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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 华帝股份华帝股份(002035 CH)新管理层新管理层新气象新气象,加速开发下沉市场,加速开发下沉市场 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):7.59 2023 年 12 月 28 日中国内地 家用电器家用电器 新管理层新管理层新气象新气象,加速开发加速开发下沉市场下沉市场 公司深耕厨电领域 30 多年,是国内最早一批厨电企业之一,位于国内第二梯队。2022 年公司完成换届选举,以潘叶江先生为核心的新一任管理团队产生。此后公司瞄准下沉市场,
2、加快产品迭代,加强数字化营销能力和精细化管理。2022 年以来,公司营收稳健增长,盈利能力逐步修复。我们预计23-25 年归母净利润分别为 5.10 亿、5.85 亿、6.65 亿。截至 2023/12/28,可比公司 2024 年平均 PE 为 11x,给予公司 2024 年 11xPE,目标价 7.59元,维持“增持”评级。新新老管理团队完成交替老管理团队完成交替 2014 年以潘叶江先生为核心的潘氏家族入主公司,截至 2023 年 3 季度末潘氏家族持有公司 20.69%的股权,此间公司不断推进新老管理层的交替。2022 年公司完成换届选举,潘叶江先生出任公司董事长兼总裁,新一任管理团队
3、基本形成。渠道渠道/产品同步发力,加快开发下沉市场产品同步发力,加快开发下沉市场 国内下沉市场的厨电消费有弹性。根据奥维云网的监测,今年前三季度厨卫大电下沉渠道销额总规模为 65.2 亿元,同比+22.8%,以县乡(镇)为核心的下沉市场再次成为厨电品牌寻找增长点的重要领域。公司积极拥抱新零售渠道,通过天猫优品、京东家电专卖店等销售网络寻找增量。与此同时,公司也在不断提升存量市场运营效率。2021 年公司逐步加强数字化营销能力,并积极帮扶引导经销商。另外,公司加快传统品类的迭代升级速度,大力拓展集成烹饪中心等新品类,不断丰富完善产品矩阵。在渠道和产品的共同驱动下,2022 年以来公司营收稳健增长
4、。投资建议投资建议:维持“增持”评级维持“增持”评级 渠道运营效率提升叠加产品结构优化,营收边际改善预期增强。我们预计公司2023-2025 年的营收分别为 63.03 亿元、68.48 亿元和 75.10 亿元,归母净利润分别为 5.10 亿、5.85 亿、6.65 亿。截至 2023/12/28,可比公司 2024 年平均 PE 为 11x,给予公司 2024 年 11xPE,目标价 7.59 元,维持“增持”评级。风险提示:产品升级不及预期;电商竞争加剧风险;门店扩张不及预期风险。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)75
5、5 8249 2388 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897 2228 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 联系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)7.59 收盘价(人民币 截至 12 月 28 日)6.07 市值(人民币百万)5,145 6 个月平均日成交额(人民币百万)59.76 52 周价格范围(人民币)5.29-7.46 BVPS(人民币)4.
6、20 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)5,588 5,819 6,303 6,848 7,510+/-%28.15 4.13 8.33 8.64 9.67 归属母公司净利润(人民币百万)207.32 143.09 510.17 585.23 664.86+/-%(49.17)(30.98)256.54 14.71 13.61 EPS(人民币,最新摊薄)0.24 0.17 0.60 0.69 0.78 ROE(%)6.44 4.47 13.23 13.6
7、9 13.61 PE(倍)24.82 35.96 10.09 8.79 7.74 PB(倍)1.59 1.56 1.35 1.22 1.06 EV EBITDA(倍)10.36 11.10 4.94 4.10 3.39 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (15)(3)102234Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)华帝股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 华帝股份华帝股份(002035 CH)新管理新管理团队团队新气象新气象 华帝华帝专注厨电领域专注厨电领域 30 余载,余载,拥有丰富的产品线拥有丰富的产品线。公司位于广东省中山市,成
8、立于 1992 年,2004 年深交所上市,是厨电行业第一股。经过 30 多年的发展,公司产品品类已覆盖烟机、灶具、热水器等传统厨电,以及集成烹饪中心、集成灶、洗碗机、蒸烤一体机等新兴厨电,同时也涵盖了橱柜、衣柜以及浴室柜等家居定制产品。图表图表1:华帝华帝股份股份产品产品矩阵矩阵 资料来源:公司官网,华泰研究 公司目前已实现华帝、百得、华帝家居三大品牌运营公司目前已实现华帝、百得、华帝家居三大品牌运营,搭建多层次、跨领域的品牌矩阵搭建多层次、跨领域的品牌矩阵。其中,“华帝”品牌立足产品创新,面向年轻消费者,提供智慧科技、时尚美观的产品;“百得”则以国内三四线城市以及海外区域为目标市场,提供高
9、性价比产品;“华帝家居”品牌聚焦智能家居领域,通过人性化、智能化设计的产品,为消费者打造时尚、有温度的舒适居家生活。重整管理架构重整管理架构,引进职业经理人引进职业经理人 以潘叶江先生为核心的潘氏家族集中持股以潘叶江先生为核心的潘氏家族集中持股。截至 2023 年 3 季度末,潘叶江先生为公司实控人,董事长兼总裁,直接持股 10.25%,并通过奋进投资间接持股。另外,其父亲潘权枝直接持有公司 1.48%的股权。从公司发展历程看,潘氏家族为公司联合创始人之一,后通过一系列资产并购、股权转让于 2014 年正式成为公司的实际控制方。图表图表2:华帝股份华帝股份股东结构股东结构(截至(截至 2023
10、 年三季度)年三季度)资料来源:Wind,华泰研究 lUaXpWgXwV8VhZdUxVmOmOoMbRcM6MmOpPoMnRiNrRrQkPqQoN9PqRpOMYpPoQuOrNqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 华帝股份华帝股份(002035 CH)2014 年潘氏家族入主至今,公司不断推进新老管理层的交替年潘氏家族入主至今,公司不断推进新老管理层的交替。2014-2015 年公司联合创始人黄文枝、黄启均分别卸任董事长、总裁职务,潘叶江、潘垣枝分别出任董事长、总裁。2021 年底潘垣枝辞任总裁,潘叶江先生担任总裁。2022 年蒋凌伟先生出任公司副总裁。
11、蒋凌伟曾任杭州老板电器高级总监,电子商务总监,营销办公室主任,拥有丰富的从业经验。至此,潘叶江先生领导的新管理团队基本形成。图表图表3:华帝股份现任管理团队华帝股份现任管理团队 资料来源:Wind,华泰研究 2023年7月,公司以自有资金收购控股子公司华帝电子剩余的60%股权,交易对方为吴刚、潘浩标、韩伟。其中,潘浩标为公司现任董事,吴刚、韩伟分别为公司前董秘、前副总裁。随着该交易事项的达成,新老管理团队完成交替,这有助于提高决策效率,推动整体业务的发展。2222 年来年来营收增长营收增长稳定稳定,盈利能力修复,盈利能力修复 今年前三季度公司实现营收 44.3 亿元,同比+4%;归母净利润 3
12、.6 亿元,同比+28%;归母净利润率 8.12%,同比+1.53pct。2021 年公司归母净利润率为近 5 年的低点,主要受原材料价格上涨及计提恒大坏账减值准备的影响所致,2022 年以来公司盈利能力逐渐修复。姓名职务任职日期持股数(万股)潘叶江董事长201509298692.22潘垣枝副董事长20211205201.60潘浩标董事201305060.00潘锦枝董事202205190.00丁云龙独立董事201905210.00孔繁敏独立董事201905210.00周谊独立董事201905210.01姓名职务任职日期持股数(万股)潘叶江总裁2021-12-058692.22仇明贵副总裁201
13、7-12-2531.37潘浩标副总裁2020-05-190.00王操副总裁2020-09-150.00蒋凌伟副总裁2022-05-190.00何淑娴财务总监2018-06-0825.20潘楚欣董事会秘书2022-08-290.00董事会成员高管及其他重要人员 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 华帝股份华帝股份(002035 CH)图表图表4:2019-9M23 华帝股份营收情况华帝股份营收情况 图表图表5:2019-9M23 华帝股份归母净利润情况华帝股份归母净利润情况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 分产品看,传统厨电营收稳定增长,集
14、成灶、集成烹饪中心等贡献增量传统厨电营收稳定增长,集成灶、集成烹饪中心等贡献增量。上半年传统烟机营收 11.33 亿元,同比+14.58%;炉具、热水器营收分别为 6.97 亿元、5.26 亿元,同比分别为-1.62%、-8.52%。烟机、灶具、热水器营收之和为 23.56 亿元,同比+3.65%,营收增长趋势保持稳定。同期集成灶、集成烹饪中心营收分别为 0.45 亿元、0.19 亿元。图表图表6:2023 年上半年华帝股份分品类营收情况年上半年华帝股份分品类营收情况 资料来源:Wind,华泰研究 分渠道看,线上线上渠道渠道成为拉动营收增长的主力成为拉动营收增长的主力。上半年线上渠道实现营收
15、10 亿元,同比+19.57%。线下渠道 13.12 亿元,同比+9.04%。公司积极实施数字化营销策略,线上渠道零售规模增长显著,高端品类占比进一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%30354045505560200229M2023营收(亿元)同比(右轴)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200229M2023归母净利润(亿元)同比(右轴)0070200222023H1亿元亿元抽油烟机炉具热水器定制家居消毒柜电烤箱其
16、他小家电集成灶蒸烤一体机洗碗机其他(非主营)净水器集成烹饪中心电蒸箱微波炉壁挂炉橱柜其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 华帝股份华帝股份(002035 CH)图表图表7:2020-23H1 华帝股份线上、线下渠道营收情况华帝股份线上、线下渠道营收情况 资料来源:Wind,华泰研究 0554045502020202120222023H1亿元亿元线上线下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 华帝股份华帝股份(002035 CH)渠道渠道+产品产品双管齐下双管齐下,加快开发下沉市场,加快开发下沉市场 持续推进持续推进
17、渠道改革,瞄准下沉市场渠道改革,瞄准下沉市场 国内下沉市场国内下沉市场的的厨电消费厨电消费有弹性有弹性。年初以来促进和扩大国内消费的政策不断加码,以县乡(镇)为核心的下沉市场再次成为厨电品牌寻找增长点的重要领域。根据奥维云网的监测,今年前三季度厨卫大电下沉渠道销额总规模为 65.2 亿元,同比+22.8%。分季度看,Q1-Q3的销额同比分别为+14.5%、+33.4%、+18.3%。在家电消费弱复苏的当下,下沉渠道对厨卫品牌的重要性进一步提升。图表图表8:今年前三季度今年前三季度下沉渠道中下沉渠道中厨厨房房大电大电销售规模同比增长销售规模同比增长 资料来源:奥维云网,华泰研究 电商平台电商平台
18、逐渐成为厨电品牌开发下沉市场的重要合作伙伴。逐渐成为厨电品牌开发下沉市场的重要合作伙伴。在县乡(镇)市场的流通体系中,夫妻店一直扮演着重要角色。随着近 3-5 年电商平台对下沉市场供应链不断进行数字化改造,夫妻店这一传统业态正焕发出新活力。根据京东、苏宁和天猫官网,截至今年 11月京东家电专卖店门店数量超 1.8 万家,苏宁零售云店超 1.4 万家,天猫优品店超 1.3 万家,共同实现全国上万个乡镇的全面覆盖。依托电商平台多年构建起来的零售网络,厨电品牌可以灵活导入产品线,快速渗透县乡市场。图表图表9:新零售线下门店示意图新零售线下门店示意图 图表图表10:新零售与传统电商的区别新零售与传统电
19、商的区别 资料来源:天猫优品,华泰研究 资料来源:雨果网,华泰研究 顺应行业趋势,公司加速下沉渠道布局,推动新零售门店进驻率提升。针对渠道特点,2022年来公司一方面加快渠道产品迭代升级速度,强化产品差异性,优化产品结构,另一方面提升运营团队的渠道渗透能力,提高在三四线及以下城市的市场开拓进度。根据公司 2023年半年报,上半年下沉渠道收入实现同比翻番增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%022242628302023Q12023Q22023Q3销售规模(亿元)同比(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 华帝股份华帝股份(
20、002035 CH)在瞄准下沉市场寻找增量的同时,公司也在不断探索存量市场运营效率的提升在瞄准下沉市场寻找增量的同时,公司也在不断探索存量市场运营效率的提升。2018 年公司开始推动线下渠道的扁平化转型,构建以零售为导向的架构。2021 年公司又逐步加强营销数字化应用,提升自身对市场需求变化的反应能力。今年上半年通过加强对经销商的帮扶引导,公司线下渠道收入 13.12 亿元,同比+9%(2022 年:+7.2%),展现出较好的渠道活力及效能。布局集成厨电,培育新增长点布局集成厨电,培育新增长点 2018 年以来厨电市场步入存量发展阶段,但以集成灶、集成烹饪中心为代表的集成厨电保持了较好的成长性
21、。奥维云网的数据显示,作为集成厨电的排头兵,2019-2021 年集成灶零售额的复合增长率 23.5%,2022 年集成灶零售规模近 260 亿元,同比+1.2%(2022 年厨卫家电行业零售额同比-9.6%)。2023 年前三季度集成烹饪中心线上市场零售额同比增长13.8%,线下市场同比增长 36.4%。2023 年随着更多品牌的加入,集成烹饪中心有望取代集成灶成为厨电行业的新增长极。图表图表11:今年前三季度集成烹饪中心表现出较好的成长性今年前三季度集成烹饪中心表现出较好的成长性 资料来源:奥维云网,华泰研究 今年 2 月公司推出旗下首款集成烹饪中心 ZF901,该产品的核心卖点是功能高度
22、集成,“一米空间七合一,15 分钟 4 菜 1 汤”,即在 1m 的空间内集合烟机、灶具、蒸烤箱等七大产品功能,让厨房空间利用率有明显提升。截至今年上半年,仅 4 个月的时间该产品贡献营收 1872.5 万元,实现“从 0 到 1“的突破。而针对烟机灶具等传统品类,公司持续推进产品的滚动迭代,进行差异化竞争。在今年 9月的品牌发布会上,公司瞄准厨房难清洁这一痛点,推出“净白系列“新品,力求解决现代厨房的清洁难题。以分体式油烟机为例,该产品表面应用了疏油疏水纳米涂层面板,使得附着表面的油污更易清洁,并选用白色作为产品的主基调,以此彰显过硬的产品力。图表图表12:2023 年年 9 月华帝发布“净
23、白系列”产品,聚焦厨房难清洁的使用痛点月华帝发布“净白系列”产品,聚焦厨房难清洁的使用痛点 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 华帝股份华帝股份(002035 CH)23 年以来年以来盈利能力回升盈利能力回升,经营,经营边际向好边际向好 成本红利叠加产品结构优化成本红利叠加产品结构优化,23 年以来年以来毛利率回升毛利率回升趋势明确趋势明确。2020-2021 年受原材料价格上涨的影响,公司毛利率承压。2022 年来成本端压制因素在减弱,23 年来公司毛利率开始企稳回升。今年前三季度公司毛利率 41.79%,同比+0.57pct。展望未
24、来,在新品导入、集成烹饪中心不断成长的驱动下,公司毛利率仍具有进一步提升的空间。图表图表13:年初以来年初以来华帝股份毛利率华帝股份毛利率企稳回升企稳回升 图表图表14:华帝股份期间费用率情况华帝股份期间费用率情况 资料来源:Wind,公司年报,华泰研究 资料来源:Wind,公司年报,华泰研究 公司运营效率公司运营效率提升提升,销售销售费用优化费用优化效果明显效果明显。前三季度公司销售费用率为 24.01%,同比-1.68pct;管理研发费用率为 8.61%,同比-0.19pct。随着近 2 年公司数字化营销能力的提升,强调精细化运营管理,公司销售费用率优化明显。应收账款周转加快,渠道动销向好
25、应收账款周转加快,渠道动销向好。2022 年以来公司应收账款从高位逐步回落,今年前三季度公司应收账款周转天数为 64.5 天,同比缩短 14 天。我们认为,这反映出公司的渠道改革成效逐步释放,经销商的动销得到改善。图表图表15:华帝股份华帝股份应收账款周转天数回落应收账款周转天数回落 图表图表16:华帝股份存货周转华帝股份存货周转天数从高位回落天数从高位回落 资料来源:Wind,公司年报,华泰研究 资料来源:Wind,公司年报,华泰研究 30%35%40%45%50%200229M2023毛利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%200
26、229M2023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率007080200229M2023应收账款周转天数(天)00708090202120229M2023存货周转天数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 华帝股份华帝股份(002035 CH)盈利预测盈利预测 收入:渠道运营效率提升叠加产品结构优化,营收改善预期增强。收入:渠道运营效率提升叠加产品结构优化,营收改善预期增强。我们预计公司 2023-2025年的营收分别为 63.03 亿元、68.48 亿元和 75.10 亿元。具
27、体而言,我们的核心假设如下:1)烟机、灶具:我们认为,积极拥抱电商下沉渠道和自身数字化运营能力的提升,是公司烟机、灶具销量总体有望保持增长的核心逻辑(2023 年公司灶具销量或小幅下滑,主要系行业下行压力仍较大所致)。公司均价方面,渠道运营效率提升助推产品结构优化,产品均价有望延续增长势头,并驱动烟机、灶具毛利率企稳回升。2)热水器:近年来该品类结构性升级趋势明显,零冷水、小体积、静音等细分赛道引领整体增长。凭借自身多年技术积累,2022 年公司热水器业务实现量额齐增。我们认为,存量竞争下马太效应明显,2023-2025 年公司有望继续引领产品升级,实现价增量稳。毛利率方面,产品结构优化将带动
28、毛利率稳步提升。3)其他主营:分产品看,预计集成烹饪中心正处于“从 1 到 10”的发展阶段,通过渠道协同上述产品将在 2023-2025 年贡献大部分营收增量,并对冲蒸烤一体机、定制家居等传统品类的营收下行压力。图表图表17:华帝股份华帝股份营收(分营收(分产品产品)预测)预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 油烟机产品收入(百万元)油烟机产品收入(百万元)1526.95 2097.61 2109.85 2347.00 2538.28 2797.44 YoY-28.59%37.37%0.58%11.24%8.15%10.21%其中:销量(万台)178.
29、97 225.93 214.35 231.50 243.08 260.09 YoY-13.38%26.24%-5.13%8.00%5.00%7.00%出厂均价(元/台)853.21 928.42 984.29 1013.82 1044.24 1075.56 YoY-17.56%8.81%6.02%3.00%3.00%3.00%油烟机油烟机产品产品毛利率毛利率 47.25%45.42%42.51%43.50%44.00%44.10%灶具产品收入(百万元)灶具产品收入(百万元)1010.86 1392.92 1373.81 1370.38 1467.67 1556.91 YoY-26.95%37.
30、80%-1.37%-0.25%7.10%6.08%其中:销量(万台)219.56 284.68 265.78 252.49 265.11 270.42 YoY-17.65%29.66%-6.64%-5.00%5.00%2.00%出厂均价(元/台)460.41 489.29 516.90 542.75 553.60 575.74 YoY-11.30%6.27%5.64%5.00%2.00%4.00%灶具产品毛利率灶具产品毛利率 48.04%47.55%46.27%46.30%46.50%46.50%热水器产品收入(百万元)热水器产品收入(百万元)747.39 1030.52 1210.87 12
31、47.20 1309.56 1401.22 YoY-32.53%37.88%17.50%3.00%5.00%7.00%热水器产品毛利率热水器产品毛利率 36.91%34.13%33.13%33.50%33.70%33.90%其他主营业务收入(百万元)其他主营业务收入(百万元)1012.36 1002.00 1055.62 1266.74 1456.76 1675.27 YoY-2.30%-1.02%5.35%20.00%15.00%15.00%其他业务收入(百万元)其他业务收入(百万元)62.91 64.82 68.36 71.78 75.37 79.14 YoY-23.50%3.03%5.4
32、7%5.00%5.00%5.00%合计合计 4360.47 5587.87 5818.51 6303.10 6847.63 7509.98 YoY-24.14%28.15%4.13%8.33%8.64%9.67%资料来源:公司年报,华泰研究预测 毛利率方面,成本上涨及渠道调整带来的降价促销是 2020 和 2021 年公司毛利率承压的主要原因,22 年由于外部环境影响和原材料价格压力毛利率处于低位。展望未来,随着渠道运营效率的提升,产品结构优化将支撑公司毛利率稳步回升。结合各产品的收入及毛利率预期,我们预计整体收入及毛利率表现如下表:图表图表18:华帝股份华帝股份营收、毛利率预测营收、毛利率预
33、测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整体营业收入(百万元)4360.47 5587.87 5818.51 6303.10 6847.63 7509.98 YoY-24.14%28.15%4.13%8.33%8.64%9.67%综合毛利率 43.12%40.77%39.52%41.90%42.65%42.99%资料来源:wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 华帝股份华帝股份(002035 CH)费用预测。1)前三季度公司销售费用率为 24.01%,同比-1.68pct。2021 年以来公司销售费用率保持稳
34、定,强调费用的精细化使用。未来随着新品迭代的加快,相应的营销宣传也会有所增加,预计 2023-2025 年销售费用率分别为 24.6%、24.9%和 25.0%。2)前三季度公司管理费用率为 4.66%,同比+0.52pct,主要系积极引进外部人才所致。随着新管理团队逐步成型以及营收稳步增长,后续管理费用率有望稳步回落,预计 2023-2025 年公司管理费用率分别为 4.6%、4.5%和 4.3%。3)前三季度公司研发费用率为 3.95%,同比-0.84pct,主要系优化人员结构,研发效率提升所致。为配合新品迭代,公司有望保持相对稳定的研发力度,预计 2023-2025 公司研发费用率分别为
35、 4.2%、4.1%和 4.1%。图表图表19:华帝股份华帝股份四项费用预测四项费用预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 23.97%24.24%24.35%24.60%24.90%25.00%管理费用率 3.90%4.06%4.35%4.60%4.50%4.30%研发费用率 5.05%4.36%4.45%4.20%4.10%4.10%财务费用率 0.06%0.13%-0.17%-0.13%-0.16%-0.21%四项费用合计 32.98%32.79%32.99%33.27%33.34%33.19%资料来源:Wind,华泰研究预测 综合对公司
36、收入、毛利率及期间费用的预测,我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为5.10亿、5.85亿、6.65亿,对应EPS分别为0.60、0.69和0.78元。截至2023/12/28,可比公司 2024 年平均 PE 为 11x,公司管理层变革焕发新活力,加速开发下沉市场,给予公司 2024 年 11xPE,目标价 7.59 元,维持“增持”评级。图表图表20:行业可比公司行业可比公司 Wind 一致预期一致预期 PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值(亿元)(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 002677 CH 浙江美大 64.0 15.83 12.
37、97 11.74 10.66 605336 CH 帅丰电器 27.0 12.76 12.44 11.18 9.94 002508 CH 老板电器 205.9 16.75 10.98 9.81 8.85 平均 15.11 12.13 10.91 9.82 注:均为 Wind 一致预测,数据截至 2023/12/28。资料来源:Wind,Bloomberg,华泰研究 风险提示风险提示 产品升级产品升级不及预期不及预期。国内集成灶行业的中高增长离不开新品的迭代,如蒸烤一体机款的诞生,并引导消费升级。若公司产品结构升级不及预期,营收增长将受到影响。电商竞争加剧电商竞争加剧。面对强劲增长的市场需求,年初
38、至今众多新生品牌涌入电商渠道,叠加电商营销手段较为同质化。若电商竞争加剧,公司线上营收增长、毛利率将受拖累。门店扩张不及预期。门店扩张不及预期。公司计划继续在三四线城市进行门店扩张,但低线城市的有价值网点数量有限,且电商对线下消费有分流效应。若后期新开门店的存活率较低,这会对公司收入增长产生不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 华帝股份华帝股份(002035 CH)图表图表21:华帝股份华帝股份 PE-Bands 图表图表22:华帝股份华帝股份 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 0491318Dec-20 Jun
39、-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)华帝股份30 x25x20 x15x10 x036912Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民币)华帝股份2.6x2.3x1.9x1.6x1.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 华帝股份华帝股份(002035 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021
40、 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,659 4,688 5,387 5,901 6,697 营业收入营业收入 5,588 5,819 6,303 6,848 7,510 现金 905.64 1,632 1,811 2,412 2,579 营业成本 3,310 3,519 3,662 3,927 4,281 应收账款 1,180 1,200 1,378 1,422 1,649 营业税金及附加 31.97 39.49 40.54 44.86 48.90 其他应收账款 0.00 4.09 0.34 4.48 0.81 营业费用 1,355 1,417 1,551 1
41、,705 1,877 预付账款 22.91 30.57 27.36 35.58 33.45 管理费用 226.62 253.38 289.94 308.14 322.93 存货 917.81 771.13 986.39 898.38 1,156 财务费用 7.38(9.91)(8.38)(10.82)(15.57)其他流动资产 1,633 1,050 1,184 1,128 1,279 资产减值损失(22.66)(25.71)(2.52)(2.74)(3.00)非流动资产非流动资产 1,874 2,012 2,008 2,106 2,232 公允价值变动收益 2.24 18.77 0.00 0
42、.00 0.00 长期投资 10.57 3.44 3.42 3.42 3.42 投资净收益 31.45 28.94 59.00 59.00 59.00 固定投资 1,147 1,281 1,289 1,392 1,523 营业利润营业利润 229.15 147.42 565.36 651.38 742.63 无形资产 199.45 193.64 198.65 201.18 202.38 营业外收入 6.07 4.93 26.00 26.00 26.00 其他非流动资产 517.20 533.04 517.10 509.43 503.05 营业外支出 4.63 6.41 6.73 6.73 6.
43、73 资产总计资产总计 6,533 6,699 7,395 8,007 8,929 利润总额利润总额 230.58 145.95 584.63 670.65 761.90 流动负债流动负债 3,148 3,201 3,378 3,564 3,865 所得税 15.54(6.40)65.48 75.11 85.33 短期借款 207.15 179.35 179.35 179.35 179.35 净利润净利润 215.04 152.34 519.16 595.53 676.57 应付账款 833.75 748.58 898.00 867.80 1,057 少数股东损益 7.72 9.25 8.98
44、 10.30 11.70 其他流动负债 2,107 2,273 2,301 2,516 2,628 归属母公司净利润 207.32 143.09 510.17 585.23 664.86 非流动负债非流动负债 47.67 93.47 93.11 93.44 94.14 EBITDA 334.35 294.25 626.68 611.15 692.69 长期借款 0.00 49.55 49.19 49.52 50.22 EPS(人民币,基本)0.24 0.17 0.60 0.69 0.78 其他非流动负债 47.67 43.92 43.92 43.92 43.92 负债合计负债合计 3,196
45、3,295 3,471 3,657 3,959 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 94.34 103.58 112.57 122.87 134.57 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 847.65 847.65 847.65 847.65 847.65 成长能力成长能力 资本公积 22.54 22.53 22.53 22.53 22.53 营业收入 28.15 4.13 8.33 8.64 9.67 留存公积 2,170 2,232 2,530 3,041 3,589 营业利润(50.35)(35.67)283.51 15.21 14.0
46、1 归属母公司股东权益 3,243 3,301 3,811 4,227 4,835 归属母公司净利润(49.17)(30.98)256.54 14.71 13.61 负债和股东权益负债和股东权益 6,533 6,699 7,395 8,007 8,929 获利能力获利能力(%)毛利率 40.77 39.52 41.90 42.65 42.99 现金流量表现金流量表 净利率 3.85 2.62 8.24 8.70 9.01 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.44 4.47 13.23 13.69 13.61 经营活动现金经
47、营活动现金 465.74 395.08 208.04 801.03 276.59 ROIC 14.06 8.86 28.69 37.20 32.33 净利润 215.04 152.34 519.16 595.53 676.57 偿债能力偿债能力 折旧摊销 118.38 183.14 97.69 2.68 2.68 资产负债率(%)48.92 49.18 46.94 45.67 44.34 财务费用 7.38(9.91)(8.38)(10.82)(15.57)净负债比率(%)(19.52)(40.23)(39.53)(49.47)(46.63)投资损失(31.45)(28.94)(59.00)(
48、59.00)(59.00)流动比率 1.48 1.46 1.59 1.66 1.73 营运资金变动(121.78)(127.29)(311.81)304.82(292.79)速动比率 1.16 1.20 1.28 1.38 1.41 其他经营现金 278.17 225.74(29.62)(32.18)(35.30)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(465.99)325.58(35.06)(41.53)(69.94)总资产周转率 0.90 0.88 0.89 0.89 0.89 资本支出(266.93)(220.89)(88.08)(100.53)(128.94)应收账款周转率 5.9
49、2 4.89 4.89 4.89 4.89 长期投资(37.90)0.50 0.02 0.00 0.00 应付账款周转率 4.66 4.45 4.45 4.45 4.45 其他投资现金(161.17)545.97 53.00 59.00 59.00 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(62.22)(50.89)5.53(158.38)(40.25)每股收益(最新摊薄)0.24 0.17 0.60 0.69 0.78 短期借款 57.40(27.79)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.55 0.47 0.25 0.94 0.33 长期借款 0.00
50、 49.55(0.35)0.33 0.69 每股净资产(最新摊薄)3.83 3.89 4.50 4.99 5.70 普通股增加(21.58)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(58.36)(0.01)0.00 0.00 0.00 PE(倍)24.82 35.96 10.09 8.79 7.74 其他筹资现金(39.69)(72.63)5.88(158.71)(40.95)PB(倍)1.59 1.56 1.35 1.22 1.06 现金净增加额(63.98)672.96 178.51 601.12 166.40 EV EBITDA(倍)10.36 11.10
51、4.94 4.10 3.39 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 华帝股份华帝股份(002035 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,林寰宇、周衍峰、王森泉,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关
52、联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA
53、的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数
54、据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者
55、进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵
56、犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后
57、者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 华帝股份华帝股份(002035 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定
58、的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任
59、何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、周衍峰、王森泉本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的
60、证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,台湾市场基准为台湾加权指数,日本市场基准为
61、日经 225 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必
62、一起阅读。15 华帝股份华帝股份(002035 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华
63、泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司