弹性边际减弱,后阶段把握消费群体代际跃迁、技术革新赋能文旅 IP 运营两大确定性趋势带来的内生增长:i.有钱有闲的新银发旅游人群正处于赛道增量周期,供给出清、需求升级、渠道变革多重赛道红利共振,受益标的:新东方;新东方;关注供应链布局完善,领先布局老年旅游赛道的 OTA 龙头,受益标的:携程集团;携程集
3、团;关注具备低成本、高效能、可复制异地扩张能力的优质人工景区,受益标的:宋城演艺。宋城演艺。(2)文旅产业由资源变现转向综合 IP 运营,AIGC、AR/VR等数字技术赋能实体场景打开元宇宙第二运营空间,关注商业模式优、运营能力强、可持续造血的新兴玩家,受益标的:巨星传奇。巨星传奇。美丽赛道:供需两侧优化,品质升级国货崛起美丽赛道:供需两侧优化,品质升级国货崛起 长期来看医美行业渗透率提升、复购率依然有较大提升空间。长期来看医美行业渗透率提升、复购率依然有较大提升空间。2023 年医美终端消费仍处于复苏节奏、在消费需求放缓的背景下,具备新材料、新适应症产品的龙头企业更受关注,新品布局驱动效应显
4、著,受益标的:爱美客、锦波生物、华爱美客、锦波生物、华熙生物、巨子生物、昊海生科。熙生物、巨子生物、昊海生科。美妆在行业大盘增速放缓以及日系品牌受挫背景下,关注聚焦研发与产品力,产品线梳理能力强,品牌运营能力渐趋成熟的国货美妆品牌。受益标的:水羊股份、福瑞达、珀莱雅。水羊股份、福瑞达、珀莱雅。同时关注具备高研发壁垒、产品竞争力强的化妆品原料龙头企业,受益标的:科思股份。科思股份。传统行业的智能变革:美丽、教育、餐饮、酒店传统行业的智能变革:美丽、教育、餐饮、酒店 美丽、教育、餐饮、酒店融合美丽、教育、餐饮、酒店融合 AI 技术实现智能变革。技术实现智能变革。(1)美丽:AI 驱动科技美学交汇。
5、应用端,从产品推荐、虚拟试妆到化妆品个人量身定制,重塑商业模式。受益标的:贝泰妮、美图公司贝泰妮、美图公司。(2)教育:未来学习机将由传统的硬件主导转向强内容、强 AI 主导,受益标的:好未来、新东方、科大讯飞好未来、新东方、科大讯飞。(3)餐饮:关注前方智能机械设备在大型连锁餐饮企业的应用,受益标的:银都股份、海底捞、百胜中国。(4)酒店:二、三季度酒店行业持续高景气,疫情期间专注智能化升级的新兴品牌量价齐升,受益标的:亚朵、华住、君亭酒店亚朵、华住、君亭酒店。新消费出海的投资机会:潮玩新消费出海的投资机会:潮玩 IP、电子烟、电子烟 关注潮玩关注潮玩 IP、电子烟的海外市场布局。、电子烟的
6、海外市场布局。(1)潮玩 IP:中国潮玩龙头企业加速布局海外,同时乐园、游戏、短句等内容载体进一步蓬勃 IP 生命力,为公司打开远期成长空间,受益标的:泡泡玛特泡泡玛特。(2)电子烟:中国从电子烟制造大国转向电子烟出口大国。关注电子烟牌照齐全,上下游产业链覆盖广,海外渠道已有耕耘的优质电子烟制造企业。受益标的:小崧小崧股份股份。风险提示:风险提示:国内及全球宏观经济波动、项目落地不及预期、零售不及预期、新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等。-29%-19%-10%0%10%-042023-08社会服务沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证
7、券研究报告 行业投资策略行业投资策略 行业研究行业研究 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/35 目目 录录 1、板块复盘:弱势复苏、震荡磨底,公募持仓仍处低位.5 1.1、股价表现:社服、美护板块回调显著,整体跑输综指.5 1.2、经营表现:社服业绩高弹性兑现,美护行业复苏持续.5 1.3、持仓分析:2023 年社服、美护板块配置比例大幅下调.6 1.4、个股持仓:权重股全面承压,小市值个股获增持.7 2、文旅产业:新群体、新科技加持,关注新周期结构性机会.8 2.1、渐进复苏预期兑现,内生增长逻辑回归.8 2.2、老年旅游:银发经济重要一环,新银发人群注入
8、活力.9 2.3、巨星传奇:发力明星 IP 运营的文娱新星,元宇宙打开成长第二空间.12 3、美丽赛道:供需两侧优化,品质升级国货崛起美丽赛道:供需两侧优化,品质升级国货崛起.13 3.1、医美:供给创新驱动需求升级和人群渗透,三大增量市场空间广阔医美:供给创新驱动需求升级和人群渗透,三大增量市场空间广阔.13 3.1.1、玻尿酸:赛道竞争激烈,合规化、技术升级与拓展适应症为发展趋势.14 3.1.2、胶原蛋白:技术壁垒高,众多企业加码布局.15 3.1.3、减重减脂:潜力赛道,GLP-1 前景广阔.17 3.2、美妆:行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段,内部格局重塑美妆:行业走向凭借产品
9、力、品牌力底层支撑阶段,内部格局重塑.17 4、传统行业的智能变革:美丽、教育、餐饮、酒店.21 4.1、AI+美丽:美丽:AI 驱动科技美学交汇,重塑赛道商业新篇章驱动科技美学交汇,重塑赛道商业新篇章.21 4.2、AI+教育:高频互动教育:高频互动+付费意愿,教育是付费意愿,教育是 AI 落地的核心场景之一落地的核心场景之一.24 4.3、餐饮:智能变革降本增效,为连锁企业扩张搭建地基餐饮:智能变革降本增效,为连锁企业扩张搭建地基.27 4.4、酒店:持续高景气,关注智能化带来的品牌升级.29 5、品牌出海的投资机会:潮玩 IP、电子烟.30 5.1、潮玩潮玩 IP:中国潮玩文化出海,北美
10、及东南亚市场空间广阔:中国潮玩文化出海,北美及东南亚市场空间广阔.30 5.2、电子烟:出口高景气度,关注品牌出海机会.32 6、风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图 1:2023 年初至今社服、美护板块跑输综指.5 图 2:2023 年初至今社服、美护板块在一级行业中排名 28、31.5 图 3:2023 年初至今子版块中教育、个护跌幅相对较小.6 图 4:2023Q1-Q3 餐饮、自然景区板块营收增速相对领先.6 图 5:2023Q1-Q3 景区、人工景区板块扣非净利润增速逊于预期.6 图 6:2023Q3 社服行业超配比例环比+0.15pct.6 图 7:2023Q3 主动偏股型
11、基金重仓中,社服、美护行业配置比例排名第 17、27.6 图 8:2023Q3 社服行业超配比例环比-0.04pct.7 图 9:2023Q3 国内旅游客单价恢复至 2019 年同期 104%.8 图 10:2023Q3 国内旅游人次恢复至 2019 年同期 85%.8 图 11:2023 假期国内旅游人次弹性边际减弱.8 图 12:2023 暑期档跨域观演用户占比整体提升.8 图 13:内容+科技”重构文旅产业链,上游资源方 IP 运营第二空间被打开.9 图 14:中老年群体消费需求按年龄分层.10 图 15:2021 年 45-64 岁人群国内旅游人次占比 27.8%.10 图 16:第二
12、波婴儿潮(1962-1975 年)出生人口近年逐步迈入养老阶段.10 xXeWeV9UfZfYsQoOmNtNmM9PcM7NsQqQoMnOfQrQnPiNoPxP6MqRpPNZmQqPxNpPmM行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/35 图 17:城镇职工人均月养老保险金持续提升.11 图 18:老年群体拥有更高的付费能力.11 图 19:2022 年银发人群短视频应用渗透率为 81%,同比+1.2pct.11 图 20:Club Tourism 核心壁垒为上游稳定服务供给+极具差异化产品线+DTC 模式建立信任机制.12 图 21:借力东方甄选,新东方
13、发力老年文化旅游.12 图 22:明星 IP 运营赋能新零售,元宇宙打开 IP 运营第二空间.12 图 23:明星 IP 管理业务主力 2023H1 业绩回暖.13 图 24:2023H1 明星 IP 运营业务营收占比提升至 41%.13 图 25:巨星传奇具备优质 IP 运营能力.13 图 26:“周同学”首支元宇宙先导片次元拓.13 图 27:中国医美市场规模不断增长(十亿元).14 图 28:中国每千人医美次数还有较大上升空间.14 图 29:20-35 岁消费者在医美消费中占比最大.14 图 30:一线城市医美渗透率仍处在低位.14 图 31:透明质酸原料市场规模持续扩容.15 图 3
14、2:中国胶原蛋白市场规模增速高于全球.16 图 33:中国体重管理市场规模 2025 年预计将达到 96 亿元.17 图 34:2023 年线上平台销售额增长已趋缓.18 图 35:预计 2022 年中国功效型护肤品行业市场规模将达到 411 亿元.18 图 36:2022 年皮肤级护肤品中日本芙丽芳丝、珂润、城野医生合计市占率 12.7%.18 图 37:美妆线上高端品类增速优于大盘.20 图 38:2023 年以来 CR10 呈上升趋势.20 图 39:高端市场 5-15 名品牌市占率提升.21 图 40:美图影响与设计及美业解决方案产品矩阵丰富.22 图 41:预计 2028 年 AIG
15、C 市场规模达 2767.4 亿元.22 图 42:2020-2023H1 会员订阅数和付费渗透率逐年提升.22 图 43:VIP 订阅收入逐年增长,已成为最主要营收来源(亿元,旧口径).23 图 44:美图公司 2023H1 分业务收入(亿元,新口径).23 图 45:美图主要应用产品月活跃用户数呈增长态势(百万人).23 图 46:美图公司订阅业务 ARPPU 值逐年增加.23 图 47:受益于“双减”政策,教育智能硬件迎突破机遇.25 图 48:教育产品向家校一体、课内外联动探索.25 图 49:2023 年 3 月 Duolingo 接入 ChatGPT 后月活及付费用户快增.25 图
16、 50:预计 2024 年中国智能学习设备市场规模将超过千亿,ToC 和 ToB 市场各占一半(单位:亿元).26 图 51:中国智能学习设备 ToC 设备以教育平板和智能手表为主,未来智能机器人等有较大发展空间.26 图 52:近一年天猫电子教育产品市场份额.27 图 53:近 3 个月天猫电子教育产品市场份额.27 图 54:除呷哺外,其他集团 2023H1 的归母净利率均高于 2019 年.28 图 55:各上市公司原材料成本呈下降趋势.28 图 56:员工成本较 2021 年呈下降趋势,但仍高于 2019 年.28 图 57:2021 年我国餐饮连锁化率提升至 18%,央厨渗透率提升至
17、 81.2%.28 图 58:头部连锁餐饮企业已迈向数智化 4.0 时代.28 图 59:自动制茶机和自动炒菜机.29 图 60:墨式烧烤和其他餐厨应用.29 图 61:三季度酒店 RevPAR 与商务活动 PMI 出现背离.29 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/35 图 62:2023 较 2019 年的恢复程度,华住锦江首旅.29 图 63:2023Q2 各大酒店集团 ADR 已超 2019 年同期,入住率仅君亭、亚朵超过疫情前.30 图 64:亚朵疫情以来新开酒店数量占比是 65%.30 图 65:亚朵探索全智能新型酒店,自助 Check in、刷脸
18、进房、手机退房、腾讯提供智能语音交互.30 图 66:云迹科技自 2017 年与华住首次合作,多年来已覆盖华住旗下全品牌.30 图 67:预计 2024 年全球潮玩规模将达到 418 亿美元.31 图 68:2022 年美国占据全球玩具 34.5%的市场份额,为全球第一大市场.31 图 69:预计 2022 年中国 IP 授权行业市场规模突破千亿(单位:亿元,按零售值计).32 图 70:2019 年中国 IP 改编市场规模已突破 3000 亿元(单位:亿元).32 图 71:中国电子烟出口市场规模稳步增长(零售端).32 图 72:2023 年 1-10 月中国电子烟出口 yoy+21%.3
19、2 图 73:中国出口美国/英国规模占比较高.33 图 74:小崧股份通过投资取得四张电子烟上下游牌照.33 表 1:截止 2023Q3,社服板块中国中免、锦江酒店等权重股持仓大幅下滑.7 表 2:截止 2023Q3,美护板块 2023 年爱美客、贝泰妮获较多减持.7 表 3:透明质酸终端应用竞争格局.15 表 4:国内医美胶原蛋白待获批产品众多.16 表 5:国内医美注射类胶原蛋白获批产品.16 表 6:2023 年以来天猫平台销量有所下滑,抖音渠道销量高增.18 表 7:日系美妆品牌双十一天猫 GMV 下滑幅度较大.19 表 8:2023 年天猫美妆行业双 11 大盘首日预售数据显示更多国
20、货品牌进入榜单前 20.19 表 9:抖音平台双 11 大促首日国货品牌表现亮眼.19 表 10:万兴科技传统图像视频处理和 AIGC 技术均布局完善.21 表 11:美图“AI 时代的影像生产力工具”新品.24 表 12:海外多家公司应用大语言模型及其他 AI 技术的教育行业工具.25 表 13:国内多家公司发表大模型应用、开发教育机器人.26 表 14:潮玩龙头企业泡泡玛特布局主题乐园.31 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/35 1、板块复盘:弱势复苏、震荡磨底,公募持仓仍处低位板块复盘:弱势复苏、震荡磨底,公募持仓仍处低位 1.1、股价表现:社服、美
21、护板块回调显著,整体跑输综指股价表现:社服、美护板块回调显著,整体跑输综指 社会服务:社会服务:预期驱动转向基本面驱动,社服板块股价回调明显。年初至今,A股社服板块累计下跌 21.27%,跑输大盘 13.45pct。除经济弱复苏持续演绎,消费力渐进复苏等因素外,社服板块整体回调的核心原因在于:(1)估值面:年初出行链政策放开,部分个股修复预期强,估值普遍高于历史中枢。(2)基本面:上半年预期较低、业绩支撑强的小市值标的表现突出,但部分重仓白马股经营承压,业绩兑现明显不及预期,估值回调拖累板块表现;叠加下半年出行链补偿性需求释放后,市场担忧后续内生动能不足因素。(2)资金面:市场对出行链预期博弈
22、较为充分,年内资金偏好风格整体向 TMT 类主题切换。美容护理:美容护理:年初至今,A 股美护板块累计下跌 27.3%,跑输大盘 19.47pct。整体需求走弱下分化加剧,产业链中国货龙头品牌商彰显更强韧性。图图1:2023 年初至今社服、美护板块跑输综指年初至今社服、美护板块跑输综指 图图2:2023 年初至今社服、美护板块在一级行业中排名年初至今社服、美护板块在一级行业中排名28、31 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.2、经营表现:社服业绩高弹性兑现,美护行业复苏持续经营表现:社服业绩高弹性兑现,美护行业复苏持续 社会服务:社会服务:2023Q1
23、-Q3 社服子板块较正常年份业绩恢复程度教育(121%)餐饮(75%)自然景区(47%)酒店(-5%)免税(-38%)人工景区(-40%),围绕场景复苏的景区、头部酒店、会展服务等业绩弹性和确定性相对较优,教育基本面改善则系头部积极转型和政策变动相关,其中业绩验证预期强的个股相对抗跌;免税受制于消费降级,业绩修复兑现逊于预期。美容护理:美容护理:2023Q1-Q3 美护子板块同比业绩表现化妆品(75%)医疗美容(47%)个护(-5%)。-30%-20%-10%0%10%社会服务沪深300美容护理-22%-28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒计算机汽车电子家用电器
24、石油石化非银金融机械设备纺织服饰公用事业建筑装饰钢铁煤炭环保轻工制造医药生物国防军工银行有色金属食品饮料基础化工交通运输综合农林牧渔建筑材料房地产社会服务电力设备商贸零售美容护理行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/35 图图3:2023 年初至今子版块中教育、个护跌幅相对较小年初至今子版块中教育、个护跌幅相对较小 图图4:2023Q1-Q3 餐饮、自然景区板块营收增速相对领先餐饮、自然景区板块营收增速相对领先 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图5:2023Q1-Q3 景区、人工景区板块扣非净利润增速逊于预期景区、人工景
25、区板块扣非净利润增速逊于预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.3、持仓分析:持仓分析:2023 年社服、美护板块配置比例大幅下调年社服、美护板块配置比例大幅下调 我们选取 Wind 开放式基金分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金,作为主动偏股型公募基金样本,对社服、美护行业(仅覆盖A股)进行持仓分析:截止2023Q3,(1)社会服务:社会服务:公募基金重仓市值为 158 亿元(调整加回中国中免)/环比下滑 6%,占基金重仓市值比例 1.2%/环比持平,超配比例为 0.19%/环比+0.07pct,当前仍处于2020 年以来历史低位。(2)美容护理:美容护理:美护板块公募基金重仓市值为
26、 52 亿元/环比下滑 36%,占基金重仓市值比例 1.2%/环比持平,超配比例为 0.48%/环比-0.15pct。图图6:2023Q3 社服行业超配比例环比社服行业超配比例环比+0.15pct 图图7:2023Q3 主动偏股型基金重仓中,社服、美护行业主动偏股型基金重仓中,社服、美护行业配置比例排名第配置比例排名第 17、27 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所-7%-11%-20%-22%-22%-36%-39%-56%-63%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%44%12%-4%-30%3%11%6%0%16%-10%-40%
27、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%75%47%-5%-40%-38%75%28%-5%11%121%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%餐饮自然景区酒店人工景区免税化妆品 医疗美容个护专业服务教育-0.35%0.71%1.06%0.94%1.58%0.65%1.27%0.73%0.31%0.82%1.03%1.22%0.47%0.12%0.19%-1%0%1%1%2%2%00500600主动偏股基金社服行业重仓市值(亿元,左超配比例(右轴)0.02%-0.17%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0%5%10
28、%15%20%食品饮料电力设备计算机机械设备通信基础化工银行农林牧渔社会服务房地产传媒轻工制造建筑材料美容护理钢铁2023Q3(左轴)2023Q2(左轴)环比(右轴)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/35 图图8:2023Q3 社服行业超配比例环比社服行业超配比例环比-0.04pct 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.4、个股持仓:权重股全面承压,小市值个股获增持个股持仓:权重股全面承压,小市值个股获增持 社会服务:社会服务:年初至今,主动偏股型基金社服行业重仓市值前十核心标的中国中免、锦江酒店持仓占比 32.47%/9.98%,较 2022 年初-1
29、1.88/-3.51pct。景区龙头宋城演艺年内经营改善、且未来扩张性犹存,三季度获基金增持。表表1:截止截止 2023Q3,社服板块中国中免、锦江酒店等权重股持仓大幅下滑,社服板块中国中免、锦江酒店等权重股持仓大幅下滑 公司简称公司简称 重仓基金数重仓基金数 较较 2022Q4 变动变动 重仓个股市值重仓个股市值 较较 2022Q4 变动变动 重仓市值占社服重仓市值占社服行业比例行业比例 较较 2022Q4 变变动动 中国中免 41(175)51.38 (132.50)32.47%(11.88)锦江酒店 39(30)15.80 (40.16)9.98%(3.51)华测检测 24(4)27.2
30、8 (14.30)17.24%7.21 宋城演艺 19(1)17.11 1.73 10.81%7.10 苏试试验 17(21)3.07 (5.40)1.94%(0.10)科锐国际 16(3)6.08 (0.92)3.84%2.15 首旅酒店 15(26)4.78 (21.12)3.02%(3.23)谱尼测试 11 8 7.67 6.41 4.85%4.55 信测标准 11 8 5.04 3.65 3.18%2.85 行动教育 9 7 1.07 0.64 0.68%0.57 数据来源:Wind、开源证券研究所 美容护理:美容护理:年初至今,主动偏股型基金美护行业重仓市值前十核心标的爱美客、珀莱雅
31、、贝泰妮持仓占比 24.85%/10.51%/3.51%,分别较年初-53.43/-15.96/-22.71pct。表表2:截止截止 2023Q3,美护板块,美护板块 2023 年爱美客、贝泰妮获较多减持年爱美客、贝泰妮获较多减持 公司简称公司简称 重仓基金数重仓基金数 重仓基金数环比重仓基金数环比 持仓个股市值持仓个股市值 持仓市值环比持仓市值环比 持仓市值占社服持仓市值占社服行业比例行业比例 较较 2022Q4 变变动动 爱美客 48(72)24.85 (53.43)48.07%(6.35)科思股份 23 9 5.60 3.06 10.84%9.07 珀莱雅 20(18)10.51 (15
32、.96)20.33%1.93 贝泰妮 18(19)3.51 (22.71)6.79%(11.44)百亚股份 13 9 3.71 2.06 7.18%6.03 水羊股份 12 12 0.83 0.83 1.60%-0.02%-0.11%-0.41%-0.47%-0.58%-0.59%-0.24%-0.05%-0.15%0.12%0.14%0.23%0.13%0.02%-0.17%-1%-1%-1%0%0%0%0%0%0%0%0%0204060800主动偏股基金美护行业重仓市值(亿元,左轴)超配比例(右轴)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/
33、35 公司简称公司简称 重仓基金数重仓基金数 重仓基金数环比重仓基金数环比 持仓个股市值持仓个股市值 持仓市值环比持仓市值环比 持仓市值占社服持仓市值占社服行业比例行业比例 较较 2022Q4 变变动动 锦波生物 6 6 0.60 0.6 1.15%-上海家化 3(1)1.61 1.05 3.11%2.72 洁雅股份 2 2 0.04 0.04 0.09%-华熙生物 2 2 0.43 0.43 0.84%-数据来源:Wind、开源证券研究所 2、文旅产业:新群体、新科技加持,关注新周期结构性机会文旅产业:新群体、新科技加持,关注新周期结构性机会 2.1、渐进复苏预期兑现,内生增长逻辑回归渐进复
34、苏预期兑现,内生增长逻辑回归 2023 年假期旅游基本恢复至疫前,淡季出行需求仍显平淡。年假期旅游基本恢复至疫前,淡季出行需求仍显平淡。2023Q3 国内旅游人次恢复至 2019 年同期 85%,环比弱于 Q2(90%);旅游收入恢复至 2019 年同期 88%,环比 Q2(77%)显著提升;旅游客单价恢复至 2019 年同期 104%。价优于量特征形成核心原因在于:(1)促消费政策效应、补偿性出游动机经历上半年集中释放,对于量的支撑作用边际递减。(2)旅游收入增长来自供给侧主动提价,若剔除旅游 CPI影响,真实旅游产品消费恢复仍较弱,反映宏观周期约束下,服务类消费决策中性价比优先级提前,以及
35、计划性理性消费增强。复苏行情逐渐褪去 图图9:2023Q3 国内旅游客单价恢复至国内旅游客单价恢复至 2019 年同期年同期 104%图图10:2023Q3 国内旅游人次恢复至国内旅游人次恢复至 2019 年同期年同期 85%数据来源:文化和旅游部、开源证券研究所 数据来源:文化和旅游部、开源证券研究所 图图11:2023 假期国内旅游人次弹性边际减弱假期国内旅游人次弹性边际减弱 图图12:2023 暑期档跨域观演用户占比整体提升暑期档跨域观演用户占比整体提升?数据来源:文化和旅游部、开源证券研究所 数据来源:中国演出行业协会、开源证券研究所 131%49%78%87%73%113%87%10
36、4%124%57%83%77%143%77%104%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000客单价(元,左轴)较19年恢复率(右轴)0%50%100%150%00.511.5国内旅游人次(十亿人,左轴)国内旅游收入(万亿元,左轴)人次较19年恢复率(右轴)收入较19年恢复率(右轴)0%50%100%150%人次较2019年恢复率收入较2019年恢复率客单价较2019年恢复率66%64%64%63%64%62%49%49%54%49%41%54%42%38%50%35%45%55%65%75%2019暑期档2020-2022暑
37、期档2023暑期档音乐节演唱会live house展览休闲专业剧场行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/35 文旅融合仍为文旅融合仍为旅游供给旅游供给成长成长破局之道破局之道。消费主力人群代际结构变迁,驱动旅游资源方持续创新突破传统观光游模式,更多融入传统文化内容表达,与游客形成更多互动,沉浸式文化体验成为塑造旅游 IP 的新玩法。2023 年 Citywalk、盛唐密盒、跨城展演等以感受文化内容为核心的体验经济获热捧,一方面在线下借助数字科技手段打造更具体验感、新鲜度的“旅游+”消费场景,提升游客粘性和二次消费水平;另一方面借助抖音、小红书等内容平台 KOL、
38、UGC 的内容再造扩大线上传播声量,有助线下客流转化同时催生直播电商、数字 IP 藏品等新变现模式。长期视角下,过去旅游市场普遍繁荣的时代或已终结,自身运营能力差异将进一步分化头部、腰部、尾部文旅资源方的经营表现,如何盘活存量资源、创新增量项目仍是左右长期成长的关键变量。新阶段关注新阶段关注结构性结构性内生增长动力:内生增长动力:一是人口代际跃迁红利一是人口代际跃迁红利,有钱有闲的新银发旅游人群处于市场增量周期,满足新兴消费群体需求的优质供给仍将持续培育,建议关注旅游服务供给重建过程中,对标新兴人群需求,商业模式优、服务能力强、可持续造血的跨界赛道玩家。二是文旅产业由资源变现转向综合二是文旅产
39、业由资源变现转向综合 IP 运营运营,未来的 IP 运营将横跨虚拟世界和真实世界,元宇宙、AIGC 等数字技术不断获政策加码赋能实体,虚实融合有望再下一城,传统文旅产业上游资源方借助科技手段,可实现从内容生产、营销场景、品牌推广到多维变现的全面提质增效,后续我们看好数字化技后续我们看好数字化技术加持下,文旅术加持下,文旅 IP 融合持续带来商业新增融合持续带来商业新增量。图图13:内容内容+科技”重构文旅产业链,上游资源方科技”重构文旅产业链,上游资源方 IP 运营第二空间被打开运营第二空间被打开 资料来源:开源证券研究所 2.2、老年旅游:银发经济重要一环,新银发人群注入活力老年旅游:银发经
40、济重要一环,新银发人群注入活力 逻辑起点:逻辑起点:银发人口随代际迁移呈现显著需求分层银发人口随代际迁移呈现显著需求分层。对于 50-65 岁退休或临退休的健康老年群体,情感和自我实现仍是其核心消费诉求,更偏好旅游、教育等精神文化类消费;随年龄增长身体机能下滑,生理、健康需求开始逐步占据主导,由此带来银发经济供给侧的细分与迭代。站在当前时点,我们认为当前旅游市场在客站在当前时点,我们认为当前旅游市场在客群代际、产品需求、获客渠道、变现模式上均已产生积极边际变化,群代际、产品需求、获客渠道、变现模式上均已产生积极边际变化,四大红利四大红利有望有望带来较大的进入空间带来较大的进入空间。行业投资策略
41、行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/35(1)基数红利:基数红利:庞大潜在群体基数支撑行业扩容庞大潜在群体基数支撑行业扩容。根据文化和旅游部,2021年 45-64 岁/65 岁以上国内旅游客源占比 27.8%/9%,较 2019 年提升 3.6/4.2pct,存量市场规模有望超过万亿。当前国内第二代婴儿潮(1962-1975 年,年均出生人口超 2500万)人群(对应 48 岁至 61 岁)已逐渐步入养老阶段,其中 2023 年国内将迎来近年最大退休潮,预计将有 1488 万男性(60 岁)和 1385 万女性(55 岁)进入离退休阶段,大规模的适龄退休人群旅游需求将
42、快速释放。图图14:中老年群体消费需求中老年群体消费需求按年龄分层按年龄分层 图图15:2021 年年 45-64 岁人群国内旅游人次占比岁人群国内旅游人次占比 27.8%资料来源:灼识咨询、开源证券研究所 数据来源:文化和旅游部、开源证券研究所 图图16:第二波婴儿潮(第二波婴儿潮(1962-1975 年)出生人口近年逐步迈入养老阶段年)出生人口近年逐步迈入养老阶段 数据来源:国家统计局、开源证券研究所(2)需求)需求红利:红利:新老年群体有钱有闲有经历,旅游需求迫切升级新老年群体有钱有闲有经历,旅游需求迫切升级。区别于传统老年群体,新老年人群包含 1980 年代后政府机关增员产生的大量公务
43、员群体,且享受改革开放红利,因此掌握较多社会财富,同时国家积极应对老龄化的政策倾斜下,城乡基本养老保险覆盖率和人均养老退休金近年保持稳步提升态势。基于相对稳定的收入和较强的资金支配自主性带来较高的边际消费倾向,叠加当前新老年群体普遍具备一定旅行经历,需求进一步向高品质、高单价体验游过渡,市场中低价购物游产品将有望逐步出清。8.0%10.8%30.3%21.9%24.2%4.8%12.0%9.9%21.7%19.6%27.8%9.0%0%5%10%15%20%25%30%35%14岁以下15-24岁25-34岁35-44岁45-64岁65以上2019年2021年行业投资策略行业投资策略 请务必参
44、阅正文后面的信息披露和法律声明 11/35 图图17:城镇职工人均月养老保险金持续提升城镇职工人均月养老保险金持续提升 图图18:老年群体拥有更高的付费能力老年群体拥有更高的付费能力 数据来源:人力和社会资源保障事业部、开源证券研究所 数据来源:携程、开源证券研究所 渠道红利:线上流量渠道红利:线上流量拓宽拓宽降低降低老年旅企老年旅企获客成本获客成本。2022 年抖音、快手等种草平台在老年群体渗透率已达到 81%,得益于老年人消费场景向线上迁移,相对传统线下 B 端渠道,内容平台大幅降低用户触达难度,通过创意爆款内容可较快积累老年用户基础。图图19:2022 年银发人群短视频应用渗透率为年银发
45、人群短视频应用渗透率为 81%,同比,同比+1.2pct 数据来源:Questmobile、开源证券研究所 格局红利:格局红利:行业经历出清行业经历出清,头部有待孵化。头部有待孵化。国内银发经济热门赛道仍集中在与与养老相关的泛科技企业,如外置骨骼、医疗器械、辅助 AI 机器人,提供高品质银发旅游产品的优质供给不足,当前赛道产品、服务、营销仍在快速升级阶段。对比日本老年旅游对比日本老年旅游龙头服务商龙头服务商 Club Tourism(常态(常态 100 亿亿+年营收,用户覆盖日本三分之一老年人群)通年营收,用户覆盖日本三分之一老年人群)通过资源、产品、渠道运作模式形成的核心壁垒过资源、产品、渠
46、道运作模式形成的核心壁垒,我们认为国内老年旅游供给侧长期难以孵化规模较大的头部玩家的核心痛点在于:(1)老年老年群体信任式消费逻辑的群体信任式消费逻辑的特殊性特殊性:引发群体消费普遍存在转化慢问题因此需通过面对面沟通、实时互动、名人背书建立稳固品牌信任但构建信任后则表现出较高的用户粘性,易形成持续复购和高溢价。(2)老年旅游老年旅游更更侧重侧重从从种草、预订种草、预订到到售后的完整服务周期售后的完整服务周期,上游轻资产合作模式下,市场上较多的中间服务商较难保障从售前、售中到售后持续优质的长尾服务,因此为产品力突出、打通上下游链条、可提供全流程服务的新进入资源优势方提供较大进入空间。050010
47、00030003500400002000400060008000400016000离退休人员(万人,左轴)人均每月养老金(元,右轴)32854279529800290030003100320050后60后70后80后90后00后跟团游平均旅游单次新消费91%85%81%67%64%63%63%56%51%45%43%35%31%27%25%-15%-10%-5%0%5%10%0%20%40%60%80%100%渗透率(左轴)较2021年同期变化(右轴)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和
48、法律声明 12/35 图图20:Club Tourism 核心壁垒为上游稳定服务供给核心壁垒为上游稳定服务供给+极极具差异化产品线具差异化产品线+DTC 模式建立信任机制模式建立信任机制 图图21:借力东方甄选,新东方发力老年文化旅游借力东方甄选,新东方发力老年文化旅游 资料来源:AgeClub 公众号、开源证券研究所 资料来源:浙江新东方文旅公众号 受益标的:受益标的:(1)新东方新东方,基于流量+内容+信任优势切入文旅赛道的老牌龙头,依托抖音直播电商流量高地快速引流+独特直播互动旅游模式与观众形成文化情感共鸣+头部主播俞敏洪、董宇辉个人 IP 背书建立牢固消费者信任,有望打造老年旅游第三增
49、长曲线。(2)携程集团,携程集团,OTA 龙头平台资源背书,老年旅游领域多年领先布局+全流程用户服务能力,作为资源渠道优势方有望享受先发红利。(3)宋城演艺宋城演艺:国内演艺行业龙头,低成本、高效能、可复制主题公园模型为核心壁垒,深耕传统文化演艺产业,老年客群吸引力相对突出,看好异地扩张能力带来新周期成长性。2.3、巨星传奇:发力明星巨星传奇:发力明星 IP 运营的文娱新星,元宇宙打开成长第二空间运营的文娱新星,元宇宙打开成长第二空间 巨星传奇是一家基于明星巨星传奇是一家基于明星 IP 赋能的创新型新零售运营商。赋能的创新型新零售运营商。明星 IP 为公司产品价值的核心来源,公司通过深度绑定周
50、杰伦(经纪公司持股关系)、刘畊宏(合资公司协议)两大现象级自有明星 IP 构筑长期护城河,形成借助明星巨大流量和背书效应,赋能新零售产品开发和销售的独特商业模式。凭借早期积累的明星相关媒体内容创作、活动策展和直播形象管理能力,公司不断探索拓宽 IP 运营变现途径,2023H1 IP 运营收入占比达 41%/yoy+9pct。图图22:明星明星 IP 运营赋能新零售,元宇宙打开运营赋能新零售,元宇宙打开 IP 运营第二空间运营第二空间 资料来源:巨星传奇路演材料、开源证券研究所 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/35 图图23:明星明星 IP 管理业务主力管
51、理业务主力 2023H1 业绩回暖业绩回暖 图图24:2023H1 明星明星 IP 运营业务营收占比提升至运营业务营收占比提升至 41%数据来源:巨星传奇公司公告、开源证券研究所 数据来源:巨星传奇公司公告、开源证券研究所 明星明星 IP 运作能力已获验证,明星运作能力已获验证,明星 IP 矩阵持续多元扩张。矩阵持续多元扩张。2018 年推出周杰伦二次元形象“周同学”,带来短期多维曝光同时,有效延长 IP 生命周期;2020 年推出文旅节目周游记 1,登上同时段真人秀节目收视第一;2021 年引入健身达人刘畊宏,并凭借公司的 IP 打造能力将刘畊宏打造为现象级 KOL,抖音平台粉丝数超 600
52、0 万;截至 2023 年 9 月,公司已与陈法蓉开启合作,并和孙耀威订立谅解备忘录,计划进一步扩大明星 IP 组合。AI 引入元宇宙场景,引入元宇宙场景,IP 变现空间大。变现空间大。2023 年巨星携手咪咕、新西兰维塔工作室推出核心 IP 元宇宙数字分身,一方面通过数字人技术,赋予明星形象多元呈现形式,与数字人互动打造独特记忆点;另一方面,进一步扩大明星 IP 的商业闭环,将明星的代言功能延伸到更多领域,进行电商推广、品牌代言等活动。近期公司公开发布元宇宙分身数智人形象“周同学”首支元宇宙先导片次元拓,于周杰伦上海站 2023“嘉年华”世界巡回演唱会现场正式全球首发。图图25:巨星传奇具备
53、优质巨星传奇具备优质 IP 运营能力运营能力 图图26:“周同学”首支元宇宙先导片次元拓“周同学”首支元宇宙先导片次元拓 资料来源:巨星传奇路演材料 资料来源:犀牛娱乐微信公众号 3、美丽赛道:供需两侧优化,品质升级国货崛起美丽赛道:供需两侧优化,品质升级国货崛起 3.1、医美:供给创新驱动需求升级和人群渗透,三大增量市场空间广阔医美:供给创新驱动需求升级和人群渗透,三大增量市场空间广阔 医美行业需求短期承压,长期市场空间广阔医美行业需求短期承压,长期市场空间广阔。短期看,消费者情绪偏保守,消费力仍处于持续恢复中。2023H1 医美行业增长主要靠老客复购,渗透率提升速度或有所放缓。但长期看,我
54、国医美消费者渗透率对比海外还有较大提升空间,一线城市以下地区医美还有较大发展空间。人群渗透率提升依旧是医美增长的-200%-100%0%100%200%300%-200222023H1营收(亿元,左轴)营收yoy(右轴)利润(亿元,左轴)利润yoy(右轴)42%93%80%82%70%59%58%7%20%18%30%41%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1新零售IP创作和管理行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/35 主要驱动力。并且消费者年龄增长,对功效性更强
55、、更细分适应症的产品需求更大,年轻消费群体消费能力持续提升+各年龄层接受度提高的背景下,国内医疗美容需求有望持续释放。图图27:中国医美市场规模中国医美市场规模不断增长不断增长(十亿元)(十亿元)图图28:中国每千人医美次数还有较大上升空间中国每千人医美次数还有较大上升空间 数据来源:Frost&Sullivan、爱美客招股书、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、爱美客招股书、开源证券研究所 图图29:20-35 岁消费者在医美消费中占比最大岁消费者在医美消费中占比最大 图图30:一线城市医美渗透率仍处在低位一线城市医美渗透率仍处在低位 数据来源:Frost&Sulliva
56、n、爱美客招股书、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、爱美客招股书、开源证券研究所 3.1.1、玻尿酸:赛道竞争激烈,合规化、技术升级与拓展适应症为发展趋势玻尿酸:赛道竞争激烈,合规化、技术升级与拓展适应症为发展趋势 众多企业入局,头部厂商积极扩产驱动透明质酸市场规模扩容。众多企业入局,头部厂商积极扩产驱动透明质酸市场规模扩容。据弗若斯特沙利文数据,2021 年全球透明质酸原料销量为 720 吨/年,预计 2021-2026 年 CAGR将达 12.29%,随下游需求扩张。2023 年 1 月,乐普医疗旗下玻尿酸“水光针”正式启动注册临床,华熙生物 300 吨/年扩产项目已
57、于 2022 年 4 月投产,投产后公司产能达到每年 770 吨,焦点生物预计将新增医药级透明质酸产线,投产后产能将达到 260 吨。合规化合规化:政策引导透明质酸终端市场规范发展,2021 年 1 月起透明质酸允许被应用至普通食品领域中。技术升级:(技术升级:(1)分子量范围扩大,应用更多领域)分子量范围扩大,应用更多领域:2023 年 8 月,以色列公司 Enzymit宣布实现透明质酸酶法生物生产,分子量范围从高到低,适合各种应用,公司宣称其无细胞制造工艺将大大改善传统上与透明质酸生产相关的复杂性、时间与成本;(2)发展聚合度更高的交联透明质酸发展聚合度更高的交联透明质酸:2022 年 1
58、2 月,昊海生科第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内临床试验,进入注册申报阶段。拓展适应症拓展适应症:(1)面部适应症由鼻唇沟拓展至脸颊/唇部口周/下巴/下颌线/眼周/0%10%20%30%40%00500非手术类手术类非手术类yoy整体规模yoy020406080100韩国美国巴西日本中国0%5%10%15%20%25%30%35%40%1920-2526-3031-3536-40400%5%10%15%20%25%一线城市二线城市三线城市行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/35 全面部等,如乔雅登、瑞蓝玻尿酸;(2)其他部位:耳周/头
59、部/手部/胸部/臀部等非面部美学需求增加。2023 年 2 月 3 日,昊海生科旗下“姣兰”玻尿酸作为国产首个“唇部填充”的玻尿酸注射针剂获批上市。图图31:透明质酸原料市场规模持续扩透明质酸原料市场规模持续扩容容 数据来源:国家药监局官网、各公司公告、开源证券研究所 表表3:透明质酸终端应用竞争格局透明质酸终端应用竞争格局 应用领域 厂商 产品类型 主要产品及品牌 医疗终端 昊海生科 眼科黏弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、防粘连及止血产品“其胜”医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂)、“昊 海”医用透明质酸钠凝胶(眼科粘弹剂专用)、“眼舒康”隐形眼镜润眼液 华熙生物 眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产
60、品,及骨关节腔注射针剂等药品“海力达”玻璃酸钠注射液、“海视健”眼科 黏弹剂 医美终端 爱美客 软组织填充剂“濡白天使”童颜针、“逸美”、“嗨体”华熙生物 软组织填充剂、医用皮肤保护剂等“润致”系列、御龄双子针、“润百颜”注射用修 饰透明质酸钠凝胶 昊海生科 软组织填充剂“海薇”、“姣兰”、“海魅”日化终端 华熙生物 次抛原液、膏霜水乳、面膜等“润百颜”、“夸迪”、“BM 肌活”、“米蓓尔”鲁商发展 水乳、面膜、喷雾、次抛等 鲁商发展 水乳、面膜、喷雾、次抛等 “颐莲”、“瑷尔博士”食品终端 华熙生物 功能型饮品、膳食补充剂、乳制品等“水肌泉”、“黑零”、“休想角落”数据来源:国家药监局官网、
61、各公司公告、开源证券研究所 3.1.2、胶原蛋白:技术壁垒高,众多企业加码布局胶原蛋白:技术壁垒高,众多企业加码布局 相较于玻尿酸,胶原蛋白植入剂仍处于起步阶段相较于玻尿酸,胶原蛋白植入剂仍处于起步阶段。技术壁垒较高,提高产率,降低过敏性风险是动物源提取法难点,寻找合适的交联方法提高产品支撑效果,延长效果持续时间是重组法难点。行业格局较好,预计行业格局较好,预计 2024 年开始年开始 III 类械产品获批节奏加快类械产品获批节奏加快。(。(1)获批产品较)获批产品较少:少:当前,NMPA 获批 III 类械的胶原蛋白医美产品有 7 款,其中台湾双美占据主要市场。2023 年 8 月 28 日
62、,锦波生物注射用重组 III 型胶原蛋白溶液获批上市,是锦波生物继 2021 年取得第一张重组人源化胶原三类医疗器械注册证后的又一次获批。(2)众多企业纷纷加码布局:)众多企业纷纷加码布局:预计 2024 年后巨子生物也将推出胶原蛋白医美产品,主要布局抗衰+补水保湿+改善面部细纹赛道。0%5%10%15%20%25%020040060080002002020212022E2023E2024E2025E2026E透明质酸原料市场规模(以销量计,吨)yoy行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/35 图图32:中国胶原蛋白
63、市场规模增速高于全球中国胶原蛋白市场规模增速高于全球 数据来源:Grand View Research、开源证券研究所 表表4:国内医美胶原蛋白待获批产品国内医美胶原蛋白待获批产品众多众多 公司公司 在研产品在研产品 研发阶段研发阶段 适应症适应症 预计获批时间预计获批时间 锦波生物 医用胶原蛋白仿生纤维(I 型、III 型复配)已立项 可以促进细胞增殖,被应用于创伤修复及整形美容等领域,具有 广阔的应用前景 巨子生物 重组胶原蛋白液体制剂 临床阶段 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皮 肤)2024Q1 重组胶原蛋白固体制剂 临床阶段 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的
64、产品(主要针对面部皱 纹,如抬头纹、鱼尾纹)2024Q1 重组胶原蛋白凝胶 产品开发 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至 重度的颈纹)2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶 产品开发 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对中度至 重度法令纹)2025H1 江苏吴中(东万生物)重组胶原蛋白(I 型)产品开发 促增值作用、促进细胞黏附迁移作用 创建医疗 重组胶原蛋白(I、III、XVII型)III 型到临床阶段 重组III型胶原蛋白拥有229个氨基酸超长基础序列,更多整合素识别位点,保证更高效细胞活性识别,促进成纤维细胞迁移,并增加胶原纤维含量,显著提高受损细胞活力,
65、进行屏障修复 数据来源:弗若斯特沙利文、巨子生物招股书、NMPA、开源证券研究所 表表5:国内医美注射类胶原蛋白获批产品国内医美注射类胶原蛋白获批产品 产品产品 公司公司 获批时间获批时间 成分成分 维持时间维持时间 肤柔美 双美 2009 I 型胶原蛋白(猪皮)6-8 个月 肤丽美 2012 凝固型胶原蛋白(猪皮)6-9 个月 肤力原 2019 凝固型胶原蛋白和盐酸利多卡因 6-10 个月 弗缦胶娇针 博泰 2012 3.5%牛胶原蛋白、0.3%盐酸利卡多因 6-8 个月 爱贝芙 汉福生物科技 2012 80%的胶原蛋白溶液(胶原蛋白产自澳大利亚),20%聚甲基丙烯酸甲酯微球(PMMA 微球
66、),0.3%的利多卡因 6-12 个月 薇旖美 锦波生物 2021 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 3-6 个月 0%2%4%6%8%10%0500200192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E2016-2027年全球胶原蛋白市场规模情况中国市场规模情况中国yoy全球yoy行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/35 2023 重组型人源化胶原蛋白+0.9%生理盐水 资料来源:医美部落公众号、开源证券研究所 3.1.3、减重减脂:潜力赛道,减重减脂:潜力赛道,GL
67、P-1 前景广阔前景广阔 减重减脂:减重减脂:据弗若斯特沙利文,体重管理市场规模由 2017 年 2 亿元上升至 2021年 21 亿元,CAGR 为 71.4%,预计 2026 年达到 111 亿元,CAGR 预计 39%,2030年达到 259 亿元,CAGR 为 23.6%。华东医药:华东医药:2023 年年 7 月利拉鲁肽减肥注射液上月利拉鲁肽减肥注射液上市许可获批市许可获批。海外仅有诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽两款药物获批,复锐医复锐医疗科技:疗科技:5G 天使光减脂塑形仪器国内销售良好。爱美客与华东医药在爱美客与华东医药在 GLP-1 受体激动剂领域均有布局。(受体激动剂领域均
68、有布局。(1)爱美客:)爱美客:考虑到司美格鲁肽减重效果与给药方式更优,2022 年爱美客在利拉鲁肽基础上通过与北京质肽生物合作布局司美格鲁肽注射液。截至 2022 年底,利拉鲁肽注射液已完成 I 期临床试验,司美格鲁肽处于临床前在研阶段、预期于 2023-2024 年提交临床试验申请。(2)华东医药:)华东医药:公司旗下利拉鲁肽注射液已成为国内首个获批减重适应症的 GLP-1 受体激动剂;目前在研的 GLP-1 产品还包括司美格鲁肽注射液、口服小分子 GLP-1 受体激动剂 HDM1002 片和 TTP273、双靶点激动剂 HDM1005 及 SCO-094、长效三靶点激动剂 DR10624
69、 等多款产品;围绕 GLP-1 靶点公司已构筑包括口服、注射剂在内长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差异化产品管线。图图33:中国体重管理市场规模中国体重管理市场规模 2025 年预计将达到年预计将达到 96 亿元亿元 数据来源:弗若斯特沙利文、开源证券研究所 3.2、美妆:行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段,内部格局重塑美妆:行业走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段,内部格局重塑 渠道红利减少,线下场景复苏渠道红利减少,线下场景复苏 大盘数据跟踪:大盘数据跟踪:2023 年 1-8 月线上三平台护肤/彩妆销售额 yoy+26%/+14%,同时 618 虹吸效应明显,大促后护
70、肤类销售额增速转负,在去年同期低基数且疫后复苏背景下,增速已明显趋缓,线上流量红利式微。其中,淘系平台护肤/彩妆销售额 yoy-11%/-12%,抖音平台 yoy+28%/+11%,抖音平台渠道红利释放。618数据跟踪:数据跟踪:据星图数据,美妆品类天猫+京东合计GMV为406亿元/yoy-1%,而抖音平台高速增长,2023 年 618 期间妆总 GMV 突破了 150 亿元/yoy+69.12%。线下线下:消费场景放开,美妆集合店成为重要增量,2023 年 1 月调色师单店 GMV同比增长超 40%,3 月同比增长 50%,一季度整体 GMV 合计同比增长 30%。-50%0%50%100%
71、150%200%0204060800020202120222023E2024E2025E中国体重管理市场规模(亿元)yoy行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/35 图图34:2023 年线上平台销售额增长已趋缓年线上平台销售额增长已趋缓 数据来源:久谦中台、开源证券研究所 表表6:2023 年以来天猫平台销量有所下滑,抖音渠道销量高增年以来天猫平台销量有所下滑,抖音渠道销量高增 天猫天猫 抖音抖音 天猫天猫+京东京东+抖音抖音 2023 年 8 月销售额 yoy 2023年1-8月销售额 yoy 2023 年 8
72、月销售额 yoy 2023年1-8月销售额 yoy 2023 年 8 月销售额 yoy 2023年1-8月销售额 yoy 2023 年 8 月均价 yoy 护肤-8%-11%7%28%-3%3%26%彩妆-2%-12%58%71%9%9%14%数据来源:久谦中台、开源证券研究所 日本核污水事件对日系化妆品影响或仍持续,国妆功效护肤品牌有望承接部分日本核污水事件对日系化妆品影响或仍持续,国妆功效护肤品牌有望承接部分份额。份额。今年双 11 各榜单已难觅日系化妆品踪影,天猫双 11 预售首日 GMV 排名前十的日系美妆品牌 GMV 同比均出现大幅下滑,我们判断核污水事件对日系品牌影响仍将持续。据前
73、瞻产业研究院数据,预计 2022 年中国功效型护肤品市场规模达 411 亿元/yoy+33.4%,预计 2025 年功效型护肤品市场规模将超过 1000 亿元。药妆为主要进口日系品类,主要包括花王集团/菲婷丝/乐敦制药/高丝集团/狮王/芳珂/DHC 等。据 Euromonitor 数据,2022 年功效型护肤市场中,日系品牌芙丽芳丝、珂润、城野医生分别占据 4.6%、3.4%、3.5%市场份额,合计市占率达 12.7%,约 52 亿市场规模。国妆品牌如薇诺娜、敷尔佳、夸迪等在研发科技、成分配方差异化加持下,品牌力渐显,已占据皮肤级护肤品市场较大市场份额。日系品牌受此次核污水排放影响或遭受信任危
74、机影响份额,将为头部国货品牌份额增长特别是功效护肤品类提供充足替代空间。图图35:预计预计 2022 年中国功效型护肤品行业年中国功效型护肤品行业市场规模将市场规模将达到达到 411 亿元亿元 图图36:2022 年皮肤级护肤品中日本芙丽芳丝、珂润、城年皮肤级护肤品中日本芙丽芳丝、珂润、城野医生合计市占率野医生合计市占率 12.7%数据来源:前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源:Euromonitor、开源证券研究所-100%-50%0%50%100%150%天猫+京东+抖音护肤类销售额yoy天猫+京东+抖音彩妆类销售额yoy3308440%10
75、%20%30%40%50%02004006008007 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中国功效型护肤品行业市场规模(亿元)yoy薇诺娜,22.4%理肤泉,9.4%敷尔佳,6.9%修丽可,5.8%芙丽芳丝,5.5%雅漾,4.6%城野医生,3.5%珂润,3.4%贝德玛,3.3%夸迪,3.2%其它,32.0%薇诺娜理肤泉敷尔佳修丽可芙丽芳丝雅漾城野医生珂润贝德玛夸迪其它行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/35 表表7:日系美妆品牌双十一天猫日系美妆品牌双十一天猫 GMV 下滑幅度较大下滑幅度较
76、大 品牌名品牌名 GMV(千万元(千万元)GMV 同比同比 资生堂 12.97-74.10%CPB 7.98-76.80%SK-II 6.36-85.80%黛珂 6.28-75.50%珂润 4.2-50.50%植村秀 4.13-42.40%欧珀莱 4.01-27.70%芙丽芳丝 3.31-71.90%IPSA 0.44-55%安热沙 0.23-69.20%数据来源:久谦中台、开源证券研究所 国货崛起,国际品牌格局生变。国货崛起,国际品牌格局生变。根据 2023 年天猫美妆行业双 11 首日预售榜单,相比 2022 年双 11 首日仅珀莱雅、薇诺娜、夸迪、自然堂、相宜本草五大品牌跻身top20,
77、今年,有 10 个牌都进入前 20,珀莱雅斩获双 11 行业 Top1。抖音双 11 启动的前五日榜单中,共有四日的榜单首位由国产品牌占领。其中,新锐美容美体品牌极萌表现亮眼,连续两天位居榜首。韩束、珀莱雅连续 5 日均 TOP10,并多次进入前五,彩棠三次进入 TOP10。部分小众品牌如奥伦纳素,达尔肤抓住抖音渠道红利,销售表现也亮眼。欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等美妆剧透抖音平台销售相对式微。我们认为,行业由渠道之争走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段。我们认为,行业由渠道之争走向凭借产品力、品牌力底层支撑阶段。随着流量红利逐渐式微,抖音渠道竞争也日趋激烈,呈现出向头部集中的趋势,新锐品牌依靠大
78、水漫灌式投放营销费用驱动增长的模式已难以为继,而通过精准品牌定位、扎实产品打磨、精耕细作渠道等帮助消费者建立心智,形成强势品牌力为下一阶段争锋关键。预计部分玩家或退出赛道,新入场玩家将减少,行业格局将呈现集中化趋势,具备优质产品力/性价比的品牌有望脱颖而出。表表8:2023 年天猫美妆行业双年天猫美妆行业双 11 大盘首日预售数据显示更多国货品牌进入榜单前大盘首日预售数据显示更多国货品牌进入榜单前 20 2023 年天猫美妆行业双年天猫美妆行业双 11 首日预售榜单首日预售榜单 2022 年天猫美妆行业双年天猫美妆行业双 11 首日预售榜单首日预售榜单 1 珀莱雅 11 可复美 1 欧莱雅 1
79、1 海蓝之谜 2 欧莱雅 12 觅光 2 兰蔻 12 SK-11 3 兰蔻 13 优时颜 3 雅诗兰黛 13 赫莲娜 4 娇兰 14 理肤泉 4 薇诺娜 14 肌肤之钥 5 修丽可 15 赫莲娜 5 珀莱雅 15 馥雷诗 6 薇诺娜 16 自然堂 6 玉兰油 16 雅萌 7 雅诗兰黛 17 海蓝之谜 7 夸迪 17 科颜氏 8 娇韵诗 18 花至 8 法国娇兰 18 Dr.Ci:Labo 9 玉兰油 19 欧诗漫 9 资生堂 19 自然堂 10 夸迪 20 瑷尔博士 10 修丽可 20 相宜本草 数据来源:化妆品观察 品观公众号、开源证券研究所 表表9:抖音平台双抖音平台双 11 大促首日国货
80、品牌表现亮眼大促首日国货品牌表现亮眼 排名排名 品牌名品牌名 GMV(元)(元)排名排名 品牌名品牌名 GMV(元)(元)1 极萌 7500-1 亿 16 希妍萃 1000-2500 万 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/35 排名排名 品牌名品牌名 GMV(元)(元)排名排名 品牌名品牌名 GMV(元)(元)2 韩束 2500-5000 万 17 圣罗兰 1000-2500 万 3 毛戈平 2500-5000 万 18 兰蔻 1000-2500 万 4 奥伦纳素 1000-2500 万 19 娇韵诗 750-1000 万 5 珀莱雅 1000-2500
81、万 20 赫莲娜 750-1000 万 6 资生堂 1000-2500 万 21 欧莱雅 750-1000 万 7 达尔肤 1000-2500 万 22 听研 750-1000 万 8 DJM 1000-2500 万 23 娇兰 750-1000 万 9 雅诗兰黛 1000-2500 万 24 Elta MD 750-1000 万 10 SK-II 1000-2500 万 25 米加 750-1000 万 11 适乐肤 1000-2500 万 26 达肤妍 750-1000 万 12 花至 1000-2500 万 27 科颜氏 750-1000 万 13 彩棠 1000-2500 万 28 理
82、肤泉 750-1000 万 14 欧邦琪 1000-2500 万 29 花皙蔻 750-1000 万 15 方里 1000-2500 万 30 玉兰油 500-750 万 数据来源:青眼公众号、开源证券研究所 近两年高端品类表现优于大盘,在线上渠道占比提升。近两年高端品类表现优于大盘,在线上渠道占比提升。根据久谦中台数据,2023Q1/2023Q2/2023Q3线 上 天 猫+京 东+抖 音 大 盘GMV增 速 分 别 为-2.1%/+3.3%/-51.5%,而高端品类增速分别为+14.1%/+34.6%/+13.9%,高端占比由2021Q3 的 4.4%上升至 2023Q3 的 28.6%。
83、从内部竞争格局来看,传统高端品牌市占率呈下降趋势,部分小众高端品牌增从内部竞争格局来看,传统高端品牌市占率呈下降趋势,部分小众高端品牌增速明显。速明显。CR4(SK-II、兰蔻、雅诗兰黛、海蓝之谜)由 2021Q3 的 70.5%下降至 56.3%,2023 年以来三个季度 CR10 整体呈现上升趋势,说明市占率前 10、前 15 的品牌竞争日趋激烈,5-10 名正加速抢夺头部品牌市场份额,其中近期表现亮眼的赫莲娜、伊菲丹、奥伦纳素、Eve Lom4 个品牌市占率由 2021Q3 的 4.7%上升至 2023Q3 的 15%,小众高端品牌凭借不逊于传统高端品牌的产品力,以及营销渠道发力下知名度
84、的不断提升,对传统高端品牌形成一定替代。图图37:美妆线上高端品类增速优于大盘美妆线上高端品类增速优于大盘 图图38:2023 年以来年以来 CR10 呈上升趋势呈上升趋势 数据来源:久谦中台、开源证券研究所 数据来源:久谦中台、开源证券研究所 -200%0%200%400%0200400600800线上高端产品线销售额(亿元)大盘销售额(亿元)高端yoy大盘yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR4CR10行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/35 图图39:高端市场高端市场 5-15 名品牌市占率提升名品牌市占率提升 数据来源:
85、久谦中台、开源证券研究所 4、传统行业的智能变革:美丽、教育、餐饮、酒店传统行业的智能变革:美丽、教育、餐饮、酒店 4.1、AI+美丽:美丽:AI 驱动科技美学交汇,重塑赛道商业新篇章驱动科技美学交汇,重塑赛道商业新篇章 AIGC 技术驱动,影像编辑与美化市场或突破瓶颈。技术驱动,影像编辑与美化市场或突破瓶颈。AIGC 技术应用逐渐成熟,一方面将推动影像处理类 APP 重塑产品形态,丰富产品功能;另一方面提升其工具产品效率,提高用户付费空间,促进人均消费和用户数双增。据艾媒咨询,预计 2023年中国 AIGC 核心市场规模为 79.3 亿元,2028 年将达 2767.4 亿元,CAGR 达到
86、 103.5%。目前,海外如 Adobe,国内如美图、万兴科技等头部影像编辑与美化软件服务商在持续精细运营传统产品的基础上,均积极布局文生图/图生图、数字人和 AI 视频剪辑美化等 AI 新产品,在娱乐端场景下,提升用户消费娱乐体验;生产力场景下,优化专业用户生产效率,有望引领行业迎新一轮规模增长。表表10:万兴科技万兴科技传统图像视频处理和传统图像视频处理和 AIGC 技术技术均布局完善均布局完善 产品名称产品名称 产品简介产品简介 音视频类 万兴喵影/Filmora 一款面向大众用户的进阶级视频编辑软件。通过丰富的专业功能和强大的 AI 能力,赋能视频剪辑创作工作流,帮助用户对视频、照片、
87、音频等内容进行高质、高效的个性化编辑、制作和转换操作。万兴播爆/Virbo 一款自动化营销短视频创作工具,主要基于 AI、数字人技术,面向跨境营销和电商类用户提供本地化真人模特及海量素材模板,帮助用户高效、高质、批量产出营销类短视频内容。万兴录演/Democreator 一款一站式演示视频创作工具,支持高清屏幕录制,虚拟人演示功能 等,同时内置丰富视频资源模板,广泛应用于教培、企宣及营销演示内容生产。万兴优转/Uniconverter 一款多功能音视频处理软件,具备转换、压缩、编辑、录制等多重功 能,帮助用户快速、无损完成处理操作。Beat.ly 一款音乐短视频创作工具,拥有海量模板,用户超过
88、 1 亿的卡点音乐视频创作工具。图片类 Sweet Selfie 一款自拍美颜工具类软件,主要通过丰富的模板、强大的 AI 抠图、专业滤镜等集成功能,助力自拍美颜软件用户轻松实现图像效果优化及个性化设计需求。万兴爱画 一款高品质 AI 图像生成工具,能够利用 AI 能力创建艺术和图像,将用户的想法落地为人工智能绘画 AI 图像的生成工具。素材资源类 万兴喵库/Filmstock 一款面向全球各地视频创作者的创意素材资源库,提供海量、多元、正版的视频、音频、图片、特效、模板、3D、AIGC 类资源,具备实时增长、紧跟热点、本地化等特点,赋能用户个性化、沉浸式的视频内容创 作 绘图创意亿图图示 一
89、款一站式专业绘图软件,采取全拖拽式操作,支持团队协作共享的一站 式流程图、架构图、甘特图、工0%5%10%15%20%25%30%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3CR10-CR4CR15-CR4赫莲娜+伊菲丹+奥伦纳素+Eve Lom行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/35 类/EdrawMax 业设计等 210+种图形绘制、一键生成及 AI 对话等功能的专业绘图工具,同时为用户提供丰富、时尚、实用性强 的模板和素材。亿图脑图/EdrawMind 一款基于云端的跨端思维导图软件,提供
90、丰富的布局、样式、主题的多平 台思维导图绘制/智能化生成及 AI 对话等思维导图工具,帮助用户有序构 建个人或团队的知识与想法。墨刀/Mockitt 一款在线一体化产品设计协作平台,具备云端编辑、智能生成填充、AI 对话、实时协作和分享交付的一站式产品设计协同平台,助力用户随时随 地快速完成产品设计。资料来源:万兴科技公司公告、开源证券研究所 图图40:美图美图影响与设计及美业解决方案产品矩阵丰富影响与设计及美业解决方案产品矩阵丰富 图图41:预计预计 2028 年年 AIGC 市场规模达市场规模达 2767.4 亿元亿元 资料来源:美图公司公告 数据来源:AVC、开源证券研究所 美图:付费模
91、式全面转向订阅制,美图:付费模式全面转向订阅制,AI 技术驱动下提高留存、增加付费转化。技术驱动下提高留存、增加付费转化。渗透率驱动 VIP 会员订阅业务保持强劲增长。公司过去在营产品美图秀秀、美颜相机等均为面对 C 端消费级用户的移动应用。2019 年起,公司在这些产品上探索以会员订阅制为主的商业变现模式,并很快确立为公司业务重点。用户以月度/年度为单位订阅美图会员,即可享受高级修图和专属素材等多种高级功能。战略方向的确定、产品功能的优化带来付费率的持续提升,订阅会员数由 2019 年 200 万跃增至 2023 年 6 月的 719 万,驱动近年订阅业务收入高速增长。2022 年订阅业务收
92、入 7.82 亿元,占比由 2019 年 6.3%(营收 0.86 亿元)提升到 37.5%。图图42:2020-2023H1 会员订阅数和付费渗透率逐年提升会员订阅数和付费渗透率逐年提升 数据来源:美图公司公告、开源证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%050002500300020222023E2024E2025E2026E2027E2028EAIGC市场规模(亿元)yoy2004005607190.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%005006007008002020202120222023H1VIP会员订阅
93、数(万)付费渗透率行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/35 图图43:VIP 订阅收入逐年增长,已成为最主要营收来源订阅收入逐年增长,已成为最主要营收来源(亿元,旧口径)(亿元,旧口径)图图44:美图公司美图公司 2023H1 分业务收入(亿元分业务收入(亿元,新口径)新口径)数据来源:美图公司公告、开源证券研究所 数据来源:美图公司公告、开源证券研究所 2021 年,美图秀秀推出“美图配方”功能,用户能够直接使用 AI 技术生成的配方进行图片美化,并在社交平台分享,其他用户可将该配方应用到自有图片进行自动美化。这一功能既贴合美图秀秀的工具定位,同时产生大量
94、社交互动,使得日活用户达到历史峰值超过 3100 万人,较 2020 年峰值高出 13%。2022 Q4,美图秀秀上线众多 AIGC 新功能,如 AI 修图、AI 动漫等等。以 AI 动漫为例,用户导入现实拍摄的图片或视频,通过 AIGC 功能导出以二次元风格展现的视频作品。AIGC 功能上线带来用户规模的迅猛增长,美图秀秀单产品 MAU 由 2021 年 1.14 亿增长到 2022 年 1.29 亿/yoy+13.2%。图图45:美图主要应用产品月活跃用户数美图主要应用产品月活跃用户数呈增长态势呈增长态势(百万(百万人)人)图图46:美图公司订阅业务美图公司订阅业务 ARPPU 值值逐年增
95、加逐年增加 数据来源:美图公司公告、开源证券研究所 数据来源:美图公司公告、开源证券研究所 美图:进军生产力场景,美图:进军生产力场景,AI 赋能提高工具使用效率。赋能提高工具使用效率。2023 年 6 月公司发布七款 AI 新产品,推动业务场景由传统生活娱乐端向生产力端拓展。2023 年 6 月 19 日,美图公司举办以“AI 时代的影像生产力工具”为主题的第二届影像节,现场发布 7 款新品。包括 AI 视觉创作工具 WHEE、AI 口播视频工具开拍、桌面端 AI 视频编辑工具 WinkStudio、主打 AI 商业设计的美图设计室 2.0、AI 数字人生成工具 DreamAvatar、美图
96、 AI 助手 RoboNeo、美图视觉大模型 MiracleVision。七款产品均以 AI 技术为内核,主要面对商业设计等生产力场景。生产力场景下产品则成为用户的生产力工具,用户为开展业务获取利润而付出成本,付费意愿远高前者。-100%0%100%200%00212022VIP订阅服务收入在线广告SaaS及相关服务互联网增值服务IMS及其他VIP订阅服务收入yoy3.76.02.22.92.73.51.10.20.01.02.03.04.05.06.07.02022H12023H1影像与设计产品美业解决方案广告其他020406080100120140美图秀秀美颜相机Be
97、auty Plus103129.75139.640204060800202020212022ARPPU值行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/35 表表11:美图“美图“AI 时代的影像生产力工具”新品时代的影像生产力工具”新品 名称名称 上线时间上线时间 平台平台 面向对象面向对象 特色功能简介特色功能简介 WHEE 6.19 网页 设计师 1)根据设计师要求绘制作品,激发设计师创作灵感,并在此基础上智能微调优化;2)设计师导入过往作品集进行 AI 模型训练,生产具有个人风格的 AI 作品;3)打造内容分享社区,协助设计师售卖作品与训练
98、参数,进行商业变现。开拍 6-7 月 移动 短视频口播场景 1)根据输入主题自动生成口播脚本;2)拍摄时智能提词,自动跟踪提词节奏;3)智能同步素材声画,便于后期剪辑。Winkstudio 7 月 PC 视频美化 AI 工具箱 1)用户对单帧画面手动美化,效果自动应用于视频全局;2)提供高品质的专业级视频渲染效果。美图设计室2.0 6.19 手机/网页 商业设计 1)AI PPT:根据输入主题和关键词自动生成整套 PPT 演示文稿;2)AI 鞋服设计:根据关键词或手绘线稿智能生成鞋服产品效果图 Dream Avatar数字人 8 月 服务用户+服务生产力 1)AI 模特:使用虚拟数字人作为模特
99、展示服饰产品;2)AI 主播/客服;使用数字人形象作为主播或客服提供服务;3)AI 演员及影视特效:将视频中真人替换为虚拟数字人形象。RoboNeo 7 月美图秀秀内测 美图 AI 助手(协助用户将 自然语言转化为修图指令)用户以对话方式向 AI 助手发布命令,AI 助手进行相应修图操作。Miracle vision 近期旗下产品内测 底层 AI 美学大模型 目前模型特色效果在于亚洲人像摄影美化、国风国潮风格作品绘制、商业设计(如包装 设计、服饰设计等)资料来源:公司公告、公司官网、开源证券研究所 4.2、AI+教育:高频互动教育:高频互动+付费意愿,教育是付费意愿,教育是 AI 落地的核心场
100、景之一落地的核心场景之一 K12 辅导班受政策限制后,教育硬件是提升学生成绩的新方式。辅导班受政策限制后,教育硬件是提升学生成绩的新方式。2021 年“双减”政策后,大批教育机构关停或转型,焦点转向素质教育、职业教育,以及教育智能硬件。同时,疫情期间线下授课受阻,驱动部分教育智能硬件广泛应用,如教育平板等。作为作为 AI 的应用场景之一,教育具备强交互和强付费的特点,利于因材施教。的应用场景之一,教育具备强交互和强付费的特点,利于因材施教。人工智能落地遵循“交互-催化-融合”的定律,学科类 K12 教育中,存在大量重复和积累的习题资料及教学经验,且家长端、教师端、学校端都有较强的付费意愿,AI
101、的应用有助于形成个性化的学习引导,实现因材施教。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/35 图图47:受益于“双减”政策,教育智能硬件迎突破机遇受益于“双减”政策,教育智能硬件迎突破机遇 图图48:教育产品向家校一体、课内外联动探索教育产品向家校一体、课内外联动探索 数据来源:亿欧智库、开源证券研究所 资料来源:多鲸教育研究院 对比海外,人工智能驱动学习产品革新,海外多家教育企业积极布局对比海外,人工智能驱动学习产品革新,海外多家教育企业积极布局 AI+应用。应用。Duolingo(多邻国)作为全球语言学习的龙头,于2023年3月推出了名为Duolingo M
102、ax的基于 GPT-4 的工具。在 Super Duolingo 的基础上,额外增加“角色扮演”和“解释我的答案”两个新功能,通过将生成式 AI 和现有的语言学习课程内容结合,为学习者提供更高效、有趣、个性化的学习体验,接入 GPT 后用户量快速提升。图图49:2023 年年 3 月月 Duolingo 接入接入 ChatGPT 后月活及付费用户快增后月活及付费用户快增 数据来源:Duolingo 公司公告、开源证券研究所 表表12:海外多家公司应用大语言模型及其他海外多家公司应用大语言模型及其他 AI 技术的教育行业工具技术的教育行业工具 产品产品/服务服务 使用模型使用模型 具体应用具体应
103、用 Duolingo GPT-4 Duolingo Max 接入 GPT-4,AI 协助解释答案与角色扮演练习对话 Speak GPT-4 AI Tutor 功能由 GPT-4 支持,该功能允许学习者参与开放式对话,并获得关于他们的语言技能在词汇、语法等方面的母语的反馈 Khan Academy GPT-4 使用 GPT-4 为 Khanmigo 提供支持,Khanmigo 是一款人工智能助手,既可以充当学0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%请家教报名参加拓展类活动购买在线学习课程买学习机/点读机/复读机给孩子使用使用学习辅导类APP报名上课外学习班/辅导班报名上兴趣班小学初中高中
104、0%1%2%3%4%5%6%7%8%0070802021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2Duolingo月活用户(百万人)Duolingo付费用户(百万人)付费用户数占月活用户数比值行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/35 产品产品/服务服务 使用模型使用模型 具体应用具体应用 生的虚拟导师,也可以充当教师的课堂助手 Jill Watson-人工智能助教,可以回答学生有关特定课程和课程的问题,通过预训练可以适应不同课程的问题 Thinkst
105、er Math-通过 AI 增加概念上不相关的数字(或干扰因素),以实现学生对知识的整体掌握 Copyleaks-监测文本、代码等内容是否由 AI 工具生成,还可实现抄袭检测、AI 评分等功能 eduGPT-为学校提供完全可配置的 AI 门户,使 K12 教育工作者能够在安全、道德和透明的环境中轻松利用大语言模型,在 AI 的帮助下创建课程计划、构建 IEP 并提供更具吸引力的学习体验 Coursera GPT-4 基于 GPT-4 的插件,可以使用该插件在 Coursera 上识别学习内容。类似于学术顾问,该插件可以根据学习者兴趣探索推荐新课程 Cognii-Cognii Virtual L
106、earning Assistant 使用对话式教学法辅导学生,为 K12、高等教育、企业提供不同类型服务 资料来源:OpenAI 官网、各公司官网、开源证券研究所 落实国内,落实国内,AI 变革下行业空间再度打开,变革下行业空间再度打开,AI 应用及软件升级推动教育硬件革应用及软件升级推动教育硬件革新,学习机等产品有望迎来新一轮浪潮。新,学习机等产品有望迎来新一轮浪潮。对比早期的步步高、读书郎、小天才手表等更适合小学阶段学生使用的智能产品,当前以科大讯飞为代表的“AI+硬件”产品满足 K12 全教育阶段,甚至覆盖部分职业教育、成人教育的需求,为学生打造个性化、精准化的专属学习路径,进一步扩大
107、C 端消费者购买的场景和需求。人工智能主力下预计 2024 年中国智能学习设备市场规模将超过千亿。图图50:预计预计 2024 年中国智能学习设备市场规模将超过千年中国智能学习设备市场规模将超过千亿,亿,ToC 和和 ToB 市场各占一半(单位:亿元)市场各占一半(单位:亿元)图图51:中国智能学习设备中国智能学习设备 ToC 设备以教育平板和智能手设备以教育平板和智能手表为主,未来智能机器人等有较大发展空间表为主,未来智能机器人等有较大发展空间 数据来源:弗洛斯特沙利文、开源证券研究所 数据来源:弗洛斯特沙利文、开源证券研究所 趋势由硬件主导转向由强内容、强趋势由硬件主导转向由强内容、强 A
108、I 的软件主导。的软件主导。从趋势来看,不具备大模型或是学习内容版权优势的传统学习机品牌如希沃、步步高、读书郎等份额逐渐下降,AI 应用、订阅内容和付费内容将是下一代学习机销售的主要驱动。表表13:国内多家公司发表大模型应用、开发教育机器人国内多家公司发表大模型应用、开发教育机器人 产品产品/服务服务 使用模型使用模型 具体应用具体应用 网易有道 子曰 自研垂类大模型,已发布六个相关应用,包括“虚拟人口语教练Echo”“AI Box”等,随后搭载“子曰”大模型的有道词典笔 X6 Pro 问世 科大讯飞 星火认知大模型 基于该模型,讯飞开发了教师助手、学习助手以及舞剧助手等,讯飞表示10月开发者
109、数量达到549万,共开放595项AI能力,开发者已开发超过12000款助手应用,目前已经与超过 1 万家企业合作对接。932939747956465252823303809020040060080008201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EToC分部ToB分部02004006008002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E教育平板教育智能手表翻译工具早教机智能教育机器人其他行业投
110、资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/35 产品产品/服务服务 使用模型使用模型 具体应用具体应用 学而思(好未来)MathGPT 自研数学大模型,可以用文字或图片方式上传数学题,也可以随机生成数学题目并由系统给出解答,MathGPT 的数学计算能力已覆盖小学、初中、高中。百度 文心一言 发布专为青少年打造的天花板级智能教育产品,小度青禾学习一体机,将大模型技术、教学方法和个性化教育结合,致力于成为每个孩子一对一的 AI家庭老师 读书郎 梦想教育大模型 研发中,将推出 AI 学习机或搭载自研的梦想教育大模型 优必选科技/已推出 uKit AI、uKit Explor
111、e、Yansheet 机器人、悟空机器人等 AI 教育产品 蓝宙科技/布局科技潮玩机器人(开发中)、桌面陪伴型拼搭机器人(开发中)以及儿童启蒙类机器人三类。覆盖 3-18 岁的青少年群体 资料来源:多知网、前途科技、优必选官网、蓝宙科技等、开源证券研究所 图图52:近一年天猫电子教育产品市场份额近一年天猫电子教育产品市场份额 图图53:近近 3 个月天猫电子教育产品市场份额个月天猫电子教育产品市场份额 数据来源:久谦中台、开源证券研究所 数据来源:久谦中台、开源证券研究所 4.3、餐饮:智能变革降本增效,为连锁企业扩张搭建地基餐饮:智能变革降本增效,为连锁企业扩张搭建地基 利润率利润率:202
112、3H1 上市餐饮公司净利润大幅转正,除呷哺外其他其他集团 2023H1的归母净利率均高于 2019 年。原材料端原材料端:海底捞/九毛九/呷哺呷哺/奈雪的茶/海伦司/百胜中国 2023H1 的原材料成本占收入的比重分别较2019年-1.6/-0.5/+0.5/-4.8/-7.0/+0.6pct,整体呈下降趋势。员工成本端员工成本端:除奈雪、九毛九外,其他餐饮上市公司的员工成本未降至 2019 年水平,但已较疫情期间大幅优化。科大讯飞,15.8%网易有道公司,10.9%小度,8.0%阿尔法蛋,7.7%学而思,7.5%步步高Bbk,6.8%希沃,6.5%作业帮,2.4%小霸王Subor,2.1%B
113、oox,2.0%猿辅导,1.9%优学派,1.6%Ireader,1.6%读书郎Dushulang,1.2%喵喵机,1.2%其他,22.9%科大讯飞,15.1%网易有道公司,12.2%阿尔法蛋,10.8%学而思,7.5%小度,6.1%步步高Bbk,5.7%作业帮,4.6%小天才,2.4%猿辅导,2.4%小霸王Subor,2.3%希沃,2.0%Boox,1.8%Ireader,1.6%卡西欧Casio,1.5%优学派,1.1%其他,22.8%行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/35 图图54:除呷哺外,其他集团除呷哺外,其他集团 2023H1 的归母净利率均高于
114、的归母净利率均高于 2019 年年 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图55:各上市公司原材料成本呈下降趋势各上市公司原材料成本呈下降趋势 图图56:员工成本较员工成本较 2021 年呈下降趋势,但仍高于年呈下降趋势,但仍高于 2019 年年 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 餐饮数字化迈向餐饮数字化迈向 4.0,供应端趋向工业化,营销端趋向社交化,供应端趋向工业化,营销端趋向社交化。工业化降本工业化降本:(1)后端:2021 年我国央厨规模达到 160 亿元,预计 2026 年将达到 269 亿元。九毛九 2023 中报表示已在华南及华北开展建设新供
115、应链及央厨,并在西南部新建底料工厂及央厨。(2)前端:奈雪、霸王茶姬等引入自动制茶机,团餐、快餐店引入自动炒菜机,减少店员数量、提高人效。社交化引流社交化引流:布局私域流量,注重会员建设。呷哺呷哺推出会员年卡及储值活动,奈雪推出 9.9 元周周卡,通过折扣引流,留存会员、提升复购。图图57:2021 年我国餐饮年我国餐饮连锁连锁化率提升至化率提升至 18%,央厨渗透,央厨渗透率提升至率提升至 81.2%图图58:头部连锁餐饮企业已迈向数智化头部连锁餐饮企业已迈向数智化 4.0 时代时代 数据来源:美团、中研普研究院、开源证券研究所 资料来源:36 氪 智能餐饮设备已迎来大面积推广时代。在国内,
116、智能餐饮设备已迎来大面积推广时代。在国内,智能餐饮设备广泛应用于连锁奶茶店、炒菜外卖店、团餐等场景,使用智能餐饮设备后制作时间大幅缩短,效率8.8%6.1%4.8%-1.5%14.0%8.1%12.0%7.7%0.1%2.5%22.2%8.7%-5%0%5%10%15%20%25%海底捞九毛九呷哺呷哺奈雪的茶海伦司百胜中国20192023H120%30%40%50%200222023H1海底捞九毛九呷哺呷哺奈雪的茶海伦司百胜中国10%30%50%70%200222023H1海底捞九毛九呷哺呷哺奈雪的茶海伦司百胜中国12.0%13.0%15.0%18.
117、0%72.4%77.8%80.0%81.2%0%20%40%60%80%100%20021餐饮连锁化率规模以上连锁餐饮中央厨房渗透率行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/35 大幅提升,同时也有助于缩小厨房面积,减少人手,稳定出品品质。在海外,在海外,智能餐饮设备普及速度慢于国内,Chipotle(墨式烧烤)与初创公司合作开发炸玉米片机器人、自动去牛油果皮机器、自动沙拉碗机器,美国 Nala 机器人推出首个 AI 驱动的多菜系厨师机器人 White Castle 启用 AI 机器人 Julia,接受客户的语音点单,节省人工。图图59:自动
118、制茶机和自动炒菜机自动制茶机和自动炒菜机 图图60:墨式烧烤和其他餐厨应用墨式烧烤和其他餐厨应用 资料来源:餐饮 O2O 公众号、霸王茶姬微信视频号、厨纪智能炒菜机器人微信公众号 资料来源:CNBC、AGV 网、开源证券研究所 4.4、酒店:持续高景气,关注智能化带来的品牌升级酒店:持续高景气,关注智能化带来的品牌升级 受暑期休闲游高景气带动,三季度酒店受暑期休闲游高景气带动,三季度酒店 RevPAR 的恢复程度与商务活动的恢复程度与商务活动 PMI出现背离出现背离,因商旅住客占比通常在 50%至 60%及以上(亚朵商旅占比 80%),通常酒店 RevPAR 与商务活动 PMI 呈现一致性。但
119、 5-7 月尽管商务活动 PMI 从 54.5 下降至51,酒店 RevPAR 恢复度仍持续向上,主要受暑假休闲度假旅游的需求集中释放带动。2023Q3 高景气度延续,华住、锦江、首旅高景气度延续,华住、锦江、首旅 Q3 恢复程度强于恢复程度强于 Q2 和和 Q1。二季度华住/锦江/首旅/亚朵的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 121/109/100/115%,主要受 ADR 上涨推动,三季度华住/锦江/首旅的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的129/113/106%图图61:三季度酒店三季度酒店 RevPAR 与商务活动与商务活动 PMI 出现背离出现背离 图图62
120、:2023 较较 2019 年的恢复程度,华住年的恢复程度,华住锦江锦江首旅首旅 数据来源:Wind、公司公告、开源证券研究所 数据来源:Wind、公司公告、开源证券研究所 成熟集团价涨大于量升,关注新兴品牌的智能化升级。成熟集团价涨大于量升,关注新兴品牌的智能化升级。酒店提价酒店提价:一是结构升级,华住、锦江、首旅三家疫情期间强调中高端转型,增加中高端的酒店占比,关闭部分低价的经济型酒店,产品价格结构得以升级,但204060800%50%100%150%2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年
121、4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月华住(RevPAR恢复至2019年的%)中国:非制造业PMI:商务活动0%50%100%150%华住锦江首旅亚朵行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/35 君亭、亚朵品牌定位保持中高端,价格较 2019 年提升幅度弱于成熟集团;二是主动提价,因积压三年的旅游需求释放偏刚性,顾客对价格不敏感,商家判断市场高景气,主动提价以弥补前三年的亏损;三是基数原因,华住、锦江、首旅平均价格带位于 200-300,君亭、亚朵位于 400-500,同样绝对值的增加价格带较低的涨幅更为明显。量升降不一量升
122、降不一:一是酒店装修年份,同等价位新开业/装修酒店会更受欢迎,亚朵、君亭、华住于疫情期间新开业酒店的占比更高(首旅新开多为轻管理);二是需求升级,中高端酒店入住率表现更优,亚朵、君亭的中高端酒店占比更高。图图63:2023Q2 各大酒店集团各大酒店集团 ADR 已超已超 2019 年同期,入年同期,入住率仅君亭、亚朵超过疫情前住率仅君亭、亚朵超过疫情前 图图64:亚朵疫情以来新开酒店数量占比是亚朵疫情以来新开酒店数量占比是 65%数据来源:各酒店集团公司公告、开源证券研究所 数据来源:各酒店集团公司公告、开源证券研究所 疫情期间多个酒店品牌聚焦智能化升级疫情期间多个酒店品牌聚焦智能化升级,包括
123、但不限于送餐机器人、语音系统、智能卫浴等,提升住宿体验、提升入住率。天猫精灵 AIoT 生态趋势数据显示,预计2023 年新开酒店客房有 40%配备智能语音终端,每房晚智能交互次数达 11 次以上,预计 2030 年智能客房占比将达到 80%。图图65:亚朵探索全智能新型酒店,自助亚朵探索全智能新型酒店,自助 Check in、刷脸进、刷脸进房、手机退房、腾讯提供智能语音交互房、手机退房、腾讯提供智能语音交互 图图66:云迹科技自云迹科技自 2017 年与华住首次合作,多年来已覆年与华住首次合作,多年来已覆盖华住旗下全品牌盖华住旗下全品牌 资料来源:36 氪 Pro 微信公众号 资料来源:云迹
124、科技微信公众号 5、品牌出海的投资机会:潮玩品牌出海的投资机会:潮玩 IP、电子烟、电子烟 5.1、潮玩潮玩 IP:中国潮玩文化出海,北美及东南亚市场空间广阔:中国潮玩文化出海,北美及东南亚市场空间广阔 中国潮玩出海中国潮玩出海不只是产品的出海,更是潮玩文化和商业模式的出海。不只是产品的出海,更是潮玩文化和商业模式的出海。背靠中国129%95%121%121%90%109%119%84%100%109%107%117%107%110%118%0%20%40%60%80%100%120%140%ADROCCRevPAR华住锦江首旅君亭亚朵58%46%61%65%0%20%40%60%80%050
125、001000015000华住锦江首旅亚朵截止2023H1酒店数量2019/12/31至2023/6/30新开酒店数量新开酒店占比行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/35 供应链,以泡泡玛特为首的中国潮玩品牌加速布局海外多个国家。2019 年全球潮玩规模为 198 亿美元,预计 2024 年将达到 418 亿美元,CGAR 为 16.1%。2022 年美国占据全球玩具 34.5%的市场份额,为全球第一大市场。东南亚近年掀起潮玩热,泡泡玛特泰国首家店首日销售额超过 200 万元。图图67:预计预计 2024 年全球潮玩规模将达到年全球潮玩规模将达到 418 亿美
126、元亿美元 图图68:2022 年美国占据全球玩具年美国占据全球玩具 34.5%的市场份额,为的市场份额,为全球第一大市场全球第一大市场 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:NPD Group、玩具行业协会、开源证券研究所 潮玩零售商转型潮玩零售商转型 IP+泛娱乐公司,打开成长天花板泛娱乐公司,打开成长天花板。主要有三种路径实现 IP 的多元变现,(1)IP 授权,授权,2019 年中国 IP 授权市场规模已达到 844 亿元,近年来“联名经济”助推下 IP 授权市场增速较快;(2)IP 改编,改编,与 IP 联名的游戏、影视等,2019 年该市场规模已突破 30
127、00 亿元;(3)乐园,)乐园,迪士尼、环球影城的成功已证明乐园在与粉丝互动及放大 IP 影响力的作用,同时 IP 的引入也可帮助主题乐园大幅增加二消收入。表表14:潮玩龙头企业泡泡玛特布局主潮玩龙头企业泡泡玛特布局主题乐园题乐园 主题乐园主题乐园 占地面积(公顷)占地面积(公顷)总投资(亿总投资(亿元)元)年客流量(万年客流量(万人)人)门票价格门票价格(元)(元)广州长隆度假区 133 200 491 250 上海迪士尼 116 340 1174 475 郑州方特欢乐世界 70 20 384 280 北京欢乐谷 54 40 516 299 深圳世界之窗 48 60 399 168 常州中国
128、恐龙园 37 30 443 260 深圳欢乐谷 35 20 398 299 上海海昌海洋公园 29.7 50 400 299 Sanrio Puroland 2.1 15(亿日元)89.4 138 北京泡泡玛特城市乐园 4 3-150 数据来源:携程、TEA/AECOM、各乐园官网、泡泡玛特公众号 美国,34.5%中国,15.3%日本,5.9%德国,5.1%英国,4.7%法国,4.3%巴西,2.7%加拿大,2.3%印度尼西亚,2.1%俄罗斯,1.9%墨西哥,1.7%韩国,1.6%澳大利亚,1.5%印度,1.4%其他国家,15.0%行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明
129、 32/35 图图69:预计预计 2022 年中国年中国 IP 授权行业市场规模突破千亿授权行业市场规模突破千亿(单位:亿元,按零售值计)(单位:亿元,按零售值计)图图70:2019年中国年中国IP改编市场规模已突破改编市场规模已突破3000亿元(单亿元(单位:亿元)位:亿元)数据来源:泡泡玛特招股书、开源证券研究所 数据来源:泡泡玛特招股书、开源证券研究所 5.2、电子烟:电子烟:出口高景气度,关注品牌出海机会出口高景气度,关注品牌出海机会 中国从电子烟制造大国转向电子烟出口大国。中国从电子烟制造大国转向电子烟出口大国。当前中国电子烟制造及品牌企业超过 1500 家,超过 7 成企业以产品出
130、口海外为主。电子烟供应链及周边服务企业近10 万家。预计 2022 年全年电子烟出口总额(零售端)将达到 1867 亿元/yoy+35%。根据海关总署电子烟出口数据显示,2023 年 1-10 月我国电子烟出口 633.6 亿元/yoy+21%,9 月、10 月受部分地区如英国、马来西亚政策端限制吸烟影响,出口规模略有下滑,但我国电子烟出口地区分散,全球布局完善,长期增长趋势不改。据2022 年电子烟产业出口蓝皮书,2012-2021 年,国内申请专利总数 28838 项,其中液态电子烟专利占比 93.0%,共 25954 项。电子烟专利申请集中于近三年涌现。过去三年,每年专利申请数量在 50
131、00 项以上;2021Q4 开始专利申请数量每月增加。预计 2022 年专利申请总数将超过 7000 项。图图71:中国电子烟出口市场规模稳步增长(零售端)中国电子烟出口市场规模稳步增长(零售端)图图72:2023 年年 1-10 月中国电子烟出口月中国电子烟出口 yoy+21%数据来源:2022 年电子烟产业出口蓝皮书、开源证券研究所 数据来源:海关总署、开源证券研究所 电子烟出口版图:欧美体量大出口绝对值大,东南亚地区增长潜力显著。电子烟出口版图:欧美体量大出口绝对值大,东南亚地区增长潜力显著。北美、西欧市场成熟,体量大,如美国、英国电子烟市场规模大,2023 年 1-10 月中国出口美国
132、/英国/德国电子烟市场规模占电子烟总出口规模的 27.7%/13%/7.7%。但西欧、北美竞争大,获客成本也相对较高,头部品牌效应明显,中小企业进入壁垒较高。而东南亚、中东等地区市场规模增量显著,对国内出海市场需求大,且用户付费能力较强,是适合发展线上销售的黄金市场,增量空间显著,为电子烟企业发展初期首选进入市场。2023 年 1-10 月印尼、马来西亚、越南、菲律宾电子烟出口规模 40.694138318670%50%100%150%200%050002002020212022E市场规模(亿元)年增速-20%0%20%40%6
133、0%80%100%120%007080202200320220420220520220620220720220820220920222302202303202304202305202306202307202308202309202310电子烟出口规模总和(亿元)yoy行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/35 亿元/yoy+58.3%。市场路径方市场路径方面,面,中国电子烟出海往往选择东南亚、日韩,进而向发达市场延伸,完善全球覆盖。图图73:中国出口美国中国出口美国/英国规
134、模占比较高英国规模占比较高 数据来源:海关总署、开源证券研究所 依托优质供应链,电子烟品牌出海迎重要发展机会。中国具备优势供应链的产业如日用轻工、消费电子中的重要企业名创优品、华为、小米依托国内完善成熟的产业链体系,布局海外出海,初步实现品牌的全球化升级,我们认为电子烟海外市场广阔,全产业链布局,具备优质供应链体系及生产牌照、全球化营销渠道布局的电子烟企业如小崧股份有望实现生产端快速放量及品牌出海。图图74:小崧股份小崧股份通过投资取得四张电子烟上下游牌照通过投资取得四张电子烟上下游牌照 资料来源:小崧股份公司公告、开源证券研究所 6、风险提示风险提示 国内及全球宏观经济波动;项目落地不及预期
135、,影响后续新产品的推出从而影响公司竞争力;零售不及预期,或导致存货周转、减值等相关问题;新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等。13.0%27.7%2.8%0.9%0.4%1.6%3.6%4.1%1.8%3.4%6.3%7.7%1.5%1.7%3.4%0.7%0.8%0.8%0%5%10%15%20%25%30%出口规模占比2023年1-10月西欧7国中国出口比重之和16.6%2023年1-10月东南亚4国中国出口比重之和6.5%行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/35 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(
136、试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素
137、包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)
138、预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比
139、较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/35 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证
140、券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报
141、告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报
142、告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: